黃金行業(yè)市場分析一、黃金定價(jià)體系——金價(jià)與美元存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（一）實(shí)際利率代表資本回報(bào)率，美元與金價(jià)負(fù)相關(guān)20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金的固定兌換比例脫鉤，黃金定價(jià)體系發(fā)生變化，但仍是各國央行儲(chǔ)備資產(chǎn)，具備準(zhǔn)貨幣屬性，因此其定價(jià)仍取決于金融屬性。按照購買力平價(jià)理論，當(dāng)美元貶值時(shí)（購買力下降），購買單位商品所需要的美元增加，而黃金是一種非孽息資產(chǎn)，其具備內(nèi)在價(jià)值（單位黃金所能兌換的商品數(shù)量不變），則以美元標(biāo)價(jià)的黃金價(jià)格上漲，因此金價(jià)與美元指數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。金價(jià)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系體現(xiàn)的就是黃金的“抗通脹”（貨幣超發(fā)所帶來的貨幣貶值），但這種“抗通脹”僅體現(xiàn)在美元經(jīng)濟(jì)體，非美經(jīng)濟(jì)體（美元指數(shù)一攬子貨幣中的經(jīng)濟(jì)體，下同）是通過貨幣超發(fā)造成外匯貶值而引起金價(jià)上漲，黃金仍是一種美國“貨幣”。由于美元指數(shù)體現(xiàn)的是美元對一攬子貨幣的漲跌，因此判斷美元指數(shù)要綜合美國和其他經(jīng)濟(jì)體貨幣的變動(dòng)，即絕對值和相對值相結(jié)合。絕對值來看，美元的強(qiáng)弱取決于美國經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率，核心指標(biāo)為美國十年期國債實(shí)際利率，觀察指標(biāo)為PCE和失業(yè)率。而從相對角度，觀察美元指數(shù)需從非美經(jīng)濟(jì)體對美國經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱來看，即當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，其具有外溢效應(yīng)，如果非美經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更弱，則美元指數(shù)仍會(huì)走強(qiáng)。因此，我們說美元指數(shù)的漲跌方向由美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)決定，但其漲跌的斜率由非美經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)決定。美元的價(jià)格表現(xiàn)為利率，如上所述，美聯(lián)儲(chǔ)和投資者主要關(guān)注的是美國十年期國債實(shí)際利率。實(shí)際利率受名義利率和預(yù)期通脹水平影響，當(dāng)名義利率上升、通脹水平預(yù)期下降時(shí)，實(shí)際利率將會(huì)上升；而當(dāng)名義利率下降、通脹水平預(yù)期上升時(shí)，實(shí)際利率將會(huì)下降。實(shí)際利率的背后實(shí)際上是各經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率，當(dāng)實(shí)際利率上升時(shí)，代表整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率在增加，美元價(jià)值增加，而黃金作為非孽息資產(chǎn)，配置需求相對下降，因此實(shí)際利率的上行伴隨往往美元指數(shù)的上行和金價(jià)的下跌；當(dāng)實(shí)際利率下降時(shí)，代表整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率在下降，美元價(jià)值減少，同樣的，黃金作為非孽息資產(chǎn)，配置需求將會(huì)明顯提升，因此實(shí)際利率的下行往往伴隨美元指數(shù)的下行和金價(jià)的上漲。（二）避險(xiǎn)情緒能夠帶來黃金交易性投資機(jī)會(huì)，不能帶來趨勢性投資機(jī)會(huì)黃金作為一種全球公認(rèn)的“準(zhǔn)貨幣”，其在發(fā)生政治軍事動(dòng)蕩、自然災(zāi)害、金融市場“黑天鵝”等情況下充當(dāng)了一種避險(xiǎn)資產(chǎn)的角色。當(dāng)股票市場出現(xiàn)恐慌的時(shí)候，黃金ETF和黃金股票的波動(dòng)性也加大，呈現(xiàn)相同趨勢；但在黃金股票的漲跌趨勢方面，其與VIX指數(shù)并未呈現(xiàn)明確的趨同趨勢，因?yàn)閂IX指數(shù)更多的是由短期事件性因素引發(fā)的波動(dòng)性，其更容易在短期之內(nèi)消除，難以對金價(jià)形成趨勢性漲跌的支撐。因此，我們認(rèn)為VIX指數(shù)或者說避險(xiǎn)情緒能夠帶來黃金及黃金股票的交易性投資機(jī)會(huì)，但不能帶來趨勢性投資機(jī)會(huì)。二、美元資產(chǎn)吸引力或下降，金價(jià)趨勢上行（一）美國經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期逐步增強(qiáng)通脹方面，從PCE、核心PCE以及CPI、核心CPI等數(shù)據(jù)看，美國高位通脹回落節(jié)奏不及預(yù)期，分項(xiàng)來看，CPI權(quán)重最高的住宅等核心服務(wù)分項(xiàng)價(jià)格回落較為緩慢，拖累高位通脹放緩。就業(yè)方面，從ADP就業(yè)人數(shù)和新增就業(yè)人數(shù)看，美國就業(yè)市場較疫情期間出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但美國國內(nèi)勞動(dòng)者總體報(bào)酬指數(shù)、美國國內(nèi)勞動(dòng)者工資和薪金指數(shù)均較疫情前大幅提升后出現(xiàn)回落，美國私人非農(nóng)企業(yè)全部員工每周工資總額指數(shù)仍處于較高位置，薪資增速邊際放緩較慢，勞動(dòng)力市場依然緊張。實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局?jǐn)?shù)據(jù)，一季度GDP環(huán)比折年率2.00%，連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比放緩，一季度GDP同比1.80%，較疫情前水平仍偏低；Markit制造業(yè)PMI、ISM制造業(yè)PMI及新訂單PMI指數(shù)在2020年2季度經(jīng)歷約5個(gè)季度的反彈后，持續(xù)震蕩回落并已經(jīng)降至50以下；去年6月以來，美國銷售總額同比和庫存總額同比連續(xù)九個(gè)月同步回落。從美聯(lián)儲(chǔ)核心關(guān)注的PCE和失業(yè)率數(shù)據(jù)來看，美國高位通脹逐步有所緩解，勞動(dòng)力市場仍然緊張，美國銷售總額和庫存總額同比連續(xù)九個(gè)月同步回落，美國經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)處于較高位置，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長邊際放緩，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長乏力，加劇了投資者對美國經(jīng)濟(jì)滯脹的擔(dān)憂預(yù)期。（二）加息預(yù)期或已充分消化，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來投資良機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)主要通過加息、降息和縮表、擴(kuò)表等貨幣政策來應(yīng)對不同的經(jīng)濟(jì)走勢，各貨幣政策下引起的美元和金價(jià)的漲跌是一種方向預(yù)期。即，美聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇，美國經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于采用降息、擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表等寬松的貨幣政策來增加貨幣供應(yīng)量，刺激經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)，此時(shí)美元資產(chǎn)吸引力下降，美元指數(shù)走低，利好金價(jià)；美國經(jīng)濟(jì)熱度向好時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于采用加息、縮減資產(chǎn)負(fù)債表等緊縮的貨幣政策來減少貨幣供應(yīng)量，防止經(jīng)濟(jì)過熱，此時(shí)美元資產(chǎn)吸引力上升，美元指數(shù)走高，金價(jià)承壓。歷史來看，2007年至今，美聯(lián)儲(chǔ)一共進(jìn)行過3輪加息和2輪降息周期。其中，第一輪降息周期為2007年至2008年，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對次貸危機(jī)和金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)走弱，將目標(biāo)利率由5.25%連續(xù)多次下調(diào)至0.00%-0.25%區(qū)間；第二輪降息周期為2019年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激通脹和對沖內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素等不利影響，將目標(biāo)利率由2.25%-2.50%區(qū)間連續(xù)多次下調(diào)至0.00%-0.25%區(qū)間。在這兩輪降息周期中，金價(jià)均得到了正反饋。疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)擴(kuò)表，并維持0.00%-0.25%區(qū)間的較低利率水平，實(shí)行貨幣寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的停滯造成了信用市場的收縮，貨幣乘數(shù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松政策僅僅解決的是金融市場的流動(dòng)性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣總量增長不明顯。隨著疫情結(jié)束，信用市場的擴(kuò)張一定程度帶來貨幣乘數(shù)的增長，導(dǎo)致通脹持續(xù)走強(qiáng)。2022年3月至今，美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹水平，將目標(biāo)利率由0.00%~0.25%區(qū)間連續(xù)多次上調(diào)至5.00%-5.25%區(qū)間，持續(xù)的加息顯著抬升了美國十年期國債實(shí)際利率水平，吸引了美元資本大幅回流，也推動(dòng)美國GDP增速維持相對高位，同時(shí)非美經(jīng)濟(jì)體持續(xù)疲軟，期間美元指數(shù)上漲2.64%，金價(jià)微漲。加息預(yù)期或已充分消化，短期實(shí)際利率傳導(dǎo)作用或減弱。按照“美元-實(shí)際利率-黃金”研究體系，在2022年3月以來的美聯(lián)儲(chǔ)新一輪加息周期里，隨著美國高位通脹滯后于加息進(jìn)程的放緩逐步體現(xiàn)，市場對美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的鷹派加息預(yù)期逐漸弱化，美國十年期國債實(shí)際利率在2022年10月到達(dá)1.7%左右高位后，目前一直在1.5%-1.7%區(qū)間震蕩。據(jù)最新CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”預(yù)測（7月18日），美聯(lián)儲(chǔ)7月維持利率在5.00%-5.25%不變的概率為2.7%，加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為97.3%；到9月維持利率在5.00%-5.25%不變的概率為2.3%，累計(jì)加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為84.1%，累計(jì)加息50個(gè)基點(diǎn)的概率為13.6%。我們認(rèn)為，隨著美國高位通脹有所放緩的滯后性逐步體現(xiàn)，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期或已充分消化，實(shí)際利率對美元的支撐作用和對金價(jià)的壓制作用或逐漸弱化。強(qiáng)勢美元疲態(tài)漸露，黃金中長期配置需求凸顯。一方面，美國經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期增強(qiáng)，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，甚至轉(zhuǎn)而降息以及擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)期將持續(xù)走強(qiáng)，美元資產(chǎn)吸引力預(yù)期下降，疊加疫情后非美經(jīng)濟(jì)體逐步修復(fù)，壓制美元短期強(qiáng)勢上行空間，中長期進(jìn)一步削弱美元。另一方面，美國對我國持續(xù)的半導(dǎo)體制裁、全球上游資源品開采和進(jìn)出口制裁等，疊加疫情帶來的消極影響尚未完全消弭，在全球脆弱的宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治環(huán)境下，黃金作為沒有任何國家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的全球通用貨幣，逐漸成為全球央行分散風(fēng)險(xiǎn)的最佳選擇。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2022年9月末，全球央行的凈購金量達(dá)到673噸，是全球央行連續(xù)第13年凈增持黃金儲(chǔ)備，成為世界黃金協(xié)會(huì)有記錄以來最高的年度凈購金量?？偠灾?，我們認(rèn)為，隨著美國高位通脹逐步放緩，市場對于加息預(yù)期或已充分消化，短期實(shí)際利率對美元和金價(jià)的傳導(dǎo)作用逐漸弱化；同時(shí)，從勞動(dòng)力市場成本壓力、實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱等數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或轉(zhuǎn)向，疊加疫情后非美經(jīng)濟(jì)體逐步修復(fù)，美元資產(chǎn)從相對和絕對角度，強(qiáng)勢因素均被削弱，黃金作為非孽息資產(chǎn)和沒有任何國家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的全球通用貨幣，個(gè)人投資和機(jī)構(gòu)投資價(jià)值凸顯，金價(jià)預(yù)計(jì)趨勢上行。三、投資分析（一）黃金上市公司對比我們梳理了黃金板塊上市公司礦產(chǎn)金資源量、產(chǎn)量、生產(chǎn)成本等信息，包括山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、招金礦業(yè)、湖南黃金、西部黃金、恒邦股份等。截至2022年末，山東黃金作為國內(nèi)礦產(chǎn)金企業(yè)龍頭，權(quán)益資源量和產(chǎn)量分別為1,319噸、38.0噸