公司研究/醫(yī)藥生物/公司研究/醫(yī)藥生物/證券研究報告規(guī)模擴(kuò)張路徑清晰，消費(fèi)眼科后勁可期【投資要點】眼科服務(wù)市場擴(kuò)容持續(xù)性強(qiáng)，疾病滲透率提升空間大。2019年我國眼科服務(wù)市場規(guī)模為1037.4億元，預(yù)計到2025年將擴(kuò)大到2521.5億元，2020-2025年CAGR為17.5%。眼科服務(wù)細(xì)分類別中，醫(yī)學(xué)視光、白內(nèi)障、屈光手術(shù)市場規(guī)模穩(wěn)居前三，占比分別為21.3%、18.1%和16.8%。屈光手術(shù)市場增速較快，新興術(shù)式推動行業(yè)整體發(fā)展，預(yù)計2025年將成為市場規(guī)模絕對領(lǐng)先的第一大眼科服務(wù)市場；醫(yī)學(xué)視光市場廣闊且增速較快，2025年有望突破500億元；白內(nèi)障診療市場規(guī)模擴(kuò)張較為平穩(wěn)，民營眼科的白內(nèi)障診療市場占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，消費(fèi)眼科持續(xù)發(fā)力，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。公司主動調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向，未來發(fā)展中心偏向消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)，屈光手術(shù)和醫(yī)學(xué)視光業(yè)務(wù)營收合計占比已從2018年的29.38%提升到了2022年的46.96%，公司提出中期60%、長期70%的發(fā)展目標(biāo)。屈光手術(shù)和醫(yī)學(xué)視光業(yè)務(wù)的盈利能力較好，2022年毛利率分別為54.87%和55.60%，公司有望打造多元利潤中心。公司削弱醫(yī)?？刭M(fèi)的影響，白內(nèi)障等醫(yī)保類項目營收占比逐漸下滑，通過提高中高端白內(nèi)障手術(shù)比例來發(fā)掘現(xiàn)存市場的利潤貢獻(xiàn)能力。公司在眼底、眼表、斜弱視及小兒眼科等常見亞?？祁I(lǐng)域有諸多資深專家坐鎮(zhèn)，營業(yè)收入均穩(wěn)步上升，推進(jìn)屈光、白內(nèi)障等眼科其他業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。疫情結(jié)束元年虧損醫(yī)院數(shù)量有望減少到個位數(shù)，公司對廈門眼科中心依賴性持續(xù)降低。2021年在57家眼科醫(yī)院中有18家處于虧損狀態(tài)，其中荊州華廈、菏澤華廈等6家在2022年上半年實現(xiàn)扭虧為盈，更多虧損醫(yī)院達(dá)到盈虧平衡點，2023年虧損醫(yī)院數(shù)量有望降至個位數(shù)。2018年前后擴(kuò)張新設(shè)的醫(yī)院逐步實現(xiàn)盈利，實現(xiàn)多點開花，廈門眼科中心的營收及凈利潤貢獻(xiàn)值逐步降低，公司在降低對其依賴公司規(guī)模擴(kuò)張路徑清晰，以“自建+并購”模式從“廣度+深度”雙向拓展公司醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。截止2023年上半年，公司已在全國18省的49個城市運(yùn)營57家眼科醫(yī)院和52家視光中心。產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金早在IPO前已有洽談，“華廈壹號”基金蓄勢待發(fā)；公司首次公開集資金中有2.30億元用于區(qū)域視光中心建設(shè)項目，預(yù)計兩年內(nèi)將在上海、廣東、福建、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)完成200家視光中心直營店的建設(shè)，視光業(yè)務(wù)營收增長空間較大，目前營收占比僅12.68%，有望在未來幾年實現(xiàn)進(jìn)一步突破。2023年上半年已新增29家視光中心，預(yù)計2023年下半年起視光中心擴(kuò)張進(jìn)度將有所提速，到2024年挖掘價值投資成長東方財富證券研究所相對指數(shù)表現(xiàn)基本數(shù)據(jù)]總市值（百萬元)36867.60流通市值（百萬元)3950.0352周最高/最低（元）94.88/35.5652周最高/最低（PE）102.98/54.8252周最高/最低（PB）22.36/5.9052周漲幅（%）-5.6352周換手率（%）763.28相關(guān)研究敬請閱讀本報告正文后各項聲明2【投資建議】公司作為國內(nèi)眼科服務(wù)行業(yè)的引領(lǐng)者，提供全生命周期眼科診療服務(wù)，在眼科服務(wù)需求高漲的當(dāng)下，業(yè)務(wù)有望持續(xù)實現(xiàn)突破。公司主動調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)分資金將從“廣度+深度”雙向拓展集團(tuán)規(guī)模，“消費(fèi)眼科+傳統(tǒng)眼科”協(xié)同發(fā)展的醫(yī)療服務(wù)模式有望帶動公司業(yè)績騰飛。我們?yōu)樵卺t(yī)院和視光中心的雙軌擴(kuò)張中，公司消費(fèi)眼科將有亮眼表現(xiàn)，屈光業(yè)務(wù)有望復(fù)蘇，視光業(yè)務(wù)有機(jī)會成為新利潤增長點，白內(nèi)障手術(shù)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在2023年上半年小幅爆發(fā)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步增長且實現(xiàn)消費(fèi)升級，我們看好公司在外在需求以及自身擴(kuò)張的雙重因素驅(qū)動下實現(xiàn)高速高質(zhì)發(fā)展4.69【風(fēng)險提示】敬請閱讀本報告正文后各項聲明31）收入預(yù)測：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)眼科有望持續(xù)發(fā)力，內(nèi)生外延加速發(fā)展，我們預(yù)計2023-2025年公司營業(yè)布局引流，第三季度有望實現(xiàn)突破，消費(fèi)醫(yī)療市場有望隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持較快增長，預(yù)計2023-2025年公司收入增速分別為1824.00%，預(yù)計隨著手術(shù)量的增加，耗材等成本有降價空間，屈光業(yè)務(wù)毛利率會有所提升，預(yù)計2023-2025年毛利率分別為55.00%、55.50%、56.00%；視光服務(wù)項目：公司視光項目是未來發(fā)展的重心之一，公司人口規(guī)模大的城市擴(kuò)大影響力，為當(dāng)?shù)叵聦傺劭漆t(yī)院賦能導(dǎo)流。截止當(dāng)門店初始營收較低，人員、設(shè)備等固定成本攤銷會在一定程度拉低毛利率，預(yù)計未來三年毛利率分別為53.00%、50.00%、52.白內(nèi)障項目：白內(nèi)障并非屬于急性眼科疾病，市場增速較緩。公司擁內(nèi)障市場整體迎來爆發(fā)，公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)營收同比增長44.89%，疫情積壓需求得到初步釋放，公司下半年白內(nèi)障業(yè)務(wù)有望延續(xù)上半年的發(fā)展趨勢，我們預(yù)計2023-2025年增速分別為45.00%、24.00%、20來公司白內(nèi)障手術(shù)呈現(xiàn)消費(fèi)屬性升級特點，中高端白內(nèi)障手術(shù)量占比超過七成，進(jìn)一步帶動白內(nèi)障業(yè)務(wù)的毛利率提升，同時白內(nèi)障手術(shù)量的增加攤薄相關(guān)固定成本，結(jié)合2023年上半年白內(nèi)障業(yè)務(wù)預(yù)計未來三年毛利率分別為44.00%、44.50%、45.綜合眼病項目：公司綜合眼病包含眼底、眼表、斜弱視及小兒眼科等科室，公司搭建疑難眼病平臺來打造傳統(tǒng)眼科疾病診療的口碑，吸引更多患者前來就診。灼識咨詢預(yù)計中國民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)的眼底、眼表、斜弱視及小兒眼科的市場規(guī)模在2020-2025年復(fù)合增長率分別為11.8%、22.9%服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋面，我們預(yù)計公司綜合眼病項目收入增速分別為22.00%、21.00%、20.00%，隨著公司影響力的擴(kuò)大，綜合眼病業(yè)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)得以銷售費(fèi)用率預(yù)測：考慮到擴(kuò)張的醫(yī)院及視光中心在初期需要加大宣傳敬請閱讀本報告正文后各項聲明4人員激勵有所反彈，結(jié)合公司在擴(kuò)張規(guī)模過程中需要有更多的管理投入，較長時間，預(yù)計2023-2025年公司研發(fā)費(fèi)用率分別為2.00%、2.00%、報告重點研究了公司消費(fèi)眼科和傳統(tǒng)眼科兩個重點業(yè)務(wù)所處賽道的發(fā)展前景、公司經(jīng)營情況以及公司的長期戰(zhàn)略規(guī)劃，認(rèn)為公司有望保持持續(xù)發(fā)展省內(nèi)醫(yī)院除去年新運(yùn)營的漳浦華廈和光澤華廈外基本實現(xiàn)盈利，公司對廈門眼科中心營收凈利的依賴性減弱。省外醫(yī)院多點開花，市場培育周期縮短，虧損醫(yī)院將在2023年疫情結(jié)束元年加速實現(xiàn)盈虧平衡，預(yù)計產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金有望加速實現(xiàn)消費(fèi)眼科收入占比達(dá)60-70%的中長期目標(biāo)。消費(fèi)眼科毛利情況可觀，且市場滲透率提升空間較大，在人口較多、經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)能力較好的一二線城市布局醫(yī)院和視光中心符合消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)牌知名度、先進(jìn)設(shè)備及醫(yī)師聲望將為公司獲取更多潛在患者，視光中心2）視光業(yè)務(wù)的發(fā)展主要依靠拓寬醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)深度的視光中心，在高速發(fā)展，創(chuàng)造新的營收利潤增長點；在擴(kuò)大當(dāng)?shù)赜绊懥Φ耐瑫r更好地OK鏡等耗材的集采降價有望成為公司打開視光市眼健康政策的出臺；眼科診療新術(shù)式的更新迭代；公司在眼科疑難雜癥領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展；敬請閱讀本報告正文后各項聲明5 7 7 7 8 9 11 11 133.消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)發(fā)展強(qiáng)勁，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收 16 16 163.1.2.視光中心啟動擴(kuò)張，有望成為新利 18 19 19 20 23 234.2．省內(nèi)外醫(yī)院齊頭并進(jìn)，虧損醫(yī)院數(shù)量銳減 244.2.1.廈門眼科中心：核心之花一枝獨(dú)秀 244.2.2.省內(nèi)其他醫(yī)院：簇?fù)矶?254.2.3.省外核心醫(yī)院：多點開花 25 28 28 28 29 30 30 30 32 7 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 11 11 12 12 12敬請閱讀本報告正文后各項聲明6 12 13 13 14 14 15 16 17 17 17 17 18 18 18 19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 22 22 23 24 25 25 25 26 26 27 27 28 29 31 32 32敬請閱讀本報告正文后各項聲明7領(lǐng)先的大型民營眼科醫(yī)療連鎖集團(tuán)，深耕眼科?？漆t(yī)療服務(wù)市場，不斷提升在眼科服務(wù)市場中的影響力和競爭力，為更多的患者提供多層次、多樣化的優(yōu)質(zhì)、專業(yè)、安全的眼科診療服務(wù)，包括白內(nèi)障、屈光、眼底、斜弱視及小兒眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼腫瘤、眼外傷在內(nèi)的眼科八大亞?？萍把墼从趶B門，服務(wù)中華。華廈眼科起源于廈門，借助廈門眼科中心的強(qiáng)大實力在福建省內(nèi)有了知名度，在以自建和并購眼科醫(yī)院的方式向全國擴(kuò)張，連鎖化全面發(fā)展階段，借助新勢力擴(kuò)大自身影響力。華廈眼科招股說明書顯示，華廈眼科的成長史可以分為三個發(fā)展階段，分別是單體醫(yī)院運(yùn)營階段、連鎖化探索階段及連鎖化全面發(fā)展階段。第一個階段是華廈眼科的初始階段，僅有廈門眼科中心一家醫(yī)院，與廈門大學(xué)開展合作，表現(xiàn)優(yōu)異；第二個階段是以廈門眼科中心為主的，向福建省內(nèi)外緩慢擴(kuò)張的階段；公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，一致行動人持股比例高。董事長蘇慶燦為公司實際燦持有公司30.41%股份，通過華廈投資間接持有公司25.58%股份，敬請閱讀本報告正文后各項聲明8運(yùn)用股權(quán)激勵手段，全方位激發(fā)人才活力。華廈眼科擁有六個員工持股平臺，分別為涵蔚投資、鴻浮投資、昊蘊(yùn)投資、博凱投資、祿凱投資、頌勝投資。核心醫(yī)療人員、管理人員持股比例較高，通過六大員工持股平臺合計持股比例高達(dá)19.12%。公司核心員工間接持有公司較高比例股份，有助于調(diào)動其工作積極性，在醫(yī)師人力資源較為重要的眼科服務(wù)行業(yè)保持公司的核心人員穩(wěn)定性。1.3.醫(yī)院及視光中心擴(kuò)張起勢，門診手術(shù)量屢創(chuàng)新高2023年以來華廈眼科“醫(yī)院+視光中心”雙向擴(kuò)張。公司醫(yī)院和視光中心分別承擔(dān)為眼疾患者診療和屈光不正患者提供醫(yī)學(xué)驗光配鏡服務(wù)的工作，相輔相成，形成一個多層次的有深度的眼科診療體系。截止2022敬請閱讀本報告正文后各項聲明92020年間無明顯增長，除受新冠疫情影響外，與公司削弱白內(nèi)障手術(shù)等醫(yī)保00手術(shù)量手術(shù)量yoy40%華廈眼科業(yè)績穩(wěn)步增長，帶動營收和凈利雙增。華廈眼科營業(yè)收入從2017年的15.97億元增長到202040%圖表7：公司2017年-2023H1歸母凈利潤（億654321080%60%40%20%華廈眼科業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，主營業(yè)務(wù)毛利率提升明顯。華廈眼科毛利率從2017年的42.01%增長到2022年的48.16%，近兩年增幅顯著，與同行業(yè)其他公司主營業(yè)務(wù)毛利率近兩年的下滑趨勢有鮮明對比，主要是源于公司業(yè)務(wù)布局敬請閱讀本報告正文后各項聲明10的調(diào)整，屈光業(yè)務(wù)和視光業(yè)務(wù)帶動公司整體毛利率的大幅增長。屈光業(yè)務(wù)毛業(yè)務(wù)收入的12.68%。今年上半年隨著手術(shù)量的大幅增長，公司毛利率持續(xù)攀50%45%40%35%--華廈眼科主營業(yè)務(wù)毛利率--同行業(yè)其他上市公司平均主營業(yè)務(wù)毛利率40%--視光營收占比成本控制加強(qiáng)，期間費(fèi)用率總體呈下降趨勢。華廈眼科近年來加強(qiáng)了成低于同行業(yè)其他公司的平均水平，隨著公司品牌影響力擴(kuò)大，銷售費(fèi)用有望長期保持較低水平；管理費(fèi)用率下降趨勢顯著，從2017年的17.66%下降到--華廈眼科銷售費(fèi)用率--同行業(yè)其他上市公司平均銷售費(fèi)用率--華廈眼科管理費(fèi)用率--同行業(yè)其他上市公司平均管理費(fèi)用率敬請閱讀本報告正文后各項聲明112.1．需求高漲助眼科服務(wù)市場持續(xù)擴(kuò)容，疫情積壓需求已初步釋放眼科服務(wù)市場整體規(guī)模龐大，民營眼科市場保持高增速。眼科醫(yī)療服務(wù)指針對眼部及眼科疾病而進(jìn)行的預(yù)防或診治用途的醫(yī)療服務(wù)。中國眼科醫(yī)療服務(wù)市場可以按照臨床常見眼科疾病分類，主要分為醫(yī)學(xué)視光、白內(nèi)障、眼底疾病、屈光、眼表疾病、青光眼及其他眼病診療服務(wù)。華廈眼科招股說明20.0%的增速持續(xù)增長，縮小與公立眼科醫(yī)療服務(wù)市場的差距。在眼科醫(yī)療服視光配鏡等活動，相比于傳統(tǒng)驗光配鏡，醫(yī)學(xué)視光專業(yè)性更強(qiáng)，具備檢查眼位和眼調(diào)節(jié)力等能力，更有利于提高顧客雙眼視功能。2019年醫(yī)學(xué)視光規(guī)模（2）屈光手術(shù)是用手術(shù)的方式改變角膜前表面的形態(tài)，以矯正屈光不正。億元。屈光手術(shù)術(shù)式多元化，升級迭代較快，安全性、精確性不斷提高，患者可根據(jù)眼部情況及經(jīng)濟(jì)能力選擇適合自身的術(shù)式。屈光手術(shù)市場有望從28.4%，其中民營眼科屈光手術(shù)市場有望占據(jù)更大市場份額。敬請閱讀本報告正文后各項聲明12（3）白內(nèi)障手術(shù)是在切除已渾濁的晶狀體后植入人工晶體，被認(rèn)為是常用的有經(jīng)濟(jì)效益的干預(yù)方式，術(shù)后療效更好的多焦點人工晶體越來越普及。我國①眼表疾病是一系列損害角結(jié)膜眼表正常結(jié)構(gòu)與功能的疾病的總稱，常見的②眼底病一般指視網(wǎng)膜、黃斑與視盤疾病，常見的疾病包括糖尿病性視網(wǎng)膜眼健康管理覆蓋全生命周期，眼疾患者群體龐大。兒童青少年是近視的點工作計劃》再次凸顯了兒童青少年近視防控的戰(zhàn)略地位。成年人生活節(jié)奏較快，一定的工作強(qiáng)度以及不良的生活方式誘使成年人眼健康問題頻發(fā)。在眼科疾病中，年齡相關(guān)性疾病發(fā)病率較高，如白內(nèi)障、青光眼、老年黃斑變性高點19.84%，老齡化加劇致使年齡相關(guān)性疾病群體規(guī)模的不斷擴(kuò)張，潛在敬請閱讀本報告正文后各項聲明1319.84%18.70%19.84%18.70%18.93%18.13%14.86%14.20%13.50%12.57%11.94%17.88%60周歲以上人口占比65周歲以上人口占比08.82%8.82%2115212019028.78%-8.69%8.64%--8.49%18431685____人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出醫(yī)療保健支出占比多因素驅(qū)動眼疾需要轉(zhuǎn)化需求，滲透率有望提升。①疫情后國民健康觀念加強(qiáng)，眼科領(lǐng)域隨著國家政策的出臺以及普及宣傳，家長對兒童青少年的近視防控愈發(fā)重視，對家中老人的眼疾關(guān)注度攀升，釋放潛在眼科診療需求；為健康消費(fèi)奠定基礎(chǔ)；③疫情積壓下醫(yī)療服務(wù)需求有望得到釋放性增長，疫情期間眼科服務(wù)門診人次數(shù)均有下滑，對醫(yī)院等醫(yī)療服務(wù)場所的恐懼心理延2023H1同比增長的業(yè)績表現(xiàn)側(cè)面反映出疫情后眼科診療服務(wù)需求已得到初步釋放；④眼疾診療成本效益高。柳葉刀研究表明每年全球因視力損害而導(dǎo)致屈光手術(shù)滲透率低，多元化術(shù)式匹配不同需求。屈光不正是致盲性疾病視人群基數(shù)大，但我國屈光手術(shù)的滲透率仍處于較低水平，與國外仍存在不追求美觀便利的群體基數(shù)龐大，在近視人群規(guī)模的擴(kuò)大及摘鏡需求的推動下，屈光手術(shù)滲透率有望得到一定提升。公司在招股說明書中提到，主流的屈光手術(shù)術(shù)式包括全飛秒、半飛秒、準(zhǔn)分子激光手術(shù)等三類角膜屈光手術(shù)和晶體手術(shù)可以不破壞原有人體角膜，且具有可逆性的特點。術(shù)式操作不一且優(yōu)勢各異，可以為不同需求的患者提供多樣的選擇，精確個性化的手術(shù)將引領(lǐng)屈敬請閱讀本報告正文后各項聲明14按手術(shù)部位分類按手術(shù)技術(shù)方式分類醫(yī)學(xué)視光客戶群體低齡高發(fā)屬性強(qiáng)，預(yù)防保健需求提升。醫(yī)學(xué)視光是矯正屈光不正的主要方式。近視人群呈現(xiàn)出高發(fā)化、低齡化、高度化的特點，的增長，兒童青少年的近視率呈上升趨勢，初中生和高中生的近視率分別突但仍處于高位震蕩。近視患者主要通過框架眼鏡、角膜塑形鏡等來矯正近視，OK鏡在使用方便性、舒適度、近視防控效果方面優(yōu)于框架眼鏡，在佩戴方便性和經(jīng)濟(jì)性上表現(xiàn)欠佳。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年我國大陸地區(qū)角長潛力。世界衛(wèi)生組織提出過，通過預(yù)防、早期發(fā)現(xiàn)、治療和康復(fù)服務(wù)可以確保滿足更多人的眼部保健需求，醫(yī)學(xué)視光中的新型產(chǎn)品可以滿足矯正近視等需求。80.50%40%52.70%白內(nèi)障患者人群基數(shù)龐大，可負(fù)擔(dān)性提高助力治療意愿度提升。白內(nèi)障是我國首位致盲原因，唯一能治愈白內(nèi)障的方式是接受手術(shù)治療。根據(jù)中華超過2.24億人。文獻(xiàn)CataractSurgicalRateandSocioeconomics：AGlobalStudy統(tǒng)計研究了世界主要國家的每百萬人口白內(nèi)障手術(shù)例數(shù)（簡稱于日本、印度等亞洲國家。隨著生活水平質(zhì)量的提升、國家政策驅(qū)動以及醫(yī)年的318提升到了2019年的3143，二十年間增長近十倍，國家衛(wèi)健委在敬請閱讀本報告正文后各項聲明150敬請閱讀本報告正文后各項聲明163.消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)發(fā)展強(qiáng)勁，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收穩(wěn)中有升3.1．消費(fèi)眼科持續(xù)發(fā)力，屈光視光雙輪驅(qū)動受到部分醫(yī)保項目控費(fèi)的影響以及公司自身發(fā)展的戰(zhàn)略需要，公司近年來大力發(fā)展視光和屈光等非醫(yī)保類消費(fèi)項目，屈光業(yè)務(wù)和配鏡業(yè)務(wù)合計收入于同期非消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)營收的12.35%復(fù)合增速，消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)收入合計占主費(fèi)眼科收入占比中期目標(biāo)是提升至60%，長期目標(biāo)為70%。在首次5040%非消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）3.1.1.屈光業(yè)務(wù)量價齊升，延續(xù)屈光核心業(yè)務(wù)高增長態(tài)勢屈光業(yè)務(wù)營收毛利雙增，順應(yīng)術(shù)式升級大趨勢。屈光業(yè)務(wù)已發(fā)展成為公元，占主營業(yè)務(wù)收入的34.28%，盡管2022年屈光業(yè)務(wù)的增速相較于2018-2021年略有放緩，隨著自建及并購醫(yī)院的擴(kuò)張工作推進(jìn)，屈光業(yè)務(wù)仍將持續(xù)上升到2022年的54.87%，2023年上半年毛利率攀升至56.86%，屈光業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于普瑞眼科和何氏眼科。隨著公司眼科醫(yī)院的擴(kuò)張以及大規(guī)模新增視敬請閱讀本報告正文后各項聲明1786420屈光業(yè)務(wù)營業(yè)收入屈光業(yè)務(wù)營業(yè)收入yoy0手術(shù)毛利率屈光手術(shù)量價齊升，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放。公司的屈光手術(shù)量和手術(shù)單價均保持上升趨勢，屈光手術(shù)營業(yè)收入已成為公司最大的（1）量增：華廈眼科屈光手術(shù)量從2017年的3.91萬眼增長的視光中心為醫(yī)院導(dǎo)流潛在屈光手術(shù)對象以及眼科醫(yī)院規(guī)模的擴(kuò)張，預(yù)計40,000050%40%30%20%10%全飛秒手術(shù)量全飛秒手術(shù)占比0（2）價升：屈光手術(shù)按照術(shù)式可劃分為中高端手術(shù)和普通手術(shù)。全飛秒、量的激增，華廈眼科采購耗材的規(guī)模效應(yīng)逐漸顯著，部分固定費(fèi)用被攤薄，手術(shù)平均成本從2017年最高的4743.66元/眼回落到了2022年上半年的敬請閱讀本報告正文后各項聲明18圖表28：公司2017-2022年屈光手術(shù)量（萬50屈光手術(shù)量屈光手術(shù)量增長率40%30%20%10%50中高端屈光手術(shù)量占比普通屈光手術(shù)量占比3.1.2.視光中心啟動擴(kuò)張，有望成為新利潤增長點視光業(yè)務(wù)起步晚，后勁十足。華廈眼科的視光業(yè)務(wù)收入近年來增長迅猛，營業(yè)務(wù)收入的12.68%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司該業(yè)務(wù)的營收占比，同期的愛募集的資金用于視光中心的擴(kuò)張，視光業(yè)務(wù)有望在視光業(yè)務(wù)毛利可觀，規(guī)模效應(yīng)或?qū)⒊掷m(xù)降低采購成本。視光業(yè)務(wù)是眼科著視光中心門店的擴(kuò)張，集中采購耗材的數(shù)量增加帶動采購規(guī)模效應(yīng)凸顯，543210視光業(yè)務(wù)營業(yè)收入視光業(yè)務(wù)營業(yè)收入yoy視光業(yè)務(wù)毛利率40%鏡省級聯(lián)盟集采，耗材降價壓縮利潤空間，華廈眼科有望借助此東風(fēng)打開視光市場，相較于其他眼科上市公司較大占比的視光業(yè)務(wù)，耗材降價對公司影敬請閱讀本報告正文后各項聲明19膜曲率等指標(biāo)進(jìn)行檢驗，耗材降價對檢查費(fèi)用影響較小，配鏡前的檢查收入科多次在公開報告中表示將大力拓展獨(dú)立門店的視光中心的服務(wù)終端建設(shè)，2024年開設(shè)130家，主要在上海、廣東、福建、年起將迎來視光中心門店擴(kuò)張高潮。公司已有濟(jì)南、廈門、荊州等地視光中3.2．傳統(tǒng)眼科業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性收縮，主推中高端精品路線公司在拓展消費(fèi)眼科的同時，夯實傳統(tǒng)綜合眼科服務(wù)的競爭力，努力實定性的影響。白內(nèi)障手術(shù)治療作為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一，得益于中高端白內(nèi)障手術(shù)占比的不斷提高，毛利率近兩年也穩(wěn)步提升；綜合眼科營收占比約三成，其中眼底項目診療是公司的優(yōu)勢項目，眼表、斜弱視及小兒眼科等也均是公司較為關(guān)注的營收增長方向，通過眼科亞科診3.2.1.白內(nèi)障手術(shù)消費(fèi)升級，中高端市場需求逐步釋放以來，受到白內(nèi)障業(yè)務(wù)醫(yī)?？刭M(fèi)的影響，白內(nèi)障手術(shù)毛利率整體呈現(xiàn)下滑趨勢，低于主營業(yè)務(wù)的整體毛利率。近兩年來在中高端白內(nèi)障手術(shù)的推動下華較低毛利率的刺激下，同行業(yè)其他A股公司的白內(nèi)障業(yè)務(wù)營下滑趨勢。公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)營收占比從2017年的32.53%下降到2022年的23.99%，符合公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整。圖表31：公司主要眼科上市公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)毛利45%40%35%30%25%華廈眼科愛爾眼科何氏眼科普瑞眼科圖表32：公司主要眼科上市公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)占比40%華廈眼科愛爾眼科何氏眼科普瑞眼科敬請閱讀本報告正文后各項聲明20白內(nèi)障手術(shù)量和營業(yè)收入均趨于平穩(wěn)，今年上半年實現(xiàn)大幅增長。近年其中中高端白內(nèi)障手術(shù)占比提升顯著。公司2022的白內(nèi)障手術(shù)需求部分釋放，白內(nèi)障手術(shù)滲透率得到提升。公司把握發(fā)展契圖表33：公司2017-2022年白內(nèi)障手術(shù)量（萬5040%8642040%術(shù)式驅(qū)動消費(fèi)升級，個性化中高端術(shù)式抬升手術(shù)均價。公司為患者提供個性化、差異化的服務(wù)，華廈眼科招股說明書數(shù)據(jù)顯示，白內(nèi)障平均手術(shù)收元/眼，小幅下降但不影響整體的上升趨勢。中高端白內(nèi)障手術(shù)晶體已成為更成，接近2017年的兩倍，術(shù)式消費(fèi)升級，未來中高端白0平均手術(shù)成本平均手術(shù)毛利潤平均手術(shù)毛利潤40%80%60%40%3.2.2.綜合眼病業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，亞專科鑄就公司良好口碑眼科亞科業(yè)務(wù)小有突破，眼底眼表業(yè)務(wù)均已適應(yīng)醫(yī)?？刭M(fèi)的影響。公司敬請閱讀本報告正文后各項聲明21將除白內(nèi)障、醫(yī)學(xué)視光、屈光手術(shù)之外的眼疾診療服務(wù)歸類為綜合眼病業(yè)務(wù)，包括眼表疾病、眼底疾病、小兒眼病和青少年斜弱視診療等。公司始終以眼病診療為發(fā)展基礎(chǔ)，致力于開展眼科全生命周期診療服務(wù)。公司搭建的疑難眼病會診平臺和小兒疑難眼病會診平臺分別由黎曉新教授和趙堪興教授領(lǐng)銜，司在此診療項目領(lǐng)域擁有眾多國內(nèi)外知名專家，由廈門眼科中心總院長黎曉新教授領(lǐng)銜。技術(shù)優(yōu)勢及高知名度助力公司眼底業(yè)務(wù)營業(yè)收入穩(wěn)步攀升，圖表37：公司眼底項目營業(yè)收入及毛利率（萬40,0000營業(yè)收入毛利率45%43%41%0授領(lǐng)銜，近年來眼表項目營業(yè)收入和毛利率整體趨于平穩(wěn)，盡管2021年41.84%眼增長到2021年的45110眼，復(fù)合增速為9.28%，公司通過眼表手術(shù)來擴(kuò)大影圖表39：公司眼表項目營業(yè)收入及毛利率（萬0營業(yè)收入毛利率50,00040,000040%敬請閱讀本報告正文后各項聲明22趙堪興、潘美華教授領(lǐng)銜，2017年以來公司斜弱視及小兒眼科業(yè)務(wù)營業(yè)收入0營業(yè)收入毛利率0斜弱視及小兒眼科手術(shù)量斜弱視及小兒眼科手術(shù)量yoy40%敬請閱讀本報告正文后各項聲明234.廣度深度雙向拓展，存量虧損醫(yī)院加速實現(xiàn)盈虧平衡華廈眼科加強(qiáng)眼科服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍的廣度和深度。眼科?？漆t(yī)院和視光中心是不同層級的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，視光中心是對醫(yī)院的下沉和補(bǔ)充，拓展服務(wù)個省的46個城市，輻射國內(nèi)華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區(qū)。的49個城市。視光中心新覆蓋的區(qū)域為將來眼科醫(yī)院的對當(dāng)?shù)匦率袌龅某醮螠y驗。公司已圈定24個?。òㄖ?）向深度推進(jìn)：視光中心將公司的連鎖布局網(wǎng)絡(luò)向縱深推進(jìn)，視光中心的布局是對眼科醫(yī)院的補(bǔ)充，將實現(xiàn)對受眾人群的最大程度覆蓋，同時擴(kuò)大品牌曝光度及影響力。與傳統(tǒng)配鏡零售店不同，除了基礎(chǔ)的配鏡業(yè)務(wù)外。視光中心可以提供基礎(chǔ)的眼科檢查服務(wù)，將潛在的有進(jìn)一步診療需求的患者導(dǎo)2023年下半年起將迎來視光中心門店擴(kuò)張高潮。招股說明書信息顯示，公司主要從江浙滬閔等華東地區(qū)、廣東大灣區(qū)以及西南地區(qū)擴(kuò)張視光中心，分兩省份第一年第二年合計55647945965202472792460敬請閱讀本報告正文后各項聲明24華東地區(qū)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)，長三角仍為公司重點發(fā)展區(qū)域。公司華東地區(qū)業(yè)的布局來持續(xù)擴(kuò)大在華東地區(qū)的影響力。華中、華南和發(fā)展較為迅猛，2017-2022年期間復(fù)合增速分別達(dá)31.55%、29.13%和22.42%，與公司消費(fèi)眼科這一重點發(fā)展業(yè)務(wù)的實際需要完美匹配。其中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的長視為福建省外的第二個重要創(chuàng)收區(qū)域。虧損醫(yī)院數(shù)量逐年遞減，經(jīng)驗復(fù)制助力縮短盈虧平衡點。新設(shè)的醫(yī)院需荊州華廈、菏澤華廈、淮南華廈、洪湖華廈、沛縣復(fù)集團(tuán)核心，業(yè)績穩(wěn)健。廈門眼科中心是華廈眼科運(yùn)營規(guī)模最大的單體醫(yī)院，截止2022年上半年有床位數(shù)537張，是公司營收和凈利的重要來源。2022年廈門眼科中心營業(yè)收入達(dá)到了8.47億元，近五年來復(fù)合增速僅為6.58%，營收增速略有放緩。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，廈門眼科中心營收占公司部分已實現(xiàn)盈虧平衡點，未來廈門眼科中心凈利潤貢獻(xiàn)率有望持續(xù)下降，公敬請閱讀本報告正文后各項聲明2586420圖表46：廈門眼科中心營業(yè)收入和凈利潤貢獻(xiàn)率363.86%45.08%26.20%26.20%營收占公司比例凈利占公司比例時，進(jìn)一步分擔(dān)廈門眼科中心就診壓力。除2022年新投符合醫(yī)院4-6年的培育期的預(yù)期。福州眼科是公司在福先后成立的莆田華廈、漳州華廈發(fā)展情況較好，在2021年均實現(xiàn)盈上海和平眼科是一家集醫(yī)療、科研、教學(xué)為一體的眼科?？漆t(yī)院，是公敬請閱讀本報告正文后各項聲明26診將投入運(yùn)營,有望帶動上海和平其他業(yè)務(wù)收入增長。2022年上收有望突破前高，凈利恢復(fù)正常水平。0營業(yè)收入凈利潤率數(shù)80張。深圳華廈是公司在廣東地區(qū)的第一家下屬醫(yī)0營業(yè)收入凈利潤率2099.10萬元的凈利潤，近兩年凈利率維持在19%附近敬請閱讀本報告正文后各項聲明27發(fā)展的地區(qū)之一，未來在當(dāng)?shù)匦略O(shè)的視光中心的助力下，重慶華廈營業(yè)收入0營業(yè)收入凈利率科學(xué)博士、公司核心技術(shù)人員劉蘇冰教授為代表的專家團(tuán)隊。鄭州視光在投入運(yùn)營后，僅用不到三年時間就實現(xiàn)盈虧平衡，營業(yè)收入和凈利潤均穩(wěn)步增長，2021年營業(yè)收入突破1億元，2022年上0營業(yè)收入凈利率敬請閱讀本報告正文后各項聲明28公司高度重視臨床診療、醫(yī)學(xué)研究和培訓(xùn)教育相結(jié)合的“醫(yī)教研”體系學(xué)術(shù)科研彰顯強(qiáng)勁實力。在臨床診療與醫(yī)學(xué)研究的協(xié)同上，充分發(fā)揮積累大量眼科診療案例的優(yōu)勢進(jìn)行研究，主導(dǎo)或參與了《遺傳性角膜營養(yǎng)不良基因治療的實驗研究》等學(xué)術(shù)項目。公司累計申請開展了國家級和省部級科高校聯(lián)合培養(yǎng)眼科新星。在臨床診療與教學(xué)培訓(xùn)的協(xié)同上，公司建立起規(guī)范化、流程化的人才培養(yǎng)體系，其中包括與高校合作聯(lián)合培養(yǎng)人才，致力于培養(yǎng)眼科精英人才，發(fā)展成為華廈眼科的后備力量。公司與廈門大學(xué)、北京大學(xué)、福建醫(yī)科大學(xué)、湖北中醫(yī)藥大學(xué)等20余所為廈門大學(xué)提供科研基地以及臨床基地，共同設(shè)立博士后科研工作站，與北京大學(xué)聯(lián)合招收培養(yǎng)博士后，共同開展學(xué)術(shù)和臨床研究的工作。公司對已入職的眼科醫(yī)師也推出了“中國眼科醫(yī)師明日之星計劃”、“中國眼科醫(yī)師未來精英人才培養(yǎng)計劃”等人才培養(yǎng)計劃，為眼科醫(yī)生的可持續(xù)發(fā)展的職業(yè)生療領(lǐng)域運(yùn)營管理經(jīng)驗。在華廈眼科的發(fā)展探索中，形成了完善的公司連鎖運(yùn)營管理體系，幫助公司實現(xiàn)了穩(wěn)健的擴(kuò)張，縮短新建及并購醫(yī)院的市場培育時間。在其帶領(lǐng)下，運(yùn)用統(tǒng)一的信息化服務(wù)系統(tǒng)，實現(xiàn)公司運(yùn)營管理的高效2015年12月至今，任公司董事長、總經(jīng)理主任醫(yī)師，副教授，碩士生導(dǎo)師。先后在廈門口腔醫(yī)院麻醉科醫(yī)生、廈門眼科中心任職。先后在湖北荊州中心醫(yī)院、上海醫(yī)拓醫(yī)療器械有限公司、上海溢拓醫(yī)療器械有限公司任敬請閱讀本報告正文后各項聲明29公司擁有一批技術(shù)精湛、科研實力強(qiáng)勁、具有國際影響力的眼科專家，專業(yè)領(lǐng)域覆蓋眼科各細(xì)分亞科。廈門眼科中心總院長黎曉新教授和集團(tuán)專家劉祖國、劉旭陽、王利華教授分別擔(dān)任中華醫(yī)學(xué)會眼科學(xué)分會第十二屆委員會角膜病學(xué)組、青光眼學(xué)組和斜視與小兒眼科學(xué)組的副組長，王騫、郭?？?、張廣斌、吳護(hù)平、潘美華、蔡錦紅、王玉宏、成洪波等專家均在中華醫(yī)學(xué)會圖表53：公司核心技術(shù)人員研究領(lǐng)域病《IOVS》、《中華眼科雜志》等一常委、中華醫(yī)學(xué)會眼科學(xué)分會第12屆敬請閱讀本報告正文后各項聲明306.盈利預(yù)測與投資建議6.1．關(guān)鍵假設(shè)與盈利預(yù)測1）收入預(yù)測：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)眼科有望持續(xù)發(fā)力，內(nèi)生外延加速發(fā)展，我們預(yù)計2023-2025年公司營業(yè)總收入增速分別為27.62%、23.94%、布局引流，第三季度有望實現(xiàn)突破，消費(fèi)醫(yī)療市場有望隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持較快增長，預(yù)計2023-2025年公司收入增速分別為18.0024.00%，預(yù)計隨著手術(shù)量的增加，耗材等成本有降價空間，屈光業(yè)務(wù)毛利率會有所提升，預(yù)計2023-2025年毛利率分別為55.00%、55.50%、56.00%；人口規(guī)模大的城市擴(kuò)大影響力，為當(dāng)?shù)叵聦傺劭漆t(yī)院賦能導(dǎo)流。截止當(dāng)門店初始營收較低，人員、設(shè)備等固定成本攤銷會在一定程度拉低毛利率，預(yù)計未來三年毛利率分別為53.00%、50.00%、52.障市場整體迎來爆發(fā)，公司白內(nèi)障業(yè)務(wù)營收同比增長44.89%，疫情積壓需求得到初步釋放，公司下半年白內(nèi)障業(yè)務(wù)有望延續(xù)上半年的發(fā)展趨勢，白內(nèi)障手術(shù)呈現(xiàn)消費(fèi)屬性升級特點，中高端白內(nèi)障手術(shù)量占比超過七成，進(jìn)一步帶動白內(nèi)障業(yè)務(wù)的毛利率提升，同時白內(nèi)障手術(shù)量的增加攤薄相室，公司搭建疑難眼病平臺來打造傳統(tǒng)眼科疾病診療的口碑，吸引更多患者前來就診。灼識咨詢預(yù)計中國民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)的眼底、眼表、斜弱視及小兒眼科的市場規(guī)模在2020-2025年復(fù)合增長率分別為11.21.00%、20.00%，隨著公司影響力的擴(kuò)大，綜合眼病業(yè)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)得以敬請閱讀本報告正文后各項聲明31度，我們預(yù)計2023-2025年公司銷售費(fèi)用率分別為12.80%、13.00%、員激勵有所反彈，結(jié)合公司在擴(kuò)張規(guī)模過程中需要有更多的管理投入，研發(fā)費(fèi)用率預(yù)測：2022年起公司加大臨床科研投入，臨床課題研究需較長時間，預(yù)計2023-2025年公司研發(fā)費(fèi)用率分別為2.00%、2.00%、視光服務(wù)項目敬請閱讀本報告正文后各項聲明326.2．估值與投資建議公司作為國內(nèi)眼科服務(wù)行業(yè)的引領(lǐng)者，提供全生命周期眼科診療服務(wù)，在眼科服務(wù)需求高漲的當(dāng)下，業(yè)務(wù)有望持續(xù)實現(xiàn)突破。公司主動調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)分資金將從“廣度+深度”雙向拓展集團(tuán)規(guī)模，“消費(fèi)眼科+傳統(tǒng)眼科”協(xié)同發(fā)展的醫(yī)療服務(wù)模式有望帶動公司業(yè)績騰飛。我們?yōu)樵卺t(yī)院和視光中心的雙軌擴(kuò)張中，公司消費(fèi)眼科將有亮眼表現(xiàn)，屈光業(yè)務(wù)有望復(fù)蘇，視光業(yè)務(wù)有機(jī)會成為新利潤增長點，白內(nèi)障手術(shù)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在2023年上半年小幅爆發(fā)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步增長且實現(xiàn)消費(fèi)升級，我們看好公司在外在需求以及自身擴(kuò)張的雙重因素驅(qū)動下實現(xiàn)高速高質(zhì)發(fā)展 敬請閱讀本報告正文后各項聲明332022A2022A2023E2024E4616.875399.066457.437890.241345.062163.783188.13507.81507.81743.35911.191182323.16279.76330.62應(yīng)收及預(yù)付269.87316.46392.77488.502844.642749.752662.342679.031967.621967.622095.152247.132369.00-3036.96-3036.96-440.42-518.35-495.33-231.74-432.06-501.37-467.31-14.64-14.64-31.60-42.60-53.60-2790.5823.2425.62在建工程2651.142651.14-51.30117.336584.487494.218704.5510259.24股權(quán)融資短期借款208.30297.69334.18406.85-146.03-146.03-66.4097.33121.384.16818.721024.35應(yīng)付及預(yù)收666.95761.58881.581026.58期初現(xiàn)金余額953.10953.101337.262155.983180.331337.262155.983180.334451.49期末現(xiàn)金余額應(yīng)付債券640.82715.45815.45940.45560.00840.00840.00840.002918.082633.172633.172633.171633.001633.002222.533135.545114.145698.766611.787795.802022A2023E2024E6584.487494.218704.5510259.24成長能力（%）5.51%27.62