公司治理結(jié)構(gòu)爭論原因及啟示

近年來，公司管理結(jié)構(gòu)是西方引起激烈爭論的濕熱。許多科學(xué)家、工業(yè)、新媒體和政策創(chuàng)造者參與了這場討論。有關(guān)爭論的觀點和主張曾一時充斥一些新聞媒介和學(xué)術(shù)文獻,爭論的領(lǐng)域和方法涉及經(jīng)濟學(xué)、經(jīng)營學(xué)、法學(xué)、社會學(xué)和博弈論等許多學(xué)科,而且激烈的爭論還導(dǎo)致了公司法的修改,美國從80年代至今,至少有29個州修改了公司法,允許經(jīng)理對比股東更廣泛的利益相關(guān)者服務(wù),從而改變了傳統(tǒng)的經(jīng)理僅為股東的利潤最大化服務(wù)的觀念。下面先介紹一下這場爭論的背景,然后對爭論加以大體歸納。一、公司治理結(jié)構(gòu)在概念上發(fā)生了具有吸公司治理結(jié)構(gòu)的爭論熱在80年代中后期首先在美國興起,這主要有以下幾個方面的原因:第一,80年代中后期,許多美國公司在新設(shè)備投資、新產(chǎn)品開發(fā)和市場占有率等方面,明顯落后于日本和德國公司,不少人開始思考這是否與美國公司的所有結(jié)構(gòu)和控制方式有關(guān)。進入90年代,日本和德國陷入經(jīng)濟蕭條,只有美國經(jīng)濟運行良好,這使得一些實業(yè)家和政策制訂者認為美國的公司治理結(jié)構(gòu)仍是最好的。但為什么在前幾十年里將大量市場輸給競爭對手以及現(xiàn)在這種優(yōu)勢能否長期持續(xù),仍是個未知答案。第二,80年代出現(xiàn)了惡意收購、杠桿收購(leveragedbuyout)和公司重組浪潮。批評者認為這是資本市場向經(jīng)營者施加短期壓力,迫使他們放棄長期經(jīng)營,追求短期利潤最大化;贊同者則認為,這是資本市場以其特有的方式懲罰懶散、無效的經(jīng)營者。在這一浪潮中發(fā)明了大量的接管及反接管策略,進一步引起了股東權(quán)利、董事會的作用、反接管措施的合理性等問題的法律和政策爭論。第三,公司經(jīng)理報酬的急驟增加。據(jù)測算,總經(jīng)理的平均年收入從1983—1993年增長了70%,而同期大多數(shù)公司職工的收入下降。大公司的總經(jīng)理年收入超過1000萬美元已不罕見,這種巨額的報酬大都與總經(jīng)理所擁有的股票期權(quán)有關(guān)。對此,支持者認為這是經(jīng)理為股東效力的證明,反對者則認為這是對經(jīng)理權(quán)力失控的證據(jù)。第四,大公司持續(xù)進行的重組和縮小規(guī)模。從1981年到1993年,僅9個最大的公司就有100萬職工失去工作,許多大公司(諸如通用汽車公司、IBM、柯達等)的總經(jīng)理也由于解雇工人,降低成本的速度趕不上股票價格上升達到一定要求而被解雇。第五,前蘇聯(lián)和東歐國家在轉(zhuǎn)軌過程中,公司治理出現(xiàn)許多問題。這些國家的政治家和其西方顧問曾設(shè)想用公司化和私有化就可解決國有企業(yè)的低效率,但由于資本市場和法規(guī)不健全,西方的公司治理模式很難照搬到那里,這些國家的公司治理中出現(xiàn)了嚴重的內(nèi)部人控制問題,帶來了許多弊端。最后,日本80年代末出現(xiàn)的泡沫經(jīng)濟和持續(xù)至今的經(jīng)濟蕭條,德國統(tǒng)一后出現(xiàn)的兩位數(shù)的失業(yè)率及經(jīng)濟低速增長,使不少人懷疑這也是否與其公司治理結(jié)構(gòu)有密切的聯(lián)系。一些以前被認為是這兩個國家公司治理結(jié)構(gòu)成功的秘訣,現(xiàn)在正變成制約其調(diào)整的障礙,公司治理結(jié)構(gòu)改革的爭論在這兩個國家也悄然而起。盡管公司治理結(jié)構(gòu)這一術(shù)語已被廣泛使用,但至今還未形成一個統(tǒng)一的定義。在狹義上,公司治理結(jié)構(gòu)是指規(guī)范經(jīng)理、董事會和股東之間的權(quán)力與責(zé)任的制度安排,在廣義上則涉及整個公司范圍內(nèi)的正式和非正式關(guān)系及其對社會的影響。一種較普遍的看法是公司治理結(jié)構(gòu)是一整套法律、文化和制度安排,這些安排決定了公司的目標、行為,以及在公司眾多的利害關(guān)系者(股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、職工、供應(yīng)商和用戶等)當(dāng)中,由誰來控制公司,怎樣控制,風(fēng)險和收益如何在不同的成員之間進行分配等。這場爭論幾乎涉及公司治理結(jié)構(gòu)的各個方面,下面用三種理論模式對爭論中的主要觀點加以歸納。二、惡意收購屬于公司治理結(jié)構(gòu)中的一種重要權(quán)利委托—代理論是這場爭論中占主導(dǎo)地位的理論。該理論的基本觀點就是:股東是公司的所有人和委托人,經(jīng)理是代理人,經(jīng)理應(yīng)以股東的利潤最大化為目標,但是由于二者的利益不完全一致及信息不對稱,可能出現(xiàn)代理人追求自己的利益而損害委托人利益的問題,即代理問題,產(chǎn)生代理成本,包括監(jiān)督經(jīng)營者的成本,代理人的抵押成本和剩余損失。具體表現(xiàn)為經(jīng)理奢侈的在職消費,獲取高額報酬,偏離利潤最大化去追求與企業(yè)的核心能力無關(guān)的多角化經(jīng)營和規(guī)模擴大,以穩(wěn)固和提高自己的地位等。委托—代理論認為公司治理結(jié)構(gòu)的主要目標就是解決代理問題,使代理成本降到最低。在委托—代理論看來,公司治理體系的基本構(gòu)成一董事會和大股東的監(jiān)督,獨立的審計和會計信息披露,代理權(quán)競爭和接管,公司的金融結(jié)構(gòu)特別是債務(wù)約束,激勵契約等,被看作是股份公司內(nèi)生演化的產(chǎn)物,即公司內(nèi)外參與者相互博弈的結(jié)果。在產(chǎn)品市場、資本市場和經(jīng)理市場存在激烈競爭的條件下,上述安排能對經(jīng)營者構(gòu)成有效約束和激勵,使公司利潤和價值最大化。在典型的英美公司中,個別股東對公司經(jīng)營積極發(fā)表意見和監(jiān)督的動機較弱,這是因為股東太多太分散,監(jiān)督成為一種公共產(chǎn)品,即監(jiān)督者收集信息,履行監(jiān)督需要花費時間和費用,而監(jiān)督所帶來的好處(股價上升)卻為眾多的股東所分享。這種免費搭車現(xiàn)象使小股東無興趣去監(jiān)督。另一方面,流動性的股票市場又為股東提供了無限制的、低成本的退出機會。這樣,在分散的小股東無興趣監(jiān)督或采取集體行動成本很高的情況下,退出選擇顯然占有優(yōu)勢。然而,正是這種退出選擇為資本市場上的接管提供了可能,從而對經(jīng)營者構(gòu)成威脅。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營者脫離利潤最大化目標時,該企業(yè)的股票價格就會下降,這時公司控制權(quán)市場上的收購者就會大量買進該公司的股票,達到控股額后便可以改組董事會,攆走原來的經(jīng)營者。這樣,實際發(fā)生的接管可以通過撤換不稱職的經(jīng)營者來改進經(jīng)營效率。更重要的是,即使沒有實際發(fā)生,惡意收購有可能發(fā)生的本身已對經(jīng)營者構(gòu)成威脅,為了避免它的發(fā)生,經(jīng)營者最好的辦法就是努力經(jīng)營,實現(xiàn)利潤最大化?？梢娫诠局卫斫Y(jié)構(gòu)的其他機制未能有效發(fā)揮作用的情況下,惡意收購作為股東防范經(jīng)理權(quán)力濫用的最后一道防線,在英美公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著十分重要的作用。委托—代理論者認為,任何妨礙這一機制正常運行的做法,都會使治理結(jié)構(gòu)陷于僵化,加大代理成本。關(guān)于公司經(jīng)營的目的及控制權(quán)的安排,委托—代理論者認為公司的目的應(yīng)是利潤最大化。這是因為股東是公司的所有者,享有投票權(quán)和剩余索取權(quán)。由于股東是匿名的且在企業(yè)的利益限于剩余索取者的地位,代表股東利益的控制可以不偏不倚地實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。在不存在壟斷和外部性的情況下,企業(yè)價值的最大化也就是社會福利最大化。當(dāng)然,在企業(yè)陷入財務(wù)危機時,由于有限責(zé)任,股東可能采取高風(fēng)險的行為,加大債權(quán)人可能承擔(dān)的損失,此時控制權(quán)應(yīng)轉(zhuǎn)交給其他利害關(guān)系者,即優(yōu)先股和債權(quán)人等。委托—代理論特別強調(diào)債務(wù)在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用。如果說股東是對經(jīng)理的一種匿名的軟約束的話,債務(wù)人對經(jīng)理則是看得見的硬約束,很難說清經(jīng)理欠股東多少債,但經(jīng)理欠債務(wù)人的債卻擺在明處。用本特(G·Benntt)的話來說,“股票是座墊,債務(wù)是針氈?！币虼?在資本結(jié)構(gòu)中,較高的負債率可限制經(jīng)理的權(quán)力濫用。詹森(Jensen)認為,那些處在(盈利但低增長的)成熟產(chǎn)業(yè)的股份企業(yè),有價值的投資機會較少,而這些企業(yè)(如石油企業(yè)等)在過去的經(jīng)營中積累了大量盈余,此時應(yīng)將這些收益以增加股息的形式返還給投資者,但經(jīng)理卻不愿意這樣做,而是用于無利的支出,熱衷于自己偏好的多角經(jīng)營和擴大規(guī)模。80年代中后期出現(xiàn)的以債務(wù)為支持的接管、杠桿收購和公司重組,就是對這種低效經(jīng)營的懲罰。接管后企業(yè)的平均負債率高達85%以上,從而迫使經(jīng)營者先用收益償還債務(wù),限制了經(jīng)理權(quán)力濫用的空間,并使股東收回本應(yīng)得到的收益(接管中股價平均上升40—50%)。委托—代理論者承認,現(xiàn)有公司治理體系的每一種機制都有其缺陷,甚至整個體系有時也會運轉(zhuǎn)失靈,但認為這可以通過消除市場特別是資本市場上的人為障礙而得到解決,政府的強行干預(yù)則會造成現(xiàn)有體系的僵化和扭曲。比如用法律形式規(guī)定工人在董事會中的席位,這固然出自于保護工人的利益,但會改變投資者的初衷,當(dāng)他們預(yù)計到在不景氣時不能裁減工人,在起初也許不愿意出資建立該企業(yè)。這樣為了保證工人不在短期被解雇,可能永遠使他們失去了在該企業(yè)工作的機會。在一些委托—代理論者看來,如果某種治理方式能使企業(yè)效率提高,企業(yè)會自然接受它,而用不著去強制。政府最好的辦法就是引導(dǎo)企業(yè)適應(yīng)變化,但最終抉擇權(quán)仍應(yīng)交給企業(yè),使企業(yè)能選擇適合自身特點的治理結(jié)構(gòu)。三、證券經(jīng)營者更注重短期交易該理論也認為公司經(jīng)營應(yīng)追求股東利益的最大化,但認為這并不等于股價最大化,因為市場往往過低估計長期支出特別是資本投資和研究開發(fā)投資,經(jīng)常施加短期壓力,迫使經(jīng)理把精力集中在現(xiàn)行股價和對付惡意收購上,而無精力考慮企業(yè)的長期發(fā)展。因此,持這種觀點的人(主要是公司經(jīng)理和一些反惡意收購的學(xué)者)認為,英美公司治理結(jié)構(gòu)最根本的缺陷就是過分注重短期利益,改革的挑戰(zhàn)性問題也就是要提供一個促使股東與經(jīng)營者能共同考慮和分享長期利益的環(huán)境。市場短視論提出的論據(jù)有:第一,與日本和德國相比,美國的資本成本太高,不利于企業(yè)進行長期投資。第二,股票市場過分注重企業(yè)的短期經(jīng)營,股價不一定真實反映企業(yè)的價值。因為股票交易正像凱恩斯所比喻的“選美股票”那樣,每個交易者不是根據(jù)自己的判斷,而是猜測其他人的判斷而行使自己的權(quán)利,從而引起股票的頻繁倒手,使股價變化無常。盡管在長期內(nèi)它可能真實反映企業(yè)價值,但在某一個時點上幾乎不能提供企業(yè)價值的真實信息。1987年11月華爾街股票狂瀉并沒有伴隨實際經(jīng)濟變化就是例證。第三,股票市場由機構(gòu)投資者主宰,這些證券經(jīng)營者的收益主要取決于其短期(季度)業(yè)績,而他們又沒有足夠的時間和精力去獲得所投資公司的詳細信息,往往是根據(jù)季度報告、概括性的收益數(shù)據(jù)及短期預(yù)測進行交易,低估長期投資和研究開發(fā)、培訓(xùn)等軟性投資的價值。對這一論據(jù),委托—代理論者進行反駁。首先,實證研究的結(jié)果證明,股票市場并不一定低估長期投資。其次,盡管證券經(jīng)營者注重其短期利益,但這并不等于股票價格只反映短期預(yù)期,因為證券經(jīng)營者獲利的主要途徑就是識別那些被低估和被高估的股票,買進前者賣出后者,只有對所投資企業(yè)的短期和長期狀況認真分析,他們才能準確判斷。正是股票交易者的這種行為才使股票價格對各種信息和預(yù)期作出靈敏反應(yīng),使股票價格基本臣映企業(yè)的價值。針對一些委托—代理論者提出的旨在強化股東對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督和影響的建議,市場短視論的支持者則尋求能夠使經(jīng)營者躲避股東的壓力特別是注重短期股票價格壓力的方案。包括:(1)取消季度報告,這樣經(jīng)理就不再集中精力于短期經(jīng)營上。(2)對股票交易征稅,增加短期交易成本,減少交易頻率。(3)限制短期交易股票的投票權(quán),鼓勵機構(gòu)投資者對企業(yè)進行長期的關(guān)系投資,等等。所有這些建議旨在降低股票市場過度的流動性。在這些提議者看來,高度的流動性對個人是件好事,降低了個人投資的風(fēng)險,但對經(jīng)濟整體不一定是好事。因為它造成個人股東及機構(gòu)投資者不關(guān)心企業(yè)經(jīng)營,一旦出現(xiàn)問題便急于拋售股票,不給經(jīng)理解決問題所需的時間,更不積極協(xié)助經(jīng)理解決問題,從而使所有者成為一個過渡性的、消極的、沒有誠意的投資者。而在日本和德國公司情況正好相反,在那里大股東主要是為了建立長期的業(yè)務(wù)關(guān)系而持股,他們積極監(jiān)督經(jīng)營者,并在出現(xiàn)困難時積極協(xié)助經(jīng)營者,很少出售股票,惡意收購也幾乎沒有發(fā)生。正是由于有這種穩(wěn)定、積極、誠意的所有者,日、德公司的經(jīng)理避免了短期股票價格和惡意收購的威脅,專心于企業(yè)經(jīng)營特別是長期經(jīng)營和投資。一些提議者以此為參照,把英美公司治理結(jié)構(gòu)的改革寄托在機構(gòu)投資者身上,希望它們也能發(fā)揮像日、德公司大股東那樣的作用。市場短視論的上述主張正好是委托—代理論者所反對的,他們認為這些主張增加了股東退出成本,損害了公司控制權(quán)市場,從而使股東更容易受經(jīng)理追求自身利益的損害。而且證券投資的本身決定了機構(gòu)投資的經(jīng)營者必須抓住股票市場的一切機會,適時調(diào)整證券組合,因而很難讓他們對一戶企業(yè)進行長期投資,特別是在該企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機時。同時機構(gòu)投資者本身也有一個委托—代理問題,讓機構(gòu)投資的代理人監(jiān)督所投資公司的代理人,只會加大委托代理層次,使代理成本更高。另外,鼓勵機構(gòu)投資者介入企業(yè)經(jīng)營,會助長內(nèi)部交易,損害小股東的利益。四、企業(yè)契約制度的不完善和對職工的社會責(zé)任的法律控制委托—代理論和市場短視論都認為公司的目的是股東利潤最大化,區(qū)別只在于怎樣實現(xiàn)這一目的。利害相關(guān)者論則對這個基本假定發(fā)出挑戰(zhàn)。其核心就是公司的目的不能局限于股東利潤最大化,而應(yīng)同時考慮其他利害相關(guān)者——職工、債權(quán)人、供應(yīng)商、用戶、所在社區(qū)及經(jīng)營者的利益,股東利潤最大化并不等于企業(yè)創(chuàng)造社會財富的最大化,企業(yè)各利害關(guān)系者利益的最大化才應(yīng)是現(xiàn)代公司的經(jīng)營目的,這不僅公平而且具有社會效率,因為企業(yè)與各利害關(guān)系者的真誠合作可以得到很多好處,贏得競爭優(yōu)勢。人們早已認識到,誠實的行為可以削減社會交往的成本。阿羅曾指出,誠實是一種公共產(chǎn)品,撒謊可能獲得個人好處,但如果盛行就會提高所有人搜尋信息的成本。利害相關(guān)者論也認為,經(jīng)濟關(guān)系具有典型的合作博弈或囚犯難題的特征。完全合作可以使參與者的總支付最大,然而背叛在一次性博弈中卻是一種優(yōu)勢戰(zhàn)略。企業(yè)在真誠合作方面贏得的聲譽在長期內(nèi)可以使合作的結(jié)果取代背叛的結(jié)果,在鼓勵專用投資、互惠交易、吸收新的交易伙伴和投資者等方面獲得優(yōu)勢。希爾(Hill)和霍恩斯(Hones,1992)建立了一個利害相關(guān)者—代理模型,指出,當(dāng)真誠合作使長期利潤最大化時,股東應(yīng)鼓勵經(jīng)理采取這一戰(zhàn)略。然而由于契約的不完善和機會主義行為,股東的背叛行為可能出現(xiàn)。為了在該模型中維護合作戰(zhàn)略,企業(yè)必須與其交易伙伴和職工建立一種有形的、長期契約和制度保障,這正是日本和德國公司的情形。利害相關(guān)者論認為,日本和德國公司的目的不只局限于股東的利益。德國公司對職工和社區(qū)有一種社會責(zé)任,日本企業(yè)更關(guān)心規(guī)模和市場占有率,兩個國家都把公司看成是社會組織,企業(yè)與其供應(yīng)商和主要用戶、銀行之間通過交叉持股和互派董事連接起來,銀行作為債權(quán)人和大股東在向企業(yè)融資及監(jiān)督、挽救企業(yè)上發(fā)揮很重要的作用。特別是在兩國,職工的利益在企業(yè)決策中得到保障。德國的大企業(yè)中,監(jiān)事會的一半由職工代表構(gòu)成,再由監(jiān)事會聘請經(jīng)理委員會的成員;日本大公司的職工則受終身雇傭慣例的保護,可以獲得內(nèi)部晉升機會,并通過獎金體系與股東一起分享經(jīng)營收益和風(fēng)險。這與英美公司截然不同,雖然英美公司職工的短期工資由合同規(guī)定,不承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險,但在長期則面臨著被解雇的風(fēng)險,特別是在兼并和惡意收購發(fā)生之后。布萊爾(1995)指出,人們將企業(yè)看成是一系列契約的連接,其中最重要的契約涉及相互專用資產(chǎn)投資。從公司治理結(jié)構(gòu)來看,企業(yè)相互之間進行的主要服務(wù)于對方的專用資產(chǎn)投資,可通過交叉持股、互派董事及一體化來保護,困難在于職工為企業(yè)而進行的特殊人力資本投資,它在特定企業(yè)和組織環(huán)境下所產(chǎn)生的價值和得到的工資大于在其他企業(yè)的價值,產(chǎn)生準租金,但很難通過一體化來保證。現(xiàn)代勞動經(jīng)濟學(xué)認為企業(yè)可以利用效率工資(高出市場的工資)得到和穩(wěn)定特殊技能的職工,鼓勵職工向企業(yè)進行特殊人力資本投資