行業(yè)研究造紙證

券

研

究

報(bào)

告2020年

12月

07日深挖“豪悅”系列報(bào)告一借個(gè)護(hù)龍頭尤妮佳成長(zhǎng)史，觀中國(guó)衛(wèi)生用品發(fā)展前景推薦（維持）

隨著中國(guó)吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)加速發(fā)展，國(guó)內(nèi)個(gè)護(hù)用品制造商紛紛涌現(xiàn)，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。我們?cè)诤缾傋o(hù)理深度報(bào)告基礎(chǔ)上推出一系列深度研究，本篇為豪悅護(hù)理系列報(bào)告一，通過(guò)日本個(gè)護(hù)行業(yè)龍頭尤妮佳發(fā)展路徑探究豪悅護(hù)理女性、嬰兒及成人護(hù)理用品業(yè)務(wù)發(fā)展前景及公司競(jìng)爭(zhēng)力。

尤妮佳歷史悠久，勇奪行業(yè)先鋒。日本尤妮佳成立于1961年，1963年成為女性護(hù)理產(chǎn)品制造商，開(kāi)發(fā)多種創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品。在21世紀(jì)初，公司開(kāi)始專(zhuān)注于無(wú)紡布和吸收材料加工技術(shù)領(lǐng)域，在現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，推出了嬰兒護(hù)理產(chǎn)品、保健產(chǎn)品和家居產(chǎn)品業(yè)務(wù)，將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大到更廣泛的日常領(lǐng)域，為從事托兒、護(hù)理和家務(wù)的人們提供服務(wù)。尤妮佳旗下品牌有女性衛(wèi)生用品蘇菲，嬰兒護(hù)理用品媽咪寶貝、Moony，成人護(hù)理用品樂(lè)互宜等。

緊跟時(shí)代變革，積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，尤妮佳引領(lǐng)日本個(gè)護(hù)領(lǐng)域發(fā)展。尤妮佳依靠自身多項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，積極拓展海內(nèi)外市場(chǎng)，近十年?duì)I收業(yè)績(jī)穩(wěn)步攀升，2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)到7124億日元，同比增長(zhǎng)3.77%。公司在女性護(hù)理用品、嬰兒護(hù)理用品和成人護(hù)理用品領(lǐng)域分別在日本取得了49%、36%和60%的市占率，并逐漸擴(kuò)張中國(guó)及亞洲各國(guó)新興市場(chǎng)。公司主要競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在：（1）全方位營(yíng)銷(xiāo)，建立值得信賴(lài)的品牌形象。尤妮佳自成立以來(lái)，致力于打造國(guó)際化高端品牌。公司在日本及亞洲各國(guó)積極開(kāi)展?fàn)I銷(xiāo)活動(dòng)，利用電商渠道線(xiàn)上線(xiàn)下同步營(yíng)銷(xiāo)，長(zhǎng)期關(guān)注女性、嬰兒及老人心理健康發(fā)展，并將自有品牌與之綁定，在消費(fèi)者心中樹(shù)立安全可靠的品牌形象。（2）注重研發(fā)，產(chǎn)品不斷升級(jí)創(chuàng)新。公司2019年研發(fā)投入達(dá)到474億日元，產(chǎn)品多元化，布局老人、兒童、女性和寵物全方位市場(chǎng)；另外，研發(fā)投入體現(xiàn)在產(chǎn)品功能完善方面，并針對(duì)不同地區(qū)研發(fā)特色化產(chǎn)品，產(chǎn)品不斷推陳出新，及時(shí)響應(yīng)消費(fèi)者需求變化。（3）全球化布局，供應(yīng)鏈完備。公司持續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)基地，加大生產(chǎn)投入，以更大程度地?cái)U(kuò)張全球市場(chǎng)。公司生產(chǎn)線(xiàn)健全，上游無(wú)紡布生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)部分自給，有效應(yīng)對(duì)原料價(jià)格的上漲，同時(shí)利用全球各地生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)建廠生產(chǎn)并在當(dāng)?shù)劁N(xiāo)售，有效控制成本，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。行業(yè)基本數(shù)據(jù)占比%0.560.27股票家數(shù)(只)總市值(億元)232,322.25流通市值(億元)1,742.740.28相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)%絕對(duì)表現(xiàn)相對(duì)表現(xiàn)1M6.723.026M24.73-1.8812M36.86.212019-12-09～2020-12-0439%23%7%

中國(guó)吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，成人紙尿褲發(fā)展前景廣闊。透過(guò)日本尤妮佳看中國(guó)吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)發(fā)展前景，日本吸收性護(hù)理行業(yè)成熟，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷細(xì)化，衛(wèi)生巾和嬰兒紙尿褲市場(chǎng)接近飽和。相較來(lái)看中國(guó)吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)起步較晚，市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段。對(duì)比中、日的經(jīng)濟(jì)與人口趨勢(shì)，可看出中國(guó)正處于消費(fèi)升級(jí)階段，有利于衛(wèi)生巾及紙尿褲產(chǎn)品高端化升級(jí)；對(duì)比兩國(guó)65歲及以上人口數(shù)量，2010至2019年日本CAGR為2.26%，中國(guó)CAGR為4.45%，從65歲及以上老年人口占比來(lái)看，日本為28%，中國(guó)為13%，中國(guó)人口存在加速老齡化趨勢(shì)，經(jīng)我們測(cè)算，中國(guó)成人紙尿褲滲透率為13%，相較于日本54%，中國(guó)成人紙尿褲市場(chǎng)空間廣闊。-9%19/1220/0220/0420/0620/0820/10滬深300造紙相關(guān)研究報(bào)告《造紙行業(yè)跟蹤報(bào)告：8月紙產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存數(shù)據(jù)出爐，港口庫(kù)存整體基本持平，成品紙庫(kù)存下降》2020-09-19《造紙行業(yè)跟蹤報(bào)告：9月紙產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存數(shù)據(jù)出爐，港口庫(kù)存環(huán)比上升，成品紙庫(kù)存下降》2020-10-18《造紙行業(yè)跟蹤報(bào)告：10月紙產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存數(shù)據(jù)出爐，港口庫(kù)存環(huán)比上升，成品紙庫(kù)存上升》2020-11-29

豪悅護(hù)理技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，渠道不斷拓寬。對(duì)比尤妮佳的發(fā)展路徑，豪悅護(hù)理?yè)碛袃纱髢?yōu)勢(shì)：（1）以

ODM為主，銷(xiāo)售渠道不斷拓寬。目前個(gè)護(hù)行業(yè)電商滲透率快速提升，營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售線(xiàn)上化趨勢(shì)明顯，母嬰專(zhuān)營(yíng)連鎖、電商平臺(tái)、母嬰垂直電商及微商等新興渠道興起，公司抓住渠道轉(zhuǎn)換的機(jī)遇搶先布局。一方面憑借先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和質(zhì)量控制體系，拓展與國(guó)產(chǎn)品牌的合作，另一方面加強(qiáng)品牌建設(shè)和推廣，通過(guò)多元化立體渠道體系建設(shè)進(jìn)一步增強(qiáng)公司整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。（2）注重研發(fā)投入，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。豪悅注重研發(fā)技術(shù)積累，研發(fā)投入占營(yíng)收比重行業(yè)領(lǐng)先。公司具備系統(tǒng)的一次性衛(wèi)生用品的研發(fā)技術(shù)，包括新產(chǎn)品形態(tài)的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、吸收芯體材料的持續(xù)研發(fā)、無(wú)木漿多維復(fù)合芯體的研發(fā)及制造技術(shù)、3D壓花工藝等，使得豪悅成為中國(guó)頂尖的代工廠，已與尤妮佳、花王、景興健護(hù)等國(guó)內(nèi)外知名品牌商建立ODM業(yè)務(wù)合作，與客戶(hù)形成了相互依靠和促進(jìn)的共生關(guān)系，同時(shí)能夠推出差異化、多元化產(chǎn)品，開(kāi)拓高端市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)不及預(yù)期，原料成本大幅波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載深挖“豪悅”系列報(bào)告一投資主題報(bào)告亮點(diǎn)隨著中國(guó)吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)加速發(fā)展，國(guó)內(nèi)個(gè)護(hù)用品制造商紛紛涌現(xiàn)，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。我們?cè)诤缾傋o(hù)理深度報(bào)告基礎(chǔ)上，推出一系列深度研究，本篇為豪悅護(hù)理系列報(bào)告一，通過(guò)日本個(gè)護(hù)行業(yè)龍頭尤妮佳發(fā)展路徑探究豪悅護(hù)理女性、嬰兒及成人護(hù)理用品業(yè)務(wù)發(fā)展前景及公司競(jìng)爭(zhēng)力。投資邏輯本篇報(bào)告首先對(duì)日本個(gè)護(hù)行業(yè)發(fā)展歷史及現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，然后對(duì)日本個(gè)護(hù)龍頭尤妮佳在品牌價(jià)值、產(chǎn)品創(chuàng)新和生產(chǎn)管控方面進(jìn)行詳細(xì)闡述，最后借尤妮佳發(fā)展歷史探究我國(guó)衛(wèi)生用品發(fā)展前景。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載深挖“豪悅”系列報(bào)告一目

錄一、日本個(gè)護(hù)行業(yè)高度成熟，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定.........................................................................................................................6（一）發(fā)展歷程：歐美引領(lǐng)個(gè)護(hù)行業(yè)發(fā)展，日本緊隨其后.........................................................................................6（二）衛(wèi)生巾：日本市場(chǎng)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局.................................................................................................................7（三）紙尿褲：嬰兒與成人紙尿褲發(fā)展同中有異.........................................................................................................81、嬰兒紙尿褲：日本嬰兒護(hù)理行業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸期...............................................................................................82、成人紙尿褲：人口老齡化推動(dòng)日本成人護(hù)理行業(yè)增長(zhǎng).....................................................................................103、紙尿褲行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：結(jié)構(gòu)升級(jí)，功能創(chuàng)新.....................................................................................................11二、堅(jiān)持海外發(fā)展路徑，尤妮佳成為亞洲吸收性衛(wèi)生用品巨頭.......................................................................................13（一）公司營(yíng)收穩(wěn)增，股利穩(wěn)定...................................................................................................................................131、布局海內(nèi)外衛(wèi)生護(hù)理領(lǐng)域，營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng).........................................................................................................132、股利穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司價(jià)值攀升.............................................................................................................................15（二）上中下游并駕齊驅(qū)，構(gòu)成公司核心競(jìng)爭(zhēng)力.......................................................................................................151、品牌端：公司品牌精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，馳名亞洲.............................................................................................................152、產(chǎn)品端：公司產(chǎn)品多元化，注重創(chuàng)新研發(fā).........................................................................................................203、生產(chǎn)端：公司生產(chǎn)外遷，高效控制成本.............................................................................................................22三、他山之石觀玉，看豪悅護(hù)理在中國(guó)發(fā)展路徑...............................................................................................................24（一）行業(yè)層面：中國(guó)吸收性護(hù)理用品行業(yè)加速發(fā)展...............................................................................................241、政策完善加速中國(guó)吸收性護(hù)理用品行業(yè)發(fā)展.....................................................................................................242、消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)個(gè)護(hù)產(chǎn)品高端化.............................................................................................................................25（二）公司層面：豪悅護(hù)理技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，渠道不斷拓寬.......................................................................................271、豪悅護(hù)理以O(shè)DM為主，銷(xiāo)售渠道不斷拓寬......................................................................................................272、注重研發(fā)投入，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯.............................................................................................................................28（三）合作層面：尤妮佳深耕中國(guó)市場(chǎng)，與豪悅護(hù)理?yè)碛虚L(zhǎng)期合作關(guān)系...............................................................281、尤妮佳深耕中國(guó)市場(chǎng)，注重地產(chǎn)地銷(xiāo).................................................................................................................282、尤妮佳與豪悅擁有長(zhǎng)期合作關(guān)系.........................................................................................................................29四、風(fēng)險(xiǎn)提示...........................................................................................................................................................................30證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)3深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表目錄圖表1全球及尤妮佳公司衛(wèi)生巾和紙尿褲發(fā)展歷程............................................................................................................6圖表2日本衛(wèi)生巾生產(chǎn)規(guī)模上升............................................................................................................................................7圖表3日本衛(wèi)生巾2017年后出口下滑..................................................................................................................................7圖表4日本三大衛(wèi)生巾品牌對(duì)比............................................................................................................................................7圖表5日本嬰兒紙尿褲生產(chǎn)規(guī)模開(kāi)始下降............................................................................................................................8圖表6日本嬰兒紙尿褲銷(xiāo)量下滑............................................................................................................................................8圖表7日本新生人口數(shù)量及占比逐年下滑............................................................................................................................8圖表8日本四大嬰兒紙尿褲品牌對(duì)比....................................................................................................................................9圖表9日本嬰兒紙尿褲各品牌市占率情況..........................................................................................................................10圖表10日本成人紙尿褲生產(chǎn)規(guī)模上升................................................................................................................................10圖表11日本成人紙尿褲銷(xiāo)量上升........................................................................................................................................10圖表12日本65歲及以上人口數(shù)量及占比逐年增加..........................................................................................................11圖表13日本三大成人紙尿褲品牌對(duì)比................................................................................................................................11圖表14日本嬰兒紙尿褲價(jià)格高于成人紙尿褲....................................................................................................................12圖表15日本拉拉褲式嬰兒紙尿褲產(chǎn)量遞增........................................................................................................................12圖表16產(chǎn)量來(lái)看日本輕度失禁成人紙尿褲產(chǎn)品居多........................................................................................................12圖表17日本65歲及以上就業(yè)人數(shù)增加..............................................................................................................................13圖表18日本成人紙尿褲滲透率上升....................................................................................................................................13圖表19尤妮佳營(yíng)業(yè)收入情況................................................................................................................................................14圖表20尤妮佳凈利潤(rùn)情況....................................................................................................................................................14圖表21尤妮佳分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入情況....................................................................................................................................14圖表22尤妮佳2019年分產(chǎn)品收入占比..............................................................................................................................14圖表23公司毛利率和凈利率穩(wěn)定........................................................................................................................................15圖表24公司現(xiàn)金股利穩(wěn)步上漲............................................................................................................................................15圖表25尤妮佳廣告費(fèi)用率于花王對(duì)比................................................................................................................................16圖表26尤妮佳旗下主要品牌一覽........................................................................................................................................16圖表27蘇菲和樂(lè)互宜品牌海外發(fā)展路徑............................................................................................................................17圖表28尤妮佳分地區(qū)銷(xiāo)售收入情況....................................................................................................................................17圖表29尤妮佳海外主要國(guó)家銷(xiāo)售情況................................................................................................................................17圖表30尤妮佳在日本和海外主要營(yíng)銷(xiāo)策略........................................................................................................................18圖表31尤妮佳“老年健步”活動(dòng)日本參與者人數(shù)................................................................................................................19圖表32尤妮佳海外“女性初潮教育”活動(dòng)參與者人數(shù).........................................................................................................19證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)4深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表332019年中國(guó)各渠道嬰兒紙尿褲銷(xiāo)售占比.............................................................................................................20圖表342019年日本各渠道嬰兒紙尿褲銷(xiāo)售占比.............................................................................................................20圖表35尤妮佳、花王和大王研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比....................................................................................................................20圖表36尤妮佳嬰兒護(hù)理類(lèi)產(chǎn)品羅列及公司研發(fā)................................................................................................................21圖表37尤妮佳女性護(hù)理用品品牌各系列產(chǎn)品羅列............................................................................................................21圖表38尤妮佳女性護(hù)理用品品牌各系列產(chǎn)品羅列............................................................................................................22圖表39尤妮佳固定資產(chǎn)增長(zhǎng)................................................................................................................................................23圖表40日本無(wú)紡布產(chǎn)量下滑價(jià)格增長(zhǎng)................................................................................................................................23圖表41尤妮佳海外生產(chǎn)情況................................................................................................................................................24圖表42中國(guó)衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲發(fā)展歷程................................................................................................25圖表43中國(guó)衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲及成人紙尿行業(yè)相關(guān)政策............................................................................................25圖表44中國(guó)新生人口情況....................................................................................................................................................26圖表45中國(guó)65歲及以上人口逐年攀升..............................................................................................................................26圖表46日本20世紀(jì)（截至1980s）女性初潮年齡提前....................................................................................................26圖表47中國(guó)21世紀(jì)女性初潮年齡提前..............................................................................................................................26圖表48中國(guó)與日本消費(fèi)支出占GDP百分比對(duì)比..............................................................................................................27圖表49中國(guó)與日本必需品支出占家庭消費(fèi)情況對(duì)比........................................................................................................27圖表50中國(guó)成人失禁類(lèi)產(chǎn)品滲透率測(cè)算............................................................................................................................27圖表51中國(guó)嬰兒紙尿褲市場(chǎng)份額........................................................................................................................................29證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)5深挖“豪悅”系列報(bào)告一一、日本個(gè)護(hù)行業(yè)高度成熟，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定日本吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)成熟發(fā)展，其中衛(wèi)生巾行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步攀升；嬰兒紙尿褲產(chǎn)品受制于日本新生人口日益減少，發(fā)展遇到瓶頸；由于人口老齡化嚴(yán)重，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)完善，成人紙尿褲行業(yè)前景廣闊。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，衛(wèi)生巾行業(yè)步入高端智能化階段，紙尿褲產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，內(nèi)褲型產(chǎn)品將逐步取代膠貼型。此外，隨著國(guó)際對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視，可回收降解材料將逐漸應(yīng)用在吸收性衛(wèi)生用品中。（一）發(fā)展歷程：歐美引領(lǐng)個(gè)護(hù)行業(yè)發(fā)展，日本緊隨其后吸收性衛(wèi)生用品的發(fā)展歷史可以追溯到

19世紀(jì)。衛(wèi)生巾的起源早于紙尿褲，早在19世紀(jì)，世界上第一個(gè)月經(jīng)護(hù)墊已在歐美誕生。在隨后的一百多年間，女性衛(wèi)生護(hù)理用品經(jīng)歷了由月經(jīng)帶，到衛(wèi)生棉與衛(wèi)生棉條，再到自粘式背膠衛(wèi)生棉，接著到護(hù)翼型衛(wèi)生巾與高吸水脂材料衛(wèi)生巾，最后到今天的液體衛(wèi)生巾等智能化產(chǎn)品的變革歷程。紙尿褲的發(fā)展起源于歐美，1961年寶潔旗下幫寶適品牌發(fā)售了世界上第一個(gè)嬰兒紙尿褲。同期，日本紙尿褲行業(yè)隨之發(fā)展，日本第一個(gè)紙尿褲來(lái)自成立于1957年的母嬰用品公司——貝親。雖然紙尿褲發(fā)明的靈感來(lái)自于成人的需求，但成人紙尿褲生產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)卻晚于嬰兒紙尿褲，直至1978年，美國(guó)金佰利才發(fā)售了世界上第一款成人紙尿片。紙尿褲市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展全球紙尿褲行業(yè)至今經(jīng)歷了三次變革，第一個(gè)紙尿褲的誕生代表了第一次變革；第二次變革中紙尿褲開(kāi)始采用了高分子吸水材料，提高了紙尿褲的吸液性，第三次發(fā)起于中國(guó)，貝舒樂(lè)發(fā)售第三代芯體技術(shù)，進(jìn)一步解決反滲側(cè)漏等問(wèn)題。尤妮佳的發(fā)展緊跟時(shí)代潮流，不斷開(kāi)拓創(chuàng)新。公司的女性護(hù)理用品、嬰兒護(hù)理用品與成人護(hù)理用品發(fā)展的先后順序與全球該類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)展歷程相吻合，即由市場(chǎng)需求最普遍的女性衛(wèi)生護(hù)理用品拓展到嬰兒護(hù)理用品，進(jìn)而進(jìn)軍需求較為滯后的成人護(hù)理用品。圖表

1全球及尤妮佳公司衛(wèi)生巾和紙尿褲發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)6深挖“豪悅”系列報(bào)告一（二）衛(wèi)生巾：日本市場(chǎng)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局日本衛(wèi)生巾市場(chǎng)成熟，出口支撐國(guó)內(nèi)生產(chǎn)額整體保持上升。日本衛(wèi)生巾生產(chǎn)額由2010年的507億日元增長(zhǎng)至2018年622億日元，CAGR為2.59%。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專(zhuān)業(yè)委員會(huì)的數(shù)據(jù)，如今日本衛(wèi)生巾滲透率接近100%，日本本土市場(chǎng)已經(jīng)較為成熟，衛(wèi)生巾需求增長(zhǎng)主要來(lái)源于海外市場(chǎng)不斷滲透帶來(lái)的出口額提升。日本衛(wèi)生巾主要出口對(duì)象為中國(guó)、俄羅斯等，據(jù)全球嬰童網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2014年中國(guó)市場(chǎng)占其出口總額的比重達(dá)到60%以上。2016年日元升值使得衛(wèi)生巾出口同比下降16.4%，對(duì)2017年衛(wèi)生巾產(chǎn)量造成了一定沖擊，由于中國(guó)衛(wèi)生巾國(guó)產(chǎn)品牌崛起，自給率提高，對(duì)日本進(jìn)口需求降低，17年后日本衛(wèi)生巾出口額緩慢下降，2019年日本衛(wèi)生巾出口額為1500億日元，兩年CAGR為-9.27%，預(yù)計(jì)出口還將持續(xù)下降，對(duì)日本國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾生產(chǎn)形成壓力。圖表

2日本衛(wèi)生巾生產(chǎn)規(guī)模上升圖表

3日本衛(wèi)生巾

2017年后出口下滑生產(chǎn)額（億日元）產(chǎn)量YOY出口額（億日元）700600500400300200100020.00%15.00%10.00%5.00%20001500100050000.00%-5.00%-10.00%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

201820152016201720182019資料來(lái)源：日本衛(wèi)生材料工業(yè)聯(lián)合會(huì)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：日本海關(guān)數(shù)據(jù)，華創(chuàng)證券日本衛(wèi)生巾行業(yè)高度集中，本土企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。日本衛(wèi)生巾品牌由于更了解本土消費(fèi)者需求，逐步蠶食寶潔旗下衛(wèi)生巾品牌護(hù)舒寶的市場(chǎng)份額，使其在日本市占率逐年下滑，最終于2018年終止了在日本的銷(xiāo)售。目前，日本三大衛(wèi)生巾品牌各具特色，尤妮佳蘇菲種類(lèi)功能齊全，價(jià)格適中；花王樂(lè)而雅吸水性強(qiáng)，高端產(chǎn)品表現(xiàn)較好；大王Elis主打輕薄透氣，但種類(lèi)較少。2019年，尤妮佳女性護(hù)理用品在日本市占率達(dá)到

49%，銷(xiāo)量連續(xù)多年穩(wěn)居日本第一。圖表

4日本三大衛(wèi)生巾品牌對(duì)比日用價(jià)格（人民

夜用價(jià)格（人企業(yè)品牌蘇菲圖標(biāo)特點(diǎn)幣/片）民幣/片）超強(qiáng)吸收力：特有溫柔肌表層，立刻鎖住，干爽，無(wú)殘留；溫柔呵護(hù)：柔尤妮佳軟順滑表層，順滑呵護(hù)敏感肌膚。夜0.70-2.41用款有超長(zhǎng)型號(hào)，最長(zhǎng)420mm。種類(lèi)齊全，定價(jià)適中。1.33-4.58輕薄干爽，吸收好，舒適性高，功能種類(lèi)多。全球首次采用吸水性高分子花王大王樂(lè)而雅0.61-2.671.4-2.520.98-6.962.8-4.9材料技術(shù)，便迅速搶占日本市場(chǎng)，奪得第一。大王埃利斯輕薄透氣日用護(hù)翼衛(wèi)生巾，無(wú)熒光劑，全身合身剪裁設(shè)計(jì)，使用時(shí)舒適自在，輕薄設(shè)計(jì)，適合夏天褲裝的隱形設(shè)計(jì)，清新舒爽。Elis資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，京東商城，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)7深挖“豪悅”系列報(bào)告一（三）紙尿褲：嬰兒與成人紙尿褲發(fā)展同中有異1、嬰兒紙尿褲：日本嬰兒護(hù)理行業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸期日本旅游經(jīng)濟(jì)帶來(lái)消費(fèi)繁榮，中國(guó)需求促進(jìn)日本紙尿褲市場(chǎng)發(fā)展。日本嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模自2010年至2015年逐年遞增，產(chǎn)量規(guī)模由2010年的86.3億片增長(zhǎng)至2015年的147.68億片。自2013年起，中國(guó)電商、代購(gòu)的發(fā)展，為日本紙尿褲市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)勁提升。2016年，受到日元升值影響，生產(chǎn)量下降。2018年以后，中國(guó)政府加強(qiáng)限制代購(gòu)的《電商法》發(fā)布實(shí)施，代購(gòu)行業(yè)受到較大打擊，日本紙尿褲市場(chǎng)持續(xù)回落，至2019年產(chǎn)量回落至142.54億片，相較于2017年的最高水平減少10.7%。圖表

5日本嬰兒紙尿褲生產(chǎn)規(guī)模開(kāi)始下降圖表

6日本嬰兒紙尿褲銷(xiāo)量下滑銷(xiāo)量（百萬(wàn)片）銷(xiāo)量YOY嬰兒紙尿褲產(chǎn)量（百萬(wàn)片）產(chǎn)量YOY25.00%170001650016000155001500014500140001350015.00%10.00%5.00%2000020.00%15.00%10.00%5.00%1500010000500000.00%0.00%-5.00%-10.00%-5.00%-10.00%2016201720182019資料來(lái)源：日本衛(wèi)生材料工業(yè)聯(lián)合會(huì)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券日本新生人口的減少成為限制嬰兒紙尿褲需求增長(zhǎng)的重要因素。日本新生人口數(shù)量與新生人口占比自2010年逐年遞減，十年CAGR為-2.13%，且降幅呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，2019年日本新生人口數(shù)量為86.4萬(wàn)人，占總?cè)丝?.68%，同比下降5.92%，降幅同比擴(kuò)大3pct。對(duì)比2019年嬰兒紙尿褲銷(xiāo)量同比降幅3.73%，考慮到嬰兒紙尿褲的規(guī)模變化滯后于新生人口的減少，我們認(rèn)為嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模下降與新生人口數(shù)量的變化趨勢(shì)基本相符，考慮到日本新生人口數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)下降，預(yù)計(jì)日本本土嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模將仍保持萎縮趨勢(shì)，尤妮佳等本土企業(yè)重心轉(zhuǎn)向海外發(fā)展。圖表

7日本新生人口數(shù)量及占比逐年下滑新生人口數(shù)量（萬(wàn)人）新生人口占比新生人口YOY120

0.83%

0.82%

0.81%

0.80%

0.78%

0.79%

0.76%

0.74%

0.72%

0.68%

2.00%1000.00%806040200-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%2010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券日本嬰兒紙尿褲市場(chǎng)起步較早，市場(chǎng)格局成熟，集中度高。目前，日本嬰兒紙尿褲四大公司分別是尤妮佳、花王、大王和寶潔。2019年尤妮佳、花王、大王和寶潔四家企業(yè)的嬰兒紙尿褲產(chǎn)品在日本的市占率分別約為35.6%、25.8%、8.7%和19.1%，行業(yè)集中度高，CR5達(dá)到89.2%，市場(chǎng)格局已經(jīng)成熟。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)8深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表

8日本四大嬰兒紙尿褲品牌對(duì)比紙

尿

褲

最

拉

拉

褲

最小

碼

價(jià)

格

小

碼

價(jià)

格（人民幣/（人民幣/企業(yè)品牌歷史背景型號(hào)分類(lèi)圖標(biāo)功能片）片）尤

妮

佳

公

司

紙尿褲有“新生兒”、成立于1961“S”、“M”和“L”。年，第一款紙

拉

拉褲有

“L”、尿褲于1981“XL”、“XXL”，年

在

日

本

誕

拉拉褲分男寶和女柔軟、輕薄、干爽、吸收量大，紙尿褲內(nèi)媽咪寶尤妮佳貝、表面有便坑型設(shè)計(jì)，0.75有效鎖住尿便，舒適度高1.79Moony生寶兩種花王的紙尿褲只有四種型號(hào)：“新生兒”、“S”、“M”公

司

成

立

于

和“L”。日本本土1887年，第

沒(méi)有“XL”的尿不在

柔

軟

性

和吸

水

量上，紙尿褲內(nèi)表面的顆粒狀純棉表層帶來(lái)1.09的柔軟觸感，是同類(lèi)產(chǎn)品中極少見(jiàn)的花王妙而舒

一

款

紙

尿

褲

濕，花王專(zhuān)為中國(guó)生2.34于1983年在

產(chǎn)能力“XXL”號(hào)。日本誕生拉

拉褲有

“L”、“XL”、“XXL”，拉拉褲分男寶和女寶兩種公司1975年開(kāi)

始

生

產(chǎn)

紙尿

褲

相

關(guān)

衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品，2002年開(kāi)創(chuàng)GOO.N紙尿褲品牌紙尿褲有“新生兒”、“S”、“M”和“L”。拉

拉褲有

“L”、“XL”、“XXL”，拉拉褲分男寶和女寶兩種大王紙尿褲的優(yōu)點(diǎn)在于薄和透氣，其次紙尿

褲

的

圖

案設(shè)

計(jì)

豐4.07富，給寶寶具啟發(fā)性的視覺(jué)刺激光羽、天使大王8.14紙尿褲有“新生兒”、“S”、“M”和“L”，在部分地區(qū)生產(chǎn)銷(xiāo)售大尺寸嬰兒紙尿褲。拉拉褲有“L”、“XL”、“XXL”，拉拉褲分男寶和女寶兩種公

司

成

立

于特有的3D瞬吸孔設(shè)1837年，幫計(jì)，能有效隔離新生寶潔幫寶適

寶

適

嬰

兒

紙尿

褲

品

牌

成1.833.14兒稀便，快速吸收尿濕立于1961年資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，京東商城，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)9深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表

9日本嬰兒紙尿褲各品牌市占率情況尤妮佳Moony尤妮佳媽咪寶貝花王妙而舒大王紙尿布寶潔幫寶適其他100%80%60%40%20%0%6.20%6.10%6.00%5.60%5.20%4.90%4.90%5.30%5.30%4.90%29.80%

30.70%

30.90%

30.40%

29.80%

28.90%

29.20%

29.60%

30.90%

30.30%2010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Euromonitor，華創(chuàng)證券2、成人紙尿褲：人口老齡化推動(dòng)日本成人護(hù)理行業(yè)增長(zhǎng)日本成人紙尿褲市場(chǎng)廣闊，規(guī)模近年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。受到日本人口老齡化的需求拉動(dòng)，成人紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模近年保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2011年至2019年成人紙尿褲生產(chǎn)量CAGR為5.11%，2019年產(chǎn)量達(dá)到86.55億片，同比增長(zhǎng)3.23%。銷(xiāo)量的增長(zhǎng)趨勢(shì)與產(chǎn)量基本同步，2019年達(dá)到90.74億片，同比增長(zhǎng)3.85%。成人紙尿褲在日本的接受度逐漸增加，除了老年失禁人群和重度失禁者外，孕婦、輕度失禁者的市場(chǎng)也逐漸拓展。圖表

10日本成人紙尿褲生產(chǎn)規(guī)模上升圖表

11日本成人紙尿褲銷(xiāo)量上升產(chǎn)量（百萬(wàn)片）產(chǎn)量YOY銷(xiāo)量（百萬(wàn)片）銷(xiāo)量YOY100008000600040002000010.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%9500900085008000750070007.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

20192016201720182019資料來(lái)源：日本衛(wèi)生材料工業(yè)聯(lián)合會(huì)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券人口老齡化與醫(yī)保政策推動(dòng)成人紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模提升。成人紙尿褲主要消費(fèi)人群包括老年失禁人群和疾病人群，其中以老年失禁人群及其子女或監(jiān)護(hù)者消費(fèi)者數(shù)量居多。2019年，日本65歲及以上人口數(shù)量達(dá)到3535萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)1.33%，占總?cè)丝诘?7.87%，為世界上人口老齡化最嚴(yán)重的國(guó)家，老齡化人口數(shù)量過(guò)去九年CAGR達(dá)到2.26%。成人紙尿褲產(chǎn)銷(xiāo)量的復(fù)合增速高于人口老齡化的速度，主要?dú)w因于日本完善的醫(yī)保制度。在日本醫(yī)療費(fèi)用減免系統(tǒng)（醫(yī)保體系）中，已將除輕度失禁墊以外的成人紙尿褲產(chǎn)品歸入可申請(qǐng)減免的醫(yī)療費(fèi)用范疇之內(nèi)。醫(yī)療費(fèi)用減免政策是指,如果居民在一年內(nèi)支付醫(yī)療保健費(fèi)用（包括家庭成員）,超過(guò)一定標(biāo)準(zhǔn)（一般為10萬(wàn)日元）,可以申請(qǐng)減免多余的（或者超出自己收入的一定比例的，一般此比例為5%）醫(yī)療保健費(fèi)用，并且返還相應(yīng)的稅收。成人重度失禁類(lèi)護(hù)理產(chǎn)品被列在費(fèi)用減免清單中，可減輕使用者負(fù)擔(dān)，有助于提高成人紙尿褲滲透率。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)10深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表

12日本

65歲及以上人口數(shù)量及占比逐年增加65歲及以上人口（萬(wàn)人）65歲及以上人口占比65歲及以上人口YOY27.43%

27.87%26.96%4000300020001000025.85%26.43%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%25.17%24.63%23.88%23.16%22.50%2.90%

3.04%

3.05%2.09%20142.53%20152.08%

1.78%1.52%

1.33%

5.00%0.00%20102011201220132016201720182019資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券日本成人紙尿褲產(chǎn)品具有較高相似性，定價(jià)優(yōu)勢(shì)幫助尤妮佳擴(kuò)大市場(chǎng)份額。日本本土三大成人紙尿褲生產(chǎn)企業(yè)與嬰兒紙尿褲相同，分別是尤妮佳、花王和大王，對(duì)應(yīng)的成人紙尿褲品牌為樂(lè)互宜、花王紙尿褲和Attento。據(jù)公司年報(bào)披露，尤妮佳的成人護(hù)理用品在日本市占率在2019年達(dá)到60%，并連續(xù)數(shù)年位居日本以及亞洲第一。尤妮佳成人護(hù)理用品種類(lèi)最為齊全，在高端市場(chǎng)中定價(jià)適中，價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。圖表

13日本三大成人紙尿褲品牌對(duì)比企業(yè)品牌圖標(biāo)產(chǎn)品類(lèi)型價(jià)格（人民幣/片）內(nèi)褲型、腰貼型、紙尤妮佳樂(lè)互宜尿褲內(nèi)置型、成人護(hù)2.3-8.7理墊型花王大王花王紙尿褲內(nèi)褲型、吸收尿片型

約9.6內(nèi)褲型、尿片型、腰Attento7.6-19.8貼型資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，京東商城，華創(chuàng)證券3、紙尿褲行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：結(jié)構(gòu)升級(jí)，功能創(chuàng)新嬰兒和成人紙尿褲在消費(fèi)者需求方面存在差異。成人紙尿褲不同于嬰兒紙尿褲，其對(duì)輕薄性、柔韌性和透氣性的要求較高，需要更高級(jí)的貼身防漏和防反滲的設(shè)計(jì)，吸收芯層和導(dǎo)流層制作工藝較為復(fù)雜，因而定價(jià)普遍要高出嬰兒紙尿褲2至3倍。此外，嬰兒紙尿褲具有一定的必選消費(fèi)屬性，市場(chǎng)滲透率高，但受到消費(fèi)觀念的影響，目前成人護(hù)理用品滲透率相對(duì)較低，根據(jù)我們?cè)诤笪牡臏y(cè)算，2019年日本成人紙尿褲滲透率在54%左右。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)11深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表

14日本嬰兒紙尿褲價(jià)格高于成人紙尿褲嬰兒紙尿褲價(jià)格（日元/包）成人紙尿褲價(jià)格（日元/包）800600400722.3723.3715.82000291.7293.4295.5201720182019資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券嬰兒和成人紙尿褲產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)升級(jí)趨勢(shì)。市面上發(fā)售的嬰兒紙尿褲主要分為尿片型、腰貼型和拉拉褲。拉拉褲與其余兩種相比較為輕便，便于穿脫，適合作為訓(xùn)練褲，同時(shí)單價(jià)也較高，近年來(lái)生產(chǎn)規(guī)模有所提升。日本嬰兒紙尿褲由腰貼型向拉拉褲轉(zhuǎn)變，2016至2019年間，日本拉拉褲產(chǎn)量CAGR為4.81%，腰貼型為-6.24%,升級(jí)趨勢(shì)明顯。成人紙尿褲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了由膠貼式紙尿片到輕度失禁墊的轉(zhuǎn)變。市面上發(fā)售的成人紙尿褲類(lèi)型主要有腰貼型、內(nèi)褲型和紙尿片型三類(lèi)。腰貼型是主流的成人紙尿褲產(chǎn)品，適用于失能或臥床的老年人和病人；內(nèi)褲型紙尿褲穿脫方便，適用于從輕度失禁到重度失禁各類(lèi)消費(fèi)者，其便捷性同時(shí)滿(mǎn)足護(hù)理人員和受護(hù)理人員雙方的需求，同時(shí)生產(chǎn)毛利較高，產(chǎn)量穩(wěn)步提升；尿片型適用于輕度失禁者，由于相較于傳統(tǒng)尿片型，輕度失禁墊產(chǎn)品具有較高的輕薄透氣性，近年來(lái)尿片逐漸由輕度失禁墊類(lèi)型的產(chǎn)品替代。2016至2019年輕度失禁墊CAGR為8.02%，紙尿片型CAGR為-5.32%，內(nèi)褲型和腰貼型CAGR為4.70%。圖表

15日本拉拉褲式嬰兒紙尿褲產(chǎn)量遞增圖表

16產(chǎn)量來(lái)看日本輕度失禁成人紙尿褲產(chǎn)品居多尿片型（百萬(wàn)片）

腰貼型（百萬(wàn)片）拉拉褲（百萬(wàn)片）紙尿片（百萬(wàn)片）內(nèi)褲型+腰貼型（百萬(wàn)片）輕度失禁墊（百萬(wàn)片）2709200003000200010000165762519175923371667150941469814253214915000100005000018021570757075237529672471029474653981591522016資料來(lái)源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券1411322018129201920162017201820192017資料來(lái)源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券老年人成為重要的勞動(dòng)力資源，輕度失禁墊需求增加。隨著日本年輕勞動(dòng)力越來(lái)越少,近十年日本65歲及以上就業(yè)人數(shù)保持增長(zhǎng)，CAGR為5.08%，2019年達(dá)到892萬(wàn)人。65歲以上還在工作的老人增多，對(duì)成人紙尿褲的需求由嘗試轉(zhuǎn)向定期，輕度失禁墊的需求空間增加。成人紙尿褲市場(chǎng)滲透率的測(cè)算：將成人紙尿褲分為輕度失禁類(lèi)、重度失禁類(lèi)兩種產(chǎn)品，假設(shè)只考慮老年人的需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年日本需護(hù)理者（即被國(guó)家認(rèn)定后的失能或部分失能人群）人數(shù)大約有620萬(wàn)人，比2016年同比增加了2.48%，按此增速2018和2019年需要護(hù)理者預(yù)計(jì)分別為635萬(wàn)人和651萬(wàn)人，此為重度失禁類(lèi)產(chǎn)品潛在需求者。另外，日本65歲以上“退而不休”還在工作賺錢(qián)的老年人越來(lái)越多，因就業(yè)老人多為健康老人，假設(shè)50%就業(yè)老人有證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)12深挖“豪悅”系列報(bào)告一輕度失禁類(lèi)產(chǎn)品的需求，此為輕度失禁類(lèi)產(chǎn)品潛在需求者。據(jù)有關(guān)資料顯示，日本的護(hù)老機(jī)構(gòu)平均每2小時(shí)為老人更換一次成人紙尿褲，頻率遠(yuǎn)高于嬰兒紙尿褲，因而假設(shè)重度使用者每天使用6片（夜間不更換）。因內(nèi)褲型成人紙尿褲平均每片可以吸收4-6次，假設(shè)輕度需求者每天使用3片（早中晚分別更換一次），飽和假設(shè)下的完全滲透率為輕度和重度需求者使用量之和。根據(jù)下圖中測(cè)算結(jié)果顯示，2019年日本成人紙尿褲滲透率為53.7%，并保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。可以看出，日本由于人口老齡化現(xiàn)狀和醫(yī)保政策的加持，成人紙尿褲滲透率逐漸增長(zhǎng)。圖表

17日本

65歲及以上就業(yè)人數(shù)增加圖表

18日本成人紙尿褲滲透率上升65歲及以上就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人）YOY銷(xiāo)量（百萬(wàn)片）飽和年用量滲透率54.00%100080060040020008.00%6.00%4.00%2.00%0.00%3000025000200001500010000500002402423345224142168153.50%53.00%52.50%52.00%51.50%873890748369790320102011201220132014201520162017201820192016201720182019資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：日本產(chǎn)經(jīng)省，華創(chuàng)證券二、堅(jiān)持海外發(fā)展路徑，尤妮佳成為亞洲吸收性衛(wèi)生用品巨頭自1961年成立以來(lái)，尤妮佳專(zhuān)注于非織造布和吸收材料加工和成型技術(shù)的領(lǐng)域，發(fā)展嬰兒、女性以及成人護(hù)理業(yè)務(wù)，并不斷擴(kuò)大規(guī)模，拓展海外事業(yè)。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步攀升，2019年公司營(yíng)收達(dá)到7124億日元，凈利潤(rùn)為461億日元。我們認(rèn)為尤妮佳的主要競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在品牌價(jià)值、產(chǎn)品創(chuàng)新和生產(chǎn)規(guī)模三方面。（一）公司營(yíng)收穩(wěn)增，股利穩(wěn)定1、布局海內(nèi)外衛(wèi)生護(hù)理領(lǐng)域，營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)尤妮佳業(yè)績(jī)逐年攀升。公司自成立至今，業(yè)績(jī)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7387億日元，同比增長(zhǎng)33.42%，2016年受到日元升值的影響，出口減少，公司收入同比減少3.8%。公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2016年起由JGAAP變更至IFRS，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下銷(xiāo)售返點(diǎn)不再計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用，而是直接從收入中抵扣，使得變更前后收入減少了1062.12億日元。2016-2019年公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，CAGR為5.71%，2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)到7124億日元，同比增長(zhǎng)3.77%。2019年凈利潤(rùn)為461.16億日元，同比下滑24.83%，下降部分主要源于受到中國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)與競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，公司在中國(guó)的工廠效益不高而帶來(lái)的減值損失。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)13深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表

19尤妮佳營(yíng)業(yè)收入情況圖表

20尤妮佳凈利潤(rùn)情況銷(xiāo)售額（億日元）銷(xiāo)售額YOY凈利潤(rùn)（億日元）凈利潤(rùn)YOY8000600040002000040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%700600500400300200100080.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-10.00%20112012201320142015201620162017201820192011201220132014201520162016201720182019GAAPIFRSGAAPIFRS資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券公司產(chǎn)品多元化，滿(mǎn)足多層次消費(fèi)群體。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)總體分為個(gè)人護(hù)理用品（包括嬰兒、女性和成人護(hù)理用品）、寵物用品及其他（包括清潔護(hù)理用品），且收入結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，其中嬰兒護(hù)理用品收入占比最高，為44%，女性護(hù)理用品22%，成人護(hù)理用品17%、寵物用品12%、清潔及其他護(hù)理用品5%。公司深耕衛(wèi)生護(hù)理行業(yè)，面向不同性別和年齡階段的消費(fèi)者以及飼養(yǎng)寵物的消費(fèi)人群，受眾廣泛。圖表

21尤妮佳分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入情況圖表

22尤妮佳

2019年分產(chǎn)品收入占比1%個(gè)人護(hù)理用品（嬰兒、女性及成人）寵物其他80000060000040000020000004%12%44%17%22%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2016

2017

2018

2019嬰兒護(hù)理用品

女性護(hù)理用品

成人護(hù)理用品寵物用品

清潔護(hù)理用品

其他GAAPIFRS資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定。2016年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更前，公司毛利率一直穩(wěn)定在45%左右；2016年雖然受到出口影響公司營(yíng)業(yè)收入下降，毛利率和凈利率仍保持穩(wěn)定。2016年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更后，主要由于收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化使得營(yíng)業(yè)額下降，在營(yíng)業(yè)成本和凈利潤(rùn)變動(dòng)不大的情況下，毛利率下降，凈利率上升，2016年至今，毛利率維持在38%上下，經(jīng)營(yíng)情況較為穩(wěn)定。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)14深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表

23公司毛利率和凈利率穩(wěn)定毛利率（左軸）凈利率（右軸）50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201120122013201420152016201620172018IFRS2019GAAP資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券2、股利穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司價(jià)值攀升公司致力于通過(guò)穩(wěn)定現(xiàn)金流來(lái)增加公司價(jià)值，保證股東收益。公司通過(guò)積極的資本投入實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，通過(guò)提高盈利能力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。2016年至今，公司每股現(xiàn)金股利和股利支付率穩(wěn)步提升，2019年度股息為每股28日元，包括每股14日元的年終股息，以及第二季度末每股14日元的股息?；诠镜墓衫峙湔?公司計(jì)劃2020年度同期股息每股增加4日元,截至2020年12月31日,每股股息為32日元。2019年股利支付率達(dá)到36.1%，公司目標(biāo)未來(lái)將其提升至50%，將經(jīng)營(yíng)收益更多地回饋給股東。圖表

24公司現(xiàn)金股利穩(wěn)步上漲基本EPS每股現(xiàn)金股利（日元）股利支付率12010080604020040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%16202017-12-31242018-12-31282019-12-312016-12-31資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券（二）上中下游并駕齊驅(qū)，構(gòu)成公司核心競(jìng)爭(zhēng)力1、品牌端：公司品牌精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，馳名亞洲尤妮佳廣告費(fèi)用投入較為穩(wěn)定。公司廣告費(fèi)用率多年穩(wěn)定在3.2%左右，年投入廣告費(fèi)用金額大約231億日元，相較于競(jìng)爭(zhēng)者花王的廣告費(fèi)用較低。主要原因在于兩者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，花王主營(yíng)業(yè)務(wù)護(hù)膚品和化妝品收入占比約為50%，衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品營(yíng)收占比約為20%，化妝品銷(xiāo)售過(guò)程中需要較高的廣告費(fèi)用投放。尤妮佳的營(yíng)銷(xiāo)體系較為成熟，多年持續(xù)的營(yíng)銷(xiāo)投入打造了值得信賴(lài)的品牌形象，在日本乃至亞洲擁有較高影響力，公司致力于使品牌成為公司營(yíng)收穩(wěn)步攀升的重要支柱。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)15深挖“豪悅”系列報(bào)告一圖表

25尤妮佳廣告費(fèi)用率于花王對(duì)比尤妮佳花王8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：各公司年報(bào)，華創(chuàng)證券尤妮佳自成立以來(lái)，始終堅(jiān)持中高端的國(guó)際化品牌戰(zhàn)略。公司于1963年開(kāi)始銷(xiāo)售衛(wèi)生巾，產(chǎn)品由公司名“Charm”命名，到1982年成立蘇菲品牌，面向國(guó)際中高端市場(chǎng)，以高性能的夜用衛(wèi)生巾、安心褲聞名亞洲。1981年，公司開(kāi)始銷(xiāo)售嬰兒護(hù)理產(chǎn)品，同時(shí)成立Moony和媽咪寶貝兩個(gè)嬰兒用品品牌，前者以質(zhì)量取勝，后者以獨(dú)特的設(shè)計(jì)而著名。兩個(gè)品牌主打中高端市場(chǎng)，并發(fā)售世界上第一款褲型紙尿褲。公司成人護(hù)理業(yè)務(wù)開(kāi)始的較晚，于1987年成立樂(lè)互宜品牌開(kāi)始生產(chǎn)銷(xiāo)售成人紙尿褲，并于1995年發(fā)售日本第一款褲型紙尿褲，該品牌走中高端路線(xiàn)，主攻亞洲以及歐洲市場(chǎng)。圖表

26尤妮佳旗下主要品牌一覽類(lèi)別品牌發(fā)展歷程市場(chǎng)1981年品牌設(shè)立，1987年推出世界上第一個(gè)防

中高端品牌，主打質(zhì)量、舒適度以及清新側(cè)漏3D紙尿褲，1992年發(fā)售世界上第一個(gè)褲

氣味設(shè)計(jì)，產(chǎn)品豐富，在亞洲、歐洲廣受Moony型紙尿褲歡迎嬰兒護(hù)理用品1981年品牌設(shè)立，1992年發(fā)售褲型紙尿褲，2000年發(fā)售世界第一款方便嬰兒爬行的褲型

中高端品牌，主打設(shè)計(jì)、個(gè)性化、多動(dòng)能媽咪寶貝紙尿褲，2008年發(fā)售世界第一款超薄褲型紙尿

路線(xiàn)，以東亞、東南亞為中心推廣褲1982年品牌設(shè)立（在此之前公司發(fā)售的衛(wèi)生巾國(guó)際品牌，以高性能的夜用衛(wèi)生巾和護(hù)墊是以公司名尤妮佳Charm命名的），1991年發(fā)售超長(zhǎng)夜用款衛(wèi)生巾，2014年發(fā)售超疏水系列安心褲女性護(hù)理用品成人護(hù)理用品蘇菲為基礎(chǔ)，獲得了亞洲眾多女性的支持，以東亞、東南亞為中心銷(xiāo)售1987年品牌設(shè)立，1995年發(fā)售日本第一款褲型

中高端品牌，產(chǎn)品豐富，最先在日本、中成人紙尿褲

國(guó)、泰國(guó)推出，逐漸進(jìn)入歐洲市場(chǎng)樂(lè)互宜資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券隨