證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）《石油化工研究方法交流》2022年7月29日主要內(nèi)容?

油價：地緣緊張局勢持續(xù)，油價高位震蕩?

周期：周而復(fù)始，順勢而為?

改革：打破壟斷，平臺整合?

石化各產(chǎn)業(yè)鏈分析?

投資機會分析2石油化工基礎(chǔ)知識3pZiZqWbV9UkWcUvN7N8QbRpNrRpNnPkPpPwOfQoOnMaQpPqQwMnMmNvPnPyQ油氣產(chǎn)業(yè)鏈上游勘探開采中游儲運下游煉化油氣勘探開采油氣設(shè)備制造勘探開采服務(wù)油氣運輸服務(wù)管道、儲罐生產(chǎn)管網(wǎng)建設(shè)油氣煉制與銷售石化產(chǎn)品加工石化工程建設(shè)石設(shè)備公司油儲運公司管材公司煉化企業(yè)工程公司銷售公司油公司服公司資料：中為咨詢，證券研究所4原油影響各行各業(yè)汽油柴油汽油車、摩托車、其他成品油柴油車、農(nóng)用車、水路運輸、電力農(nóng)業(yè)、鐵路運輸、漁業(yè)、建筑施工及民用煤油輕油石油腦燃料油合成樹脂合成橡膠合成纖維家電化工輕油原油輪胎液化氣潤滑油焦炭紡織服裝重油道路建設(shè)建筑建材渣油石蠟包裝、生活用品等瀝青5資料：證券研究所油價，化工行業(yè)的基礎(chǔ)化工行業(yè)收入、利潤、股價表現(xiàn)與油價正相關(guān)。圖

油價與化工指數(shù)走勢圖布倫特油價（美元/桶，左軸）標普500能源指數(shù)（右軸）標普1500農(nóng)藥化肥指數(shù)（右軸）標普1500綜合油氣指數(shù)（右軸）標普1500油氣設(shè)備服務(wù)指數(shù)（右軸）標普1500油氣提煉銷售指數(shù)（右軸）1601401201008018001600140012001000800600400200060402006資料：Bloomberg，證券研究所周期，順勢而為在不同發(fā)展階段，石化行業(yè)的收入利潤表現(xiàn)會有較大差異，從而會影響到股價表現(xiàn)。圖

全球乙烯開工率94%92%90%88%86%84%82%80%78%76%74%2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022E

2024E

2026E

2028E

2030E資料：Bloomberg，證券研究所7改革，打破壟斷作為壟斷程度相對較高的行業(yè)，石化行業(yè)改革將是“混改”的重要領(lǐng)域。圖

我國原油產(chǎn)量構(gòu)成（2021年）圖

我國天然氣管道構(gòu)成（2017年）其他10%中國石油70.4%中海油21%中國石化中石油51%6.7%中海油

4.5%中石化18%其他

18.4%資料研究所：中石化、中石油、中海油2021年報，Wind，證券資料：中石化、中石油、中海油2017年報，證券研究所8油價分析框架供給分析：產(chǎn)能、減產(chǎn)協(xié)議、資本支出；需求分析：原油需求相對穩(wěn)定；其他因素：庫存、美元指數(shù)、地緣政治。9油價主要影響因素油價庫存資本支出成本供給需求其他OPEC美元美國

俄羅斯中國

印度產(chǎn)量產(chǎn)量沙特兩伊消費進口消費進口地緣政治鉆機庫存自然災(zāi)害10資料：證券研究所供給分析：全球原油市場供給格局2021年，全球原油產(chǎn)量8988萬桶/天（約42.21億噸/年）。其中，OPEC占據(jù)市場份額約35%。美國、沙特、俄羅斯是三大石油巨頭，其合計市場份額為43%。圖

2021年主要產(chǎn)油國產(chǎn)量份額圖

2021年OPEC國家產(chǎn)量份額委內(nèi)瑞拉

剛果安哥拉4%加蓬1%美國19%2%1%赤道幾內(nèi)亞0%其他28%利比亞4%沙特34%阿爾及利亞4%沙特12%尼日利亞5%科威特3%科威特9%巴西3%俄羅斯12%伊朗4%伊朗11%伊拉克13%阿聯(lián)酋4%

中國阿聯(lián)酋12%加拿大6%伊拉克5%4%注：含凝析油、NGLs等資料

：BP能源統(tǒng)計，證券研究所11供給分析：頁巖油市場份額提升2010-2020年初美國頁巖油產(chǎn)量快速增長，美國原油總產(chǎn)量從550萬桶/天提升至最高1310萬桶/天，疫情后有所回落，目前維持1200萬桶/天左右。美國在全球原油市場的產(chǎn)量份額從2010年9%提升至2021年18%，OPEC市場份額由41%降至35%。圖

美國原油產(chǎn)量（千桶/天）圖

美國與OPEC原油產(chǎn)量全球份額占比14000120001000080006000400020000美國OPEC60%50%40%30%20%10%0%1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020資料：EIA、BP能源統(tǒng)計，證券研究所12供給-俄羅斯：俄烏沖突下，歐美對俄禁運2021年，俄羅斯原油產(chǎn)量5.2億噸/年（近1050萬桶/天），出口量2.3億噸/年（約460萬桶/天），占全球10%以上。根據(jù)EIA，從出口地區(qū)看（2020年），出口歐洲占比約50%（約230萬桶/天），亞太地區(qū)占比42%；從出口主要國家看，中國、德國、荷蘭、波蘭、韓國、白俄羅斯分別占比31%、11%、11%、7%、6%、6%。表

俄羅斯原油產(chǎn)量及出口量（萬桶/天）表

2020年俄羅斯原油主要出口國家（或地區(qū)產(chǎn)量出口1112

11211200100080060040020001095

109310671046

1053104710262013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料：

Wind，EIA，證券研究所13供給-俄羅斯：俄烏沖突下，歐美對俄禁運

歐美禁運。（1）美國：3月8日，拜登正式簽署禁止從俄羅斯進口能源的行政令。（2）歐盟：6月3日，歐盟通過第六輪對俄制裁，決定六個月內(nèi)停止購買俄羅斯海運原油，八個月內(nèi)停止購買俄羅斯石油產(chǎn)品，并禁止歐盟公司為俄羅斯石油船運提供保險和再保險，高度依賴管道運輸俄羅斯原油的國家暫被豁免。此外，根據(jù)央視新聞援引環(huán)球時報報道，波蘭和德國表示在今年年底之前也將停止使用俄羅斯管輸原油。根據(jù)歐盟文件，此次制裁覆蓋歐盟現(xiàn)階段進口俄羅斯石油的90%。

影響分析。俄羅斯原油出口85%以上通過國家石油管道運輸公司Transneft進行，其中外輸歐洲的管道主要為Druzhba管道。根據(jù)Transneft官網(wǎng)，2021年其通過Druzhba管道出口原油3590萬噸（約72萬桶/天，占出口歐洲近1/3），其中通往德國、波蘭、捷克、斯洛伐克、匈牙利分別為31/17/7/10/7萬桶/天。若德國、波蘭在今年底也停止俄羅斯管道原油出口，我們預(yù)計此次禁運將影響俄羅斯原油出口超過200萬桶/天。表

俄羅斯國家石油管道運輸公司（Transneft）2021年出口流向百萬噸201.811.710.71.0萬桶/天40423transneft出口合計1.1獨聯(lián)體國家白俄羅斯21哈薩克斯坦21.2非獨聯(lián)體國家1.2.1通過港口NovorossiyskPrimorsk190.1114.319.736.335.123.275.935.915.58.43802293973Kozmino70Ust-Luga461.2.2通過跨國管道152721.2.2.1通過Druzhba管道德國31波蘭17捷克3.47斯洛伐克5.210匈牙利3.471.2.2.2到中國40.010.030.080俄羅斯-哈薩克斯坦邊境（中哈管道）中俄邊境（黑龍江）（中俄管道）2060資料：

Bloomberg，證券研究所14潛在增量供給有限——OPEC+減產(chǎn)國：維持小幅增產(chǎn)

從剩余產(chǎn)能看，OPEC+合計剩余產(chǎn)能約645萬桶/天，除去俄羅斯以及被制裁的伊朗外，剩余產(chǎn)能約474萬桶/天，且集中在沙特（166萬桶/天）、阿聯(lián)酋（104萬桶/天）、伊拉克（39萬桶/天）等國家。

2021年8月起，OPEC+維持每月小幅增產(chǎn)40-43.2萬桶/天的決議。最新一次會議，OPEC+決定將2022年9月增產(chǎn)提前至7-8月，2022年7-8月協(xié)議產(chǎn)量分別環(huán)比增加64.8萬桶/天。若不考慮俄羅斯，其他國家協(xié)議產(chǎn)量環(huán)比增加47.8萬桶/天。

從實際執(zhí)行情況看，OPEC+減產(chǎn)國實際產(chǎn)量遠低于協(xié)議量，6月實際產(chǎn)量低于協(xié)議產(chǎn)量291萬桶/天，產(chǎn)量不足主要來自于俄羅斯、尼日利亞、安哥拉等國家。表

OPEC+剩余產(chǎn)能（千桶/日）圖

OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況（萬桶/日）可持續(xù)

2022年6月剩余產(chǎn)能可持續(xù)

2022年6月剩余產(chǎn)能實際產(chǎn)量協(xié)議產(chǎn)量OPEC國家非OPEC國家產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量460044004200400038003600340032003000阿爾及利亞安哥拉100011502901021118226500阿塞拜疆哈薩克斯坦墨西哥阿曼60016901690870520124016308508045060剛果25赤道幾內(nèi)亞加蓬110921820291萬桶/天20018911俄羅斯馬來西亞巴林102309740490伊拉克4820279015201224041203800750443427181238105853083257470638672科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯(lián)酋28216551037122644文萊94086080蘇丹南蘇丹伊朗委內(nèi)瑞拉利比亞1200339906295715274OPEC總計28716OPEC+合計非OPEC總計1602050010148404355611806454資料：國際能源署（IEA），

OPEC，證券研究所15潛在增量供給有限——美國：強調(diào)資本支出紀律，謹慎增產(chǎn)美國頁巖油企業(yè)現(xiàn)多強調(diào)資本支出紀律，優(yōu)先償債與股東回報，增產(chǎn)相對謹慎。根據(jù)我們統(tǒng)計的8家主要頁巖油氣生產(chǎn)企業(yè)計劃（EOG、康菲、西方石油、先鋒自然資源、戴文能源、大陸能源、HESS、響尾蛇能源），2022年計劃總產(chǎn)量同比增速4%-8%。

OPEC、EIA預(yù)計2022年美國原油產(chǎn)量1190-1204萬桶/天，同比增長70-85萬桶/天。表

美國主要頁巖油企業(yè)產(chǎn)量圖

美國鉆機及原油產(chǎn)量原油產(chǎn)量（千桶/天，左軸）總鉆機數(shù)（部，右軸）2500油氣總產(chǎn)量（千桶油當量/天）頁巖油企業(yè)2022E同比12%140002019

2020

20212022E1200010000800060004000200002000150010005000康菲石油EOG能源西方石油先鋒自然資源戴文能源大陸能源HESS1348818112775415678291760858-9344%-13%1029346134736711836171140-1170

-4%~-1%623-648570-6001%-5%0%-5%326334573340301330383-410

16%-24%311332315325-330369-3763%-5%響尾蛇能源合計283301375-2%~0%4801486457896029-6228

4%-8%資料：

各公司官網(wǎng)、2019-2021年報等，

EIA，貝克休斯，證券研究所16潛在增量供給有限——伊朗：短期影響有限2018年美國制裁伊朗后，伊朗原油產(chǎn)量從382萬桶/天降至最低200萬桶/天左右，出口從240萬桶/天降至目前10-20萬桶/天。目前，美伊核協(xié)議談判進展緩慢，我們認為即使談判達成，伊朗原油完全回到原油市場仍需時間，短期影響有限。參考上一次美國取消對伊制裁后（2015年7月），伊朗原油產(chǎn)量經(jīng)過一年半時間從285萬桶/天提升至378萬桶/天（增長近100萬桶/天）。圖

2010年至今伊朗原油產(chǎn)量及出口（萬桶/日）產(chǎn)量出口450400350300250200150100500Jan-10

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Jan-19

Jan-20

Jan-21

Jan-22資料：Bloomberg，Wind，證券研究所17需求分析：全球原油需求量2021年全球原油消費量9409萬桶/天（約42.46億噸/年），同比增長6.0%。1965~2021年全球原油消費年均復(fù)合增速為2.0%。圖

1965-2021年全球原油消費量及增速全球原油消費（千桶/天，左軸)同比增速（右軸）12000010000080000600004000020000010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%196519701975198019851990199520002005201020152020資料：BP能源統(tǒng)計，證券研究所18需求分析：前十大原油消費國2021年全球原油消費量達到9409萬桶/天（約42.46億噸/年），其中美國是第一大原油消費國，2021年其原油消費量1868萬桶/天，占全球20%。表

全球前十大原油消費國及消費占比（2021年）排序1國家美國消費量（千桶/天）18684154424878消費占比19.9%16.4%5.2%2中國3印度4沙特35954.1%5俄羅斯日本34073.6%633413.6%7韓國28133.0%8巴西22522.7%9加拿大德國22292.4%1020452.2%資料：

BP能源統(tǒng)計，證券研究所19需求分析：中國、印度貢獻近十年主要需求增量近十年來（2011-2021）全球原油消費量增加666萬桶/天，其中中國是增量的主要貢獻者，消費增量為581萬桶/天；印度次之，消費增量為140萬桶/天。2011-2021年中國、印度原油消費量大幅增長，遠高于全球原油消費增速。圖

2011-2021年原油消費增量格局圖

中國、印度原油需求年增速排序1國家中國消費增量（千桶/天）2011-2021年中國、印度與全球原油需求增速對比58121404692424313312310267229158中國印度全球2印度20%15%10%5%3美國4韓國5西非6俄羅斯沙特0%7-5%8土耳其阿聯(lián)酋伊拉克-10%-15%9102000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020資料：BP能源統(tǒng)計，證券研究所20需求分析：美國2021年美國原油消費量1868萬桶/天（約8.04億噸/年）；原油凈進口量210萬桶/天（約0.92億噸/年），對外依賴度約11%。

2008年以來，隨著頁巖油快速發(fā)展，美國原油進口依存度大幅下降，從64%降至11%。圖

美國原油消費量及增速圖

美國原油進口依存度分析消費量（千桶/天，左軸）增速（右軸）凈進口（千桶/天，左軸）對外依存度（右軸）2100010%5%160001400012000100008000600040002000070%60%50%40%30%20%10%0%2000019000180001700016000150000%-5%-10%-15%2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

20202000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020資料：BP能源統(tǒng)計，證券研究所21需求分析：中國2021年我國原油消費量1544萬桶/天（約7.2億噸/年），同比增長7.2%，原油進口依賴度74%。圖

中國原油消費量及增速圖

中國原油進口依存度分析消費量（千桶/天，左軸）增速（右軸）凈進口（千桶/天，左軸）對外依存度（右軸）18000160001400012000100008000600040002000018%16%14%12%10%8%1400012000100008000600040002000080%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%資料：BP能源統(tǒng)計，證券研究所22需求分析：印度2021年印度原油消費量488萬桶/天（約2.2億噸/年），同比增長3.8%；進口依存度不斷提升，2021年達到近85%。圖

印度原油消費量及增速圖

印度原油進口依存度分析消費量（千桶/天，左軸）增速（右軸）凈進口（千桶/天，左軸）對外依存度（右軸）600015%10%5%50004500400035003000250020001500100050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5000400030002000100000%-5%-10%02000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

20202000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020資料：BP能源統(tǒng)計，證券研究所23其他因素：原油庫存2020年下半年以來，隨著疫情緩解、需求逐步恢復(fù)及OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行，全球原油庫存回落，目前處于近五年底部區(qū)域。圖

OECD原油庫存（百萬桶）圖

美國原油商業(yè)庫存（百萬桶）五年區(qū)間20212022五年均值五年區(qū)間五年均值60055050045040035030025020212022170016001500140013001200Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

DecJAN

FEB

MAR

APR

MAY

JUN

JUL

AUG

SEP

OCT

NOV

DEC資料：OPEC月報，證券研究所資料：EIA，證券研究所24其他因素：美元指數(shù)美元與國際原油價格通常情況下呈現(xiàn)負向關(guān)系。圖

國際油價與美元走勢布倫特油價（美元/桶，左軸）美元指數(shù)（右軸）16014012010080130120110100906080407020060資料：Wind，證券研究所25其他因素：地緣政治從原油價格歷史走勢分析可以看出，中東地緣局勢緊張，產(chǎn)業(yè)國原油產(chǎn)量受影響，從而推動油價大幅上漲。圖

國際油價走勢（美元/桶）140“阿拉伯之春”現(xiàn)價2021年不變價賓夕法尼亞市場繁榮120100806040200OPEC增產(chǎn)保份額伊朗革命中美貿(mào)易摩擦，全球需求擔(dān)憂俄羅斯開始出口石油委內(nèi)瑞拉石油產(chǎn)量增長亞洲金融危機德克薩斯發(fā)現(xiàn)油田美國次貸危機蘇門答臘開始生產(chǎn)原油東德克薩斯發(fā)現(xiàn)油田戰(zhàn)后重建蘇伊士運河危機供需再平衡下，中東緊張局勢、美國退出伊核協(xié)議伊拉克戰(zhàn)爭阿以戰(zhàn)爭科威特入侵伊拉克186118811901192119411961198120012021資料：BP能源統(tǒng)計，證券研究所26近期油價分析2022年以來，在俄烏緊張局勢等因素影響下，國際油價突破100美元/桶，維持高位震蕩。圖

2020年以來布倫特油價走勢（美元/桶）140120100806040200Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22資料：Wind，證券研究所27小結(jié)原油庫存低位，俄烏緊張局勢，油價高位震蕩。油價支撐因素：地緣緊張局勢持續(xù)；庫存低位；OPEC+維持小幅增產(chǎn)。油價壓力因素：油價上漲、美聯(lián)儲加息對需求的抑制；IEA釋放儲備。28景氣周期分析框架乙烯裝臵開工率、乙烯-石腦油價差是重要指標；我們認為石化行業(yè)一輪完整周期大約6-8年；石化行業(yè)景氣高峰持續(xù)的時間約2-3年；石化行業(yè)景氣周期往往伴隨著投資周期。29乙烯裝臵開工率乙烯裝臵開工率提升，預(yù)示著行業(yè)景氣度向上。圖

全球乙烯裝臵開工率94%92%90%88%86%84%82%80%78%76%74%2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022E

2024E

2026E

2028E

2030E資料：Bloomberg，證券研究所30乙烯-石腦油價差從乙烯-石腦油價差來看，在2004~2006年、2010~2011年、2016-2018年，這一價差分別達到了階段性的高點。圖

乙烯-石腦油價差（美元/噸）90080070060050040030020010001Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22資料：Bloomberg，證券研究所31中國石化化工業(yè)務(wù)盈利作為國內(nèi)最大的石化公司，中國石化化工業(yè)務(wù)板塊的盈利能力變化趨勢也反應(yīng)了石化行業(yè)的景氣度的變化。圖

中國石化化工業(yè)務(wù)每噸乙烯產(chǎn)量貢獻的EBIT（元/噸）1000050000-5000-10000-150001Q03

1Q04

1Q05

1Q06

1Q07

1Q08

1Q09

1Q10

1Q11

1Q12

1Q13

1Q14

1Q15

1Q16

1Q17

1Q18

1Q19

1Q20

1Q21資料：中國石化財務(wù)報告，證券研究所32在建煉化項目陸續(xù)投產(chǎn)

根據(jù)中石油經(jīng)濟技術(shù)研究院的統(tǒng)計，十三五期間，我國煉油能力從7.9億噸/年增長至8.9億噸，年復(fù)合增速2.4%；原油加工量從5.2億噸增長至6.7億噸，年復(fù)合增速5.3%。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，2021年后在建及規(guī)劃的原油加工能力1.67億噸。

我們預(yù)計新增產(chǎn)能投放，供給增加，將導(dǎo)致石化行業(yè)盈利能力回落。盈利的增長主要靠新產(chǎn)品、新產(chǎn)能。33在建煉化項目陸續(xù)投產(chǎn)表

近幾年規(guī)劃的主要煉化一體化項目煉油能力（萬噸）2000（預(yù)計）投產(chǎn)時間2019/5項目地址恒力石化浙石化一期遼寧大連浙江舟山廣東湛江浙江舟山江蘇連云港浙江寧波廣東揭陽山東煙臺浙江寧波福建漳州遼寧盤錦河北曹妃甸廣東湛江湖南岳陽20001000200016004002019/122020/6中科煉化浙石化二期2022/1盛虹石化2022鎮(zhèn)海煉化擴建（一期）中石油廣東石化裕龍島煉化一體化項目鎮(zhèn)海煉化擴建（二期）古雷煉化二期華錦煉化2021年6月中交202220002000110016001500150015001500預(yù)計2023年6月中交預(yù)計2024年6月中交推進中推進中旭陽煉化一體化中科煉化二期岳陽煉化一體化環(huán)評公示前期規(guī)劃前期規(guī)劃資料：恒力石化2019年報、中國石化2020-2021年報、生態(tài)環(huán)境部、《2020年國內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報告_劉朝全等》、漳州古雷港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、榮盛石化《關(guān)于浙江石油化工有限公司煉化一體化項目（二期）全面投產(chǎn)的公告》、煙臺政府網(wǎng)官方微信公眾號、東方盛虹《關(guān)于盛虹煉化（連云港）有限公司1600萬噸煉化一體化項目投產(chǎn)的公告》等，證券研究所34改革分析打破壟斷，放松油氣區(qū)塊、油氣進口權(quán)、油氣管網(wǎng)、油氣價格市場化石化央企的“專業(yè)化重組、平臺化整合”35石化行業(yè)改革主線?

允許民營資本進入?

合作開發(fā)，產(chǎn)品分成常規(guī)油氣區(qū)塊?

具有一定規(guī)模的地方煉廠?

擁有海外油氣資源的公司油氣進口權(quán)油氣價格油氣管網(wǎng)央企改革?

成品油價格進一步市場化?

氣價改革“管住中間、放開兩端”?

國家管網(wǎng)公司的成立?

更多主體參與區(qū)域管網(wǎng)競爭?

專業(yè)化重組、平臺化整合?

產(chǎn)業(yè)鏈互補整合36石油化工各產(chǎn)業(yè)鏈油服：盈利與油價正相關(guān)，一般滯后半年到一年左右；原油：增儲上產(chǎn)，保證能源安全；天然氣：需求保持兩位數(shù)增長；煉化：新增產(chǎn)能陸續(xù)投放。37油服：盈利通常與油價正相關(guān)油服行業(yè)盈利通常與油價正相關(guān)，油價上漲帶動上游資本支出提升，從而推動油服行業(yè)盈利改善。2021年，需求改善、OPEC+減產(chǎn)，國際油價回升，三桶油合計上游資本支出同比增長4%。圖

上游資本支出與油價圖

油服行業(yè)利潤與油價歸母凈利潤（百萬元，左軸）布倫特油價（美元/桶，右軸）三桶油上游資本支出（億元，左軸）布倫特油價（美元/桶，右軸）100050012010080604020045004000350030002500200015001000120110100908070605040300-500-1000-1500202011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021201120132015201720192021資料：Wind，證券研究所38油服：2022年上游資本支出有望提升2021年以來，國際油價震蕩上行，目前維持高位震蕩，全球原油上游資本支出有望提升。根據(jù)中海油服援引IHS報告，預(yù)計2022年全球上游資本支出有望同比增長24%。根據(jù)國內(nèi)三桶油資本支出計劃，計劃2022年合計資本支出3527-3627億元，同比增長5%-8%。圖

國內(nèi)三桶油上游資本支出圖

全球上游資本支出（十億美元）三桶油上游資本支出（億元，左軸）增速（右軸）4500400035003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0資料：中海油服援引IHS

Markit，中國石油、中國石化、中國海油年報，證券研究所39原油：加大國內(nèi)勘探開發(fā)2016-2018年國內(nèi)原油產(chǎn)量連續(xù)三年下滑，2018年產(chǎn)量降至1.89億噸。為保障國內(nèi)能源安全，2018年8月三大石油公司分別召開管理層會議，研究部署提升國內(nèi)油氣勘探開發(fā)力度，確保原油產(chǎn)量穩(wěn)中有升。2019-2021年，我國原油產(chǎn)量連續(xù)三年回升，2021年產(chǎn)量1.99億噸。根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，十四五期間，我國石油產(chǎn)量穩(wěn)中有升，力爭2022年回升到2

億噸水平并較長時期穩(wěn)產(chǎn)。圖

2000-2021年我國原油產(chǎn)量及增速產(chǎn)量（萬噸，左軸）增速（右軸）25000200001500010000500008%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%資料：Wind，證券研究所40原油：加快建設(shè)石油戰(zhàn)略儲備截至2017年6月底，我國已建成9個國家石油儲備基地，儲備原油3773萬噸，按照2017年日均凈進口量計算，僅相當于33天的儲備規(guī)模。按照《國家石油儲備中長期規(guī)劃》，2020年前我國分三期完成石油儲備基地的硬件設(shè)施建設(shè)，形成100天石油凈進口量的儲備總規(guī)模。圖

我國已建成九個國家石油儲備基地資料：國家統(tǒng)計局，證券研究所41原油：國內(nèi)油氣開采成本對比2021年，中海油、中石油、中石化上游盈虧平衡點分別為36、44、52美元/桶。表

中石油、中石化、中海油上游盈虧平衡點測算（美元/桶）201537.2241.9344.96201634.8247.1741.07201740.9254.3239.34201848.1055.0939.59201943.5645.6037.07202034.5039.3028.88202144.1451.5136.29中石油中石化中海油資料：中石油、中石化、中海油年報，證券研究所42天然氣：2021年國內(nèi)消費量3726億方十三五期間我國天然氣需求年復(fù)合增速近12%，2021年消費量達到3726億方。在碳中和背景下，我們認為天然氣是現(xiàn)階段重要的低碳過渡能源，預(yù)計國內(nèi)天然氣消費量增速將保持較快增長。表

我國天然氣十三五期間發(fā)展2015127146.063.418555.920201889200.4102.332508.2年復(fù)合增速8.23%34.22%10.04%11.87%-天然氣產(chǎn)量（億方/年）頁巖氣產(chǎn)量（億方/年）煤層氣產(chǎn)量（億方/年）天然氣需求（億方/年）天然氣占一次能源消費比例（%）資料：

Wind，證券研究所43天然氣：改革取得階段性成果從構(gòu)成天然氣終端價格的各個環(huán)節(jié)來看，

“管住中間，放開兩端”將是天然氣價格改革方向。中間管輸費實行政府指導(dǎo)價，上游井口價及下游銷售價實現(xiàn)市場化定價。目前，我國已實現(xiàn)對中間管輸環(huán)節(jié)的“管住”。圖我國天然氣價格組成44資料：國家等網(wǎng)站，證券研究所天然氣：關(guān)注新的供給變化2021年，我國天然氣對外依存度45%，進口氣的安全供給將嚴重影響我國天然氣產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。我們認為，未來我國天然氣進口要關(guān)注兩大變化：1）中俄東線投產(chǎn)，俄羅斯管道氣入境；2）中美LNG貿(mào)易。圖

我國天然氣進口量及對外依存度圖

我國天然氣進口四大通道進口量（億立方米，左軸）進口依存度（右軸）50%18001600140012001000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料：Wind，證券研究所資料：國家，證券研究所45煉化：新增產(chǎn)能陸續(xù)投放

根據(jù)中石油經(jīng)濟技術(shù)研究院的統(tǒng)計，十三五期間，我國煉油能力從7.9億噸/年增長至8.9億噸，年復(fù)合增速2.4%；原油加工量從5.2億噸增長至6.7億噸，年復(fù)合增速5.3%。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，2021年后在建及規(guī)劃的原油加工能力1.67億噸。

我們預(yù)計新增產(chǎn)能投放，供給增加，將導(dǎo)致石化行業(yè)盈利能力回落。盈利的增長主要靠新產(chǎn)品、新產(chǎn)能。46投資機會分析認真閱讀財務(wù)報告；關(guān)注化工品價格與價差變化；關(guān)注業(yè)績彈性大的品種；跟蹤重要項目進展。47各產(chǎn)業(yè)鏈的盈利模式油氣開采業(yè)務(wù)：關(guān)注油氣產(chǎn)量、油氣價格、油氣開采成本。圖

中國石油油氣開采業(yè)務(wù)EBIT（美元/桶）5040302010027.171

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1

2

3

4

1Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q

Q1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

2

2

2

2

2

2

2

2

20

0

0

0

1

1

1

1

2

2

2

2

3

3

3

3

4

4

4

4

5

5

5

5

6

6

6

6

7

7

7

7

8

8

8

8

9

9

9

9

0

0

0

0

1

1

1

1

2-10-20資料：中國石油定期財務(wù)報告，證券研究所48各產(chǎn)業(yè)鏈的盈利模式煉油業(yè)務(wù)：關(guān)注成品油定價機制。當油價低于40美元/桶時，成品油價格不再下調(diào)，未調(diào)部分納入風(fēng)險準備金；當油價在40-80（含）美元/桶之間時，國內(nèi)煉油企業(yè)將獲得正常的加工利潤率；當油價在80-130美元/桶時，煉廠加工利潤率逐步減少；當油價超過130美元/桶（含）時，國內(nèi)成品油價格將不再上調(diào)或少上調(diào)。圖

我國成品油定價機制資料：國家，證券研究所49各產(chǎn)業(yè)鏈的盈利模式化工業(yè)務(wù)：關(guān)注化工品價差變化。“乙烯-石腦油”價差能反映化工行業(yè)盈利變化趨勢，具有明顯的周期性。圖

中國石化化工業(yè)務(wù)EBIT（元/噸）1000050000-5000-10000-150001Q03

1Q04

1Q05

1Q06

1Q07

1Q08

1Q09

1Q10

1Q11

1Q12

1Q13

1Q14

1Q15

1Q16

1Q17

1Q18

1Q19

1Q20

1Q21資料：中國石化財務(wù)報告，證券研究所50各產(chǎn)業(yè)鏈的盈利模式銷售業(yè)務(wù)：盈利相對穩(wěn)定。加油站業(yè)務(wù)，主要獲取穩(wěn)定的批零價差。圖

中國石化營銷與分銷業(yè)務(wù)盈利經(jīng)營收益（億元，左軸）經(jīng)營收益率（%，右軸）5004504003503002502001501005065432100資料：中國石化2000-2021年報，證券研究所51石化板塊復(fù)盤通過對2005年以來的歷史進行總結(jié)，石化行業(yè)相對收益主要來自：油價上漲、石化項目投產(chǎn)預(yù)期、石化行業(yè)景氣周期、油氣體制改革等主題。圖

石化指數(shù)歷史表現(xiàn)資料：Wind，證券研究所（數(shù)據(jù)截止2019年底，以下不作特殊說明，均以2005-2019年為研究區(qū)間，相對收益=石化行業(yè)指數(shù)漲跌幅-Wind全A漲跌幅）52認真閱讀財務(wù)報告Xx公司2011年報顯示：公司存貨為132998.41萬元，同比增長118.90%。由于該公司主要銷售LPG，因為2011年冬季行情比往年有所延遲，LPG的價格進入12月后，逐步攀升，到12月下旬出現(xiàn)了明顯上漲趨勢，公司為此保持了較高的庫存水平?；诖?，我們預(yù)計2012年業(yè)績將有大幅增長。2012年上半年，公司實現(xiàn)凈利潤2104萬元，同比增長145%。圖

XX公司股價走勢（元/股）資料：Wind，證券研究所53關(guān)注價格與價差一般情況下，化工品價格的上漲將帶動相關(guān)公司盈利的提升，進而其股價的關(guān)注度也提升。圖

原油價格（美元/桶）圖

滌綸長絲-石腦油價差（元/噸差：“PX-滌綸長絲”綜合價差（元/噸，右軸）價格：滌綸POY（元/噸，左軸）13000120001100010000900080007000600050004000400035003000250020001500100050060402000資料：Wind，證券研究所54投資分析案例1圖

華錦股份（000059）股價走勢（元）丁二烯價格從2016年初6000元/噸，漲至2017年初24000元/噸，漲幅300%。股價從2016年初5.15元漲至2017年初14.74元，漲幅達186%。產(chǎn)品價格上漲，盈利提升。2016年公司凈利潤18.48億元，同比增410%資料：Wind，證券研究所55油價反彈的投資機會五條投資主線：（1）油氣開采、（2）業(yè)績彈性、（3）油服、（4）煤化工、（5）綜合油氣。油氣開采中國海油中國石油中國石化煉油化工東方盛虹恒力石化榮盛石化桐昆股份恒逸石化油服與設(shè)備杰瑞股份中海油服煤化工廣匯能源綜合油氣中國石化中國石油華魯恒升56投資分析案例2圖

中國石化（600028）股價走勢（元）2017年底，OPEC延長減產(chǎn)協(xié)議，布倫特油價從60美元/桶漲至70美元/桶。油價回升帶動中石化股價上漲。2017-2018H1國際原油價格上漲43%，中國石化股價呈上升勢頭，漲幅31%。資料：Win