資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)介紹及典型案例介紹“假設(shè)你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句華爾街的名言有望在中國資產(chǎn)治理行業(yè)變成現(xiàn)實。2023年2月26日，證監(jiān)會最公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)治理規(guī)定〔以下簡稱“券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)升級進展，也有可能對包括信托公司在內(nèi)的泛資產(chǎn)治理行業(yè)產(chǎn)生深遠影響。本篇報告試圖對券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)的重點條款予以展現(xiàn)，期望能夠為我司今后相關(guān)業(yè)務(wù)開展供給借鑒指引。第一篇券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)概況1.資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)定義資產(chǎn)證券化是將缺乏流淌性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種資產(chǎn)，通過肯定的構(gòu)造安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進展分別與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。進展資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的機構(gòu)稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人或原始權(quán)益人，發(fā)起人將持有的各種流淌性較差的金融資產(chǎn)，如信貸資產(chǎn)、個人住房抵押貸款、根底設(shè)施收費權(quán)等，分類整理為一批資產(chǎn)組合〔根底資產(chǎn)〕，出售或信托給特定的交易機構(gòu)〔SpecialPurposeVehicle，SPV由SPV依據(jù)購置下的根底資產(chǎn)進展證券化處理，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以收回購置根底資產(chǎn)支付的資金。受托人〔打算管理人治理的根底資產(chǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報，而發(fā)起人則得到了用以進一步進展業(yè)務(wù)的資金。因此，資產(chǎn)證券化不僅僅是金融機構(gòu)進展根底資產(chǎn)流淌性與風(fēng)險治理的工具，也為寬闊非金融機構(gòu)的企業(yè)進展融資供給了一條現(xiàn)實的可行路徑。銀行合作的信貸資產(chǎn)證券化，而證券公司過去發(fā)行的“專項2023226覆性的重大突破，對泛資產(chǎn)治理行業(yè)將來業(yè)務(wù)的開展可能產(chǎn)生巨大的影響。2.券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運作流程簡介一次完整的資產(chǎn)證券化融資的根本流程〔如圖1所示〕為：原始權(quán)益人〔發(fā)起人〕將根底資產(chǎn)出售給特別目的機構(gòu)〔SPV，或者由SPV20233〔3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款局部3|買可證券化的根底資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)集合成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，向投資者發(fā)行有價證券融資，最終用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。1〔1〕確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池〔2〕設(shè)立特別目的機構(gòu)〔SPV)〔3〕資產(chǎn)的真實出售〔4〕信用增級〔5〕信用評級〔6〕出售證券〔7〕向發(fā)起人支付資產(chǎn)購置價款3.券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)的重大變化解讀〔1〕法律屬性轉(zhuǎn)變?nèi)藤Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)第一條明確指出本業(yè)務(wù)的上位法之一包括《信托財產(chǎn)，獨立于原始權(quán)益人、治理人、托管人、資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律屬性明確定位于信托關(guān)系，無疑是重大的立法突破。這對于券商將來資管業(yè)務(wù)的創(chuàng)進展供給了極大的制度支持，也勢必會對信托公司將來業(yè)務(wù)的開展形成巨大沖擊。不過由于此次規(guī)屬于征求意見稿，將來的最終文件能否仍舊支持券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信托關(guān)系的法律屬性，而這樣的規(guī)定又是否與現(xiàn)行法律法規(guī)沖突，本文對此持保存意見。依據(jù)去年10月證監(jiān)會公布的《證券公司客戶資產(chǎn)治理項資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)”屬于客戶資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)，因此券商“專項資產(chǎn)治理打算”屬于客戶資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)。而依據(jù)國務(wù)院出臺的《證券公司監(jiān)視治理條例》第五十九條規(guī)定，“證券資產(chǎn)將“專項資產(chǎn)治理打算”的資產(chǎn)定位于信托財產(chǎn)而非《證券公司監(jiān)視治理條例》規(guī)定的客戶資產(chǎn)，有與上位法規(guī)定沖突之嫌，存在較大瑕疵。依據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，券商專項資產(chǎn)管理打算的法律根底應(yīng)當(dāng)是打算治理人和投資者之間的托付關(guān)系，專項打算作為券商的一個客戶理財工程，不具備法律20233〔3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款局部4|最終的正式文件支持本征求意見稿中的此項規(guī)定，但由于證監(jiān)會部門制度的效力級別相對較低，假設(shè)在打算存續(xù)期內(nèi)券商或原始權(quán)益人真的消滅破產(chǎn)狀況，其債權(quán)人向法院申請相關(guān)財產(chǎn)執(zhí)行，投資者利益仍有較大可能性受到損害。根底資產(chǎn)范圍擴大原《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化〔試行而此次規(guī)大大擴展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)深度與廣度，通過列舉的方式列明可以證券化的根底資產(chǎn)具體形態(tài)。規(guī)允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、根底設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等均可作為可證券化的根底資產(chǎn)，為實務(wù)操作供給了明確指引。此外，還允許以根底資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流循環(huán)信托受益權(quán)與商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)三大資產(chǎn)類別當(dāng)屬此次增根底資產(chǎn)的亮點。券化業(yè)務(wù)的主要根底資產(chǎn)，將來信托與券商在此類資產(chǎn)的業(yè)務(wù)開展之間可能存在肯定的競爭關(guān)系。但是，由于市場容量很大，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，銀行目前可供證券化的信貸資產(chǎn)規(guī)模高達幾十億元規(guī)模，而目前信托公司開展此類業(yè)務(wù)的總規(guī)模從2023年至今只有800億元左右〔如表1所示，假設(shè)銀監(jiān)會后期取消信托公司信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點規(guī)模限制，券商因此形成的競爭相對有限。表1截至2023年末信托公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品統(tǒng)計產(chǎn)，信托公司可能從中大受裨益。欠缺信托流淌平臺與機制是困擾信托行業(yè)多年的難題，此次規(guī)的修訂可能使得該難題得以解決。該規(guī)定也為信托與券商在將來業(yè)務(wù)開展方面提供了巨大的合作空間，其中局部金控集團下的信托公司以及控股券商的信托公司假設(shè)能在此方面加強合作整合各方優(yōu)勢，則可以發(fā)揮更大的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢。的根底資產(chǎn)，這對于REITs〔房地產(chǎn)信托投資基金〕業(yè)務(wù)在中國的開展供給了極大的制度支持。然而，即便券商專項計劃的資產(chǎn)屬于信托財產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)資產(chǎn)可以通過證REITs業(yè)務(wù)在中國的落地實施仍舊存在肯定的制度障礙，其中最主要的障礙當(dāng)屬困擾信托行業(yè)多年的信托登記制度、信托稅收制度等配套制度的缺失。但是，當(dāng)前局部制度的障礙并不影響券商對于此類業(yè)務(wù)的理論爭論與工程儲藏。目前，局部大型券商已初步設(shè)計完成REITS相關(guān)產(chǎn)四川信托研發(fā)報告20233〔3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款局部5|REITs爭論工作，爭取盡快出臺REITs治理方法。假設(shè)制度的障礙一旦掃清，前期預(yù)備充分的券商有望快速搶占市場，獵取先富的運作閱歷與成熟的治理模式，但是將來可持續(xù)進展的空間相對有限，假設(shè)能朝基金化的模式轉(zhuǎn)型對于信托公司具有重大的意義。因此，信托公司當(dāng)前可以有針對性的加強此類業(yè)務(wù)的理論爭論與資源儲藏，為將來業(yè)務(wù)的開展做好戰(zhàn)略準(zhǔn)備。降低了業(yè)務(wù)門檻為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，此次規(guī)取消了有關(guān)證券公司評級分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等根本條件的證券公司均可申請設(shè)立專項資產(chǎn)打算開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。此外，考慮到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，證券公司可以通過有關(guān)措施防范可能存在的狀況下設(shè)立專項打算和擔(dān)當(dāng)治理人作制止性規(guī)定。因此，對于參股控股券商的信托公司可以發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢，樂觀推動旗下券商申請此類業(yè)務(wù)資格，以利于將來雙方在相關(guān)業(yè)務(wù)中合作創(chuàng)。強化了流淌性安排規(guī)第六條允許資產(chǎn)支持證券可以在證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會機構(gòu)間報價與轉(zhuǎn)讓系場所進展轉(zhuǎn)讓。此外，還允許證券公司可以為資產(chǎn)支持證券供給雙邊報價效勞，即證券公司可以成為資產(chǎn)支持證券的做市商，依據(jù)交易場所的規(guī)章為產(chǎn)品供給流淌性效勞。符合公開發(fā)行條件的資產(chǎn)支持證券，還可以公開發(fā)行，并可以成為質(zhì)押回購標(biāo)的。由于信托受益權(quán)也屬于可證券化的資產(chǎn)支持證券之一，并且，依據(jù)規(guī)第四十八條規(guī)定，“信托公司等金融機構(gòu)在本規(guī)定第六條所列交易場所發(fā)行和轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支機制落地供給了制度支持，這也可能有助于銀監(jiān)會在后期推進信托產(chǎn)品在銀行間交易場所與平臺流通。其次篇券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)典型案例運作分析依據(jù)此次規(guī)修改的內(nèi)容，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可涉及的根底資產(chǎn)范圍格外廣泛，從企業(yè)應(yīng)收款到信貸資產(chǎn)，從商業(yè)不動產(chǎn)到根底設(shè)施收益權(quán)，這其中既包括過去已經(jīng)開展過的成熟業(yè)務(wù)模式，也包括將來可能拓展的型業(yè)務(wù)類型。本文在此僅舉根底設(shè)施收益權(quán)這一例，期望對信托公司將來業(yè)務(wù)的開展有所啟發(fā)。1.券商資產(chǎn)證券化模式在根底設(shè)施類工程中的運用傳統(tǒng)的根底設(shè)施類信托工程融資方式是以資金需求方的整體信用狀況為根底的，但由于不少地方平臺公司的財務(wù)狀況不是格外透亮，該類工程更多還是依靠當(dāng)?shù)卣男庞脼楦?。由于四部委?63”號文針對地方政府對于工程擔(dān)保承諾的限制，傳統(tǒng)根底設(shè)施工程的信用根底受到了較大沖擊。另一方面，由于根底設(shè)施類工程建設(shè)周期相對較長，且具備前期經(jīng)營不穩(wěn)定和低現(xiàn)金流等特點，投四川信托研發(fā)20233〔3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款局部6|資方出于慎重的原則，往往會低估其根底資產(chǎn)價值，使得企業(yè)往往會遇到“融資難”和“融資貴”的問題。流為信用根底，而與融資企業(yè)及相關(guān)政府的信用狀況相關(guān)度較小。市政公用根底設(shè)施中，有相當(dāng)一局部的根底資產(chǎn)具備將來穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點，通過將這局部資產(chǎn)進展組合，就能使得這些流淌性差的資產(chǎn)也能夠進入到金融市場上得以流通，大大優(yōu)化了社會資源的配置，解決了一些耗用巨額資金〔〕的資金回收問題。表2城市根底設(shè)施的分類和可證券化工程表非經(jīng)營性資源〔公益性工程)經(jīng)營性資產(chǎn)〔可證券化工程)城市一般道路、主要橋梁、隧道、路燈、公共綠地、防洪排澇設(shè)施的修建供水、燃氣、供熱、給排水設(shè)施、地鐵、收費道路、地區(qū)性橋梁、社區(qū)運動設(shè)施、停車場等不過，并非全部能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的根底資產(chǎn)都適合進展證券化〔如表2所示工程為前提。本文爭論認(rèn)為，同時具備以下特征的資產(chǎn)比較簡潔實現(xiàn)證券化：預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流：根底資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在將來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流量記錄：具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流記錄的歷史數(shù)據(jù)，可以基于統(tǒng)計學(xué)規(guī)定推測將來資產(chǎn)現(xiàn)金流及風(fēng)險，以便于合理評級和定價。持續(xù)性：企業(yè)持有該資產(chǎn)有肯定時間，有良好的運營效果和信用記錄〔如低違約率、低損失率等。易于把握還款條件與期限，使證券化資產(chǎn)集合可以有效組合、打包、分級、定價并推測現(xiàn)金流。相當(dāng)?shù)囊?guī)模：根底資產(chǎn)要有較大的規(guī)模，以攤薄證券化時較高的初期本錢，表達規(guī)模效應(yīng)。通過資產(chǎn)證券化的模式，原始權(quán)益人可以盤活流淌性較差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并以較低的財務(wù)本錢在較短期限內(nèi)到達長期融資的目的，能夠好改善財務(wù)構(gòu)造，提高經(jīng)營效率，分散經(jīng)營風(fēng)險。券商通過資產(chǎn)證券化的模式，可以加強專業(yè)治理能力，建立可持續(xù)的型業(yè)務(wù)盈利模式，并且以相對較低的風(fēng)險擴大自身資產(chǎn)治理規(guī)模。投資者可以通過資產(chǎn)證券化的模式獵取一種風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定的投資品種，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益率普遍高于同期銀行存款利率，對于央企集團、保險機構(gòu)、社?；鸫笮蜋C構(gòu)投資者而言也是一種較為抱負(fù)的投資選擇。2.具體案例分析目前，局部券商已經(jīng)通過“專項資產(chǎn)管理打算”開展了根底設(shè)施類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，其中比較典型的案例為南京城建與南京公用控股污水處理費收益權(quán)工程。2023713益專項資產(chǎn)治理打算成立，這是首只對市政公共根底設(shè)施收費收益權(quán)進展資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。該專項打算根底資產(chǎn)為南京市城建集團所擁有的將來四年內(nèi)的污水處理收費收益權(quán)，20233〔3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款局部7|水處理收費包含于自來水價格之中，依據(jù)自來水使用量收取。本工程總規(guī)模為7.21億元，預(yù)期收益率依據(jù)1-4年的期限不同為2.8%-3.9%，目前來看該收益率相對偏低，但是該收益水平仍舊高于同期銀行存款利率。該打算的治理人為東海證券，托管和擔(dān)保銀行為上海浦發(fā)銀行，該收益權(quán)打算的信用增級主要承受銀行外部信用增級，上海浦發(fā)銀行為受益憑證的本息償付供給不行撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保，并且關(guān)心以南京市政府的信用擔(dān)保，南京市財政承諾按時將污水處理收費劃入南京城建的污水處理費收益賬戶。與該工程類似的還有南京公用控股污水處理收費收益權(quán)專項資產(chǎn)治理打算，2023年2人推出，總規(guī)模12.5億元，預(yù)期收益率依據(jù)1-5年的期限不同為6.30%-6.99%。中信證券南京公用控股污水處理工程不同的是，引入了優(yōu)先與次級的構(gòu)造化設(shè)計，由南京公用控股一次性認(rèn)購全部次級受益憑證，作為工程的內(nèi)部信用增級措施。并且，專項打算成立后，打算治理人中信證券在深交所通過其綜合協(xié)議交易平臺實現(xiàn)資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)讓，為資產(chǎn)證券供給流淌性支持。兩個專項資產(chǎn)治理打算的推廣對象均為合格機構(gòu)投資者，收益安排方式均為1年期的打算到期還本付息，其余年限的打算每年年末支付利息收益，到期還本付息。案例點評：2023資產(chǎn)證券化”工程與2023年中信證券治理的“南京公用控股污水處理收費收益權(quán)資產(chǎn)