日日如何理解近期地產(chǎn)政策加速松綁及其影響？1.政策綜述：8月25日住建部、人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準的通知》，之后重點城市也陸續(xù)發(fā)布“認房不認貸”的通知。8月31日人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》兩個文件，不再區(qū)分“限購”和“不限購”城市，將首套和二套住房貸款的最低首付比例下限統(tǒng)一為不低于20%和30%；二套住房利率政策下限調(diào)整為LPR+20BP，首套住房利率政策下限仍為LPR-20BP。2.存量按揭利率調(diào)整，重點解決新增房貸利率與存量利率差距大問題，對銀行息差和利潤影響可控。LPR加點幅度較多階段集中在2017年7月至2022年6月，期間累計凈增貸款規(guī)模為18.76萬億元，占同口徑金融機構(gòu)人民幣貸款增量比重為20.44%。假設(shè)未有調(diào)整月供周期，測算加權(quán)平均利率為5.49%，與增量貸款利率(4.11%)拉開差距，調(diào)降存量利率的必要性提升。假設(shè)統(tǒng)一下調(diào)30BP、50BP、100BP，對銀行凈息差的影響分別是-0.34BP、-0.53BP、-3.28BP，對銀行凈利潤的影響分別是-0.19%、-0.3%、-1.86%。高利率除影響地產(chǎn)銷量外，也會制約投資和消費。假設(shè)100萬按揭貸款利率下調(diào)100BP，預(yù)計節(jié)約月供558元，拓展到所有需要調(diào)整的存量房貸，第一年累計節(jié)約利息約1866億元，同時提前還款率下降大約釋放資金1.7萬億元，假設(shè)居民消費意愿為25%左右，累計用于消費的資金為4687.6億元，帶動社會零售消費品總額增長約1.77%。3.“認房不認貸”主要受益群體有兩類：本地置換群體、在本地購首套房但在外地有貸款記錄的異地剛需群體。截至2023年8月30日，全國有9個重點城市執(zhí)行“認房又認貸”，包括北京、上海、廈門、西安等，考慮到政策時滯，也將廣州和深圳也納入列表。2021年以上10個城市(不含廈門)的商品住宅銷售面積1.58億方。且由于高能級城市存量房市場較活躍，根據(jù)我們測算，以上10個城市新房和二手房成交面積合計為2.4億方。假設(shè)全面執(zhí)行“認房不認貸”，按照一線城市和非一線城市受益于此次“認房不認貸”的成交面積占總成交面積的比例分別為60%、30%來估算，我們測算出以上10個城市新建商品住宅和二手房成交面積合計或增加42.1%至34741萬方。4.綜上，預(yù)計認房不認貸和存量房貸利率下行兩項政策在2023年和2024年分別拉動GDP上行0.17%和0.18%。雖然幅度不大，但由于是增量拉動，也就意味著房地產(chǎn)持續(xù)下行勢頭得以遏制，房地產(chǎn)流動性逐步好轉(zhuǎn)，帶動市場信心逐步恢復(fù)。信心對于當前經(jīng)濟復(fù)蘇而言極其重要。5.歷次重大利好政策對市場的催化效果：歷史上房地產(chǎn)利好政策有8輪，其中3輪在短期內(nèi)對銷售面積有提振效果，4輪短期內(nèi)對于平均房價有提振效果。對于A股市場而言，歷次地產(chǎn)放松政策的短期影響并不十分顯著，但適當拉長時間維度，仍有助于推動市場整體回暖，其中對銀行業(yè)行情的效果較為明顯，對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈尤其是鋼鐵、建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)、家電等也有提振效果。家：章俊岔：zhangjun_yj@岔：gaoming_yj@楊超岔：yangchao_yj@宏觀分析師：許冬石岔：xudongshi@岔：zhangyiwei_yj@huxiaoyu_yj@滯的風險.海外經(jīng)濟衰退的風險證券研究報告請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明總量專題報告22錄一、房地產(chǎn)政策對宏觀經(jīng)濟的影響 3二、存量按揭利率調(diào)整的影響測算 7三、“認房不認貸”措施的影響測算 10 (一)當前房地產(chǎn)周期所處的位置 13(二)歷次重要房地產(chǎn)利好調(diào)控政策的效果 18(三)房地產(chǎn)調(diào)控政策對A股市場的影響 19337月24日中央政治局會議要求下半年經(jīng)濟工作要加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴大內(nèi)需、提振信心、防范風險，不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強、社會預(yù)期持續(xù)改善、風險隱患持續(xù)化解。目前擴大內(nèi)需的政策組合正在陸續(xù)出臺。貨幣政策方面，MLF收益率在月調(diào)降10BP；截止2023Q2金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率再次降至歷史低位。財政政策方面，8月28日十四屆全國人大常委會第五次會議明確“專項債9月底前發(fā)行完畢、10月底前力爭資金使用完畢、研究擴大專項債投向和用作資本金范圍”。資本市場方面，8月27日出臺了證券交易印花稅減半、優(yōu)化IPO節(jié)奏與再融資機制、限制減持、調(diào)降融資保證金等措施；同時明確了“房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制”。對于房地產(chǎn)市場，7月24日中央政治局在“防范化解重點領(lǐng)域風險”的部分提出，適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。8月下旬重要政策開始出臺。8月25日住建部、人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準的通知》。居民家庭申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。此次通知主要有兩方面作用：一是在居民購房時，銀行業(yè)金融機構(gòu)對于首套房的認定門檻下降，貸款記錄不再作為首套房認定的標準，僅需滿足家庭在當?shù)爻鞘忻聼o房即可執(zhí)行首套住房信貸政策；二是通知提到政策納入“一城一策”工具箱，供城市自主選用，便于地方因城施策，各地具有自主選用的空間。此通知發(fā)布5日后，廣州和深圳陸續(xù)發(fā)布通知實行“認房不認貸”。8月31日，人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》。不再區(qū)分實施“限購”城市和不實施“限購”城市，首套住房和二套住房貸款最低首付款比例政策下限統(tǒng)一為不低于20%和30%。二套住房利率政策下限調(diào)整為相應(yīng)期限LPR+20BP；首套住房利率政策下限仍為相應(yīng)期限LPR-20BP。政策對宏觀經(jīng)濟的影響如果沒有政策調(diào)整，房地產(chǎn)投資可能持續(xù)低位運行。房地產(chǎn)投資增速在2022年同比下降10.0%的基礎(chǔ)上，2023年1-7月又同比下降8.5%。新開工面積增速領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速大約.4%的基礎(chǔ)上，2023年1-7月又同比下降24.5%，預(yù)示房地產(chǎn)投資將持續(xù)下行。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，首先會直接影響固定資產(chǎn)投資增速，并導(dǎo)致工業(yè)品庫存周期見底而不回升。截止2023年7月房地產(chǎn)開發(fā)投資要占固定資產(chǎn)投資總額的24.6%，房地產(chǎn)行業(yè)是中國工業(yè)最重要的需求來源之一，因此也是庫存周期的主要驅(qū)動力。圖3顯示房地產(chǎn)銷售面積增速領(lǐng)先于庫存周期約12個月。房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，可能會導(dǎo)致庫存周期見底但不回升。總量專題報告442003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-0750.040.030.020.00.0-20.0-30.0房地產(chǎn)開發(fā)投資：年度同比商品房銷售面積：年度同比80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0本年購置土地面積:累計同比%房屋新開工面積:累計同比%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，會加重地方政府財政收入壓力，加劇地方政府債務(wù)問題，限制財政政策空間。全國住宅銷售面積增速在2022年下降26.8%的基礎(chǔ)上，2023年1-7月又同比下降4.3%，這也導(dǎo)致土地購置面積增速明顯下降，以及土地出讓收入在2022年同比下降23.3%的基礎(chǔ)上，2023年1-7月又下降19.1%，這又會對地方政府的收支平衡進而基建投資形成制約。.0.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0中國中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比:+12月工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比30.025.020.05.00.0-80.060.040.020.00.0-20.0-40.0土地使用權(quán)出讓收入:累計同比土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出:累計同比資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，會影響民營企業(yè)的信心與投資意愿。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)性低迷會加劇內(nèi)需不足，疊加外需下行與逆全球化趨勢強化，2023年1-7月民間固定資產(chǎn)投資同比下降-0.5%，出現(xiàn)負值，占固定資產(chǎn)投資比重降至52.3%(去年同期為55.7%，最高在2015年為65%以上)；制造業(yè)投資1-7月累計同比5.7%(2022年為9.1%)，也出現(xiàn)降速。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，會影響居民消費的能力與意愿。截止2023年7月，70個大中城市二手住宅價格指數(shù)同比增速降至-3.1%，其中一二三線分別為-1.4%、-2.7%、-3.5%，全部轉(zhuǎn)負。這會導(dǎo)致居民部門收入增長預(yù)期與房地產(chǎn)增值預(yù)期下降，消費和購房的能力、意愿都受到影響。此外，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的家具、家電、家裝等方面消費也受到影響?？偭繉ｎ}報告552021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072018-072019-012019-042019-072020-012021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-07 電力25.020.05.00.0-5.0 制造業(yè)投制造業(yè)投資房地產(chǎn)開發(fā)投資40.035.030.025.020.05.00.0-5.0 三線城市資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，還會影響貨幣政策的整體效果。個人住房貸款加權(quán)平均利率已再次降至歷史低位，根據(jù)經(jīng)驗這有助于穩(wěn)定住房銷售。但由于目前通脹率為負，實際利率被動升高，貨幣政策驅(qū)動信用擴張的效果明顯受限，因此居民購房與消費意愿尚未明顯改善。80.060.040.020.00.0-20.0-40.0左軸：住宅銷售面積累計同比(季度)右軸：個人住房貸款加權(quán)平均利率2008-062009-032010-092012-032013-092014-062015-032016-092017-062018-032019-092020-062021-032022-092023-069.08.07.06.05.04.03.09.08.0：%人民幣貸款余額同比資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院總體而言，房地產(chǎn)政策在逐步放開，但“認房不認貸”和存量房降利率更多是糾偏型政策，而不是扶持型政策，主要目的是扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場預(yù)期，托底房地產(chǎn)價格，避免房價持續(xù)下滑。全面施行認房不認貸后，預(yù)計增加房地產(chǎn)銷售面積10,291.8萬平方米，預(yù)計在2023年下半年拉動GDP上行1.08%。2024年隨著市場信心增長，帶來相應(yīng)房地產(chǎn)投資額增加，拉動2024年GDP上行0.59%。2023年認房不認貸放開后或直接帶動商品房銷售額上行1.06萬億，拉動房地產(chǎn)GDP上行5,884.6萬億，也即拉動GDP直接上行364.5億人民幣，預(yù)計會在2023年帶動GDP增速上行0.0342個百分點。2024年額外銷售額拉動影響結(jié)束，但可能帶動開發(fā)商對未來的預(yù)期增強，從而帶動2024年房地產(chǎn)投資上行7,489.5億元，預(yù)計拉動房地產(chǎn)GDP和2024年GDP額度分別為4,119.2億和226.6億，拉動2024年GDP增速0.0187個百分點?？偭繉ｎ}報告66本地置換或異地剛需全國平均房價預(yù)計帶動商品房銷售額增加的成交面積2023年萬平方米元/平方米億10291.8銷售10396.0010699.35對房地產(chǎn)和GDP的拉動房地產(chǎn)GDPGDP額GDP增速億億億%10699.355884.64362.490.03422024年拉動次年投資拉動房地產(chǎn)GDP拉動GDP拉動2024年GDP增長億億億%7489.554119.25226.560.0187存量房貸利率的下調(diào)對房地產(chǎn)影響不大，主要是商業(yè)銀行把利潤讓渡給了房產(chǎn)所有者。我們估算，存量房整體利息約2萬億左右。同時商業(yè)銀行在自主選擇之下應(yīng)會通過合同調(diào)整或置換的方式進行，綜合考慮存量房貸的剩余時間、利率、規(guī)模、借款人自身的歷史信用等因素，按照依法有序的原則漸近推進。這就意味著，商業(yè)銀行向房產(chǎn)持有者讓渡利潤是小幅推進的。我們預(yù)計第一年累計節(jié)約利息約為1,866億元，同時利率下降提前還貸中止大約能釋放消費4,687億元。我們預(yù)計這兩項消費增加帶動2023年和2024年GDP增速分別為0.13%和0.15%。圖10.存量房利息(億)圖11.政策利率和存量房貸利率比較(%)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院綜上，認房不認貸和存量房貸利率下行兩項政策預(yù)計能在2023年和2024年分別拉動GDP上行0.17%和0.18%。雖然幅度不大，但由于是增量拉動，也就意味著房地產(chǎn)持續(xù)下行的勢頭得以遏制，房地產(chǎn)流動性逐步好轉(zhuǎn)，并且市場信心逐步恢復(fù)，這些才是對經(jīng)濟更重要的作用。社會零售品消費總額提前還貸節(jié)約最終消費GDP額度拉動GDP增速億億億億%2023年00343.80031.57102024年00343.80883.71018.60認房認貸和存量房利率下行對GDP的影響(%)2023年2024年772010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-0422010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072020-032020-122021-092022-062023-032016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06二、存量按揭利率調(diào)整的影響測算1.重點解決存量與增量貸款利率差距大問題房貸利率過高推升購房成本，是影響地產(chǎn)銷量的重要因素之一，同時在一定程度上制約了居民投資與消費意愿，給經(jīng)濟復(fù)蘇和資本市場回暖帶來挑戰(zhàn)。從央行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)來看，放中又以按揭貸款為主。其中，4和7月居民中長期貸款出現(xiàn)負增長。與此同時，按揭早償現(xiàn)象嚴重，居民投資和消費意愿不強。依據(jù)惠譽博華披露的數(shù)據(jù)，2023年以來RMBS的提前還款率走高，多維持在10%以上，4月一度高達20.81%，6月末最新數(shù)據(jù)為13.51%。2023年以來，居民存款雖然有所釋放，但對消費和投資的提振效應(yīng)并不明顯，預(yù)計更多地用于提前償還，而主張更多消費和投資的儲戶僅有24.5%和17.5%，均位于歷史低位。圖13.居民部門新增中長期貸款走弱(億元)圖14.RMBS早償率升高10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00-2,000.00居民：新增中長期貸款CPRCPR:3個月移動平均值25.00%20.00%.1500%.10.00%5.00%0.00%資料來源：ifind，中國銀河證券研究院資料來源：惠譽博華，中國銀河證券研究院圖15.居民部門存款釋放對消費投資提振效應(yīng)不明顯(億元)圖16.居民投資和消費意愿處于歷史低點居民:新增人民幣存款非銀機構(gòu):新增人民幣存款社會消費品零售總額:當月值70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00-10,000.00-20,000.002022-012022-022022-032022-0422022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查:更多儲蓄全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查:更多投資全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查:更多消費100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：ifind，中國銀河證券研究院資料來源：東方財富choice，中國銀河證券研究院總量專題報告882016/102016/122016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05從結(jié)構(gòu)上看，新增房貸利率已降至低點，由利率過高引起的購房成本門檻已由增量轉(zhuǎn)為存量，因此存量貸款利率調(diào)整的核心在于解決增量利率和存量利率差距過大的問題。依據(jù)不同時期的增量和定價測算，LPR加點幅度較多階段集中在2017年7月至2022年6月，樣本內(nèi)累計凈增貸款規(guī)模為18.76萬億元，占同口徑金融機構(gòu)人民幣貸款增量比重為20.44%。假設(shè)未有調(diào)整月供周期，樣本內(nèi)貸款加權(quán)平均利率為5.49%，2017年以來發(fā)放全部按揭貸款加權(quán)平均利率為5.47%，與增量貸款利率(4.11%)拉開差距，調(diào)降存量利率的必要性提升。160140120100806040200-20-40首套加點二套加點資料來源：ifind，中國銀河證券研究院2.存量利率調(diào)整對銀行息差和利潤的影響有限依據(jù)最新數(shù)據(jù)測算，存量按揭利率調(diào)整對銀行息差和利潤影響有限。具體來看：假設(shè)2017年7月至2022年6月累計發(fā)放的住房貸款加點幅度全部下調(diào)30BP/50BP/100BP，而相應(yīng)提前還貸率為13%/10%/8%，測算對金融機構(gòu)整體貸款定價影響-0.36BP/-0.56BP/-3.51BP，對銀行凈息差影響-0.34BP/-0.53BP/-3.28BP，對銀行凈利潤影響-0.19%/-0.3%/-1.86%。由于存量貸款利率調(diào)整大概率會采取自主協(xié)商和存量置換形式，依據(jù)風險收益匹配原則，調(diào)降更多地集中于部分優(yōu)質(zhì)客戶而非統(tǒng)一調(diào)降，因此實際影響預(yù)計會小于測算值。3.居民購房成本有望下降，釋放消費潛力相比于LPR調(diào)整先行影響增量房貸，存量利率調(diào)整有助于解決重定價滯后等問題，降低居民購房成本，釋放消費潛力。假設(shè)新增按揭貸款期限為25年且月供期數(shù)量并未主動調(diào)整，依據(jù)增量貸款分布，測算平均剩余期限約為21年。假設(shè)100萬按揭貸款，現(xiàn)有存量利率為BP，預(yù)計節(jié)約月供558元，拓展到所有需要調(diào)整利率的存量房貸的話，第一年累計節(jié)約利息約1866億元，同時依據(jù)表1提前還款率將由17%至8%，釋放資金16884億元，假設(shè)居民消費意愿為25%左右，累計用于消費的資金為4687.61億元，帶動社會消費品總額增長約1.77%?？偭繉ｎ}報告99表1.存量按揭利率調(diào)整對金融機構(gòu)貸款利率、銀行息差凈利潤的影響提前還款率揭規(guī)模(萬億元)剔除早償后的金融機構(gòu)貸款余額(萬億元).8樣本按揭貸款平均利率提前還貸改善(BP)02剔除早償后的待調(diào)整利率按揭規(guī)模(萬億元)存量按揭貸款損失(BP)對金融機構(gòu)貸款利率累計影響(BP).36.56.51利息凈收入影響(億元)30凈息差影響(BP).34.53.280%0%0%0%營業(yè)收入影響(億元)654%4%4%4%利潤影響(億元)45響(%)0.19%0.30%1.86%表2.存量按揭利率調(diào)整對居民購房成本和消費的影響整前房貸(萬元)貸款平均剩余期限(年)11率49%等額本息月供(元)98718.27累計本息合計(萬元)全行業(yè)需要調(diào)整房貸(萬億元)第一年累計利息支出(億元)92866.43提前還款率降低釋放資金(億元)0民消費意愿4.50%%預(yù)計用于消費的增量資金(億元)7.6148.4036.01三、“認房不認貸”措施的影響測算1.本地置換群體和異地剛需群體或為主要受益群體根據(jù)8月25日住建部、央行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準的通知》：居民家庭(包括借款人、配套及未成年子女)申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。此次通知主要具有如下作用：1)在居民購房時，銀行業(yè)金融機構(gòu)對于首套房的認定門檻下降，貸款記錄不再作為首套房認定的標準，僅需滿足家庭在當?shù)爻鞘忻聼o房即可執(zhí)行首套住房信貸政策；2)通知提到政策納入“一城一策”工具箱，供城市自主選用，便于地方因城施策，各地具有自主選用的空間。在此項通知發(fā)布5日后，廣州和深圳陸續(xù)發(fā)布通知，兩地均實行“認房不認貸”。根據(jù)《廣州市人民政府辦公廳關(guān)于優(yōu)化我市個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準的通知》的解讀，“認房不認貸”措施主要的受益群體為兩類購房群體：本地置換群體、在本地購首套房但外地有貸款記錄的異地剛需群體。假設(shè)購房家庭賣掉家庭唯一住房滿足置換需求，或在本地無房但在外地有貸款記錄，在“認房又認貸”的要求下，此類客群雖購買本地首套住房，但是若存在貸款記錄(包含公積金貸款、商業(yè)貸款)，在申請貸款時，首付比例和貸款利率均按照二套房的標準執(zhí)行；在“認房不認貸”政策落地后，此類客群賣掉家庭唯一住房后，在申請貸款時，不論是否有貸款記錄，首付比例和貸款利率均按照首套房的標準執(zhí)行。以全國統(tǒng)一的非限購區(qū)域的首付標準為例，此類群體的首付比例由30%(二套的首付比例)最低降至20%(首套的首付比例)。若按照廣州的首付標準，“認房又認貸”的政策下，此類群體的首付比例最低為70%(購買非普通商品住房首付比例為70%，購買普通商品住房首付款比例不低于40%)，“認房不認貸”落地后，此類群體的首付比例為30%，首付比例最多下降40pct。貸款利率上，廣州的首套房貸款利率為5年期LPR，二套房貸利率為5年期LPR上浮60bp，在“認房不認貸”的政策下，此類群體的購房按揭利率下降60bp。首付比例和購房貸款利率下降幅度明顯，購房成本得到有效降低。首付標準名下廣州無住房且無住房貸款名下廣州無住房擔憂住房貸款記錄購買普通商品住房購買非普通商品住房“認房又認貸”下最低首付比例30%40%70%“認房不認貸”下最低首付比例30%30%30%首付比例下降010pct40pct資料來源：廣州本地寶，中國銀河證券研究院總量專題報告首套房貸利率二套房貸利率2022年9月2022年11月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月資料來源：貝殼研究院官方公眾號，中國銀河證券研究院2.目前執(zhí)行“認房又認貸”的重點城市銷售占比超過10%根據(jù)目前信息，截至2023年8月30日有9個重點城市執(zhí)行“認房又認貸”，包括北京、上海、南京、長沙、廈門、合肥、成都等城市。廣州、深圳8月30日發(fā)布最新通知執(zhí)行“認房不認貸”，考慮到政策的滯后效應(yīng)，我們依然將廣州和深圳計入統(tǒng)計列表中。由于部分城市尚未披露最新數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)一按照統(tǒng)計局口徑的2021年商品住宅銷售面積這一指標計算，如上10個城市(由于廈門數(shù)據(jù)披露不完整，將其剔除)2021年全年商品住宅銷售面積合計為1.58億方，我國2021年全年商品住宅銷售面積為15.65億方，如上10座城市銷售面積占全國總銷售面積比例為10.11%。二手房成交上，2021年一線城市的二手房成交面積共計5475.7萬方。由于非一線城市的二手房成交數(shù)據(jù)披露不完整，我們按照成都和青島的成交面積估算。2021年成都和青島的二手房成交面積分別為580.7萬方、466.5萬方，分別占當年新建商品住宅成交面積的22.21%、32.86%，按照二者均值27.54%預(yù)估以上非一線城市的二手房成交面積為3150萬方。以上10個城市新建商品住宅和二手房成交總面積為2.4億方。圖19.“認房又認貸”主要城市(包含廣州、深圳)2021年新建圖20.“認房又認貸”主要城市(包含廣州、深圳)2021年新建商品住宅成交面積(萬方)商品住宅成交面積占全國新建商品住宅成交面積比例000“認房又認貸”主要城市其他城市9%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院總量專題報告3.若全面執(zhí)行“認房不認貸”，成交面積或增加42.1%我們假設(shè)以上城市全部執(zhí)行“認房不認貸”，測算新建商品住宅的成交面積所受的影響(測算包含廣州、深圳)。一線城市：2021年四個一線城市共成交新建商品住宅4381萬方，二手房5476萬方，合計成交9857萬方。假設(shè)成交面積中60%的購房為本地置換或異地剛需(異地有貸款記錄本地無房)的群體，即受益于“認房不認貸”政策的成交面積為5914萬方。非一線城市：由于上文的非一線城市二手房成交數(shù)據(jù)披露不完整，按照如上估算，以上非一線城市的2021年二手房成交面積為3150萬方，非一線城市的新建商品住宅和二手房成交面積合計14592萬方。假設(shè)成交面積中30%的購房受為本地置換或異地剛需(異地有貸款記錄本地無房)的群體，即受益于“認房不認貸”政策的成交面積為4378萬方。若全部執(zhí)行“認房不認貸”，則以上城市的住宅成交或受到明顯的影響。在全面執(zhí)行“認房不認貸”政策下，4個一線城市和非一線城市的成交面積或為10292萬方。按照首付比例平均下降至原二套(“認房又認貸”)首付比例的50%估算，在成交均價部變的基礎(chǔ)上，或有10292萬方住宅成交面積額外釋放，即以上城市的新建商品住宅和二手房成交面積或增加42.1%至34741萬方。新建商品住宅成二手房成交面成交面積合本地置換或異地剛需本地置換或異地剛需交面積(萬方)積(萬方)計(萬方)的成交面積占比的成交面積(萬方)一線城市4381.345475.719857.0660.00%5914.23非一線城市11441.443150.4414591.8930.00%4377.57合計15822.798626.1624448.9410291.80資料來源：Wind，中國銀河證券研究院測算；注：廣州深圳同樣包含在上表“一線城市”中總量專題報告1999-072001-072003-072005-072007-072009-072013-072015-072017-072019-072021-072023-071999-072001-072003-072005-072007-072009-072013-072015-072017-072019-072021-072023-071999-072001-072003-072005-072007-072009-072013-072015-072017-072019-072021-072023-071999-072001-072003-072005-072007-072009-072013-072015-072017-072019-072021-072023-07(一)當前房地產(chǎn)周期所處的位置1.傳導(dǎo)路徑：新開工—施工—竣工—銷售庫茲尼茨周期，又稱房地產(chǎn)周期，一般持續(xù)15-25年。其中，房屋銷售與新開工的短周期一般持續(xù)2-3年。1998年至2022年，房地產(chǎn)發(fā)展大致可以分為3個階段：1998-2007年，房地產(chǎn)市場化，政策扶持階段。1998年《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》文件出臺，規(guī)定自當年起停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會化的住房新體制。這一階段，市場總體供不應(yīng)求，且炒房團等投機狂潮涌現(xiàn)，助推房價上漲。2005年，商品房均價突破3000元每平方米。2007-2016年，房地產(chǎn)金融化，政策調(diào)控階段。這一階段，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)與貨幣政策、限購限貸政策相關(guān)性較大。2008年國際金融危機爆發(fā)，房地產(chǎn)邁入寒冬，但在四萬億投資計劃、降首付、降稅費、降房貸利率等措施刺激下，2009年房地產(chǎn)市場全面恢復(fù)，房價快速止跌回升，2009年商品房均價突破4000元每平方米。2010-2012年上半年，政府出臺嚴格調(diào)控措施，貨幣政策緊縮，房地產(chǎn)供過于求，市場下行。2014-2017年，棚改帶動階段性上升。2014年，在經(jīng)濟增速下滑與房地產(chǎn)庫存高企背景下，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)下行調(diào)整，商品房銷售面積下房地產(chǎn)開發(fā)投資增速降至1%。2015年棚改貨幣化安置是房地產(chǎn)去庫存的重要抓手。100.075.050.025.00.0-25.0-50.0中國:商品房銷售面積:累計同比(%)中國:房屋新開工面積:累計同比(%)14,00011,5009,0006,5004,0001,500-1,000全國銷售平均房價(元/平方米)中國:商品房銷售額:累計同比(%，右軸)中國:商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)150.0120.0中國:商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)-30.0-60.0資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院2017年至今，房住不炒，政策規(guī)范階段。2016年12月中央經(jīng)濟工作會議首次提出“長效機制”：要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位。加強住房市場的監(jiān)管整頓，規(guī)范開銷售、中介等行為。2018-2021年，進入峰值平臺期，期間受疫情影響，房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積等增速波動較大，但綜合來看，商品房銷售面積年均增速為1.4%，房屋新開工面積年均增速為2.7%。2021年2月18日集中供地新規(guī)發(fā)布，要求22個重點城市土地供應(yīng)“兩集中”，即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓。2022年，房地產(chǎn)行業(yè)進入大周期下行軌道，商總量專題報告1999-022001-022003-022005-022007-022009-021-022013-022015-022017-022019-022021-022023-021999-022001-021999-022001-022003-022005-022007-022009-021-022013-022015-022017-022019-022021-022023-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02品房銷售面積下降24.3%，房屋新開工面積下降39.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10%，降幅均創(chuàng)歷史新高。2022年以來，商品房銷售面積累計同比增速連續(xù)為負，而房屋新開工面積累計同比增速%，較去年末-24.3%的增速大幅好轉(zhuǎn)，但5月以來累計同比增速持續(xù)下降。1-7月商品房銷售額70450.21億元，同比下降1.5%，3月至6月連續(xù)四個月累計同比增速為正，但7月又轉(zhuǎn)負。新房銷售方面，一季度銷售市場回暖主要源于經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖、防疫調(diào)整后剛需購房者抓緊低信貸利率窗口期，積壓購房需求的集中釋放。從時間上來看，2020年以來的短周期已經(jīng)持續(xù)3年，當前大概率處于周期底部，即房屋銷售增速仍在底部徘徊。速200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000中國:商品房銷售額:累計值(億元)中國:商品房銷售額:累計同比(%，右軸)160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0210,000180,000150,000120,00090,00060,00030,0000中國:商品房銷售面積:累計值(萬平方米)中國:商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院房企預(yù)售的先決條件之一是需要項目開工建設(shè)，從增速上看，新開工面積周期與銷售面積周期基本同步，2023年1-7月，房屋新開工面積累計同比下降24.5%，降幅較上年末降幅收窄，但年初至今持續(xù)下降，表明受長遠預(yù)期影響，開工意愿仍較弱?！吧唐贩夸N售面積”和“房屋新開工面積”作為反映房地產(chǎn)景氣周期的核心指標：其中房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)和商品房銷售面積同步變化，房地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈和房屋新開工面積同步變化。從估值上說，上下游估值都跟房地產(chǎn)銷售面積增速趨勢大體一致。在以往幾輪周期中，貨幣政策寬松往往是房地產(chǎn)回升的主要動力。2022年，個人住房貸創(chuàng)2000年以來新低。同時，個人住房公積金自2022年10月份降至3.10%，再創(chuàng)新低。首套末降至4.17%，二套房貸平均利率降至4.95%，分別較2021年末降低1.4個百分點、降低0.9個百分點。2023年4月始，首套房平均放貸利率再降至4.06%，二套房平均房貸利率降至4.94%，對消費者購房支持力度持續(xù)增大?？偭繉ｎ}報告2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款(%)中國:中長期貸款利率:5年以上(%)中國:個人住房公積金貸款利率:5年以上(%)108642中國:首套平均房貸利率(%)中國:全國二套房貸平均利率(%)8.07.06.05.04.0資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院從房地產(chǎn)新開工-施工-竣工的傳導(dǎo)路徑來看，2023年1-7月，房屋新開工面積56969萬平方米，下降24.5%。地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積799682萬平方米，同比下降6.8%。房屋竣工面積38405萬平方米，增長20.5%，年初至今增速持續(xù)為正且不斷上升。70030-10-30-50中國:房屋新開工面積:累計同比(%)中國:房屋施工面積:累計同比(%)中國:房屋竣工面積:累計同比(%)從周期角度來看，施工面積累計同比增速長期比較穩(wěn)定，長期增速為正，但2022年5月年下半年以來連續(xù)負增長；另一方面，疫情防控以及融資端政策收緊，均影響施工進度。2023年以來，房屋新開工和竣工規(guī)模增速已由底部回升。隨著房企資金面情況改善以及停工項目陸續(xù)被盤活，后續(xù)建安投資在下半年仍將呈現(xiàn)積極回升的態(tài)勢，有利于房屋施工面積回升。房屋施工面積逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榭⒐っ娣e，2023年初房屋竣工面積累計同比增速轉(zhuǎn)正，主要受“保交樓”政策影響。新開工與竣工作為施工的兩端，前者往往可以預(yù)判施工需求，后者則是建材裝潢、家具、家電等后地產(chǎn)周期消費的重要指向標。2.資金鏈：開發(fā)—投資—銷售總量專題報告1998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072000-072001-0721998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07從資金端來看，2023年房地產(chǎn)開發(fā)資金、投資額、銷售額增速均明顯回暖。據(jù)國家統(tǒng)計幅收窄，但年初至今降幅不斷加深。投資規(guī)模和增速的大幅回升主要源于兩個方面：一是房企資金面的突出改善。隨著1-7月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金78217億元，同比下降11.2%。二是以房屋新開工和房屋竣工為主的建安投資顯著提升。160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0中國:商品房銷售額:累計同比(%)中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比(%，右軸)中中國:房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比(%，右軸)80.070.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02023年6月末，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為53.4萬億元，同比增長0.5%，增速持續(xù)下滑。個人住房貸款余額38.6萬億元，同比下降0.7%；房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額13.1萬億元，同比增長5.3%，其中住房開發(fā)貸款余額9.8萬億元，同比增長3.9%?？梢姺康禺a(chǎn)投資端資金需求增速費端。2022年城市住宅供應(yīng)建筑面積同比下降36.7%，成交面積同比下降30.7%，土地出讓金6.685萬億，同比下降14.88%。2021年5月至2022年末，土地購置面積累計同比增速持續(xù)為負；2022年土地購置面積降速遠高于土地購置費，當年土地購置面積累計同比降低53.4%，土地購置費累計同比降低5.7%，表明土地購置向地價更高的區(qū)域集中。2023年1-7月，土地購置費累計為24475.54億元，累計同比下降3.7%，增速自5月以來持續(xù)為負。60.040.020.00.0中國:商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額同比增長(%)中國:房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額:同比增長(%)中國:個人住房貸款余額:同比增長(%)120.095.070.045.020.0-5.0-30.0-55.0中國:本年購置土地面積:累計同比(%)中國:土地購置費:累計同比(%)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院1997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-1222013-122015-122017-122019-122021-121998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-071998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-071998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-071997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-1222013-122015-122017-122019-122021-121998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-071998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-071998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-072023年，金融層面多措并舉支持優(yōu)質(zhì)房企改善資產(chǎn)負債表，當前優(yōu)質(zhì)房企及白名單房企融資開閘，但行業(yè)面融資仍未有全面回暖。.8億元，同比下降11.2%，降幅自5月以來持續(xù)擴大。其中，1-7月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，外資30.43億元，同比下降43%；國內(nèi)貸款億元，同比下降3.58%。其他資金項中，1-7月，定金及預(yù)收款27377億元，同比下降3.8%，個人按揭貸款13950億元，同比下降1%。因此，對房地產(chǎn)開發(fā)資金來源總額降幅貢獻最大的是外資，其次是自籌資金部分，然后是國內(nèi)貸款。圖32：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源分項占比250,000200,000150,000100,00050,0000中國:房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計值(億元)中國:房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比(%，右軸)80.060.040.020.00.0-20.0-40.0 100%80%60%40%20%0%國內(nèi)貸款占比利用外資占比自籌資金占比其他資金占比資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院房地產(chǎn)開發(fā)資金來源各分項累計同比增速觸底回升后又下探，與新開工-施工-竣工-銷售面積同比增速趨勢比較一致。結(jié)合竣工面積同比增速轉(zhuǎn)正、新開工意愿較低來看，當前房地產(chǎn)資金主要用于“保交樓”，盤活停工項目，而非加快新項目建設(shè)。圖34：定金及預(yù)收款等其他資金來源同比增速120.090.060.030.00.0-30.0中國:房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計同比(%)中國:房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:自籌資金:累計同比(%)中國:房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:累計同比(%)200.0150.0100.050.00.0-50.0其他資金:定金及預(yù)收款:累計同比(%)200.0其他資金:個人按揭貸款:累計同比200.0其他資金:其他到位資金:累計同比(%)150.0100.050.00.0-50.0資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院總量專題報告(二)歷次重要房地產(chǎn)利好調(diào)控政策的效果收入“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”作出研判，并提出“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。出臺時間重大利好政策月房貸首付比例由不低于30%調(diào)整為不低于20%。2008年10月最低首付款比例為20%，房貸利率下限擴大為基準利率的0.7倍；90平方米及以下普通住房契稅下調(diào)到1%，暫免征土地增值稅和印花稅。2014年9月?lián)碛?套住房并已結(jié)清相應(yīng)房貸款的，第二套住房首付比例可由60%降為30%。2015年3月?lián)碛?套住房尚結(jié)清相應(yīng)房貸款的，第二套住房首付比例可由60%降為40%；使用住房公積金貸款，對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)房貸的二套最低首付款降為30%。2015年9月使用住房公積金貸款，對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)房貸的二套最低首付款比例由30%降為20%。2016年2月購買第二套住房的契稅稅率降為1%(90平方及以下)、2%(90平以上)，2年以上的非普通住宅免征收營業(yè)稅(北上廣深除外)。2022年11月2022年11月11日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》(簡稱“金融十六條”)，隨后房企融資“三支箭”1個月內(nèi)便實現(xiàn)了快速落地。2023年7月7月24日，中央政治局會議對“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”作出研判，并提出“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。資料來源：wind,中國銀河證券研究院08。政策出臺前后銷售面積增長率(T=0為政策出臺時點)15年15年9月14年9月022年11月15年3月23年7月 (%)16年20T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+614政策出臺前后銷售均價增長率(T=0為政策出臺時點)年年9月年9月11月年3月年7月 (%)年250T-6T-5T-3T-1TT+3T+5T+6(三)房地產(chǎn)調(diào)控政策對A股市場的影響出臺后二十個交易日內(nèi)，僅2015年行地產(chǎn)放松政策對上證指數(shù)的影響2008-10-222016-02-202008-10-222016-02-201999-03-012015-09-012014-09-30 (%)302023-07-2430252050-5-20-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820交易日，T=0為地產(chǎn)放松政策的出臺日地產(chǎn)放松政策對銀行指數(shù)的影響 (%)252050-5-202008-10-22202008-10-222014-09-302022-11-112015-03-302023-07-242016-02-20-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820交易日，T=0為地產(chǎn)放松政策的出臺日主要指數(shù)有刺激效應(yīng)。地產(chǎn)放松政策對有色金屬的影響 (%)2008-10-222014-09-302015-03-302015-09-01504030200-20-302016-02-202022-11-112023-07-24-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820交易日，T=0為地產(chǎn)放松政策的出臺日地產(chǎn)放松政策對鋼鐵指數(shù)的影響 (%)2008-10-222014-09-302015-03-302015-09-014030200-202016-02-202022-11-112023-07-24-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820交易日，T=0為地產(chǎn)放松政策的出臺日地產(chǎn)放松政策對建筑材料的影響 (%504030200-20)2008-10-222014-09-302015-03-302015-09-012016-02-202022-11-112023-07-24-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468