德隆資本運(yùn)作戰(zhàn)略分析

一、德隆的行業(yè)整合效果（1）德龍宣傳的工業(yè)一體化戰(zhàn)略德龍本身倡導(dǎo)的工業(yè)一體化道路主要分為三個(gè)階段：一是通過(guò)采購(gòu)和上市改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改變上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。其次，以合并、租賃和銷(xiāo)售的形式整合上市公司的具體行業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。最后，通過(guò)整合銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和銷(xiāo)售渠道，我們可以擴(kuò)大上市公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的市場(chǎng)份額，形成大規(guī)模和壟斷經(jīng)營(yíng)。盡管德隆經(jīng)常以標(biāo)榜德隆集團(tuán)的資產(chǎn)、收入大幅度上升來(lái)證明上述運(yùn)作過(guò)程的成功,但是稍有財(cái)務(wù)常識(shí)的人都知道,企業(yè)任何行為最終要以是否創(chuàng)造價(jià)值作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。德隆的產(chǎn)業(yè)整合能否創(chuàng)造價(jià)值需要通過(guò)財(cái)務(wù)分析進(jìn)行判斷。(二)產(chǎn)業(yè)整合的判斷標(biāo)準(zhǔn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,整合的內(nèi)部效果應(yīng)當(dāng)是規(guī)模收益遞增,也就是利潤(rùn)增長(zhǎng)速度快于收入增長(zhǎng)速度。從財(cái)務(wù)的角度看,整合過(guò)程的外部效果是行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)隨利潤(rùn)一同增長(zhǎng),這樣的利潤(rùn)才是真實(shí)的利潤(rùn),這樣的整合才有意義。(三)從凈利潤(rùn)和收入的關(guān)系看德隆產(chǎn)業(yè)整合的效果從上圖可見(jiàn),合金投資最近三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)快于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng),產(chǎn)業(yè)整合效果比較明顯。從圖2可見(jiàn),新疆屯河的產(chǎn)業(yè)整合效果不理想,過(guò)去三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)均比主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)慢。從圖上可以上看出,三年中有兩年湘火炬的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度大大小于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,說(shuō)明湘火炬的行業(yè)整合效果一般。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度低于主營(yíng)收入增長(zhǎng)速度,一方面可能是產(chǎn)業(yè)整合沒(méi)有效果,沒(méi)有起到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用;另一方面可能是本身的整合行業(yè)結(jié)構(gòu)不夠好,利潤(rùn)增長(zhǎng)慢于收入?？傮w指的是德隆三家主要上市公司湘火炬、新疆屯河、合金投資指標(biāo)值之和。由上圖可見(jiàn),除了2002年,其他年度德隆總體的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于收入增長(zhǎng),總體來(lái)說(shuō)德隆的行業(yè)整合并不理想。(四)從凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的關(guān)系看整合效果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~指標(biāo)主要說(shuō)明了凈利潤(rùn)的質(zhì)量。從現(xiàn)金流量表的附表可知,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量由于包含了折舊攤銷(xiāo)等因素一般應(yīng)當(dāng)大于凈利潤(rùn)。但是如果企業(yè)應(yīng)收或者預(yù)付增加過(guò)多,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量就會(huì)小于凈利潤(rùn)。這種情況反映了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上處于不利的位置,要被上下游占用資金,難以作為良好的產(chǎn)業(yè)兼并目標(biāo)。如果被整合產(chǎn)業(yè)相對(duì)于上下游處在弱勢(shì)地位,往往產(chǎn)業(yè)整合難度很大。當(dāng)然在整合以后,隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,有可能在面對(duì)上下游企業(yè)時(shí)增加談判力量。從圖5可以看出,2001年以前德隆相關(guān)企業(yè)整合效果不良,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量情況非常不好。從2002年開(kāi)始,德隆的產(chǎn)業(yè)整合開(kāi)始在外部行業(yè)結(jié)構(gòu)上產(chǎn)生效果。(五)整合效果總體情況從凈利潤(rùn)和收入的增長(zhǎng)率對(duì)比情況可以看出,新疆德隆的產(chǎn)業(yè)內(nèi)部整合效果一般,企業(yè)成本費(fèi)用沒(méi)有能夠在整合中相對(duì)降低。從凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的對(duì)比情況來(lái)看,新疆德隆所選的整合產(chǎn)業(yè)本身行業(yè)結(jié)構(gòu)一般,經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期整合以后外部效果剛剛有所體現(xiàn),行業(yè)結(jié)構(gòu)開(kāi)始有所好轉(zhuǎn)?？偟恼锨闆r如下圖所示,2002年產(chǎn)業(yè)整合才開(kāi)始產(chǎn)生一定效果。二、從投資性現(xiàn)金流量分析讓新疆德隆陷入困境的關(guān)鍵因素是資金。究竟新疆德隆的資金窘迫到什么程度,從湘火炬、合金投資和新疆屯河三家公司的現(xiàn)金流量表上,可以清楚地看到德隆作為一個(gè)整體,其本身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金根本不足以承擔(dān)資本擴(kuò)張所需要的資金,不足的資金只能通過(guò)外部融資來(lái)解決。但是融資以后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的改善非常有限,沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的整合效果,不得不繼續(xù)通過(guò)增加資本開(kāi)支和外部融資解決,最終陷入了惡性循環(huán)。(一)投資性現(xiàn)金流量分析從(表1)可知,2000-2003除了合金投資合計(jì)的投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~較少只有-2.09億元以外,新疆屯河和湘火炬分別是-25.63億元和-18.76億元。同時(shí)除合金投資以外,新疆屯河和湘火炬的投資性現(xiàn)金流量都呈現(xiàn)出了快速上升的趨勢(shì)。德隆上市公司的投資性現(xiàn)金流量基本上包括資產(chǎn)型投資和股權(quán)型的投資兩類,較短的四年內(nèi)三家上市公司累計(jì)有-46.48億元的投資性現(xiàn)金凈流量,2003年幾乎是2000年的3倍。如此巨大的投資規(guī)模反映出德隆資本擴(kuò)張的速度過(guò)快,通過(guò)將投資性現(xiàn)金流量和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量對(duì)比得出的自由現(xiàn)金流量,可以發(fā)現(xiàn)德隆的整體運(yùn)作過(guò)程的不成功必然導(dǎo)致資金緊張。(二)自由現(xiàn)金流量分析考慮到投資性現(xiàn)金流量并非當(dāng)年見(jiàn)效,在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)采用了過(guò)去三年平均的投資性現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+過(guò)去三年的平均投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。從上表可以看出,2000年和2001年德隆上市公司由于購(gòu)并的產(chǎn)業(yè)整合效應(yīng)還沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái),三家公司自由現(xiàn)金流量都是負(fù)值;2002年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量增加,同時(shí)投資性現(xiàn)金流量增加較慢,使得2002年成為了新疆德隆經(jīng)營(yíng)狀況最好的一年。但是2003年新疆屯河和湘火炬的投資性現(xiàn)金支出再一次快速增加,投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅度減少,導(dǎo)致該年新疆屯河和湘火炬的現(xiàn)金情況惡化。自由現(xiàn)金流量可比較好地反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金狀況。從公司經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)來(lái)講,可以創(chuàng)造現(xiàn)金的公司才是有價(jià)值的公司。從自由現(xiàn)金流量可以看出,只有合金投資是創(chuàng)造現(xiàn)金的有價(jià)值公司,湘火炬和新疆屯河都是不創(chuàng)造現(xiàn)金的沒(méi)有價(jià)值的公司。從新疆德隆三家上市公司總體來(lái)看,新疆德隆是不創(chuàng)造現(xiàn)金的,也就是沒(méi)有價(jià)值的。由于德隆總體上的自由現(xiàn)金流量一直是負(fù)值,也不知何時(shí)才能轉(zhuǎn)為正值,所以要想生存就必須依靠外部資金輸入。對(duì)于外部資金而言,新疆德隆由于沒(méi)有創(chuàng)造現(xiàn)金的能力因而基本上是一個(gè)資金黑洞,需要依靠不斷借入更多的資金來(lái)償還以前的負(fù)債和維持自身運(yùn)行。德隆在資金上的惡性循環(huán)的結(jié)果使得其對(duì)于外部融資需求越來(lái)越大,這從三家上市公司的籌資性現(xiàn)金流量上可以看出。(三)籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~分析根據(jù)(表3)從新疆德隆相關(guān)上市公司的歷年融資情況看,籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~處在一種穩(wěn)步上升的狀態(tài)當(dāng)中。根據(jù)上方自由現(xiàn)金流量的分析結(jié)果可知,維持新疆德隆的正常運(yùn)行需要大量的現(xiàn)金,這種現(xiàn)金只能通過(guò)外部融資獲得。德隆產(chǎn)業(yè)整合需要不斷的現(xiàn)金投資,這些現(xiàn)金投資卻無(wú)法通過(guò)德隆的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得回收,產(chǎn)業(yè)需要更多的現(xiàn)金來(lái)維持,于是只有不斷的融資。在最終產(chǎn)業(yè)投資尚未能夠真正產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金之前,由于需要的資金過(guò)多而資金創(chuàng)造遙遙無(wú)期,德隆整體就陷入了越來(lái)越深的現(xiàn)金危機(jī)當(dāng)中難以自拔。在上市公司股價(jià)崩潰以后,新疆德隆自己承認(rèn)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)并非理想產(chǎn)業(yè),企業(yè)實(shí)際運(yùn)作能力不足;外界則認(rèn)為德隆的資本運(yùn)作過(guò)于粗糙,購(gòu)并的速度過(guò)快而不產(chǎn)生效益是致命傷。上述關(guān)于德隆的分析得到了印證。三、德隆公司的資本成本分析(一)投資價(jià)值公式引入投資價(jià)值是筆者在自由現(xiàn)金流量基礎(chǔ)上演化出的指標(biāo),它是指將當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量扣除投資活動(dòng)所需資金和資本成本后的資本收益。用公式表示就是:Ⅳ=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-投資活動(dòng)所需資金-資本成本其中:投資活動(dòng)所需資金=-過(guò)去三年的平均投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~資本成本=資本投入額×加權(quán)資本成本率,本文為計(jì)算方便,加權(quán)資本成本率均以一般的水平8%計(jì)算。因此,該公式演變?yōu)?Ⅳ=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+過(guò)去三年的平均投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~—資本投入額×加權(quán)資本成本率(二)總資本成本的遞增情況在一些評(píng)論新疆德隆購(gòu)并效果的文章中,認(rèn)為德隆的總資產(chǎn)快速增長(zhǎng)是德隆購(gòu)并的“業(yè)績(jī)”體現(xiàn),這種思想是典型的粗放式經(jīng)營(yíng)的思路,絕對(duì)是應(yīng)當(dāng)避免而不是提倡的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中,每一分錢(qián)都是有成本的,總資產(chǎn)越大意味著資金負(fù)擔(dān)越重。德隆三家上市公司的總資產(chǎn)從2000年的56億快速增加到了2003年的159億,三年內(nèi)增加了200%。103億的資產(chǎn)增加當(dāng)中憑借有息負(fù)債增加了將近30億,憑借凈利潤(rùn)增加了10億,其余60億元是通過(guò)各種無(wú)息負(fù)債增加的。大量資產(chǎn)增加帶來(lái)的是難以承受的資本成本。從上表可以看出,在德隆總資產(chǎn)不斷擴(kuò)張的同時(shí),德隆的資本成本也在不斷上升。在總資產(chǎn)從56億元擴(kuò)張到159億元的過(guò)程中,資本成本也從3.66億元擴(kuò)張到9.12億元。盡管其中的股權(quán)資本成本無(wú)需支付,但是由于德隆的資產(chǎn)負(fù)債率極高,資本成本大部分是債權(quán)成本,德隆的債務(wù)負(fù)擔(dān)依然非常沉重。(三)投資價(jià)值狀況在自由現(xiàn)金流量扣減了資本成本以后,我們便得到了德隆系上市公司各年的投資價(jià)值。如(表6)所示:由(表6)可以看出,從2000～2003德隆的三家上市公司一直都在毀滅價(jià)值。情況最好的是合金投資,該公司從2003年開(kāi)始創(chuàng)造價(jià)值,考慮到該公司不錯(cuò)的自由現(xiàn)金流量,這種公司價(jià)值創(chuàng)造有望延續(xù)。而各公司中,新疆屯河應(yīng)當(dāng)為新疆德隆的價(jià)值毀滅承擔(dān)一半以上責(zé)任。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn),德隆作為整體其每年毀滅的價(jià)值基本上和每年的籌資現(xiàn)金流量基本相同,其中的新疆屯河每年毀滅的價(jià)值比外部融入的現(xiàn)金還要多。即使金融機(jī)構(gòu)不抽回已經(jīng)貸給德隆的資金,就是不再增加新增貸款,德隆還會(huì)因?yàn)槔⒇?fù)擔(dān)而無(wú)法維持下去。(四)股價(jià)崩潰的原因分析通過(guò)上面的分析可以看出,新疆德隆在并購(gòu)有關(guān)上市公司以后,三家上市公司僅在2000～2003四年之間就毀滅了44.6億元的價(jià)值。同時(shí)期三家上市公司的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)漲幅都在10倍以上。價(jià)格和價(jià)值的反差可以在一段時(shí)間存在,但是不可能永遠(yuǎn)存在。外部金融機(jī)構(gòu)遲早會(huì)認(rèn)識(shí)到新增貸款僅夠填補(bǔ)被毀滅的價(jià)值,德隆歸還原有貸款將遙遙無(wú)期。先知先覺(jué)的金融機(jī)構(gòu)會(huì)企圖收回貸款,當(dāng)這樣的機(jī)構(gòu)達(dá)到一定數(shù)量,德隆的貸款不但無(wú)法增加而且可能減少,會(huì)導(dǎo)致德隆無(wú)法采用借新債的方法還舊債和利息。一旦德隆無(wú)法支付某個(gè)金融機(jī)構(gòu)的到期貸款或者利息,“多米諾骨牌”就會(huì)倒下。在這個(gè)時(shí)候,德隆有關(guān)上市公司的投資者可能也會(huì)感受了到上市公司存在的危機(jī),開(kāi)始拋售股票。如果德隆的關(guān)聯(lián)公司持有德隆系上市公司的股票,后者由于資金緊張無(wú)法支撐股價(jià),或者需要將股票套現(xiàn)來(lái)獲得資金就會(huì)加速股價(jià)下跌?？傊?由于在企業(yè)價(jià)值毀滅的同時(shí)股價(jià)反而不斷上漲,這種價(jià)格和價(jià)值的巨大背離必然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)最終通過(guò)暴跌來(lái)回歸價(jià)值,到底什么時(shí)候暴跌只是時(shí)間問(wèn)題。四、德隆的價(jià)值創(chuàng)造因素通過(guò)德隆系上市公司的綜合分析,對(duì)于新疆德隆的資本運(yùn)作可以得出如下結(jié)論:(1)德隆的產(chǎn)業(yè)整合在2001年以前沒(méi)有效果,2002年開(kāi)始產(chǎn)生一定作用,但是這種作用主要是依靠德隆大量的資本投入形成的,而不是管理水平和技術(shù)水平的提高。(2)考慮到德隆的并購(gòu)過(guò)程形成的巨大的資本開(kāi)支以及由此帶來(lái)的資金成本,可以認(rèn)為德隆的產(chǎn)業(yè)整合實(shí)際上是失敗的,因?yàn)檎铣杀具h(yuǎn)遠(yuǎn)大于整合收益,無(wú)論對(duì)德隆自身的財(cái)富增加還是整個(gè)社會(huì)財(cái)富的增加都沒(méi)有益處。(3)并非巧合的是,德隆控制最深的新疆屯河價(jià)值毀滅最多,控制力稍弱的湘火炬價(jià)值毀滅其次,控制力最弱且資本運(yùn)作較少的合金投資很少毀滅價(jià)值。這從一個(gè)側(cè)面印證了德隆的產(chǎn)業(yè)整合并沒(méi)有帶給上市公司多少價(jià)值。(4)行業(yè)結(jié)構(gòu)的改善、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的增加需要增加投資現(xiàn)金流量,但是增加的投資現(xiàn)金流量并不能帶來(lái)足夠的新增經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量,原有投資的還本付息都需要新增銀行貸款來(lái)支撐的惡性循環(huán),惡性循環(huán)的結(jié)果是負(fù)債越來(lái)越高。(5)由于上市公司所投資產(chǎn)業(yè)的整合收益小于投入資本以及相關(guān)成本,上市公司的價(jià)值處于不斷被毀滅當(dāng)中;考慮到融資和其他因素,上市公司的股價(jià)反而被不斷抬高,股價(jià)和實(shí)際價(jià)值背離到一定程度以后就不會(huì)有新的投資者進(jìn)入,價(jià)值回歸的方式就只剩下了激烈的跳水,因此價(jià)格必須保持穩(wěn)定或者上升。上市公司的投資價(jià)值不斷降低,同時(shí)要求股價(jià)只能漲不能跌,從而形成了另外一個(gè)惡性循環(huán),循環(huán)的結(jié)果同樣是需要越來(lái)越高的資金成本來(lái)維持股價(jià)。(6)公司經(jīng)營(yíng)和二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)最終都陷入了惡性循環(huán),需要越來(lái)越多的資金來(lái)支撐。從金融機(jī)構(gòu)獲得的資金實(shí)際上只能“飲鴆止渴”,加劇德隆自身的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。從金融機(jī)構(gòu)獲得的資金是不可能無(wú)限增長(zhǎng)的,惡性循環(huán)是不可能永遠(yuǎn)延續(xù)下去的。(7)1996～2003的