證券研究報告食品飲料需求旺盛，升級加速，21Q1業(yè)績亮眼華泰研究食品飲料增持

(維持)2021年

5月

06日│中國內(nèi)地專題研究21Q1業(yè)績亮眼，白酒業(yè)績高增，大眾品盈利略有分化CS食飲

20Q4營收/扣非歸母凈利同比+6%/+32%，其中白酒/乳制品/調味品/啤酒/速凍/休閑食品營收同比增速

11%/12%/14%/7%/16%/-13%。CS食飲

21Q1營收/扣非歸母凈利同比+22%/+28%，其中白酒/乳制品/調味品/啤酒/速凍/休閑食品營收同比增速

23%/36%/23%/44%/24%/6%。白酒

21Q1業(yè)績亮眼，高端穩(wěn)健，次高端彈性凸顯；大眾品

21Q1基數(shù)效應下也實現(xiàn)了收入的快速增長（21Q1營收/扣非歸母凈利同比+22.4%/53.0%），原料上漲背景下具備轉嫁能力的子板塊利潤表現(xiàn)更優(yōu)。從基金持倉看，CS食品飲料持倉比例

21Q1環(huán)比

20Q4降

0.23pct至

9.85%，但依舊維持超配。行業(yè)走勢圖食品飲料滬深300(%)107白酒：21Q1業(yè)績高增，次高端彈性凸顯805225CS白酒

20Q4營收/歸母凈利同比+10.6%/19.6%，春節(jié)錯位致營收增速環(huán)比

Q3降

0.9pct，凈利率同比+2.5pct至

33.5%；21Q1營收/歸母凈利同比增長

22.5%/17.9%，由于稅金及附加占比同比+2.4pct，凈利率同比-1.5pct至

37.4%，分層次看，20Q4高端/次高端/中高端/中檔酒營收同比+13%/+21%/+3.7%/-10%，21Q1同比+17%/+41%/+31%/+15%，高端增長穩(wěn)健，次高端彈性凸顯，系

20Q1低基數(shù)且

21春節(jié)需求恢復較快，我們看好高景氣下白酒全年業(yè)績表現(xiàn)，推薦高端五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖，次高端推薦具成長彈性的山西汾酒/酒鬼酒/古井貢酒以及持續(xù)改善的洋河股份。(3)May-20Sep-20Dec-20Apr-21資料來源

Wind，華泰研究重點推薦目標價股票代碼

(當?shù)貛欧N)投資評級乳制品：21Q1營收高彈性增長，看好其受益于消費升級和競爭改善CS乳

制

品

板

塊

20Q4/21Q1營

收

同

比

+12%/+36%，

歸

母

凈

利

同

比-130%/+207%。20Q4乳制品營收維持穩(wěn)健的增長態(tài)勢，歸母凈利大幅下滑系

ST科迪/貝因美/皇氏集團歸母凈利-12.7/-3.8/-1.7億元拖累行業(yè)表現(xiàn)，剔除后

20Q4歸母凈利同比+11.8%。21Q1營收在低基數(shù)/需求旺盛背景下實現(xiàn)高彈性增長，其中基礎白奶需求依舊較好，酸奶及乳飲料需求回落；受益于消費場景不斷打開，奶酪表現(xiàn)亮眼。本輪原料成本處于上行周期，使得龍頭企業(yè)競品間降價、打折促銷等活動減少，行業(yè)競爭格局有所改善，最終推動

21Q1乳制品板塊歸母凈利率同比+4.2pct至

7.5%。股票名稱貴州茅臺五糧液600519CH000858CH000799CH000568CH600809CH000596CH002304CH2535.82349.80214.20301.60462.80273.17223.20買入買入增持買入買入買入買入酒鬼酒瀘州老窖山西汾酒古井貢酒洋河股份資料來源：華泰研究預測調味品：21Q1營收實現(xiàn)較快增長，原料上漲背景下盈利端承壓CS調味品板塊

20Q4/21Q1營收同比+14%/+23%（環(huán)比分別+1pct/+9pct），歸母凈利同比+13%/+16%。營收增速回歸增長通道，主要系

B端餐飲恢復+C端剛需下需求旺盛，高端化/復合化推動產(chǎn)品結構優(yōu)化升級。21Q1扣非歸母凈利率同比-1.4pct至

21.5%，主要系原材料上漲背景下，盈利端可能承壓。我們認為，調味品需求剛性，龍頭企業(yè)業(yè)績穩(wěn)健增長具備可持續(xù)性，同時建議關注具備較大滲透率提升空間的復合調味料及新興品類。啤酒：高端化進程持續(xù)，盈利能力提升CS啤酒板塊

20FY/21Q1營收同比-0.1%/+44.0%，扣非歸母凈利同比+27.0%/+428.1%。20年啤酒產(chǎn)量

3411萬噸，同比-7%，餐飲/夜場等消費渠道受一定沖擊。20年各啤酒龍頭加大高端啤酒推廣力度，消費升級基本面不變，結構升級驅動均價上行。21Q1低基數(shù)下快速增長，扣非凈利率同比+5.1pct。展望

21年，我們認為疫情下推遲的奧運會/歐洲杯有望在今夏恢復開賽，體育年下全年營收有望繼續(xù)增長，產(chǎn)品結構升級有望加速。風險提示：宏觀經(jīng)濟增長不達預期，行業(yè)競爭加劇，食品安全問題。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1食品飲料正文目錄白酒：21Q1業(yè)績亮眼，次高端彈性凸顯

.....................................................................................................................4春節(jié)錯位下

Q4增速放緩，21Q1迎高彈性增長....................................................................................................4結構維度：高端穩(wěn)健增長，次高端彈性凸顯

.........................................................................................................5大眾品：21Q1營收增長較快，利潤表現(xiàn)有所分化.......................................................................................................9乳制品：21Q1業(yè)績表現(xiàn)亮眼，看好其受益于消費升級和競爭改善......................................................................9調味品：21Q1營收實現(xiàn)較快增長，原料上漲背景下盈利端承壓........................................................................10啤酒：高端化進程持續(xù)，盈利能力提升

..............................................................................................................11速凍食品：景氣延續(xù)，龍頭市占率加速提升

.......................................................................................................12休閑食品：盈利能力提升，健康化及品類/渠道協(xié)同加速推進.............................................................................13機構持倉：持倉環(huán)比略降，但仍維持超配

..................................................................................................................16重點公司推薦..............................................................................................................................................................19風險提示..............................................................................................................................................................21圖表目錄圖表

1：

2015-2021Q1白酒行業(yè)營業(yè)收入及同比增速情況.........................................................................................4圖表

2：

2015-2021Q1白酒行業(yè)凈利潤及同比增速情況

............................................................................................4圖表

3：

2015-2021Q1白酒板塊毛利率情況

..............................................................................................................4圖表

4：

2015-2021Q1白酒板塊凈利率情況

..............................................................................................................4圖表

5：

白酒板塊單季度毛利情況

..............................................................................................................................5圖表

6：

白酒板塊單季度凈利率情況...........................................................................................................................5圖表

7：

2015-2021Q1白酒上市公司預收賬款及增速................................................................................................5圖表

8：

2021Q1末白酒企業(yè)預收賬款占行業(yè)總額情況

..............................................................................................5圖表

9：

18Q4-21Q1白酒分價格帶營收同比增速情況................................................................................................6圖表

10：

18Q4-21Q1白酒分價格帶歸母凈利同比增速情況

......................................................................................7圖表

11：

19/20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1白酒分價格帶預收賬款情況（億元）

....................................................7圖表

12：

2020Q4上市白酒企業(yè)財務數(shù)據(jù)（億元）....................................................................................................8圖表

13：

2021Q1上市白酒企業(yè)企業(yè)財務數(shù)據(jù)（億元）

............................................................................................8圖表

14：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度收入同比增速情況

......................................................................................9圖表

15：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度歸母凈利同比增速情況...............................................................................9圖表

16：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度收入期間費用率情況...................................................................................9圖表

17：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度凈利率情況

.................................................................................................9圖表

18：

調味品板塊單季度營收同比增速情況

........................................................................................................10圖表

19：

調味品板塊單季度扣非歸母凈利同比增速情況..........................................................................................10圖表

20：

調味品板塊單季度期間費用率情況............................................................................................................10圖表

21：

調味品板塊單季度扣非凈利率情況............................................................................................................10圖表

22：

2020Q4上市調味品企業(yè)財務數(shù)據(jù)

............................................................................................................11圖表

23：

2021Q1上市調味品企業(yè)財務數(shù)據(jù)

............................................................................................................11免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2食品飲料圖表

24：

啤酒板塊收入及同比增速情況...................................................................................................................12圖表

25：

啤酒板塊扣非歸母凈利及同比增速情況

....................................................................................................12圖表

26：

啤酒板塊單季度期間費用率.......................................................................................................................12圖表

27：

啤酒板塊單季度扣非歸母凈利率

...............................................................................................................12圖表

28：

2021Q1上市啤酒企業(yè)財務數(shù)據(jù)（億元）..................................................................................................12圖表

29：

速凍食品板塊收入及同比增速情況............................................................................................................13圖表

30：

速凍食品板塊扣非歸母凈利及同比增速情況

.............................................................................................13圖表

31：

18Q4-21Q1速凍食品板塊單季度期間費用率情況

....................................................................................13圖表

32：

18Q4-21Q1速凍食品板塊單季度扣非凈利率情況

....................................................................................13圖表

33：

休閑食品行業(yè)收入及同比增速情況............................................................................................................14圖表

34：

休閑食品行業(yè)凈利及同比增速情況............................................................................................................14圖表

35：

休閑食品板塊單季度期間費用率

...............................................................................................................14圖表

36：

休閑食品板塊單季度扣非歸母凈利率

........................................................................................................14圖表

37：

2020Q4上市休閑食品企業(yè)財務數(shù)據(jù)（億元）

..........................................................................................15圖表

38：

2021Q1上市休閑食品企業(yè)財務數(shù)據(jù)（億元）

..........................................................................................15圖表

39：

20Q1-21Q1食飲行業(yè)（中信）基金持倉變化............................................................................................16圖表

40：

20Q1-21Q1白酒行業(yè)（中信）基金持倉變化............................................................................................16圖表

41：

20Q3-21Q1各子行業(yè)重倉倉位配置情況...................................................................................................16圖表

42：

20Q3-21Q1各子行業(yè)超配情況

.................................................................................................................16圖表

43：

21年一季度基金重倉主要食品飲料公司情況............................................................................................17圖表

44：

報告涉及公司一覽表

.................................................................................................................................18圖表

45：

重點公司估值表.........................................................................................................................................20免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3tOrNmOzRyQbR8Q9PmOnNpNoPjMmMmRkPrRtNbRoPsMvPoNxOvPpMxP食品飲料白酒：21Q1業(yè)績亮眼，次高端彈性凸顯春節(jié)錯位下

Q4增速放緩，21Q1迎高彈性增長20年疫情之下收入全年實現(xiàn)穩(wěn)健增長，盈利能力大幅提升，春節(jié)錯位下

Q4營收/歸母凈利增速環(huán)比

Q3旺季下降。2020年

CS白酒（下同，所有板塊均采用中信行業(yè)分類）板塊總體營業(yè)收入為

2620.2億元，同比增長

6.4%，其中

20Q4營業(yè)收入為

686.6億元，同比增長

10.6%，營收增速環(huán)比

20Q3小幅下降

0.9pct。2020年

CS白酒實現(xiàn)歸母凈利潤

920.7億元，同比增長

11.9%；其中

20Q4歸母凈利

229.8億元，同比增長

19.6%。21Q1白酒春節(jié)旺季需求旺盛，價格堅挺，推動白酒板塊

21Q1營收同比增長

22.5%（較19Q1增長

23.8%）；歸母凈利同比增長

17.9%（較

19Q1增長

28.5%），業(yè)績表現(xiàn)亮眼。白酒行業(yè)上市公司

21Q1營業(yè)收入為

952.5億元，同比增長

22.5%，低基數(shù)效應+需求全面恢復+消費升級推動白酒板塊實現(xiàn)收入較快增長；21Q1歸母凈利為

355.8億元，同比增長17.9%。圖表1：

2015-2021Q1白酒行業(yè)營業(yè)收入及同比增速情況圖表2：

2015-2021Q1白酒行業(yè)凈利潤及同比增速情況營業(yè)收入（億元）YOY3,0002,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%凈利潤（億元）YOY1,000900800700600500400300200100050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%00%0%資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究新收入準則下

2020年毛利率同比仍實現(xiàn)

0.3pct的提升，歸母凈利率同比+1.8pct。2020年實行新收入準則，將銷售費用中的運輸費用移至營業(yè)成本，新準則下

CS白酒板塊

2020年毛利率為

76.6%，同比+0.3pct，產(chǎn)品結構升級對毛利率提升具有顯著帶動作用，20年期間費用率為

15.9%，同比-1.8pct，主要系新收入準則影響及疫情下市場及廣告投放費用縮減，銷售費用率同比下滑較多（-1.6pct），推

動

2020年歸母凈利率同比+1.8pct至

35.1%。20Q4白酒板塊毛利率為

77.5%，同比-0.5pct；20Q4期間費用率為

15.8%，同比-3.9pct，推動

20Q4凈利率同比+2.5pct至

33.5%，盈利能力持續(xù)提升。圖表3：

2015-2021Q1白酒板塊毛利率情況圖表4：

2015-2021Q1白酒板塊凈利率情況毛利率凈利率77.3%37.4%78%40%76.6%76.3%35.1%75.9%33.4%32.9%35%30%25%20%15%10%5%76%31.0%28.4%27.6%74%72%70%68%66%64%73.0%70.6%69.2%20150%201620172018201920202021Q12015201620172018201920202021Q1資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4食品飲料稅金及附加影響

21Q1歸母凈利率同比表現(xiàn)，盈利能力較

19Q1仍有明顯提升。CS白酒板塊

21Q1毛利率同比提升

0.7pct至

77.3%，期間費用率同比下降

1.0pct至

12.9%。凈利率同比下降

1.5pct至

37.4%，扣非凈利率同比-0.7pct至

37.2%，毛利率提升、費用率下降之下凈利率仍有下滑，主要系稅金及附加占比同比提升

2.4pct至

13.9%。圖表5：

白酒板塊單季度毛利情況圖表6：

白酒板塊單季度凈利率情況79%單季度毛利率單季度凈利率78.0%40%39%38%77.8%38.8%78%77%76%75%74%73%72%77.5%77.2%77.3%37.4%76.6%76.6%76.1%37%36%35%34%33%32%31%30%36.0%34.4%33.8%33.7%33.5%74.2%74.2%32.8%32.0%30.9%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究20Q4末預收款（合同負債+預收賬款+其他流動負債）同比和環(huán)比均明顯增加，21Q1末預收款同比顯著增加，環(huán)比有所減少（由于收入確認）。2020Q4末白酒行業(yè)預收賬款為

528.6億元，較

19年末+6.9%，環(huán)比

20Q3末+61%，系春節(jié)旺季將至，疫情控制良好之下需求預期較好，經(jīng)銷商打款積極。2021Q1末白酒行業(yè)預收賬款為

351.2億元，較

20Q1末同比增

15.4%，受春節(jié)錯位影響，且

20年受疫情影響宴席等需求延后，21Q1節(jié)后淡季動銷好于去年同期；環(huán)比

20Q4末-34%，系多數(shù)酒企于

21Q1集中發(fā)貨（確認收入），預收賬款環(huán)比

20Q4末有所下降。圖表7：

2015-2021Q1白酒上市公司預收賬款及增速圖表8：

2021Q1末白酒企業(yè)預收賬款占行業(yè)總額情況老白干酒

水井坊4%酒鬼酒2%瀘州老窖6%預收賬款同比增速（右軸）2%其他7%600500400300200100030%25%20%15%10%5%古井貢酒7%山西汾酒9%洋河股份18%順鑫農(nóng)業(yè)12%貴州茅臺17%0%五糧液16%-5%-10%201620172018201920202021Q1資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究結構維度：高端穩(wěn)健增長，次高端彈性凸顯20Q4中秋國慶傳統(tǒng)旺季帶動白酒板塊營收正增長，次高端/中高端需求迎來反彈，高端白酒保持穩(wěn)健增長。雙節(jié)需求帶動各檔白酒實現(xiàn)較高增長，其中宴飲、禮贈等需求恢復，帶動高端/次高端白酒銷售高增，20Q4分別實現(xiàn)營收同比+13%/+21%，歸母凈利潤同比+18%/+59%；以茅臺、五糧液等為代表的高端白酒維持穩(wěn)健增長，廠家終端控價能力持續(xù)提升背景下價格保持溫和上漲，20Q4營收增速環(huán)比

Q3升

2.3pct至

13.1%，歸母凈利潤同比+18.3%；次高端酒由于消費場景恢復以及消費升級（承接中高檔及中檔白酒消費升級），實現(xiàn)最高彈性增長，20Q4營收/歸母凈利同比+21.2%/58.9%，中高檔及中檔白酒表現(xiàn)較弱，白酒行業(yè)呈分化態(tài)勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5食品飲料21Q1高端白酒營收增長提速，次高端及中高檔白酒由于消費場景全面恢復呈現(xiàn)高彈性。高端白酒整體

21Q1營收/歸母凈利同比+16.9%/+13.1%，次高端白酒整體營收/歸母凈利同比+40.9%/+28.1%，中高檔白酒整體營收/歸母凈利同比增加+30.7%/+40.3%，中檔白酒整體營收/歸母凈利同比+14.8%/+56.3%。20Q4白酒企業(yè)控貨穩(wěn)價以保證庫存良性、價格堅挺，輕裝上陣為

21Q1打好基礎，春節(jié)期間，就地過年政策使一二線城市春節(jié)期間人口多于往年，三四線城市消費升級加速，高端白酒需求旺盛，茅臺

100%開箱仍供不應求，五糧液及瀘州老窖承接茅臺需求溢出，21Q1需求全面恢復背景下實現(xiàn)營收較高增長；次高端白酒動銷受各地疫情政策不同有所分化，但受益于型聚會頻次增加、需求旺盛背景下整體銷售良好，價格端受益于消費升級和高端酒打開價格天花板，在

20Q1需求幾乎全場景受損背景下，21Q1全國性優(yōu)質次高端白酒動銷同比大幅好轉。高端、次高端、中檔酒凈利率持續(xù)提升。從盈利能力來看，20Q4高端/次高端/中高端/中檔酒毛利率分別為

84%/72%/73%/47%，同比分別+0.1pct/-4.6pct/-5.3pct/-3.7pct；期間費用率分別為

12%/30%/31%/17%，同比分別-2.4pct/-12.5pct/-1.1pct/-4.9pct；歸母凈利率分別為

40%/19%/21%/13%，同比分別+1.8pct/+4.6pct/-2.3pct/2.9pct。20Q4毛利率/費用率下行系新收入準則影響，整體看高端、次高端白酒盈利能力顯著提升。21Q1高

端

/次

高

端

/中

高

端

/中

檔

酒

毛

利

率

分

別

為

83%/76%/77%/43%，

同

比

分

別+0.0pct/+1.8pct/-0.5pct/+3.2pct；期間費用率分別為

9%/17%/31%/15%，同比分別-0.8pct/-1.5pct/-2.5pct/-3.0pct；歸母凈利率分別為

44%/33%/23%/12%，同比分別-1.5pct/-3.4pct/1.6pct/3.1pct。21Q1高端、次高端凈利率下滑主要系營業(yè)稅金占比增加（高端/次高端稅金及附加占比同比+2.7/1.9pct），我們認為，未來隨著消費升級、品牌強化，高端酒利潤率將繼續(xù)上抬；次高端酒板塊業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)分化，各家加緊產(chǎn)品梳理、品牌升級、區(qū)域及渠道拓展；中高端及中檔酒競爭相對激烈導致利潤率有所下滑。圖表9：

18Q4-21Q1白酒分價格帶營收同比增速情況高端次高端中高檔中檔50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1注：我們將白酒公司劃分為四擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣，中高檔包括古井貢酒/口子窖，中檔白酒包括順鑫農(nóng)業(yè)/青青稞酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒。資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6食品飲料圖表10：

18Q4-21Q1白酒分價格帶歸母凈利同比增速情況高端次高端中高檔中檔200%150%100%50%0%-50%-100%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1資料來源：Wind，華泰研究預收賬款（合同負債+預收賬款+其他流動負債）來看，高端、次高端、中高端酒、中檔白酒

20Q4預收款均表現(xiàn)優(yōu)秀。分層次看，高端/次高端/中高檔/中檔白酒

20Q4末預收賬款同比-6.8%/+39.3%/+77.4%/-3.7%。21Q1末預收賬款同比+2.8%/+39.3%/+29.8%/+3.2%，環(huán)比

20Q4末-49%/-26%/+26%/-15%，次高端及中高檔白酒呈現(xiàn)較高彈性，高檔酒維持穩(wěn)健表現(xiàn)。圖表11：

19/20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1白酒分價格帶預收賬款情況（億元）注：我們將白酒公司劃分為四擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣，中端包括古井貢酒/口子窖，大眾白酒包括順鑫農(nóng)業(yè)/青青稞酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒。資料來源：Wind，華泰研究展望：從

21Q1白酒行業(yè)的恢復情況看，高端營收利潤增長表現(xiàn)穩(wěn)健，主要受益于旺盛的需求和堅挺的價格。次高端業(yè)績迎開門紅，主要受益于：1）量增：次高端向下承接中低端市場，在經(jīng)濟發(fā)展帶動社會財富迅速積累的時代背景下，白酒在品牌消費上存在棘輪效應，帶動次高端量盤擴大；2）價升：高端白酒提價打開次高端價格空間，資源有限的眾多二線酒企紛紛改變戰(zhàn)略——通過“以原有主力品牌搶占中低端市場，以新品牌搶占高端市場”的雙品牌戰(zhàn)略搶奪市場份額，次高端內(nèi)部價格升級趨勢顯著，汾酒、郎酒、酒鬼酒等亦推出高端產(chǎn)品沖擊千元價格帶；3）全國化：次高端品牌往往都具有大本營市場，近年來洋河、汾酒、舍得、水井坊等全國知名酒企持續(xù)向周邊省份擴張，形成泛全國化的趨勢；從白酒市場行情來看，酒企淡季挺價動作不斷，當前高端、次高端白酒批價穩(wěn)中向上，預計

21H1在

20H1低基數(shù)下同比仍有望實現(xiàn)量價齊升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7食品飲料中長期看，我們維持對白酒行業(yè)結構性景氣判斷。自上而下角度，白酒尤其是高端/次高端的需求(無論是投資性還是消費性)與經(jīng)濟活動成正相關（商務活動、宴請會抬升白酒需求），目前來看，基建及制造業(yè)投資的企穩(wěn)及流動性、宏觀經(jīng)濟的邊際改善、同時居民消費信心的恢復（餐飲宴席等消費場景的恢復）對白酒特別是高端白酒的消費支撐效應開始顯現(xiàn)。中長期來看，白酒行業(yè)步入存量競爭階段，龍頭企業(yè)馬太效應凸顯。我們認為，高端白酒中具備定價權的龍頭企業(yè)仍有望延續(xù)快速成長，而次高端白酒在消費升級的趨勢下也將迎來擴容，同時競爭有所加劇，建議優(yōu)選競爭實力不斷加強的個股。高端白酒推薦五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖，次高端推薦具備成長彈性的山西汾酒/酒鬼酒/古井貢酒，以及深化轉型升級，持續(xù)推進產(chǎn)品/渠道改革的洋河股份。圖表12：

2020Q4上市白酒企業(yè)財務數(shù)據(jù)（億元）股票代碼名稱營業(yè)收入284.2148.350.522.27.0同比增速12.1%13.9%16.4%0.4%歸母凈利

同比增速

毛利率同比增加

費用率同比增加

凈利率-0.3pct45.3%-3.9pct36.5%-10.9pct23.6%-2.9pct14.3%-2.5pct23.0%同比增加2.9pct-0.8pct4pct600519CH000858CH000568CH000596CH000799CH000860CH000995CH002304CH002646CH600197CH600199CH600559CH600702CH600779CH600809CH603198CH603369CH603589CH603919CH合計貴州茅臺五糧液128.754.111.93.219.7%89.3%11.3%73.1%40.6%81.8%-11.0%72.5%39.3%78.6%1.5pct10.6%-3.2pct7.4%瀘州老窖古井貢酒酒鬼酒2.4pct31.8%-5.7pct39.7%0.5pct31.4%-1.8pct1.8pct-4.2pct-75.9pct1.9pct-25.3pct3.4pct106.7pct-3.8pct3.3pct0.6pct8.3pct5.2pct5.7pct-4.1pct4.7pct2.5pct28.5%-19.4%-20.4%7.8%1.6順鑫農(nóng)業(yè)*ST皇臺洋河股份青青稞酒伊力特30.90.5-0.1-109.4%30.1%-9.8pct8.3%-9.3pct-0.4%0.33.0-64.1%56.0%25.4%64.2%-23.7pct27.2%-3.8pct36.5%-3.1pct66.7%-1.6pct62.3%-13.5pct13.6%21.2pct-23.3%-3.5pct21.7%-25.1pct46.6%21.92.2-49.1%-18.6%69.6%-8.9%16.6%19.3%31.3%8.3%-0.5-691.4%60.7%1.4-3.4%47.0%1.7-231.2%27.9%6.4-6.8pct9.6%金種子酒老白干酒舍得酒業(yè)水井坊3.7-9pct26.3%4.5pct35.2%-3pct29.0%11.09.40.82.7-40.1%64.1%31.8%74.6%22.7%85.4%154.7%72.1%27.7%70.4%54.3%68.5%-2.9%72.5%59.6%62.2%19.6%77.5%3.3pct7.2%-2.7pct28.7%0.4pct21.7%-22.4pct17.1%-1.8pct34.5%-0.9pct27.4%3.6pct31.1%-5.6pct25.2%-3.9pct33.5%10.636.212.29.32.31.5pct40.4%-8.9pct19.0%1.6pct12.6%-5.9pct43.1%-4.4pct17.6%0.1pct16.5%-0.5pct15.8%山西汾酒迎駕貢酒今世緣6.24.222.2%9.8%2.5口子窖13.26.94.1金徽酒29.8%10.6%1.7686.6229.8資料來源：Wind，華泰研究圖表13：

2021Q1上市白酒企業(yè)企業(yè)財務數(shù)據(jù)（億元）股票代碼股票簡稱貴州茅臺五糧液收入

同比增速

較

19Q1增

歸母凈利

同比增速

較

19Q1增毛利率

同比增加費用率

同比增加凈利率

同比增加600519CH000858CH000568CH000596CH000799CH000860CH000995CH002304CH002646CH600197CH600199CH600559CH600702CH600779CH600809CH603198CH603369CH603589CH603919CH合計280.6243.250.041.39.110.9%20.2%40.9%25.9%190.4%-0.7%24.8%38.3%20.0%12.6%162.3%15.1%68.7%-3.4%3.6%139.593.221.78.16.6%21.0%26.9%27.9%178.9%5.7%24.4%44.0%43.1%4.0%89.1%76.4%86.0%77.0%79.4%28.9%66.8%76.2%63.6%61.0%24.4%67.7%77.6%85.1%73.5%69.7%73.2%76.6%65.5%77.3%0.6pct-0.1pct-0.8pct-0.3pct-6pct8.2%9.3%-1pct-0.9pct-0.6pct-1.2pct-4.4pct-2.3pct-39.9pct-0.8pct-27.8pct-2.9pct-11pct49.7%38.3%43.3%19.7%29.5%6.8%-2pct0.3pct-4.8pct0.3pct-1.2pct0.4pct40pct瀘州老窖古井貢酒酒鬼酒16.6%34.8%25.3%9.4%2.7268.7%-12.9%-33.5%-3.9%順鑫農(nóng)業(yè)*ST皇臺洋河股份青青稞酒伊力特54.90.13.70.5pct-10.7pct2.4pct-1.7pct11.5pct-10.8pct0.2pct5.2pct1.5pct1.3pct-2.4pct0.1pct-0.9pct5pct41.6%13.5%86.9%255.3%52.1%-0.3%0.0-32.9%-3.5%92.9%11.6%22.8%8.1%-36.0%36.7%18.8%24.2%-16.5%7.4%105.23.838.6-6.5pct21.1pct18.7pct-3pct0.7-1630.0%1.31475.8%41.5%-12.0%5.45.0%金種子酒老白干酒舍得酒業(yè)水井坊2.92.0%-0.50.685.6%-641.7%31.2%44.8%23.6%25.9%21.1%13.0%13.8%16.6%22.1%12.9%7.5-34.4%47.4%33.4%80.7%-1.0%22.6%-13.9%-1.1%23.8%-14.6%-52.2%200.2%91.9%148.7%4.5%1pct-1.2pct22.8pct7.6pct0.2pct1.9pct0.8pct4.5pct5.8pct-1.5pct10.312.473.311.524.011.75.1154.2%70.2%77.1%48.9%35.3%50.9%48.4%22.5%3.01031.2%-19.1pct-5.5pct-5.6pct-5.3pct-1.1pct-5.4pct-1.8pct-1pct29.4%33.8%29.8%32.2%33.6%35.8%22.7%37.4%4.221.83.7119.7%78.2%58.5%38.8%72.7%99.3%17.9%山西汾酒迎駕貢酒今世緣8.125.6%-22.9%5.6%口子窖4.2金徽酒1.2952.5355.828.5%0.7pct資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8食品飲料大眾品：21Q1營收增長較快，利潤表現(xiàn)有所分化乳制品：21Q1業(yè)績表現(xiàn)亮眼，看好其受益于消費升級和競爭改善乳制品板塊

20Q4營收實現(xiàn)穩(wěn)健增長，21Q1營收/歸母凈利同比高增，低基數(shù)效應疊加疫后健康意識提升帶動白奶動銷同比上行，成本上漲背景下白奶提價落地/促銷弱化/競爭改善。2020年乳制品板塊實現(xiàn)營收

1497.1億元，同比+8%，實現(xiàn)歸母凈利潤

66.2億元，同比-16%。20Q4乳制品板塊實現(xiàn)營收

371.9億元，同比+12%，實現(xiàn)歸母凈利潤-3.4億元，同比-130%,歸母凈利大幅下滑系

ST科迪/貝因美/皇氏集團歸母凈利-12.7/-3.8/-1.7億元拖累行業(yè)表現(xiàn)，剔除后

20Q4歸母凈利同比+11.8%。具體來看，20Q4伊利營收

231.2億元，同比+7%，歸母凈利

10.5億元，同比-19%。21Q1乳制品板塊營收

417.8億元，同比+36%，收入增速環(huán)比

20Q4+24pct，歸母凈利潤

31.5億元，同比+207%；其中伊利營收

273.6億元，同比+32%，歸母凈利

28.3億元，同比+148%。從產(chǎn)品結構看，疫情加強消費者對營養(yǎng)健康的重視，基礎白奶需求強勁，高端白奶需求上升使得價格中樞上移，酸奶及乳飲料需求回落；奶酪受益于消費場景打開，20Q4/21Q1妙可藍多營收同比+66%/+141%，表現(xiàn)亮眼。圖表14：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度收入同比增速情況圖表15：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度歸母凈利同比增速情況36%40%250%200%150%100%50%207%CS乳制品Ⅲ-歸母凈利同比增速CS乳制品Ⅲ-營收同比增速30%20%10%0%19%15%13%12%12%12%12%59%51%50%8%32%9%12%10%0%-61%-10%-50%-100%-150%-10%-20%-130%資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究競爭格局優(yōu)化、費用投放縮減推動

21Q1乳制品板塊盈利改善。20Q4乳制品行業(yè)費用率延續(xù)

20Q3下行趨勢，同比-4.3pct，一方面系終端需求旺盛使得行業(yè)費用投入減少；另外一方面，原奶價格處于上行周期，龍頭利潤訴求提升，降價、打折促銷等活動減少，競爭格局改善帶動費用持續(xù)收縮。20Q4乳制品板塊歸母凈利率為-0.9%，主要系科迪乳業(yè)

20Q4歸母凈利為負值，公司持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性，剔除該公司影響后，20Q4乳制品板塊20Q4歸母凈利率為

2.50%。21Q1乳制品行業(yè)期間費用率同比-6.2pct，最終推動

21Q1乳制品板塊歸母凈利率同比+4.2pct至

7.5%，主要受益于疫后公眾健康意識提升、龍頭競爭策略分化、行業(yè)擴容及格局改善邏輯順暢。圖表16：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度收入期間費用率情況圖表17：

18Q4-21Q1乳制品板塊單季度凈利率情況9%40%30%20%10%0%CS乳制品板塊-期間費用率CS乳制品板塊-凈利率7.7%7%7.6%7.5%6.8%5%5.8%5.8%31.4%30.5%29.6%29.2%28.1%3%28.0%27.2%26.0%3.4%3.3%25.2%1%2.5%-1%21.7%-0.9%-3%-5%資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9食品飲料調味品：21Q1營收實現(xiàn)較快增長，原料上漲背景下盈利端承壓營收增速回歸較快增長通道，原料上漲背景

21Q1盈利端承壓展。2020年調味品板塊實現(xiàn)營收

414億元，同比+13.1%，其中

20Q4營收

108億元，同比+14%，營收增速環(huán)比20Q3+1.2pct。2020年調味品板塊歸母凈利潤為

100億元，同比+26%，其中

20Q4歸母凈利潤為

24億元，同比+13%；20Q4扣非歸母凈利率同比+3.0pct至

21.7%。營收增速回歸增長通道，主要系

B端餐飲恢復+C端剛需下需求旺盛，高端化/復合化推動產(chǎn)品結構優(yōu)化升級。21Q1調味品板塊實現(xiàn)營收

120億元，同比+22.9%，營收增速環(huán)比

20Q4+8.4pct，21Q1歸母凈利潤為

27億元，同比+16%；21Q1扣非歸母凈利率同比-1.4pct至

21.5%，原材料上漲背景下

21年盈利端可能承壓。圖表18：

調味品板塊單季度營收同比增速情況圖表19：

調味品板塊單季度扣非歸母凈利同比增速情況CS調味品Ⅲ-營收同比增速30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%CS調味品Ⅲ-扣非歸母凈利同比增速24%23%45%33%15%14%14%14%13%13%24%23%22%21%19%16%16%14%4%2%0%資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表20：

調味品板塊單季度期間費用率情況圖表21：

調味品板塊單季度扣非凈利率情況CS調味品板塊-期間費用率20%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%CS調味品板塊-扣非凈利率18.7%17.9%17.6%22.9%22.7%17.2%18%16%14%12%10%16.7%16.2%21.7%21.5%15.1%20.4%20.1%19.4%18.7%13.1%13.2%11.0%18.5%17.1%資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究行業(yè)恢復常態(tài)，20年穩(wěn)健收官。20Q4龍頭海天味業(yè)實現(xiàn)營收

57億元，同比+15%；歸母凈利潤

18億元，同比+21%；中炬高新實現(xiàn)營收

13億元，同比+15%；歸母凈利

2億元，同比+29%。由于調味品行業(yè)具有需求剛性，基數(shù)影響及

21Q1疫情影響減弱導致各品類和各區(qū)域增長有所分化。21Q1龍頭海天味業(yè)實現(xiàn)營收

72億元，同比+22%；歸母凈利潤

20億元，同比+26%；中炬高新實現(xiàn)營收

13億元，同比+10%；歸母凈利

2億元，同比+17%。天味食品

20Q4/21Q1實現(xiàn)收入增速

29%/56%，憑借火鍋底料高增和渠道快速擴張錄得收入較高增速。千禾味業(yè)

20Q4/21Q1實現(xiàn)收入增速

11%/33%，歸母凈利潤增速-129%/+11%，公司聚焦零添加發(fā)展戰(zhàn)略，產(chǎn)品定位高端化帶動增長。對于調味品行業(yè)，高端產(chǎn)品、具備較大滲透率提升空間的復合調味料及新興品類增長較快，我們持續(xù)看好：1）醬油醋等相對成熟的大品類子行業(yè)在消費升級、品類擴張、渠道下沉與精耕方面更具備潛力，看好穩(wěn)健增長的可持續(xù)性。2）具備較大滲透率提升空間的復合調味料及新興品類。3）自下而上產(chǎn)生積極變化的公司。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10食品飲料圖表22：

2020Q4上市調味品企業(yè)財務數(shù)據(jù)股票代碼名稱營業(yè)收入同比增速歸母凈利同比增速毛利率同比增加（pct.)-8.0pct-10.4pct1.7pct費用率同比增加（pct.)1.5pct凈利率同比增加（pct.)-7.8pct6.3pct603755CH603696CH603317CH603288CH603027CH600872CH600305CH600186CH002650CH002507CH002495CH000576CH日辰股份安記食品天味食品海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)蓮花健康加加食品涪陵榨菜佳隆股份廣東甘化調味品板塊0.81.3-5.8%16.9%29.3%14.7%10.7%14.8%13.2%13.8%-12.5%23.2%21.3%40.0%14.5%0.20.1-27%206%-57%21%41%18%39%42%29%41%40%11%21%60%30%33%39%14%10%34%4%28%10%5%-15.1pct14pct8.40.4-10.4pct1.6pct57.14.718.3-0.22.2-6.4pct-16.2pct0.2pct-8.8pct-17.9pct-0.7pct-7pct32%-4%17%15%5%-129%29%11%21%22%4%-18.3pct1.8pct13.15.70.814%-8.9pct5.1pct0.1pct4.50.2-190%-36%88%-26.8pct-19.4pct-14.2pct-20.1pct9.2pct11.1pct-2.7pct11.8pct10.2pct-38.8pct-0.3pct4.90.4-5.3pct2.7pct9%7%4.71.619%9%34%16%-30%22%0.90.1252%-611%13%-11.6pct-2.9pct-4.4pct2.2-0.723.732%11%108.3-7.6pct資料來源：Wind，華泰研究圖表23：

2021Q1上市調味品企業(yè)財務數(shù)據(jù)股票代碼名稱營業(yè)收入同比增速歸母凈利同比增速毛利率同比增加（pct.)-4.2pct-2.2pct-2.7pct-4.9pct-5.8pct-2.6pct-1.1pct-4.2pct-6.3pct2.5pct費用率同比增加（pct.)13.3pct-0.6pct5pct凈利率同比增加（pct.)-11pct603755CH603696CH603317CH603288CH603027CH600872CH600305CH600186CH002650CH002507CH002495CH000576CH日辰股份安記食品天味食品海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)蓮花健康加加食品涪陵榨菜佳隆股份廣東甘化調味品板塊0.71.351.5%69.3%56.2%21.7%32.9%9.5%0.10.10.819.50.41.70.80.10.42.00.00.426.60%12%8%44%24%38%41%43%39%39%16%25%60%33%49%40%22%12%20%8%21%10%15%27%8%-3.5pct-7.7pct-0.1pct-11.2pct-4pct5.271.64.826%11%17%16%-7%7%-4.4pct6.4pct32%22%22%11%14%25%20%9%12.65.22.5pct14%15%3%11.0%40.2%3.6%1.1pct-1pct4.1-4.1pct-3.5pct6.5pct-1.5pct-1.7pct-5.6pct39.7pct24.2pct-1.3pct5.19%7.146.9%96.4%14.0%22.9%34%16%-48%20%29%5%0.6-2.6pct13.1pct-3.7pct-48.4pct-2.5pct-1.9pct1.431%22%119.813%資料來源：Wind，華泰研究啤酒：高端化進程持續(xù)，盈利能力提升啤酒板塊

20年收入端受疫情影響承壓，高端化推動盈利能力提升。啤酒板塊

2020年實現(xiàn)收入/扣非歸母凈利潤

552/30億元，同比-0.1%/+27%。拆分增長來源看，20年啤酒產(chǎn)量3411萬噸，同比-7%，全年來看餐飲、夜場等消費渠道一定程度上受到疫情沖擊。各啤酒龍頭加大高端啤酒推廣力度，消費升級基本面不變，產(chǎn)品結構升級下均價上行，一方面在量減背景下拉動收入增長，20年扣非凈利率同比提升

0.6pct至

5.4%，盈利能力繼續(xù)提升。21Q1啤酒板塊低基數(shù)下快速增長，奠定全年基礎。20Q1新冠疫情對啤酒行業(yè)造成較大沖擊

，21Q1行業(yè)在低基數(shù)下實現(xiàn)快速增長。啤酒板塊

21Q1實現(xiàn)營收

160.7億元，同比+44.0%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤

11.3億元，同比

428.1%；21Q1扣非凈利率同比實現(xiàn)

5.1pct的提升。展望全年，我們認為受疫情推遲的

2020年奧運會、歐洲杯有望在今夏恢復開賽，體育年到來或將推動全年營收繼續(xù)增長，同時助力產(chǎn)品結構升級加速推進。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11食品飲料圖表24：

啤酒板塊收入及同比增速情況圖表25：

啤酒板塊扣非歸母凈利及同比增速情況580560540520500480460440420400CS啤酒板塊-營業(yè)收入同比增速20%15%10%5%3530252015105CS啤酒板塊-扣非歸母凈利潤同比增速100%80%60%40%20%0%0%-5%-10%-20%-40%0201520162017201820192020201520162017201820192020注：2018年及之后數(shù)據(jù)已追溯調整考慮重慶啤酒重大資產(chǎn)購買影響，2018年之注：2018年及之后數(shù)據(jù)已追溯調整考慮重慶啤酒重大資產(chǎn)購買影響，2018年之前未追溯調整；前未追溯調整；資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表26：

啤酒板塊單季度期間費用率CS啤酒Ⅲ-期間費用率圖表27：

啤酒板塊單季度扣非歸母凈利率CS啤酒Ⅲ-扣非凈利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20%15%10%5%6.1%34.4%13.0%10.2%10.8%45.2%9.0%7.0%37.5%0%2.2%-5%-10%-15%-20%-25%-30%25.4%24.9%-8.3%21.3%20.0%20.5%20.4%18.7%-22.9%0%-35%-29.5%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1注：2018年及之后數(shù)據(jù)已追溯調整考慮重慶啤