投資策略|專題報(bào)告證券研究報(bào)告盈利底,采擷"困境反轉(zhuǎn),亮點(diǎn)盈利底,采擷"困境反轉(zhuǎn),亮點(diǎn)圖:A股剔除金融的ROE（TTM）44A股23年中報(bào)深度分析數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心分析師:戴aikang@分析師:鄭hengkai@請(qǐng)注意,鄭愷并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人,不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)、"低估值A(chǔ)g,的今年運(yùn)用及當(dāng)前展望:.."思。辯,系列（三）90年代日本消費(fèi)復(fù)盤:分化與啟示:.."新投資范式,系列報(bào)告八改革漸進(jìn)式助力A股回購(gòu)提升聯(lián)系人:楊澤angzezhen@A股中報(bào)低預(yù)期,大概率已形成"盈利底,、A股Q2的速是06年以來(lái)最差,帶來(lái)A股中報(bào)低預(yù)期,不過(guò)大概率已確認(rèn)底部:ROE:繼續(xù)回落,資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)依然是慢變量,小盤股壓力更大、價(jià)格敏感型的中游材料1上游資源下拉,可選消費(fèi)與服務(wù)業(yè)改善杠桿率:企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)是個(gè)慢變量,有息負(fù)債率與無(wú)息負(fù)債率均下行,償債支付現(xiàn)金上升,企業(yè)優(yōu)先處理遺留債務(wù)而非擴(kuò)張杠桿,創(chuàng)業(yè)板也暫停了數(shù)年以來(lái)持續(xù)的加杠桿趨勢(shì)、小盤股股價(jià)表現(xiàn)突出,但周轉(zhuǎn)率大幅惡化1有息負(fù)債率顯著收縮,突出政策加碼的必要性現(xiàn)金流:去庫(kù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善,擴(kuò)產(chǎn)花錢意愿上升、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善,的庫(kù)存周期目前處于回落后半程,產(chǎn)能周期處于擴(kuò)張后半程,幾年產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的影響下,上中下游的產(chǎn)能/庫(kù)存周期存在錯(cuò)層、特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)在恢復(fù)而擴(kuò)張更理性,接下來(lái)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性的放大、（2）一些制造產(chǎn)業(yè)于23H1延續(xù)著出海的探索:出半場(chǎng)之下行業(yè)集中度的新格局:疫情放松后集中度仍可抬升的行業(yè)為供度加速的行業(yè)集中于困境反轉(zhuǎn)的出口鏈/地產(chǎn)鏈/順周期制造業(yè)/消費(fèi)、上/工程機(jī)械）;消費(fèi)及服務(wù)業(yè):困境反轉(zhuǎn)的線索不斷累積,地產(chǎn)鏈業(yè)績(jī)改識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明一1A股總覽:中報(bào)大概率形成本輪<盈利底= （二）寬基指數(shù):科創(chuàng)板1科創(chuàng)50已經(jīng)觸底企穩(wěn) 二1ROE:繼續(xù)回落,資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)依然欠佳 （一）ROE繼續(xù)回落,價(jià)格敏感型板塊是主 （三）周轉(zhuǎn)率:繼續(xù)回落,低迷需求難以承載資產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張 三1現(xiàn)金流:去庫(kù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善,擴(kuò)產(chǎn)花錢意愿上升 （一）現(xiàn)金流:去庫(kù)下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善,擴(kuò)產(chǎn)下企業(yè)花錢意愿也在上升 （三）產(chǎn)能周期:上游有所擴(kuò)張1中游逐步審慎1下游仍在底部 四1中報(bào)亮點(diǎn)關(guān)鍵詞:自由現(xiàn)金流1出海1頭部化 21（一）自由現(xiàn)金流:企業(yè)自由現(xiàn)金流大幅改善,結(jié)構(gòu)上是地產(chǎn)鏈1TMT 五1行業(yè)比較:上游收斂1中游企穩(wěn)1下游困境反轉(zhuǎn) 26（一）板塊概覽:可選消費(fèi)和中游制造亮眼,資源品和材料承壓 26（二）上游資源:資本開支周期向上,供需缺口邊際收斂 （五）消費(fèi)與服務(wù)業(yè):困境反轉(zhuǎn)的線索不斷累積 42六1風(fēng)險(xiǎn)提示 44識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 6 6 7 8 8 9圖7:如果A股三季報(bào)累計(jì)利潤(rùn)增速低于中報(bào),則倒算的Q3環(huán)比增速是04年以 9 9 圖10:大類板塊ROE（TTM）變化:23H1-23Q1 圖12:創(chuàng)業(yè)板杜邦拆解 圖14:中報(bào)毛利率1銷售利潤(rùn)率雙雙回落 圖15:大類板塊毛利率變化幅度:23H1-23Q1 圖25:創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)負(fù)債率轉(zhuǎn)為下行 圖26:小盤股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在主要寬基指數(shù)中最差 圖27:小盤股的有息負(fù)債率下滑程度顯著更大 圖29:大類板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變化 圖30:大類板塊投資現(xiàn)金流變化 圖32:行業(yè)庫(kù)存增速的分位數(shù),消費(fèi)與TMT較低 圖33:A股上中下游的庫(kù)存周期出現(xiàn)分層44上游庫(kù)存在中樞,中游去庫(kù)后半程, 圖36:A股上中下游的產(chǎn)能周期出現(xiàn)分層44上游產(chǎn)能擴(kuò)張,中游產(chǎn)能高位有收斂, 20 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖39:今年海外收入占比抬升幅度在1pct以上的行業(yè) 23圖40:海外收入占比低但近幾年持續(xù)抬升1且23H1增速很高的行業(yè) 圖41:海外收入占比高1且增速持續(xù)抬升的行業(yè) 25圖43:電池1電機(jī)22年產(chǎn)能收縮后,CR3重新回升 25圖44:大類板塊收入增速的變化 26圖45:大類板塊盈利增速變化 26圖46:大類板塊ROE變化 圖47:上游資源品累計(jì)收入增速對(duì)比 圖48:上游資源品累計(jì)凈利潤(rùn)增速對(duì)比 圖49:煤炭產(chǎn)能周期擴(kuò)張1周轉(zhuǎn)率下滑 圖50:工業(yè)金屬產(chǎn)能周期擴(kuò)張1周轉(zhuǎn)率下滑 圖51:上游資源CAPEX/折舊攤銷23H1小幅回落但還在高位 圖52:上游資源產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑 圖53:煤炭1工業(yè)金屬1小金屬庫(kù)存水位不低 圖54:煤炭1工業(yè)金屬1小金屬存貨周轉(zhuǎn)率下滑 圖55:中游材料累計(jì)收入增速變化 圖56:中游材料累計(jì)盈利增速變化 圖57:中游制造累計(jì)收入增速變化 圖58:中游制造累計(jì)盈利增速變化 圖59:動(dòng)力電池產(chǎn)能去化至底部,周轉(zhuǎn)率抬升 圖60:電機(jī)底部擴(kuò)產(chǎn),毛利率抬升 圖61:船舶產(chǎn)能擴(kuò)張,周轉(zhuǎn)率抬升 圖62:航空裝備產(chǎn)能擴(kuò)張,周轉(zhuǎn)率抬升 圖64:應(yīng)收賬款+合同負(fù)債同比增速改善的環(huán)節(jié) 圖65:研發(fā)費(fèi)用率在23年大幅抬升的環(huán)節(jié) 圖67:存儲(chǔ)中報(bào)收入環(huán)比改善超季節(jié)性 圖68:射頻1面板1SOC庫(kù)存去化至歷史底部 圖69:可選消費(fèi)行業(yè)收入增速變化 圖70:可選消費(fèi)行業(yè)盈利增速變化 圖71:服務(wù)業(yè)行業(yè)收入增速變化 40圖72:服務(wù)業(yè)行業(yè)盈利增速變化 40圖73:必需消費(fèi)行業(yè)收入增速變化 40圖74:必需消費(fèi)行業(yè)盈利增速變化 40圖75:可選消費(fèi)Q2收入環(huán)比新高（剔除2020年）1毛利率回暖1回款改善....41圖76:地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)ROE改善 41圖77:部分行業(yè)率先開始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù) 41圖78:當(dāng)前經(jīng)營(yíng)改善1估值低位的消費(fèi)行業(yè) 42圖79:大金融細(xì)分行業(yè)收入增速變化 42圖80:大金融細(xì)分行業(yè)盈利增速變化 42圖81:房地產(chǎn)杠桿率下滑1ROE回暖 43識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖82:23Q2房地產(chǎn)1券商配置處于歷史底部 43 7表2:單季環(huán)比外推及單季利潤(rùn)占比,預(yù)測(cè)2022全年A股剔除金融利潤(rùn)增速.....8 28 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明一1A股總覽:中報(bào)大概率形成本輪"盈利底,（一）A股整體:中報(bào)盈利增速繼續(xù)探底數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心濟(jì)的小周期回暖,基數(shù)較高;另一方面,今年的Q2經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓44A股總體中報(bào)低于季節(jié)性,也是06年以來(lái)最弱的增速、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明....數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）寬基指數(shù):科創(chuàng)板1科創(chuàng)50已經(jīng)觸底企穩(wěn)23Q2收入及利潤(rùn)增速仍在下探,其中紅利指數(shù)1創(chuàng)業(yè)板指收入降幅顯著,創(chuàng)業(yè)板指1中證500利潤(rùn)降幅顯著、科創(chuàng)50業(yè)績(jī)率先底部企穩(wěn),收入增速環(huán)比改善0.8pct,利潤(rùn)增速底部企穩(wěn)、表1:主要寬基指數(shù)23Q2業(yè)績(jī)概覽主要寬基指數(shù)營(yíng)收增速盈利增速23Q123H1近四個(gè)季度23Q123H1近四個(gè)季度滬深3004.9%3.7%-12%5.8%-0.4%-6.上證綜指3.5%-16%3.4%-2.7%-6.深證成指7.2%6.6%-0.6%3.0%-4.2%-7上證502.1%0.6%-10.7%-6.7%-7中證5003.3%--8.7%-18.1%9.5%中證8004.6%3.2%4%4.0%-2.9%-6.中證10000.1%3%-23.5%-23.8%-0.2%國(guó)證20000.4%-21.1%-22.8%紅利指數(shù)3.9%0.5%-3.4%-1.3%-3.8%-2.6%創(chuàng)業(yè)板指22.8%20.0%-2.8%25.7%-12.7%創(chuàng)業(yè)5033.7%32.6%-1.31.5%26.9%-4.6%%科創(chuàng)500.8%-14.2%-14.4%-0.2%數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明創(chuàng)業(yè)板收入降幅收窄1但利潤(rùn)增速再度轉(zhuǎn)為負(fù)增;科創(chuàng)板收入與利潤(rùn)增速均企穩(wěn)回升,科創(chuàng)50指數(shù)錄得33%的收入增速和27%的利潤(rùn)增速、創(chuàng)業(yè)板中報(bào)累計(jì)收入同比增速9.7%（一季報(bào)10.4%）,累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速-3.2%（一季報(bào)4.6%）;科創(chuàng)板中報(bào)季度累計(jì)收入同比增速3.9%（一季報(bào)0.2%）,累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速-圖4:創(chuàng)業(yè)板收入及利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖5:科創(chuàng)板收入及利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）盈利預(yù)測(cè):中報(bào)大概率確認(rèn)"盈利底,三季度PPI企穩(wěn)回升,且7.24政治局會(huì)議明確本輪“政策底”,8月下自政策力度密度均有提升,我們預(yù)測(cè)A股盈利將跟隨名義GDP的趨勢(shì)1在中報(bào)見到本輪回落周期的"盈利底,,中性假設(shè)下23年A股剔除金融全年盈利增速約3%、表2:單季環(huán)比外推及單季利潤(rùn)占比,預(yù)測(cè)2022全年A股剔除金融利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明A股三季報(bào)增速會(huì)不會(huì)比中報(bào)更差?概率較小、首先,從歷史上5輪盈利周期來(lái)看,A股非金融的"盈利底,很少晚于PPI底部出現(xiàn)（僅15年出現(xiàn)過(guò)1次）、今年的PPI底部已經(jīng)明確,盈利底大概率同步1小概其次,我們用環(huán)比增速來(lái)倒算、如果要三季報(bào)A股非金融累計(jì)利潤(rùn)報(bào)的（-9.5%）,則需要23Q3的單季環(huán)比增速是-45%,如下圖2004年以來(lái)歷史最差,這個(gè)概率不大、在Q2單季環(huán)比已經(jīng)是2006年以來(lái)最差水平的背景下,Q3繼續(xù)在低基數(shù)上大幅環(huán)比惡化的概率不大、圖6:A股"盈利底,很少晚于"PPI底,出現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心A股非金融未來(lái)兩個(gè)季度的盈利增速預(yù)計(jì)呈現(xiàn)逐級(jí)抬升趨勢(shì),結(jié)合金融服務(wù)的盈利預(yù)測(cè):銀行板塊利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)在6%-7%1非銀板塊利潤(rùn)增速有望抬升至15%,金融服務(wù)板塊全年盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)7%,A股整體盈利增速預(yù)計(jì)為5數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明二1ROE:繼續(xù)回落,資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)依然欠佳（一）ROE繼續(xù)回落,價(jià)格敏感型板塊是主要下拉項(xiàng)ROE繼續(xù)下行,由于Q2的PPI增速仍在下行,價(jià)格敏感型的中游材料1上游資源是主要下拉項(xiàng),而可選消費(fèi)與服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)性改善、A股非金融23H1的ROE（TTM）降至7.69%,較23Q1下降0.26pct,仍在探底、ROE下滑主要受中游材料1上游資源的拖累,但可選消費(fèi)1服務(wù)業(yè)1中游制造ROE結(jié)構(gòu)性抬升、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10:大類板塊ROE（TTM）變化:23H1-23Q1數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心率（回落0.19pct）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（回落0.3pct）均下行,是A股非下拉項(xiàng),主要源于供給壓力抬升及總需求低預(yù)期的雙重?cái)D壓、全部A股剔除金融23中報(bào)23一季報(bào)變化幅度毛利率-0.18pct管理費(fèi)用率0.02pct銷售費(fèi)用率0.06pct財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.06pct銷售利潤(rùn)率4.35%4.54%-0.19pct資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率62.74%63.05%-0.30pct資產(chǎn)負(fù)債率0.47pct-0.27pct數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明累、目前創(chuàng)業(yè)板1科創(chuàng)板的ROE絕對(duì)值均低于主板、創(chuàng)業(yè)板1科創(chuàng)板23H1的ROE（TTM）分別為7.12%15.35%,較23Q1分別下降0.22與0.61pct、杜邦拆解來(lái)看,利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率的下滑是ROE回落的主要原因、尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來(lái)看,大幅資本開支擴(kuò)張已經(jīng)開始產(chǎn)生沖擊,周轉(zhuǎn)率連續(xù)兩個(gè)圖11:創(chuàng)業(yè)板1科創(chuàng)板ROE（TTM）數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)來(lái)看,ROE改善的領(lǐng)域亦主要集中在制造業(yè)（可選消費(fèi)1TMT1中游制造）、ROE改善幅度居先的領(lǐng)域?yàn)槭筹?社服1家電1美容護(hù)理1汽車,下行幅度居先的行業(yè)為化工1煤炭1有色1農(nóng)林牧漁1鋼鐵、整體來(lái)看,消費(fèi)與部分中游制造改善居先,而中游材料和資源品整體承壓、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明（二）利潤(rùn)率:延續(xù)回落趨勢(shì),但毛利空間在上中下游之間再分配A股非金融利潤(rùn)率繼續(xù)下滑,主要受中游材料1資源品的拖累、A股非金融23H1毛利率（TTM）為17.30%,回落0.18pct,銷售利潤(rùn)率（TTM）為4.35%,下圖14:中報(bào)毛利率1銷售利潤(rùn)率雙雙回落數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖15:大類板塊毛利率變化幅度:23H1-23Q1數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心游資源品價(jià)格的回落,毛利率空間在產(chǎn)業(yè)鏈之間再分配..上游利潤(rùn)率回落1中游材料受兩端擠壓持續(xù)下行在低位1中游制造韌性回升1可選消費(fèi)和TMT開始改善、A股非金融23H1毛利率（TTM）為17.30%,回落0.18pct,銷售利潤(rùn)率（TTM）為4.35%,下滑0.19pct、結(jié)構(gòu)上來(lái)看,供給擴(kuò)張1需求不振帶來(lái)價(jià)格回業(yè)1TMT1中游制造1可選消費(fèi)等毛利率結(jié)構(gòu)性回升、圖16:毛利率（TTM）:上游資源/材料和中游制造數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖17:毛利率（TTM）:可選/必需消費(fèi)和TMT數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明社服1美容護(hù)理1家電1公用事業(yè)1紡服的毛利率改善幅度居前,化工1煤炭1有色1鋼鐵1農(nóng)林牧漁的毛利率下行幅度居前、下游消費(fèi)及部分中游制造為毛利率環(huán)比改善最為顯著的方向,而上游毛利率承壓,印證我們7.19《新一輪利潤(rùn)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）周轉(zhuǎn)率:繼續(xù)回落,低迷需求難以承載資產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張較23Q1（63.1%）回落0.3pc細(xì)拆收入和資產(chǎn)變化可發(fā)現(xiàn),周轉(zhuǎn)回落是由于產(chǎn)能擴(kuò)張后半程,低迷需求難以承載資產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張的速度,不過(guò)這種局面有望隨著收入的企穩(wěn)回升而緩解:（1）資產(chǎn)增速有所回落,但仍高于收入增速、23H1資產(chǎn)增速為6.5%,較Q1下滑0.1pct;（2）需求不振,A股非金融收入增速仍在下滑,難以承載資產(chǎn)擴(kuò)張、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明行業(yè)上來(lái)看,周轉(zhuǎn)率壓力比較大的一是價(jià)格敏感的周期品（供需結(jié)構(gòu)惡化1產(chǎn)能利用率下行）,二是商業(yè)模式?jīng)]有辦法很快兌現(xiàn)至收入的TMT（計(jì)算機(jī)1電子）、周轉(zhuǎn)率改善比較明顯的在于汽車1食品飲料1軍工,而電力數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）杠桿率:企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)是個(gè)慢變量負(fù)債率為58.7%,相對(duì)于22H1的60.8%顯著回落,下行幅度顯著加大,當(dāng)前水位已數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明動(dòng)收斂"三角債務(wù),關(guān)系,另一方面主動(dòng)去背負(fù)償息債務(wù)的意愿不強(qiáng)、（1）“三角債”在疫情時(shí)期是一種緩和手段,疫后趨勢(shì)有所收斂44“三角債”是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的無(wú)息負(fù)債率,23H1無(wú)息負(fù)債率33.5%,相對(duì)于22H1的34.9%有所回 （2）企業(yè)主動(dòng)"加杠桿,的動(dòng)能并未有明顯改善44有息負(fù)債是企業(yè)加/減杠桿的標(biāo)志,23H1有息負(fù)債率25.3%,相對(duì)于22H1的25.8%小幅下滑,顯數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心第一,A股整體的償債支付現(xiàn)金流上升,負(fù)債同比增速在下移,共同呼應(yīng)企業(yè)第二,創(chuàng)業(yè)板作為新興產(chǎn)業(yè)的代表,在12年以來(lái)幾乎如今杠桿率也不再趨勢(shì)性回升、23年中報(bào),創(chuàng)業(yè)板有息負(fù)債率1無(wú)息負(fù)債率均有下行,科技制造產(chǎn)業(yè)也結(jié)束了持續(xù)的加杠桿擴(kuò)張周期、不過(guò),寬基指數(shù)中,科創(chuàng)50的有息負(fù)債率較去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（五）小盤股:周轉(zhuǎn)率與杠桿率均承受更大壓力從中報(bào)情況來(lái)看,我們發(fā)現(xiàn)由于中小公司受到需求1信用等因素的影響較龍頭企業(yè)更大,因此經(jīng)營(yíng)情況較A股整體反而呈現(xiàn)更大壓力、首先,供需嚴(yán)重錯(cuò)配,使得小盤股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑幅度更大,表明企業(yè)端廣但資產(chǎn)增速向上,還是表明經(jīng)濟(jì)承壓下中小企業(yè)的需求恢復(fù)不及龍頭公司、其次,以有息負(fù)債率衡量,小盤股的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)更明顯的衰退特征、有息要性、中小企業(yè)與經(jīng)濟(jì)活力和就業(yè)市場(chǎng)直接掛鉤,在缺乏盈利改善下的板塊股價(jià)表現(xiàn)或難以持續(xù),以優(yōu)選個(gè)股為主、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明三1現(xiàn)金流:去庫(kù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善,擴(kuò)產(chǎn)花錢意愿上升（一）現(xiàn)金流:去庫(kù)下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善,擴(kuò)產(chǎn)下企業(yè)花錢意愿也在上升金流入占收入的比重為0.3%,較歷史同期仍偏低、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心細(xì)拆來(lái)看,23H1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)性改善（表明仍在去庫(kù)周期）,但投資現(xiàn)金流的支出上升,表明企業(yè)花錢的意愿有所提升;籌資現(xiàn)金流雖然仍是凈流入,但較投資現(xiàn)金流占收入比重降低1.33pct、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比結(jié)構(gòu)性改善,較去年同（備注:本文的經(jīng)營(yíng)/投資/籌資現(xiàn)金流均為現(xiàn)金流凈額）表4:現(xiàn)金流拆細(xì)分析:23H1A股非金融2022中報(bào)2023中報(bào)變化幅度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比4.58%6.68%2.10pct投資現(xiàn)金流占收入比-6.37%-7.70%-1.33pct籌資現(xiàn)金流占收入比3.13%1.29%-1.85pct總現(xiàn)金流占收入比1.34%0.27%-1.08pct數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在企業(yè)去庫(kù)存周期中一般會(huì)出現(xiàn)改善,即加大銷售回款1而補(bǔ)庫(kù)支塊也是庫(kù)存增速去化最充分的）,其次是服務(wù)業(yè)1資源,而材料和必需消費(fèi)的經(jīng)營(yíng)塊是可選消費(fèi)1上游資源,與結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能擴(kuò)張方向吻合;而必需消費(fèi)1中游制造較多的板塊是TMT1服務(wù)業(yè)1中游制造、圖29:大類板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）庫(kù)存周期:A股非金融非地產(chǎn)的庫(kù)存周期接近底部A股非金融的庫(kù)存周期已到達(dá)歷史低點(diǎn),但地產(chǎn)的影響較大;A股非金融非地?cái)?shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖32:行業(yè)庫(kù)存增速的分位數(shù),消費(fèi)與TMT較低數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明我們?cè)?.19《新一輪利潤(rùn)分配周期向中下游傾斜》報(bào)告提到,上中下游的經(jīng)營(yíng)周期存在錯(cuò)層..以庫(kù)存周期為例,上游上市公司的庫(kù)存水平不低1中游的庫(kù)存在去化過(guò)程中已接近底部,而下游行業(yè)的庫(kù)存周期已經(jīng)到達(dá)歷史低點(diǎn)、庫(kù)存到達(dá)底部的行業(yè),如果出現(xiàn)收入改善1PPI拐頭,則有望率先從<被動(dòng)去圖33:A股上中下游的庫(kù)存周期出現(xiàn)分層..上游庫(kù)存在中樞,中游去庫(kù)后半程,下游庫(kù)存低點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）產(chǎn)能周期:上游有所擴(kuò)張1中游逐步審慎1下游仍在底部A股非金融的產(chǎn)能周期仍在擴(kuò)張,不過(guò)由于需求恢復(fù)的速度較慢,因此企業(yè)的有小幅的回落,CAPEX同比增速亦到了歷史較高水位、"產(chǎn)能周期,已經(jīng)進(jìn)入后半場(chǎng),由于資產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張而需求恢復(fù)的慢,已連續(xù)兩個(gè)季度對(duì)A股整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生沖擊、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明同樣的,由于過(guò)去幾年產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的影響（雙碳1拉閘限電）,上中下游的產(chǎn)后逐步邊際收斂,而下游行業(yè)的產(chǎn)能周期仍在底部1相對(duì)謹(jǐn)慎、圖36:A股上中下游的產(chǎn)能周期出現(xiàn)分層..上游產(chǎn)能擴(kuò)張,中游產(chǎn)能高位有收斂,下游產(chǎn)能周期底部數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明四1中報(bào)亮點(diǎn)關(guān)鍵詞:自由現(xiàn)金流1出海1頭部化（一）自由現(xiàn)金流:企業(yè)自由現(xiàn)金流大幅改善,結(jié)構(gòu)上是地產(chǎn)鏈1TMT23H1A股非金融的自由現(xiàn)金流變化是一個(gè)亮點(diǎn),以中報(bào)口徑來(lái)看,是歷年中權(quán)自由現(xiàn)金流快速增長(zhǎng)、企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）是可供配的總現(xiàn)金流量,它代表了企業(yè)扣除必要的運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用與資本開支后所剩余的現(xiàn)+541%,股權(quán)自由現(xiàn)金流為2.85萬(wàn)億（23Q1為-1.00萬(wàn)億）,同比+41%、一個(gè)解釋,體現(xiàn)為債券自由現(xiàn)金流的流出、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鏈,從結(jié)構(gòu)來(lái)看主要是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的增加所貢獻(xiàn)、地產(chǎn)1建筑裝飾）1可選消費(fèi)（家用電器1汽車）與TMT（電子1計(jì)算機(jī)）、從絕對(duì)值來(lái)看,絕大多數(shù)行業(yè)債務(wù)現(xiàn)金流仍為負(fù)值,說(shuō)明其仍在消耗現(xiàn)金流并以債務(wù)的擴(kuò)張支持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張,如基礎(chǔ)化工1識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明2.分科目來(lái)看,A股非金融自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)主要是來(lái)自于收縮營(yíng)運(yùn)資額,其次是來(lái)自于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的改善、A企業(yè)自由現(xiàn)金流=Δ經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-Δ營(yíng)運(yùn)資本增加額-Δ資本開支、分行業(yè)來(lái)看,給自由現(xiàn)金流正貢獻(xiàn)主要是兩方面:（1）營(yíng)運(yùn)資本增加額收縮最多的是地產(chǎn)1建筑,不過(guò)其他行業(yè)也有不同程度的控制;（2）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善最多的是:家電1汽車1電力設(shè)備1食品飲料等、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）出海:今年外需韌性下,優(yōu)勢(shì)制造業(yè)"出海尋機(jī),略之日本演繹:90年代日本科技》曾復(fù)盤我國(guó)經(jīng)典新興產(chǎn)業(yè)及日本九十年代科技制盈利顛簸與估值下挫,在這個(gè)過(guò)程中"出海,是打開第二成長(zhǎng)曲線的秘訣、發(fā)現(xiàn)主要集中在制造業(yè)1及部分科技和資源行業(yè)、抬升幅度居前的行業(yè)為:商用車1工程機(jī)械1船舶1航運(yùn)港口1動(dòng)力電池1風(fēng)電整機(jī)1戶儲(chǔ)1乘用車等、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心海外收入占比是產(chǎn)業(yè)自身收入結(jié)構(gòu)的概念,代表著產(chǎn)業(yè)在做經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的嘗試,但未必代表著"出海,競(jìng)爭(zhēng)力的提升、因此我們希望進(jìn)一步能尋找:海外收入占比抬升的產(chǎn)業(yè)中,哪些出海更確定性更高1海外競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)1更可能實(shí)現(xiàn)"海外業(yè)績(jī)兌現(xiàn),?我們找到了兩類產(chǎn)業(yè)..第一類:出海轉(zhuǎn)型1攫取第二成長(zhǎng)曲線（船舶/風(fēng)電整機(jī)/動(dòng)力電池/乘用車/充電此類產(chǎn)業(yè)處于向海外拓展的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期,且今年迎來(lái)了海外業(yè)務(wù)爆劑,有望加快拓展第二成長(zhǎng)曲線、相關(guān)產(chǎn)業(yè)主要為船舶1風(fēng)電整機(jī)1動(dòng)力電池1乘此類產(chǎn)業(yè)本身便是外需導(dǎo)向1且海外競(jìng)爭(zhēng)力在不斷增強(qiáng),有望持續(xù)在全球市場(chǎng)中扮演主要玩家、相關(guān)產(chǎn)業(yè)為汽車零部件1商用車1智能汽車1工程機(jī)械1戶儲(chǔ)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖40:海外收入占比低但近幾年持續(xù)抬升1且23H1行業(yè)海外收入占比23H1海外收入同比2023H1趨勢(shì)航海裝備33.8%24.1%風(fēng)電整機(jī)8.2%%動(dòng)力電池33.7%28.5%24.0%29.8%%乘用車8.0%20.8%充電樁7數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）頭部化:疫后修復(fù)下行業(yè)集中度的新格局過(guò)去三年,疫情沖擊下的【尾部出清】是A股重要的產(chǎn)業(yè)組織趨勢(shì)店等行業(yè)過(guò)去幾年的核心投資邏輯之一、當(dāng)前來(lái)看,新增了【疫情壓制緩和】1 【A股產(chǎn)能周期"后半場(chǎng),】等供需變量變化,我們認(rèn)為"頭部化,的投資邏輯也可以得到檢驗(yàn)和新的線索挖掘、兩條線索,來(lái)尋找哪些行業(yè)真正得到了出清..第一,疫情壓制緩和,可檢驗(yàn)出此前供給側(cè)受疫情沖擊而出清最為徹底的產(chǎn)業(yè)、"疫情壓制緩和,是一個(gè)檢驗(yàn),一些行業(yè)疫情期正的出清,龍頭議價(jià)權(quán)增強(qiáng)、具體行業(yè)集中在順周期行業(yè),如消費(fèi)醫(yī)藥（文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/飲料乳品/醫(yī)藥商業(yè)/醫(yī)療服務(wù)/中藥）1傳媒（影視院線/廣告營(yíng)第二,A股產(chǎn)能周期后半場(chǎng),可尋找產(chǎn)能率先收縮而實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局率先重塑的23H1部分前期擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)已率先將產(chǎn)能收縮至歷史底部,并實(shí)現(xiàn)了CR3的再度抬升,此類產(chǎn)業(yè)有望率先實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑和龍頭公司的進(jìn)階、具體包括:新能源車鏈（電池）1電機(jī)1電子化學(xué)品1裝修裝飾、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖43:電池1電機(jī)22年產(chǎn)能收縮后,CR3重新回升數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明五1行業(yè)比較:上游收斂1中游企穩(wěn)1下游困境反轉(zhuǎn)（一）板塊概覽:可選消費(fèi)和中游制造亮眼,資源品和材料承壓中游制造1必需消費(fèi)亦環(huán)比改善,其余仍降速、圖44:大類板塊收入增速的變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比增速大類板塊盈利來(lái)看,可選消費(fèi)1服務(wù)業(yè)1TMT占優(yōu),中游制造較穩(wěn)定,中游材料和資源品承壓、絕對(duì)增速來(lái)看,服務(wù)業(yè)1中游制造1可選消費(fèi)居前、環(huán)比變動(dòng)來(lái)費(fèi)仍負(fù)增且降速、圖45:大類板塊盈利增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比增速識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖46:大類板塊ROE變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中報(bào)來(lái)看,盈利增速連續(xù)兩個(gè)季度加速的行業(yè)集中于困境反轉(zhuǎn)順周期領(lǐng)域,包篩選中報(bào)相對(duì)23年一季報(bào)122年年報(bào)連續(xù)加速的行業(yè),中報(bào)利潤(rùn)增速在10%以上正增長(zhǎng)的行業(yè)主要分布在:出口鏈（船舶/工程機(jī)械/紡織/汽車零部件/化纖）1順?biāo){色底紋的為基金配置比例及估值均在近十年以來(lái)50%分位數(shù)以下的行業(yè)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明速:23一季航海裝備Ⅱ影視院線商用車酒店餐飲旅游及景區(qū)教育航空機(jī)場(chǎng)化妝品鐵路公路醫(yī)療美容服裝家紡專業(yè)服務(wù)汽車零部件家居用品一般零售航空裝備Ⅱ飲料乳品白色家電工程機(jī)械自動(dòng)化設(shè)備數(shù)據(jù)來(lái)源:wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;備注:基金分位數(shù)1估值分位數(shù)為近十年三季度至今,盈利預(yù)測(cè)的邊際調(diào)整表明當(dāng)前各版塊修復(fù)預(yù)期仍偏弱,把握稀缺或穩(wěn)定的是商用車1工程機(jī)械1航空裝備1出版1通信服務(wù)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明表7:2023年三季度至今上游1中游行業(yè)盈利預(yù)測(cè)變化（wind一致預(yù)期）數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind1廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大多數(shù)消費(fèi)行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)下修,其中農(nóng)業(yè)1免稅1造紙等下修幅度尤大、結(jié)構(gòu)性上修的是品種為旅游及景區(qū)1中藥1白電1汽車零部件1非白酒、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind1廣發(fā)證券發(fā)展研究中心o（二）上游資源:資本開支周期向上,供需缺口邊際收斂23年上游資源品的盈利優(yōu)勢(shì)持續(xù)收窄,利潤(rùn)占比下降1收入及利潤(rùn)增速連續(xù)下行,只有貴金屬結(jié)構(gòu)性景氣改善、收入增速來(lái)看,貴金屬1能源金屬1金屬新材料居前,多數(shù)行業(yè)收入大幅降速,僅貴金屬收入增速逆勢(shì)抬升;盈利增速來(lái)看,除貴金屬增速為正且環(huán)比改善之外,其余行業(yè)均降速且負(fù)增,焦炭1小金屬1能源金屬識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖47:上游資源品累計(jì)收入增速對(duì)比圖48:上游資源品累計(jì)凈利潤(rùn)增速對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二季度來(lái)看,上游資源的供需結(jié)構(gòu)仍有壓力、我們一季報(bào)分析中提到:上游資本開支擴(kuò)張周期開啟1庫(kù)存水位不低,供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)差,由此使得毛利率和ROE見1.上游供給結(jié)構(gòu):資本開支周期向上1產(chǎn)能緊繃狀態(tài)有所緩和,供給壓力邊 （1）以在建工程及構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流的同比增速來(lái)勾勒產(chǎn)能周期,上游供給繼續(xù)擴(kuò)張,需求難以承載使得周轉(zhuǎn)及ROE挫傷、中報(bào)來(lái)看,煤炭1工業(yè)金屬1小金屬1能源金屬產(chǎn)能周期仍在擴(kuò)張,并拖累ROE及周轉(zhuǎn)率、圖49:煤炭產(chǎn)能周期擴(kuò)張1周轉(zhuǎn)率下滑數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖50:工業(yè)金屬產(chǎn)能周期擴(kuò)張1周轉(zhuǎn)率下滑數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （2）考慮到同比可能受基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng),我們通過(guò)資本開支/折舊攤銷也能看出資本開支周期的開啟、煤炭1工業(yè)金屬1小金屬1能源金屬資本開支/折舊攤銷在供給側(cè)改革1碳中和之后經(jīng)歷兩輪出清,但22Q4開始抬升,23H1雖邊際下滑但水位仍高、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 （3）資本周期開啟,供給緊繃的狀態(tài)開始緩解,上游資源的產(chǎn)能利用率開始拐頭向下、供給側(cè)改革后,煤炭1工業(yè)金屬1小金屬等產(chǎn)能利用率持續(xù)上行,但數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:CAPEX與折舊攤銷均取TTM數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.上游的庫(kù)存水位不低,在收入下滑1需求恢復(fù)偏慢的背景下,庫(kù)存周轉(zhuǎn)率下滑1影響經(jīng)營(yíng)效率、中報(bào)來(lái)看,煤炭1工業(yè)金屬1小金屬1能源金屬的庫(kù)存增速水位均不低,并使圖53:煤炭1工業(yè)金屬1小金屬庫(kù)存水位不低數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖54:煤炭1工業(yè)金屬1小金屬存貨周轉(zhuǎn)率下滑數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明（三）中游材料：制造:順周期制造業(yè)看到"困境反轉(zhuǎn),大多數(shù)的中游行業(yè)在二季度仍然景氣承壓,這在順周期產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)中均中游材料二季度仍景氣承壓,需求低迷1盈利下降、收入增速來(lái)看,僅裝修建材實(shí)現(xiàn)了環(huán)比改善（且連續(xù)三期改善）,其余行業(yè)均繼續(xù)下行,其中農(nóng)化制品1化學(xué)原料1化學(xué)制品降幅較大;盈利增速來(lái)看,非金屬材料實(shí)現(xiàn)盈利高增且環(huán)比改善,裝修建材相對(duì)穩(wěn)定,其余行業(yè)均大幅下滑,其中普鋼1化學(xué)原料降幅較大、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比中游制造表現(xiàn)分化,多數(shù)景氣承壓,但部分順周期制造業(yè)展現(xiàn)了較強(qiáng)修復(fù)彈性、收入增速來(lái)看,船舶1商用車1自動(dòng)化設(shè)備1風(fēng)電設(shè)備1通用設(shè)備1工程機(jī)械實(shí)現(xiàn)了環(huán)比改善,其余行業(yè)仍在下行,尤其是新能源產(chǎn)業(yè);利潤(rùn)增速來(lái)看,船舶1商用車1工程機(jī)械1自動(dòng)化設(shè)備環(huán)比改善,其中船舶和商用車的彈性較高,其余行數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明材料外,新能源產(chǎn)業(yè)鏈ROE仍較穩(wěn)定,但多數(shù)環(huán)節(jié)收入和利潤(rùn)已在降速;（2）風(fēng)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看,充電樁1結(jié)構(gòu)件景氣環(huán)比改善,動(dòng)力電池與整車收入穩(wěn)定,其余環(huán)節(jié)多降速、（1）充電樁1輕量化1熱管理收入增速環(huán)比改善,整車和動(dòng)力電池高位穩(wěn)定,其余環(huán)節(jié)（如鋰電材料）降速;（2）結(jié)構(gòu)件盈利增速環(huán)比改善1充電樁高位穩(wěn)定,其余多數(shù)環(huán)節(jié)盈利降速、光伏產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看,逆變器收入與利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼,電池組件利潤(rùn)仍處高位,其余速高位繼續(xù)環(huán)比改善,電池組件高位穩(wěn)定,其余環(huán)節(jié)降速,硅料轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈底部企穩(wěn),主要是風(fēng)電零部件景氣較好,風(fēng)電整機(jī)收入環(huán)比改善1利潤(rùn)底部企穩(wěn)、儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈分化,戶儲(chǔ)收入和利潤(rùn)降速,大儲(chǔ)環(huán)比改善、表9:新能源細(xì)分行業(yè)營(yíng)收及盈利變化趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明中游行業(yè)經(jīng)過(guò)2-3年資本開支擴(kuò)張周期,供需結(jié)構(gòu)失衡使得周轉(zhuǎn)率和利潤(rùn)率受到?jīng)_擊、對(duì)此話題我們?cè)谌ツ?0.13《新興賽道擴(kuò)產(chǎn)后,盈利路徑及市場(chǎng)演繹》中已有詳細(xì)展開..快速擴(kuò)產(chǎn)1周轉(zhuǎn)率拖累ROE1殺估值、5.3一季報(bào)分析《上下收斂,Ag萌現(xiàn)》進(jìn)一步提示了中游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)、不過(guò),我們認(rèn)為上述邏輯貫穿22年-23年上半年,并已在中游行業(yè)的估值下挫中有所"price-in,、當(dāng)前A股步入產(chǎn)能周期"后半期,,我們認(rèn)為可以積極尋找在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的大浪潮中,存在部分細(xì)分行業(yè)謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)1逆勢(shì)收縮產(chǎn)能,率先實(shí)現(xiàn)了行業(yè)洗牌,并保住了周轉(zhuǎn)率或利潤(rùn)率的穩(wěn)定、主要包括新能池/整車/結(jié)構(gòu)件/熱管理/輕量化/正極材料）1以及電機(jī)1軌交設(shè)備1通用設(shè)備1工程機(jī)械1光伏輔材1大儲(chǔ)等其他制造業(yè)、其中,電機(jī)1軌交設(shè)備1輕量化1熱管理1光伏輔材1大儲(chǔ)已率先轉(zhuǎn)為樂(lè)觀,圖59:動(dòng)力電池產(chǎn)能去化至底部,周轉(zhuǎn)率抬升數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖60:電機(jī)底部擴(kuò)產(chǎn),毛利率抬升數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心與利潤(rùn)率1周轉(zhuǎn)率的共振、還有部分行業(yè),雖處于資本開支擴(kuò)張周期中,但強(qiáng)勁需求可支撐產(chǎn)能擴(kuò)張,實(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖61:船舶產(chǎn)能擴(kuò)張,周轉(zhuǎn)率抬升數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖62:航空裝備產(chǎn)能擴(kuò)張,周轉(zhuǎn)率抬升數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）TMT:AI產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分線索,以及周期性TMT的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)TMT重點(diǎn)關(guān)注兩類資產(chǎn)的財(cái)務(wù)線索,一是技術(shù)&政策強(qiáng)相關(guān)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI,二對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI,短期仍無(wú)業(yè)績(jī)兌現(xiàn),僅少數(shù)下游行業(yè)業(yè)績(jī)環(huán)比改善（網(wǎng)安/營(yíng)銷邊際回暖;利潤(rùn)端來(lái)看,上游算力仍在大幅負(fù)增區(qū)間,部分下游行業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI的即期業(yè)績(jī)并不重要,結(jié)構(gòu)上我們認(rèn)為可以關(guān)注訂單1研發(fā)兩個(gè)先第一,訂單抬升對(duì)應(yīng)著遠(yuǎn)期收入預(yù)期的抬升,目前改善方向以To-B及To-G端的數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)為主、關(guān)注應(yīng)收賬款+合同溫控1工業(yè)軟件1金融IT1政務(wù)IT1信創(chuàng)1網(wǎng)絡(luò)安全、到,但我們能找到部分環(huán)節(jié)123年ChatGPT點(diǎn)燃AI浪潮以來(lái)顯著加大了研發(fā)投 芯片/光芯片/存儲(chǔ)/交換機(jī)/PCB/液冷溫控）,以及部分識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對(duì)于復(fù)蘇類相關(guān)資產(chǎn),電子產(chǎn)業(yè)鏈整體的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)是業(yè)績(jī)環(huán)比小幅改善,但復(fù)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績(jī)?nèi)栽诘撞?相對(duì)來(lái)說(shuō)小幅環(huán)比改善的是射頻1FPGA、多數(shù)細(xì)分品類的收入和利潤(rùn)增速仍在負(fù)增區(qū)間,尤其是模擬（信號(hào)鏈/電源鏈）的數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明對(duì)于電子產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇資產(chǎn),我們通過(guò)兩個(gè)方向?qū)ふ覐?fù)蘇進(jìn)展相對(duì)領(lǐng)先的品種、 （1）需求率先回暖、尋找收入環(huán)比改善彈性顯著強(qiáng)于季節(jié)性的品種,主要是存儲(chǔ)、（2）去庫(kù)進(jìn)程領(lǐng)先、庫(kù)存周期是景氣改善的領(lǐng)先指標(biāo),尋找去庫(kù)較快的方數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖68:射頻1面板1SOC庫(kù)存去化至歷史底部數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（五）消費(fèi)與服務(wù)業(yè):困境反轉(zhuǎn)的線索不斷累積勢(shì),收入和利潤(rùn)增速雙雙回暖、零部件的收入增速居前,化妝品1醫(yī)美1汽車零部件的利潤(rùn)增速居前、汽車（乘用增速的雙雙環(huán)比改善、圖69:可選消費(fèi)行業(yè)收入增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖70:可選消費(fèi)行業(yè)盈利增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明服務(wù)業(yè)亦延續(xù)著修復(fù)趨勢(shì),航空機(jī)場(chǎng)1旅游及景區(qū)1酒店餐飲實(shí)現(xiàn)了收入和利潤(rùn)增速較大幅度的環(huán)比改善,且呈現(xiàn)較高的同比彈性、物流1一般零售1免稅1互圖71:服務(wù)業(yè)行業(yè)收入增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖72:服務(wù)業(yè)行業(yè)盈利增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心必需消費(fèi)復(fù)蘇偏弱,主要受農(nóng)業(yè)1醫(yī)藥1食品的拖累、養(yǎng)殖業(yè)1中藥1醫(yī)藥商業(yè)1醫(yī)療服務(wù)1醫(yī)療器械1化學(xué)制藥1調(diào)味發(fā)酵品1食品加工等的收入及盈利增速均環(huán)比回落,其中醫(yī)療器械降幅較大、白酒及非白酒的收入及利潤(rùn)增速穩(wěn)定,紡織服飾結(jié)構(gòu)性環(huán)比改善、圖73:必需消費(fèi)行業(yè)收入增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖74:必需消費(fèi)行業(yè)盈利增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心過(guò)三個(gè)剔除季節(jié)效應(yīng)指標(biāo)能發(fā)現(xiàn),可選消費(fèi)和服務(wù)業(yè)是明確"困境反轉(zhuǎn),、 的情況下,可選消費(fèi)的二季度收入環(huán)比增速創(chuàng)下了2011年以來(lái)的新高 （2）毛利率改善,并驅(qū)動(dòng)ROE改善、可選消費(fèi)毛利率持續(xù)回暖,服務(wù)業(yè)毛利識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明率也于中報(bào)首度觸底回升、二者驅(qū)動(dòng)之下,二者ROE于Q2改善、典型行業(yè)來(lái)看亦是同樣特征,白電1家居1非白酒典型行業(yè)的毛利率持續(xù)改善、 （3）經(jīng)銷商備貨意愿較強(qiáng),回款改善、諸多可選消費(fèi)行業(yè)銷售商品1提供勞圖75:可選消費(fèi)Q2收入環(huán)比新高（剔除2020年）1毛利率回暖1回款改善數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心進(jìn)一步看,可選消費(fèi)為何復(fù)蘇順暢?亮點(diǎn)有二:一是地產(chǎn)鏈景氣修繕提振,二第一,地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣持續(xù)修復(fù)、成本緩和1需求改善之下,白電1廚電1小家電1家居1裝修建材等地產(chǎn)鏈行業(yè)毛利率均抬升1并驅(qū)動(dòng)ROE改善、其中白電1第二,可選消費(fèi)行業(yè)庫(kù)存增速觸底1收入改善,率先轉(zhuǎn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、我們上文強(qiáng)調(diào):A股庫(kù)存周期分層,下游消費(fèi)已去化至歷史低位、中在主動(dòng)或被動(dòng)去庫(kù)階段之時(shí),有部分行業(yè)已收入改善1率先開始了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù),包括白電1小家電1黑電1照明設(shè)備1廚電1文娛用品1非白酒、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明可選消費(fèi)修復(fù)在A股行業(yè)比較中領(lǐng)先,印證我們"新一輪利潤(rùn)分配周期向中下游傾斜,的判斷、我們綜合收入改善1毛利率回升1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善1庫(kù)存低位1當(dāng)前估值水位仍不高,篩選經(jīng)營(yíng)周期改善1當(dāng)前估值仍有空間的行業(yè),主要集中在）..地產(chǎn)鏈（白電/廚電/照明設(shè)備/家居/消費(fèi)建材）和出口鏈（商用車/汽車零圖78:當(dāng)前經(jīng)營(yíng)改善1估值低位的消費(fèi)行業(yè)收入/毛利/現(xiàn)金流改善庫(kù)存低位估值低位收入增速變動(dòng)（23H1-23Q1）毛利率變動(dòng)（23H1-23Q1）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比變動(dòng)（23H1-22H1）庫(kù)存增速分位數(shù)趨勢(shì)圖PE分位數(shù)PB分位數(shù)商用車19.4%19.4%11.9%11.9%35.0%35.0%94.2%94.2%49.49.6%汽車零部件2%0.5%3.6%27.5%27.5%2%70.2%70.39.7%39.7%小家電7.6%7.6%0.4%2.2%7.5%8.3%4040家居用品6.5%0.8%0.8%11.2%11.2%0.0%32.2%32.2% 廚衛(wèi)電器5.9%0.8%0.8%13.6%13.6%2.5%6.6%4.1%化妝品4.9%3.8%7.5%72.7%72.7%47.47.白色家電6%17.5%32.2%32.2%9.9%裝修建材0.4%8.4%8.4%0.0%57.57.0% 照明設(shè)備0.0%8.8%8.8%10.0%22.3%6.6%數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（六）大金融:在歷史配置底部迎來(lái)業(yè)績(jī)改善預(yù)期大金融板塊來(lái)看,房地產(chǎn)業(yè)績(jī)迎來(lái)景氣修繕,收入及利潤(rùn)增速均環(huán)比改善,尤其是房地產(chǎn)服務(wù)、但非銀1銀行景氣仍承壓,券商盈利增速下滑幅度較大,保險(xiǎn)盈圖79:大金融細(xì)分行業(yè)收入增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖80:大金融細(xì)分行業(yè)盈利增速變化數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明自8.27日財(cái)政部發(fā)布印花稅減半征收以來(lái),政策密度明顯提升,圍繞"活躍資本市場(chǎng),與"調(diào)整優(yōu)化地產(chǎn)政策,相繼展開,帶來(lái)地產(chǎn)與券商的業(yè)績(jī)改善預(yù)期、中報(bào)來(lái)看,房地產(chǎn)利潤(rùn)率1周轉(zhuǎn)率均環(huán)比改善,驅(qū)動(dòng)ROE回升,且杠桿率持續(xù)下行,景氣邊際修繕、在歷史配置底部迎來(lái)政策密度提升,地產(chǎn)1券商或成為riskon阻力最小的配置方向、數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖82:23Q2房地產(chǎn)1券商配置處于歷史底部數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明六1風(fēng)險(xiǎn)提示全球疫情控制存在反復(fù),地緣政治風(fēng)險(xiǎn);全球緊縮背景下,全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期;海外政策及加息節(jié)奏不確定,中國(guó)貨幣及財(cái)政政策的出臺(tái)時(shí)間及形式存在不確定;盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動(dòng)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明廣發(fā)投資策略研究小組戴康:CFA,首席分析師,中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士,12年A股策略研究經(jīng)驗(yàn)、鄭愷:聯(lián)席首席分析師（行業(yè)比較）,華東師范大學(xué)金融學(xué)碩士,8年A股策略研究經(jīng)驗(yàn)、韋冀星:資深分析師（大勢(shì)研判1行業(yè)比較）,美國(guó)杜蘭大學(xué)金融學(xué)碩士,4年A股策略研究經(jīng)驗(yàn)、倪摩:資深分析師（主題策略）,中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士,4年A股策略研究經(jīng)驗(yàn)、吳迪:資深分析師（海外及港股策略）,復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士,2023年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、李學(xué)偉:資深分析師（主題策略,專題研究）,復(fù)旦大學(xué)碩士,2022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、楊澤萎:高級(jí)研究員（行業(yè)比較）,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士,2022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、侯蕾:高級(jí)研究員（主題策略）,復(fù)旦大學(xué)碩士,2022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、楊藤:研究員（海外策略）,新加坡國(guó)立大學(xué)碩士,2023年加入廣發(fā)證券、廣發(fā)證券-行業(yè)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明持有:預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi),股價(jià)相對(duì)大盤的變動(dòng)幅度介于-10%-+10%、廣發(fā)證券-公司投資評(píng)級(jí)說(shuō)明增持:持有:賣出:聯(lián)系我們預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi),股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤15%以預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi),股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤5%-15%、預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi),股價(jià)相對(duì)大盤的變動(dòng)幅度介于-5%-+5%、預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi),股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤5%以上、廣州市深圳市北京市上海市香港地址廣州市天河區(qū)馬場(chǎng)路深圳市福田區(qū)益田路北京市西城區(qū)月壇北上海市浦東新區(qū)南泉香港德輔道中189號(hào)26號(hào)廣發(fā)證券大廈6001號(hào)太平金融大街2號(hào)月壇大廈18北路429號(hào)泰康保險(xiǎn)李寶椿大廈29及3047樓廈31層層大廈37樓樓郵政編碼客服郵箱510627gfzqyf@51802610