第八章資產(chǎn)證券化學(xué)習(xí)提示第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程第三節(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)習(xí)提示資產(chǎn)證券化是創(chuàng)立由資產(chǎn)擔(dān)保的證券的融資過(guò)程，是一項(xiàng)創(chuàng)新的融資技術(shù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化中扮演著多重角色，體現(xiàn)了它發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值的能力。本章概述資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展，分析資產(chǎn)證券化的特征，介紹資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程，討論資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理。一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展三、資產(chǎn)證券化的特征第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征

第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征

一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵Gardener(1991)：資產(chǎn)證券化是儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程或工具。在這里，開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信譽(yù)。

融資證券化——一級(jí)證券化廣義目前資本市場(chǎng)上所稱(chēng)的資產(chǎn)證券化——二級(jí)證券化美國(guó)證券和交易委員會(huì)：資產(chǎn)證券是指主要有現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過(guò)條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過(guò)服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券?！白C券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授：資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程，通過(guò)這個(gè)過(guò)程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券。

狹義的資產(chǎn)證券化（assetsecuritization）是指將缺乏流動(dòng)性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類(lèi)，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級(jí)市場(chǎng)上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過(guò)程。

二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展（一）資產(chǎn)證券化的起源1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行抵押擔(dān)保證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問(wèn)世。（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)展20世紀(jì)80年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化在美國(guó)迅速發(fā)展。至今，證券化的資產(chǎn)已遍及租金、版權(quán)、專(zhuān)利費(fèi)、信用卡應(yīng)收賬款、汽車(chē)貸款、公路收費(fèi)等廣泛領(lǐng)域。除美國(guó)之外，歐洲是資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的地區(qū)。英國(guó)是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的國(guó)家。法國(guó)在歐洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的排位僅次于英國(guó)。除歐洲市場(chǎng)以外的其他地區(qū)，如加拿大、拉美，亞洲等地區(qū)的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度也很快。圖8-1美國(guó)資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行額資料來(lái)源：/research/ABS0300.pdf資料來(lái)源：/Public/MarketPlace/MarketStatistics/index.cfm圖8-3世界市場(chǎng)上CBO發(fā)行情況的條形統(tǒng)計(jì)圖（2003/05/01—2005/08/18）三、資產(chǎn)證券化的特征（一）證券化資產(chǎn)的特征（1）資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，或有明確約定的支付模式，這種約定必須是契約性質(zhì)的；（2）有良好的信用記錄，違約率低；（3）本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間；（4）資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，條款清晰明確，避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失；（7）資產(chǎn)的平均償還期至少為一年（二）資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)1．一種結(jié)構(gòu)型的融資方式對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分解：按照資產(chǎn)的期限、利率等特點(diǎn)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分解、組合和定價(jià)，并重新分配風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)銀行的中介功能進(jìn)行分解：將過(guò)去由銀行一家承擔(dān)的發(fā)放貸款、持有貸款、監(jiān)督貸款使用和回收貸款本息等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為多家機(jī)構(gòu)共同參與的活動(dòng)2．一種收入導(dǎo)向型的融資方式資產(chǎn)證券化的融資方式是憑借進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)收益來(lái)融資投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)擔(dān)保證券時(shí)，主要依據(jù)的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性3．一種表外融資方式資產(chǎn)證券化融資一般要求將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)持有者的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除

4．一種低成本的融資方式資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級(jí)的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時(shí)不必通過(guò)折價(jià)銷(xiāo)售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來(lái)吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券總能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，支付的手續(xù)費(fèi)也比原始權(quán)益人發(fā)行類(lèi)似證券低。5．一種低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式有別于產(chǎn)權(quán)融資的資產(chǎn)融資：資產(chǎn)擔(dān)保證券權(quán)益的償還不是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而僅以被證券化的資產(chǎn)為限分散借貸：通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人持有的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券在市場(chǎng)上交易，實(shí)際是發(fā)起人最初貸出去的款項(xiàng)在市場(chǎng)上交易，這樣就把原來(lái)由發(fā)起人獨(dú)家承擔(dān)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資者承擔(dān)，從而起到了降低借貸風(fēng)險(xiǎn)的作用一、資產(chǎn)證券化的種類(lèi)二、資產(chǎn)證券化的參與者三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程

1．過(guò)手證券（pass-throughsecurities）資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，其所有權(quán)屬于投資人。它不再屬于發(fā)起人的債務(wù)義務(wù)，不在其資產(chǎn)負(fù)債表上反映，而是進(jìn)行表外處理。過(guò)手證券的一個(gè)主要特點(diǎn)是：資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合可以被債務(wù)人不受懲罰地在到期日之前的任何時(shí)間提前償還，從而使得過(guò)手證券的現(xiàn)金流具有不確定性。

2．資產(chǎn)支持證券（asset-backedsecurities）資產(chǎn)支持證券屬于發(fā)起人的負(fù)債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，但是由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不一定用于支付資產(chǎn)支持債券的本金和利息，發(fā)起人的其他收入也可用于支付本金和利息。

3．轉(zhuǎn)遞證券（pay-throughsecurities）轉(zhuǎn)遞證券與過(guò)手證券的最大區(qū)別在于它根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。4．抵押擔(dān)保證券（collateralmortgageobligations，CMO）抵押擔(dān)保證券是一種多層次的轉(zhuǎn)遞證券，其核心技術(shù)在于利用長(zhǎng)期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長(zhǎng)期不同級(jí)別的證券。5．剝離式擔(dān)保證券（separatetradingsofregisteredinterestandprincipalofsecurities,STRIPS）

剝離式擔(dān)保證券把基礎(chǔ)擔(dān)保品產(chǎn)生的現(xiàn)金流分割后在證券持有者之間按比例攤銷(xiāo)。其形式是只獲得利息類(lèi)證券（IO）和只獲得本金類(lèi)證券（PO）。即用一筆抵押貸款同時(shí)發(fā)行兩種利率不同的債券，抵押貸款產(chǎn)生的本金和利息按不同比例支付給兩類(lèi)債券的持有人。

二、資產(chǎn)證券化的參與者1．發(fā)起人(也稱(chēng)原始權(quán)益人)職責(zé)：確定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并真實(shí)出售給SPV

發(fā)起人主要有金融公司、商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、計(jì)算機(jī)公司、航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司和證券公司等2．服務(wù)人職責(zé)：受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索過(guò)期的應(yīng)收賬款等相關(guān)活動(dòng)服務(wù)人通?？梢杂砂l(fā)起人或者其附屬公司來(lái)?yè)?dān)任3．發(fā)行人職責(zé)：按真實(shí)銷(xiāo)售標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)起人處購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的重新組合，委托信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或自身對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，選擇服務(wù)人、受托管理人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，選擇承銷(xiāo)商代為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券發(fā)行人可以是專(zhuān)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，也可以是信托機(jī)構(gòu)4．承銷(xiāo)商承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)安排證券的初次發(fā)行，同時(shí)監(jiān)控和支持這些證券在二級(jí)市場(chǎng)上的交易5．信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)職責(zé)：對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，為投資者建立一個(gè)明確的，可以被理解和接受的信用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)其嚴(yán)格的評(píng)級(jí)程序和標(biāo)準(zhǔn)為投資者提供了最佳保護(hù)

6．信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

職責(zé)：減少資產(chǎn)擔(dān)保證券整體風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)擔(dān)保證券的資信等級(jí)，提高其定價(jià)和上市能力，降低發(fā)行成本信用增級(jí)機(jī)構(gòu)一般由發(fā)行人或第三方擔(dān)任7．受托管理人

職責(zé)：負(fù)責(zé)收取和保存記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，在扣除一定的服務(wù)費(fèi)后，將本金和利息支付給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者8．投資人

投資資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者一般有：銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶投資者其他參與者對(duì)發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券提供咨詢(xún)和相關(guān)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)

三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程以銀行的貸款證券化為例，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程包括以下幾個(gè)基本環(huán)節(jié)：1．發(fā)起貸款和形成貸款組合貸款銀行必須對(duì)貸款抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，與借款者簽訂貸款合同，辦妥抵押手續(xù)。貸款銀行要根據(jù)自身的融資需求，確定信貸資產(chǎn)證券化的目標(biāo)數(shù)量，將具有某些共同特征的貸款重新組合，即將有關(guān)單項(xiàng)貸款按期限、利率、抵押物、貸款質(zhì)量等特征進(jìn)行重組，形成資產(chǎn)池。2．出售貸款真實(shí)出售，或無(wú)追索權(quán)的出售追索權(quán)的貸款出售，未實(shí)現(xiàn)真正的出售特殊目的實(shí)體（SPV）購(gòu)買(mǎi)貸款組合后，要將貸款管理與償還服務(wù)的工作委托服務(wù)人辦理，雙方簽訂貸款服務(wù)合同3．設(shè)計(jì)證券交易結(jié)構(gòu)發(fā)行人要根據(jù)貸款組合信用質(zhì)量的評(píng)估和現(xiàn)金流量的分析，對(duì)來(lái)自貸款組合的現(xiàn)金流量進(jìn)行重新分配，設(shè)計(jì)具有不同期限、面額，不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券

4．信用增級(jí)信用增級(jí)的程度和數(shù)量需要根據(jù)貸款組合信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估（參照類(lèi)似貸款的歷史違約比率或損失比率）來(lái)確定，通常是這些資產(chǎn)預(yù)期損失金額的若干倍。常見(jiàn)形式有：(1)第三方擔(dān)保（第三方信用支持）(2)超額抵押(3)對(duì)發(fā)行人的追索權(quán)（全部或部分追索權(quán)）

(4)優(yōu)先或附屬（次級(jí)）證券結(jié)構(gòu)(5)現(xiàn)金儲(chǔ)備5．資產(chǎn)證券信用評(píng)級(jí)資產(chǎn)擔(dān)保證券的評(píng)級(jí)重點(diǎn)是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力，主要考慮證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)6．發(fā)行證券發(fā)行人與證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)達(dá)成證券承銷(xiāo)協(xié)議，由證券承銷(xiāo)商向投資者出售證券。證券發(fā)行完畢后即可上市交易。7．資產(chǎn)管理受托管理人要監(jiān)督貸款服務(wù)人的行為，定期審查有關(guān)貸款組合情況的信息資料，負(fù)責(zé)記錄、接收由貸款服務(wù)人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并存入專(zhuān)門(mén)賬戶進(jìn)行管理。由于從貸款組合收取的現(xiàn)金流和對(duì)證券投資者支付的現(xiàn)金流在時(shí)間和數(shù)量上往往存在差異，，受托管理人在按規(guī)定向投資者支付款項(xiàng)之前，將負(fù)責(zé)對(duì)收到的貸款組合現(xiàn)金流或提前償付的款項(xiàng)進(jìn)行短期投資，以獲取收益，增加證券化資產(chǎn)的收入。8．支付證券本息受托管理人根據(jù)特殊目的實(shí)體的委托，在規(guī)定的每一證券償付時(shí)間內(nèi)，向投資者轉(zhuǎn)遞證券本息。資產(chǎn)擔(dān)保證券全部?jī)敻锻戤吅?，如果資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給交易發(fā)起人。四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用1．充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷(xiāo)商2．充當(dāng)咨詢(xún)顧問(wèn)3．創(chuàng)設(shè)特殊目的實(shí)體（SPV）4．為證券提供信用增級(jí)5．擔(dān)任受托管理人6．自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者

第三節(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制第三節(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別（一）提前償付風(fēng)險(xiǎn)借款人不受懲罰地提前償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的權(quán)利而承受的風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)估方法包括有條件的提前償付率（conditionalprepaymentrate，CPR）和美國(guó)公共證券業(yè)協(xié)會(huì)（thepublicsecuritiesassociation，PSA）提前償付基準(zhǔn)。

CPR是一種年度化的提前償付率，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的性質(zhì)以及當(dāng)前的和預(yù)期的未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。為估計(jì)每月的提前償付情況，需要把CPR轉(zhuǎn)換為月度化的比率，一般稱(chēng)為每月提前償付率(single-monthlymortalityrate，SMMR)。轉(zhuǎn)換公式是：SMMR=1－(1－CPR)1/12PSA提前償付基準(zhǔn)假設(shè)新發(fā)起的抵押貸款的提前償付率較低，而隨著時(shí)間的推移，提前償付率將遞增。具體而言，PSA基準(zhǔn)假設(shè)對(duì)于30年期抵押貸款來(lái)說(shuō)，其第一個(gè)月的CPR為0.2%，在前30個(gè)月內(nèi)，CPR每月增加0.2%，直到達(dá)到每年6%為止，其后則一直保持為每年6%。這一方法稱(chēng)為“100%PSA”或“100PSA”。因此，更慢或更快的提前償付率則稱(chēng)為PSA的某一百分比。比如，“60PSA”表示是PSA基準(zhǔn)提前償付率的60%，而“200PSA”則表示是PSA基準(zhǔn)提前償付率的兩倍。

PSA方法下的CPR可以用轉(zhuǎn)換公式轉(zhuǎn)換成SMM，其中t表示時(shí)間，以月衡量：1≤t≤30SMMR=1―(1―6%*(t／30))1/12

t>30SMMR=1―(1―6%)1/12=0.00514造成提前支付行為的因素最主要的是抵押利率的變動(dòng)。抵押利率的變動(dòng)對(duì)提前支付行為的影響在國(guó)內(nèi)外有所區(qū)別。國(guó)外，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致借款人提前償付，轉(zhuǎn)而借入利率更低的貸款，但是國(guó)內(nèi)借款人由于缺少其他融資模式，市場(chǎng)利率下降并不會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的還貸，反而是當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，國(guó)內(nèi)借款人傾向于提前還貸。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)（三）證券化風(fēng)險(xiǎn)1．第三方風(fēng)險(xiǎn)（1）發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)如果資產(chǎn)的出售