第五節(jié)期權(quán)簡介期權(quán)最主要的一個特點就是它可以把有利的價格變動保留下來，去掉不利的風險。相對于期貨來說，期貨的收益可以是無限大，它的風險當然也可以是無限的。但是對于期權(quán)來說，其收益理論上可以是無限大。如果對于看漲期權(quán)來說，標的資產(chǎn)價格要是大于執(zhí)行價格，那么它的收益可以是無限大；如果其標的資產(chǎn)價格低于看漲期權(quán)的執(zhí)行價格，這種情況下，我們的損失可以僅僅是期權(quán)費，也就是期權(quán)的費用。所以它的收益可以是無限的，但是其損失或者不利風險是可以加以控制的，或者說看漲期權(quán)可以用來消除不利的風險而保留有利的風險。同樣，對于看跌期權(quán)來說，它的收益也可以是無限的，但是它的風險是可以得到一定的控制的。這就是為什么期權(quán)在金融衍生產(chǎn)品中是如此的重要，也是期權(quán)和期貨、遠期等金融衍生品的一個不同之處。圖5.1看漲和看跌期權(quán)的到期損益圖2.5.1期權(quán)的定義與特點一、期權(quán)的定義期權(quán)的定義：期權(quán)合約是賦予期權(quán)的持有者擁有在將來某一時間，以某一確定的價格購買或者出售一項資產(chǎn)（標的資產(chǎn)）的權(quán)利。對于期權(quán)合約來說，交易雙方為期權(quán)的買方和期權(quán)的賣方。對于買方來說，他有相應的權(quán)利，而沒有義務(wù)。也就是說期權(quán)到期時，期權(quán)買方可以執(zhí)行買或是賣的權(quán)利，但是也可以選擇不行權(quán)。對于期權(quán)的賣方來說，如果期權(quán)的買方選擇行權(quán)，賣方則有義務(wù)去滿足買方行權(quán)，而期權(quán)賣方卻沒有要求行權(quán)的權(quán)利。所以買賣雙方的權(quán)利和義務(wù)是不對等的。其實大家可以將期權(quán)理解成我們?nèi)粘Ｙ徺I的保險產(chǎn)品或者是一份保單，買方是投保人，而賣方是相應的保險公司。買方有權(quán)利要求保險公司對其進行一定的賠償，而保險公司有義務(wù)去對買方進行賠償。在期初的時候，買方需要向保險公司交一定的保費，對于期權(quán)來說，也就是期權(quán)費或者權(quán)利金。因此期權(quán)與遠期和期貨的不同之處在于期權(quán)在期初就是有價值的，期權(quán)買方需要支付期權(quán)費用給期權(quán)賣方，而期權(quán)賣方獲得該期權(quán)費用，或者叫做該期權(quán)的價格。圖5.2期權(quán)買方與賣方的權(quán)利和義務(wù)在期權(quán)合約中買賣雙方之間的關(guān)系是：期權(quán)在簽約之后，期權(quán)的買方支付權(quán)利金給賣方，而賣方收取權(quán)利金。簽約之后，期權(quán)的買方獲得買或者是賣的權(quán)利，期權(quán)賣方有義務(wù)去滿足買方（是否行權(quán)的權(quán)利），所以這是買賣雙方之間的一個關(guān)系。二、期權(quán)的特點期權(quán)是四種基本衍生產(chǎn)品（遠期、期貨、互換、期權(quán)）中唯一一個權(quán)責分離的產(chǎn)品，這樣的特征決定了它具有以下特點：1.期權(quán)買賣雙方的風險是不對稱的；2.期權(quán)收益的非線性特征使得它的估值更加復雜；3.同時其非線性特征也使得它的交易策略更加豐富多樣；4.期權(quán)也是唯一體現(xiàn)資產(chǎn)價格波動性的一個衍生產(chǎn)品。三、期權(quán)合約的關(guān)鍵要素在一份期權(quán)合約中，有下面幾個要素：標的資產(chǎn)。我們需要弄清楚這份期權(quán)是銅期權(quán)還是白糖期權(quán)，或者是豆粕期權(quán)。這屬于我們買賣的標的資產(chǎn)是什么樣的，叫做標的資產(chǎn)（underlyingasset）。在這份合約中交易者是買方還是賣方。對于買方來說，一般叫做多頭方（longposition）。對于賣方來說，一般叫做空頭方（shortposition）。這個合約是一個看漲期權(quán)還是一個看跌期權(quán)。英文可以叫是calloption，或者是putoption，是買權(quán)或者是賣權(quán)。合約期限。從今天開始為期一年的合約，還是為期三個月到期的合約，這就是不同的一個合約期限（maturity）。約定的價格。就是期權(quán)合約中所約定的在到期時的買賣標的資產(chǎn)的交易價格。該價格叫做執(zhí)行價格（或者行權(quán)價格、敲定價格），英文叫strikeprice或是exerciseprice。期權(quán)費。買方需要給賣方的一定的期權(quán)費用，這種費用叫做期權(quán)費，或者叫做期權(quán)的權(quán)利金。合約規(guī)模。譬如說一手的白糖期權(quán)，它合約中標明的標的資產(chǎn)規(guī)模是多少噸白糖，這就是約定交易的數(shù)量（size）。四、期權(quán)的頭寸由于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)這兩種期權(quán)的不同，還有我們期權(quán)可以分為買方和賣方，這四大要素買賣還有看漲和看跌，期權(quán)的position可以分為四種空頭和多頭，也就是看漲期權(quán)空頭和多頭，還有看跌期權(quán)空頭和多頭。圖5.3期權(quán)的頭寸與權(quán)責那么看漲期權(quán)的多頭方或者說期權(quán)的買方，是以執(zhí)行價格去買入標的資產(chǎn)的這樣的一個權(quán)利；而他的對手空頭方，具有以執(zhí)行價格去賣出這樣標的資產(chǎn)的一個義務(wù)，這是看漲期權(quán)的多頭和看漲期權(quán)的空頭。對于看跌期權(quán)，多頭是以執(zhí)行價格或者行權(quán)價格去賣出標的資產(chǎn)的權(quán)利，因為它是多頭方；而對于空頭方來說，他是去買入標的資產(chǎn)的一個義務(wù)，為什么是買入？因為它是看跌期權(quán)，所以空頭需要去買入標的資產(chǎn)。五、期權(quán)與期貨的品種差異期權(quán)與期貨之間的差異：由于期權(quán)的要素更多樣化，這也決定了期權(quán)的靈活性。如對于具有相同到期月份的期權(quán)，由于行權(quán)價格的不同，可以分為不同的期權(quán)產(chǎn)品。譬如說15年7月的期權(quán)到期的，根據(jù)不同的行權(quán)價格，它有很多種。但是對于期貨來說，2015年到7月份到期的期貨，只有這一個產(chǎn)品。這也就是為什么期權(quán)在場外交易市場上比較活躍的一個原因，因為它更加的具有多樣性，更加靈活。圖5.4期權(quán)與期貨的品種差異2.5.2期權(quán)的分類與到期損益一、期權(quán)的分類根據(jù)要素差異，期權(quán)可以由很多分類方式，如下表所示。表5.1期權(quán)的分類方式1.按照交易者權(quán)利分類：可以分成看漲期權(quán)或者是看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)的買方具有買標的資產(chǎn)的權(quán)利，看跌期權(quán)的買方就具有賣標的資產(chǎn)的權(quán)利。2.按照不同的交割時限分類：我們可以分為歐式期權(quán)，美式期權(quán)或者是百慕大期權(quán)（Bermudaoption）。歐式期權(quán)規(guī)定只有在到期時才可以行權(quán)；而美式期權(quán)規(guī)定的是在到期之前的任意時間都可以進行行權(quán)。百慕大期權(quán)是比較特殊的一類期權(quán)，即可以在到期日前所規(guī)定的一系列時間行權(quán)的期權(quán)，比如一個時限為三年的期權(quán)，可以規(guī)定在每一年的最后一個月可以行權(quán)。3.按照執(zhí)行價格分類：可以分為實值期權(quán)、平值期權(quán)和虛值期權(quán)。主要是和期權(quán)的內(nèi)在價值取值大小有關(guān)。4.按照不同的標的資產(chǎn)分類：可以分為現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)。在我國期權(quán)市場來說，常見的現(xiàn)貨期權(quán)為50ETF期權(quán)，它的標的資產(chǎn)是現(xiàn)貨50ETF，屬于一個歐式期權(quán)；對于期貨期權(quán)來說，我們的豆粕期權(quán)，它的標的資產(chǎn)不是豆粕，而是豆粕期貨，所以我們叫它期貨期權(quán)，是一種美式期權(quán)。以美式期權(quán)為例，在買賣雙方剛開始簽約的時候，譬如說我們可以有TraderA作為多頭和TraderB作為空頭，就是它的買方和賣方。A從B購買一份看漲期權(quán)，那么A就持有該期權(quán)，即持有一個權(quán)利，他可以決定是否去對期權(quán)進行行權(quán)。如果是美式期權(quán)的話，則可以提前行權(quán)，也可以不提前行權(quán)；如果是歐式期權(quán)的話，只有在到期的時候才可以行權(quán)?，F(xiàn)在假設(shè)是美式期權(quán)，如果TraderA選擇提前行權(quán)，行權(quán)之后合約終止。如果TraderA不提前行權(quán)，那么在到期的時候，A可以決定是行權(quán)，也可以決定是放棄該權(quán)利，之后合約終止。這就是美式期權(quán)的一個循環(huán),匯總?cè)缦聢D所示。圖5.5美式期權(quán)的持有過程5.按照交易品種的不同，期權(quán)可以劃分為較常見的股票期權(quán)、股指期權(quán)、期貨期權(quán)、利率期權(quán)、外匯期權(quán)、互換期權(quán)、信用價差期權(quán)、ETFs期權(quán)、基差期權(quán)、天氣期權(quán)、碳期權(quán)等。6.按照期權(quán)的復雜程度來劃分，除了比較常見的常規(guī)期權(quán)（如標準的歐式或者美式期權(quán)），還有一類叫做奇異期權(quán)。奇異期權(quán)是比常規(guī)期權(quán)更復雜的衍生期權(quán)產(chǎn)品，譬如亞式期權(quán)、障礙期權(quán)、回望期權(quán)、二值期權(quán)、多資產(chǎn)期權(quán)、巴黎期權(quán)、選擇期權(quán)、延展期權(quán)、呼叫期權(quán)等。二、期權(quán)的到期損益1.看漲期權(quán)的到期損益例：2007年8月31日美國東部時間10:18，在CBOE，1份以通用電氣股票為標的資產(chǎn)（100股股票）、執(zhí)行價格為40美元/股、到期日為2007年9月22日的看漲期權(quán)價格為0.35美元。當時通用電氣股票市場價格為38.5美元/股。我們來看一下看漲期權(quán)的到期損益如何計算。情形一：在期權(quán)到期日，若股票價格低于40美元。作為看漲期權(quán)的買方，我們要以40美元的價格去買本身低于40美元的資產(chǎn)，這種情況下不會選擇行權(quán)。選擇不行權(quán)，依舊是有成本損失的，它的交易成本就是在期初支付的權(quán)利金（期權(quán)費用），也就是0.35美元。損益為：-0.35*100=-35美元。情形二：在期權(quán)到期日，股票價格大于40美元，比如為41美元。雖然標的資產(chǎn)價值為41塊錢，但是我們可以執(zhí)行期權(quán)，以40美元購買41美元的資產(chǎn)，每一股都可以賺1美元，考慮交易成本之后的損益為(41-40)*100-0.35*100=65美元。情形三：在期權(quán)到期日，股票價格大于40美元，且為40.15美元時。我們可以分為兩種情況：譬如在行權(quán)的情況下，一股股票賺了0.15美元，算上交易成本的損益為(40.15-40)*100-0.35*100=-20美元，即如果選擇行權(quán)，會損失20美元。如果選擇不行權(quán)，股票不產(chǎn)生任何的盈利或者是虧損，這種情況下，我們只是在期初的時候支付了35美元的期權(quán)費。所以相比行權(quán)損失20美元來說，不行權(quán)則損失35美元，所以我們還是會選擇行權(quán)?？偨Y(jié)如下圖所示：圖5.6看漲期權(quán)的到期損益在圖5.6中，我們償付（payoff）是不考慮期權(quán)費，而收益（profits）考慮了期權(quán)費。低于40美元的時候我們可以選擇不行權(quán)，它的是回報就是零，收益都是-0.35美元，也就是說它的買方要給賣方付一筆期權(quán)費。如果標的資產(chǎn)價格為40.35美元，回報是0.35美元，收益為0。如果標的資產(chǎn)是41美元，那我回報就是1美元，收益應該等于0.65美元每股。所以40美元這一個點，是決定是否選擇行權(quán)的轉(zhuǎn)折點。進一步可以得出結(jié)論：當期權(quán)到期日股票價格高于執(zhí)行價格時，看漲期權(quán)持有人就應該行使期權(quán)。具體的回報和盈虧的公式，我們可以寫作如下形式：其中，C表示的是看漲期權(quán)的價格，ST表示的是標的資產(chǎn)到期時候的價格，X表示的是執(zhí)行價格。對于看漲期權(quán)多頭方的收益曲線，它的一般形式我們可以表示為下圖：圖5.7看漲期權(quán)的到期損益圖水平的線表示的是當標的資產(chǎn)價格小于等于X的時候，payoff應該等于0，profit是-c，隨著標的資產(chǎn)價格變大，慢慢會有一定的收益，收益曲線與橫軸交點是損益平衡點，等于X+c。下面我們再看一下看漲期權(quán)空頭的收益情況。在上面的例子中，我們知道作為看漲期權(quán)買方在標的價格小于40美元的時候是不會去行權(quán)的，這種情況下賣方不需要償付，而它的收益就是期初買方交給賣方的每股0.35美元的期權(quán)費用。如果當標的資產(chǎn)價格高于40美元，這種情況下買方會選擇行權(quán)，作為賣方就需要去滿足這樣的權(quán)利，此時他的回報是一個負值，譬如說圖5.6的-0.35或者是-1。再考慮交易成本，在股價為40.35美元時，此時作為賣方的損益是不虧不贏，所以是零。在ST=41的時候，賣方的回報是-1，那么他的損益就是-1+0.35=-0.65，所以這個時候賣方是虧損的，每一單位股票虧損0.65元。所以賣方的收益曲線跟買方收益曲線是相反的。賣方是當ST小于執(zhí)行價格（40）的時候，是有一定的盈利的，這個就是期權(quán)費。然后隨著ST逐漸增大，之后呈現(xiàn)出一定程度的虧損?？偨Y(jié)一下看漲期權(quán)損益曲線及計算公式如下圖，整體來說，空頭和多頭相加，盈虧之和應該等于0，即零和博弈。圖5.8看漲期權(quán)多頭和空頭的到期損益圖2.看跌期權(quán)的到期損益例：2007年8月31日美國東部時間10:18，在CBOE，1份以通用電氣股票為標的資產(chǎn)（100股股票）、執(zhí)行價格為40美元/股、到期日為2007年9月22日的看跌期權(quán)價格為1.76美元。當時的通用電氣股票市場價格為38.5美元/股。情形一：如果在期權(quán)到期日，股票價格低于30美元。也就是說看跌期權(quán)的買方，可以以40美元的價格去賣出30美元價格的資產(chǎn)。這種情況下會選擇看跌期權(quán)，損益為(40-30)*100-1.76*100=824美元。情形二：如果在期權(quán)到期日，股票價格高于40美元。我們不會去選擇行權(quán)，因為要賣股票，它本身就已經(jīng)是高于40美元了，所以如果我們還按40美元去賣，那我們就虧損了。不行權(quán)它的損益就是-176美元。情形三：如果在期權(quán)到期日，股票價格小于40美元，且為39美元。如果行權(quán)的情況下，可以40美元的價格去賣出39元的東西，那么就是每一只股票都可以賺取一塊錢，(40-39)*100-1.76*100=-76美元。如果不行權(quán)，我們就會賠掉176美元。所以相比來說在情形三，我們依舊會選擇行權(quán)。圖5.9歸納了買入單位看跌期權(quán)的損益情況：圖5.9看跌期權(quán)的到期損益情景分析當標的資產(chǎn)價格小于40的時候，看跌期權(quán)買方會選擇行權(quán)。此時買方會獲得賠付，再減去期初支付的期權(quán)費，就是凈損益。如當期末價格為38.24的時候，每單位股票看跌期權(quán)可以賠付1.76元，考慮到期權(quán)費，凈損益為0。當標的資產(chǎn)大于40的時候，看跌期權(quán)買方不會去選擇行權(quán)，原因是不會以低的價格去賣出高價格的資產(chǎn)，那么此時如果是ST等于40的時候，賠付就是零，考慮到期初支付的期權(quán)費，凈損益為-1.76。所以ST=40的時候，會考慮它是否行權(quán)，也就是說這個價格是是否行權(quán)的一個轉(zhuǎn)折點，而ST=38.24的時候，凈收益為零，這個是盈虧均衡點?？偨Y(jié)來說，當看跌期權(quán)到期時，股票價格如果低于執(zhí)行價格時，那么看跌期權(quán)的持有人就應該去行權(quán)?？吹跈?quán)如果是多頭方，它的盈虧公式可以寫作：這里P是看跌期權(quán)的價格，ST是標的資產(chǎn)的到期價格，X是表示看跌期權(quán)的執(zhí)行價格。圖5.10看跌期權(quán)多頭和空頭的到期損益圖對于多頭來說，當標的資產(chǎn)價格小于行權(quán)價格的時候，看跌期權(quán)的多頭是有一定的收益的，而X-p是損益平衡點。一旦當ST>X-p的時候，多頭就面臨虧損，所以損益曲線變?yōu)樗?。對于空頭來說，他的損益平衡點也是X-p，只不過當ST<X-p的時候會發(fā)生虧損，如果一旦標的資產(chǎn)價格跨過X-p的時候，期權(quán)就開始盈利?？梢钥吹剑吹跈?quán)的多頭和空頭損益相加，總和仍然是零，即也是零和博弈。四種頭寸的總結(jié)如下表。表5.2四種期權(quán)頭寸的損益公式匯總到期損益圖總結(jié)如下圖。圖5.11四種期權(quán)頭寸的到期損益圖對于看漲期權(quán)的多頭，它的損益曲線首先是平的，一旦跨過執(zhí)行價格，收益是逐漸上升的。虧損是有下限的，而收益是無上限的。對于看漲期權(quán)的空頭來說，收益是有上限的，但是虧損卻是無下限的。所以這兩幅圖是完全方向是反的。對于看跌期權(quán)的多頭，剛開始的時候，先是有正向的一個收益，隨著ST的增大，逐漸變成虧損，而這個虧損是有一定的下限的?？吹跈?quán)的空頭開始的時候是有無下限的虧損，而盈利卻是有一定上限的。對于四種頭寸，它們的損益曲線和橫軸的交點都是期權(quán)的盈虧平衡點。對于看漲期權(quán)來說，它的盈虧平衡點是X+c；對于看跌期權(quán)來說，它的盈虧平衡點是X-p。2.5.3期權(quán)的杠桿性作為基礎(chǔ)的衍生工具，期權(quán)的買方和賣方具有不對稱的風險和收益。也就是說期權(quán)的買方有行權(quán)的權(quán)利，但是期權(quán)的賣方只有執(zhí)行這個權(quán)利的義務(wù)。雖然期權(quán)的賣方能夠獲得權(quán)利費，但是在未來它面臨的只有償付的風險。所以裸賣期權(quán)面臨的是更加高杠桿的風險下面我們通過中航油事件來看一下裸賣期權(quán)的高杠桿性。2004年12月12日在新加坡上市的中國航油有限公司表示該公司正在尋求法院的保護，讓自己免受債權(quán)人的起訴。于此前，該公司已經(jīng)出現(xiàn)了5.5億美元的一個金融衍生產(chǎn)品的交易虧損，這一虧損一部分是由于賣空石油期權(quán)導致的。當時公司公告顯示，從2004年10月26日至2004年11月29日，中航油已經(jīng)平倉的石油期貨合約，累計虧損是3.9億美元，而將要平倉的合約是1.6億美元。原因之一是當時的總裁陳久霖聯(lián)合日本三井銀行、法國興業(yè)銀行、英國的巴克萊銀行、新加坡發(fā)展銀行等銀團在場外簽訂了大量期權(quán)合同。中航油下賭注于油價下跌，大量賣出中、遠期原油看漲期權(quán)，想大肆賺取期權(quán)費收入，來支撐年度利潤的快速增長。賣空看漲期權(quán)可以中航油獲取大量的期權(quán)費用。也就是當標的資產(chǎn)價格小于行權(quán)價格的時候，是可以賺取期權(quán)費用的。中航油當時認為油價應該不會超過他們設(shè)定的執(zhí)行價格，所以能夠大量的賺取期權(quán)費用。在2003年下半年，中航油先后賣出200萬桶石油的看漲期權(quán)，并在交易中獲利。以后，公司又陸續(xù)以每桶30-38美元的執(zhí)行價格賣出2004年第4季度原油看漲期權(quán)。2004年一季度開始油價開始攀升，導致公司面臨巨大的虧損。最后一季度虧損了80萬美元。圖5.12中航油的看漲期權(quán)空頭損益示意圖陳久霖通過研究倫敦國際石油交易所和紐約商品交易所歷年來的油價，包括航煤、WTI輕油、BRENT原油三種價格進行了綜合分析，認為在過去的21年中間，均價沒有超過30美元。即使在戰(zhàn)爭年代的平均價也沒有超過34美元。所以，他覺得把盤位往后挪應該是所有方案中的一個最佳選擇，并判斷沒有太大風險，不會虧損，甚至可能有收益。為彌補現(xiàn)金的不足，不得不繼續(xù)賣出更多的看漲期權(quán)，并期望市場油價下跌而出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。隨著油價持續(xù)升高，到了2004年二季度，公司虧損額增加到3000萬美元。從7月到9月，隨著油價的上升，中航油(新加坡)決定繼續(xù)加大賣空量，整個交易已成狂賭。2004年10月，油價再創(chuàng)新高，最高時曾達到55.67美元/桶。然而公司此時的交易盤口高達5200萬桶石油(中航油最初賣出看漲期權(quán)而持有的空頭寸為200萬桶)，遠遠超過了公司每年實際進口量(1500萬桶)。為了追加保證金，公司已耗盡了2600萬美元的營運資本、1.2億美元的銀團貸款和8000萬美元應收賬款資金。最后導致了中航油巨大的虧損，不得不向法院申請保護。另一方面，對于期權(quán)的買方，相比現(xiàn)貨來說，期權(quán)的杠桿也是巨大的。無論交易者是選擇購買看漲還是看跌期權(quán)。以我國50ETF期權(quán)與現(xiàn)貨50ETF在2015年上半年幾個交易日的價格漲跌幅度為例，從2015年5月26日的日度交易數(shù)據(jù)來看，在現(xiàn)貨市場，50ETF價格上升了0.51%，而看跌期權(quán)的價格則上升了107.14%，看漲期權(quán)的價格上升了3.1%。此外5月29日，50ETF現(xiàn)貨價格下降0.42%，而看跌期權(quán)價格則下降了75%。也就是說，期權(quán)的價格浮動要比現(xiàn)貨的價格浮動大得多；所以裸期權(quán)的杠桿相對現(xiàn)貨是巨大的，裸期權(quán)的投資風險也很大。表5.350ETF期權(quán)與50ETF的日漲跌幅比較杠桿率可以用于衡量期權(quán)價值的杠桿幅度，杠桿率主要是指期權(quán)和現(xiàn)貨變動幅度的一個比值，就是期權(quán)價格的變動和現(xiàn)貨價格的變動之間的比值。那么對于看漲期權(quán)來說，杠桿率=(ΔC/C)/(ΔS/S)這個S表示的就是標的資產(chǎn)的價格。在常用的一些交易軟件中大家也可以直觀的看到實際杠桿的數(shù)值，下圖就是我國50ETF期權(quán)杠桿率的一個截圖。圖5.1350ETF期權(quán)的實際杠桿率那么，實際投資中具體是選擇標的資產(chǎn)進行交易，還是選擇期權(quán)進行交易呢？我們可以看下面的一個例子。例：假設(shè)股票現(xiàn)在的價格為94美元，以該股票為標的資產(chǎn)的看漲期權(quán)的執(zhí)行價格為95美元，期限為3個月，期權(quán)價格為4.7美元。一位投資者認為股票價格將要上升，正在猶豫是購買100股股票，還是購買20份看漲期權(quán)（每份合約為100股）。如果購買100份的股票，一股的現(xiàn)價為94美元，其成本為9400美元；如果是選擇購買20份期權(quán)，而每份期權(quán)合約標的是100股，期權(quán)價格為4.70，也就是兩種策略的成本都為9400美元。那么你會給他什么樣的建議？另外，當股票價格上升到多少的時候，購買期權(quán)會有更大的盈利呢？看漲期權(quán)買方收益等于100*20*[max(ST-X,0)-9400]，ST是到期時標的資產(chǎn)的價格，X執(zhí)行價格是95美元，這就是我們購買期權(quán)的一個盈利公式。令20*max(ST-95,0)-9400=0，可以得出ST的值為99.7美元。也就是說如果投資者預期標的資產(chǎn)價格高于99.7美元的時候，我們可以去選擇購買期權(quán)，盈利會更大一些，否則窄幅震蕩的情況下購買股票更合適，下圖是兩種投資策略的收益比較。圖5.14投資股票與期權(quán)的收益差異2.5.4期權(quán)合約的條款解析這里以我國的期權(quán)合約為例，了解一下期權(quán)合約的具體條款。一、50ETF現(xiàn)貨期權(quán)我國的50ETF期權(quán)合約基本條款如下表。表5.450ETF期權(quán)的合約條款合約標的上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金（“50ETF”）合約類型認購期權(quán)和認沽期權(quán)合約單位10000份合約到期月份當月、下月及隨后兩個季月行權(quán)價格9個（1個平值合約、4個虛值合約、4個實值合約）行權(quán)價格間距3元或以下為0.05元，3元至5元（含）為0.1元，5元至10元（含）為0.25元，10元至20元（含）為0.5元，20元至50元（含）為1元，50元至100元（含）為2.5元，100元以上為5元行權(quán)方式到期日行權(quán)（歐式）交割方式實物交割（業(yè)務(wù)規(guī)則另有規(guī)定的除外）到期日到期月份的第四個星期三（遇法定節(jié)假日順延）行權(quán)日同合約到期日，行權(quán)指令提交時間為9:15-9:25，9:30-11:30，13:00-15:30交收日行權(quán)日次一交易日交易時間上午9:15-9:25，9:30-11:30（9:15-9:25為開盤集合競價時間）

下午13:00-15:00（14:57-15:00為收盤集合競價時間）委托類型普通限價委托、市價剩余轉(zhuǎn)限價委托、市價剩余撤銷委托、全額即時限價委托、全額即時市價委托以及業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的其他委托類型買賣類型買入開倉、買入平倉、賣出開倉、賣出平倉、備兌開倉、備兌平倉以及業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的其他買賣類型最小報價單位0.0001元申報單位1張或其整數(shù)倍漲跌幅限制認購期權(quán)最大漲幅＝max｛合約標的前收盤價×0.5%，min[（2×合約標的前收盤價－行權(quán)價格），合約標的前收盤價]×10％｝

認購期權(quán)最大跌幅＝合約標的前收盤價×10％

認沽期權(quán)最大漲幅＝max｛行權(quán)價格×0.5%，min[（2×行權(quán)價格－合約標的前收盤價），合約標的前收盤價]×10％｝

認沽期權(quán)最大跌幅＝合約標的前收盤價×10％熔斷機制連續(xù)競價期間，期權(quán)合約盤中交易價格較最近參考價格漲跌幅度達到或者超過50%且價格漲跌絕對值達到或者超過10個最小報價單位時，期權(quán)合約進入3分鐘的集合競價交易階段開倉保證金最低標準認購期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金＝[合約前結(jié)算價+Max（12%×合約標的前收盤價-認購期權(quán)虛值，7%×合約標的前收盤價）]×合約單位

認沽期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金＝Min[合約前結(jié)算價+Max（12%×合約標的前收盤價-認沽期權(quán)虛值，7%×行權(quán)價格），行權(quán)價格]

×合約單位維持保證金最低標準認購期權(quán)義務(wù)倉維持保證金＝[合約結(jié)算價+Max（12%×合約標的收盤價-認購期權(quán)虛值，7%×合約標的收盤價）]×合約單位

認沽期權(quán)義務(wù)倉維持保證金＝Min[合約結(jié)算價

+Max（12%×合標的收盤價-認沽期權(quán)虛值，7%×行權(quán)價格），行權(quán)價格]×合約單位首先，合約條款基本內(nèi)容會標明其標的資產(chǎn)；它的合約類型分為看漲和看跌或者可以叫做認購期權(quán)和認沽期權(quán)；合約單位是1萬份；到期月份是當月還有下個月以及隨后兩個季度的月。行權(quán)價格在2015年公布50ETF期權(quán)合約時，設(shè)置了五種行權(quán)價格——一個平值合約、兩個虛值合約還有兩個實值合約。在2017年12月29日之后，改為九個行權(quán)價格的合約，也就是一個平值合約、四個虛值合約還有四個實值合約。其交割方式為實物交割。行權(quán)的方式是歐式行權(quán)，也就是說只有在到期日當天才可以進行行權(quán)。合約條款中也規(guī)定了最小的變動單位和行權(quán)價格之間的距離，還有申報單位等等。跟股票市場一樣，50ETF期權(quán)合約也有漲幅和跌幅的限制。其次它有一定的熔斷機制，也就是說連續(xù)競價期間，期權(quán)合約的盤中交易價格較最近參考價格漲跌幅度達到、或超過50%，且價格漲跌絕對值達到或者是超過五個最小的報價單位時，這時期權(quán)合約會進行熔斷，進入一個3分鐘的集合競價交易階段，讓投資者的交易有一個緩沖時間。期權(quán)合約是有一定的杠桿性的，具體可以體現(xiàn)在需要交付一定的保證金，尤其是對于賣方來說。保證金可以分為開倉保證金和維持保證金。兩種保證金的具體算法，不同的期權(quán)有不同的算法，不同的期權(quán)交易所也有不同的計算公式。二、期貨期權(quán)下面再看一下我國在2017年3月31日首推的期貨期權(quán)產(chǎn)品。在2017年3月31日，大連商品交易所上市了豆粕期權(quán)合約，具體如下表所示。它是一種期貨期權(quán)合約，標的資產(chǎn)是豆粕期貨合約，而不是現(xiàn)貨標的資產(chǎn)。合約類型可以分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。合約中也規(guī)定了最小變動價位、合約月份、交易時間等信息。最后交易日是期貨合約標的期貨合約交割月份前一個月的第五個交易日。豆粕期權(quán)是一種美式期權(quán)，也就是說行權(quán)的時間既可以在到期的時候行權(quán)（到期當天是下午3：30之前），也可以在到期之前的任意一時間進行行權(quán)。表5.5豆粕期權(quán)的合約條款標的合約DCE豆粕期貨合約類型看漲期權(quán)、看跌期權(quán)合約單位10噸申報單位人民幣元/噸最小變動價位0.5合約月份1、3、5、7、8、9、11、12月交易時間每周一至周五上午9:00-11:30,下午13:30-15:00,下午21:00-23:00(夜盤)行權(quán)方式美式行權(quán)價格行權(quán)價格覆蓋豆粕期貨合約上一交易日結(jié)算價上下浮動1.5倍當日漲跌停板幅度對應的價格范圍行權(quán)價格≤2000元/噸，行權(quán)價格間距為25元/噸;2000元/噸＜行權(quán)價格≤5000元/噸，行權(quán)價格間距為50元/噸;行權(quán)價格＞5000元/噸,行權(quán)價格間距為100元/噸漲跌幅限制與豆粕期貨合約漲跌停板幅度相同到期日標的期貨合約交割月份前一個月的第5個交易日行權(quán)日到期日15:30之前任一交易日的交易時間交易代碼看漲期權(quán)：M-合約月份-C-行權(quán)價格看跌期權(quán)：M-合約月份-P-行權(quán)價格上市交易所大連商品交易所類似地，2017年4月19日，在鄭州商品交易所上市了白糖期權(quán)，也是一種期貨期權(quán)。它的標的資產(chǎn)是白糖期貨合約，合約類型分為看漲和看跌，最小報價單位是元，最小的變動價位是0.5元一噸，月份為1、3、5、7、9還有11月。白糖期權(quán)也屬于美式行權(quán)，所以它既可以在到期日下午3：30之前進行行權(quán)，也可以在到期日之前的任何一天進行行權(quán)。表5.6白糖期權(quán)的合約條款標的合約CZCE白糖期貨合約類型看漲期權(quán)、看跌期權(quán)合約單位10噸申報單位人民幣元/噸最小變動價位0.5合約月份標的期貨合約中的連續(xù)兩個近月，其后月份在標的期貨合約結(jié)算后持倉量達到5000手（單邊）之后的第二個交易日掛牌交易時間每周一至周五上午9:00—11:30，下午13:30—15:00，以及交易所規(guī)定的其他交易時間行權(quán)方式美式行權(quán)價格以白糖期貨前一交易日結(jié)算價為基準，按行權(quán)價格間距掛出5個實值期權(quán)、1個平值期權(quán)5個虛值期權(quán)行權(quán)價格≤3000元/噸，行權(quán)價格間距為50元/噸；3000元/噸＜行權(quán)價格≤10000元/噸，行權(quán)價格間距為100元/噸；行權(quán)價格＞10000元/噸，行權(quán)價格間距為200元/噸漲跌幅限制與白糖期貨合約漲跌停板幅度相同到期日標的期貨合約交割月份前一個月的第3個交易日，以及交易所規(guī)定的其他日期行權(quán)日到期日15:30之前任一交易日的交易時間交易代碼看漲期權(quán)：SR-合約月份-C-行權(quán)價格看跌期權(quán)：SR-合約月份-P-行權(quán)價格上市交易所鄭州商品交易所2018年9月21日上海期貨交易所上市的銅期貨期權(quán)，它的標的資產(chǎn)是陰極銅期貨合約，合約類型也分為看漲和看跌，它的漲跌停幅度是與標的資產(chǎn)銅期貨合約的漲跌停板是相同的，這是大家要注意的一點，交易時間分別是上午的9點到11點半，還有下午的1點半到3點。銅期貨期權(quán)合約不再是美式期權(quán)合約，它屬于歐式期權(quán)合約，所以只有在到期日時買方才可以進行行權(quán)，或者是選擇不行權(quán)。表5.7銅期權(quán)的合約條款標的合約SHFE銅期貨合約類型看漲期權(quán)、看跌期權(quán)合約單位5噸申報單位人民幣元/噸最小變動價位1合約月份1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12交易時間上午9:00-11:30下午13:30-15:00及交易所規(guī)定的其他時間行權(quán)方式歐式行權(quán)價格行權(quán)價格覆蓋陰極銅期貨合約上一交易日結(jié)算價上下1倍當日漲跌停板幅度對應的價格范圍行權(quán)價格≤40000元/噸，行權(quán)價格間距為500元/噸；40000元/噸＜行權(quán)價格≤80000元/噸，行權(quán)價格間距為1000元/噸；行權(quán)價格＞80000元/噸，行權(quán)價格間距為2000元/噸漲跌幅限制與銅期貨合約漲跌停板幅度相同到期日標的期貨合約交割月前第一月的倒數(shù)第五個交易日，交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日調(diào)整最后交易日行權(quán)日到期日買方可在15:30前提出行權(quán)/放棄申請交易代碼看漲期權(quán)：CU-合約月份-C-行權(quán)價格看跌期權(quán)：CU-合約月份-P-行權(quán)價格上市交易所上海期貨交易所三、期貨期權(quán)與現(xiàn)貨期權(quán)的差異總結(jié)一下現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)之間的差異。以我國的市場為例，50ETF期權(quán)是屬于現(xiàn)貨期權(quán)，而且它的行權(quán)方式是屬于歐式期權(quán)，也就是說在到期的時候買方才可以去選擇行權(quán)或者是不行權(quán)，而同一標的可以有多個到期期限和多個執(zhí)行價格來決定的不同的期權(quán)。譬如說10000798.SH，這樣的一個期權(quán)是在6月份到期它的一個50ETF期權(quán)，執(zhí)行價格是2.35。根據(jù)不同的執(zhí)行價格，可以形成不同的50ETF期權(quán)，所以50ETF期權(quán)的種類是多種多樣的。對于期貨期權(quán)，譬如說我們的豆粕期權(quán)，它是標的資產(chǎn)為豆粕期貨的期權(quán)，屬于美式期權(quán)，也就是說在到期日和到期日之前都可以進行選擇行權(quán)或者是放棄行權(quán)，同一標的的期貨只有一個到期期限，所以這種期權(quán)的是按照不同執(zhí)行價格來區(qū)別的，譬如說M1707期貨，到期時間是同樣的，但是由于執(zhí)行價不同，它也可以形成不同的豆粕期權(quán)，如下圖所示。圖5.1550ETF期權(quán)的品種圖5.16豆粕期權(quán)的品種2.5.5期權(quán)的保證金交易期權(quán)保證金的計算相對來說是比較復雜的，不同的標的資產(chǎn)類型，或者是不同的經(jīng)紀公司，所計算的期權(quán)保證金的方法都是不同的。所以保證金的計算方法不是一成不變的。期權(quán)清算公司制定保證金要求的總體原則為：鑒于不同類型頭寸具有不同風險特征，針對不同的頭寸，規(guī)定不同的保證金要求。期權(quán)保證金的制度對于買方和賣方是不同的。對于買方來說，在期權(quán)交易之初，買方就已經(jīng)向賣方支付了一筆期權(quán)費。買方交了這費用之后，獲得權(quán)利，但是沒有義務(wù)。除了期權(quán)費以外，買方是不需要交納保證金的。而對于期權(quán)賣方來說，在期初時獲得了買方的期權(quán)費，此時他有一定的義務(wù)，卻沒有權(quán)利去履行合約。為了保證賣方能夠履行這樣的一個義務(wù)，對于期權(quán)的賣方來說，需要支付的一定的保證金，即必須在保證金賬戶中存入一定的現(xiàn)金，擔保他可以能夠履行這樣的一個義務(wù)。由于期權(quán)的非線性特征、執(zhí)行價不同、組合不同，其風險程度也是不同的，因此保證金的計算相對來說比較復雜。以50ETF期權(quán)賣方的保證金為例。如果是看漲期權(quán)的賣方義務(wù)開倉，保證金計算公式為：開倉保證金=[合約前結(jié)算價+Max（12%×合約標的前收盤價-看漲期權(quán)虛值，7%×合約標的前收盤價）]×合約單位這里看漲期權(quán)的虛值=max(X-St,0)。如果是看跌期權(quán)，保證金計算公式為：看跌期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金＝Min[合約前結(jié)算價+Max（12%×合約標的前收盤價-看跌期權(quán)虛值，7%×行權(quán)價格），行權(quán)價格]

×合約單位其中看跌期權(quán)的虛值=max(ST-X,0)。對于上述公式的應用，來看一個保證金計算的實例。設(shè)2017年3月23日，50ETF前收盤價為2.3440,50ETF購5月2.35合約結(jié)算價為0.0431，前結(jié)算價為0.0304，50ETF期權(quán)合約規(guī)模為10000份50ETF,則賣出一手50ETF購5月2.35期權(quán)需要交多少保證金呢？解析：根據(jù)上面的看漲期權(quán)的公式，初始保證金=[0.0304+max(0.12*2.3440-max(2.35-2.3440),0.07*2.3440)]*10000=3056.8元，最后可以得到我們需要支付的初始保證金就是3056.8元，而獲得的期權(quán)費為431元，故在平倉之前，期權(quán)費是沒有辦法作為它用的。如何來計算期貨期權(quán)的保證金？譬如，豆粕期權(quán)的保證金會選擇下面兩種計算方式，期權(quán)賣方交易保證金收取標準為下列兩者中較大者：1.期權(quán)合約結(jié)算價×標的期貨合約交易單位+標的期貨合約交易保證金－（1/2）×期權(quán)虛值額；2.期權(quán)合約結(jié)算價×標的期貨合約交易單位+（1/2）×標的期貨合約交易保證金。另外，所有的保證金都是按照頭寸或者是交易規(guī)模來獨立計算的嗎？這個也是不一定的。比如說白糖期貨期權(quán)，其保證金在第45條規(guī)定：賣出跨式或者是寬跨式套利模式，交易保證金收取的標準應該是賣出看漲期權(quán)與賣出看跌期權(quán)交易保證金較大者，再加上另一部分的權(quán)利金；而第46條指明備兌期權(quán)套利交易模式的保證金的收取標準為權(quán)利金與標的期貨交易保證金之和。所以，不一定是所有的保證金都按照頭寸去單獨計算的。不同的套利模式、不同的期權(quán)模式，保證金收取的方式可能是不一樣的。2.5.6期權(quán)價值的影響因素期權(quán)到期損益的非線性和對到期資產(chǎn)價格的依賴性決定了期權(quán)價值會受到以下因素的影響：1.標的資產(chǎn)的即期價格，S。對于看漲期權(quán)而言，標的資產(chǎn)的價格越高，看漲期權(quán)的價格就越高，是一個正向的影響。對于看跌期權(quán)而言，標的資產(chǎn)的價格越低，看跌期權(quán)的價格就越高，是一個負相關(guān)的影響。圖5.17標的資產(chǎn)價格與期權(quán)價格的關(guān)系（左圖是看漲期權(quán)，右圖是看跌期權(quán)，縱軸是期權(quán)費，橫軸是標的資產(chǎn)價格）2.期權(quán)的執(zhí)行價格，X。對于看漲期權(quán)而言，執(zhí)行價格的價格越低，看漲期權(quán)的價格就越高，是一個負相關(guān)的影響。對于看跌期權(quán)而言，執(zhí)行價格的價格越高，看跌期權(quán)的價格就越高，是一個正相關(guān)的影響。圖5.17執(zhí)行價格與期權(quán)價格的關(guān)系（左圖是看漲期權(quán)，右圖是看跌期權(quán)，縱軸是期權(quán)費，橫軸是執(zhí)行價格）3.到期期限T，即為該期權(quán)離到期還有多長時間。期權(quán)有效期對于期權(quán)價值的影響，可以分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)來看。對于美式期權(quán)而言，由于它可以在有效期內(nèi)任何時間執(zhí)行，有效期越長，多頭獲利機會就越大，而且有效期長的期權(quán)包含了有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機會。此有效期越長，期權(quán)價格越高，是一個正相關(guān)的影響。對于歐式期權(quán)而言，由于它只能在期末執(zhí)行，有效期長的期權(quán)就不一定包含有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機會。這就使歐式期權(quán)的有效期與期權(quán)價格之間的關(guān)系存在不確定性。譬如說現(xiàn)在有兩種歐式期權(quán)，一個到期時間為一個月，另一個期權(quán)到期時間為三個月，此時由于是歐式期權(quán)，所以只能在期末進行執(zhí)行。假設(shè)在第六周的時候有一個大量的分紅出現(xiàn)，分紅會導致標的資產(chǎn)價格下降，此時我們就會去選擇一個月的歐式期權(quán)，放棄三個月的歐式期權(quán)，或者是說一個月的歐式期權(quán)的價格應該是大于三個月的歐式期權(quán)的價格。就是為什么說歐式期權(quán)和期權(quán)有效期不一定是正相關(guān)的關(guān)系。從以下兩幅圖也可以看出期權(quán)的有效期對歐式看漲期權(quán)的影響可以是單調(diào)上漲的，或者是不一定是單調(diào)上漲的，或者不一定是線性關(guān)系。所以，者之間的關(guān)系存在一定的不確定性。圖5.18到期期限與期權(quán)價格的關(guān)系（左圖是看漲期權(quán)，右圖是看跌期權(quán)，縱軸是期權(quán)費，橫軸是剩余期限）4.標的資產(chǎn)收益的波動率σ。標的資產(chǎn)價格的波動率是用來衡量標的資產(chǎn)未來價格變動不確定性的指標。由于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)價格，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權(quán)時標的資產(chǎn)價格與協(xié)議價格的差額，因此波動率越大，對期權(quán)多頭越有利，期權(quán)價格也應越高。相同道理，對于看跌期權(quán)來說也是這樣的，標的資產(chǎn)價格的波動率會直接影響標的資產(chǎn)價格的波動的不確定性，那么不管它是上升或者是下降，都會影響到X和S之間的差額。所以對于看漲或者是看跌期權(quán)來說，只要是標的資產(chǎn)的波動率越大，那么期權(quán)價值也應該是越大，所以是一個正相關(guān)的關(guān)系。