證券研究報告商貿零售2022年08月19日黃金珠寶框架報告：溯成長之源，觀格局之勢評級：推薦(維持)1最近一年走勢相關報告《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：膠原蛋白：皮膚“軟黃金”，行業(yè)紅利與競爭格局（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇，李英》——2022-05-18商貿零售滬深3000.14720.10810.06910.0300-0.0090-0.0481《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：對標成熟市場，探尋競爭格局與龍頭路徑（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇，李英》——2022-01-07《——化妝品行業(yè)深度研究：優(yōu)秀大單品支撐品牌長期增長，

持續(xù)創(chuàng)新與升級為關鍵（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇》——2022-01-01《——商業(yè)貿易行業(yè)深度研究：黃金珠寶深度：千秋之業(yè)，品牌渠道為王（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇》——2021-12-13《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：對標成熟市場，探尋行業(yè)紅利與市場空間（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇》——2021-12-04相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M商貿零售-2.4%-2.6%2.5%4.7%滬深3002重點關注公司及盈利預測2022/08/18EPSPE重點公司代碼股票名稱投資評級股價20212022E2023E20212022E2023E600612.SH002867.SZ002345.SZ600916.SH301177.SZ老

鳳

祥周

大

生潮

宏

基中國黃金迪阿股份36.8213.385.383.591.120.390.473.6220220.673.561.314.021.5012.7815.8814.1329.0435.16202221.2410.4410.799.409.249.42未覆蓋買入0.460.557.82增持16.3661.440.580.7428.0118.242023E20.8622.0414.992024E17.01未覆蓋增持3.342023E0.714.072024E0.8701929.HK周大福15.70增持資料：Wind資訊，國海證券研究所注1：老鳳祥、中國黃金的盈利預測均來自于Wind一致預測，其余4家公司均來自于本研究團隊預測注2：周大福的貨幣單位為港元，其余5家公司的貨幣單位均為人民幣3核心提要當前國內幾大珠寶品牌紛紛處于發(fā)力加速開店階段，經(jīng)過疫情兩年多的洗禮，市場需求與各品牌生存狀況均有變化。為了探究接下來的行業(yè)走勢，我們回歸到更長期與本質的視角，嘗試回答以下幾個問題：如何看待珠寶需求的周期性？門店擴張是價值增長驅動還是透支單店盈利？品牌、加盟商與消費者在產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配中處于什么地位，未來如何變化？市場格局由什么決定、走向何方？

珠寶行業(yè)有明顯周期性且中樞向上，但規(guī)律性較弱。珠寶需求是典型的可選消費，與消費升級、人口、金價三大宏觀因素緊密相關，呈現(xiàn)出顯著的周期性。同時珠寶行業(yè)的進出壁壘較低，因此其周期性會被進一步放大。但又因為上述因素對于珠寶需求的作用方向有所不同，量價與周期的相關性不一致，因此綜合來看其周期性規(guī)律性較弱，難以預測。長期來看，行業(yè)周期波動的中樞是向上的，金價增長與需求量均有所貢獻。

珠寶行業(yè)成長性體現(xiàn)為開店，而開店持續(xù)性最終由投資回報率決定，行業(yè)整體內在價值及產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配均對投資回報率有影響。?

1）

過去珠寶行業(yè)的內在價值是不斷提升的，支撐了開店擴張，且頭部品牌享受了更大的紅利。我們選取了毛利潤作為判斷行業(yè)價值的指標，以我國珠寶市場最主要消費的黃金品類為例，行業(yè)的毛利潤不斷提升，且頭部品牌毛利率提升幅度更大，更高的利潤給予了更多開店空間，行業(yè)的增長相對良性而非無意義的內卷。當前珠寶門店的投資回報率依然有相當吸引力，未來開店空間可觀。?

2）從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配上看，加盟商為主導，但品牌分潤能力逐步提升。

據(jù)

我

們

測

算

，

當前品牌方提點率多在3%-11%，不考慮加工費，加盟商在產(chǎn)業(yè)鏈中能分配到約40%-83%的利潤，享受行業(yè)增長的大多數(shù)紅利，開店動力充足。過去品牌與加盟商的分成比例相對穩(wěn)定，通過階段性提升單克提點的方式與增長售價匹配，近些年來部分強勢品牌方開始通過提高加價侵占更多利潤，未來隨著品牌勢能逐步積累，可以期待提價帶來的增長。4核心提要

從商業(yè)邏輯角度，品牌是最為核心的護城河，渠道與產(chǎn)品為助力，集中為趨勢所在。從全球珠寶品牌發(fā)展的視角上看，品牌是最終的核心追求，通過營銷或渠道擴張的方式積累品牌力，對于國內市場而言，各品牌通過開店初步積累品牌資產(chǎn)。從原理上看，渠道與產(chǎn)品等長期積累形成品牌勢能，帶來預期優(yōu)秀的投資回報率，進一步助力擴張。疫情加速了行業(yè)整合，大品牌逆勢開店，集中為大勢所趨。

行業(yè)評級及投資策略：我國珠寶行業(yè)的成長性有內在價值增長支撐，存在規(guī)律性較弱的周期性，但中樞是長期提升的。當前投資回報率依然處于具有相當吸引力的水平，未來開店空間可觀。頭部品牌已經(jīng)形成一定品牌力，渠道與產(chǎn)品優(yōu)勢進一步增強品牌勢能，從過去的經(jīng)驗來看，頭部品牌能夠享受到更大的行業(yè)增長紅利，未來品牌勢能進一步積累后有望通過提價帶來新的增長點。維持行業(yè)“推薦”評級。

重點關注個股：周大福、老鳳祥、周大生、潮宏基、中國黃金、迪阿股份。

風險提示：疫情反復影響線下可選消費疲軟；需求增長不及預期；行業(yè)競爭加??；中國大陸與香港及海外國際市場經(jīng)驗并具有完全可比性，相關資料及數(shù)據(jù)僅供參考；國際形勢的復雜性導致金價波動具有不確定性；重點關注個股未來業(yè)績的不確定性。5目錄1、行業(yè)中樞波動向上，周期性較難預測

…………………

71.1

周期性明顯但規(guī)律性較弱1.2

行業(yè)周期波動中樞向上，金價與需求均貢獻穩(wěn)定增長2、如何看待珠寶行業(yè)的成長性？…………………………

222.1

投資回報率角度：珠寶門店投資模型優(yōu)秀2.2

開店由行業(yè)內在價值的提升支撐2.3

產(chǎn)業(yè)鏈分配：加盟商占主導，品牌分潤能力逐步提升3、乘品牌之風，揚渠道之帆，珠寶龍頭大展宏圖

………………………343.1

全球視角：或以渠道或以營銷，品牌為最終追求3.2

以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢能漸立3.3

護城河：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力3.4

疫情加速行業(yè)整合，龍頭相繼發(fā)力加盟4、行業(yè)評級與重點關注個股………………

535、風險提示

…………………5661

行業(yè)中樞波動向上，周期性較難預測71.1周期性明顯但規(guī)律性較弱圖：消費者社交需求與個性需求崛起?

珠寶需求的本質：從避禍就福、身份標識到情感表達，黃金珠寶內涵日益豐富，而稀缺本質亙古通今，是需求穩(wěn)定存在的根本原因。?

社交與個性表達等日常需求興起將為珠寶打開另一增量且穩(wěn)定的市場。?

世代交替期到來，據(jù)BCG咨詢《2021年中國奢侈品市場數(shù)字化趨勢洞察報告》

，90后消費者占奢侈品總消費人群的50%，正式成為消費主力。?

隨著新一代消費者崛起，珠寶消費不再局限于剛性但頻率低的婚慶需求，市場上社交與個性表達的日常需求逐漸放大，擁有更強的發(fā)展動力。圖：90后消費者占奢侈品總消費人群的50%珠寶作為宗教祭祀品誕生之初，以其稀缺性而避禍就福身份標識情感表達被賦予可避禍就福的力量珠寶本質階級分化后，珠寶開始與佩戴者的社會地位掛鉤，珠寶開始成為高貴身份的標識以鉆戒為代表的高價首飾通過營銷“永恒”與“唯一”，深度綁定愛情與婚慶8資料：BCG

咨詢，國海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱?

我國黃金珠寶行業(yè)呈現(xiàn)明顯的周期性，主要體現(xiàn)在與消費升級、人口、金價的密切關系上。?

珠寶作為可選消費，由于需求端更具彈性且產(chǎn)品壽命更長，故而周期性相較于食品飲料等必需消費品更強。以疫情期間為例，相較于2020年1-2月，社會消費品零售總額同比下降20.5%，其中，金銀珠寶零售額同比下降41.1%，下跌幅度遠大于其余消費品類。圖：金銀珠寶社零與中國GDP同比

(%)圖：金銀珠寶社零與居民人均可支配收入同比

(%)零售額:金銀珠寶類:當季同比（左軸）GDP:不變價:累計同比（右軸）零售額:金銀珠寶類:當季同比（左軸）全國居民人均可支配收入:累計實際同比（右軸）100%80%60%40%20%0%20%15%10%5%100%80%60%40%20%0%15%10%5%0%0%-5%-10%-15%-20%-40%-60%-20%-40%-60%-5%-10%9資料：Wind，國海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|消費升級?

長期看與復蘇上行的宏觀經(jīng)濟基本吻合，我國正處消費升級的區(qū)間內，但短期相關性可能較弱。1）從宏觀層面看，我國黃金珠寶社會零售額與宏觀經(jīng)濟增長趨勢和行業(yè)消費升級增長趨勢基本吻合。?

2020年，我國率先從新冠疫情中恢復，GDP實際同比增長2.3%，是全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體，2021年經(jīng)濟增速也名列前茅。在充滿韌性、復蘇上行的經(jīng)濟環(huán)境中，居民收入水平增長迅速，為珠寶消費的持續(xù)增長創(chuàng)造了良好的環(huán)境。?

據(jù)BCG《中國居民消費趨勢報告》，過去幾年中，奢侈品/珠寶行業(yè)發(fā)生了較顯著的變化。與外在形象有關的消費升級趨勢十分明顯，消費升級與降級的凈比率約31%，僅次于知識/技能領域。2）從行業(yè)層面看，古法金、3D/5D/5G金等近年興起的新工藝產(chǎn)品從供給端助推消費升級，有效拉動了珠寶的終端需求。?

據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，2018、2019年，普貨黃金消費凈增量分別為-111億元、-403億元，而新工藝金飾的凈增量分別為247億元、799億元，除替代部分傳統(tǒng)黃金外，還創(chuàng)造了約50%的增量。圖：外在形象相關消費升級趨勢明顯圖：新工藝金飾創(chuàng)造約50%的黃金首飾增量（億元）8006004002000普貨黃金古法黃金3D/5D/5G201820192020-200-400-60010資料：BCG×巨量引擎，中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，國海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|人口?

珠寶的婚慶需求與結婚及出生人口存在直接關系。圖：珠寶消費與結婚及出生人口密切相關（%）結婚登記對數(shù)YOY出生人口YOY金銀珠寶類零售額YOY?

2002年前，金銀珠寶零售增長與結婚登記對數(shù)增長趨勢基本吻合。彼時我國黃金市場尚未完全放開，金飾供給有限，且購買渠道單一、難度大，人們大多以購買婚慶三金為主要消費目的。70%60%50%40%30%20%10%0%?

2002年后，金銀珠寶零售與結婚登記對數(shù)增長開始出現(xiàn)部分差異，但整體趨勢基本相同。黃金生產(chǎn)、消費、流通各環(huán)節(jié)加速市場化，各大珠寶品牌紛紛進行渠道部署，產(chǎn)品供給提升，除婚慶需求外，非婚需求也得到釋放。?

婚姻登記對數(shù)自2013年達到頂點1327.4萬對后，開始逐年下滑，2013-2021年CAGR約-4.40%。未來五年，結婚主力為1995-2000年出生的人，適婚年齡段人數(shù)基本穩(wěn)定在1700-2000萬左右。珠寶需求量或發(fā)生結構性轉變，婚慶需求占比下降的同時，日常需求相對重要性提升，整體需求彈性將更大，珠寶消費進而更貼近消費周期。-10%-20%-30%?

金銀珠寶零售增長與結婚登記對數(shù)增長趨勢基本吻合?

金銀珠寶零售與結婚登記對數(shù)增長出現(xiàn)差異，珠寶消費更貼近消費周期結婚人口周期因素驅動2002消費周期驅動1）我國黃金市場尚未完全放開，金飾供給有限2）購買渠道單一、難度大1）黃金生產(chǎn)、消費、流通各環(huán)節(jié)加速市場化2）非婚的日常需求得到釋放3）大多以購買婚慶三金為主要消費目的3）珠寶需求彈性提升，更貼近消費周期11資料：Wind，民政部，國海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|金價?

以黃金主導的產(chǎn)品結構決定了我國黃金珠寶行業(yè)受到金價波動的影響較大，與國際經(jīng)濟走勢掛鉤。根據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，2012-2021年黃金首飾貢獻我國珠寶玉石首飾過半消費，年均占比約58%。?

通常，金價具有明顯的逆周期性，與國際經(jīng)濟走勢呈現(xiàn)一定負相關。1）黃金曾長期作為國際通用貨幣，在信用貨幣時代，盡管貨幣屬性有所弱化，但仍發(fā)揮著價值儲藏功能。2）當經(jīng)濟增長較快時，黃金較其他投資品的相對價值降低，金價下跌；而在經(jīng)濟形勢較差的環(huán)境下，黃金將成為資金的避風港，避險需求將推動金價上漲。?

近幾年，珠寶消費與金價的聯(lián)系更緊密。市場逐漸回歸克重黃金，相較于一口價黃金，終端零售定價更透明，金價傳導至終端零售的路徑進一步縮短。圖：2012-2020年珠寶首飾市場各品類份額變化（%）黃金具有明顯的逆周期性，金價與國際經(jīng)濟走勢負相關黃金鉆石彩色寶石玉石其他100%80%60%40%20%0%黃金翡翠彩色寶石其他鉆石和田玉珍珠鉑金及白銀經(jīng)濟增長較快經(jīng)濟形式較差黃金6355.7%59585760575652黃金相對價值降低避險需求增加金價下降金價上漲2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019202012資料：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，Wind，國海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|金價圖：黃金價格受國際宏觀形勢影響較大，具有逆周期性（%）13資料：Wind，美聯(lián)儲，CNN，中國新聞網(wǎng)、人民網(wǎng)等多家新聞平臺，國海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|進出壁壘低，周期性進一步放大?

珠寶行業(yè)進入與退出壁壘較低，周期性被進一步放大。整體看，珠寶加盟店的開業(yè)與退出難度小，行業(yè)供給調整十分靈活，進而放大珠寶行業(yè)的周期性波動。需求衰減經(jīng)濟萎靡退出意愿強烈市場規(guī)模擴大門店與產(chǎn)品供給迅速增加退出壁壘低??黃金作為保值資產(chǎn)，存貨減值風險低進入壁壘低???開店僅需投入較低的貨品與裝修成本門店對物業(yè)條件要求不高當經(jīng)濟形勢較差時，金價或有上行空間，加盟商可以通過變現(xiàn)黃金存貨，承擔較少甚至不承擔任何損失而快速退出行業(yè)周期性進一步放大大部分珠寶品牌加盟體系相對完善，珠寶品牌可提供詳細的開店指導門店與產(chǎn)品供給迅速減少加盟意愿強烈市場規(guī)?？s小經(jīng)濟繁榮需求旺盛14資料：國海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱?

量價與周期的相關性不一致，珠寶行業(yè)周期的規(guī)律性較弱。?

從量價的周期性看，一般消費品的量價大多均呈順周期，但黃金珠寶不同，其消費需求順周期性明顯，而金價則存在一定逆周期性，二者的綜合作用不明朗。經(jīng)濟上行時，人們的消費需求將相應擴張，同時，黃金的投資價值相對其他資產(chǎn)有所下降，金價走低，量起而價落；經(jīng)濟下行時則反之。?

珠寶市場與經(jīng)濟形勢之間存在兩條相反的邏輯鏈，珠寶周期的規(guī)律性不強，對特定時段的市場情形進行具體分析更為重要。黑天鵝與灰犀牛事件多發(fā)，經(jīng)濟形勢多變，金價與消費量的不確定性提升，進一步增加了行業(yè)周期性的解釋難度。圖：金價與周期性因素的關系圖圖：黃金首飾消費量與周期性因素的關系圖消費升級金價黃金首飾消費量人口數(shù)量消費升級黃金首飾客單價提升消費升級金飾消費量越高國際經(jīng)濟形勢國際經(jīng)濟形勢越好金飾消費量越高人口數(shù)量對金價影響不大人口數(shù)量越多金飾消費量越高國際經(jīng)濟形勢越好黃金的投資價值相對其他資產(chǎn)有所下降周期性因素周期性因素15資料：國海證券研究所1.2行業(yè)周期波動中樞向上，金價與需求均貢獻穩(wěn)定增長?

長期看，行業(yè)周期波動的中樞向上，金價與需求均貢獻穩(wěn)定增長。?

2002年金交所正式成立，標志著黃金市場全面開放，而后，我國黃金消費市場經(jīng)歷了從0到1的快速增長階段。?

2013年金價急跌引發(fā)搶金潮后，行業(yè)進入調整期，疊加2020年新冠疫情的沖擊，目前周期正處底部。?

長期看，未來隨著經(jīng)濟與人口增速放緩，我國黃金珠寶市場可能進入穩(wěn)態(tài)增長階段。以國人主要消費的黃金飾品為例，2012-2021年，黃金首飾市場規(guī)模年化增速約+6.06%，其中消費量年化增速約+3.93%，金價年化增速約+1.11%，而未來行業(yè)周期波動中樞朝上仍然體現(xiàn)在黃金消費需求量與金價的長期提升。圖：我國黃金珠寶行業(yè)周期正處底部，未來波動中樞有望向上（%）圖：2013-2021年，我國黃金首飾市場增長的量價拆分（%）120%零售額:金銀珠寶類:當月同比50%40%黃金首飾市場規(guī)模YOY黃金首飾消費量YOY年化金價YOY100%80%60%40%20%0%30%20%10%0%201320142015201620172018201920202021-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%16資料：Wind，中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，國海證券研究所1.2行業(yè)周期波動中樞向上，金價與需求均貢獻穩(wěn)定增長?

歷史金價的年化增速跑贏通脹約5pct?

2003-2021年，上金所Au9999現(xiàn)貨金價期間年化增速約7.8%，同期中國CPI年化增速約2.6%，金價年化增速跑贏通脹約5.2pct。?

不考慮我國黃金市場初開放的高增階段，2009-2021年金價年化增速為4.8%左右，同期中國

CPI年化增速約2.4%，金價年化增速仍高出通脹率約2.4pct。?

未來政治形勢不確定性較大+低利率的寬松經(jīng)濟環(huán)境，金價或將保持堅挺?

金價與國際形勢密切相關，在未來，全球復蘇進程仍然面臨較大阻礙，地緣摩擦頻出，國際政治穩(wěn)定頻受挑戰(zhàn)，經(jīng)濟增長放緩是未來很長一段時間的必然趨勢。?

在此背景下，全球實際利率易降難升，據(jù)Schmelzing（2020）研究數(shù)據(jù)，1818-2018年期間，全球實際利率每年平均下降2.29bps，通脹加劇下信用貨幣貶值，黃金的保值與投資屬性得以凸顯，長期內，金價上行可能性較大。圖：上海黃金現(xiàn)貨收盤價與中國CPI同比（%）圖：1317-2018年，全球實際利率持續(xù)下降（%）40%30%20%10%0%年化金價_YOY中國CPI_YOY-10%-20%17資料：Wind，Schmelzing（2020），國海證券研究所1.2行業(yè)周期波動中樞向上，金價與需求均貢獻穩(wěn)定增長?

消費升級趨勢明確，下沉化與年輕化打開需求增長空間。自黃金市場開放至今，中國黃金消費量穩(wěn)步增長，2003-2021年年化增速+8.9%，不考慮市場初開放的高增階段，2009-2021年年化增速約6.5%。其中，黃金首飾消費量占比約70%（2021年）為主要貢獻，2003-2021年化增速約6.6%，2009-2021年化增速約5.5%。?

1）人均可支配收入夯實消費基礎，珠寶品類消費升級趨勢更為明顯。2021年，全國居民人均可支配收入達35128元，過去9年年化增速約+8.48%；全國人均珠寶消費額從2007年的18.1美元提升至2021年的79.3美元，期間年化增速約+11.1%，高于收入增速。在消費升級的大背景下，黃金珠寶需求將進一步擴容。圖：全國居民人均可支配收入持續(xù)提升圖：全國人均珠寶消費額整體提升全國居民人均可支配收入（元）YOY（%）中國大陸人均珠寶消費額（美元）YOY（%）40000350003000025000200001500010000500012%10%8%908070605040302010040%30%20%10%0%6%4%2%-10%-20%00%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

202118資料：Wind，Euromonitor，國海證券研究所1.2行業(yè)周期波動中樞向上，金價與需求均貢獻穩(wěn)定增長?

2）低線市場仍廣闊，將在消費升級中釋放更多增量。?

從消費基礎看，低線城市具有更為龐大的消費人群。據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，截至2020年末，三線及以下城市人口占比約64%。?

下沉市場的消費升級空間大且升級速度更快。據(jù)中國統(tǒng)計年鑒，2013-2021年，農村居民人均消費性支出CAGR約+9.89%，較城鎮(zhèn)高3.52pct；2021年，城市居民人均消費性支出約30307元，農村對應數(shù)值僅為城市的一半，約15916元。在消費升級趨勢中，低線市場將釋放更多需求增量。圖：三線及以下城市人口占比高（%）圖：城鎮(zhèn)與農村居民人均消費性支出及同比（元，%）全國城鎮(zhèn)居民人均消費支出全國農村居民人均消費支出5.90%yoy_全國城鎮(zhèn)居民人均消費支出yoy_全國農村居民人均消費支出3500030000250002000015000100005000020%15%10%5%14.00%一線城市新一線城市二線城市15.70%三線及以下64.40%0%-5%20132014201520162017201820192020202119資料：Wind，Euromonitor，國海證券研究所1.2行業(yè)周期波動中樞向上，金價與需求均貢獻穩(wěn)定增長?

3）Z世代正在崛起，推動珠寶消費日常化，未來圖：不同世代人群人口規(guī)模（億人）圖：不同世代的消費規(guī)模（萬億元）市場起量可期。3.583.15?

Z世代消費力較Y世代更強。據(jù)國家統(tǒng)計局，Z世代（1995-2009年出生）的人口規(guī)模約2.33億，消費規(guī)模約4.94萬億元，不到20%的人口卻創(chuàng)造了將近40%的消費規(guī)模。6.6832.52765432102.334.941.51?

Z世代認為珠寶不僅僅是愛情的表達方式，同時也是自我個性的重要展現(xiàn)渠道。所以，Z世代大多會在各種日常場景通過佩戴珠寶以表達自我，珠寶的日常消費需求也有望持續(xù)提升。0.50Y世代Z世代Y世代Z世代大多為獨生子女成長于商品供給豐富度高、信息傳播速度快的互聯(lián)網(wǎng)時代自我獨立、個性鮮明青睞于更個性化的產(chǎn)品Z世

代20資料：TalkingData，國海證券研究所1.3中國黃金珠寶行業(yè)周期復盤圖：2003-2021年，中國黃金珠寶市場及相關周期性因素變動情況（%）YOY_金銀珠寶社零YOY_上海金價YOY_GDPYOY_結婚登記對數(shù)YOY_全國居民人均可支配收入(實際)60%50%40%30%20%10%0%21世紀初，區(qū)域性戰(zhàn)爭與恐怖主義迭起，互聯(lián)網(wǎng)泡沫與次貸危機先后爆發(fā)，社會與經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定，黃金進入牛市2010-2011：金價持續(xù)走高，驅動珠寶社零高增2007：GDP增速達近5年最高，人們消費水平提升，金價持續(xù)上漲，珠寶消費熱情高漲2006：婚慶需求回補，疊加金價上漲，珠寶零售回暖2021：金價高位平穩(wěn)，婚慶需求走弱，古法金持續(xù)創(chuàng)造增量需求2013：金價急跌引發(fā)搶金潮2003-2004：央行取消黃金制品（生產(chǎn)、加工、零售）行政審批，內地珠寶供給進一步放開，需求得到滿足2008：受次貸危機影響，黃金的避險需求高漲2017-2018：消費升級帶來需求重構，硬金與古法等新工藝金飾主導增長2015：金價震蕩走低，2014年低基數(shù)下黃金首飾銷售有所回暖2020下半年：疫情期間囤積的婚慶需求釋放，金價走高驅動黃金高景氣2009：20082012：國內調低經(jīng)濟增長率目標，黃金需求有所回落年高基數(shù)下增速有所放緩2014：需求被搶金潮透支20022003上金所成立2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212002：2016：金價急漲，2005：受民間習俗影響，結婚登記人數(shù)出現(xiàn)下滑，婚慶需求受挫2020上半年：新冠疫情爆發(fā)，消費需求受到嚴重抑制，婚慶登記受到出行管控影響而被抑制抑制黃金珠寶需求-10%-20%21資料：Wind，上海黃金交易所，世界黃金協(xié)會，央視網(wǎng)等多家新聞媒體，國海證券研究所2

如何看待珠寶行業(yè)的成長性？22珠寶行業(yè)成長性分析框架圖：珠寶行業(yè)成長性的分析框架?

珠寶行業(yè)的成長性的重要體現(xiàn)為開店。珠寶行業(yè)的成長大體可以看作由開店承載，理論上市場規(guī)模由門店數(shù)量與單店銷售額共同決定，但由于珠寶門店進入退出相對容易，在行業(yè)增長迅速、單店銷售不斷增長的同時，也往往伴隨著新門店的開設。?

決定開店與否的核心因素是投資回報率，主要受到行業(yè)內在價值的變化與產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配影響。行業(yè)毛利潤消費者加盟商銷售收入毛利率投資回報率品牌方初期投入費用收入毛利率裝修人工水電營銷推廣單店銷售消費者、品牌、加

盟

商

之

間

的利潤分配行業(yè)內在價值產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配影響因素初始存貨行業(yè)增長投資回報率開店因而最終開店持續(xù)性取決于①行業(yè)的內在價值如何變化，以及②產(chǎn)業(yè)鏈利潤如何在消費者、品牌、加盟商之間分配通常較穩(wěn)定成長性23資料：國海證券研究所珠寶行業(yè)的成長性能持續(xù)多久？?

珠寶行業(yè)內在價值總盤子是否增長決定了成長性的可持續(xù)程度。兩種增長模式行業(yè)內在價值持續(xù)增長則增量價值能夠支撐未來的新店擴張，增長可持續(xù)性強。行業(yè)內在價值是穩(wěn)定甚至有所下降新開店必然與舊門店分割現(xiàn)有蛋糕，所帶來的是整個行業(yè)投資回報率的長期下降。當投資回報率下降至或低于社會平均投資回報率水平時，行業(yè)會停止增長，這種增長模式天花板是更為明顯的。?

產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配比例則影響著每一環(huán)節(jié)能夠獲取到行業(yè)增長紅利的份額，間接影響開店動力與持續(xù)性。產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配比例的變化決定了在行業(yè)中品牌與加盟商的價值。若品牌對產(chǎn)業(yè)鏈利潤的分配比例不斷提升，則表明品牌對加盟商的議價力不斷增長，隨著行業(yè)的發(fā)展，品牌價值有望不斷提升。品牌

收取品牌使用費或扣點銷售終端售價品牌拿貨成本產(chǎn)業(yè)鏈利潤加盟商

經(jīng)品牌扣點后的剩余利潤24資料：國海證券研究所2.1投資回報率角度：珠寶門店投資模型優(yōu)秀表：考慮與不考慮存貨的珠寶門店投資回報率計算?

存貨保值性強，珠寶門店投資真實回報率很高。項目單店模型說明初始投入（萬元）裝修500?

初期投入包括裝修投入與初始存貨鋪貨成本，往往存貨成本構成初始投50入的絕大部分。貨品成本450假設存貨與銷售產(chǎn)品結構一致足金占比60%足金270?

在考慮存貨成本的情況下，近些年來隨著珠寶門店的增加與疫情影響下，當前珠寶店投資回收期有所延長至4-6年，但依然具有相當?shù)奈Α７亲憬?80非足金占比40%鉆石8018K金60?

由于珠寶存貨保值性高、流動性強，損耗小，同時黃金產(chǎn)品具備升值空間，因而在考慮存貨成本可部分回收的情況下，當前投資回收期可縮短至1-2年，投資性價比較高。在存貨保值的屬性下，投資人對整體投資回報率忍耐度低，行業(yè)依然具備較為可觀的開店空間。白銀20其他20銷售收入（萬元）毛利（萬元）毛利率（%）費用（萬元）費用率（%）凈利潤（萬元）凈利率（%）600足金收入占比60%（毛利率15%）非足金收入占比40%（毛利率60%）19833.0%12020%58.5珠寶投資投資回收期9.8%考慮存貨

不考慮存貨回收比率77%風險較小回收期短性價比高總回收額（萬元）黃金-357.9256.5101.436.0-95%4-6年不回收存貨1-2年保值性高流動性強損耗小非黃金-鉆石--45%71%83%30%回收存貨18K金42.8白銀-16.7其他-6.0平均回收比率：77%珠寶存貨投資回報率（%）投資回收期（年）17.6%5.6861.9%1.6125資料：Wind，公司公告，奢交匯，金投網(wǎng)，中諾珠寶招商網(wǎng)等專業(yè)網(wǎng)站，國海證券研究所2.1投資回報率角度：珠寶門店投資模型優(yōu)秀?

珠寶店進入退出門檻較低，易于參與。決定投資參與門檻可從前期所需條件、準備時間、經(jīng)營難度、退出難度等方面考察。初始投入：珠寶店通常含存貨的投資額約為500萬左右，處于相對合理區(qū)間。選址：珠寶店所需位置可選擇范圍廣，由于珠寶消費需求的穩(wěn)定性與其所代表的中高端可選消費調性，珠寶店通常是商業(yè)業(yè)態(tài)中必不可少的，因而珠寶店可選擇的物業(yè)位置包括商場內、商業(yè)廣場、商業(yè)街等，在城市中位置選擇較為容易。準備時間：珠寶店裝修周期短，準備時間較短。經(jīng)營難度：我國珠寶市場已經(jīng)形成十分成熟的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，截至2021年，我國已有34個珠寶玉石首飾特色產(chǎn)業(yè)基地。其中，以深圳水貝為代表的鑲嵌加工類黃金珠寶特色產(chǎn)業(yè)基地聚集了大量貴金屬首飾鑲嵌加工、鉆石切割打磨以及配套產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，能夠提供相對成熟的物料采購、加工制造等完整的供應鏈，價格市場化程度高且較為透明。退出難度：珠寶店的存貨流動性好，保值屬性凸顯，跌價風險小，周大福、老鳳祥等頭部品牌的足金首飾年均回收比率在75%以上，而市場上鉆石的回收比率約在45%左右，仍然優(yōu)于其他類型存貨；此外，珠寶門店的固定資產(chǎn)占比低，退出較容易。圖：2012-2021年，各珠寶品牌的足金回收比率（%）圖：鉆石回收比率平均約45%老鳳祥周生生周大福中國黃金48%47%46%45%44%43%42%41%47.1%46.7%100%90%80%70%60%43.6%2012

2013

2014

2015

2016

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2018

2019

2020

202130分40分50分26資料：Wind，奢交匯，我愛鉆石網(wǎng)，國海證券研究所2.2

開店由行業(yè)內在價值的提升支撐?

行業(yè)內在價值不斷提升，支撐更大的開店空間。?

由于從出貨到零售的各環(huán)節(jié)加價率可能有變化，我們選取了毛利潤作為判斷行業(yè)價值的指標。?

以我國珠寶市場最主要消費的黃金品類為例，行業(yè)的毛利潤正在不斷提升，假設珠寶品牌出貨均按克重計價，2012-2021年行業(yè)毛利潤年化增速約+7.65%，年均毛利率約17.71%，毛利率年化增速約+0.34pct。實際的出貨并非全都以克計價，部分黃金首飾通過按件計價或收取更高工費，真實的毛利率更優(yōu)，行業(yè)整體毛利潤與毛利率的增速也可能比上述估計的更高。?

更高的利潤給予了更多開店空間，行業(yè)的增長相對良性而非無意義的內卷。2012-2021年，頭部品牌門店數(shù)年化增速約+10.69%。圖：2012-2021年，頭部門店數(shù)量與行業(yè)毛利潤的變化圖：黃金消費行業(yè)毛利潤計算方式頭部品牌門店數(shù)量（家）_左軸行業(yè)毛利潤（百萬元）_右軸25000200001500010000500007006005004003002001000黃金首飾消費需求量行業(yè)毛利潤單克毛利平均終端金價上海金價選取24品牌樣本，包括周生生、六福、周大福、老鳳祥、老廟、周大生、潮宏基7個頭部品牌與其他17個腰部或地方性品牌。201220132014201520162017201820192020202127資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所2.2

開店由行業(yè)內在價值的提升支撐?

需求量增長與終端毛利率提升分別帶來一半左右的貢獻。?

以黃金首飾為例，2012-2021年，我國黃金首飾的毛利潤年化增速約+7.65%，其中，單克毛利年化增速約+3.58%，消費量年化增速約+3.93%。圖：2012-2021年，行業(yè)毛利潤的量價拆分（單位：%）YOY_行業(yè)毛利潤YOY_單克毛利YOY_消費量2012-18.4%-25.9%10.1%201359.3%11.7%42.5%2014-21.3%-15.5%-6.9%20152.7%-5.1%8.2%2016-10.9%5.2%201728.9%13.1%14.0%201810.2%4.2%2019-25.6%-19.0%-8.2%2020-23.6%5.2%2021109.9%44.8%45.0%-15.3%5.7%-27.5%行業(yè)毛利潤（百萬元）單克毛利（元/克）黃金首飾消費量（噸）8007006005004003002001000201220132014201520162017201820192020202128資料：Wind，國海證券研究所2.2

開店由行業(yè)內在價值的提升支撐?

近年黃金產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，或帶來量價齊升的格局刷新，行業(yè)價值迎來再增長。?從價看，黃金首飾在現(xiàn)代硬金和古法工藝的基礎上不斷出新，整體毛利率水漲船高?，F(xiàn)代硬金工藝復雜，能以較少耗材打造出富有設計感的產(chǎn)品，多為一口價產(chǎn)品，以素圈金戒為例，硬金工藝的定價產(chǎn)品的單克金價高達1100元/克，較計價產(chǎn)品的單克金價高出一倍有余；古法工藝強調厚重質感，加工費遠高于普通工藝產(chǎn)品，以素圈金戒為例，古法金產(chǎn)品的單件工費高達675元，而硬金與普貨產(chǎn)品的單件工費分別僅為180、65元。??從量看，硬金與古法金分別從時尚與復古兩大潮流出發(fā)，滿足市場多樣化需求，可以實現(xiàn)迅速起量。硬金產(chǎn)品以更豐富的設計提升對年輕消費群體的吸引力，放大悅己與社交等日常消費需求；古法金承接國潮興起的紅利，順應克重黃金的回歸趨勢，推動黃金出貨量進一步提升。產(chǎn)品創(chuàng)新對消費者、加盟商、品牌而言可實現(xiàn)三贏。對消費者而言，新工藝產(chǎn)品滿足更高審美需求，古法金克重為主性價比更高；對加盟商而言硬金毛利率更高、古法毛利率低但單件產(chǎn)品克重高，出貨量提升；對品牌而言，出貨量提升與部分IP產(chǎn)品能夠貢獻更高毛利。表：相同設計下，不同工藝的產(chǎn)品價格對比工藝普通硬金古法素圈金戒876.8元/1.65克單克金價：492單件工費：651233.2元/2.1克單克金價：492單件工費：2004835.68元/8.04克單克金價：492單件工費：880按克計價按件定價1520元/1.4克單克金價：1086------29資料：周大生官網(wǎng)&天貓旗艦店，國海證券研究所（數(shù)據(jù)截至2022年8月3日）2.2

開店由行業(yè)內在價值的提升支撐?

頭部品牌在行業(yè)內在價值不斷提升的過程中享受到更大的紅利。頭部品牌起步早，憑借更優(yōu)的單店盈利與更高的門店占比，可以分享更多行業(yè)毛利潤增量。?

品牌溢價力強大，單店盈利水平更高。據(jù)我們測算，2012-2021年，頭部品牌平均毛利率約21.67%，高出普通品牌約5.76pcts，且頭部品牌毛利率提升幅度也更大。?

開店空間更大，門店向頭部集中趨勢明顯。我國頭部珠寶品牌大多由于成規(guī)模的渠道網(wǎng)絡超群拔類，在渠道建設與拓展的過程中，它們搶先占領消費者心智與大量市場份額、積累了豐富的門店運營經(jīng)驗與優(yōu)質加盟商資源，未來，預計頭部品牌的開店速度大概率高于普通品牌，門店集中化趨勢或將更加明顯。圖：2010-2021年，頭部品牌與普通品牌的毛利率變化（%）行業(yè)價值不斷提升頭部品牌普通品牌30%25%20%15%10%5%各品牌加盟商單店盈利能力門店占比頭部品牌

vs.

尾部品牌0%30資料：Wind，國海證券研究所2.3

產(chǎn)業(yè)鏈分配：加盟商占主導，品牌分潤能力逐步提升?

加盟商在當前的產(chǎn)業(yè)鏈中分配到更多利潤，開店動力充足。從產(chǎn)品成本到終端零售的利潤由品牌方與加盟商瓜分，近十年平均毛利率約23%。?

品牌主要以收取標簽費等方式進行提點，據(jù)我們測算，當下業(yè)內頭部品牌的提點費率（包括品牌對加盟商的所有加價項目）多在3%-11%，品牌提點水平較低。?

加工是產(chǎn)品加價的重要名目之一，無論選擇自產(chǎn)還是委外生產(chǎn)，大多品牌均會控制產(chǎn)品加工環(huán)節(jié)，承擔產(chǎn)品的真實加工成本；而終端收取的加工費是零售門店對消費者的加價項目，主要為加盟商所獲。?

從利潤分配看，不考慮加工費，品牌方可獲得17%-60%的利潤，考慮加工費的情況下，品牌方的利潤占比僅占10%-43%，整體看，當前依然是加盟商在利潤分配中占據(jù)更多比重。圖：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)加價圖圖：品牌與加盟商利潤分配情況（考慮加工費）品牌提點率品牌利潤占比加盟商利潤占比+加工費+零售加價11%-23%3%10%90%+品牌提點+加工成本3%-11%7%27%73%11%43%57%上海金價品牌加盟商終端銷售31資料：Wind，國海證券研究所2.3

產(chǎn)業(yè)鏈分配：加盟商占主導，品牌分潤能力逐步提升?

考慮到讓利加盟商進行渠道鋪設與品牌勢能仍在積累，長期來看品牌與加盟商的分成比例相對穩(wěn)定。?

我國大眾珠寶品牌多以渠道為競爭重點，為了保證加盟拓店持續(xù)推進，品牌與加盟商的利潤分配近年來多維持穩(wěn)定比例。周大福作為行業(yè)第一龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈上話語權強大，業(yè)內較高水平的提點率，且長期保持不變。中國黃金在2017-2019年間，對加盟店的平均加價率穩(wěn)定在5.7%左右。周大生的品牌使用費大多按克收取，存在階段性上升。在提點不變的階段內，提點率會隨終端零售價的提升而發(fā)生階段性下降，而零售終端提價引致的利潤增量大部分歸加盟商所有，品牌方則享受出貨量貢獻的增長。但過了一段時間，品牌方提升標簽費，提點率將歸于原始水平。長期看，品牌使用費的年化增速與售價匹配。穩(wěn)定且較高的分潤比例給予加盟商開店的充足動力，2021年，周大福、周大生、中國黃金加盟店數(shù)分別達4014/4264/3630家，2017-2021年化增速約42.4%/14.9%/19.1%。圖：中國黃金對加盟渠道的黃金產(chǎn)品銷售加價變化圖：周大福、周大生、中國黃金加盟店數(shù)（家）加價區(qū)間（元/克）平均加價率（%）25201510530%25%20%15%10%5%2120172017146.2%5.7%5.4%201900%2017201832資料：中國黃金招股書，Wind，各公司公告，國海證券研究所2.3

產(chǎn)業(yè)鏈分配：加盟商占主導，品牌分潤能力逐步提升?

近些年部分強勢的品牌方開始通過提高加價侵占更多產(chǎn)業(yè)鏈利潤。圖：品牌通過提升加價率分得更多產(chǎn)業(yè)鏈利潤（不考慮金價的年化變動、不考慮加工費）20%15.8%15%10%4.0%5%0%加價前加價后周大生?

品牌分潤能力逐步提升，品牌勢能及其話語權決定未來提價空間。大眾珠寶品牌發(fā)展初期追求渠道廣度，在渠道戰(zhàn)略為主的階段，品牌可能通過保持原有提點率、減免加盟費等補貼方式短暫讓利加盟商，加盟商的暫時性收益有利于推動其開店步伐。待渠道網(wǎng)絡成型，加盟門店普遍實現(xiàn)穩(wěn)定盈利后，品牌方可逐步進行提價收割。品牌分配利潤的能力與品牌話語權及勢能相關，當前提點率較低且品牌勢能不斷增強的品牌在未來存在可觀的提價空間。品牌發(fā)展初期品牌發(fā)展中后期提價收割渠道擴張保持原有提點率減免加盟費利潤逐漸向品牌方傾斜33資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所3

乘品牌之風，揚渠道之帆，珠寶龍頭大展宏圖343.1全球視角：或以渠道或以營銷，品牌為最終追求保持產(chǎn)品更新頻率營銷打法目標消費者產(chǎn)生認同品牌忠誠度提升高端調性品牌理念為基推出產(chǎn)品設計營銷產(chǎn)品理念品牌資產(chǎn)積累消費支撐：殷實歷史：寶石傳統(tǒng)大眾需求：非剛性加工工藝：成熟針對性：強覆蓋群體：窄市場份額：小品牌歷史：悠久目標群體：小眾高端珠寶品牌壁壘已高筑針對性營銷下，單一品牌可搶占的市場份額有限設計：豐富產(chǎn)品力：強歐美市場市場概況中國市場鉆石鑲嵌主流產(chǎn)品黃金高端品牌主流品牌大眾品牌營銷競爭方式渠道已成壁壘品牌資產(chǎn)未成壁壘集中度低市場集中程度集中度高消費支撐：薄弱歷史：黃金傳統(tǒng)大眾需求：婚慶三金的需求剛性加工工藝：原始設計：單一針對性：弱覆蓋群體：廣市場份額：大龍頭公司已構建起品牌認知，但品牌認同與忠誠度有待提高品牌歷史：新興目標群體：大眾渠道競爭下，單一品牌可搶占較多市場份額產(chǎn)品力：強渠道打法消費者：建立品牌認知產(chǎn)生消費慣性消費者：建立品牌認同增強消費黏性搶先開店先發(fā)優(yōu)勢品牌資產(chǎn)積累渠道進一步擴張加盟商：搶占有利區(qū)位實現(xiàn)穩(wěn)定盈利加盟商：更優(yōu)單店模型搶占當?shù)馗笫袌龇蓊~渠道競爭加強35資料：國海證券研究所3.1全球視角：或以渠道或以營銷，品牌為最終追求?

珠寶企業(yè)的核心追求是品牌。?

對一般消費品而言，產(chǎn)品的使用價值為品牌的內核所在，且不同消費者對產(chǎn)品使用價值的評判標準較為統(tǒng)一、相對客觀，市場對產(chǎn)品的好壞區(qū)分十分明晰。大多數(shù)情況下，消費者對產(chǎn)品忠誠度普遍高于對品牌的忠誠度，故而，品牌對消費決策的重要性相對較弱。?

金銀珠寶由于與愛情婚戀、社會地位深度綁定，賦予消費者的情感價值遠高于產(chǎn)品的實際使用價值。消費者對情感價值的評判標準不一，無法與某一特定產(chǎn)品掛鉤，加上珠寶產(chǎn)品設計極容易模仿，故而珠寶消費者更加需要品牌來提供情感價值。另外，珠寶天然具有彰顯身份、等級劃分的含義，消費者也更重視品牌定位層級，并愿意為高端品牌支付更高溢價。消費者追求的核心價值消費決策產(chǎn)品

or

品牌

？產(chǎn)品忠誠度高品牌忠誠度高一般消費品金銀珠寶追求使用價值追求情感價值對使用價值的評判標準統(tǒng)一對情感價值的評判標準不一36資料：國海證券研究所3.1全球視角：或以渠道或以營銷，品牌為最終追求?

渠道與營銷分別為構建品牌護城河的兩大途徑，高端品牌重營銷，大眾品圖：高奢、輕奢、大眾品牌的門店數(shù)量對比（2020，家）牌重渠道。800070006000500040003000200010000?

高奢品牌專注營銷?？ǖ貋?、寶格麗等高奢品牌早期均服務于皇室權貴，并通過官方背書、傳奇故事、明星高定合作等營銷方式，最早在高端珠寶市場搶得一席之地，經(jīng)百年沉淀，這類品牌已牢牢把控珠寶行業(yè)話語權與潮流風向，成為具有超強品牌力的國際珠寶龍頭。過度渠道擴張會侵蝕品牌力，故而高端品牌往往會控制門店數(shù)量。2020財年，卡地亞、寶格麗的營銷支出占比分別高達33%、37.6%；而門店數(shù)量僅290、471家?？ǖ貋?/p>

寶格麗

潘多拉

周大福

老鳳祥

周大生?

輕奢品牌營銷與渠道雙管齊下。潘多拉、施華洛世奇、APM等輕奢品牌基于全球化戰(zhàn)略，著眼于范圍更廣的目標人群，大多選擇加速開店以擴大品牌與消費者的接觸面；目標人群定位在更追求時尚的年輕群體，故而大多以打造爆款產(chǎn)品（如施華洛世奇的水晶天鵝、潘多拉的串珠手鐲、APM的六芒星）、加大營銷等方式保持對消費者的吸引力和新鮮感。2020財年，潘多拉的門店數(shù)已達7092家，同時營銷支出占比也高達45.4%。高奢輕奢大眾圖：高奢、輕奢、大眾品牌的營銷支出占比（2020，%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%?

大眾品牌重渠道。周大福、老鳳祥、周大生等大眾珠寶品牌主要面對疆域遼闊、人口眾多、崇尚黃金的中國市場，在產(chǎn)品力與品牌力不突出的情況下，主要選擇通過渠道鋪設并精耕門店運營，搶先占領市場，后續(xù)再逐步積累品牌勢能。2020財年（對應2019自然年），周大福、老鳳祥、周大生的門店數(shù)量分別為4591、3893、4011家。0%卡地亞

寶格麗

潘多拉

周大福

老鳳祥

周大生高奢

輕奢

大眾37資料：Bloomgerg，各公司公告，Wind，國海證券研究所3.1全球視角：或以渠道或以營銷，品牌為最終追求?

黃金為主的市場集中度較高，鑲嵌為主的市場集中度較低。目前，珠寶市場上存在黃金與鉆石鑲嵌兩大主要品類。1）以鉆石鑲嵌為主的珠寶市場集中度低。對于鉆石品類，毛坯鉆可根據(jù)4C標準區(qū)分出較多層級，加之切工與鑲嵌的技藝早已成熟，可以創(chuàng)造出豐富的產(chǎn)品設計。各品牌均可憑借較強的產(chǎn)品力與竟對產(chǎn)生明顯區(qū)隔，競爭格局較為分散。2）以黃金為主的珠寶市場集中度高。黃金原材料本身質軟，產(chǎn)品設計受限，同質化程度高，產(chǎn)品力不突出，品牌之間的差異不明顯。因此，品牌大多通過開店以覆蓋更廣客群，開店可以快速提升規(guī)模優(yōu)勢，單一品牌由此可搶占更多市場份額。圖：以鉆石產(chǎn)品為主的歐美市場集中度較低低高端豐富強集中度產(chǎn)品定位產(chǎn)品設計消費力高大眾同質弱圖：以黃金產(chǎn)品為主的亞太市場集中度較高（CR10，%）（CR10，%）中國大陸中國香港日本新加坡英國法國美國60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%小覆蓋范圍品牌打法大營銷渠道201120122013201420152016201720182019202038資料：Euromonitor，國海證券研究所3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢能漸立?

黃金主導我國珠寶市場發(fā)展，上世紀90年代黃金首飾零售業(yè)開始萌芽。?

自古以來，黃金在我國具有辟邪、尊貴、祝福等特別意義，一直是國民珠寶消費的主力產(chǎn)品。新中國成立后，為了維護人民幣的法定地位，穩(wěn)定金融和物價，國家對黃金實施嚴格管控。我國人口龐大，且消費需求經(jīng)受數(shù)十年的抑制亟待釋放，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?

進入20世紀90年代，國家對黃金限制逐步放寬，面對廣闊藍海，黃金市場開放初期，大量內地珠寶品牌誕生，港資與國外品牌陸續(xù)進入內地市場，飾品用金量大幅增加，從1990年的35.1噸提升至1993年的173.1噸，CAGR高達+70.2%。圖：各珠寶品牌開始布局內地市場圖：1986-1993年間飾品用金量（噸）20018016014012010080199219961999周生生老鳳祥重組周大生成立60謝瑞麟六福珠寶1994周大福401990s19982001986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

199339資料：各公司官網(wǎng)，新浪新聞，《1996黃金》，國海證券研究所3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢能漸立?

為什么是大眾品牌？——

黃金市場開放初期，消費基礎薄弱+婚慶需求缺口較大，大眾品牌發(fā)展前景更好。?

人均收入較低，不具備高端品牌的孕育基礎。高奢珠寶品牌的發(fā)展，既需要歷史沉淀，更需要較高居民消費水平的支撐。自19世紀第二次工業(yè)革命后，歐美經(jīng)濟躍進，為高奢品牌的發(fā)展提供厚實的土壤，經(jīng)過超百年的積累，已鑄就起深厚的品牌護城河，品牌溢價力強大。而我國的珠寶行業(yè)在發(fā)展之初，經(jīng)濟基礎薄弱，2000年我國人均GDP僅959.37元，居民消費力無法支持高端品牌的溢價。?

剛性的婚慶需求巨大，且尚未充分激活，定位大眾的品牌可獲得更大增量。黃金是中國傳統(tǒng)婚禮中必不可少的配件，“無三金不成婚”的傳統(tǒng)延續(xù)千年，婚慶需求普遍存在，但受統(tǒng)購統(tǒng)配政策的影響，婚慶需求未能得到滿足。雖然婚慶需求十分剛性，但當時的國民經(jīng)濟決定了品牌溢價空間有限，人們在選購婚慶金飾時多以性價比為重，故而在產(chǎn)品品質相差無幾的情況下，大眾品牌的實惠價格更受廣大消費者青睞。隨著門店逐漸在空白市場鋪開，增加的供給能迅速為龐大且剛性的婚慶需求所消化，大眾品牌能獲得更大的增量。圖：中國、美國、歐洲的人均GDP（美元）中國人均GDP美國人均GDP歐洲人均GDP70000600005000040000300002000010000040資料：Wind，國海證券研究所3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢能漸立?

為什么重渠道？

——

產(chǎn)品力與品牌力不足，渠道拓展更契合市場境況。?

消費者重材質輕設計，同質化供給下產(chǎn)品力弱。著眼于彼時國內珠寶市場環(huán)境，一方面，消費者看重黃金的純度與材質，而相對輕視產(chǎn)品設計；另一方面，黃金工藝仍處于原始狀態(tài)，普貨黃金首飾的同質化嚴重，產(chǎn)品無法直接對品牌發(fā)展形成有效支撐。?

消費者的品牌認知薄弱，重體驗的珠寶消費更重視渠道鋪設。在珠寶市場剛起步的內地，消費者對各珠寶品牌的認知十分薄弱。當時國民整體的生活水平較低，人們面對高客單的金銀珠寶，消費更加謹慎。大多珠寶消費者都會在觀察與觸碰產(chǎn)品，對產(chǎn)品進行深入了解后，方?jīng)Q定購買與否，故而，建立起地域覆蓋廣闊的渠道網(wǎng)絡對珠寶企業(yè)而言更為關鍵。中國珠寶市場基本環(huán)境高端大眾品牌調性人均收入較低，不具備高端品牌的孕育基礎中國珠寶品牌發(fā)展之路剛性的婚慶需求巨大，且尚未充分激活，定位大眾的品牌可獲得更大增量消費者重材質輕設計，同質化供給下產(chǎn)品力弱渠道營銷市場打法消費者的品牌認知薄弱，重體驗的珠寶消費更重視渠道鋪設41資料：國海證券研究所3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢能漸立?

2003-2013黃金十年，空白市場紅利釋放，各品牌爭相開店，初步積累品牌資產(chǎn)。?

2002年，上海黃金交易所的成立標志著我國黃金市場完全開放，各珠寶品牌門店如雨后春筍涌現(xiàn)。搶先開店，可以獲得空白市場紅利，帶來顯著的先發(fā)優(yōu)勢，渠道成規(guī)模后對加盟商與消費者的吸引力增強。?

一方面，品牌可以提前占領消費者心智，消費者通過門店進一步了解產(chǎn)品質量，降低其選擇成本，逐漸對品牌產(chǎn)生認知與認同。?

另一方面，加盟商更加認可在當?shù)亻_好店、開多店的品牌。品牌率先搶占核心位置，新開店實現(xiàn)良好經(jīng)營與穩(wěn)定盈利的難度小，從而打造出成功的標桿店鋪?？紤]到翻牌成本與風險較高，加盟商更加認可渠道成規(guī)模的品牌。?

在這一階段中，大小品牌的門店盈利水平都較高，單店投資回收表現(xiàn)優(yōu)秀。圖：2003-2013年，各珠寶品牌爭相在內地市場開店（家）周生生周大福老鳳祥3000250020001500100050024682152144818761206164010348951437521202742962321812010109442004612005862006262003：各公司公告，國海證券研究所020072008200920112012201342資料3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢能漸立?

2014-2019行業(yè)進入調整期，硬金工藝支撐單店高盈利，各品牌仍在加速拓店。2013年搶金潮過后，珠寶消費規(guī)模有所回落，但高毛利的硬金產(chǎn)品逐漸興起，珠寶單店盈利能力再創(chuàng)新高，業(yè)內開店節(jié)奏良好。?

硬金產(chǎn)品的高毛利主要于以下三方面：1）運用硬金工藝，可以將同克重的原料打造成體積更大的首飾，耗材大幅減少，有效降低了生產(chǎn)成本；2）硬金產(chǎn)品大多運用“一口價”計價方式，單克實際金價更高，若采用按克重計價方式，也會收取較普貨黃金高得多的工費；3）硬金工藝克服了普貨黃金質軟的缺點，能設計出款式更加豐富的產(chǎn)品，廣受消費者喜愛，市場銷量有保障。2017年，3D/5D硬金產(chǎn)品的市場規(guī)模已達729億元，而后提升至2019年的894億元，同時期內，周大福門店數(shù)CAGR約+21.5%；老鳳祥約+10.7%；豫園股份約+18.9%，周大生約+21.3%。圖：2014-2019年，各珠寶龍頭門店數(shù)及其同比（家，%）圖：2017-2020年，硬金產(chǎn)品的市場規(guī)模及其同比（億元，%）周大福老鳳祥豫園股份3D/5D硬金YOYYOY_周大福YOY_老鳳祥YOY_豫園1000800600400200080%60%40%20%0%50004000300020001000040%30%20%10%0%-20%-40%-10%201720182019202020142015201620172018201943資料：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，各公司公告，國海證券研究所3.3護城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力圖：護城河分析框架?

渠道與產(chǎn)品等長期積累形成品牌勢能，帶來預期優(yōu)秀的投資回報率，進一步助力擴張。?

開店成本費用差距縮小?

珠寶店從街邊走向商場小品牌的入駐難度大?

對于加盟商而言，品牌力是投資回報率、持續(xù)盈利能力的綜合評價，能夠體現(xiàn)加盟商對于品牌未來發(fā)展的信任程度，而更好的產(chǎn)品與更大的門店規(guī)模有助于形成更強的品牌勢能。?

門店運營內功差距擴大產(chǎn)品?

目前，部分大品牌已經(jīng)擁有較強的加盟商信任。如周大福在下沉市場的過程中，加盟商往往不追求短期盈利，而基于對周大福品牌勢能的認可，看重的是優(yōu)先搶占周大福的市場占有率，因而其下沉速度非?？?。投資回報率品牌?

研發(fā)能力差距擴大?

高質量珠寶原料采購?

自有工廠保證產(chǎn)品質量渠道?

從商業(yè)模式的角度上看，市場上品牌分化不斷演變，大小品牌在產(chǎn)端、渠道、終端零售各環(huán)節(jié)的差距越來越大。?

整體看，大品牌市場份額逐步提升，而小品牌的生存空間遭到進一步擠占，強者恒強的格局演變愈更清晰。?

消費者品牌認知增強品牌塑造已見成效?

渠道分流影響小品牌盈利空間?

經(jīng)濟不確定性延續(xù)大品牌韌性與抗風險能力更強?

從結果上看，頭部品牌享受了更大的行業(yè)價值提升份額。44資料：國海證券研究所3.3護城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力品牌力差距?

消費者品牌認知增強，品牌塑造已見成效?

消費水平升級，人群代際更替，消費者對品牌認知越來越強?

未來，隨著品牌認知不斷積累，頭部玩家的品牌壁壘越來越強。?

渠道分流影響小品牌盈利空間?

大品牌門店擴張將對小品牌門店的流量造成嚴重分流，難以為其加盟商提供符合預期的投資收益。?

經(jīng)濟不確定性延續(xù)，大品牌韌性與抗風險能力更強?

以2022年3-5月從深圳、上海蔓延至北京的疫情為例，根據(jù)三地的疫情防控政策，出現(xiàn)1例確診后，商場將即刻封閉；解封后，至少需要經(jīng)過半個月，商場人流才能恢復到疫前水平。?

對小品牌而言，其一，門店顧客多為長期積累而來，引流能力差，新客戶較少，客戶結構穩(wěn)定但集中度較高，面對疫情沖擊，門店韌性較差；?

其二，大多加盟商的投資決策以開店的初始投入與門店盈利能力為重，自身資金實力不強，加之品牌方提供的支持有限，抗風險能力普遍較差。45資料：國海證券研究所3.3護城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力小品牌相對成本優(yōu)勢銳減而門店運營短板凸顯渠道差距?

開店成本費用差距縮小?

加盟大品牌需投入的初始成本高，且只有做到一定規(guī)模才能實現(xiàn)盈利，故而對當?shù)厥袌鲶w量與門店選址有更高要求。?

小品牌憑借更低加盟條件（如鋪貨成本、加盟費與標牌費）吸引加盟商，早期便能實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，更適合低線城市及小規(guī)模加盟商。?

近年，高線市場競爭日漸激烈，大品牌劍指低線藍海市場，通過給予一定融資支持或開店補貼，加速渠道下沉，滲透越來越強，大小品牌初始開店的成本費用差距縮小。?

珠寶店從街邊走向商場，小品牌的入駐難度大?

當前增量面積多為新商場，小品牌入駐難度高，未來新開店將主要集中在大品牌；?

此外，珠寶店從街邊走向商場，門店的自然流量得到提升而轉化率卻有所降低，如何提高轉化率對品牌的運營能力提出了更大挑戰(zhàn)。?

門店運營內功差距擴大?

小品牌人力、物力、財力不足，流程中的細節(jié)把控能力差，運營效率較低；?

大品牌運營經(jīng)驗豐富，培育了大量專業(yè)的珠寶人才，并且有實力引入數(shù)字化、智能化運營系統(tǒng)進行科學管理，小至貨品陳列、大至經(jīng)營策略，在門店經(jīng)營的全流程形成了一套更為高效的運營體系。46資料：國海證券研究所3.3護城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力大品牌能提供質量與設計雙優(yōu)產(chǎn)品，擁有更強的競爭核心。供應鏈差距自有設計團隊知名鉆石商?

研發(fā)能力強大?

直控產(chǎn)品設計自有工廠?

保證高品質毛坯鉆大品牌原料供應?直控生產(chǎn)流程與產(chǎn)品品質買斷式委外設計上海鉆交所上海金交所?

買斷產(chǎn)品設計專利，委外工廠保證差異化?

憑借規(guī)模優(yōu)勢，形合作設計成較強的議價能力?

經(jīng)典/爆款IP設計采購生產(chǎn)普通鉆石商同質化委外設計?

毛坯鉆原料品質不一?

研發(fā)投入少，自主研發(fā)能力弱?

大多為無專利的、市場上同質化產(chǎn)品設計委外工廠小品牌上海鉆交所上海金交所首飾成品采購?

影響力與拿貨量較小，對上游議價能力弱?

品控相對不嚴合作設計?

不利于自研產(chǎn)品專利的保密?

普通/小眾IP?

多向OEM采購，產(chǎn)品同質化程度高47資料：國海證券研究所3.3護城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力表：各珠寶公司生產(chǎn)、研發(fā)與合作IP對比48資料：各公司公告，各公司官網(wǎng)、天貓旗艦店，國海證券研究所3.3護城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力表：大、中、小品牌的單店模型對比項目品牌定位周大生大潮宏基中千葉珠寶小?

規(guī)模及品牌勢能的積累帶來更優(yōu)投資模型。根據(jù)營業(yè)收入、凈利潤以及門店數(shù)量等指標，我們分別選用了周大生、潮宏基、千葉珠寶作為大中小珠寶品牌的代表，以分析不同品牌之間單店模型的差距。通過不斷擴大規(guī)模與品牌勢能，大品牌的單店投資模型持續(xù)優(yōu)化，具體體現(xiàn)在以下幾方面：規(guī)模對比（2021）營業(yè)收入（萬元）凈利潤（萬元）門店數(shù)量（家）門店面積（平方米）初始投入（萬元）裝修（萬元）貨品成本（萬元）銷售收入（萬元）素金類915,520122,199450210050050450800560240272345463,64935,552107685122,7116,500260多家503504325025?

毛利增厚。上下游議價權增強，以規(guī)模優(yōu)勢獲取低價高質產(chǎn)30050016533518437%1716812926%52003002001009732%5047品，并以較強品牌力支撐更大終端溢價空間；非素金類?

費用攤薄。大品牌搶占市場份額的能力日漸強大，擴張速度毛利（萬元）綜合毛利率（%）素金類加快，規(guī)模效應顯現(xiàn)，整體費用率低于小品牌；非素金類?

投資回報。消費者對大品牌的認可度更高，單店業(yè)績與投資回報率走高；而小品牌較低的初始投入優(yōu)勢已經(jīng)弱化，體現(xiàn)在其更長的投資回收期。費用（萬元）費用率（%）加盟費6622%1.8加盟管理費3.64.20員工薪酬租金裝修攤銷凈利潤（萬元）凈利率（%）ROA（%）投資回報率（%）投資回收期（年）8660108060519418.30%12%18%5.4929305247.90%9%15%6.86?

經(jīng)過測算，大小品牌之間的投資回報率差距約8.8pct，投資回收期差距約2.6年。10.00%16%23%4.2749資料：各公司公告，國海證券研究所3.4頭部品牌加速開店，推動進一步集中?

渠道與品牌相輔相成的邏輯已經(jīng)驗證，目前大多數(shù)珠寶品牌均處于以開店提振品牌力的階段。據(jù)WBL《中國500強品牌排行榜》的歷年數(shù)據(jù)，各珠寶品牌的門店數(shù)與其價值之間存在明顯的正相關關系，且品牌價值的變化大多滯后于門店數(shù)量的變化。?

周大生、老鳳祥、潮宏基等品牌正處于開店推高品牌價值的階段。以周大生為例，2018年門店增速高達+23.9%，品牌價值增長的高點則出現(xiàn)在2019年，約+36.0%；老鳳祥2015年與潮宏基2014年的高速開店也分別在后續(xù)1-2年內體現(xiàn)于品牌價值的增長之上。?

近10年來，周大福的品牌價值均位列我國所有珠寶品牌之首，強大的品牌勢能有力地推動了渠道擴張。2018年始，周大福先后實施新城鎮(zhèn)計劃、引入省代，在品牌力加持下，門店擴張速度遠超品牌價值增速。2019年，周大福門店增速達到階段性高點+22.8%，加盟門店在下沉市場進一步滲透，品牌價值也水漲船高，在2020年后實現(xiàn)14.0%的增長。圖：渠道與品牌相輔相成品牌價值（億元）YOY_品牌價值YOY_門店數(shù)1000900800700600500400300200100060%50%40%