人口結構變化下消費的機遇與挑戰(zhàn)大消費聯(lián)合專題報告2023.7.4摘要?

復盤1949年以來中國人口發(fā)展歷程，曾出現四次增長拐點，當前人口增速回落，老齡化問題凸顯。1949-2021年，中國總人口數由5.4億人增長至14.1億人，但2022年出現了出生率降低、總人口規(guī)模收縮，引發(fā)了對于人口老齡化問題的關注。?

我們復盤了日本在2010年代開始出現人口負增長之后，消費行業(yè)的變化趨勢，發(fā)現：?

日本人口負增長之后，消費支出整體減少，但消費占GDP比重提升；?

在消費行業(yè)中，必選消費韌性強于可選；?

社會人口結構變化導致消費偏好的轉變，隨老齡化加深，銀發(fā)經濟、大眾消費等仍可能是有增量的方向。?

我們復盤日本人口老齡化背景之下的的牛股，發(fā)現：?

日本人口達峰后，日本大型上市公司往往進行產品品類多元化、并購及加速全球化布局以維持競爭優(yōu)勢，實現市值大幅躍升。?

結論與投資分析意見：人口老齡化趨勢難以避免，消費支出有收縮壓力，但分化持續(xù)進行，中國較之于日本所不同的是國內消費市場足夠龐大，因此內外雙循環(huán)加持中國消費公司的生命力，提示消費分化的方向：1）老齡化下對醫(yī)療健康的依賴度增加，子女養(yǎng)老壓力的增大或將催化醫(yī)藥生物、養(yǎng)老行業(yè)的加速擴容。2）居民家庭消費支出整體減少，或將呈現追求“性價比”的特點，高性價比品質國貨或將迎來快速發(fā)展，包括食品飲料、輕工、家電、服裝、化妝品等。3）社會單元小型化，符合年輕一代單身消費的方向有增值的機會，建議關注：新零售、化妝品醫(yī)美等。?

風險提示：老齡化進程超預期；消費恢復弱于預期；行業(yè)競爭加劇；成本大幅波動。2主要內容1.

中國人口現狀：老齡化趨勢值得關注2.

消費結構變遷：人口結構變化與消費的機遇與挑戰(zhàn)3.

借鑒日本：老齡化下消費賽道的牛股與啟示4.

結論與投資分析意見5.

風險提示31.1

中國人口現狀：出生率下行與老齡化趨勢?

復盤中國人口發(fā)展歷程，出現四次增速拐點：????第一次：1949-1959年，建國后鼓勵生育，出現第一次“嬰兒潮”，期間出生人數達2.3億人第二次：1962-1973年，自然災害后補償性生育，第二次“嬰兒潮”，期間出生人數達3.2億人第三次：1986-1990年，第二次“嬰兒潮”人口進入生育年齡，期間出生人口達1.2億人第四次：2012-2017年，2011年“全面雙獨二孩”、2013年“單獨二孩”、2015年“全面二孩”政策出臺，對人口增長有提振作用，期間出生人口數達1億人?

人口現狀：2017年后總人口增速持續(xù)下降，2022年國內再度出現了人口收縮。據國家統(tǒng)計局數據，2022年人口總數同比下滑0.1%至14.1億人。圖1：2022年中國總人口數同比下滑0.1%圖2：2022年中國人口數凈減少85萬人資料：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究41.1

中國人口現狀：出生率下行與老齡化趨勢?

人口現狀：人口下滑的主要原因在于出生率的下滑。據國家統(tǒng)計局數據，2017-2022年中國出生人口連續(xù)6年減少，2022年出生率降至6.8‰，率則較為穩(wěn)定。?

出生率下滑的原因：育齡人數相對減少、生育意愿降低。過往生育政策較為嚴格，導致當下女性育齡人數占比降低，而工作時長增加、養(yǎng)育成本提升使得年輕人生育意愿較弱。圖3：截至2022年，中國出生人數已連續(xù)6年負增長圖4：中國出生率與總人口增速趨勢較為一致資料：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究51.1

中國人口現狀：出生率下行與老齡化趨勢?

影響消費的核心變量——人口結構已經發(fā)生變化，老齡化趨勢持續(xù)。?

人口結構的特點：主力年齡段上移?根據國家統(tǒng)計局數據，2000年以來，我國65歲以上年齡段人口占比逐步提升（2022年占比約15%），0-14歲占比所有下降（2022年占比約17%）?根據國家統(tǒng)計局人口抽樣數據，對比2021年與2003年的人口結構看，主力年齡段已經從約25-39歲提升至約30-54歲圖5：2022年中國65歲以上人口數占比提升至15%圖6：

2021年中國人口老齡化趨勢較2003年更明顯資料：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究61.2

對比全球：全球人口均面臨老齡化壓力?

全球代表性國家人口增速中樞下移，日本、新加坡、韓國、中國人口已出現下滑。2000年以來，全球人口由高增長向低增長轉變，人口增速中樞持續(xù)下行，日本較早出現人口負增長，新加坡、韓國、中國也相繼出現人口下滑。?

多數國家總和生育率中樞下移，2021年普遍在1-2左右，中國總和生育率處于偏低水平。自1970年代以來，全球生育率出現明顯下滑趨勢。據世界銀行數據，2021年中國總和生育率為1.16人，同年美國/日本/韓國/印度為1.66/1.30/0.81/2.03人。圖7：日本、新加坡、韓國、中國已出現人口數下滑圖8：多數國家總和生育率中樞下行資料：國家統(tǒng)計局，美國經濟分析局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究資料：世界銀行，Wind，申萬宏源研究；注：總和生育率指每名婦女生育數71.3

參考日本：中國當前人口結構接近日本90年代水平?

日本社會老齡化已久，人口負增長持續(xù)10余年。日本社會老齡化問題由來已久，并且在預期壽命增長、生育率難以提高的背景下，老齡化和少子化問題愈發(fā)嚴重。據日本統(tǒng)計局、世界銀行數據，2009年日本總人口數同比下滑0.01%，2010年同比微增0.02%，2011年日本總人口數再度同比下滑0.2%，自此開啟了連續(xù)十余年的人口負增長。從日本總和生育率看，整體呈持續(xù)下行趨勢，2021年為1.30人。圖9：日本自2011年起人口連續(xù)負增長圖10：2021年日本總和生育率為1.30人資料

：世界銀行，

Wind，申萬宏源研究；注：總和生育率指每名婦女生育數資料：日本統(tǒng)計局，世界銀行，

Wind，申萬宏源研究81.3

參考日本：中國當前人口結構接近日本90年代水平?

日本老齡化程度持續(xù)加深。據世界銀行數據，2011-2021年，日本65歲及以上人口占比從約24%逐步提升至約30%，而15-64歲人口占比從63%降至58%，0-14歲人口占比從13%略降至12%。?

橫向對比看，中國老齡化程度為初步階段。據國家統(tǒng)計局、世界銀行數據，2021年中國65歲及以上人口占比較相比日本有10個點以上的差距，接近于美國的16.7%。圖11：2021年日本65歲及以上人口占比高達30%圖12：2021年，中國65歲及以上人口占比低于日本和美國資料：世界銀行，Wind，申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究91.3

參考日本：中國當前人口結構接近日本90年代水平圖14：日本人口自1970年代開始增速放緩?

中國人口增速放緩滯后日本約20年，人口下滑滯后約13年。?

中國當前人口年齡分布結構接近日本1990年代水平。階段特點是人口增速明顯放緩、社會老齡化持續(xù)加深，但中國當前較日本人口開啟持續(xù)負增長階段的年齡結構更優(yōu)。圖13：中國當前人口結構接近日本1990年代水平資料：日本統(tǒng)計局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究圖15：中國人口自1990年代開始增速放緩資料：國家統(tǒng)計局，日本統(tǒng)計局，

Wind，申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計局，

Wind，申萬宏源研究101.4

中國老齡化趨勢短期難以扭轉，將是重要底層變量圖16：據經濟合作發(fā)展組織預測，中國人口增速將持續(xù)放緩?

根據經濟合作發(fā)展組織對中國人口增速的預測，中國人口增速將持續(xù)下行，40歲以上人口占比提升，主力年齡段將繼續(xù)上移。?

據國家統(tǒng)計局數據，2003-2021年中國育齡女性占比整體下行，或將導致出生率承壓。圖17：據經濟合作發(fā)展組織預測，至2031年中國老齡化程度加深資料：

OECD（經濟合作發(fā)展組織數據庫），Wind

，申萬宏源研究圖18：2003-2021年，中國育齡女性人數占比整體下行資料：

國家統(tǒng)計局，Wind

，申萬宏源研究資料：

OECD（經濟合作發(fā)展組織數據庫），國家統(tǒng)計局，Wind

，申萬宏源研究11主要內容1.

中國人口現狀：老齡化趨勢值得關注2.

消費結構變遷：人口結構變化與消費的機遇與挑戰(zhàn)3.

借鑒日本：老齡化下消費賽道的牛股與啟示4.

結論與投資分析意見5.

風險提示122.1

低欲望社會中邊際消費傾向降低、儲蓄率提高圖19：2011年以來，日本國民可支配收入增速較低?

日本人口下滑之后，消費傾向降低、儲蓄率提升的“低欲望社會”程度加深。據日本內閣府數據，2011年以來日本國民可支配收入增速整體較弱，增速峰值為個位數；據日本統(tǒng)計局數據，2013年開始日本家庭儲蓄率不斷上升，同時消費傾向不斷下降，低欲望社會程度加深。資料：日本內閣府，Wind，申萬宏源研究圖20：2013年以來，日本家庭平均儲蓄率整體趨勢提升圖21：2013年以來，日本家庭平均消費傾向整體趨勢下降資料：日本總務省統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究資料：日本總務省統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究132.1

低欲望社會中邊際消費傾向降低、儲蓄率提高?

預防式儲蓄可能是儲蓄率提高的原因。老齡化程度的加深使得醫(yī)療保健支出不斷增加，一定程度上使得年輕人存在預防式儲蓄的傾向。同時，“單身社會”使得日本公寓價格大漲，擠壓年輕人的消費支出，邊際上也加劇了儲蓄率高、消費支出低的局面。圖22：2011年后，日本醫(yī)療保健支出中樞上行圖23：2011年后，日本公寓房價指數持續(xù)增長資料：日本統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究資料：銀行，Wind，申萬宏源研究142.1

低欲望社會中邊際消費傾向降低，儲蓄率提高圖24：2011年之后，日本居民部門杠桿率較為平穩(wěn)?

政府部門杠桿率提升，居民、非金融企業(yè)部門杠桿率整體平穩(wěn)。從杠桿率水平來看，2008年金融危機之后，日本政府部門的杠桿率持續(xù)提升，而居民部門、和非金融企業(yè)部門杠桿率則在儲蓄率上升的背景之下穩(wěn)中有降。圖25：2011年之后，日本非金融企業(yè)部門杠桿率穩(wěn)中有降圖26：2011年之后，日本政府部門杠桿率整體提升資料：銀行，Wind，申萬宏源研究152.2

人口老齡化中，消費性支出減少、消費占比提升?

日本人口老齡化過程中，家庭消費支出下滑，而消費在經濟中的比重有所提升。日本人口達峰后，居民消費支出增長乏力，但日本人口增速與居民消費支出占GDP比重呈現出負相關關系，2011-2022年，日本居民消費支出占GDP比重始終在50%以上。圖27：日本人口老齡化后，家庭消費支出增速較弱圖28：日本人口老齡化后，消費占GDP比重提升資料：日本內閣府，Wind，申萬宏源研究資料：日本統(tǒng)計局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究162.3

日本消費性支出呈下滑趨勢，必選韌性強于可選?

2001年后，日本家庭支出中，消費性支出下滑，且占比逐年下滑，而非消費性支出占比則逐步提升。總人口數下滑之后，這一趨勢更為明顯。圖29：日本人口負增長后，家庭消費性支出整體減少圖30：日本人口負增長后，家庭消費性支出占比下降資料：日本總務省統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究172.3

日本消費性支出呈下滑趨勢，必選韌性強于可選?

消費支出結構中，必選消費未發(fā)生明顯改變，但可選消費下滑較多。從品類維度看，日本人口達峰后，必選類食品和飲料大規(guī)模零售額仍穩(wěn)步增長，但以服裝、家用電器、家具為代表的可選類大規(guī)模零售額明顯下滑。從渠道維度看，必選類超市的大規(guī)模銷售額表現強于可選類的百貨公司。圖31：日本人口達峰后，食品和飲料大規(guī)模零售額仍穩(wěn)步增長圖32：日本人口達峰后，超市大規(guī)模零售額表現強于百貨公司資料：日本經濟產業(yè)省，Wind，申萬宏源研究182.3

日本消費性支出呈下滑趨勢，必選韌性強于可選?

對比10年后日本各消費行業(yè)家庭支出增速，必選韌性更強，可選中個護、餐飲類相對好表1：日本兩人及以上家庭消費性支出YoY必選可選水電光熱費家具和家居用

服裝和鞋

個人護理用

個人護理服年份

總計

食品

飲料交通通訊

住房

醫(yī)療服務醫(yī)療保健

私家車外出用餐

教育

文化娛樂品類品務2001

-2.6%

-2.9%

-0.9%

-0.5%2002

-1.0%

-0.7%

0.3%

-1.7%2003

-1.3%

-2.1%

-1.1%

-1.2%0.3%

-4.1%

2.9%0.3%

1.4%

1.7%2.2%

0.4%

7.3%2.2%

-0.5%-0.1%

-1.2%7.1%

1.2%1.7%-6.4%-2.4%-3.4%0.2%-3.1%-0.3%2.8%-0.1%2.2%-1.7%0.5%1.5%3.6%-2.3%-1.1%2.0%2.4%5.6%8.5%-4.8%2.4%-6.8%-3.4%-4.8%-3.0%-1.1%-4.0%1.1%-3.3%-4.1%-4.3%-1.1%0.7%-3.6%6.2%-0.6%-1.1%4.2%-3.5%4.3%1.5%1.0%2.4%0.3%1.1%2.9%-0.8%-1.0%0.9%1.3%2.3%6.6%-1.2%-0.7%2.2%-3.0%1.0%-1.3%-0.1%-1.4%-0.2%1.2%-1.0%-2.0%-0.7%-1.6%3.7%0.7%1.8%0.2%-0.5%-0.9%-1.3%5.4%-9.3%4.7%3.4%-4.3%

-7.1%

-2.2%1.1%

-0.6%

-1.6%-3.7%

1.2%

-3.0%2004

0.4%

-0.5%

2.9%2005

-0.8%

-1.4%

1.4%2006

-1.9%

-1.2%

-1.5%2007

1.0%

1.1%

2.0%2008

-0.3%

0.4%

-3.0%2009

-1.7%

-1.0%

0.2%2010

-0.5%

-1.3%

2.1%2011

-2.5%

-1.3%

2.8%2012

1.1%

0.8%

2.0%2013

1.5%

1.9%

1.4%2014

0.3%

1.9%

-0.9%2015

-1.3%

2.7%

2.6%2016

-1.8%

1.1%

3.9%2017

0.3%

-0.1%

1.0%2018

1.5%

0.6%

2.6%2019

2.1%

1.4%

5.8%2020

-5.3%

-0.3%

2.8%2021

0.4%

-1.0%

2.0%0.4%2.3%3.6%-2.3%4.6%-4.7%1.2%0.0%3.9%1.9%2.4%-2.5%-8.7%1.7%2.2%-0.3%-0.5%-1.4%4.2%

-4.0%

-2.1%

-1.7%

6.0%1.0%1.7%3.3%-0.8%

0.2%

7.8%-2.2%

-5.9%

2.9%0.6%

-1.0%

5.0%2.8%

-5.8%

-6.7%

-3.5%

4.9%-2.8%

0.7%

0.6%

3.0%

-4.2%2.3%

6.8%

-9.9%

-4.0%

5.9%6.4%

-0.1%-1.7%

-3.8%2.4%

0.5%-1.2%

-5.7%

-1.0%-1.0%

1.4%

-1.6%3.2%0.8%3.0%0.0%

-0.2%

1.4%-2.2%

1.4%

-0.6%-0.7%

-9.1%

1.8%-3.5%

-0.9%

-8.9%2.0%

-0.2%

-1.6%4.8%

-0.6%

1.5%0.9%

-5.2%

0.6%-6.3%

3.8%

3.2%9.8%

-3.4%

-0.6%1.6%

-9.9%0.5%

15.6%3.4%

0.2%

-0.6%

-0.1%

4.9%1.2%

-1.8%

1.2%

0.7%

1.4%-4.0%

0.0%

-1.0%

-1.4%

-8.9%-2.9%

-7.0%

1.3%

1.7%

-5.8%1.7%

-0.7%

-1.3%

-0.2%

2.1%6.0%

2.1%

5.6%3.7%

1.1%

4.4%-8.8%

1.6%

-4.8%-0.5%

5.5%

4.8%4.4%

1.7%

3.9%2.6%2.1%-5.0%-4.8%-0.3%-0.8%-0.7%-18.9%-1.2%4.8%1.7%0.5%

-2.4%-0.9%

2.9%

-1.0%0.3%

-2.2%

-0.6%2.9%

10.2%5.1%

3.6%2.0%

-3.1%0.1%

-1.0%3.4%

6.1%1.7%6.5%

-0.9%3.1%

-2.5%

5.5%-26.7%

-10.5%

-18.6%-3.3%

15.7%

1.1%17.7%

-3.9%

9.4%2022

4.2%

3.1%

2.6%

13.9%資料：日本統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究192.4

股市表現：利率下行，但估值并未大幅提升?

整體看，據日本財務省數據，2011年之后日本10年期國債利率不斷下行甚至到達負利率，2017年全球經濟復蘇帶動日本國債利率水平邊際上行，但整體仍然在0%附近波動。?

雖然利率持續(xù)下行，但日經225指數的估值水平整體維持穩(wěn)定（甚至在2020年之前出現小幅下行），并未大幅提升，2020-2021年出現大幅波動主要系疫情突發(fā)對盈利端產生沖擊。圖33：東京日經225指數圖34：2011-2019年，日本國債利率下行、日經225指數估值水平穩(wěn)定資料：東京證券交易所，Wind，申萬宏源研究資料：東京證券交易所，日本財務省，Wind，申萬宏源研究202.4

股市表現：消費股估值難提振，醫(yī)藥行業(yè)大幅領先圖35：2011-2019年，日本消費股估值持續(xù)不振?

日本全國總人口下降帶來的消費結構的改變也在日本股市中有所表現。2010年后，日本股市可選消費指數和必需消費指數的估值波動范圍大幅縮小，消費指數漲幅與市場整體漲幅接近，基本由業(yè)績驅動。老齡化也給醫(yī)藥板塊帶來結構性機會，2011-2019年間，醫(yī)藥多個子板塊累計漲幅排名靠前。圖36：2011-2019年，醫(yī)藥板塊漲幅靠前21資料：路孚特終端，申萬宏源研究2.5

細分賽道：代際消費偏好差異將影響消費結構?

不同年齡段消費結構存在差異。根據日本統(tǒng)計局數據，以日本2019年不同年齡段消費結構看，30歲以下人群主要消費支出在食品、住房，40-44歲人群住房消費支出占比下降，但教育支出占比提升，60-64歲人群食品消費、醫(yī)療保健支出占比較高。?

基于代際消費差異，對人口老齡化影響提出三個方向：銀發(fā)經濟、大眾消費與新消費。表2：日本不同年齡階段消費支出分布（2019年）占消費支出<30歲

30-34歲

35-39歲

40-44歲

45-49歲

50-54歲

55-59歲

60-64歲

65-69歲

70-74歲

75-79歲

80-84歲

>=85歲的比例食品23.5%24.1%24.4%17.2%6.1%26.9%12.7%6.5%27.3%9.4%6.8%25.7%8.1%6.6%23.9%7.1%6.4%25.2%7.2%6.6%27.0%7.3%7.1%28.3%7.8%7.4%29.3%7.0%8.0%29.8%7.8%8.4%30.8%7.9%9.1%29.6%9.7%8.9%住房水電光熱費

5.6%家具和家居2.8%3.4%3.3%3.3%3.1%2.8%2.9%3.6%4.0%3.8%3.9%3.7%3.9%用品服裝和鞋類

4.6%醫(yī)療保健

3.1%交通通信

13.8%教育

0.3%文化娛樂

11.0%其他

11.2%資料4.8%4.7%4.9%4.1%4.6%3.7%3.9%3.5%4.1%4.0%4.0%4.3%3.9%5.2%3.6%5.9%3.4%6.3%3.0%6.2%3.2%6.8%2.8%8.2%15.1%1.7%15.3%2.5%14.9%5.3%16.1%7.8%15.2%8.7%15.6%4.7%16.5%1.3%14.2%0.3%12.5%0.4%11.9%0.6%10.5%0.4%10.3%0.1%9.8%10.3%13.6%10.3%14.4%9.6%8.6%9.5%10.6%17.6%11.4%17.2%11.6%17.8%10.9%17.6%10.1%17.5%9.1%12.9%15.7%19.2%19.9%17.4%：日本統(tǒng)計局（e-Stat），申萬宏源研究222.5.1

銀發(fā)經濟：老齡化直接相關，醫(yī)療養(yǎng)老空間廣闊?

老年人增加會直接提升醫(yī)療保健、養(yǎng)老護理等需求，而傳統(tǒng)消費如食品飲料、旅游娛樂、食飲、家居等也會向“適老化”轉變，催生“銀發(fā)經濟”。據日本厚生勞動省、日本內閣府數據，2011-2019年，日本人均國民醫(yī)療費、醫(yī)療支出占GDP比重逐步提升。隨著老齡化加劇，我國居民醫(yī)療保健支出也趨于提升。圖37：2011-2019年，日本人均國民醫(yī)療費逐步提升圖38：隨著人口老齡化，中國居民醫(yī)療保健支出趨于增長資料：日本厚生勞動省，日本內閣府，Wind，申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究232.5.1

銀發(fā)經濟：老齡化直接相關，醫(yī)療養(yǎng)老空間廣闊?

發(fā)展銀發(fā)經濟，積極應對人口老齡化?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠景目標綱要明確提出，“發(fā)展銀發(fā)經濟，開發(fā)適老化技術和產品，培育智慧養(yǎng)老等新業(yè)態(tài)?！眳⒖及阶稍償祿?，2020年中國銀發(fā)經濟市場規(guī)模約5.4萬億，其中，醫(yī)療醫(yī)保、食品保健為占比最高的品類。面向未來，人口老齡化趨勢短期難以扭轉，積極發(fā)展銀發(fā)經濟，豐富適老產品和服務供給，滿足多層次多樣化養(yǎng)老服務需求可能是重要的方向。圖39：據艾媒咨詢測算，2021年中國銀發(fā)經濟市場規(guī)模約6萬億圖40：中國銀發(fā)品類消費分布（2021）資料：艾媒咨詢，申萬宏源研究242.5.1

銀發(fā)經濟：老齡化直接相關，醫(yī)療養(yǎng)老空間廣闊?

政策梳理：“十四五”規(guī)劃提出醫(yī)院大幅增加老年人病科供給，康復、護理同步增加供給?“十四五”健康老齡化規(guī)劃提及設立老年醫(yī)學科的二級及以上綜合性醫(yī)院占比要從2020年的31.8%大幅提升至2025年的60%以上，二級以上公立中醫(yī)醫(yī)院設置老年病科的比例要從2020年的36.6%大幅提升至2025年的60%。表3：“十四五”規(guī)劃提出增加醫(yī)療養(yǎng)老供給目標20202025≥60%60%規(guī)劃名稱設立老年醫(yī)學科的二級及以上綜合性醫(yī)院占比

31.8%二級以上公立中醫(yī)醫(yī)院設置老年病科的比例

36.6%綜合性醫(yī)院、康復醫(yī)院、護理院和基層醫(yī)療衛(wèi)“十四五”健康老齡化規(guī)劃“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃-≥85%“十四五”健康老齡化規(guī)劃生機構中老年友善醫(yī)療衛(wèi)生機構占比三級中醫(yī)醫(yī)院設置康復（醫(yī)學）科的比例65歲及以上老年人中醫(yī)藥健康管理率78.0%68.4%≥85%≥75%“十四五”健康老齡化規(guī)劃“十四五”健康老齡化規(guī)劃65歲及以上老年人城鄉(xiāng)社區(qū)規(guī)范化健康管理服-≥65%“十四五”健康老齡化規(guī)劃務率“十四五”國家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務體系規(guī)劃養(yǎng)老服務床位總量（萬張）養(yǎng)老機構護理型床位占比821≥90038%55%“十四五”公共服務規(guī)劃資料：各行業(yè)“十四五”規(guī)劃，申萬宏源研究252.5.2

大眾消費：高性價比消費崛起?

日本人口達峰后，在低欲望社會中，高性價比、簡約化的“理性消費”崛起。據聯(lián)合國數據，2011年之后，日本人均GDP水平增速整體較弱。用超市和百貨公司作為大眾消費和偏中高端消費的代表，發(fā)現在日本人口達峰后，超市大規(guī)模零售額表現強于百貨公司，據日本經濟產業(yè)省數據，2011-2019年，超市銷售額增長2%，而百貨公司銷售額下滑了5%。圖41：2011年以來，日本人均GDP增速整體較弱圖42：日本人口達峰后，超市大規(guī)模零售額表現強于百貨公司資料：聯(lián)合國，Wind，申萬宏源研究資料：日本經濟產業(yè)省，Wind，申萬宏源研究262.5.2

大眾消費：高性價比消費崛起?

以消費行業(yè)品牌為例，大眾服裝品牌優(yōu)衣庫、意式連鎖餐飲品牌薩莉亞等品牌由于注重高性價比受到消費者追捧，自2011年起的十余年內兩大品牌營收端增速跑贏行業(yè)增速。圖43：2012-2022年，迅銷集團營收增速高于日本服裝零售圖44：2011-2021年，薩莉亞營收增速高于日本餐飲行業(yè)資料：歐睿服裝行業(yè)數據庫，彭博終端，申萬宏源研究；注：資料：日本餐飲行業(yè)協(xié)會，彭博終端，申萬宏源研究；注：薩迅銷集團營收對應年份為財年，財年截止日為8.31莉亞營收對應年份為財年，財年截止日為3.31272.5.3

新消費：社會單元小型化，便利快捷的消費趨勢?

日本人口老齡化中，伴隨著家庭規(guī)模小型化。老齡化同樣帶來了少子化的問題，據日本國立社會保障與人口問題研究所數據，自1990年以來日本單身家庭戶數占比持續(xù)提升，人口達峰后凸顯，2011-2022年，日本單身家庭戶數占比從32.5%進一步提升至36.2%。而根據日本總務省統(tǒng)計局數據，日本兩人及以上家庭人數同時在持續(xù)下降，截至2023Q1，日本兩人及以上家庭人數為2.9人，家庭單元持續(xù)縮小。圖45：日本單身家庭戶數占比持續(xù)提升圖46：日本家庭單位逐漸小型化資料：日本國立社會保障與人口問題研究所，Wind，申萬宏源研究資料：日本總務省統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究282.5.3

新消費：社會單元小型化，便利快捷的消費趨勢?

小社會單元下的“單身經濟”。根據日本統(tǒng)計局數據，通過對比日本單身家庭與兩人及以上家庭的消費支出結構，發(fā)現較二人及以上家庭而言，日本單身家庭在住房、文化娛樂方面的支出占比更高，教育支出占比明顯更低，醫(yī)療、服裝開支占比接近。?

便利店經濟崛起。以便利店為便利快捷消費的代表，2011-2016年，日本便利店行業(yè)銷售規(guī)模和數量均快速增長，便利店經濟符合小社會單元的需求。圖47：較二人及以上家庭，日本單身家庭在住房、文化娛樂方面的支出占比更高（2011-2022年均值對比）圖48：人口達峰后，日本便利店經濟崛起資料：日本統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究資料：日本財務省，Wind，申萬宏源研究29主要內容1.

中國人口現狀：老齡化趨勢值得關注2.

消費結構變遷：人口結構變化與消費的機遇與挑戰(zhàn)3.

借鑒日本：老齡化下消費賽道的牛股與啟示4.

結論與投資分析意見5.

風險提示303.1

日經225成分股中累計漲幅Top

30?

日本在總人口數下行，國內市場縱深相對不足的背景之下，日本行業(yè)、企業(yè)要持續(xù)保持競爭力，大多開始開拓海外市場、創(chuàng)造全球需求。表4：日經225成分股中累計漲幅Top

30（2005-2022）表5：日經225成分股中累計漲幅Top

30（2010-2022）代碼簡稱IHI富士通日本郵船川崎重工三菱重工富士電機住友大阪水泥日本制鋼Wind一級行業(yè)工業(yè)代碼簡稱日本郵船富士通大成建設富士電機IHI青空銀行住友大阪水泥HASEKOWind一級行業(yè)工業(yè)123456787013.T6702.T9101.T7012.T7011.T6504.T5232.T5631.T4208.T7735.T4631.T1801.T8001.T6361.T6861.T5711.T9983.T5401.T4004.T6501.T5233.T1808.T6674.T9001.T2871.T9008.T6506.T9532.T4021.T9202.T123456789101.T6702.T1801.T6504.T7013.T8304.T5232.T1808.T6501.T5233.T6701.T7735.T8309.T7011.T4631.T7012.T4183.T5706.T6361.T4004.T8354.T9202.T6861.T5711.T2871.T7832.T4208.T5714.T9008.T5332.T信息技術工業(yè)工業(yè)工業(yè)工業(yè)材料工業(yè)材料信息技術材料工業(yè)工業(yè)工業(yè)信息技術材料可選消費材料材料信息技術材料可選消費工業(yè)信息技術工業(yè)工業(yè)工業(yè)金融材料可選消費信息技術材料信息技術信息技術金融工業(yè)材料工業(yè)材料材料工業(yè)材料金融工業(yè)信息技術材料日常消費可選消費材料9UBE9日立太平洋水泥日本電気101112131415161718192021222324252627282930SCREEN

HOLDINGSDIC101112131415161718192021222324252627282930大成建設SCREEN

HOLDINGS三井住友信托控股三菱重工伊藤忠商事荏原制作所KEYENCE三菱材料DIC川崎重工三井化學三井金屬荏原制作所RESONAC福岡金融全日本航空KEYENCE三菱材料FASTRETAIL-DRS日本制鐵RESONAC日立太平洋水泥HASEKOGSYUASA東武鐵道日冷京王電力鐵道安川電機工業(yè)日常消費工業(yè)信息技術公用事業(yè)材料日冷BANDAINAMCO

HOLDINGSUBE大阪瓦斯NISSAN

CHEMICAL全日本航空同和控股京王電力鐵道東陶材料工業(yè)工業(yè)工業(yè)資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究313.2.1

食品飲料：朝日集團——結構升級到海外擴張圖49：朝日集團2002年至今歷史復盤2003年2004年2006年2016年2021年推出Super

DryNamaJokki罐裝啤酒推出發(fā)泡酒Sparks及

銷售額180億日元推出發(fā)泡酒Zeitaku-biyori，高端啤酒Prime收購Grolsch,Peroni,Meantime

Brewery,SABMiller在東歐五國的啤酒品牌HonnamaAqua

Blue，

的HaitaiBeverageTime，在日本啤酒市場市占率達49.7%5045403530252015105450%400%350%300%250%200%150%100%50%銷量增加20.4%成為合并子公司布局大洋洲2009年Schweppes

Australia2005年2013年收購股份，10.4%收購軟飲料營收同比增加Saitama

Nagoya及推出Super

Dry-Premium

Dry系列2010-2011年開始推廣Super

Dry“Extra

Cold”概念布局歐洲0%0-50%PE（左軸）相對漲跌幅（右軸）?經驗啟示圖50：朝日集團主要業(yè)務的營業(yè)收入

（單位：十億/日元）圖51：朝日啤酒SuperDry大單品銷量變化情況金融危機?日本啤酒市場萎縮，朝日集團SuperDry單品及整體啤酒銷量處于下降趨勢，而2012及2014年銷量降速放緩來自于公司上年產品升級。龍頭企業(yè)可以依靠其技術、資源、市場、渠道及品牌優(yōu)勢，實現品類拓展，在日益激烈的行業(yè)競爭中實現相對增長。?朝日啤酒2017年銷量降速放緩來自于朝日集團于2016年在歐洲地區(qū)進行并購，擴展歐洲市場。2007年至2021年，朝日集團海外市場營收占比由3.8%提升至45.5%，CAGR為23.1%高于整體營收CAGR3.1%，為集團總營收增長注入動力。資料：公司公告，Wind，申萬宏源研究323.2.1

食品飲料：明治控股——結構升級和多元化經營圖52：明治控股2005年至今歷史復盤?14至16年公司增長主因利潤驅動。2014年公司實施“Take

Off

14”計劃，擴張業(yè)務，圖53：功能型酸奶收入同比最優(yōu)圖54：運動營養(yǎng)產品銷售收入逐年增加提高產品毛利率，目標營業(yè)利潤400億日元，已于2016年完成。此階段目標達成一方面依靠差異化產品拉動銷量，如功能型酸奶以及運動營養(yǎng)產品，另一方面依靠日本乳制品行業(yè)內部結構升級，偏高端的酸奶和奶酪逐步替代白奶。?17至20年，日本經濟呈平緩恢復趨勢，原材料以及運輸成本增加，同類產品競爭壓力增大，公司開始開拓海外市場，總體利潤增長放緩。?未來中國乳業(yè)發(fā)展也將進入高端化和差異化產品競爭。隨著乳制品行業(yè)發(fā)展趨于成熟，注：2022年銷售收入顯著提升因將SAVAS

Milk

Protein計入運動營養(yǎng)增速放緩，乳企將依托現有品牌渠道開展業(yè)務延伸與擴充，打造全球化綜合食品集團。資料：公司公告，Wind，申萬宏源研究333.2.2

醫(yī)藥：第一三共——創(chuàng)新為先，海外開拓成長?

把握時代趨勢，積極尋求轉型。通過合作和收并購擴展海外市場，組織架構調整聚焦腫瘤創(chuàng)新藥圖55：第一三共復盤（2010-2016）2008-2013：重磅產品專利到期，積極開展仿制藥業(yè)務2013-2016：拓展全球業(yè)務和生物藥管線2015.6：在美國和歐洲上市依度

2016.8：與UCB達成商2012.5：和CoherusBiosciences合作開發(fā)依那西普和利妥昔單抗的生物仿制藥沙班（抗凝）業(yè)化協(xié)議的拉考沙胺（抗癲癇）在日本上市2015.3：推出與賽諾菲合作的2013.8：改良新藥沙丙蝶呤在日本上市Squarekids四價聯(lián)合疫苗；通過與阿斯利康的商業(yè)化協(xié)議，在美國上市

2016.7：和安進達成在日本110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%2012.8：與三菱田邊2011.11：設立中國子公司Movantik（阿片藥物誘導的便秘）

商業(yè)化9種生物仿制藥（包合作的替格列?。ㄌ悄虿。┰谌毡旧鲜?010.10：推出抗流感Inavir吸入劑括阿達木單抗、貝伐珠單抗、2014.4：以40億美金向太陽制藥出售Ranbaxy曲妥珠單抗等）的協(xié)議2012.4：與GSK合資設立JapanVaccine公司2010.4：在日2013.3：成立生物制劑研發(fā)部門2011.2：8億美金收購Plexxikon，獲得小分子抗腫瘤藥物本設立DaiichiSankyoEsphaCo以制造和銷售仿制藥2012.4：與安進達成商業(yè)化協(xié)議的地諾單抗（抗癌）在日本上市2016.9：和Zymeworks達成協(xié)議進行雙抗開發(fā)2016.10：和AgonOx達成協(xié)議進行抗腫瘤藥研發(fā)2014.：收購生物制藥公司Ambit

Biosciences2016.12：和Darwin戰(zhàn)略合作進行抗腫瘤藥研發(fā)2014.5：與禮來合作開發(fā)的普拉格雷（抗血小板）在日本上市2013：Ranbaxy陷2011：美金剛、艾多沙班、埃索美拉唑等仿制藥上市入生產劣藥指控，2015.10：重組美國商業(yè)運營公司支付5億美金與美國政府達成和解第一三共日經225組織架構改變品種進展國際化合作資料：Wind，第一三共官網，申萬宏源研究343.2.2

醫(yī)藥：第一三共——創(chuàng)新為先，海外開拓成長?

制藥企業(yè)核心是創(chuàng)新能力，2019年后股價翻了近三倍主要因為重磅創(chuàng)新藥DS-8201上市圖56：第一三共復盤（2017至今）2017-2020：建設產品商業(yè)化支柱2020-：目標到2025年成為在腫瘤領域具有競爭優(yōu)勢的全球制藥創(chuàng)新者2019.10：獲得Astellas公司2021.3：與阿斯利康簽訂在日本生產AZD1222新冠疫苗三個產品在亞洲生產銷售權2020.9：設立越2019.12：DS-8201獲FDA加速審批上市（HER2+乳腺癌）2022.8：FDA批準DS-8201新適應癥（HER2低表達乳腺癌、NSCLC）；Dato-DXd在WCLC公布亮眼數據南子公司1100%900%700%500%300%100%-100%2021.1：FDA批準DS-8201新適應癥（胃癌）2019.2：公司進行組織架構重組，主要涉及研發(fā)技術部門2021.12：U3-1402獲2020.7：阿斯利康以60億美元對價合作開發(fā)和商業(yè)化Dato-DXdFDA突破性療法認證2019.3：阿斯利康以69億美元對價合作開發(fā)和商業(yè)化DS-82012021.11：設立澳洲、加拿大、新加坡子公司2017.9：與三菱田邊合作的Canalia（糖尿?。┰谌毡旧鲜?019.8：培西達替尼（腱鞘巨細胞瘤）獲FDA批準上市2017.8：將DS-5010（腫瘤）授權給波士頓制藥2018.12：將DS-6051（腫瘤）授權給AnHeart2020.11：成立新的腫瘤事業(yè)部并整合歐美腫瘤相關業(yè)務2017.8：DS-8201獲FDA突破性療法認證組織架構改變品種進展國際化合作第一三共日經225資料：Wind，第一三共官網，申萬宏源研究353.2.2

醫(yī)藥：M3——互聯(lián)網平臺全面降低醫(yī)療成本?

M3是全球大型醫(yī)療信息服務供應商，主要通過互聯(lián)網平臺為醫(yī)生提供醫(yī)療信息服務，同時為制藥公司和醫(yī)療設備制造商提供營銷支持。?

M3運用互聯(lián)網平臺有效地降低了信息獲取成本和醫(yī)療營銷成本，有助于幫助醫(yī)生及時了解行業(yè)最新咨詢、人才招聘、市場推廣和診療預約等信息，同時提高決策效率。?

2010年后，日本總人口持續(xù)維持負增長，M3通過國內業(yè)務規(guī)模效應和海外擴張，有效幫助日本醫(yī)學市場維持高效運轉。圖57：M3股價和日經225指數（2010年至今）12,00010,0008,0006,0004,0002,000040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000日元2017.11收購QQFS（北歐地區(qū)2020.1日本發(fā)現首例新冠最大的醫(yī)生平臺之一）患者2011.8進入英國市場2013.11進入中國市場2019.3進入印度市場2016.12進入法國、德國和西班牙市場2019年公司正式推出現場解決方案業(yè)務2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/1M32017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1日經225（右軸）資料：Wind，M3官網，M3年報，日本厚生勞動省，申萬宏源研究363.2.2

醫(yī)藥：M3——互聯(lián)網平臺全面降低醫(yī)療成本?

2010-2022年，公司國內收入復合增長率為26%、凈利潤復合增長率為25%，受益于日本老齡化程度提升和互聯(lián)網平臺規(guī)模效應。?

公司業(yè)務主要分為四大板塊：1）醫(yī)療平臺（醫(yī)療信息服務+非醫(yī)療機構營銷支持）；2）證據解決方案（CRO和SMO）；3）職業(yè)解決方案；4）現場解決方案（醫(yī)療機構運營支持）。其中，醫(yī)療平臺收入貢獻最大，2022年約占公司國內收入的40%。?

人口老齡化推動醫(yī)療康復護理需求，疊加疫情影響，公司現場解決方案業(yè)務迅速增長。?

隨著老年人口占比持續(xù)提升和人均可支配收入增加，患者注重更優(yōu)質的診療需求，在有限的醫(yī)師資源前提下，互聯(lián)網醫(yī)療平臺將幫助醫(yī)生提升看診效率。圖58：M3國內收入（2010-2022）圖59：M3國內凈利潤（2010-2022）41%2,5002,0001,5001,00050045%40%40%700600500400300200100-100%80%60%40%20%0%億日元30%億日元80%37%71%60%35%29%59%26%30%25%24%21%

21%29%20%23%29%25%26%17%20%14%

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13%16%11%15%10%5%-21%

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2022國內收入

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2019

2020

2021

2022國內凈利潤

YoY（%，右軸）資料：M3年報，申萬宏源研究資料：M3年報，申萬宏源研究373.2.3

養(yǎng)老：貝內斯——從教育圖書走上養(yǎng)老護理之路?

從貝內斯的發(fā)展歷程和日本養(yǎng)老業(yè)的進程來看，貝內斯從教育圖書業(yè)務起家，隨著養(yǎng)老業(yè)的快速發(fā)展轉型。在1970年至1990年間，日本剛步入老齡化社會，老年市場尚處萌芽期，此時的貝內斯從剛開始的出版業(yè)務擴展到了教育服務、養(yǎng)老服務、語言學習服務等多個領域，為后續(xù)轉型打下堅實的基礎。?

自90年代開始，隨著老年人消費總量的增長和介護保險法的實施，養(yǎng)老業(yè)進入快速發(fā)展期，貝內斯應時而變，投身養(yǎng)老行業(yè)。圖60：貝內斯上市前發(fā)展歷程1

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。資料：貝內斯公司官網，申萬宏源研究383.2.3

養(yǎng)老：貝內斯——養(yǎng)老業(yè)務呈現穩(wěn)步增長趨勢?

在2008年金融危機后，貝內斯仍堅定發(fā)展護理與養(yǎng)老業(yè)務，其收入保持穩(wěn)健上升并且護理服務營收占比持續(xù)走高。至2023年3月，貝內斯護理和兒童保育業(yè)務在總營收中占比32.2%。?

核心增長驅動力：鑒于多領域的交互融合以及用戶的獨特性，優(yōu)質的服務和人力資源的培育始終會是貝內斯需要關注的關鍵問題，也是其核心競爭力。隨著需求持續(xù)增長以及科技發(fā)展，貝內斯以人為主，科技助力，借助大數據和智能化平臺，匯集老年人的身體健康數據，提供精準的養(yǎng)老服務使用護理人員輔助設備，提升護理工作效率去滿足老年人的需求以貫徹“Bene”（良好）和“Esse”（生存），寓意為“希望所有人都能過上好生活”的理念。圖62：公司護理收入占比圖61：公司營收占比（截至2023/3/31）資料：公司公告，申萬宏源研究393.2.4

個護：資生堂——品類與全球化的擴張之路?

通過收購拓展品類、品牌矩陣，實現2011-2022年股價漲幅超2倍?

通過自研和并購實現品牌矩陣涵蓋高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理、專業(yè)美發(fā)沙龍用產品、健康護理，匹配從大眾日用化妝品到高端美妝產品等多層次需求，賦予了資生堂持續(xù)穩(wěn)定的營收增長能力。圖63：資生堂2000年以來收購復盤資料：Wind，公司官網，申萬宏源研究403.2.4

個護：資生堂——品類與全球化的擴張之路圖64：16-22年，資生堂日本本土市場營收占比逐年縮小?

資生堂早在1931年開展海外業(yè)務，1960年代擴大歐美市場，1981年進入中國市場，打造出品類×區(qū)域矩陣，填補空白。根據公司財報，2016-2022年，日本地區(qū)貢獻的營收占比由45%降至22%，而中國市場營收占比由14%升至24%，已成為最大市場。圖65：資生堂品類×區(qū)域矩陣資料

：公司公告，彭博終端，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究413.2.5

零售：唐吉訶德——從折扣零售店到“四十倍股”圖66：唐吉訶德上市至今股價上漲近40倍??日本折扣零售巨頭唐吉訶德成立于1989年，前身是創(chuàng)始人安田隆夫于1978年成立的尾貨折扣店“小偷市場”，公司于1998年在東京證券交易所上市，2019年唐吉訶德集團更名為PPIH（泛太平洋國際控股）。截至22財年末，公司已發(fā)展成為涵蓋多業(yè)態(tài)、多品牌的跨國零售集團。4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%根據公司公告，22財年集團實現營收18,313億日元，經營利潤887億日元，營收和經營利潤在10財年-22財年間分別實現復合增速12%、13%，已成為日本規(guī)模較大的折扣零售集團。根據彭博0%-500%數據，集團股價從上市至漲近40倍。泛太平洋國際控股日經指數資料：彭博終端?申萬宏源研究圖67：唐吉訶德2022年已成長為多品牌多業(yè)態(tài)的跨國零售集團西

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FY2011

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FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022凈銷售額（左軸：十億日元）營業(yè)利潤（右軸：億日元）門店數量（右軸：家）資料：公司公告?申萬宏源研究423.2.5

零售：唐吉訶德——兼?zhèn)湫詢r比和購物體驗?

唐吉訶德成功有特殊時代背景，但核心在于其不單關注“價格”，同時抓住消費者對“體驗”的需求：圖68：唐吉訶德奉行“CVD+A”

核心價值觀?

回溯唐吉訶德發(fā)展史，當日本在20世紀90年代陷入經濟滯脹和人口老齡化困境，消費者關注產品價格，品牌尾貨積壓去庫存需求提升，各類型折扣店業(yè)態(tài)大行其道，而唐吉訶德能成功的本質在于切中消費者對購物過程和結果雙重需求。消費者購物中不僅注重低價的結果，同時對于購物過程中的體驗感有所需求，而同期日本各類型折扣店大多存在裝修陳設簡單、購物體驗一般或者品牌尾貨供應不穩(wěn)定無法滿足需

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CVD+A”（“便利+折扣+娛樂”）核心價值觀，在提供性價比商品同時，有意打造的探寶體驗能不斷為顧客提供新鮮感，同時滿足消費者對“價格”和“體驗”雙重需求，便宜好逛又好玩。資料：公司公告，申萬宏源研究433.2.6

輕工：宜得利——下行周期逆勢上揚，凸顯韌性??日本家具及家居用品零售商，成立于1967年，1989年在札幌證交所上市，2002年轉至東京證交所第一部，2020年收購家具及家居用品零售商島忠。打造產品+供應鏈整合+終端零售核心競爭力，宜得利發(fā)展之初定位于多品類、低價格的大型整體家居連鎖店，率先引進家居時尚和整體家居概念。??第一階段：1967-1975年，家居消費全面崛起，宜得利借經濟發(fā)展東風快速起步第二階段：1976-1990年，家居消費從統(tǒng)一化向多樣化、個性化發(fā)展，借鑒美國家具市場的發(fā)展經驗，建設全球低價供應鏈，以高性價比作為核心競爭力??第三階段：1991-2010年，在地產經濟下行和低價進口家具沖擊的環(huán)境下，順應消費趨勢定位多品類、低價格家具零售，打造高性價比產品、規(guī)?；湣⒍嘣K端零售第四階段：2010年至今，經濟逐漸復蘇，消費情況好轉，行業(yè)集中度進一步提升，宜得利持續(xù)鞏固高性價比優(yōu)勢，加快線上業(yè)務滲透率，并持續(xù)在消費回暖的氣候下持續(xù)擴張小型化店面以及產品持續(xù)降價，加快其市場普及率圖69：宜得利發(fā)展歷程復盤發(fā)展期：多元化、個性化逆勢增長期：地產泡沫破裂后，順應消費趨勢定位多品類、低價格家居零售，成為大家居公司行業(yè)整合期：鞏固高性價比優(yōu)勢，布局線上渠道2011-2023：收入CAGR=9.6%

經營利潤CAGR=8.6%起步期1992-2010：收入CAGR=17%

經營利潤CAGR=23%2013年

2014年1986年開始

1994年開2004年開設宜家線上商城2008年對超過1000個SKU降價進軍美國市場進軍中國市場開外進口家居產品始經營海外工廠資料：公司公告，申萬宏源研究443.2.6

輕工：宜得利——下行周期逆勢上揚，凸顯韌性?1991-2010年期間，盡管行業(yè)處于下行周期，宜得利仍逆襲上揚，這得益于它順應趨勢與時俱進的戰(zhàn)略和打造產品、供應鏈整合、終端零售核心競爭力???產品：性價比高、產品設計強、風格統(tǒng)一、品類齊全，積極拓展品類；滿足一站式購物需求，同時提高家飾等高頻產品占比，提高客戶粘性和抗周期能力供應鏈整合：深耕“制造物流IT”，成為日系企業(yè)中第一家基于外商投資出口調配中心，以低價規(guī)模化直接采購原材料，在越南、泰國等地區(qū)布局代工廠，有效控制成本終端零售競爭力：終端類型多元化，包括Nitori大中型賣場、Nitori中型家居家飾店、Nitori

Express和DecoHome小型門店圖70：宜得利股價及日經指數復盤資料：Wind，申萬宏源研究453.2.6

輕工：東陶——持續(xù)的技術研發(fā)轉化為驅動力?自1914年研發(fā)出日本第一臺沖水時坐便器后，技術研發(fā)便是東陶一直保持表6：東陶獲獎產品著的基石產品獎項?1963年，東陶研發(fā)了日本第一個整裝衛(wèi)浴，并安置在了新大谷酒店。在緊接著的1964年奧運會中，東陶利用此發(fā)明大量承接機場酒店項目，大范圍的宣傳其衛(wèi)浴產品NeorestNX系列智能2018年iF設計獎馬桶蓋??在經濟下行周期的90年代，東陶擴展住房改造業(yè)務，并引進大量經銷商加盟，宣傳二次裝修業(yè)務，實現業(yè)務收入V型反轉2000年后，東陶在穩(wěn)固日本國內份額后，在保證品牌口碑的條件下開始放眼全球市場Flotation浴缸TL

洗手池2019年紅點獎：產品設計2017年iF金獎無觸摸水龍頭2021年綠色優(yōu)秀設計獎2021年紅點獎：最佳設計TLE24

無觸摸水龍頭?利用科技研發(fā)抓住時代紅利，從而擴張業(yè)務，旗下多品種產品較完善的應對了高端市場不同個人化的需求，保證了其產品的好評率獎資料：公司官網，申萬宏源研究圖71：FY1986-FY2023

東陶收入規(guī)模及增速876543210千億日元30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%收入yoy（右）資料：公司公告，申萬宏源研究463.2.7

服裝：迅銷集團——大眾性價比服裝品牌代表?

大眾服裝品牌代表，經歷單品牌本土市場到主品牌全球化、培育后備品牌的發(fā)展路徑???2003年以前，旗下單品牌Uniqlo主打平價、基本款，在日本經濟步下行的背景下實現了發(fā)展2004-2009年，放棄低價策略，通過面料升級提升形象，并加速外延并購2010年至今，重視以亞洲為主的全球化擴張和多品牌矩陣圖72：迅銷集團復盤資料：彭博終端，Wind，申萬宏源研究473.2.7

服裝：迅銷集團——大眾性價比服裝品牌代表表7：迅銷集團在全球服裝行業(yè)市占率及排名（2022）?

從Uniqlo品牌分地區(qū)收入和門店看，FY2011-FY2016年國際業(yè)務增速明顯高于日本本土，全球化擴張快速推進。分類市占率1.4%1.5%1.6%0.7%排名4全球服裝全球女裝全球男裝全球童裝3?

根據歐睿服裝行業(yè)零售數據，2022年迅銷集團在全球服裝行業(yè)位居第四位，女裝和男裝均排至前五位。511資料：歐睿服裝行業(yè)數據庫，申萬宏源研究圖73：迅銷集團、Uniqlo品牌分地區(qū)營收圖74：迅銷集團、Uniqlo品牌分地區(qū)門店資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究483.4.8

社會服務：薩莉亞——美味又便宜的餐飲品牌?

薩莉亞是日本的意式餐飲品牌，2010年至今股價漲幅接近1.5倍。2010年后，日本總人口持續(xù)負增長，餐飲市場規(guī)模增速緩慢，2010至2019年的行業(yè)規(guī)模復合增長率為1%。薩莉亞一直貫徹著“讓更多的人在每天的生活中，以實惠的價格感受到意大利健康豐盛的飲食所帶來的愉悅”的理念，保持平價和美味的特點，深受消費結構改變背景下的消費者喜愛。公司2010至2019年的收入復合增長率為5%，高于日本餐飲行業(yè)整體增速。圖75：薩莉亞營收圖76：薩莉亞股價復盤2019年日本餐飲市場規(guī)模（億日元）全球門店數量超過1500家薩莉亞收入（右軸，億日元）2015年172%122%72%薩莉亞首次實現銷售額連續(xù)五年增長300,000250,000200,000150,000100,00050,000018001600140012001000800餐飲市場規(guī)模2013.11全球門店數量超過1000家2010.3日本九州開設第一家分店60022%薩莉亞收入400200-28%02010-01-042012-09-062015-05-222018-01-302020-10-16薩莉亞股價日經225資料:

日本餐飲協(xié)會，彭博終端，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究493.4.8

社會服務：薩莉亞——美味又便宜的餐飲品牌?

在相對疲軟的經濟大環(huán)境下，薩莉亞逆勢擴張，2013年實現門店總數1144家。2013至2015年，薩莉亞加強海外業(yè)務，快速進行門店擴張。與此同時，公司不斷提升產品與服務質量，縮小廚房面積，增強企業(yè)精細化專業(yè)化管理治理體系，以應對消費沖擊。?

中國未來的餐飲消費習慣也將隨老齡化程度加深而發(fā)生變化，專注于“便宜又好吃”的連鎖化經營的餐飲品牌將有希望長盛不衰。圖77：薩莉亞門店數1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%-10%2010

2011

2012

2013

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2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022薩莉亞日本門店數量薩莉亞海外門店數量日本門店數量YoY（右軸）海外門店數量

YoY

（右軸）資料：彭博終端，申萬宏源研究50主要內容1.

中國人口現狀：老齡化趨勢值得關注2.

消費結構變遷：人口結構變化與消費的機遇與挑戰(zhàn)3.

借鑒日本：老齡化下消費賽道的牛股與啟示4.

結論與投資分析意見5.

風險提示514.1

結論與投資分析意見?

結論：人口老齡化趨勢難以避免，消費支出有收縮壓力，但分化持續(xù)進行，中國較之于日本所不同的是國內消費市場足夠龐大，因此內外雙循環(huán)加持中國消費公司的生命力，提示消費分化的方向：1）老齡化下對醫(yī)療健康的依賴度增加、子女養(yǎng)老壓力的增大或將催化醫(yī)藥生物、養(yǎng)老行業(yè)的加速擴容。2）居民家庭消費支出整