免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。港股通海底撈港股通海底撈(6862HK)深度研究深度研究餐飲2023年9月17日│中國(guó)香港從低谷中走出，海底撈拐點(diǎn)已至海底撈以差異化用餐體驗(yàn)和獨(dú)特經(jīng)營(yíng)模式成長(zhǎng)為中餐連鎖標(biāo)桿。1H23其國(guó)內(nèi)門店數(shù)達(dá)1382家，品牌力/門店規(guī)模穩(wěn)居火鍋行業(yè)第一。22年底以來(lái)公司經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)相繼顯現(xiàn)，治理能力、運(yùn)營(yíng)效率、UE盈利性已有明顯提升，23年凈利潤(rùn)彈性可預(yù)見(jiàn)性較強(qiáng)。公司核心文化未變，改革成果為后續(xù)擴(kuò)張構(gòu)建扎實(shí)基礎(chǔ)，遠(yuǎn)期展店空間仍可期待，多品類探索有望加速，期待平臺(tái)化創(chuàng)新與成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)23/24/25EEPS為0.94/1.03/1.16元，基于23x24年P(guān)E得出目標(biāo)價(jià)25.75港幣（24年可比公司一致預(yù)期23xPE）。考慮公司治理取得實(shí)質(zhì)突破，龍頭地位仍然穩(wěn)固，成長(zhǎng)看點(diǎn)豐富，上調(diào)評(píng)級(jí)至“幾度起落，守得云開(kāi)見(jiàn)月明公司上市后股價(jià)歷經(jīng)急漲、承壓、磨底后反彈3大階段，21年因疫情和樂(lè)觀開(kāi)店預(yù)期一度導(dǎo)致發(fā)展失速，翻臺(tái)下滑連帶股價(jià)下探，年底啟動(dòng)啄木鳥(niǎo)計(jì)劃后進(jìn)入為期一年調(diào)整磨底階段。1H23翻臺(tái)從3回升至3.3次/天，歸母凈利率從2H22的11.5%繼續(xù)提升至11.91%，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)和復(fù)蘇彈性有所驗(yàn)證。及時(shí)糾偏，組織/門店/創(chuàng)新多管齊下公司切實(shí)有效的改革動(dòng)作為后續(xù)業(yè)績(jī)彈性持續(xù)釋放、重啟擴(kuò)張固本筑基。改革主要圍繞組織管理、門店模型、品牌煥新3方面展開(kāi)：1）組織調(diào)整核心在于提效，1H23公司按地域?qū)⒉蛷d網(wǎng)絡(luò)劃為19個(gè)區(qū)，由區(qū)域教練負(fù)責(zé)，細(xì)化管理顆粒度，帶動(dòng)整體運(yùn)營(yíng)效率提升。門店端則增加經(jīng)營(yíng)KPI考核，提升店長(zhǎng)自管門店分紅比例，助推店長(zhǎng)更加聚焦經(jīng)營(yíng)提效。2）門店模型優(yōu)化更多在于降本，以改善供應(yīng)鏈、優(yōu)化單店人效、提升兼職占比等方式壓降門店端保本點(diǎn)，為放大利潤(rùn)端彈性蓄力。3）更加年輕化的品牌戰(zhàn)略、營(yíng)銷舉措和更頻繁的產(chǎn)品創(chuàng)新則有利于精準(zhǔn)捕捉市場(chǎng)不斷變化的需求，立穩(wěn)口碑。穿越周期，擴(kuò)張前景仍然明媚我們認(rèn)為改革本質(zhì)在于治理能力和所處發(fā)展周期的重新接軌，“極致服務(wù)”標(biāo)簽以及特色連鎖管理范式并未改變。長(zhǎng)期看，火鍋錨定大眾消費(fèi)，需求穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)公司尚有81個(gè)空白城市店和475個(gè)加密城市店等待挖掘。隨其積極拓渠道、延場(chǎng)景，探索多元店型，后續(xù)同店增長(zhǎng)和拓店空間值得期待。上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)25.75港幣參考1H良好翻臺(tái)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)23-25年店均收入有望實(shí)現(xiàn)+64/5/3%的同比增長(zhǎng)，帶動(dòng)利潤(rùn)彈性釋放，預(yù)計(jì)23/24/25EEPS為0.94/1.03/1.16元。參考24年可比公司W(wǎng)ind和彭博一致預(yù)期23xPE均值，給予23x24年P(guān)E得出目標(biāo)價(jià)25.75港幣。上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，擴(kuò)張速度不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬(wàn))41,11231,03948,79553,45358,385+/-%43.68(24.50)57.219.559.23歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬(wàn))(4,163)1,3735,2345,7576,448+/-%(1,445)(132.98)281.129.9912.00EPS(人民幣，最新攤薄)(0.75)0.250.941.031.16ROE(%)(45.88)17.8853.4940.8635.29PE(倍)(23.78)79.0520.9019.0016.97PB(倍)12.5114.589.026.815.34EVEBITDA(倍)101.3818.149.518.947.90資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(港幣):研究員研究員SACNo.S0570516080001SFCNo.BQE385聯(lián)系人梅昕meixin@+(86)2128972080SACNo.S0570121120041SFCNo.BTM417zengjun@+(86)2128972228華泰證券研究所分析師名錄基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(港幣)收盤價(jià)(港幣截至9月15日)市值(港幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(港幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(港幣)BVPS(人民幣)25.75 21.40 119,284 297.5811.54-24.701.67股價(jià)走勢(shì)圖海底撈(港幣)(港幣)(%)2522252293(3)(9)Sep-22Jan-23May-23Sep-23資料來(lái)源：S&P免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。投資亮點(diǎn) 3 4復(fù)盤：同店為核心，開(kāi)店為放大器 4經(jīng)營(yíng)：翻臺(tái)迎拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)彈性較高 5革故 7 7 8 立新 13品牌穿越周期 13文化內(nèi)核不改 14 14探索多元店型 15盈利預(yù)測(cè)與估值 20風(fēng)險(xiǎn)提示 22核心要點(diǎn)：海底撈用近三十年光陰，憑借差異化用餐體驗(yàn)和獨(dú)特經(jīng)營(yíng)模式逐步成長(zhǎng)為中國(guó)連鎖餐飲業(yè)態(tài)標(biāo)桿。截至1H23，其國(guó)內(nèi)門店數(shù)達(dá)1382家，品牌影響力/門店規(guī)模穩(wěn)居火鍋行業(yè)第一。上市后海底撈股價(jià)幾經(jīng)起落，截至20年，因亮眼的翻臺(tái)表現(xiàn)和穩(wěn)步的全國(guó)擴(kuò)張趨勢(shì)，股價(jià)一度沖高，21年因疫情和開(kāi)店預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀導(dǎo)致發(fā)展失速，翻臺(tái)下滑對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯拖累，年底啟動(dòng)啄木鳥(niǎo)計(jì)劃后股價(jià)有所企穩(wěn)，進(jìn)入一年的調(diào)整磨底期。短期來(lái)看，23年是海底撈困境反轉(zhuǎn)之年。22年底以來(lái)公司管理拐點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)相繼顯現(xiàn)，公司治理能力、運(yùn)營(yíng)效率、UE盈利性已有實(shí)質(zhì)提升。1H23隨客流復(fù)蘇，翻臺(tái)從3回升至3.3次/天，歸母凈利率環(huán)比2H22的11.5%提升至11.91%，隨出行全面復(fù)蘇，全年凈利潤(rùn)彈性可預(yù)見(jiàn)性較強(qiáng)。同時(shí)，我們認(rèn)為23年更是海底撈重回成長(zhǎng)軌道的起點(diǎn)，后續(xù)擴(kuò)張與創(chuàng)新值得期待。歷經(jīng)錘煉后，海底撈品牌國(guó)民度得到進(jìn)一步驗(yàn)證，供應(yīng)鏈等綜合實(shí)力更加強(qiáng)大，一以貫之的核心文化和改革成果將繼續(xù)賦能未來(lái)的全國(guó)化擴(kuò)張。此外，公司將加快跨賽道探索步伐，多品牌、平臺(tái)化能力的創(chuàng)新與突破值得期待。區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：（1）市場(chǎng)普遍認(rèn)為公司降本增效影響服務(wù)質(zhì)量，或傷及品牌口碑。但我們認(rèn)為組織改革、削減成本更多是提高“把錢花在刀刃上”的能力，在供應(yīng)鏈集采、后端人員優(yōu)化及數(shù)字化設(shè)備引入、租金議價(jià)力等方面尋求突破，其背后的支撐力是公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力的提升，公司“以顧客為中心”的核心價(jià)值觀從未改變，體現(xiàn)在門店服務(wù)的變化并非質(zhì)量的下降，而是公司應(yīng)對(duì)消費(fèi)者需求變化，對(duì)相應(yīng)的服務(wù)方式去冗存精，進(jìn)一步優(yōu)化用餐體驗(yàn)的結(jié)果。獨(dú)特的用餐體驗(yàn)已成為海底撈品牌的鮮明標(biāo)簽長(zhǎng)期存續(xù)。據(jù)NCBD，19年以來(lái)海底撈穩(wěn)居中國(guó)最受歡迎火鍋品牌第一，改革期間仍然受到大眾的高度認(rèn)可。（2）市場(chǎng)對(duì)海底撈后續(xù)高翻臺(tái)率的穩(wěn)定性有所質(zhì)疑，我們認(rèn)為下半年進(jìn)入火鍋傳統(tǒng)旺季，翻臺(tái)絕對(duì)值環(huán)比有望繼續(xù)提升，基數(shù)影響下，翻臺(tái)同比增速環(huán)比上半年或保持平穩(wěn)/略降。立足長(zhǎng)期，火鍋品類需求穩(wěn)定，海底撈加快品牌煥新和產(chǎn)品迭代，培育年輕消費(fèi)客群和私域流量，店型靈活調(diào)整，若重啟開(kāi)店，翻臺(tái)亦有望保持平穩(wěn)。此外，公司加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，拓展外送等消費(fèi)渠道，一定程度有望提振單店收入，帶來(lái)新的門店收入和利潤(rùn)增量。（3）市場(chǎng)普遍認(rèn)為海底撈門店規(guī)模已到達(dá)天花板，但我們認(rèn)為存量門店密度不高，后續(xù)展店空間仍可期待。19年以來(lái)，凈開(kāi)店中三線及以下城市占比逐年提升。從門店網(wǎng)絡(luò)密度來(lái)看，截至1H23，在營(yíng)海底撈店有55家加密店，僅占當(dāng)前在營(yíng)門店的4%（已有門店周邊1km范圍的新店定義為加密店，極海數(shù)據(jù)其中3-5線城市僅有1%的加密門店，尚未進(jìn)入密集開(kāi)店階段。從區(qū)域覆蓋度來(lái)看，海底撈共覆蓋全國(guó)范圍內(nèi)252個(gè)城市。除港澳臺(tái)及直轄市外，海底撈僅在河南、河北、江西、江蘇、陜西、山東6個(gè)省份實(shí)現(xiàn)100%地級(jí)市覆蓋率，全國(guó)范圍內(nèi)尚有97個(gè)地級(jí)市尚未進(jìn)駐，空白城市仍具拓展機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)擴(kuò)張或沿一線城市打造旗艦店提店效，二線城市合理加密，三線城市輕量化拓展空白市場(chǎng)三條主線推進(jìn)。若以空白市場(chǎng)開(kāi)拓和存量城市加密兩個(gè)維度測(cè)算，空白城市點(diǎn)位仍有望拓店81家，低于當(dāng)前平均密度城市若有望拓店475家，中長(zhǎng)期空間可達(dá)1923家，較存量門店（1382家）仍有39%的提升空間。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。海底撈于1994年成立，2018年于港交所上市，以差異化優(yōu)質(zhì)服務(wù)和用餐體驗(yàn)出圈。公司經(jīng)營(yíng)模式獨(dú)特，將人性化治理和標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)相結(jié)合，成為中國(guó)連鎖業(yè)態(tài)標(biāo)桿品牌。另一方面，海底撈縱向一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局也較大程度上為國(guó)內(nèi)整個(gè)連鎖火鍋產(chǎn)業(yè)升級(jí)賦能。歷經(jīng)20余年沉淀、5年快速發(fā)展和2年改革，海底撈已從疫情低谷中走出，經(jīng)營(yíng)更具韌性。截至1H23，海底撈國(guó)內(nèi)門店數(shù)達(dá)1382家（內(nèi)陸1360家，港澳臺(tái)22家覆蓋全國(guó)252個(gè)直轄市及地級(jí)市。據(jù)沙利文，2020年海底撈以營(yíng)收口徑計(jì)算市場(chǎng)份額為5.8%，大幅領(lǐng)先第二名呷哺呷哺（1.2%）。1Q23全國(guó)火鍋門店數(shù)達(dá)60萬(wàn)家，較21年減少2%，22年8個(gè)超過(guò)500家門店規(guī)模的火鍋品牌中，有6個(gè)規(guī)模為凈收縮狀態(tài)（辰智餐飲大數(shù)據(jù)）。行業(yè)供給去化，海底撈龍頭地位不斷鞏固。無(wú)論是品牌口碑，還是餐廳網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和全國(guó)輻射力，海底撈如今仍穩(wěn)居火鍋行業(yè)第一。注：收盤價(jià)截至2023/9；20年后因疫情擾動(dòng)PE（ttm）失真，改用彭博ForwardPE；22年年報(bào)統(tǒng)計(jì)口徑改變，中國(guó)大陸以外門店數(shù)及營(yíng)業(yè)額僅包含港澳臺(tái)地區(qū)資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華泰研究復(fù)盤海底撈上市以來(lái)的發(fā)展歷程：海底撈2018年9月于港交所上市。上市之年，海底撈憑借高翻臺(tái)和高同店增長(zhǎng)（2018：6.2%）以及穩(wěn)定的全國(guó)化拓店節(jié)奏（凈新增193家龍頭地位不斷鞏固，估值穩(wěn)步提升（2018.9-2018.12PE中樞為54X）。2019年，海底撈加密高線城市、進(jìn)駐下沉市場(chǎng)雙管齊下，同店增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)展店節(jié)奏同比提速（凈新增302家）。在良好的擴(kuò)張勢(shì)頭、快速的新店爬坡驅(qū)動(dòng)下，2019年P(guān)E中樞拉升至72X。4Q19因同店增速略有下滑，疊加開(kāi)店不及市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致估值有所回調(diào)。2020年，餐飲業(yè)受疫情擾動(dòng)，公司龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)更加突出。逆勢(shì)高速擴(kuò)張（全年凈新增530家，總數(shù)破千家）疊加疫后同店修復(fù)較快，海底撈估值回升明顯（2H20PE中樞64X，因疫情擾動(dòng)歷史動(dòng)態(tài)市盈率（PEttm）失真，改用ForwardPE（彭博一致預(yù)期股價(jià)創(chuàng)歷史新高，市值一度超4500億港幣。2021年，高速開(kāi)店分散客流，公司翻臺(tái)、業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)反饋（21年sssg僅為1.6%公司被迫關(guān)店，進(jìn)入收縮調(diào)整階段，以致公司估值回落（2021年P(guān)E中樞38X股價(jià)走低。2022年，上半年疫情拖累復(fù)蘇，經(jīng)營(yíng)未見(jiàn)明顯拐點(diǎn)，估值、股價(jià)皆處于相對(duì)低位1Q/2QPE分別為25/33X）。9月啟動(dòng)“硬骨頭”計(jì)劃重啟關(guān)停門店（2H22境內(nèi)餐廳數(shù)目?jī)粼?9家11月出行場(chǎng)景放開(kāi)，復(fù)蘇預(yù)期走高驅(qū)動(dòng)估值中樞逐季抬升（3Q/4Q：34/49X股價(jià)底部回彈。2023年，翻臺(tái)企穩(wěn)回升，經(jīng)營(yíng)迎來(lái)拐點(diǎn)，2H22/1H23業(yè)績(jī)連續(xù)超彭博一致預(yù)期，提振基本面復(fù)蘇信心，疊加重啟開(kāi)店預(yù)期改善，股價(jià)階段性走出獨(dú)立行情，估值相對(duì)平穩(wěn)（1Q/2Q翻臺(tái)企穩(wěn)回升，客單價(jià)穩(wěn)定。自2021年末啄木鳥(niǎo)計(jì)劃開(kāi)展以來(lái)，在波動(dòng)的外部環(huán)境之下，2022年海底撈翻臺(tái)仍穩(wěn)定在3次/天左右，1H23隨客流復(fù)蘇，翻臺(tái)回升至3.3次/天，趨勢(shì)客單價(jià)小幅下降至103元/人。23年以來(lái)伴隨線下社交場(chǎng)景修復(fù)，海底撈翻臺(tái)迎來(lái)改善拐點(diǎn)。23年1/2/3月/4月/五一/5月/6月/7月翻臺(tái)率同比持平/略低/+30%/+40%/+40%/+25%/+20%/+20%。3-7月翻臺(tái)月度環(huán)比持續(xù)上行，趨勢(shì)好于其他可比公司。隨下半年進(jìn)入火鍋旺季，我們認(rèn)為翻臺(tái)良好的恢復(fù)趨勢(shì)有望保持，絕對(duì)值環(huán)比1H有望繼續(xù)提升。海底撈特海國(guó)際九毛九太二慫火鍋慫火鍋呷哺呷哺湊湊4.84.833333.53.02.52.00.50.020181H1920191H2020201H2120211H2220221H23注：九毛九公司旗下品牌為翻座率資料來(lái)源：公司公告，華泰研究海底撈特海國(guó)際九毛九太二（元）慫火鍋呷哺呷哺湊湊190170150112.8110.1107.3112.8110.1107.3109.1104.4105.2104.7104.4105.21109070501H1920191H2020201H2120211H2220221H23注：九毛九公司旗下品牌為翻座率資料來(lái)源：公司公告，華泰研究2020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/1223年春節(jié)2023/12023/22023/32023/423年五一2023/52023/62023/72023/82020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/1223年春節(jié)2023/12023/22023/32023/423年五一2023/52023/62023/72023/8150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%翻臺(tái)率同店收入vs19整體翻臺(tái)率（同比）同店翻臺(tái)率翻臺(tái)率同店收入vs19整體翻臺(tái)率（同比）6543210資料來(lái)源：公司公告，華泰研究翻臺(tái)修復(fù)撬動(dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿，降本增效放大盈利彈性，全年業(yè)績(jī)有望再超預(yù)期。據(jù)公司公告，1H23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收188.86億，可比口徑同比+24.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.58億，歸母凈利率11.9%（vs2H22：11.5%）。剔除其他收益2.27億，歸母凈利率達(dá)10.8%（vs2H22經(jīng)調(diào)整凈利率8.1%）。2H22、1H23盈利能力持續(xù)提升，驗(yàn)證改革增效、UE優(yōu)化的積極成果。我們預(yù)計(jì)隨2H翻臺(tái)走高，全年凈利潤(rùn)有望繼續(xù)釋放。（百萬(wàn)元）25,00020,00015,00010,0005,0000營(yíng)業(yè)收入YOY(右軸）1H192H191H202H201H212H211H222H221H23120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%注：歸母凈利潤(rùn)為經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，剔除一次性減值和匯兌等因素影響資料來(lái)源：公司公告，華泰研究（百萬(wàn)元）扣非凈利潤(rùn)扣非凈利率（右軸）2,5002,0001,5001,000500 (500)(1,000)(1,500)12.5%10.6%10.8%10.6%9.7%8.1%0.5%1.3%0.5%-3.9%-11.0%1H192H191H202H201H212H211H222H221H2315%10%5%0%-5%-10%-15%注：扣非凈利潤(rùn)為經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，剔除一次性減值和匯兌等因素影響資料來(lái)源：公司公告，華泰研究疫情期間發(fā)展失速，公司及時(shí)糾偏以全質(zhì)。一方面，疫情反復(fù)導(dǎo)致需求端偏弱；另一方面，疫情期間公司加速擴(kuò)張，對(duì)經(jīng)營(yíng)預(yù)期偏樂(lè)觀。1H21相較于可比公司，海底撈翻臺(tái)恢復(fù)度明顯落后。2021年11月5日，公司啟動(dòng)啄木鳥(niǎo)計(jì)劃，計(jì)劃于21年12月31日起逐步關(guān)停300家低質(zhì)量門店，并開(kāi)啟一系列改革，強(qiáng)化組織、鞏固模型。22年底海底撈管理拐點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已逐步顯現(xiàn)，當(dāng)前改革行至第二年，線下用餐場(chǎng)景迎來(lái)全面復(fù)蘇，我們認(rèn)為公司23年經(jīng)營(yíng)修復(fù)彈性預(yù)見(jiàn)性較強(qiáng)，改革成果為后續(xù)重啟擴(kuò)張和創(chuàng)新成長(zhǎng)構(gòu)建扎實(shí)基礎(chǔ)。組織調(diào)整是改革圓心，其隨公司發(fā)展階段變化而調(diào)整，旨在強(qiáng)化總部引領(lǐng)，提升管理效率。本次海底撈組織調(diào)整可分為組織架構(gòu)重塑、考核激勵(lì)優(yōu)化和人才儲(chǔ)備三大方面。架構(gòu)：從滿天星到集團(tuán)軍，增設(shè)區(qū)域管控，強(qiáng)化自上而下管控。1H21之前，公司組織相對(duì)扁平化，以師徒制為核心，分為總部、教練、家族長(zhǎng)、店長(zhǎng)4個(gè)層級(jí)，堅(jiān)持自下而上的管理方式。門店拓展與運(yùn)營(yíng)管理充分授權(quán)給店長(zhǎng)、家族長(zhǎng)，總部和教練進(jìn)行監(jiān)督和賦能。公司在2021年6月和11月啄木鳥(niǎo)計(jì)劃中進(jìn)行了調(diào)整，保留師徒制，弱化家族概念，增設(shè)區(qū)域?qū)蛹?jí)，改為自下而上與自上而下相結(jié)合的垂直化管理模式。公司將中國(guó)區(qū)海底撈門店劃分為多個(gè)大區(qū)，大區(qū)經(jīng)理由原部分區(qū)域統(tǒng)籌教練和資深家族長(zhǎng)擔(dān)任，大區(qū)再細(xì)分為若干個(gè)小區(qū)，小區(qū)經(jīng)理從資深家族長(zhǎng)中選拔，縮短管理半徑，加強(qiáng)門店管控。此外，啄木鳥(niǎo)計(jì)劃中，公司還強(qiáng)調(diào)了要強(qiáng)化部分職能部門，自上而下整合打通產(chǎn)品供應(yīng)鏈，包括產(chǎn)品創(chuàng)新、營(yíng)銷、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)，發(fā)揮海底撈集團(tuán)平臺(tái)賦能作用。1H23，公司進(jìn)一步優(yōu)化了區(qū)域管理和教練制度，將以家族為劃分的大區(qū)制改成按照地域（省區(qū)）為單位劃分的區(qū)域教練制，細(xì)化管理半徑，強(qiáng)調(diào)屬地精耕，區(qū)域教練負(fù)責(zé)調(diào)配總部資源，協(xié)助店長(zhǎng)解決問(wèn)題，精準(zhǔn)指導(dǎo)門店提效。截至1H23，海底撈國(guó)內(nèi)共有19位區(qū)域教練。資料來(lái)源：海底撈招股書(shū)，華泰研究資料來(lái)源：公司公告，華泰研究考核激勵(lì)：優(yōu)化員工績(jī)效，精簡(jiǎn)冗余成本，提升員工積極性。店長(zhǎng)層面，海底撈考核激勵(lì)以師徒制為基礎(chǔ)，此前員工和顧客滿意度為兩大指標(biāo)，師傅可拓展門店，并享受徒子徒孫利潤(rùn)提成，在公司成長(zhǎng)階段賦予了店長(zhǎng)充足的拓展動(dòng)能?！白哪绝B(niǎo)”改革后，店長(zhǎng)除了完成四色卡制度和門店評(píng)級(jí)等軟性考核之外，增加了經(jīng)營(yíng)考核KPI，并通過(guò)提升師傅自經(jīng)營(yíng)門店的利潤(rùn)分紅比例，承擔(dān)部分徒子徒孫門店經(jīng)營(yíng)虧損責(zé)任的方式，引導(dǎo)店長(zhǎng)（師傅）回歸本職工作，重視自身門店經(jīng)營(yíng)和盈利能力的改善，弱化了師徒制管理職責(zé)。1H23，公司持續(xù)優(yōu)化海底撈“四色卡”打卡制度，圍繞現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)、產(chǎn)品出品、環(huán)境衛(wèi)生和食品安全四個(gè)基本方面展開(kāi)工作。門店評(píng)級(jí)方面，公司則加大了顧客評(píng)價(jià)在評(píng)定中的占比，優(yōu)化“神秘嘉賓”計(jì)劃，動(dòng)員顧客對(duì)門店進(jìn)行更準(zhǔn)確的監(jiān)督，并通過(guò)內(nèi)部定期匯總優(yōu)秀服務(wù)案例，互相學(xué)習(xí)賽馬等方式，提升考核和監(jiān)督管理的可視化、持續(xù)跟蹤能力。另一方面，公司將一線員工的薪酬結(jié)構(gòu)從“高底薪+低分紅”轉(zhuǎn)向“低底薪+高分紅”，并給予一定的股權(quán)激勵(lì)。我們認(rèn)為，有利于減少冗余的人工開(kāi)支、發(fā)揮員工主觀能動(dòng)性，建立有效競(jìng)爭(zhēng)模式，讓能者得其位。核心人才儲(chǔ)備：重用改革大將，儲(chǔ)備年輕骨干。啄木鳥(niǎo)計(jì)劃改善后，公司恢復(fù)海底撈大學(xué)，加強(qiáng)對(duì)員工的培訓(xùn)和培養(yǎng)。22年公司崗位培訓(xùn)課共323節(jié)，培訓(xùn)人次4903人。此外，公司嚴(yán)格按照財(cái)務(wù)考核結(jié)果篩選淘汰管理人員，并通過(guò)迭代高級(jí)管理人員、推行輪值COO策略提升核心管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化水平，培育更多年富力強(qiáng)的年輕血液以備長(zhǎng)期發(fā)展。22年3月，啄木鳥(niǎo)計(jì)劃主要負(fù)責(zé)人楊麗娟擢升為CEO，利好改革進(jìn)一步推進(jìn)。22年9月，實(shí)施COO輪值計(jì)劃，大區(qū)經(jīng)理、職能部長(zhǎng)和總監(jiān)皆有資格競(jìng)聘，為儲(chǔ)備新一代年輕管理人才搭建了制度基礎(chǔ)。時(shí)間制度具體措施改革涉及方向目的與成果組織改革2021.62021.112022.32022.32022.92023大小區(qū)管理模式區(qū)域統(tǒng)籌教練模式改進(jìn)為大、小區(qū)管理模式，按所處位置劃分為五個(gè)大區(qū)，大區(qū)組織調(diào)整細(xì)化管理顆粒度經(jīng)理統(tǒng)籌各區(qū)域內(nèi)的門店拓展、工程、選品、定價(jià)等工作，小區(qū)經(jīng)理直接對(duì)各自區(qū)域內(nèi)門店進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)巡視、考核和輔導(dǎo)啄木鳥(niǎo)計(jì)劃重建并強(qiáng)化部分職能部門，并恢復(fù)大區(qū)管理體系；組織調(diào)整、考核激勵(lì)優(yōu)化加強(qiáng)總部集權(quán)，全面推進(jìn)組織強(qiáng)化內(nèi)部管理和考核機(jī)制；管理改革在科學(xué)考核各部門的前提下，持續(xù)向員工傳達(dá)企業(yè)文化及「雙手改變命運(yùn)」的價(jià)值觀，并大力倡導(dǎo)愛(ài)和信任為核心的奉獻(xiàn)精神，恢復(fù)海底撈大學(xué)。委任COO楊利娟女士調(diào)任為本公司首席執(zhí)行官人才儲(chǔ)備加強(qiáng)考核頻率、考核內(nèi)容與經(jīng)李瑜先生獲委任為本公司中國(guó)大陸地區(qū)首席運(yùn)營(yíng)官營(yíng)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度，提升經(jīng)營(yíng)效王金平先生獲委任為本公司港澳臺(tái)及海外地區(qū)首席運(yùn)營(yíng)官率COO協(xié)助CEO進(jìn)行巡店、監(jiān)督等管理工作，強(qiáng)化KPI考核重新梳理規(guī)劃業(yè)明確各級(jí)別工作內(nèi)容、工作目標(biāo)、考核標(biāo)準(zhǔn)和獎(jiǎng)懲機(jī)制。大區(qū)經(jīng)理由原區(qū)域統(tǒng)籌組織調(diào)整15位大區(qū)經(jīng)理負(fù)責(zé)海內(nèi)外各務(wù)管理層級(jí)教練和資深家族長(zhǎng)選拔而來(lái)，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌管轄區(qū)域內(nèi)門店拓展、工程、定價(jià)、門店評(píng)級(jí)等工作。大區(qū)經(jīng)理下設(shè)家族長(zhǎng)負(fù)責(zé)管轄范圍內(nèi)的門店，原有小區(qū)經(jīng)理崗位已和家族長(zhǎng)崗位合并，避免層級(jí)冗余。家族長(zhǎng)除了肩負(fù)選拔培養(yǎng)店經(jīng)理、傳遞企業(yè)文化的責(zé)任，更要對(duì)家族內(nèi)門店的管理、經(jīng)營(yíng)負(fù)監(jiān)督指導(dǎo)責(zé)任。區(qū)域門店運(yùn)營(yíng)輪值首席運(yùn)營(yíng)官大區(qū)經(jīng)理、各職能部門部長(zhǎng)或總監(jiān)及各委員會(huì)主任在符合特定條件（包括但不限考核激勵(lì)優(yōu)化，大腦迭代激勵(lì)管理層并提升其生產(chǎn)力計(jì)劃于任職時(shí)間、管理門店數(shù)量及業(yè)績(jī)表現(xiàn)等）后均有資格參與輪值計(jì)劃細(xì)化權(quán)責(zé)以省為單位配備區(qū)域教練，調(diào)配總部資源；借助師徒制細(xì)化一線服務(wù)小組、門店、組織調(diào)整、考核激勵(lì)優(yōu)化縮小管理半徑，權(quán)責(zé)明確到家族等架構(gòu)中各成員的責(zé)任和義務(wù)。位，加強(qiáng)區(qū)域協(xié)同資料來(lái)源：公司公告，華泰研究改革從后端推進(jìn)至前端，注重內(nèi)部管理。伴隨后端組織改革初步厘清，2023年公司更加注重內(nèi)部管理提效，圍繞前端門店、產(chǎn)品繼續(xù)優(yōu)化。門店端，海底撈多管齊下加強(qiáng)成本控制。1）原材料：通過(guò)提升供應(yīng)鏈和屬地化采購(gòu)能力，引入更多高毛利的飲品酒水等減少菜品損耗和運(yùn)輸成本，進(jìn)而提升毛利率。22年海底撈在上海建設(shè)智慧中央廚房，打造支撐江、浙、滬、皖四省門店菜直配全新供應(yīng)鏈體系，截至22年已輻射門店85家。22年原材料及易耗品占比為41.6%，同比-2.2pct，較19年-0.74pct。1H23通過(guò)提升預(yù)制成品菜占比繼續(xù)壓降原材料成本，1H23原材料成本占比為40.7%，較22年進(jìn)一步下降。2）人工：公司通過(guò)優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，精簡(jiǎn)單店員工數(shù)量，數(shù)字化運(yùn)營(yíng)水平等措施帶動(dòng)人效提升。22年公司人工成本占比33%/同比-3.19pct，單店員工數(shù)量縮減至76人/同比-30人，單個(gè)人工成本同比-31%。23年隨門店經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，單店員工數(shù)量雖提升至99人，但得益于靈活用工占比提高（22年兼職員工比例為37%，同比提升24pct，預(yù)計(jì)1H23仍有進(jìn)一步提升員工成本占比下降至30.5%，改善明顯。3）租金：高品牌議價(jià)權(quán)為海底撈一直以來(lái)的優(yōu)勢(shì)。購(gòu)物中心客流恢復(fù)階段，物業(yè)為吸納客流對(duì)于海底撈等國(guó)民品牌租金折讓力度或更高，帶動(dòng)海底撈租金成本占比穩(wěn)中有降。1H23海底撈租金（使用權(quán)資產(chǎn)折舊+物業(yè)租金開(kāi)支）占比3.0%，較19/22年-0.3/-0.3pct（和19年比較有使用權(quán)資產(chǎn)減值影響因素）。時(shí)間制度具體措施改革涉及方向目的與成果經(jīng)營(yíng)改革2021.11啄木鳥(niǎo)計(jì)劃持續(xù)關(guān)注經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的門店，包括海外門店，并采取果斷措施適當(dāng)時(shí)候收縮業(yè)務(wù)擴(kuò)張計(jì)劃，翻臺(tái)未到4不重啟擴(kuò)張閉店止損截至2021年12月31日，關(guān)閉門店276家，其中閉店206家，因租約到期、搬遷等原因關(guān)閉16家，另有32家門店停業(yè)休整；整體翻臺(tái)率逐月上升2022.9硬骨頭計(jì)劃篩選并重啟過(guò)往關(guān)停的若干餐廳重啟門店2022年新開(kāi)24家海底撈餐廳，恢復(fù)48家關(guān)停的門店，同時(shí)關(guān)閉了50家經(jīng)營(yíng)變現(xiàn)欠佳的門店2022優(yōu)化人工成本員工配置簡(jiǎn)化，引入靈活用工模式，增加外包員工；實(shí)行“低底薪+高分紅”模式，同時(shí)設(shè)置了內(nèi)部門店KPI門檻降本增效2022年，成本費(fèi)用率明顯下降，原材料同比下降25.2%，人工成本同比下降26.6%2022加強(qiáng)數(shù)字化加強(qiáng)信息化布局；重塑外賣體系；降本增效通過(guò)「海底撈」微信小程序跳轉(zhuǎn)訪問(wèn)「海底撈火鍋外1H23強(qiáng)化供應(yīng)鏈組建社區(qū)運(yùn)營(yíng)事業(yè)部，滿足「堂食+零售+自提」的到店需求，從單一在線火鍋外賣制備到融合外賣、社群、直播及在線商城的小區(qū)營(yíng)運(yùn)模式提高預(yù)制成品菜比例，開(kāi)設(shè)北京、上海等試點(diǎn)降本增效送」微信小程序的流量占比增加超過(guò)23.5%提供小區(qū)營(yíng)運(yùn)的外賣餐廳數(shù)量從2022年年初的少于450家，增長(zhǎng)至年末的1,400家以上，覆蓋到300多個(gè)城市1H23原材料成本占比為40.7%，較22年進(jìn)一步下降資料來(lái)源：公司公告，華泰研究120%100%80%60%40%20%0%362%338%330%301%305%296%437%416%362%338%330%301%305%296%437%416%409%水電費(fèi)用差旅及其他水電費(fèi)用......29.3%.........42.9%42.3%40.7%40.5%...42.9%42.3%40.7%2017201820192020202120221H23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(百萬(wàn)元)252050單店原材料成本59.1%毛利率（右軸）單店原材料成本59.1%59.5%59.3%59.5%58.4%57.7%57.1%56.3%60%59%58%57%56%55%2017201820192020202120221H23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究864202.00.50.0864202.00.50.0（萬(wàn)元）單個(gè)員工成本單店員工數(shù)量（右軸）76250200150100995002017201820192020202120221H23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究單店租金成本租金成本占比租金成本占比-海底撈（右軸）租金成本占比-九毛九（右軸） 2017201820192020202120221H2314%12%10%8%6%4%2%0%43資料來(lái)源：公司公告，華泰研究改革降本優(yōu)化UE，盈虧平衡點(diǎn)壓降。單店人工縮減，原材料成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)單店模型經(jīng)營(yíng)效率明顯提高。據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前新模型對(duì)比海底撈2019年時(shí)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升6.9pct，翻臺(tái)盈虧平衡點(diǎn)下降至2-2.5次/天左右（翻臺(tái)情況差異導(dǎo)致波動(dòng)凈利率達(dá)10%左右，對(duì)比同業(yè)模型具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。注：2019年模型根據(jù)2019年報(bào)自上而下拆分測(cè)算，包含海外門店，新模型僅國(guó)內(nèi)部分，2023年翻臺(tái)率為1-7月月度翻臺(tái)率平均值，成本端參考1H23。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)我們自下而上進(jìn)行彈性測(cè)算：假設(shè)客單價(jià)、上座率等影響單店收入的因素不變，僅考慮翻臺(tái)率變動(dòng)對(duì)收入和凈利潤(rùn)的影響，若翻臺(tái)率為3.4/3.6/3.8/4.0次/天，對(duì)應(yīng)單店年收入3315/3470/3662/3854萬(wàn)，單店年均凈利潤(rùn)為320/347/398/462萬(wàn)，對(duì)應(yīng)凈利率9.7/10/11/12%。若門店數(shù)達(dá)1401家（與23年盈利預(yù)測(cè)門店數(shù)保持一致上述翻臺(tái)率對(duì)應(yīng)公司歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)44.8/48.6/55.8/64.7億（vs23年盈利預(yù)測(cè)，翻臺(tái)3.7次/天，歸母凈利52.3億）。注：我們以1-6月月度平均翻臺(tái)率3.4為測(cè)算基準(zhǔn)，成本端參考19及1H23數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，品牌更加年輕化。除了組織改革、降本增效，公司在服務(wù)、產(chǎn)品創(chuàng)新也加強(qiáng)布局，與時(shí)俱進(jìn)，以期實(shí)現(xiàn)品牌煥新，強(qiáng)化年輕消費(fèi)群體的客戶粘性，為后續(xù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)賦能。1）產(chǎn)品上新加速，提升區(qū)域特色。2022年公司成立產(chǎn)品管理部，自上而下實(shí)現(xiàn)研發(fā)-采購(gòu)一體化，當(dāng)年共完成3輪全國(guó)性產(chǎn)品上新，包含12款全新研發(fā)產(chǎn)品和16款老品深度優(yōu)化，上架滿3個(gè)月的區(qū)域性新品共127款，對(duì)全國(guó)60款/區(qū)域45款老產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化，并于20多座城市、超過(guò)100家門店舉辦了品鑒會(huì)，超過(guò)3萬(wàn)桌顧客參加了品鑒會(huì)。23年以來(lái)，1H23在全國(guó)范圍內(nèi)上架9款春夏新品，區(qū)域上架143款特色新品，其中全國(guó)上架的“嶺南黃豬肚雞鍋底”、“藤椒味千絲牛肉”等反饋良好。此外，區(qū)域組織改革后，公司更加重視產(chǎn)品的本地化能力，區(qū)域教練可提報(bào)并上架區(qū)域特色產(chǎn)品（北京糖葫蘆等提升屬地消費(fèi)者滿意度，擴(kuò)散品牌口碑。2）加強(qiáng)個(gè)性營(yíng)銷推廣，加大新渠道曝光力度。公司重視新興社交媒體渠道的推廣和運(yùn)營(yíng)，積極開(kāi)展主題活動(dòng)，舉辦生日月、兒童節(jié)等，并和脫口秀演員/知名IP等合作聯(lián)名，迎合年輕人的喜好。2022年落地10個(gè)營(yíng)銷項(xiàng)目，獲得播放量和點(diǎn)擊量總計(jì)37.7億次，開(kāi)發(fā)20款品牌小嗨IP圖。23年3月17—19日，海底撈在抖音平臺(tái)開(kāi)啟320生日嘉年華官方直播，邀請(qǐng)何廣智等脫口秀演員參與互動(dòng)分享，活動(dòng)期間官方直播間曝光1.4億，位列抖音官方直播團(tuán)購(gòu)帶貨榜第一名，成為首個(gè)正餐官方直播破億品牌。3）牢抓年輕人的痛點(diǎn)，延伸消費(fèi)場(chǎng)景和時(shí)間。23年7月15日，海底撈升級(jí)夜宵場(chǎng)景和大學(xué)生折扣福利，每晚9點(diǎn)在全國(guó)近1000家門店推出四大品類、十款夜宵新品，并通過(guò)熱門IP悲傷蛙的夢(mèng)幻聯(lián)動(dòng)，在社媒上營(yíng)銷“海底撈免費(fèi)留宿”“看完演唱會(huì)，去吃海底撈”“海底撈帶孩子”等舉措，靈活應(yīng)變，通過(guò)個(gè)性化、小成本服務(wù)和巧思承接當(dāng)下年輕人夜經(jīng)濟(jì)消費(fèi)熱潮，重拾年輕人口碑。4）提升產(chǎn)品性價(jià)比，通過(guò)減少小料臺(tái)單人費(fèi)用，增加低價(jià)飲品單品等，提升用餐體驗(yàn)，迎合理性消費(fèi)觀的趨向，作為向年輕人引流的手段。資料來(lái)源：海底撈微信公眾號(hào)，官網(wǎng)，點(diǎn)餐小程序，華泰研究資料來(lái)源：海底撈微信公眾號(hào)，海底撈官網(wǎng)，點(diǎn)餐小程序，華泰研究我們認(rèn)為改革本質(zhì)在于治理能力和公司所處發(fā)展周期的重新接軌，海底撈一以貫之的品牌服務(wù)特色、兼具標(biāo)準(zhǔn)化和人性化的連鎖管理范式未變，二者作為其核心競(jìng)爭(zhēng)力的面子與里子，將持續(xù)賦能海底撈品牌穿越周期、長(zhǎng)期成長(zhǎng)。極致服務(wù)已沉淀為海底撈獨(dú)特標(biāo)簽。消費(fèi)者對(duì)飲食的偏好變化頻繁，火鍋口味相似度高，廚師可調(diào)節(jié)度小，連鎖品牌較難從口味層面實(shí)現(xiàn)出圈，因此海底撈品牌成立伊始就以高品質(zhì)穩(wěn)定的服務(wù)為切入點(diǎn)，錨定消費(fèi)者對(duì)外出就餐不斷增長(zhǎng)的質(zhì)價(jià)比需求，以明亮、干凈、舒適的用餐環(huán)境和極致的顧客體驗(yàn)對(duì)傳統(tǒng)區(qū)域火鍋業(yè)態(tài)形成了一定顛覆，提升了普適性，利好差異化破圈、全國(guó)擴(kuò)張的同時(shí)也助推了品牌聲譽(yù)的擴(kuò)大和傳播。如今，海底撈極致的服務(wù)深入人心，已沉淀為品牌獨(dú)有的記憶點(diǎn)，影響力不言而喻。據(jù)NCBD，19年以來(lái)海底撈穩(wěn)居中國(guó)最受歡迎火鍋品牌第一，改革期間仍然受到大眾的高度認(rèn)可。2019品牌歡迎指數(shù)20212022排名品牌歡迎指數(shù)2023排名排名品牌歡迎指數(shù)排名品牌歡迎指數(shù)1海底撈97.21海底撈94.061海底撈96.211海底撈88.072呷哺呷哺78.72小龍坎81.242小龍坎87.352小龍坎85.043小龍坎70.93巴奴80.253巴奴87.023湊湊83.224巴奴65.84大龍焱75.464湊湊78.484呷哺呷哺82.355大龍焱64.25蜀大俠75.025大龍焱775七欣天81.67注：歡迎指數(shù)依據(jù)消費(fèi)者滿意度、媒體影響力、網(wǎng)絡(luò)全國(guó)和品牌差評(píng)率、企業(yè)實(shí)力和行業(yè)分析師評(píng)價(jià)綜合得出，滿分100資料來(lái)源：NCBD，華泰研究海底撈核心競(jìng)爭(zhēng)力難以復(fù)制，有望成為長(zhǎng)青品牌。對(duì)于大眾餐飲品牌而言，消費(fèi)者3大核心關(guān)注點(diǎn)為好吃、便宜、便利，轉(zhuǎn)化為可跟蹤的指標(biāo)即品牌評(píng)分、客單價(jià)和門店規(guī)模。因此，我們將客單價(jià)在100元以上，門店規(guī)模位居TOP10的火鍋品牌從上述3個(gè)維度進(jìn)行比較，海底撈性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，三維綜合競(jìng)爭(zhēng)力明顯，龍頭地位穩(wěn)固。從競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，雖然火鍋賽道新品牌層出不窮，小品牌依靠服務(wù)、爆品、氛圍等快速起勢(shì)，但我們認(rèn)為海底撈對(duì)于真實(shí)需求的把握力，現(xiàn)階段其他品牌仍難以與其構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。從自身發(fā)展來(lái)看，組織改革、削減成本更多是在供應(yīng)鏈集采、后端人員優(yōu)化及數(shù)字化設(shè)備引入、租金議價(jià)力等方面尋求突破，公司“以顧客為中心”的核心價(jià)值觀從未改變，體現(xiàn)在門店服務(wù)層面的變化并非質(zhì)量的下降，而是公司應(yīng)對(duì)消費(fèi)者需求變化，對(duì)相應(yīng)的服務(wù)方式去冗存精，進(jìn)一步優(yōu)注：x軸為人均消費(fèi)（單位：元），為窄門餐眼8月3日抓取數(shù)據(jù)；Y軸為窄門餐眼口碑值，氣泡大小為截至8月3日門店數(shù)量。資料來(lái)源：窄門餐眼，華泰研究豆撈坊周師兄慫火鍋高老九如在蜀新辣道集漁泰式巴莊小肥羊大龍燚湊湊火鍋·茶憩彤德萊川鼎匯七欣天豆撈坊周師兄慫火鍋高老九如在蜀新辣道集漁泰式巴莊小肥羊大龍燚湊湊火鍋·茶憩彤德萊川鼎匯七欣天洞氮胡記蜀大俠譚鴨血賢合莊呷哺呷哺海底撈極致的服務(wù)是表象，背后離不開(kāi)優(yōu)秀的管理模式賦能?！斑B住利益，鎖住管理”的管理模式制定了清晰明確的晉升路徑、重點(diǎn)鮮明的考核方式，能最大化發(fā)揮員工主觀能動(dòng)性。運(yùn)用計(jì)件工資、師徒制讓個(gè)體間利益形成互助共贏的良性互動(dòng)，在考核中側(cè)重對(duì)顧客滿意度的評(píng)估，與公司重門店服務(wù)和體驗(yàn)的定位方針趨同聯(lián)動(dòng)，從而深度綁定公司與員工的利益。本輪改革雖以組織改革為重心，但主要聚焦于管理顆粒度細(xì)化、缺位填補(bǔ)和方向糾偏，對(duì)于重視前線員工，靈活應(yīng)變，實(shí)事求是——特色企業(yè)文化始終堅(jiān)守，并自上而下通過(guò)不斷輸出強(qiáng)化。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資料來(lái)源：公司公告，華泰研究翻臺(tái)可持續(xù)嗎？短期而言，下半年進(jìn)入火鍋傳統(tǒng)旺季，翻臺(tái)絕對(duì)值環(huán)比有望繼續(xù)提升，基數(shù)影響下，翻臺(tái)同比增速環(huán)比上半年或保持平穩(wěn)/略降。立足長(zhǎng)期，火鍋品類需求穩(wěn)定，海底撈加快品牌煥新和產(chǎn)品迭代，培育年輕消費(fèi)客群，店型靈活調(diào)整，若重啟開(kāi)店，翻臺(tái)亦有望保持平穩(wěn)。此外，公司布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型，拓展外送等場(chǎng)景，一定程度有望提振單店收入，帶來(lái)利潤(rùn)增需求穩(wěn)定，火鍋錨定大眾消費(fèi)?；疱亙r(jià)格實(shí)惠，選擇豐富，可塑性強(qiáng)，一定程度規(guī)避了“眾口難調(diào)”的區(qū)域飲食習(xí)慣差異，兼具社交和文化體驗(yàn)，為普適性大眾消費(fèi)，需求穩(wěn)定，而川式火鍋為接受度最高的火鍋品類（艾媒咨詢）。此外，海底撈定價(jià)中游，1H23人均消費(fèi)為103元，隸屬于消費(fèi)客群占比第二的火鍋消費(fèi)價(jià)格帶。（元）—均價(jià)（元）160140120100806040200資料來(lái)源：極海，華泰研究151-200元101-150元31%10%201元以上4%小于50元7%51-100元48%資料來(lái)源：艾媒咨詢，華泰研究282,3015,7674,1192,6832,222407拓展數(shù)字渠道，帶動(dòng)用戶復(fù)購(gòu)，提振同店收入。公司重視數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加快外賣、會(huì)員渠道建設(shè)步伐和私域流量培養(yǎng)。2022年7月，公司成立社區(qū)營(yíng)運(yùn)事業(yè)部，建立堂食-零售-自提-外賣多場(chǎng)景一體化服務(wù)。提供小區(qū)營(yíng)運(yùn)的外賣餐廳數(shù)量從2022年年初的＜450家，增長(zhǎng)至年末的1,400家以上，覆蓋300多個(gè)城市。22年，通過(guò)海底撈微信小程序跳轉(zhuǎn)訪問(wèn)外送微信小程序的流量占比增加超過(guò)23.5%。1H23公司自研數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)嗨嗨已迭代至3.0版本。此外，公司建立微信社群發(fā)放社群專屬優(yōu)惠，強(qiáng)化會(huì)員運(yùn)營(yíng)，以增強(qiáng)用戶粘性和復(fù)購(gòu)。會(huì)員數(shù)量從1H21的0.85億增加至22年末的1.16億，會(huì)員月活穩(wěn)中有進(jìn)（QM私域用戶截至1H23已突破千萬(wàn)量級(jí)。282,3015,7674,1192,6832,222407160140120100806040200海底撈2018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5資料來(lái)源：QM，華泰研究豐厚的儲(chǔ)備人員、資源、資金以及扎實(shí)的供應(yīng)鏈能力為海底撈后續(xù)重啟開(kāi)店奠定了良好的先行條件：1）22年期末，海底撈現(xiàn)金及等價(jià)物增加至63.01億/+9%yoy，自由現(xiàn)金流(FCFF)達(dá)43.61億，同比回正，關(guān)店止血后現(xiàn)金流充裕，后續(xù)擴(kuò)張資本開(kāi)支具有良好保障。2）人員方面，22年公司開(kāi)設(shè)共計(jì)12期后備店經(jīng)理班，培訓(xùn)人次544人，期末門店店長(zhǎng)數(shù)達(dá)1414人。3）供應(yīng)鏈端，海底撈較早實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，串聯(lián)了8個(gè)獨(dú)立關(guān)聯(lián)方：頤海國(guó)際（火鍋底料供應(yīng)商）、蜀海供應(yīng)鏈（菜品采購(gòu)、中央廚房、倉(cāng)儲(chǔ)物流等托管服務(wù)商）、蜀韻東方（裝修工程）、海晟通、微海咨詢、紅火臺(tái)網(wǎng)絡(luò)科技、HI外送、海廣告。完整的火鍋產(chǎn)業(yè)上游價(jià)值鏈布局，持續(xù)為海底撈門店全國(guó)擴(kuò)張?zhí)峁┯欣?。（百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）yoy（右軸）7,0001600%7,0001600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%5,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019202020212022資料來(lái)源：公司公告，華泰研究（百萬(wàn)元）5,0004,0003,0002,0001,000(1,000)(2,000)4,361自由現(xiàn)金流4,3611,2211,1131,221-40-1,051-1,576-1,5712016201720182019202020212022資料來(lái)源：公司公告，華泰研究1H1820181H201920191H202020201H202120211H202220221H2023201H1820181H201920191H202020201H202120211H202220221H202320資料來(lái)源：公司公告，華泰研究門店梳理基本結(jié)束，24年有望重啟擴(kuò)張。在啄木鳥(niǎo)和硬骨頭計(jì)劃下，公司大中華區(qū)2021-1H23合計(jì)關(guān)閉門店342家（含21年停業(yè)修整32家，租約到期16家復(fù)業(yè)餐廳72家，新開(kāi)門店428家，凈開(kāi)店158家，1H23期末門店為1382家（其中內(nèi)陸1360家，（家）海底撈太二慫火鍋呷哺呷哺湊湊1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來(lái)源：公司公告，華泰研究（家）25（家）25慫重慶火鍋呷哺呷哺太二湊湊02022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8注：數(shù)據(jù)截至23年9月4日資料來(lái)源：窄門餐眼，華泰研究存量門店密度不高，下沉市場(chǎng)潛力可期。19年以來(lái)，凈開(kāi)店中三線及以下城市占比逐年提升。截至1H23，存量門店中一線/二線/三線及以下城市占比達(dá)17/40/43%，較19年期末-9/-4/+16pct。橫向?qū)Ρ?，海底?-5線城市門店占比低于同店平均水平，下沉市場(chǎng)仍存在較大的拓展機(jī)會(huì)。從門店網(wǎng)絡(luò)密度來(lái)看，截至1H23，在營(yíng)海底撈店有55家加密店，僅占當(dāng)前在營(yíng)門店的4%（已有門店周邊1km范圍的新店定義為加密店其中3-5線城市僅有1%的加密門店，尚未進(jìn)入密集開(kāi)店階段（極海統(tǒng)計(jì)）。一線城市二線城市一線城市二線城市三線及以下城市200%150%90%100%27%44%29%27%44%29%39%43%18%53%46%43%53%46%43%11%87%49%23%49%23%80%34%36%13%19%13%-6%-9%0%-6%-9%-70%-50%-100%20162017201820192020202120222022資料來(lái)源：公司公告，華泰研究35%30%25%20%15%10%5%0%海底撈在營(yíng)門店數(shù)分布占比 31%同品類商務(wù)城市級(jí)別分布占比22%17% 17%17%9% 4%一線新一線二線三線四線五線資料來(lái)源：極海，華泰研究(家)1,6001,4001,2001,0008006004002000一線城市二線城市三線及以下城市中國(guó)大陸1329134913601205120555957758545171643049952253854233220725469712983201520162017201820192020202120221H23資料來(lái)源：公司公告，華泰研究9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%在營(yíng)加密門店占比在營(yíng)店平均最短距離（右軸）8%8%24944%3%20161877177416580%0%22402700250023002100190017001500一線新一線二線三線四線五線注：在已有門店周邊的1km范圍內(nèi)的新店為加密門店。資料來(lái)源：極海，華泰研究我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)擴(kuò)張策略主要為3個(gè)方向：1）一線城市打造旗艦店、區(qū)域特色主題店，如深圳牛肉工坊店等，以提升單店店效，鞏固品牌形象。2）二線城市選擇優(yōu)質(zhì)物業(yè)合理加密。3）三線城市以輕量化小店模型拓展符合條件的空白市場(chǎng)（1H23公開(kāi)業(yè)績(jī)交流會(huì)）。長(zhǎng)期空間可達(dá)1923家。從門店數(shù)量來(lái)看，海底撈門店數(shù)量TOP5省份及直轄市為廣東省域覆蓋度來(lái)看，海底撈當(dāng)前僅西藏、新疆兩個(gè)省份尚未進(jìn)駐門店，共覆蓋全國(guó)范圍內(nèi)252個(gè)直轄市及地級(jí)市。除港澳臺(tái)及直轄市外，海底撈在河南、河北、江西、江蘇、陜西、山東6個(gè)省份實(shí)現(xiàn)100%地級(jí)市覆蓋率，全國(guó)范圍內(nèi)尚有97個(gè)地級(jí)市尚未進(jìn)駐，空白城市仍具拓展機(jī)會(huì)。我們從拓展空白市場(chǎng)和加密尚未飽和城市兩個(gè)維度進(jìn)行測(cè)算：1）空白市場(chǎng)開(kāi)拓：假設(shè)西藏、新疆海底撈僅進(jìn)駐省會(huì)城市，其余地級(jí)市全部有機(jī)會(huì)進(jìn)入，空白城市點(diǎn)位仍有望拓店81家。2）進(jìn)駐城市加密：以每個(gè)省/直轄市/港澳臺(tái)特別行政區(qū)的城市平均門店擁有量為基準(zhǔn)線，高于基準(zhǔn)線的城市不再加密，門店數(shù)與當(dāng)下持平，低于基準(zhǔn)線的城市假設(shè)門店數(shù)提升至平均水平，仍有望拓店475家。綜合以上，海底撈中長(zhǎng)期仍有望拓店556家，遠(yuǎn)期門店數(shù)達(dá)1923家，較存量門店（1382家）仍有39%的提升空間。西藏新疆澳門青海省香港寧夏海南省內(nèi)蒙古臺(tái)灣省貴州省吉林省重慶市甘肅省黑龍江山西省云南省江西省廣西遼寧省西藏新疆澳門青海省香港寧夏海南省內(nèi)蒙古臺(tái)灣省貴州省吉林省重慶市甘肅省黑龍江山西省云南省江西省廣西遼寧省天津市河北省湖南省四川省安徽省上海市北京市福建省湖北省山東省河南省陜西省浙江省江蘇省廣東省30025082006150100425000注：圓點(diǎn)代表城市覆蓋率，橙色-綠色深淺為覆蓋率自高向低變化，深橙色代表100%地級(jí)市覆蓋，深綠色代表0%地級(jí)市覆蓋。資料來(lái)源：窄門餐眼，華泰研究當(dāng)前門店數(shù)遠(yuǎn)期門店數(shù)（家/城市）城市平均門店數(shù)（右軸）當(dāng)前門店數(shù)遠(yuǎn)期門店數(shù)（家/城市）2393333313026532033333130265320998875757575785656330注：當(dāng)前門店數(shù)為2023.7月數(shù)據(jù)資料來(lái)源：窄門餐眼，華泰研究預(yù)測(cè)海底撈品牌之外，公司還在積極醞釀其他新品牌，布局新賽道，尋求合適的收購(gòu)機(jī)會(huì)。目前海底撈已自孵化出十八汆、苗師兄功夫超級(jí)、五谷三餐3個(gè)品牌，試水面館、香鍋和中式快餐賽道，并于19年11月收購(gòu)了中高端江浙菜品牌“漢舍中國(guó)菜”，1H23中報(bào)也披露仍在尋求合適的收購(gòu)機(jī)會(huì)。我們認(rèn)可公司產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、數(shù)字化等中后端創(chuàng)新孵化以及品牌塑造能力，期待公司向多品牌、平臺(tái)化集團(tuán)的探索與蛻變。品牌獲得方式品牌定位經(jīng)營(yíng)模式門店數(shù)SKU信息補(bǔ)充十八汆致力于為食客打造“好吃不貴、用料工藝講究的”中式澆頭面直營(yíng)7主推家常面（1人食覆蓋面類/蓋飯/小食（含鹵味+炸貨15/9/15個(gè)。大部分面食單碗定價(jià)在20元以下，蓋飯定價(jià)在25元以下，小食定價(jià)在10元以下。汆是一種烹飪手法，也代表澆頭，十八汆意味著多種澆頭。自2019年開(kāi)業(yè)來(lái)共有6家門店，全部集中在北京市。營(yíng)業(yè)時(shí)段基本為10:00-21:00，涵蓋午餐和晚餐時(shí)段。公司推出企業(yè)訂餐服務(wù)（5公里20單/10公里50單起送）。動(dòng)線設(shè)計(jì)方面，采用流水線式動(dòng)線設(shè)計(jì)，步驟為拿托盤-小食/飲料-主食-結(jié)賬。座位布局方面，采用單人單椅隔斷式設(shè)計(jì)，一桌容納10人左右。另外，顧客在用餐完畢后需自行收餐盤。門店所有食材由蜀海供應(yīng)鏈供貨。大眾點(diǎn)評(píng)得分不到4.0，人均消費(fèi)25元。苗師兄功夫炒雞鮮炒雞/8主推香鍋（可供3-4人用餐香鍋/涮菜/小菜對(duì)應(yīng)SKU約5/18/8個(gè)。/129元，素食涮菜定價(jià)10元以下、葷食涮菜定價(jià)15元以下，小食定價(jià)在12元左右。發(fā)家于河南鄭州，門店全部集中在河南省內(nèi)，其中鄭州4門店面積約150平，店內(nèi)約10多張桌子。原材料三黃雞，與上市公司湘佳合作直采，基地生態(tài)養(yǎng)殖于壺瓶山國(guó)家級(jí)自然保護(hù)區(qū)附近。同時(shí)由湘佳公司負(fù)責(zé)專門冷鏈運(yùn)送。大眾點(diǎn)評(píng)得分4.7，人均消費(fèi)56元。五谷三餐成都小碗菜/6主打自助式快餐，葷菜不超過(guò)10元，含海底撈同款小零食，2元無(wú)限續(xù)豆?jié){和1元水果增門店當(dāng)前集中在成都。覆蓋早餐、午餐、宵夜消費(fèi)時(shí)段。裝潢簡(jiǎn)約，后廚明檔，特色為高科技餐廳（后廚機(jī)器炒菜，自動(dòng)打飯）漢舍中國(guó)菜收購(gòu)江浙菜，中高端/菜品覆蓋：冷菜/河海鮮/鮑肚參/湯等，定位制作工序復(fù)雜、單價(jià)較高、兼具觀賞性與地道味道的中高檔產(chǎn)品。品牌穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)超10年，覆蓋“漢舍中國(guó)菜館/漢舍川菜館/漢舍小雅/漢舍小館”共10家門店，門店分布在上海/北京/杭州，上海5家門店中有1家臻選店。上海店門店面積200平米，約43個(gè)餐位。大眾點(diǎn)評(píng)4.4，人均消費(fèi)150-170元注：門店數(shù)和大眾點(diǎn)評(píng)評(píng)分截至2023年9月9日，人均消費(fèi)源自窄門餐眼資料來(lái)源：各品牌官方公眾號(hào)，窄門餐眼，大眾點(diǎn)評(píng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。我們預(yù)計(jì)海底撈23-25年?duì)I業(yè)收入為487.95/534.53/583.85億，23-25ECAGR為9%，23-25年歸母凈利潤(rùn)為52.34/57.57/64.48億，23-25ECAGR為11%，對(duì)應(yīng)歸母凈利率為10.7/10.8/11%。具體假設(shè)如下：海底撈餐廳收入單店：1H23海底撈店均翻臺(tái)為3.3次/天，考慮2H為火鍋旺季，7-8月暑期表現(xiàn)靚麗，我們預(yù)計(jì)下半年翻臺(tái)有望達(dá)4.0-4.1次/天左右，綜合預(yù)計(jì)2023年全年翻臺(tái)有望達(dá)3.7次/天，客單價(jià)或與1H保持平穩(wěn)，假設(shè)103元，綜合得出店均收入為3380萬(wàn)/年，為19年同期的81%。24-25年隨客流繼續(xù)恢復(fù)、門店升級(jí)改造以及外送等場(chǎng)景延伸，我們預(yù)計(jì)店均收入有望繼續(xù)保持+5/+3%的同比增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)24-25年店均收入為3540/3630萬(wàn)，翻臺(tái)率為3.9/4.0。開(kāi)店：1H23海底撈新開(kāi)5家，復(fù)業(yè)24家，閉店18家，我們預(yù)計(jì)門店端調(diào)整基本結(jié)束，2H復(fù)業(yè)及閉店數(shù)量或有所減少，綜合預(yù)計(jì)全年新開(kāi)及復(fù)業(yè)門店50家，閉店20家。24-25年有望重啟擴(kuò)張，但節(jié)奏上仍保持謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)24-25年新開(kāi)店100家/100家（vs19-21年平均：424家凈開(kāi)95/95家，23-25年期末其他收入：其他品牌仍處于培育孵化周期，我們預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，23-25年yoy+20/10/10%（23年有低基數(shù)影響）。外賣渠道及調(diào)味品收入層面，考慮22年公司參與保供業(yè)務(wù)，消費(fèi)者居家用餐場(chǎng)景較多，客單價(jià)基數(shù)較高，我們預(yù)計(jì)23年同比或有所下滑，24-25年外賣業(yè)務(wù)有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，銷售調(diào)味品和食材收入非公司主要聚焦業(yè)務(wù)，收入體量或保持平穩(wěn)。因此，我們預(yù)計(jì)外賣收入23-25年同比-8/+17/+12%，調(diào)味品銷售收入同期同比-11/+0/+0%。綜合以上，我們預(yù)計(jì)23-25年公司營(yíng)業(yè)收入為485.6/530.02/578.32億，yoy+56/9/9%。（人民幣百萬(wàn)元）20192020202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入26,55628,61441,11231,03948,79553,45358,38556%8%44%-25%57%10%9%餐廳收入25,61027,45439,66129,08747,01451,46856,23155%7%44%-27%62%9%9%-海底撈餐廳收入25,58927,43439,46428,94346,84151,27856,02299.9%99.9%99.5%99.5%99.6%99.6%99.6%-其他品牌餐廳收入21.1520.61197.78144.37173.24190.56209.620.1%0.1%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%外賣收入4497187061,2801,1751,3781,54739%60%-2%81%-8%17%12%銷售調(diào)味料和食材收入498442745672596596596222%-11%68%-10%-11%0%0%海底撈餐廳經(jīng)營(yíng)核心假設(shè)平均單店銷售41.6226.6928.8820.6033.8035.4036.30-7%-36%8%-50%64%5%3%翻臺(tái)率3.0客單價(jià)105.2110.1104.7104.9毛開(kāi)店3085444217250關(guān)店-6-14-276-144-20-5-5期末國(guó)內(nèi)門店數(shù)768129814431371140114961591注：2019-2022年海底撈平均單店收入含分拆上市的海外分部特海國(guó)際。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。成本費(fèi)用端：公司兼顧顧客體驗(yàn)和盈利，原材料成本我們預(yù)計(jì)或保持相對(duì)穩(wěn)定，新品研發(fā)或產(chǎn)生一定成本。參考1H23原材料成本占比41%，我們預(yù)計(jì)23-25年原材料成本占比為41.38/41.37/41.07%，對(duì)應(yīng)毛利率為58.6/58.6/58.9%。員工成本受益于兼職員工占比提升，我們預(yù)計(jì)23-24年有望繼續(xù)保持下降，25年隨翻臺(tái)提升，或有小幅上升，參考1H23人工成本占比30.5%，我們預(yù)計(jì)23-25年人工成本占比為29.2/28.7/28.9%。租金、水電和折舊攤銷23-25年相對(duì)固定，1H23占比分別為1.1/3.2/8%，下半年為火鍋旺季，水電開(kāi)支占比環(huán)比或有所提升，收入提升后租金、折舊攤銷比例或有所下降，我們預(yù)計(jì)23-25年租金占比為0.8/0.8/0.8%，水電為3.4/3.5/3.5%，折舊攤銷（含使用權(quán)資產(chǎn)折舊）占比為6.8/6.5/6.3%。綜合以上，我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)為52.34/57.47/64.48億，+281/10/12%yoy，對(duì)應(yīng)歸母凈利率為10.7/10.8/11.0%。成本端20192020202120222023E2024E2025E原材料和易耗品成本(11,239)(12,261)(17,977)(12,906)(20,192)(22,111)(23,980)62.1%9.1%46.6%-28.2%56.5%9.5%8.4%收入占比42.3%42.9%43.7%41.6%41.4%41.4%41.1%毛利15,31716,35323,13518,13228,60331,34234,405毛利率57.7%57.1%56.3%58.4%58.6%58.6%58.9%經(jīng)營(yíng)費(fèi)用收入比46.2%53.7%56.7%52.8%45.0%44.3%44.3%員工成本30.1%33.8%36.2%33.0%29.2%28.7%28.9%租金及相關(guān)費(fèi)用0.9%0.8%0.8%0.9%0.8%0.8%0.8%水電費(fèi)用3.4%3.4%3.5%3.4%3.4%3.5%3.5%折舊攤銷費(fèi)用7.1%10.6%11.1%10.7%6.8%6.5%6.3%差旅相關(guān)費(fèi)用0.8%0.7%0.6%0.5%0.8%0.9%0.9%上市費(fèi)用0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其他費(fèi)用3.8%4.4%4.5%4.4%3.9%3.9%3.9%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3,061990(184)1,7436,6617,6748,51442.8%-67.7%-118.6%-1046.8%282.1%15.2%10.9%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率11.5%3.5%-0.4%5.6%13.7%14.4%14.6%凈利潤(rùn)2,345309(4,163)1,3745,2345,7576,44842.4%-86.8%-1446.1%-133.0%280.8%10.0%12.0%凈利潤(rùn)率8.8%1.1%-10.1%4.4%10.7%10.8%11.0%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)1H翻臺(tái)恢復(fù)表現(xiàn)良好，歸母凈利率創(chuàng)17年以來(lái)新高，綜合以上，我們預(yù)計(jì)23/24/25EEPS為0.94/1.03/1.16元（前值：0.85/0.91/0.96元）。參考24年可比公司W(wǎng)ind和彭博一致預(yù)期23xPE均值，給予23x24年P(guān)E得出目標(biāo)價(jià)25.75港幣?？紤]公司經(jīng)營(yíng)治理已取得實(shí)質(zhì)性突破，龍頭地位仍然穩(wěn)固，短期利潤(rùn)彈性可預(yù)見(jiàn)性較強(qiáng)，后續(xù)重啟擴(kuò)張與創(chuàng)新值得期待，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。股票名稱股票代碼市值(當(dāng)?shù)刎泿虐偃f(wàn)元)收盤價(jià)(當(dāng)?shù)刎泿旁?EPS(當(dāng)?shù)刎泿?PE(x)2023E2024E2025E2023E2024E2025E中國(guó)香港九毛九9922HK17,36711.940.390.630.8528.4617.6213.06海倫司9869HK9,1857.250.270.380.5024.9617.7413.48百勝中國(guó)9987HK187,501452.002.172.592.9726.5622.2519.40中國(guó)香港-均值26.6619.2015.31美國(guó)MCDONALDSMCDUS204,236280.2511.5312.7313.4724.3122.0120.80DOMINOSPIZZADPZUS13,631388.4113.6815.7017.6228.4024.7322.04CHIPOTLEMEXICANGRILLCMGUS52,7491927.2043.3952.9963.4244.4236.3730.39美國(guó)-均值32.3827.7024.41整體均值29.5223.4519.86注：港股數(shù)據(jù)基于Wind一致預(yù)測(cè)，其他數(shù)據(jù)基于Bloomberg一致預(yù)測(cè)；港股數(shù)據(jù)截至23/9/15，美股數(shù)據(jù)截至23/9/15；港股EPS幣種為人民幣，美股為美元資料來(lái)源：Wind,Bloomberg,華泰研究1）宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟：居民對(duì)可支配收入預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，或影響外出就餐頻率，從而影響同店恢復(fù)和翻臺(tái)提升。2）擴(kuò)張速度不及預(yù)期：明后年重啟開(kāi)店后，優(yōu)質(zhì)物業(yè)更加稀缺，選址難度提升，或影響開(kāi)店節(jié)奏。3）競(jìng)爭(zhēng)加?。夯疱仒I(yè)態(tài)壁壘相對(duì)不高，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，新進(jìn)入者眾多。(港幣4003002001000)-----海底撈495x415x330x250x165xSep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23資料來(lái)源：S&P、華泰研究(港幣)-----海底撈125946331045.3x35.1x25.0x14.8x4.6xSep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23資料來(lái)源：S&P、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。利潤(rùn)表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入41,11231,03948,79553,45358,385銷售成本(17,977)(12,906)(20,192)(22,111)(23,980)毛利潤(rùn)23,13518,13228,60331,34234,405銷售及分銷成本(21,219)(14,883)(19,648)(21,102)(23,089)管理費(fèi)用(245.73)(144.62)(390.36)(481.08)(525.46)其他收入/支出(1,854)(1,361)(1,903)(2,085)(2,277)財(cái)務(wù)成本凈額(611.53)(358.20)(285.73)(161.78)(107.24)應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司利潤(rùn)及虧損81.1165.4278.7194.45113.34稅前利潤(rùn)(3,976)2,1187,0677,7668,689稅費(fèi)開(kāi)支(185.19)(480.34)(1,823)(1,998)(2,229)少數(shù)股東損益1.970.0010.4911.5412.92凈利潤(rùn)(4,163)1,3735,2345,7576,448折舊和攤銷(4,548)(3,807)(3,483)(3,491)(2,935)EBITDA1,1846,28310,83611,41911,731EPS(人民幣，基本)(0.75)0.250.941.031.16資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202120222023E2024E2025E存貨1,4561,1421,9991,9322,331應(yīng)收賬款和票據(jù)3,1351,9572,7873,0633,392現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物5,8056,62116,92017,23926,060其他流動(dòng)資產(chǎn)1,009786.94781.86851.64882.79總流動(dòng)資產(chǎn)11,40610,50722,48823,08632,666固定資產(chǎn)9,3155,6452,9871,9281,400無(wú)形資產(chǎn)132.43104.62152.12189.32218.65其他長(zhǎng)期資產(chǎn)7,1685,1834,8644,5084,265總長(zhǎng)期資產(chǎn)16,61610,9338,0036,6255,884總資產(chǎn)28,02121,43930,49129,71138,550應(yīng)付賬款3,6972,7987,7473,6778,713短期借款4,7633,2393,5583,7083,858其他負(fù)債1,4261,1961,1961,1961,196總流動(dòng)負(fù)債9,8867,23212,5018,58113,767長(zhǎng)期債務(wù)6,3054,5113,6002,8032,011其他長(zhǎng)期債務(wù)3,9022,2402,2402,2402,240總長(zhǎng)期負(fù)債10,2076,7515,8395,0434,251股本80.180.18儲(chǔ)備/其他項(xiàng)目7,9147,44312,12716,05220,484股東權(quán)益7,9157,44312,12716,05220,485少數(shù)股東權(quán)益14.0712.9123.3934.9347.85總權(quán)益7,9297,45612,15016,08720,532估值指標(biāo)會(huì)計(jì)年度(倍)202120222023E2024E2025EPE(23.78)79.0520.9019.0016.97PB12.5114.589.026.815.34EVEBITDA101.3818.149.518.947.90股息率(%)0.080.501.671.842.06自由現(xiàn)金流收益率(%)(3.45)5.2010.132.7510.67資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表會(huì)