——【中國(guó)銀河總量之聲】系列之二今年以來(lái)，中美在經(jīng)濟(jì)周期和政策周期層面存在明顯的錯(cuò)位。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)本輪激進(jìn)的加息周期逐步進(jìn)入尾聲之際，投資者預(yù)期中美在經(jīng)濟(jì)和政策層面可能會(huì)回歸同步。特別是中美庫(kù)存周期都已接近底部，投資者對(duì)未來(lái)中美進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存以及再現(xiàn)庫(kù)存周期共振存在較高期待?；趯?duì)當(dāng)前中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的綜合分析，我們認(rèn)為未來(lái)3-6個(gè)月中美各自進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的判斷可能偏樂(lè)觀，而且考慮到地緣政治和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能轉(zhuǎn)向投資，中美庫(kù)存周期共振會(huì)明顯減弱。政策重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期節(jié)點(diǎn)延后：基于PPI領(lǐng)先工業(yè)品當(dāng)下中國(guó)庫(kù)存周期運(yùn)行的大背景與以往歷次存在巨大不同。從7月份政治局中美經(jīng)濟(jì)周期共振的背后驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生變化：從歷史上來(lái)看，中美庫(kù)存周期聯(lián)儲(chǔ)在結(jié)束本輪加息之后會(huì)在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)把利率維持在較高的水平。此跳出“周期”，看“周期”：在一個(gè)長(zhǎng)周期(地產(chǎn)、人口、債務(wù))內(nèi)，大部分時(shí)間是短周期(庫(kù)存、設(shè)備更新)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的波動(dòng)。但當(dāng)長(zhǎng)周期進(jìn)入尾聲時(shí)，作為灰犀牛存在的長(zhǎng)周期因素會(huì)逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，并導(dǎo)致短周期的規(guī)律性會(huì)變得極其不穩(wěn)定。當(dāng)下全球和中國(guó)很多短期問(wèn)題的根源更多是來(lái)自中長(zhǎng)期因素力量的增強(qiáng)，從而導(dǎo)致關(guān)注中短周期的宏觀研究框架出現(xiàn)失靈。投資者應(yīng)該跳出短周期分析框架，更多從中長(zhǎng)期視角來(lái)分析新問(wèn)題、探索新出路。奮：zhangjun_yj@奮：(8610)80927606兇：gaoming_yj@分析師：楊超奮：yangchao_yj@險(xiǎn)策落實(shí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)加息及經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明總量專(zhuān)題報(bào)告22大類(lèi)資產(chǎn)配置建議：回溯自1990年起受中美雙重庫(kù)存周期影響下的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，及當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策因素，可得出中美雙重周期視角下的資產(chǎn)配置建議：反彈。待美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束本輪加息，美元指數(shù)有望步入下行通道。隨著壓制人民幣升值的外的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，去庫(kù)存壓力猶存，本輪庫(kù)存周期反彈亦或延遲，加之，目前國(guó)內(nèi)逆周節(jié)政策在不斷加強(qiáng)，給國(guó)內(nèi)利率債市場(chǎng)提供支撐，因此，預(yù)判國(guó)內(nèi)利率債收益率存底部徘徊震蕩的可能。(2)關(guān)于美國(guó)債券市場(chǎng)。美國(guó)國(guó)債到期收益率與庫(kù)存周期有著較面臨諸多不確定性，美債收益率仍存高位震大宗商品。大宗商品價(jià)格走勢(shì)與中美庫(kù)存周期在大趨勢(shì)上基本趨同，隨著美聯(lián)儲(chǔ)本輪加A股行業(yè)配置建議：當(dāng)前，中國(guó)的庫(kù)存周期在主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，去庫(kù)存的壓力仍在。回溯庫(kù)存周期各階段的行業(yè)表現(xiàn)分析，又基于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及房地產(chǎn)周期對(duì)于庫(kù)存周期進(jìn)程的影響，分階段研判A股行業(yè)配置建議：表現(xiàn)相對(duì)較好的細(xì)分領(lǐng)域或標(biāo)的；受技術(shù)變革影響、對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退敏感性較低的跨周期行33錄一、中美庫(kù)存周期所處階段與共振條件 4(一)目前為何要關(guān)注中美庫(kù)存周期的共振 4(二)中美庫(kù)存周期共振或錯(cuò)位的歷史回顧與背后邏輯 5(三)當(dāng)前中美庫(kù)存周期所處階段 7(四)2024年中美周期共振的可能性與不確定性 11二、庫(kù)存周期不同階段的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn) 13(一)被動(dòng)去庫(kù)：需求上升、庫(kù)存下降 13(二)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求上升、庫(kù)存上升 14(三)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求下降、庫(kù)存上升 15(四)主動(dòng)去庫(kù)：需求下降、庫(kù)存下降 15 (一)被動(dòng)去庫(kù)：需求上升、庫(kù)存下降 18(二)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求上升、庫(kù)存上升 19(三)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求下降、庫(kù)存上升 21(四)主動(dòng)去庫(kù)：需求下降、庫(kù)存下降 23四、當(dāng)前庫(kù)存周期階段的投資建議 26(一)大類(lèi)資產(chǎn)配置建議 26(二)A股行業(yè)配置建議 29 總量專(zhuān)題報(bào)告442021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-073-074-014-075-015-076-012021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-073-074-014-075-015-076-016-077-017-078-018-079-019-070-010-071-011-072-012-073109021-07021-08021-09021-10021-11021-12022-01022-02022-03022-04022-05022-06022-07022-08022-09022-10022-11022-12023-01023-02023-03023-04023-05023-06023-07 一、中美庫(kù)存周期所處階段與共振條件(一)目前為何要關(guān)注中美庫(kù)存周期的共振7月24日的中央政治局會(huì)議指出：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”。這一判斷指出當(dāng)前我國(guó)“三駕馬車(chē)”同時(shí)需要發(fā)力，主要表現(xiàn)為五方面：一是居民就業(yè)壓力增加，收入預(yù)期下降，消費(fèi)和購(gòu)房意愿都受到影響(圖1、圖2)。二是房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷(圖2)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)需求明顯趨弱。三是隨著房地產(chǎn)銷(xiāo)售與投資的下行，土地出讓收入收縮也加重了地方政府收入壓力，加劇地方政府債務(wù)問(wèn)題，限制政府投資能力，基建投資增速也出現(xiàn)邊際回落(圖3)。四是由于2022年美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行加息的收縮效應(yīng)，以及逆全球化趨勢(shì)的沖擊，2022Q3以來(lái)中國(guó)出口持續(xù)下行(圖4)。五是由于內(nèi)需不足、外需下行，以及逆全球化趨勢(shì)強(qiáng)化，民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)的投資意愿受到影響，制造業(yè)投資增速持續(xù)下行(圖3)。Q圖2.2023Q2住宅銷(xiāo)售面積增速再次回落至負(fù)值(%).00-10.0-20.0-30.090.070.050.030.0000住宅銷(xiāo)售面積：累計(jì)同比(%)住宅銷(xiāo)售額：累計(jì)同比(%)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院QQ%)25.020.015.010.05.00.0-5.0基建投資包含電力房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資固定資基建投資包含電力房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資制造業(yè)投資0.0-10.0-20.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院總量專(zhuān)題報(bào)告551-011-012-013-014-015-016-017-018-019-010-012-013-014-015-016-017-018-019-010-011-012-013-01站在這樣的時(shí)刻展望2024年，無(wú)論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策方向還是資本市場(chǎng)投資，庫(kù)存周期能否實(shí)現(xiàn)底部回升，回升斜率有多大，都是至關(guān)重要的問(wèn)題。目前中國(guó)庫(kù)存周期確實(shí)已經(jīng)接近底部時(shí)刻，但細(xì)看“三駕馬車(chē)”，短期上行力量可能主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)逆周期政策的力度與效果；以及美國(guó)庫(kù)存周期見(jiàn)底(圖6)之后對(duì)中國(guó)出口的帶動(dòng)作用。由于出口對(duì)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)更具決定性作用(圖5)，因此分析美國(guó)庫(kù)存周期的走勢(shì)與中美庫(kù)存周期共振的可能，就極為重要。0.0-10.0-20.0.0-10.0-20.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院(二)中美庫(kù)存周期共振或錯(cuò)位的歷史回顧與背后邏輯Q，但持上行趨勢(shì)。O總量專(zhuān)題報(bào)告66WTOWTO-5.0-10.0-15.0外外溢驅(qū)動(dòng)共振資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院平均庫(kù)存性超常規(guī)貨幣政策主導(dǎo)了這一輪中美庫(kù)存周期的共振?？偭繉?zhuān)題報(bào)告772002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07策的1.中國(guó)庫(kù)存周期接近見(jiàn)底，但上行斜率還要看國(guó)內(nèi)逆周期力度與出口恢復(fù)情況在中國(guó)，波長(zhǎng)3至4年的庫(kù)存周期一般有兩個(gè)有效的領(lǐng)先指標(biāo)。一是PPI，大約領(lǐng)先一個(gè)季度左右(圖8)。二是住宅銷(xiāo)售面積增速，大約領(lǐng)先一年左右(圖9)。目前這兩個(gè)指標(biāo)都指向中國(guó)庫(kù)存周期已經(jīng)見(jiàn)底。但是，由于三駕馬車(chē)目前全部缺乏上行動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期顯著變化，特別是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了趨勢(shì)性下行，中國(guó)庫(kù)存周期見(jiàn)底但不回升的預(yù)期(類(lèi)似于2012至2015年)成為市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)之一。30.025.020.05.00.0-5.0PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比%.0.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0中國(guó)中國(guó):商品房銷(xiāo)售面積:住宅:累計(jì)同比:+12月工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比30.025.020.05.00.0-5.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院從PPI來(lái)看，工業(yè)企業(yè)根據(jù)產(chǎn)成品價(jià)格走勢(shì)進(jìn)而盈利預(yù)期調(diào)整存貨，因此庫(kù)存變動(dòng)一般會(huì)同步或略滯后于(約1個(gè)季度)價(jià)格與盈利預(yù)期變化。由此判斷，上一輪庫(kù)存周期開(kāi)始于2020年5月PPI的見(jiàn)底回升之后，2022Q4在PPI到達(dá)峰值之后開(kāi)始回落，2023年6月在PPI再次見(jiàn)底之后結(jié)束。2023年7月PPI同比開(kāi)始收窄降幅，預(yù)示新一輪庫(kù)存周期即將開(kāi)始。但市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求相對(duì)低迷，特別是民間投資增速下降(2023年1-7月同比-0.5%)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資跌幅持續(xù)加深(2023年1-7月同比-8.5%)，同時(shí)出口增速持續(xù)下降(2023年1-7月美元值同比-5.0%)。國(guó)內(nèi)需求不足疊加出口下行，可能導(dǎo)致PPI在負(fù)值狀態(tài)持續(xù)運(yùn)行，工業(yè)企業(yè)盈利預(yù)期持續(xù)低迷，庫(kù)存周期雖然見(jiàn)底但卻缺乏上行力量。房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化及其對(duì)庫(kù)存周期的影響需要特別關(guān)注。房地產(chǎn)鏈條是中國(guó)工業(yè)最重要的需求來(lái)源之一，而且在信貸的助推之下會(huì)產(chǎn)生顯著波動(dòng)，因此也是庫(kù)存周期的主要驅(qū)動(dòng)力。圖9顯示，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速領(lǐng)先于庫(kù)存周期約12個(gè)月。2021Q1住宅銷(xiāo)售面積到達(dá)峰值，指向2022Q2庫(kù)存周期見(jiàn)頂回落；2022Q2住宅銷(xiāo)售面積見(jiàn)底，指向2023Q2之后庫(kù)存周期逐步總量專(zhuān)題報(bào)告882002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072012-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07見(jiàn)底。但即便不考慮基數(shù)問(wèn)題，從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看(圖10)，當(dāng)前新開(kāi)工面積跌幅極深(2022年同比-39.4%、2023年1-7月累計(jì)同比-24.5%)，這預(yù)示著未來(lái)2年左右的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資可能持續(xù)下行；同時(shí)由于土地購(gòu)置面積增速下降，土地出讓收入增速連續(xù)兩年下降(如圖11，2022年同比-23.3%、2023年1-7月累計(jì)同比-19.1%)，這又會(huì)對(duì)地方政府的收入進(jìn)而財(cái)政政策效果形成制約。80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0本年購(gòu)置土地面積:累計(jì)同比%房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比%.0.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出:累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院針對(duì)國(guó)內(nèi)需求不足的局面，7月24日中央政治局會(huì)議進(jìn)行了相應(yīng)部署。要求下半年經(jīng)濟(jì)工作“加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)，不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)、社會(huì)預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)化解”。國(guó)內(nèi)需求方面，強(qiáng)調(diào)要通過(guò)增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)、加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的發(fā)行和使用、制定出臺(tái)促進(jìn)民間投資的政策措施、穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤(pán)，還特別強(qiáng)調(diào)要“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿(mǎn)足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展?！必泿耪吲c房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)開(kāi)始行動(dòng)，財(cái)政政策仍在蓄力。2023年6月、8月再次調(diào)降MLF收益率與LPR，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率再次降至歷史低位，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)這有助于穩(wěn)定住房銷(xiāo)售(圖12)。同時(shí)各地也因城施策優(yōu)化房地產(chǎn)政策，特別是8月31日明確了存量房貸利率調(diào)降，以及“認(rèn)房不認(rèn)貸”措施。但由于目前通脹率為負(fù)，實(shí)際利率被動(dòng)升高，貨幣政策驅(qū)動(dòng)信用擴(kuò)張的效果受到限制，因此企業(yè)投資意愿、居民購(gòu)房與消費(fèi)意愿的低迷狀態(tài)尚未改變，社會(huì)融資增速還處于下行趨勢(shì)之中。而上半年財(cái)政政策有所蓄力，前7個(gè)月一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增長(zhǎng)3.3%，政府性基金預(yù)算支出同比下降23.3%；3.8萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度也慢于2022年；綜合表現(xiàn)為廣義赤字率(公共財(cái)政賬戶(hù)赤字與政府性基金賬戶(hù)資金缺口之和占名義GDP比重)相比2022年有明顯下降(圖13)。目前來(lái)看，驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上行需要國(guó)內(nèi)需求和出口的全面向好。擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求首先是由財(cái)政政策和房地產(chǎn)等行業(yè)政策驅(qū)動(dòng)，以通脹率回歸正常(PPI轉(zhuǎn)正、CPI趨向2.0%)，進(jìn)而實(shí)際利率下降為標(biāo)志，貨幣政策的實(shí)際效果將逐漸回升，最終全面帶動(dòng)企業(yè)投資、居民消費(fèi)和要多措并舉穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤(pán)外，更重要的還是美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行等貨幣當(dāng)局確定停止加息總量專(zhuān)題報(bào)告992018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032023-062001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-02018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032023-062001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-07右軸：出口金額:當(dāng)月同比%之后，全球經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始見(jiàn)底回升，并與中國(guó)庫(kù)存周期形成共振。接下來(lái)我們將重點(diǎn)分析美國(guó)庫(kù)存周期的趨勢(shì)、形態(tài)與驅(qū)動(dòng)力。80.060.040.020.00.0-20.0-40.0左軸：住宅銷(xiāo)售面積累計(jì)同比(季度)右軸：個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率2008-062009-032010-092012-032013-092014-062015-032016-092017-062018-032019-092020-062021-032022-092023-069.08.07.06.05.04.03.02.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%政府性基金賬戶(hù)收支差額占現(xiàn)價(jià)GDP比重：季度累計(jì)%公共財(cái)政賬戶(hù)赤字占現(xiàn)價(jià)GDP比重：季度累計(jì)%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院2.美國(guó)庫(kù)存周期的趨勢(shì)、形態(tài)與驅(qū)動(dòng)力從趨勢(shì)來(lái)看，本輪美國(guó)庫(kù)存周期的下行時(shí)點(diǎn)始于2022Q3，滯后美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月加息之后一個(gè)季度左右，與美國(guó)制造業(yè)PMI、中國(guó)出口的下行時(shí)點(diǎn)基本一致，目前仍未結(jié)束下行。2020年新冠疫情爆發(fā)，之后超常規(guī)貨幣政策與財(cái)政救助計(jì)劃出臺(tái)，美國(guó)需求逐步恢復(fù)，庫(kù)存周期啟動(dòng)上行。但需求恢復(fù)疊加供給沖擊，導(dǎo)致美國(guó)通脹快速上升，美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月啟動(dòng)加息應(yīng)對(duì)，隨后美國(guó)的銷(xiāo)售增速開(kāi)始回落；之后庫(kù)存增速也在2022Q3跟隨回落(圖14)。這既與美國(guó)制造業(yè)PMI快速回落的時(shí)點(diǎn)一致，又與中國(guó)出口回落的時(shí)點(diǎn)一致(圖15)。40.030.020.00.0-20.0美國(guó)美國(guó):銷(xiāo)售總額:季調(diào):同比美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期:月:平均值4.03.02.00.0-2.03,6003,2002,8002,4002,0000060.0左軸：出口金額:當(dāng)月值億美元60.040.020.00.0-20.0-40.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院從形態(tài)來(lái)看，美國(guó)本輪庫(kù)存名義增速的高度遠(yuǎn)超以往。原因主要是超常規(guī)寬松政策、疫情阻滯供應(yīng)鏈，以及俄烏沖突等導(dǎo)致美國(guó)通脹率大幅度上行的影響。但從庫(kù)存銷(xiāo)售比(圖16)這個(gè)沒(méi)有價(jià)格擾動(dòng)的指標(biāo)(與銷(xiāo)售總額同比是同步負(fù)相關(guān))來(lái)看，也是從美聯(lián)儲(chǔ)加息之后開(kāi)始總量專(zhuān)題報(bào)告2001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-081983-081985-081987-081989-081991-081993-081995-081997-081999-082001-082003-082005-082007-082009-082013-082015-082017-082019-082021-082023-08明顯上升，反映銷(xiāo)售下行速度相對(duì)庫(kù)存更快。由此推斷，高通脹只是推高美國(guó)庫(kù)存周期的名義高度，但并不改變拐點(diǎn)由美聯(lián)儲(chǔ)政策主導(dǎo)的事實(shí)。)美國(guó):零售商庫(kù)存銷(xiāo)售比:季調(diào) 美國(guó):制造商庫(kù)存銷(xiāo)售比:季調(diào)美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存銷(xiāo)售比:季調(diào)40.030.020.00.0-20.0 美國(guó):個(gè)人總收入:季調(diào):折年數(shù):同比美國(guó):銷(xiāo)售總額:季調(diào):同比資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院從動(dòng)力來(lái)看，美國(guó)庫(kù)存周期的驅(qū)動(dòng)力主要是個(gè)人收入增長(zhǎng)進(jìn)而銷(xiāo)售總額的增長(zhǎng)，但目前收入增速已經(jīng)局部回落。個(gè)人總收入增速是美國(guó)庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，具體實(shí)現(xiàn)機(jī)制是個(gè)人總收入上升——銷(xiāo)售改善——加速去庫(kù)存、主動(dòng)加庫(kù)存。目前美國(guó)個(gè)人總收入增速仍然相對(duì)穩(wěn)定，7月同比增長(zhǎng)4.65%(圖17)，也高于CPI增速。目前美國(guó)勞動(dòng)需求依然高于供給，因此工資增速仍有韌性。數(shù)據(jù)顯示美國(guó)8月失業(yè)率3.8%(前值3.5%)，勞動(dòng)參與率上升至62.8，距離疫情前的63.3%還有0.5百分點(diǎn)(圖19)。在勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然偏緊的情況下，美國(guó)的個(gè)人收入增速預(yù)計(jì)仍將保持相對(duì)較高增速。但分別看商品生產(chǎn)時(shí)薪和私人服務(wù)時(shí)薪，自美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)臨時(shí)就業(yè)崗位較多的私人服務(wù)時(shí)薪已經(jīng)出現(xiàn)減速趨勢(shì)(圖18)，這可能會(huì)一定程度影響庫(kù)存去化進(jìn)度。商品生產(chǎn)時(shí)薪同比私人服務(wù)時(shí)薪同比0.0%9.0%8.0%7.0%商品生產(chǎn)時(shí)薪同比私人服務(wù)時(shí)薪同比0.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%68.067.066.065.064.063.062.061.060.059.058.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院總量專(zhuān)題報(bào)告2019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-072009-082010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08美國(guó)的總需求最終取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策方向。7月26日聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至5.25%至5.50%。但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示9月20日會(huì)議或更晚仍有加息的可能，目前不能確認(rèn)7月為最后一次加息。二季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率(初值)為2.4%(前值2.0%)，好于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)美國(guó)通脹率也在7月出現(xiàn)反彈(圖22)，下半年可能進(jìn)入3.0%以上的粘性區(qū)間。經(jīng)濟(jì)韌性、通脹粘性，導(dǎo)致三季度美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)確定結(jié)束加息進(jìn)程仍有不確定性。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也在按計(jì)劃推進(jìn)縮表(圖23)，這也會(huì)對(duì)總需求形成收縮效應(yīng)。9.08.07.06.05.04.03.02.00.0美國(guó)CPI：當(dāng)月同比美國(guó)核心CPI:當(dāng)月同比9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0持有證券合計(jì)抵抵押貸款支持債券(MBS)美國(guó)國(guó)債資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院綜上所述，當(dāng)前中美庫(kù)存周期都已接近底部時(shí)刻，但庫(kù)存周期上行的關(guān)鍵是總需求回升，而未來(lái)3至4個(gè)季度中美兩國(guó)都處于總需求底部運(yùn)行的狀態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)大斜率的上行。即便是有一定的底部回暖，但考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力正在從消費(fèi)切換至高科技投資等領(lǐng)域，以及逆全球化趨勢(shì)的持續(xù)強(qiáng)化，中美庫(kù)存周期在未來(lái)1年之內(nèi)也幾乎不會(huì)出現(xiàn)共振上行。1.從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)際貿(mào)易引發(fā)中美庫(kù)存周期共振的力量從2016年逆全球化趨勢(shì)強(qiáng)化以來(lái)就持續(xù)降低。雖然美國(guó)與歐元區(qū)仍是中國(guó)主要出口目的地(2023年上半年以人民幣計(jì)價(jià)，占比仍有14.4%、15.5%)，同時(shí)中國(guó)對(duì)其他國(guó)家的出口也有很大部分是美歐的“引致需求”，數(shù)據(jù)也顯示美國(guó)現(xiàn)價(jià)GDP增速與中國(guó)出口增速顯著正相關(guān)(圖22)，但這可能還是美國(guó)需求通過(guò)全球市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的間接效應(yīng)。圖7和前述分析已經(jīng)證明，逆全球化時(shí)代，中美之間直接實(shí)現(xiàn)庫(kù)存周期共振的力量已經(jīng)弱化，目前看這一趨勢(shì)還遠(yuǎn)未到達(dá)拐點(diǎn)。2.美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向也有較大不確定性。新冠疫情以來(lái)的中美庫(kù)存周期共振完全是美聯(lián)儲(chǔ)政策主導(dǎo)的。2020年5月全球再次進(jìn)入超常規(guī)貨幣政策時(shí)代，中美庫(kù)存周期同時(shí)進(jìn)入上行期；又同時(shí)在2022年3月因美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息而進(jìn)入下行期。但當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在韌性、通脹存在粘性，因此美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)已經(jīng)延后至2024Q2。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也在按計(jì)劃推進(jìn)縮表，這也會(huì)形成需求收縮效應(yīng)?？偭繉?zhuān)題報(bào)告2000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062012-062013-02000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0160.050.040.030.020.010.00.0-20.0-30.0左左軸：中國(guó)出口增速季度均值右軸：美國(guó)現(xiàn)價(jià)GDP季度同比9.06.03.00.0-3.0-6.0-9.0美國(guó):建造支出:折年數(shù):生產(chǎn):季調(diào)百萬(wàn)美元250,000200,000150,000100,00050,0000資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院3.美國(guó)庫(kù)存周期的直接驅(qū)動(dòng)力是個(gè)人收入增長(zhǎng)進(jìn)而銷(xiāo)售總額增長(zhǎng)，但個(gè)人收入增長(zhǎng)持續(xù)性也正經(jīng)歷考驗(yàn)。盡管當(dāng)前美國(guó)“勞動(dòng)需求依然高于供給”，因此個(gè)人收入增速仍保持相對(duì)較高增速。但分就業(yè)崗位來(lái)看，從美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，臨時(shí)就業(yè)崗位較多、就業(yè)彈性更大的私人服務(wù)時(shí)薪已經(jīng)出現(xiàn)降速趨勢(shì)，可能會(huì)局部性影響美國(guó)個(gè)人收入與銷(xiāo)售增速的持續(xù)性，而這又是美國(guó)庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)與當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的決定因素。4.美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)出口的帶動(dòng)作用可能會(huì)有所下降。盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性、金融市場(chǎng)上行的財(cái)富效應(yīng)能夠支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)仍然存在不確定性。如我們前期的報(bào)告《“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”可以讓美國(guó)避免衰退？》所提出的，高利率的滯后影響、財(cái)政和政府債務(wù)的問(wèn)題、美國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等問(wèn)題目前也都尚未有效解決。同時(shí)“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”驅(qū)動(dòng)美國(guó)制造業(yè)回流，以計(jì)算機(jī)、電子元件和電氣等制造業(yè)為主的制造業(yè)實(shí)際建造支出出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)(圖23)。在岸與近岸產(chǎn)能的形成也會(huì)進(jìn)一步降低美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)出口的帶動(dòng)作用?？傊?dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期去化過(guò)程仍未完成，底部的出現(xiàn)主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)的決定，轉(zhuǎn)變時(shí)刻可能在2024Q2之后。對(duì)于中國(guó)而言，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)的延后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，以及逆全球化的影響，都意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要更多依靠國(guó)內(nèi)需求。總量專(zhuān)題報(bào)告二、庫(kù)存周期不同階段的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)(一)被動(dòng)去庫(kù)：需求上升、庫(kù)存下降被動(dòng)去庫(kù)(中國(guó))庫(kù)存周期(美國(guó))持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)數(shù)人民幣MEXWTI原油被動(dòng)去庫(kù)63809/06-2009/0830513/05-2013/08416/01-2016/0665620/05-2020/07399.7702/03-2002/1088520/08-2021/0272100/04-2000/05被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)25906/03-2006/0534509/03-2009/05312/10-2013/047資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院(二)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求上升、庫(kù)存上升庫(kù)存階段主要表現(xiàn)為需求上升、庫(kù)存上升。需求繼續(xù)攀升、營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)好主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)(中國(guó))庫(kù)存周期(美國(guó))持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)數(shù)人民幣數(shù)MEXWTI原油03/05-2003/12被動(dòng)去庫(kù)844945807/02-2007/08713/09-2013/0919716/07-2016/1042003/0356604/01-2004/0551607/09-2007/1139909/09-2010/026276513/10-2013/1232017/0351300/06-2000/08被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)318235203/04-2003/04106/06-2006/08307/12-2008/0237100/09-2000/10206/09-2007/01508/03-2008/053資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院。WTIWTI原企產(chǎn)，銷(xiāo)售下滑導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)增加。被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)(中國(guó))庫(kù)存周期(美國(guó))持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)數(shù)人民幣數(shù)MEXWTI原油04/08-2004/1251710/03-2010/0426714/01-2014/04417/04-2017/04121/03-2021/0427404/06-2004/07被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)280-2011/050214/05-2014/0738021/05-2022/04202001/06808/06-2008/08300053414/08-2014/0927019/12-2019/1218620/01-2020/04468資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院主動(dòng)去庫(kù)(中國(guó))庫(kù)存周期(美國(guó))持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)數(shù)人民幣數(shù)MEXWTI原油被動(dòng)去庫(kù)101/10-2002/0140815/09-2015/1245010502/02-2002/0212105/01-2005/01117/05-2018/0539被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)5805/09-2006/0263018/06-2019/0522/05-2022/062401/07-2001/0937105/02-2005/08708/09-2009/026210311/11-2012/0914/09-2015/0819/06-2019/1162322/07-2023/07資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院?？偭繉?zhuān)題報(bào)告080208020802080208020802080208020808020802080208020802080208020802080208020802080208020802080208020802080208020802080802080208020802080208020802080208020802080208020802080208:同比(左軸)美國(guó):國(guó)債收益率:10年(%)50500-2.0:累計(jì)同比500-5.0-20.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院00季調(diào)：同比增速季調(diào)：同比增速美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比增速(右軸)-10.0-20.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院三、庫(kù)存周期各階段的行業(yè)表現(xiàn)看各階段行業(yè)表現(xiàn)。首先計(jì)算每次被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)區(qū)間的月均漲跌幅，總量專(zhuān)題報(bào)告(一)被動(dòng)去庫(kù)：需求上升、庫(kù)存下降被動(dòng)去庫(kù)2000/01-00/052002/03-02/102006/03-06/052009/03-09/082012/10-13/082016/01-16/062020/03-20/10業(yè)區(qū)間月均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)58366806.275923.43176962社會(huì)服務(wù)38品飲料32有色金屬2109942003824010機(jī)械設(shè)備274069媒料23牧漁93飾3097基礎(chǔ)化工5896造1387石油石化28805579460657393119機(jī)2011公用事業(yè)550854銀行7943資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院:平均值(%):平均值(%)實(shí)現(xiàn)上漲，0動(dòng)去庫(kù):需求上升、庫(kù)存下降資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院(二)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求上升、庫(kù)存上升不2000/06-2002/11-2006/06-2009/09-2013/09-2016/07-2020/11-00/1004/0408/0510/0213/1217/0321/02業(yè)區(qū)間月均漲跌幅:平均值持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)54649445520095石油石化82社會(huì)服務(wù)61牧漁952854料55647683426506505735機(jī)械設(shè)備7924146578313651892815基礎(chǔ)化工302212有色金屬8109造00品飲料3720615511029515170050銀行523160753917公用事業(yè)36機(jī)1277媒17飾03.48989資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院主動(dòng)補(bǔ)庫(kù):需求上升、庫(kù)存上升(%)行業(yè)區(qū)間月均漲跌幅:平均值資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院不被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)2000/11-01/062004/05-04/122008/06-08/082010/03-11/102014/01-14/082017/04-17/042019/12-20/022021/03-22/04業(yè)區(qū)間月均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)88308132759品飲料11料6387機(jī)602398公用事業(yè)10媒飾基礎(chǔ)化工1697有色金屬30銀行機(jī)械設(shè)備86364566石油石化08造11牧漁社會(huì)服務(wù)8.090.01.18資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院動(dòng)補(bǔ)庫(kù):需求下降、庫(kù)存上升(%)行業(yè)區(qū)間月均漲跌幅:平均值資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院主動(dòng)去庫(kù)階段。商品供需同時(shí)收縮，經(jīng)濟(jì)步入蕭條階段。。退期業(yè)績(jī)表現(xiàn)也相對(duì)較好，2001/07-02/022005/01-06/022008/09-09/022011/11-12/092014/09-15/122017/05-19/112022/05-23/07業(yè)區(qū)間月均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)869580機(jī)社會(huì)服務(wù)37機(jī)械設(shè)備384976品飲料28媒0724飾04654901公用事業(yè)32料31有色金屬銀行67牧漁023464造65基礎(chǔ)化工石油石化.84.05.9059.71.47資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院(%)主動(dòng)去庫(kù):需求下降、庫(kù)存下降(%)-0.5-1.0-1.5-2.0煤炭石油石化基礎(chǔ)化工鋼鐵輕工制造商貿(mào)零售電子交通運(yùn)輸紡織服飾綜合環(huán)保農(nóng)林牧漁銀行有色金屬美容護(hù)理建筑材料非銀金融電力設(shè)備公用事業(yè)汽車(chē)國(guó)防軍工建筑裝飾傳媒食品飲料通信機(jī)械設(shè)備社會(huì)服務(wù)計(jì)算機(jī)房地產(chǎn)醫(yī)藥生物家用電器資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院顯-5.0(%)業(yè)區(qū)間月均漲跌幅(%)72000/01-5-0-5-8--6-8-100-2.0-4.0間月均漲跌幅家用電器建筑裝飾(%)7.28(%).452.522.00-0.70-0-4-05-22013/09-22016/07-32資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院業(yè)區(qū)間月均漲跌幅(%)環(huán)保社會(huì)服務(wù)8.31 -0.68-0.84746-6-2-8-0-8-4-22021/03-2022/040-2.0-4.0-6.0區(qū)間月均漲跌幅(%)0.650.902001/07-22005/01-02-29-2-1-7資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院四、當(dāng)前庫(kù)存周期階段的投資建議再次強(qiáng)調(diào)，目前，中美庫(kù)存周期都已接近底部時(shí)刻，但驅(qū)動(dòng)因素卻明顯不同。中國(guó)庫(kù)存周期受制于房地產(chǎn)趨勢(shì)下行，能否回升取決于國(guó)內(nèi)逆周期政策的力度與中美周期共振之后的出口回升。而美國(guó)庫(kù)存周期目前去化過(guò)程仍未完成。從驅(qū)動(dòng)因素推斷，美國(guó)庫(kù)存周期下行與美聯(lián)儲(chǔ)加息以及美國(guó)一味奉行的單邊貿(mào)易(阻滯了全球貿(mào)易的順暢流通)息息相關(guān)，因此，見(jiàn)底回升也將取決于美聯(lián)儲(chǔ)的降息以及全球貿(mào)易活動(dòng)順暢，但就美聯(lián)儲(chǔ)這一時(shí)點(diǎn)分析，或?qū)⒃?024Q2左右見(jiàn)底回升。但在結(jié)構(gòu)層面，勞動(dòng)力市場(chǎng)的偏緊與局部收入的韌性，將支撐美國(guó)庫(kù)存周期的底部位置，由此判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的空間與中國(guó)出口增速的下行空間也相對(duì)可控?；诖?，本報(bào)告結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及彼此政策調(diào)節(jié)，研判各大類(lèi)資產(chǎn)配置及國(guó)內(nèi)行業(yè)選擇建議。(一)大類(lèi)資產(chǎn)配置建議察房地產(chǎn)周期對(duì)庫(kù)存周期的影響程度。080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808(%)美國(guó):銷(xiāo)售總額:季調(diào)：同比增速:產(chǎn)成品存貨:同比(右軸)業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比(右軸)0USDCNYIBCFETS)(右軸)美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比增速美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比增速0-10.0-20.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院債券市場(chǎng)根據(jù)圖24、25，作出如下研判。通道。3.大宗商品。080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料(右軸)(%)美國(guó):銷(xiāo)售總額:季調(diào)：同比增速業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比(右軸)業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比(右軸)080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808080808CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料(右軸)(%)美國(guó):銷(xiāo)售總額:季調(diào)：同比增速業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比(右軸)業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比(右軸).0.0.0.0.0.0.0.0.0.00實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格:全球:現(xiàn)貨原油(美元/桶)0美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比增速美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比增速0-10.0-20.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院均指數(shù)美國(guó):納斯達(dá)克綜合指數(shù)(右軸)09,00020,0000美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比增速美國(guó):銷(xiāo)售總額:季調(diào)：同比增速美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比增速美國(guó):銷(xiāo)售總額:季調(diào)：同比增速:產(chǎn)成品存貨:同比(右軸)業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比(右軸)40.030.020.0.00.0-20.0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院權(quán)益市場(chǎng)復(fù)雜。(二)A股行業(yè)配置建議段考慮。而可能獲得較好表現(xiàn)。如圖29所示。均值發(fā)現(xiàn)，(半導(dǎo)體、消費(fèi)電子)、通信(光芯片、運(yùn)營(yíng)商