第二章利率理論本章主要闡述利率的分類與計算，利率與收益率的區(qū)別，利率的決定理論，利率結(jié)構(gòu)理論。8/22/20231第二章利率理論本章主要闡述利率的分類與計算，利率與收益率從微觀意義上說，金融學(xué)是一門研究如何在不確定環(huán)境下對資源進行跨期最優(yōu)配置的學(xué)科，它是一門關(guān)于時間和風(fēng)險的學(xué)科。金融學(xué)中的兩個基本概念分別是：資金的時間價值和風(fēng)險。資金的時間價值反映了資金的持有人由于在一定的時間內(nèi)讓渡資金的所有權(quán)而獲得的收益；而金融風(fēng)險則一般被理解為金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性及其幅度。在金融學(xué)中，資金的時間價值和風(fēng)險最終體現(xiàn)在收益率上，即人們統(tǒng)稱的利率。8/22/20232從微觀意義上說，金融學(xué)是一門研究如何在不確定環(huán)境下對資源進行第一節(jié)利率的定義和計量一、利率的定義與分類（一）利率的定義利率是指借貸期內(nèi)所形成的利息額與所貸資金額的比率?，F(xiàn)代經(jīng)濟生活中利率是重要的變量，是衡量利息高低的重要指標(biāo)，是調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要杠桿。8/22/20233第一節(jié)利率的定義和計量8/2/20233（二）利率的分類⒈按計息的時間長短分：年利率、月利率和日利率⒉按決定方式不同分：市場利率和官方利率

⒊按是否考慮通脹因素分：名義利率與實際利率

（名義利率＝實際利率＋通脹率）⒋按借貸期內(nèi)利率是否調(diào)整分：固定利率與浮動利率⒌按借貸期限長短不同分：短期利率和長期利率6、按利率所起作用不同分：基準(zhǔn)利率8/22/20234（二）利率的分類8/2/20234基準(zhǔn)利率（benchmarkinterestrate)是指在多種利率并存的條件下起決定作用的利率，即這種利率發(fā)生變動，其他利率也會相應(yīng)變動。在市場經(jīng)濟中，基準(zhǔn)利率是指通過市場機制形成的無風(fēng)險利率（risk-freeinterestrate)。一般來說，利息包含對機會成本的補償和對風(fēng)險的補償，利率則包含對機會成本的補償水平和風(fēng)險溢價水平。利率=機會成本補償水平+風(fēng)險溢價水平利率中用于補償機會成本的部分往往是由無風(fēng)險利率表示，在這一基礎(chǔ)上，風(fēng)險的大小不同，風(fēng)險溢價的程度也千差萬別。相對于千差萬別的風(fēng)險溢價，無風(fēng)險利率也就成了基準(zhǔn)利率。8/22/20235基準(zhǔn)利率（benchmarkinterestrate)8二、利率的計算（一）單利和復(fù)利1、單利計算：僅以本金為基數(shù)計算利息，所生利息不再加入本金計算下期利息。

I=P×r×n;S=P(1+r×n)8/22/20236二、利率的計算8/2/202362、復(fù)利計算：是將每一期的利息加入本金一并計算下一期的利息，又稱利滾利。Ｓ＝Ｐ(1＋r)nI=Ｓ-P

8/22/202372、復(fù)利計算：是將每一期的利息加入本金一并計算下一期的利息，（二）現(xiàn)值與貼現(xiàn)1、現(xiàn)值概念：是指在今后某一時間應(yīng)取得或支付的一定金額（即未來現(xiàn)金流）按一定的折現(xiàn)率折合到現(xiàn)在的價值。即貼現(xiàn)值。2、終值概念：是指（現(xiàn)在）一筆貨幣金額在未來某一時點上的值或金額。即復(fù)利中的本利和。已知終值求現(xiàn)值的過程，即貼現(xiàn)。8/22/20238（二）現(xiàn)值與貼現(xiàn)8/2/20238例題：如果從現(xiàn)在算起一年后我們要買1100元的東西，現(xiàn)在的利率為10％，那么我們需要把多少錢存入銀行，一年后才能取出1100元錢呢？假設(shè)：S

代表我們一年后希望得到的錢數(shù)，即終值PV代表現(xiàn)在存入銀行的錢數(shù)（即現(xiàn)值，又稱為貼現(xiàn)因子），r代表利率(貼現(xiàn)率或折現(xiàn)率)，可以得到：S=PV（１+r）PV=S/(1+r)=1100/（1+10％）=1000以此類推，兩年后要取出1100元，則現(xiàn)在需存入銀行:1100/(1+10%)2=909.09可見：貼現(xiàn)率與貼現(xiàn)因子成反比。8/22/20239例題：8/2/20239如果一年內(nèi)多次付息，假定三年后可以收到100元，且每一季度付一次利息，則現(xiàn)值為：PV=S/(1+r/m)n×m=100/(1+10%/4)4×3=70.14在實際投資中，有些投資項目是在未來n年中每年都有回報。假定第假定第k年的回報為ＲK元（k＝１，２，…，n），利率為r,于是這種回報的現(xiàn)值計算公式應(yīng)為：上式是定期定額貼現(xiàn)公式，說明當(dāng)前投資PV元，按照利率r，在今后n年中，第1年收回R1元，第2年收回R2元，…，第n年收回Rn元，就把投資全部收回。8/22/202310如果一年內(nèi)多次付息，假定三年后可以收到100元，且每一季度付三、衡量利率的確切指標(biāo):到期收益率在金融市場上,存在著各種債務(wù)工具,它們的計息方式各不相同,為了便于比較,需要有一個統(tǒng)一衡量利率高低的指標(biāo),這個指標(biāo)就是到期收益率.

它是指某項投資所能獲得的收入的現(xiàn)值等于當(dāng)前投資的價值的利率。(一)常見的債務(wù)工具1、普通貸款2、分期付款貸款3、附息債券4、永久債券5、折扣債券(零息債券)8/22/202311三、衡量利率的確切指標(biāo):到期收益率8/2/202311(二)到期收益率的計算1、普通貸款例如：某銀行貸給小張1000元，這1000元是銀行今天所貸出的本錢，一年后小張還給銀行1100元。我們把銀行今天所付的本錢放在等式的左邊，把銀行一年后所得還款的現(xiàn)值放在等式的右邊，則：1000元＝1100元/（1＋r）等式為一元一次方程，其解為r＝0.1，即該筆普通貸款的到期收益率為10％，可見到期收益率與利率是一回事。8/22/202312(二)到期收益率的計算8/2/2023122、分期付款的貸款是由貸方向借方提供一定量的資金，借方定期償還一個固定的數(shù)額給貸方，雙方要講好借款的數(shù)額、還款的期限和每次償還的數(shù)額等條件。例如銀行向借款人貸放100元的三年期定期定額清償貸款，并約定貸款人每年向銀行償還40.21元。要計算貸款銀行的到期收益率，需要解一個方程式。這100元是今天借的錢，應(yīng)放在等式左邊，等式右邊則是未來3年還款現(xiàn)值的總數(shù)，于是有計算公式：r=0.10即10％是貸款的到期收益率.8/22/2023132、分期付款的貸款r=0.10即10％是貸款的到期收益率3、息票債券這種債券是發(fā)行人按照債券的本金和票面利率定時向債券的持有者支付利息，到期后再將本金連同最后一期利息一起支付給債券的持有者。不少國家發(fā)行的長期債券通常采取這種形式，利息是在債券發(fā)行時就定好的，而且是固定不變的。根據(jù)同樣道理，我們可以推出息票債券的到期收益率計算公式：其中r是到期收益率，Ｐ是息票債券的市場價格，Ｆ是息票債券的面值，Ｃ是息票債券的年收入，它等于息票債券的面值Ｆ乘以票面利率，n是債券的到期期限。根據(jù)上述公式，我們只要知道債券的市場價格、債券面值、票面利率和期限，就可以求出債券的到期收益率。反過來，我們?nèi)绻纻牡狡谑找媛?，就可以求出債券的價格。8/22/2023143、息票債券8/2/202314在現(xiàn)實中,許多息票債券并不是一年支付一次利息,而是每半年支付一次利息,到期歸還全部本金,這種息票債券的到期收益(注意:它通常以年為單位)的計算公式為:例如某公司以12%的年利率發(fā)行5年期息票債券,每半年支付一次利息,當(dāng)前的市場價格為93元,息票票面值為100元,則上式變成:可以解出r=14%8/22/202315在現(xiàn)實中,許多息票債券并不是一年支付一次利息,而是每半年支付如果債券在到期日之前被賣掉了,持有期收益率并不等于到期收益率。持有期收益率是使利息的現(xiàn)值與賣出價的現(xiàn)值之和等于買入價的貼現(xiàn)率。如上例，用116元買入債券，但隨后市場利率上漲，當(dāng)兩年后市場價格為108元時賣出債券，則有：得持有期間的到期收益率r=7%8/22/202316如果債券在到期日之前被賣掉了,持有期收益率并不等于到期收益率4、永久債券(perpetuity)永久債券是定期支付固定的利息，期限無限長，沒有到期日。假設(shè)永久債券每年末支付利息額為Ａ，債券的市場價格為Ｐ，則其到期收益率r的計算公式為：根據(jù)無窮遞減等比數(shù)列的求和公式可知，上式的右邊等于Ａ/r，因此永久債券的到期收益率計算公式可以簡化為：r＝C／Ｐ假設(shè)我們購買債券花了1000元，每年得到的利息收入為100元，則到期收益率為：r＝100/1000＝10％8/22/2023174、永久債券(perpetuity)8/2/202317優(yōu)先股也可以被視為一種永久債券，如一個公司優(yōu)先股面值為100元，每年的股息率為8%，現(xiàn)在的市場利率為10%，則優(yōu)先股的市場價格應(yīng)該為：

A=8/10%=80元8/22/202318優(yōu)先股也可以被視為一種永久債券，如一個公司優(yōu)先股面值為1005、折扣債券（貼現(xiàn)發(fā)行的債券）是指以低于面值發(fā)行，發(fā)行價與票面金額之差價相當(dāng)于預(yù)先支付的利息，債券期滿時按面值償付的債券。如果Ｐ為債券價格，Ｆ為面值，r為到期收益率，n是債券期限債券按復(fù)利計算，貼水債券的到期收益率計算公式為：設(shè)某公司發(fā)行的貼水債券面值是100元，期限為４年，如果這種債券的銷售價格為75元，

8/22/2023195、折扣債券（貼現(xiàn)發(fā)行的債券）8/2/202319假設(shè)某公司發(fā)行折扣債券面值是￥100，期限是10年，這種債券的價格是￥30，如果是按照半年復(fù)利計算，那么可以根據(jù)就可以解出其按半年復(fù)利計算的到期收益率r=12.44%如果市場利率是14%，則按半年復(fù)利計算，這種債券的市場價格應(yīng)為：8/22/202320假設(shè)某公司發(fā)行折扣債券面值是￥100，期限是10年，這種債券（三）利率的其他計量指標(biāo)到期收益率是最精確的利率指標(biāo)，然而在沒有電子計算器和計算機的年代里，根據(jù)到期收益率來計算利率是很困難的，人們就用當(dāng)期收益率和貼現(xiàn)收益率來近似計算利率。1、當(dāng)期收益率債券的當(dāng)期收益率是指債券的當(dāng)期利息與當(dāng)期價格之比。設(shè)債券的當(dāng)期價格為P，當(dāng)期利息（年息）為C，則債券的當(dāng)期收益率rc為8/22/202321（三）利率的其他計量指標(biāo)8/2/202321對于面值為F、價格為P的息票債券來說，當(dāng)期利息C就等于息票利息（年息）。于是，根據(jù)息票債券的到期收益率r的確定公式可知當(dāng)期收益率rc與到期收益率之間的關(guān)系為：

8/22/202322對于面值為F、價格為P的息票債券來說，當(dāng)期利息C就等于息票利由此可見：（1）當(dāng)債券價格P等于面值F時，當(dāng)期收益率rc等于到期收益率r。（2）當(dāng)P趨向于F時，rc趨向于r。表明債券價格越接近于債券面值，當(dāng)期收益率越接近到期收益率。（3）當(dāng)n趨向于∞時，rc趨向于r。這說明債券期限越長，當(dāng)期收益率越接近到期收益率。（4）當(dāng)期收益率與到期收益率之間正相關(guān)。這些事實告訴我們，當(dāng)期收益率是到期收益率的近似值，而且當(dāng)期收益率的變動總是預(yù)示著到期收益率的同向變動。因此，人們常常喜歡使用計算簡便的當(dāng)期收益率。8/22/202323由此可見：8/2/2023232、貼現(xiàn)收益率美國財政部的財政年度按360天計，但債券的實際期限是按365天來計的。這樣，一年期債券的利率還應(yīng)該考慮比財政年度多5天的因素，也就是說，債券面值—購買價格=債券利息=債券面值*債券利率*365/360這種意義上的利率，稱債券的貼現(xiàn)收益率，用rd表示，即一年期債券的貼現(xiàn)收益率為：更一般地，用F表示債券面值，P表示債券價格（購買價格），T表示債券離到期日的天數(shù)，則債券的貼現(xiàn)收益率rd應(yīng)為：這種計算利率的方法有兩個顯著特點：8/22/2023242、貼現(xiàn)收益率8/2/202324(1)它使用債券面值的百分比收益率（F-P）/F，而不是計算貼現(xiàn)發(fā)行債券到期收益率那樣使用債券價格的百分比收益（F-P）/P。（2）它按每年360天而365天來計算年度的收益率。這兩個特點決定了貼現(xiàn)收益率低于到期收益率。比如面值100元一年期國庫券，售價90元，則貼現(xiàn)收益率而到期收益率可見，到期收益率大于貼現(xiàn)收益率。另外，債券期限越長，債券價格與債券面值之間的差額越大，因而貼現(xiàn)收益率到期收益率之間的差別也就越大。8/22/202325(1)它使用債券面值的百分比收益率（F-P）/F，而不是計算總之，（一年期債券的）貼現(xiàn)收益率rd與到期收益率r之間的關(guān)系可用下式來綜合表述。由于P<F，所以rd<r；并且期限越長，P/F的值越小，rd<r的差別就越大。8/22/202326總之，（一年期債券的）貼現(xiàn)收益率rd與到期收益率r之間的關(guān)系第二節(jié)利率總水平的決定一、古典利率決定理論：儲蓄與投資在20世紀(jì)30年代凱恩斯的流動性偏好利率理論出現(xiàn)前，西方傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)中的利率理論，現(xiàn)在人們稱之為實際利率理論（或古典利率理論）主要倡導(dǎo)者：龐巴維克、馬歇爾、費雪等主要觀點：利率是由投資與儲蓄共同決定的，投資與利率成反比，儲蓄與利率成正比，當(dāng)實物市場上投資等于儲蓄時，形成均衡利率8/22/202327第二節(jié)利率總水平的決定8/2/202327S,Ir0I(r)S(r)Er*I`(r)S`(r)E`r`8/22/202328S,Ir0I(r)S(r)Er*I`(r)S`(r)E`r`古典利率理論，它強調(diào)非貨幣的實際因素在利率決定中的作用，即資本邊際生產(chǎn)率（邊際投資傾向）和節(jié)約（邊際儲蓄傾向）。利率決定于儲蓄與投資相均衡之點。在充分就業(yè)的所得水平（取決于技術(shù)水平、勞動供給、資本和自然資源等真實因素）下：S=S(r)，dS/dr>0儲蓄與利率成正比I=I(r),dI/dr<0投資與利率成反比當(dāng)I=S，求得社會均衡利率水平以及投資量和儲蓄量如現(xiàn)行利率高于均衡利率，則必然發(fā)生超額儲蓄供給，誘使利率下降接近均衡利率。8/22/202329古典利率理論，它強調(diào)非貨幣的實際因素在利率決定中的作用，即資二、流動性偏好理論1、代表人物：凱恩斯2、主要觀點：利率是由貨幣市場供求決定的。貨幣需求與利率成反比，貨幣供應(yīng)不受利率影響，當(dāng)中央銀行供應(yīng)的貨幣與人們的貨幣需求相等時，形成了均衡利率。

8/22/202330二、流動性偏好理論8/2/202330EBAL(Md)Msr1r2r*M1MsM2L，Mso在貨幣供給oMs不變下：oM1<oMs,r1下降；oM2>oMs,r2上升利率總是圍繞E波動8/22/202331EBAL(Md)Msr1r2r*M13、均衡利率的變動過程是什么因素導(dǎo)致貨幣的需求曲線和供給曲線發(fā)生位置移動，這些因素又是如何影響均衡利率的。（1）貨幣需求曲線的移動：在凱恩斯的理論中，導(dǎo)致需求曲線發(fā)生位置移動的因素有兩個，收入水平和物價水平。收入水平，收入效應(yīng)（＋）物價水平，價格效應(yīng)（＋）8/22/2023323、均衡利率的變動過程8/2/202332（2）貨幣供給曲線的移動：貨幣供應(yīng)量增加產(chǎn)生的四種效應(yīng)貨幣的供應(yīng)完全控制在中央銀行手中，但經(jīng)濟中的財富增減、法定準(zhǔn)備金率、公開市場操作、貼現(xiàn)率、銀行恐慌及非法經(jīng)濟活動等都將引起貨幣供給的變動，從而造成供給曲線發(fā)生位置移動。流動性效應(yīng)（－）收入效應(yīng)（＋）價格效應(yīng)（＋）費雪效應(yīng)（＋）（預(yù)期通貨膨脹效應(yīng)）貨幣供給增加對利率產(chǎn)生的這四種效應(yīng)之和，稱為貨幣供給增加的總效應(yīng)，當(dāng)總效應(yīng)為負，利率下降，反之，則上升。8/22/202333（2）貨幣供給曲線的移動：貨幣供應(yīng)量增加產(chǎn)生的四種效應(yīng)8/2Md1Md2Msr1r2(Y.P)R收入、物價水平和預(yù)期通脹率增加，貨幣需求曲線右移，均衡利率上升。收入效應(yīng)、價格效應(yīng)、費雪效應(yīng)8/22/202334Md1Md2Msr1r2(Y.P)R收入、物價水平和預(yù)EBAL(Md)Msr1r2R*M1MsM2L，Mso流動效應(yīng)：貨幣供給(+)，R*下降r2；貨幣供給(-)，R*上升r1

8/22/202335EBAL(Md)Msr1r2R*M1MdMs1Ms2r1r21、流動性效應(yīng)：增加貨幣供應(yīng)以降低利率;2、均衡利率的變動，取決于流動性效應(yīng)和收入效應(yīng)的對比，同理，取決于它和價格效應(yīng)、費雪效應(yīng)的對比。Md1Md2收入效應(yīng)>流動性效應(yīng)收入效應(yīng)<流動性效應(yīng)rrE1(+)E2EE(Ms,Md)oR8/22/202336MdMs1Ms2r1r21、流動性效應(yīng)：增加貨幣供應(yīng)以降低利三、可貸資金利率理論1、代表人物：羅伯遜、俄林、勒納等。2、主要觀點：認為利率既由長期實際經(jīng)濟因素決定，又由短期貨幣供求因素決定。從而得出可貸資金需求與可貸資金供給平衡決定利率的觀點。目的是利用貨幣因素與實際因素、存量與流量的分析，將儲蓄、投資中央銀行的貨幣政策以及商業(yè)銀行體系創(chuàng)造的新增貨幣等都納入利率的決定機制中，從而得出利率決定于可貸資金需求與可貸資金均衡點的結(jié)論。8/22/202337三、可貸資金利率理論8/2/202337可貸資金的需求主要來自赤字部門，具體包括：①投資需求Ｉ（r），它與利率呈反比，并且構(gòu)成可貸資金需求的主要部分；②貨幣窖藏需求△Ｈd(r)，貨幣窖藏與利率也呈反比關(guān)系，因為利率代表了貨幣窖藏的機會成本。③消費者的消費信貸需求ＤＣ(r)，有些消費者的收入不足以滿足其當(dāng)前支出，就會利用商業(yè)銀行的消費貸款，這也形成了對可貸資金的需求。這部分需求隨著利率的上升而下降。

Ｌd＝Ｉ（r）＋△Ｈd

(r)＋ＤC(r)

8/22/202338可貸資金的需求主要來自赤字部門，具體包括：①投資需求Ｉ（r）可貸資金的供給來自盈余部門，具體包括：①儲蓄Ｓ（r），它隨著利率的上升而上升，并且是可貸資金的主要來源。②貨幣供給增加額△Ｍs(r)，它構(gòu)成了可貸資金的另一重要來源，這主要取決于中央銀行提供的基礎(chǔ)貨幣，但考慮到利率與再貼現(xiàn)的關(guān)系，市場利率提高，商業(yè)銀行放貸有利可圖，便會增加再貼現(xiàn)或再貸款。因而貨幣供給增加與市場利率也成正相關(guān)。③貨幣的反窖藏△ＨＳ（r），也就是人們將上一期窖藏的貨幣用于貸款或購買債券。顯然，它也是和利率正相關(guān)的。

ＬＳ＝Ｓ（r）＋△Ｍs(r)＋△Ｈs（r）則：Ｌd＝ＬＳ就形成了均衡利率8/22/202339可貸資金的供給來自盈余部門，具體包括：①儲蓄Ｓ（r），它隨可貸資金模型圖中曲線DLF代表可貸資金需求曲線，SLF代表可貸資金供給曲線。當(dāng)市場利率上升時，可貸資金的需求量和供給量各自沿著DLF曲線和SLF曲線向曲線上方移動。因此，市場利率上升將導(dǎo)致可貸資金需求減少和供給增加。當(dāng)市場利率下降時，可帶資金需求量和供給量分別沿著DLF曲線和SLF曲線向兩曲線的下方移動，這意味著當(dāng)市場利率下降時，可貸資金的市場需求將上升，而其供給將下降。交點E為市場均衡點。在該點上，利率水平恰好使可貸資金的供給量等于對其的需求量。市場利率大于均衡利率iE，必然有可貸資金供給量大于可貸資金需求量。反之，則必然有可貸資金供給量小于可貸資金需求量。8/22/202340可貸資金模型圖中曲線DLF代表可貸資金需求曲線，SLF代表可3、均衡利率的決定過程我們假設(shè)可貸資金的需求就是企業(yè)或政府發(fā)行債券以籌集資金用于投資，可貸資金的供給就是人們對債券的購買。即可供資金的供給=債券的需求；即可供資金的需求=債券的供給。這樣，我們從債券市場的供求來分析均衡利率的變動。因為債券市場利率的變動直接帶動整個市場利率的變動。以債券市場為例：債券供求變動是債券市場利率變動的原因所在。8/22/2023413、均衡利率的決定過程8/2/202341〈1〉債券需求變動的決定因素：從資產(chǎn)需求理論可知，決定債券需求主要有公眾持有的財富，債券相對于替代資產(chǎn)的預(yù)期收益率，債券相對于替代資產(chǎn)的風(fēng)險大小，及債券相對于替代資產(chǎn)的流動性程度。在這四個因素既定的情況下，債券的價格決定著債券的需求量。財富預(yù)期收益率(受預(yù)期利率和預(yù)期通脹率)風(fēng)險流動性 債券的需求變動方向影響因素財富預(yù)期利率預(yù)期通脹率風(fēng)險流動性因素變動方向上升上升上升上升上升需求變動方向上升下降下降下降上升8/22/202342〈1〉債券需求變動的決定因素：影響因素財富預(yù)期利率預(yù)期通脹率〈2〉債券供給變動的決定因素：導(dǎo)致債券供給曲線發(fā)生位置移動的主要因素有：各種投資機會的盈利能力預(yù)期通貨膨脹預(yù)期政府活動影響因素預(yù)期投資收益預(yù)期通貨膨脹率財政赤字因素變動方向上升上升上升供給變動方向上升上升上升8/22/202343〈2〉債券供給變動的決定因素：影響因素預(yù)期投資收益預(yù)期通貨膨〈3〉均衡利率的決定因素我們應(yīng)用債券供求曲線變動的知識,來分析均衡利率的變動①通脹預(yù)期，即費雪效應(yīng)如果預(yù)期通脹率上升，債券需求曲線左移，債券供給曲線右移，債券的價格下降，于是債券的利率上升。因此，預(yù)期通脹率上升，導(dǎo)致市場利率上升。這是運用供求分析得到的一個重要發(fā)現(xiàn)，人們把它稱為費雪效應(yīng)，是因為費雪是第一個指出預(yù)期通貨膨脹率與利率之間關(guān)系的經(jīng)濟學(xué)家。②經(jīng)濟擴張在經(jīng)濟繁榮期，經(jīng)濟增長迅速，財富隨之增加，人們對債券的需求也隨之增加，導(dǎo)致債券的需求曲線右移。另一方面，經(jīng)濟繁榮時期，讓企業(yè)盈利的投資機會更多，企業(yè)有較強的愿望去借款，去發(fā)行倒閉以籌措資金。這使得供給增加，債券供給曲線右移，需求的供給曲線同時右移，是倒閉的均衡數(shù)量增加，但均衡利率和均衡價格是上升還是下降，要視需求曲線和供給曲線哪一個右移的幅度更大而定。8/22/202344〈3〉均衡利率的決定因素8/2/202344可貸資金理論與流動性偏好理論比較共同點按照流動性偏好理論，中央銀行增加貨幣供給，買進國債的效果與按照可貸資金理論債券供給減少的效果相同。兩者形成了相同的均衡利率都是局部均衡8/22/202345可貸資金理論與流動性偏好理論比較8/2/202345兩者形成了相同的均衡利率8/22/202346兩者形成了相同的均衡利率8/2/202346區(qū)別一個強調(diào)貨幣因素；一個強調(diào)實際因素。一個是短期貨幣利率理論；一個是長期實際利率理論。一個是貨幣供求存量分析；一個是貨幣供求流量分析。可貸資金理論有更多的制度性因素?？傊涸谇懊嫒N利率決定理論中，都沒有考慮收入因素。8/22/202347區(qū)別8/2/202347第三節(jié)利率結(jié)構(gòu)理論一、利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，是指期限相同的金融資產(chǎn)如債券或貸款，所具有的不同風(fēng)險程度形成的利率差別。反映債券承擔(dān)風(fēng)險的大小對其收益率的影響。這種差別是以純利率（不包含風(fēng)險因素的純粹利率）為基礎(chǔ)加不同的風(fēng)險利率（風(fēng)險補償或風(fēng)險升水riskpremium）形成的。8/22/202348第三節(jié)利率結(jié)構(gòu)理論8/2/202348風(fēng)險結(jié)構(gòu)的決定因素：違約風(fēng)險（信用風(fēng)險）：違約風(fēng)險越大，利率越高有風(fēng)險債券和無風(fēng)險債券之間的利率差額，被稱為風(fēng)險補償（風(fēng)險升水）流動性風(fēng)險（變現(xiàn)成本）：流動性越高，利率越低（價格較高）資產(chǎn)流動性大小，用變現(xiàn)成本衡量（交易傭金和買賣差價）（流動性升水）稅收因素：享受免稅待遇越高，利率越低市政債券的利率低于國債利率8/22/202349風(fēng)險結(jié)構(gòu)的決定因素：8/2/202349分析：中央政府債券、地方政府債券和公司債券的利率差別違約風(fēng)險分析：流動性因素分析：稅收（所得稅）因素：投資級證券（Baa穆迪）（BBB標(biāo)準(zhǔn)普爾）和垃圾證券8/22/202350分析：8/2/202350二、利率的期限結(jié)構(gòu)（一）定義：期限結(jié)構(gòu)是指利率與金融資產(chǎn)期限之間的關(guān)系，即不同期限金融資產(chǎn)的利率之間的關(guān)系。收益率曲線，描述債券期限與利率之間關(guān)系的曲線。是指由風(fēng)險、流動性及稅收因素都相同，但期限不同的金融資產(chǎn)的到期收益率（利率）連成的一條曲線。8/22/202351二、利率的期限結(jié)構(gòu)8/2/202351（二）經(jīng)驗事實：（1）不同期限債券的利率隨時間一起波動（2）如短期利率低，則收益率曲線向右上方傾斜；如短期利率高，則收益率曲線向右下方傾斜。（3）收益率曲線最常見的是向右上方傾斜8/22/202352（二）經(jīng)驗事實：8/2/202352（三）三種理論利率期限結(jié)構(gòu)理論不僅要解釋收益率曲線在不同時間具有不同形狀的原因,而且要解釋上面三個重要的經(jīng)驗事實。由此發(fā)展起來三種理論，或者說對不同期限債券的利率之間關(guān)系出現(xiàn)了三種解釋，即預(yù)期理論、市場分割理論和期限選擇理論。

1、預(yù)期理論2、分割市場理論3、期限選擇和流動性溢價理論8/22/202353（三）三種理論8/2/2023531、預(yù)期理論(expectationstheory)

(1)假設(shè)三個前提：（完全替代品）投資者追求利潤最大化，貨幣市場可自由套利債券之間轉(zhuǎn)換無需交易費用不同期限債券之間具有完全的可替代性結(jié)論：利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對未來短期利率的預(yù)期。長期利率等于債券到期日以前預(yù)期短期利率的平均值。8/22/2023541、預(yù)期理論(expectationstheory)8/Rnt=rt+rt+1+……rt+n-1/n(2)舉例：在當(dāng)前市場上1年期債券的收益率是7%，預(yù)期明年的1年期債券的收益率是8%，后年的1年期債券的收益率是8.5%那么當(dāng)前市場上3年期債券的收益率就為：（7%+8%+8.5%）/3=7.83%8/22/202355Rnt=rt+rt+1+……rt+n-1/n8/2/2例如:每個投資者都將執(zhí)行這樣的投資策略：在其計劃持有期間能夠給他提供最高的預(yù)期收益率。兩種投資策略：方案一：購買1年期債券，1年期滿時，再購買1年期債券，以此類推，至第10年，仍購買1年期債券。方案二：一次購買10年期債券并持至期滿。8/22/202356例如:8/2/202356(3)預(yù)期假說的評析該理論認為：利率的期限結(jié)構(gòu)是由人們對未來短期利率的預(yù)期決定的。預(yù)期理論的出發(fā)點是，長期證券到期收益率等于現(xiàn)行短期利率和未來預(yù)期短期利率的平均。預(yù)期假說可以說明短期利率與長期利率同方向變動，也可以說明，收益率曲線向上或者向下傾斜。因為現(xiàn)在的短期收益率低或高，人們會預(yù)期它將來上升或下降，從而帶動收益率上升或下降。但是，它卻無法解釋，在實際短期利率上升或下降時，收益率曲線往往向上傾斜的。8/22/202357(3)預(yù)期假說的評析8/2/2023572、分割市場理論(segmentedmarkettheory)(1)假設(shè)：（無替代性）市場由具有不同投資要求的投資者組成，每種投資者都偏好或只投資于某個特定品種的債券，從而使得各種期限債券的利率由該種債券的供求決定，而不受其它期限債券預(yù)期回報率的影響，這就造成了一部分市場資金供大于求，回報率偏低；另一部分市場的情況反過來。市場是分割的8/22/2023582、分割市場理論(segmentedmarkettheo(2)造成市場分割的原因主要有法律限制；缺乏能夠進行未來債券交易的市場，未來價格未能與現(xiàn)期價格連接起來；缺乏在國內(nèi)市場上銷售的統(tǒng)一的債務(wù)工具；債券風(fēng)險不確定；不同期限的債券完全不能替代。8/22/202359(2)造成市場分割的原因主要有8/2/202359各種期限債券的利率由其供求所決定。分割市場理論對第三個經(jīng)驗事實的解釋是：通常情況下，人們更愿意持有期限較短、風(fēng)險較小的債券，因而對短期債券的需求量較大，從而導(dǎo)致短期債券價格較高，利率較低：相反，長期債券需求量較小，價格較低，利率較高。故：收益率曲線是向右上方傾斜的。利率差別為各種債券市場獨立的供求關(guān)系所決定所以收益率曲線一般向上傾斜8/22/202360各種期限債券的利率由其供求所決定。8/2/202360(3)分割市場理論的作用和局限：該理論可以解釋典型的收益率曲線的向上傾斜，因為人們對長期債券的需求比對短期債券少，所以長期債券價格較低，利率較高，長期債券的收益高于短期利率，收益率曲線因此向上傾斜。但它無法解釋不同期限債券利率一起波動的原因，因為既然市場是分割的，那么一種期限債券的利率發(fā)生變動就不佳影響其他期限債券的利率，另外它對長期債券的供求與短期債券的供求之間的關(guān)系沒有闡述，對長期債券的供求如何隨短期債券利率的變化而變化問題沒有說明，因而無法解釋第二個經(jīng)驗事實。8/22/202361(3)分割市場理論的作用和局限：8/2/2023613、期限選擇理論（periodoptiontheory）(1)期限選擇和流動性升水理論?？怂购涂柌┨厣瓕L(fēng)險因素結(jié)合進預(yù)期理論。短期債券的流動性比長期債券要高，這是因為：短期債券到期并獲得清償?shù)钠谙掭^短；市場變化