家居行業(yè)市場分析一、美日復(fù)盤：路徑差異之高端化與大眾化（一）美國：強消費基本盤，升級趨勢明確1、地產(chǎn)周期：70S-80S地產(chǎn)總量企穩(wěn)，存量房占主導(dǎo)70S-80S地產(chǎn)總量企穩(wěn)，進入低振幅區(qū)間。經(jīng)歷二戰(zhàn)后生育率提升及住房需求集中釋放后，單方面廢除布雷頓森林體系及強制性工資價格控制兩項經(jīng)濟政策、疊加兩次石油危機等因素下，總需求驟增及總供給受限背景下、美國經(jīng)濟陷入滯脹，1970-1980S美國房地產(chǎn)進入低振幅區(qū)間，年新房銷售套數(shù)長期穩(wěn)定在65萬套左右。具體劃分階段看：1）1970-1973上行期：二戰(zhàn)后生育率提升及住房需求集中釋放，地產(chǎn)進入量價齊升階段；2）1974-1975下行期：第一次石油危機；3）1976-1979上行期：新房銷售數(shù)量修復(fù)；4）1980-1983下行期：第二次石油危機；5）1984-1989上行期：經(jīng)濟滯脹緩和，稅減及儲貸監(jiān)管政策放松刺激房地產(chǎn)市場回暖。存量房占主導(dǎo)，后周期消費外溢效應(yīng)明顯。1970-1980S美國城市化率進入相對平穩(wěn)區(qū)間，而城市化進程通常伴隨新房開發(fā)集中釋放，且1999年及以后存量房銷售占比長期維持在80%以上，70-80年代存量房已占據(jù)主導(dǎo)地位。對地產(chǎn)后周期品類，成屋銷售與家具耐用品新訂單擬合度較高，可見成屋銷售占比較高下地產(chǎn)消費外溢效應(yīng)較明顯。2、消費土壤：個人消費驅(qū)動力強，70S-80S處品質(zhì)消費時代個人消費驅(qū)動力強，長期主導(dǎo)經(jīng)濟增長。自1960S以來，消費已成為主導(dǎo)美國經(jīng)濟增長的核心變量，個人消費支出同比拉動率長期以來高于私人投資、凈出口及政府支出，1970-1990年復(fù)合增速為8.9%、顯著高于GDP的3.4%。驅(qū)動力拆解：人口結(jié)構(gòu)年輕化及個人收入高增為核心，大規(guī)模減稅+消費信貸+技術(shù)進步邊際加速。1）二戰(zhàn)后嬰兒潮為社會消費奠定人口基礎(chǔ)：1970-1990年25-44歲主力消費群體占比從24%提升至32%，該年齡段人群消費欲望旺盛、消費能力較強，且追求個性化、多元化和品質(zhì)化，為消費活力刺激及釋放核心驅(qū)動力之一。2）大規(guī)模減稅：二戰(zhàn)后美國共開啟6輪大規(guī)模減稅，且基本對應(yīng)至人均GDP同比高增，旨在提升個人可支配收入以刺激消費。3）消費信貸：1970S起美國消費信貸迎來高增，主要以信用卡、證券化產(chǎn)品和零售分期及現(xiàn)金貸款模式等形式為主，居民債務(wù)率亦順勢提升。3、耐用消費品拆分：家具占比下滑，主要受汽車擠壓家具占比下滑，主要受汽車擠壓。1970-1990年，美國個人消費支出復(fù)合增速為8.9%，家具及家用設(shè)備個人消費支出復(fù)合增速為7.6%，略低于消費整體增速。拆分看，商品消費支出占比從49%下降至39%；耐用品支出占比從28%小幅提升至33%；家具及家用設(shè)備占比從31%下滑至24%。但該時期內(nèi)家具及家用設(shè)備個人消費支出絕對值穩(wěn)步提升，因此占比受擠壓主要系汽車增速更快所致。拆解汽車板塊：1970-1980S美國汽車量價齊升。1970-1990S美國汽車保有量CAGR為3%，該階段年度汽車銷量基本維持在1000-2000萬臺之間，行業(yè)發(fā)展階段逐步從成長期向成熟期過渡。從需求側(cè)看，兩次石油危機導(dǎo)致消費者偏好轉(zhuǎn)向廉價省油的小型汽車及輕卡車（如SUV、皮卡），且伴隨汽車功能化崛起，如數(shù)碼儀表、車載診斷系統(tǒng)和車載電話等附加功能誕生，汽車價格亦快速上漲、從而成為消費支出的重要組成部分。4、拆解家具板塊：量價齊升，價增邏輯占主導(dǎo)拆解家具板塊：量價齊升，價增邏輯占主導(dǎo)。1970-1980/1981-1990年整體裝修套數(shù)CAGR分別為4.5%/4.7%、裝修均價CAGR分別為4.5%/1.3%，1970-1990年整體裝修套數(shù)/裝修均價CAGR分別為3.4%/4.0%；整體看前期量價齊升、后期量占主導(dǎo)，20年間價增驅(qū)動力大于量增。5、核心品類探究：床墊及沙發(fā)價格帶均持續(xù)上行美國家居零售主要品類為沙發(fā)、寢具，主要系房屋銷售以存量房為主，大部分房屋已完成基裝和柜類定制，因此沒有嚴格意義上的定制行業(yè)；本部分分析主要就床墊和沙發(fā)行業(yè)展開。床墊：從有到優(yōu)，客單價逐步提升。美國床墊行業(yè)大致可以分為2個發(fā)展階段：1）1970S1990S：彈簧床墊迅速普及，滲透率提升邏輯占主導(dǎo)；新房銷售蓬勃疊加人均收入水平高增下，居民對睡眠質(zhì)量重視程度提升，床墊價格整體穩(wěn)步上行。2）1990S-至今：床墊進入技術(shù)革新階段，提價驅(qū)動為核心；如上文所述，美國地產(chǎn)行業(yè)進入存量房市場，催生更多床墊換新需求，且終端需求趨向智能化和專業(yè)化，美國家庭床墊支出持續(xù)上行。沙發(fā)：處于長期成熟階段，中高端沙發(fā)需求量高。與床墊板塊類似，美國沙發(fā)產(chǎn)業(yè)起步較早，呈現(xiàn)出以大型制造商為主體的高集中度格局。從沙發(fā)品類看，主要分為固定沙發(fā)（Stationarysofas)、功能沙發(fā)（Motionsofas）和躺椅（Recliners），2020年零售價格顯示1000-1999美元的中高檔產(chǎn)品最受歡迎。具體至細分品類客單價，功能沙發(fā)位列首位且中高檔產(chǎn)品占比最高，主要系美國為功能沙發(fā)誕生地，長期消費者教育疊加人均沙發(fā)支出回暖下，功能沙發(fā)滲透率高達60%，并在沙發(fā)消費細分品類中占據(jù)主導(dǎo)。（二）日本：宏觀經(jīng)濟下行，大眾化為主流1、地產(chǎn)周期：90年代后泡沫刺破，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷90年代后泡沫刺破，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷。1960S起日本經(jīng)濟步入增長快車道，中產(chǎn)階級群體迅速壯大下“剛需房”成交進入井噴期，資金大量涌入頭部城市商業(yè)地產(chǎn)下，地產(chǎn)供給側(cè)及房價均高速上行。1990年左右，日本城市化率已達80%左右，疊加人口增速達峰和企業(yè)杠桿率高企下，地產(chǎn)泡沫正式破滅，新屋開工進入長周期下行通道，且此后十余年房價持續(xù)下行筑底。2、消費土壤：總量收縮，消費習(xí)慣從品質(zhì)化過渡至性價比總量收縮，消費習(xí)慣從品質(zhì)化過渡至性價比。20世紀90年代起，日本泡沫經(jīng)濟崩潰后進入“失去的20年”，人均GDP增速低迷疊加生產(chǎn)人口占比連續(xù)下降，導(dǎo)致整體購買能力明顯降低；日本零售額及年度家庭消費支出同比增速長期趨于停滯。基于此，居民消費逐步回歸理性，從品牌化、高端化過渡至追求性價比和簡約化，本質(zhì)上為經(jīng)濟衰退下的消費降級。3、消費拆分：家具占比穩(wěn)定，交通通訊類比重明顯提升家具占比穩(wěn)定，交通通訊類比重明顯提升。從消費結(jié)構(gòu)看，1990-2010年家具及家事用品占比小幅下行、從4%下降至3.5%，比重變化幅度較??；具體至細項，交通通訊類占比變化較大，拆分看占比最高的為私人交通，且汽車維持占比明顯高于汽車購置，主要系該時期石油等能源價格大幅提升、疊加汽車輕量化趨勢下新車價格下滑所致。交通通訊類占比提升主要擠壓其他消費支出、如婚喪嫁娶費用支出。4、家具拆分：量價齊跌，大眾化趨勢基本確立完整經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)周期四階段，與經(jīng)濟周期基本重疊。1）1960-1975年：高速成長期。日本家居行業(yè)第一次熱潮出現(xiàn)于1960-1975年間，彼時人均GDP增速高達35%左右，且地產(chǎn)市場住宅新開工戶數(shù)高增，疊加成長于泡沫經(jīng)濟時代的消費人群主張個性化、差異化和品牌化下，家居行業(yè)處于高速成長階段。2）1976-1989年：穩(wěn)增成熟期。該時期宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為復(fù)雜，石油危機后上游制造業(yè)經(jīng)營承壓，實際GDP增長率由正轉(zhuǎn)負。家居行業(yè)進入滲透率驅(qū)動階段，開工數(shù)據(jù)大幅波動下依然維持小幅增長；且中觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步從資本密集型轉(zhuǎn)向知識密集型，經(jīng)歷短暫調(diào)整期后走出危機，但經(jīng)濟增速進入放緩承壓階段。3）1990-2010年：過渡衰退期。平穩(wěn)過渡至1990S，日本泡沫經(jīng)濟崩潰后進入“失去的20年”，人均GDP增速低迷疊加生產(chǎn)人口占比連續(xù)下降，導(dǎo)致整體購買能力明顯降低；此時居民消費逐步回歸理性，從品牌化、高端化轉(zhuǎn)化至追求性價比和簡約化，本質(zhì)上為經(jīng)濟衰退下的消費降級；以宜得利為典型代表的頭部家居企業(yè)，帶領(lǐng)家居行業(yè)屬性逐步從高價低頻轉(zhuǎn)化為中價中頻乃至低價高頻，此時大眾化趨勢已基本明了，行業(yè)整體市場規(guī)模小個位數(shù)下滑，并伴隨長尾企業(yè)加速出清。4）2011年-至今：邁入弱復(fù)蘇。步入2010S，家居行業(yè)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢，我們認為主要源于經(jīng)歷兩輪洗牌后，家居企業(yè)已在品牌打造、渠道布局、生產(chǎn)制造和前后端供應(yīng)鏈配合等構(gòu)成的綜合能力中拉開較大差距，因此行業(yè)高集中度既是產(chǎn)業(yè)演繹的必經(jīng)之路，亦為龍頭發(fā)力的核心驅(qū)動。即使地產(chǎn)景氣度欠佳，依然能看到龍頭引領(lǐng)下的家居行業(yè)弱復(fù)蘇，長尾出清疊加龍頭整合下，我們認為中期弱復(fù)蘇可持續(xù)概率或較高。（三）美日對比總結(jié)：美國高端化，日本大眾化我們對美國及日本均選取地產(chǎn)企穩(wěn)及下行區(qū)間開展研究，美國選取1970-1990年（平穩(wěn)震蕩期）、日本選取1990-2010年（長周期下行）：美國：受益于強勢消費土壤和存量房海量迭代需求支撐，家居市場規(guī)模穩(wěn)步上行，且量價齊升下價增為核心；我們以床墊和沙發(fā)作為核心品類，發(fā)現(xiàn)行業(yè)成熟度較高且價格上行趨勢延續(xù)。與美國不同，日本經(jīng)歷地產(chǎn)縮量疊加消費降級后，失去的20年間家居市場規(guī)模量價齊跌，價格帶已進入極致性價比區(qū)間，該期間亦有龍頭宜得利引領(lǐng)價格戰(zhàn)，大眾化趨勢基本確立。二、中國家居行業(yè)展望：美國借鑒意義更高，高端化土壤肥沃（一）引子：地產(chǎn)預(yù)期逐步轉(zhuǎn)向21年以來，受經(jīng)濟增速放緩及疫情點狀爆發(fā)等因素影響，地產(chǎn)需求端下行，22年銷售面積同比下滑27%至11.5億平米；從供給側(cè)看，受三道紅線等地產(chǎn)調(diào)控政策收緊影響，疊加房企資金鏈風(fēng)險集中釋放，供給側(cè)亦快速走弱，家居作為地產(chǎn)后周期，投資者可能擔(dān)憂新房銷售下行導(dǎo)致后續(xù)竣工縮量，從而帶來家居需求端萎縮。而隨8月底以來一線城市和核心二線城市需求端政策寬松力度不斷加大，疊加一部分的城中村改造政策預(yù)期，市場預(yù)期逐步回暖。在前文中，我們已經(jīng)對美國及日本地產(chǎn)企穩(wěn)及下行區(qū)間的家居消費表現(xiàn)展開研究，核心結(jié)論為美國家居市場量價齊升、其中價增為核心，日本家居市場量價齊跌、性價比消費趨勢已確立?；诖耍覀儗闹袊揖酉M土壤及消費品結(jié)構(gòu)拆分開展對比及映射研究。（二）消費土壤：穩(wěn)健增長，家居升級空間充分1、消費總量：人均消費支出穩(wěn)步提升，占可支配收入比重穩(wěn)定人均可支配收入處穩(wěn)健增長區(qū)間，對標美國仍有提升空間。2022年中國人均可支配收入約為3.69萬元，同比增長5.0%，約等同于美國1970S-1980S期間水平；從發(fā)展階段看，中國當(dāng)前仍處于經(jīng)濟穩(wěn)健增長階段，區(qū)別于日本經(jīng)濟低迷帶來的低欲望和去品牌化消費習(xí)慣，海量下沉消費需求尚未被滿足疊加消費支出韌性凸顯下，依然能孕育出大量新消費需求。2、杠桿差異：住房杠桿邊際下行，消費貸普及創(chuàng)造增量需求第一層：住房杠桿下行。2009-2020年居民杠桿率從20%左右提升至60%；具體看購房杠桿，12-16年購房杠桿持續(xù)下行，從2017年初進入下行區(qū)間，購房杠桿持續(xù)下降有望為可支配收入及消費支出增長讓出一定空間。杠桿轉(zhuǎn)移測算：杠桿率下行對人均可支配收入的影響中介變量主要為利息支出，住戶調(diào)查的居民可支配收入=工資性收入+經(jīng)營凈收入+財產(chǎn)凈收入+轉(zhuǎn)移凈收入2、其中財產(chǎn)凈收入=利息收入-利息支出，且“可支配收入+貸款凈融資=消費支出+購房投資+金融投資+存款”，因此動態(tài)看住房杠桿下行對應(yīng)貸款凈融資下降且利息支出下降、多重擾動因素下測算過程較為復(fù)雜，因此我們在本文中靜態(tài)測算邏輯為：利息支出減少→財產(chǎn)性收入提升→可支配收入提升→消費支出占比企穩(wěn)→消費支出總量提升。核心結(jié)論：預(yù)計杠桿率下行將為人均消費支出讓出空間750元/年。第二層：杠桿轉(zhuǎn)移至消費。伴隨住房杠桿及儲蓄率下行，90/00后占據(jù)消費主導(dǎo)地位下年輕人信貸產(chǎn)品滲透率已達80%+；從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，目前一/二/三四線城市互聯(lián)網(wǎng)消費信貸滲透率分別為7.2%/6.3%/5.5%，預(yù)計城鎮(zhèn)化加速疊加電商普及率提升下，消費貸市場有望持續(xù)高增，利好家居等可選消費。3、消費結(jié)構(gòu)：家具建材類比重小幅提升，汽車及家電溢出效應(yīng)可期消費結(jié)構(gòu)拆分：服務(wù)性消費占比穩(wěn)定，長期位于52%左右。具體看細項消費結(jié)構(gòu)，2001-2022年家具類消費占比呈現(xiàn)先升后降趨勢，或與地產(chǎn)周期波動有關(guān)，22年間比重僅提升0.1pct；結(jié)合建筑及裝潢材料類看，建材變化趨勢與家具類似，二者合計比重從2%提升至2.4%。其他重點品類方面，2001-2022年，汽車消費占比顯著提升，從2001年的9.6%提升至2022年30%，通訊器材類占比提升2.6pcts至4%；此外服裝紡織類、中西藥品、日用品類和家電類占比明顯受擠壓，比重分別-11/-9/-3/-9pcts。進一步看占比最高的汽車消費：量維度：銷量增長相對放緩。1）從銷量看，中國汽車行業(yè)已從高速成長期過渡至穩(wěn)健成熟期，其中2000-2010年為蓬勃發(fā)展期、銷量CAGR達24%，2011年汽車銷量同比增速從32%下滑至3%，此后銷量同比增速明顯放緩、CAGR（2010-2022）為3.4%，且2018-2020年連續(xù)3年下滑，2022年受購置稅減征等汽車消費寬松政策影響增速略有恢復(fù)，但當(dāng)前行業(yè)仍面臨新能源汽車補貼爬坡及傳統(tǒng)燃油車型購置稅退出等壓力。2）從人均保有量看，當(dāng)前中國汽車人均保有量為226輛/千人、近3年CAGR為7%，且增速逐年放緩，預(yù)計未來將維持小幅增長態(tài)勢。價維度：常態(tài)化價格競爭。銷量增長放緩下行業(yè)競爭加劇，2023年初起新一輪合資價格戰(zhàn)開啟，或主要系經(jīng)銷商庫存高企疊加排放標準更新下終端甩貨壓力較大，且傳統(tǒng)燃油車輛需面臨內(nèi)部競爭、及新能源車以價格優(yōu)勢驅(qū)動滲透率提升的存量外部擠壓?？偭恳?guī)模維度：量小幅增長、價格競爭常態(tài)化。整體看，未來汽車行業(yè)量增維度或源于新能源車滲透率提升，消費者將更注重智能化、功能化和性價比下價格競爭常態(tài)化。進一步看家電消費：從保有量及滲透率口徑看，城鎮(zhèn)及鄉(xiāng)村市場空冰產(chǎn)品普及性需求已接近飽和，空調(diào)一戶多機或有存量突破空間，2014-2015年消費占比小幅上漲主要受益于掃地機器人、按摩器材和個護類小家電滲透率提升，整體看家電類占比向上空間或相對有限。整體看，汽車增長放緩、家電保有量及滲透率均較飽和，有望為滲透率較低的家居消費讓出增長空間。（三）家居本身：客單值與品牌滲透率的共振，整體規(guī)模有望穩(wěn)增受地產(chǎn)降溫及疫情影響，2018-2020年家具類零售額持續(xù)下行，2021-2022年基本保持穩(wěn)定；在此需注意，國家統(tǒng)計局社零統(tǒng)計口徑僅包含實物消費，對裝修流程中定制及軟體家居的服務(wù)流程統(tǒng)計和渠道價值分配可能存在統(tǒng)計遺漏。從規(guī)上建材家居賣場銷售額看，整體趨勢與家具類零售額相似，但受近年商業(yè)地產(chǎn)降溫疊加賣場流量邊際下滑等因素影響，賣場格局正處加速出清階段，因此短期波動較大。預(yù)計未來總量企穩(wěn)、客單價提升疊加品牌滲透率趨勢性上行下，整體規(guī)模有望穩(wěn)增。1、量價維度：總量空間可觀，客單值有望穩(wěn)增量維度：1）宏觀總量有望企穩(wěn)：預(yù)計中國住房市場總量大概率呈現(xiàn)震蕩趨勢、而非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比將代替新房占據(jù)主導(dǎo)地位。2）一二線城市需求基本盤穩(wěn)固：從裝修需求看，中國家庭小型化趨勢加劇下，預(yù)計一二線城市家庭總戶數(shù)超出美國整體約90%，且高線城市中高端消費占主導(dǎo)疊加低線城市品牌家居渠道拓展加速下市場擴容空間較大。價維度：客單值提升邏輯持續(xù)演繹。存量房時代疊加新消費主義崛起下，家居消費路徑已逐步轉(zhuǎn)向追求一站式、個性化、短周期、實用性，亦驅(qū)動家居企業(yè)從初期單純品類擴張邏輯轉(zhuǎn)向流量前置后的套系化銷售思路；以定制龍頭歐派家居為例，終端銷售模式經(jīng)歷單品類套餐→全屋定制套餐→整家套餐→整裝模式，涉及品類逐步從定制櫥衣柜延伸至上游主材輔材基裝和下游家電軟裝等。2、城市能級維度：一二線有望延續(xù)高水平，三四線品牌滲透率提升一二線城市：消費者以高線為主，消費土壤深厚預(yù)計家居消費有望延續(xù)高水平。從人口分布和家具行業(yè)消費者分布看，一二線城市人口占比分別超5%/26%，高線城市（1-3線城市）家具受眾數(shù)量或近8億人，遠超美國3億人口，且高線城市房價高企下家居消費能力較強，核心家居產(chǎn)業(yè)群亦大都分布于沿海發(fā)達區(qū)域，預(yù)計高消費水平延續(xù)性較強。從消費支出占比看，生活用品及服務(wù)消費主要包含家用器具、家用紡織品、家具及室內(nèi)裝飾品等，自2014年以來生活用品及服務(wù)消費占比相對穩(wěn)定，居住占比則呈現(xiàn)震蕩上行趨勢；參考前文消費結(jié)構(gòu)拆分及杠桿結(jié)構(gòu)變化，即汽車與家電類溢出效應(yīng)凸顯、且住房杠桿下行疊加消