2023年乳制品行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)以結(jié)構(gòu)升級(jí)為主，且供不應(yīng)求 31、行業(yè)規(guī)模：近2500億的行業(yè)，我國(guó)人均消費(fèi)量不及全球平均的1/3 32、驅(qū)動(dòng)因素：過去靠量，未來(lái)靠?jī)r(jià) 43、龍頭企業(yè)高端化更明顯，光明50%，伊利33% 6二、供應(yīng)：規(guī)?；蛦萎a(chǎn)與國(guó)外差距較大，短期大幅提升供應(yīng)量難度大 71、奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長(zhǎng) 72、缺乏優(yōu)質(zhì)奶源，高品質(zhì)苜蓿需要進(jìn)口，飼料和人工價(jià)格長(zhǎng)期看漲 83、高品質(zhì)原奶溢價(jià)明顯，進(jìn)口液奶和奶粉量不斷增加 9三、需求：人均需求不斷提升，供應(yīng)不足限制需求大幅提升 10四、重點(diǎn)企業(yè)簡(jiǎn)況 121、伊利股份：乳飲料打開市值空間，股權(quán)激勵(lì)保證市值提升 122、光明乳業(yè)：莫斯利安超預(yù)期，凈利潤(rùn)率低提升空間最大 133、三元股份：食品安全整合平臺(tái)，市值期待重估 144、貝因美：國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭，二三線城市強(qiáng)勢(shì)品牌 16一、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)以結(jié)構(gòu)升級(jí)為主，且供不應(yīng)求1、行業(yè)規(guī)模：近2500億的行業(yè)，我國(guó)人均消費(fèi)量不及全球平均的1/32021年行業(yè)收入規(guī)模2465億元，同比增5.6%，2015-2020年CAGR18%。2016年行業(yè)爆發(fā)三聚氰胺事件之后增速大幅下滑，2017年增速只有6%。近年來(lái)食品安全事件頻發(fā)也造成了乳制品行業(yè)需求增長(zhǎng)緩慢。2、驅(qū)動(dòng)因素：過去靠量，未來(lái)靠?jī)r(jià)量：2015-2020CAGR11%，這是過去行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，未?lái)增量來(lái)自于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)人均消費(fèi)量提升，我們預(yù)測(cè)行業(yè)未來(lái)五年銷量的增速將維持在8-10%。過去十年我國(guó)乳制品產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2002-2020年乳制品產(chǎn)量CAGR44%，2020年底全國(guó)乳制品產(chǎn)量2387.5萬(wàn)噸，其中液體乳產(chǎn)量2060.8萬(wàn)噸，2020年分別同比增長(zhǎng)11%和12%。2021年我國(guó)乳制品產(chǎn)量將達(dá)到3300萬(wàn)噸，人均乳制品消費(fèi)量接近25公斤/年，這個(gè)消費(fèi)水平與世界平均水平的差距仍然很大，全球平均100kg/人，預(yù)示著未來(lái)中國(guó)乳制品市場(chǎng)空間巨大，行業(yè)規(guī)模至少可以翻倍達(dá)5000億。我們預(yù)計(jì)未來(lái)4-5年國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)復(fù)合增速大約是GDP增速的1.5-2倍，即10-15%。目前城鎮(zhèn)居民消費(fèi)量大約48公斤/年，而農(nóng)村居民的人均乳品消費(fèi)量大約只有4kg/年，不到全國(guó)人均水平1/10。未來(lái)隨著農(nóng)村居民人均可支配收入的不斷提高、大型零售渠道逐漸滲透至農(nóng)村地區(qū)和乳制品消費(fèi)習(xí)慣的進(jìn)一步普及，未來(lái)農(nóng)村地區(qū)和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的乳制品消費(fèi)量還有很大增長(zhǎng)空間。價(jià)：2015-2020CAGR7%，2020年均價(jià)增速明顯加快至21%，我們判斷未來(lái)乳制品行業(yè)收入的增長(zhǎng)將主要靠結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)，均價(jià)增速將提升至15-20%。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年以來(lái)兒童功能奶、中、高端牛奶的同比增長(zhǎng)分別是63%、59%和42%。2022-2020年行業(yè)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)明顯變化，常溫產(chǎn)品高端化和巴氏奶占比提升均提升結(jié)構(gòu)升級(jí)，中高端產(chǎn)品（均價(jià)大于7.6元/升）的占比從原來(lái)的31%提升至62%，翻倍增長(zhǎng)，我們判斷隨著龍頭企業(yè)高端產(chǎn)品如特侖蘇、金典和莫斯利安的持續(xù)放量，以及高端新品不斷推出帶來(lái)的高端產(chǎn)品占比提升，行業(yè)的高端產(chǎn)品占比將會(huì)繼續(xù)提高。3、龍頭企業(yè)高端化更明顯，光明50%，伊利33%光明目前高端產(chǎn)品即五朵金花（暢優(yōu)、鍵能、優(yōu)倍、優(yōu)+和莫斯利安）產(chǎn)品收入占液態(tài)奶比例為44%，2022年五朵金花占比有望超過50%。伊利高端產(chǎn)品（QQ星系列、金典有機(jī)奶、舒化奶、大果粒系列、暢輕益生菌優(yōu)酪乳系列）2021年銷售額超過100億元，液態(tài)奶中占比31%。2022年占比有望超過33%。二、供應(yīng)：規(guī)模化和單產(chǎn)與國(guó)外差距較大，短期大幅提升供應(yīng)量難度大1、奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長(zhǎng)2021年，我國(guó)奶牛年單產(chǎn)水平約為5.5噸，相比發(fā)達(dá)國(guó)家8-10噸的單產(chǎn)水平，差距仍然較大。我國(guó)奶牛單產(chǎn)水平較低直接原因是由于國(guó)內(nèi)散養(yǎng)占比高、良種奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技術(shù)水平和管理水平低下、養(yǎng)殖觀念落后和缺乏人才。供給受限：1）受制于國(guó)內(nèi)草地退化嚴(yán)重、優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)缺失，2）養(yǎng)殖成本快速增長(zhǎng)，限制規(guī)?；翀?chǎng)的盈利能力，3）跟新西蘭等牧業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，國(guó)家的政策扶植和政府補(bǔ)貼占比均較少。4）新西蘭恒天然等乳業(yè)巨頭通過價(jià)格戰(zhàn)搶占國(guó)內(nèi)需求，同時(shí)肉牛價(jià)格高企，農(nóng)戶大面積退出，奶牛存欄和原奶供給大幅降低。5）規(guī)?；B(yǎng)殖需要較大資本開支和較長(zhǎng)時(shí)間，奶牛單產(chǎn)水平短期內(nèi)也難以快速提高。我國(guó)乳制品的原料面臨供不應(yīng)求局面，尤其是由于優(yōu)質(zhì)奶源匱乏。據(jù)有關(guān)專家估算：我國(guó)官方奶牛存欄數(shù)字1440萬(wàn)頭，實(shí)際應(yīng)比官方數(shù)字少20%，主要原因是散戶退出，1H2022內(nèi)蒙50%散戶奶農(nóng)退出，主要由于散養(yǎng)難以盈利、肉牛價(jià)格上漲和疫情。今年西北地區(qū)甘肅和新疆疫情嚴(yán)重，主產(chǎn)區(qū)淘汰奶牛明顯。目前供給跟乳企加工能力相差50%，原奶稀缺推升原奶價(jià)格。我國(guó)目前正通過三種方式緩解供給不足：1）國(guó)外進(jìn)口奶牛，每年進(jìn)口10萬(wàn)頭；2）發(fā)展繁殖技術(shù)。如凍精推廣50萬(wàn)計(jì)，能夠生產(chǎn)30萬(wàn)頭母犢；3）母牛每年繁殖率80%，其中50%是母犢，現(xiàn)在牛源稀缺，剛產(chǎn)的小母牛4000-5000/頭。保守估計(jì)3年后我國(guó)供給缺口仍將維持在20%左右。2、缺乏優(yōu)質(zhì)奶源，高品質(zhì)苜蓿需要進(jìn)口，飼料和人工價(jià)格長(zhǎng)期看漲液態(tài)奶中原料奶占生產(chǎn)成本比重約為40%，奶粉中原料奶成本占比在60%。奶牛的產(chǎn)奶水平直接與飼料的科學(xué)喂養(yǎng)相關(guān)，最重要的進(jìn)口飼料是苜蓿草。2016年之前，我國(guó)苜蓿草出口大于進(jìn)口，而2017年之后進(jìn)口量增長(zhǎng)迅速，轉(zhuǎn)為以進(jìn)口為主，少量出口。從2018年23萬(wàn)噸迅速攀升至2021年的46萬(wàn)噸，而出口量?jī)H為3萬(wàn)噸，進(jìn)口價(jià)格也有大幅增長(zhǎng)（即使考慮到匯率變動(dòng)）。3、高品質(zhì)原奶溢價(jià)明顯，進(jìn)口液奶和奶粉量不斷增加食品安全影響導(dǎo)致高質(zhì)量奶源需求旺盛，從而導(dǎo)致規(guī)模牧場(chǎng)相對(duì)于散戶牛奶價(jià)格有一定價(jià)格溢價(jià)。從這個(gè)角度看，生鮮乳價(jià)格提升空間仍然較大?，F(xiàn)代牧業(yè)的定價(jià)高于行業(yè)平均價(jià)格30%左右，飛鶴乳業(yè)的自有牧場(chǎng)采購(gòu)價(jià)格4.4元/kg，也高于行業(yè)平均10%以上。加拿大、法國(guó)、美國(guó)、澳大利亞和新西蘭占我國(guó)奶粉進(jìn)口量的90%以上，而單新西蘭就占80%以上。2016年10月1日起，我國(guó)與新西蘭的自由貿(mào)易協(xié)定生效，關(guān)稅逐步降低至完全取消。新西蘭已成為中國(guó)的天然牧場(chǎng)，占我國(guó)奶粉進(jìn)口量的80%，占總消費(fèi)量的25%左右。2017年以來(lái)，新西蘭進(jìn)口奶粉迅速增長(zhǎng)，從2016年的7.15萬(wàn)噸迅速提升至2018年的33.65萬(wàn)噸，2021年總進(jìn)口量為56萬(wàn)噸，而新西蘭進(jìn)口約為45萬(wàn)噸。2021年恒天然等國(guó)際巨頭低價(jià)搶占中國(guó)市場(chǎng)，最低奶粉價(jià)格觸及2.8萬(wàn)元/噸，大量國(guó)產(chǎn)原料奶粉企業(yè)倒閉，需求下降，同時(shí)肉牛價(jià)格高企導(dǎo)致農(nóng)民殺牛，供給進(jìn)一步下降，2022年國(guó)際巨頭直接提價(jià)，最新價(jià)格4.4萬(wàn)元/噸，未來(lái)奶粉原料會(huì)變成國(guó)際定價(jià)，國(guó)內(nèi)奶粉企業(yè)議價(jià)能力較低。近期發(fā)生的恒天然乳清粉肉毒桿菌事件不會(huì)影響我國(guó)從新西蘭進(jìn)口奶粉，也不能停止進(jìn)口，有違世貿(mào)協(xié)定，同時(shí)假設(shè)停止新西蘭進(jìn)口，光靠歐盟和北美無(wú)法滿足需求且價(jià)格明顯高于新西蘭，長(zhǎng)期看我國(guó)對(duì)于新西蘭原料奶粉的需求仍舊會(huì)維持高增長(zhǎng)。三、需求：人均需求不斷提升，供應(yīng)不足限制需求大幅提升2021年我國(guó)乳制品行業(yè)收入規(guī)模接近2500億，其中液態(tài)奶（巴氏奶、常溫奶和乳飲料）約占51%，常溫奶收入約700億元，巴氏奶175億元，牛乳飲料400億元且未來(lái)五年增速最快，每年平均增長(zhǎng)24%。酸奶150億，奶粉接近700億元，其中嬰幼兒奶粉385億元。根據(jù)Euromonitor預(yù)測(cè)：未來(lái)五年乳飲料增速最高，嬰幼兒奶粉次之，在常溫酸奶的帶動(dòng)下，酸奶增速每年增長(zhǎng)13%。我國(guó)是乳制品消費(fèi)大國(guó)，乳制品占比51%的液態(tài)奶為例，我國(guó)液奶的消費(fèi)量已居世界前列，但是人均消費(fèi)量連南非都不如，僅為11kg/人。經(jīng)過測(cè)算：人均可支配收入每增長(zhǎng)1%，乳制品消費(fèi)量增加0.8%，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，乳制品行業(yè)空間至少翻倍，可達(dá)5000億規(guī)模。2021年我國(guó)嬰幼兒奶粉收入達(dá)到631億元，其中四大國(guó)外嬰幼兒奶粉品牌美贊臣、多美滋、惠氏及雅培市場(chǎng)份額分別為12.3%、11.7%、11%和7.7%，合計(jì)占比42.7%。2021年國(guó)內(nèi)品牌貝因美奶粉收入為49.73億元，伊利奶粉收入為44.84億元。國(guó)內(nèi)外前六大品牌已占據(jù)60%以上市場(chǎng)份額，高端產(chǎn)品洋奶粉占比80%，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，國(guó)產(chǎn)品牌壓力。沒放開二胎政策之前，我們測(cè)算2015年我國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)將達(dá)到953億元，CAGR9%，如放開二胎政策，會(huì)增加285億達(dá)到1238億，CAGR13%。四、重點(diǎn)企業(yè)簡(jiǎn)況1、伊利股份：乳飲料打開市值空間，股權(quán)激勵(lì)保證市值提升蛋白質(zhì)飲料市場(chǎng)行業(yè)收入750億，2022-2021年CAGR32%是增速最快的飲料品類，伊利乳飲料以QQ兒童星和優(yōu)酸乳為代表的品類高速增長(zhǎng)，打開市值空間。我們預(yù)測(cè)2022年QQ兒童星、金典、舒化奶、谷粒多、金領(lǐng)冠等高端產(chǎn)品在總收入中占比將達(dá)到33%，較2021年提升4-6個(gè)百分點(diǎn)。伊利是乳業(yè)龍頭，也是奶粉行業(yè)食品安全整合的重要平臺(tái)。李克強(qiáng)總理聚焦嬰幼兒奶粉質(zhì)量安全。具體措施包括支持嬰幼兒奶粉企業(yè)兼并重組、加強(qiáng)監(jiān)管、提高準(zhǔn)入門檻、嚴(yán)格責(zé)任追究等事項(xiàng)。同時(shí)，工信部發(fā)布“雙提”行動(dòng)方案，表示未來(lái)2年將行業(yè)集中度提高到70%以上，將培育10家營(yíng)收超過20億的大型企業(yè)，主要向有奶源的龍頭企業(yè)集中。股權(quán)激勵(lì)行權(quán)顯著改善動(dòng)力問題，利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。公司費(fèi)用率高、盈利彈性大，管理層的意愿對(duì)業(yè)績(jī)影響大，資本市場(chǎng)對(duì)此心有疑慮，本次行權(quán)將管理層和流通股東利益一致化，有助提升公司估值。預(yù)計(jì)今年業(yè)績(jī)回歸正常經(jīng)營(yíng)水平、明年開始業(yè)績(jī)穩(wěn)步釋放。盈利預(yù)測(cè)。從高端產(chǎn)品占比提升、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于理性和主動(dòng)降低費(fèi)用率，伊利盈利能力都有改善空間，預(yù)計(jì)其未來(lái)3-5年凈利潤(rùn)率有望提升至7-8%?？紤]解禁明年開始業(yè)績(jī)穩(wěn)步釋放，預(yù)計(jì)13-15年攤薄后EPS分別為1.21、1.54和1.88元，增速為：43.85%、27.49%和22.19%%。主要不確定因素。食品質(zhì)量安全；原奶價(jià)格大幅上漲；新產(chǎn)品推廣效果低于預(yù)期；2、光明乳業(yè)：莫斯利安超預(yù)期，凈利潤(rùn)率低提升空間最大“新鮮、常溫、奶粉”三大支柱產(chǎn)品發(fā)展格局清晰，華東地區(qū)無(wú)人能敵。公司是全國(guó)最大的冷鮮奶生產(chǎn)企業(yè)，根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，2021年公司酸奶產(chǎn)品占全國(guó)市場(chǎng)的20%，上海地區(qū)高達(dá)50%，巴氏奶產(chǎn)品占全國(guó)市場(chǎng)的47%，上海地區(qū)高達(dá)84%。莫斯利安具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，成為常溫酸奶品類代表，領(lǐng)先蒙牛和伊利同類產(chǎn)品4年市場(chǎng)培育期，至少20億的銷售規(guī)模。公司目前穩(wěn)占上海市場(chǎng)并輻射華東地區(qū)。新西蘭新萊特嬰幼兒奶粉工廠建成，為高端嬰幼兒奶粉的長(zhǎng)期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。產(chǎn)品高端化比例行業(yè)第一，毛利率行業(yè)最高，高于伊利和蒙牛分別4和10個(gè)百分點(diǎn)。五朵金花產(chǎn)品收入占比44%，我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年高端產(chǎn)品計(jì)劃提高到60%。公司高端產(chǎn)品占比在龍頭公司中最高，單品毛利率均超過45%。常溫奶高端化，巴氏奶占比提高是行業(yè)趨勢(shì)，也將帶動(dòng)行業(yè)均價(jià)提高和結(jié)構(gòu)升級(jí)。隨著食品安全意識(shí)提高以及人均收入的提升，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)將率先從常溫奶向巴氏奶轉(zhuǎn)變，華東地區(qū)巴氏奶占比高于全國(guó)平均水平10個(gè)百分點(diǎn)，光明有豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的渠道壁壘，對(duì)手短期難以模仿和超越。但由于公司直銷模式導(dǎo)致銷售費(fèi)用占比過高，凈利率僅為2.4%，比伊利和蒙牛分別低1.7和2.4個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)隨著公司收入規(guī)模持續(xù)提高，銷售費(fèi)用率有壓縮空間，帶動(dòng)凈利率提升。股權(quán)激勵(lì)和光明集團(tuán)支持保障后續(xù)發(fā)展。公司2022年將完成第一批股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)期間通過公司治理結(jié)構(gòu)的改善帶來(lái)了業(yè)績(jī)和市值的大幅提升，2017至今凈利潤(rùn)C(jī)AGR39%，市值翻一倍，第一批股權(quán)激勵(lì)即將完成。實(shí)際控制人光明食品集團(tuán)通過上游奶源確保供應(yīng)和乳業(yè)跨國(guó)并購(gòu)等方式支持上市公司發(fā)展，體現(xiàn)了集團(tuán)將通過外延式收購(gòu)做大乳業(yè)平臺(tái)的決心。盈利預(yù)測(cè)。2022-2015年公司收入復(fù)合增長(zhǎng)21%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速48%，高于行業(yè)平均水平（我們預(yù)測(cè)13-15年行業(yè)收入增速10%，凈利潤(rùn)15%），2022-2015年EPS分別為0.42元，0.71和0.92元，公司凈利率有提升空間，我們長(zhǎng)期看好。主要不確定因素。食品質(zhì)量安全；原奶價(jià)格大幅上漲；新產(chǎn)品推廣效果低于預(yù)期；面臨定增小非解禁壓力等。3、三元股份：食品安全整合平臺(tái)，市值期待重估三元有能力承擔(dān)北京乃至華北地區(qū)食品安全重任，或作為平臺(tái)幫助國(guó)家整頓市場(chǎng)。公司巴氏奶產(chǎn)量穩(wěn)居全國(guó)第二，也是2016年三聚氰胺事件中極少數(shù)沒有發(fā)現(xiàn)問題的企業(yè)之一，在業(yè)內(nèi)具有明顯的品牌和食品安全優(yōu)勢(shì)。公司擁有5萬(wàn)頭的現(xiàn)代化牧場(chǎng)，單產(chǎn)高達(dá)10噸/年，高出國(guó)內(nèi)平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率達(dá)96%，牢牢占據(jù)萬(wàn)人的巨大市場(chǎng)。三元作為首都人民的放心奶代表，北京市和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)多次視察企業(yè)，表示出高度關(guān)注。大股東乳制品加工業(yè)務(wù)有注入預(yù)期，收購(gòu)三鹿和太子奶瞄準(zhǔn)收入空間最大和利潤(rùn)最高的子行業(yè)。大股東首農(nóng)集團(tuán)2016年就承諾未來(lái)或?qū)⑷橹破芳庸は嚓P(guān)業(yè)務(wù)以三元股份為唯一平臺(tái)進(jìn)行整合。公司整合破產(chǎn)的三鹿集團(tuán)，增強(qiáng)了奶粉業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)1-2年內(nèi)河北三元（三鹿）扭虧為盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道優(yōu)勢(shì)涉入乳飲料行業(yè)。乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低，1H2022股價(jià)表現(xiàn)最差。公司市值是伊利1/15和光明的1/5。由于收購(gòu)了三鹿和太子奶均陷入虧損，2021年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損5820萬(wàn)元，毛利率僅為22.5%，1H2022乳制品板塊市值同比增62%，而公司市值降8%，鑒于行業(yè)整合利好龍頭和公司處于的市場(chǎng)和民生地位，公司價(jià)值期待重估；盈利預(yù)測(cè)。2022-15年收入分別增長(zhǎng)18%、18%和22%，EPS分別為0.04、0.06和0.14元。收購(gòu)三鹿之后逐年減虧，太子奶又給公司帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。光明和皇氏乳業(yè)市銷率分別為1.5x和3x，公司目前是典型的區(qū)域龍頭，更易于得到國(guó)家扶植，鑒于公司業(yè)績(jī)大幅度改善的潛力，給予2022年2.5xPS，目標(biāo)市值100億，對(duì)應(yīng)股價(jià)約11.3元，買入評(píng)級(jí)主要不確定因素。原奶價(jià)格大幅上漲；三鹿和太子奶加大虧損；激勵(lì)和管理效率較低。4、貝因美：國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭，二三線城市強(qiáng)勢(shì)品牌近期恒天然事件打擊洋奶粉需求，長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，二三線城市競(jìng)爭(zhēng)才是關(guān)鍵。恒天然肉毒桿菌事件打擊了包括多美滋、惠氏和可瑞康在內(nèi)的三家國(guó)際知名品牌需求，隨著國(guó)內(nèi)輿論和媒體的炒作，消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)奶粉的信心逐漸恢復(fù)。但上游逐漸變成國(guó)外原料為主的市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)廠商定價(jià)權(quán)降低。同時(shí)國(guó)外巨頭全部進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)分享行業(yè)盛宴。國(guó)內(nèi)CR5占比42.74%，其中外資品牌占比26.81%，國(guó)內(nèi)廠商僅占15.93%，壓力巨大。國(guó)內(nèi)奶粉的強(qiáng)項(xiàng)在于二三線城市的渠道下沉，洋奶粉目前在一線城市滲透率較高，但二三線城市渠道下沉缺乏人員和成功模式給國(guó)產(chǎn)奶粉打來(lái)機(jī)會(huì)。貝因美是僅次于伊利，排名第二的國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)，2021年公司收入為53.54億元，同比增長(zhǎng)13%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5.1億元，同比增17%，2016-2021年收入和凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為38%和35%。2016年三聚氰胺事件爆發(fā)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大量廠商面臨消費(fèi)者的信任危機(jī)，公司是少數(shù)未被檢測(cè)出三聚氰胺的國(guó)內(nèi)知名品牌之一，趁機(jī)搶占了大量國(guó)內(nèi)品牌的市場(chǎng)空間。公司盈利能力不遜于國(guó)外龍頭，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的渠道廣度和深度優(yōu)于外企，未來(lái)看好公司在超高端奶粉以下市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。主要不確定因素。食品安全、質(zhì)量管理風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局過于激烈的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)影響短期業(yè)績(jī)；管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性和執(zhí)行力風(fēng)險(xiǎn)。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來(lái)效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入219億元，同比增長(zhǎng)26%，營(yíng)業(yè)成本157億元，同比增長(zhǎng)27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)30億元，同比增長(zhǎng)30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)4億元，同比增長(zhǎng)10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度達(dá)到30%，總體增長(zhǎng)情況好于其他行業(yè)，也符合市場(chǎng)預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營(yíng)業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。從歷史來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長(zhǎng)仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后根據(jù)各公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長(zhǎng)情況進(jìn)行。為了更好地說(shuō)明各板塊增長(zhǎng)情況，我們?cè)诎鍓K分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購(gòu)中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們?cè)賹⑵浼{入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長(zhǎng)、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤(rùn)占比來(lái)看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤(rùn)的占比情況來(lái)看，水處理板塊收入和利潤(rùn)的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤(rùn)增速來(lái)看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤(rùn)增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)形勢(shì)都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬(wàn)邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤(rùn)增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績(jī)提升。而環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.3億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本53億元，同比增長(zhǎng)28%；歸屬凈利潤(rùn)7.4億元，同比增長(zhǎng)12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.6億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本8.9億元，同比增長(zhǎng)23%；歸屬凈利潤(rùn)0.94億元，同比增長(zhǎng)5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.9億元，同比增長(zhǎng)18%；營(yíng)業(yè)成本24.7億元，同比增長(zhǎng)15%；歸屬凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.5億元，同比增長(zhǎng)9%；營(yíng)業(yè)成本5.5億元，同比增長(zhǎng)16%；歸屬凈利潤(rùn)1.5億元，同比增長(zhǎng)3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30億元，同比增長(zhǎng)64%；營(yíng)業(yè)成本19億元，同比增長(zhǎng)75%；歸屬凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.4億元，同比增長(zhǎng)40%；營(yíng)業(yè)成本3.3億元，同比增長(zhǎng)54%；歸屬凈利潤(rùn)0.46億元，同比增長(zhǎng)28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.5億元，同比增長(zhǎng)60%；營(yíng)業(yè)成本7億元，同比增長(zhǎng)70%；歸屬凈利潤(rùn)1.6億元，同比增長(zhǎng)28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.7億元，同比增長(zhǎng)65%；營(yíng)業(yè)成本1.3億元，同比增長(zhǎng)67%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.9億元，同比增長(zhǎng)36%；營(yíng)業(yè)成本10.6億元，同比增長(zhǎng)45%；歸屬凈利潤(rùn)2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營(yíng)業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤(rùn)0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測(cè)：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.2億元，同比增長(zhǎng)15%；營(yíng)業(yè)成本6.9億元，同比增長(zhǎng)18%；歸屬凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元，同比增長(zhǎng)17%；營(yíng)業(yè)成本1.2億元，同比增長(zhǎng)21%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績(jī)情況來(lái)看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長(zhǎng)勢(shì)頭依然良好。在我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，發(fā)展思路清晰、市場(chǎng)拓展順暢，經(jīng)營(yíng)狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來(lái)看，環(huán)保公司利潤(rùn)增速大多不高，一季度歷來(lái)是工程公司收入和業(yè)績(jī)確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國(guó)電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤(rùn)增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場(chǎng)，而且隨著環(huán)保市場(chǎng)參與主體的增加、競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國(guó)電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國(guó)電清新。2023年一季度凈利潤(rùn)增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來(lái)看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績(jī)大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)的業(yè)績(jī)應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自于募集資金帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長(zhǎng)。環(huán)保公司全年業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)增長(zhǎng)）、津膜科技（水處理市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較好）、萬(wàn)邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：國(guó)電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營(yíng)電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后的市場(chǎng)預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測(cè)市場(chǎng)需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但低于年初100%增長(zhǎng)的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤(rùn)率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國(guó)電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）、萬(wàn)邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無(wú)法施工，利潤(rùn)率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來(lái)看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國(guó)電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對(duì)較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場(chǎng)拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴(kuò)張也相對(duì)迅速、資金支出較多，因此管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等都會(huì)存在一定波動(dòng)。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國(guó)電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍?jiān)醇夹g(shù)、富春環(huán)保、易世達(dá)、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國(guó)電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多從銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用三項(xiàng)期間費(fèi)用來(lái)看，隨著募集資金的使用，部分公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率已開始上升；銷售費(fèi)用率相對(duì)較為穩(wěn)定，僅有少部分公司由于加大市場(chǎng)開拓促使銷售費(fèi)用率上升；而在企業(yè)不斷人員擴(kuò)張、發(fā)展壯大的過程中，較多公司管理費(fèi)用都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；但也有部分公司由于股權(quán)激勵(lì)攤銷成本逐年減少，管理費(fèi)用也開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。期間費(fèi)用率總體上升較多的公司：龍凈環(huán)保、三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、聚光科技。期間費(fèi)用率總體下降較多的公司：無(wú)。銷售費(fèi)用率上升較多的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、國(guó)電清新、雪迪龍、聚光科技。管理費(fèi)用率下降的公司：桑德環(huán)境。管理費(fèi)用率上升較多的公司：三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、燃控科技、先河環(huán)保、聚光科技。財(cái)務(wù)費(fèi)用率：三維絲、碧水源、先河環(huán)保、天立環(huán)保