行業(yè)報告

|

行業(yè)專題研究2023年07月03日非銀金融非銀行金融行業(yè)研究框架摘要保險方面：壽險負債端持續(xù)強勁復(fù)蘇，后續(xù)資產(chǎn)端有望催化估值的向上彈性。1）2023全年保險行業(yè)負債端強勁復(fù)蘇。儲蓄險方面，居民整體風險偏好仍處低位，預(yù)防性儲蓄需求較強，同時銀行5年期定期存款進入2.5%時代導(dǎo)致競品吸引力下降，

共同推動儲蓄險需求旺盛，短期上宣傳高定價利率產(chǎn)品即將停售從而帶來負債端高增長，預(yù)計新老產(chǎn)品切換后，受客戶資源提前消耗影響，負債端增速或?qū)②吘?；但長期角度，新產(chǎn)品在同類競品中仍具備相對優(yōu)勢，且各家公司提前完成年度目標為后續(xù)開門紅預(yù)留更充足的準備時間，負債端中長期較為穩(wěn)定。重疾險方面，預(yù)計常規(guī)重疾險銷售將維持，期待非標/減責新產(chǎn)品帶來增量空間。建議關(guān)注23H1負債端邊際改善程度較高的中國平安。2）估值仍處低位，看好負債端拐點確立后的估值修復(fù)空間：當前負債端價值向上拐點有望確立，但資產(chǎn)端10年期國債處于歷史底部區(qū)間，對估值形成壓制，一旦資產(chǎn)端擾動因素消除，估值具備較大的向上修復(fù)空間，建議關(guān)注中國人壽、新華保險。券商方面：我們認為應(yīng)當把握“中特估”+金融科技+業(yè)績彈性三條主線。1）積極把握“中特估”行情，券商板塊兼具國企背景+低估值特征。上市券商中接近80%具備國資背景，當前券商板塊PB僅1.24X，處于近十年10%分位以下。重點推薦中信證券、2）AI相關(guān)標的仍是市場關(guān)注重點，重點推薦數(shù)字化領(lǐng)先的3）Q2券商業(yè)績繼續(xù)回暖，業(yè)績彈性上推薦東方證券（去年Q2大幅減值計提，低基數(shù)）。、中金公司，建議關(guān)注光大證券、證券。證券，建議關(guān)注同花順。風險提示：資本市場大幅波動；資本市場改革進程不及預(yù)期；保險公司負債端改善慢于預(yù)期；測算具有主觀性。2Part1保險研究框架31.

保險行業(yè)的邏輯框架（定性）?

保險公司的業(yè)務(wù)邏輯：（1）保險產(chǎn)品定價（即產(chǎn)品的費率擬定）（2）獲取保費（同時提取“保險責任準備金”）（3）產(chǎn)生費用（包括內(nèi)勤費用、外勤費用）（4）產(chǎn)生賠付（即給客戶的利益）（5）投資收益（即保險資金運用）◆稅前利潤

=

（2）+（5）-（3）-（4）◆保險公司的利潤：新業(yè)務(wù)價值（NBV）A、銷售能力，即銷售“低負債成本”的復(fù)雜保單的能力投資收益率；利率、股市B、投資能力，即獲取超額投資收益的能力C、運營能力，即費用管控與賠付管控的能力營運偏差；費用率、賠付率41.1.保險行業(yè)的邏輯框架（定性）圖：保險公司盈利模式定價假設(shè)定價利率生命表實際經(jīng)驗投資收益理賠支出利潤構(gòu)成利差精算模型死差費差定價費用保費收入費用支出保單費率總利潤理賠支出

費用支出投資收益5資料：Wind、天風證券研究所1.1.壽險行業(yè)的邏輯框架?

一個重要的會計政策：“不能確認首日利得”。即，在保單銷售的第一天，新保單不允許為保險公司產(chǎn)生利潤。因此保險公司需要多提準備金，名為“剩余邊際”。?

一個重要的經(jīng)營指標：“營運利潤”。即扣除了短期投資波動、折現(xiàn)率變動影響之后的凈利潤（穩(wěn)定性利潤）?！魻I運利潤

=

剩余邊際攤銷

+

凈資產(chǎn)投資收益

+

息差收入

+

營運偏差及其他。營運利潤的穩(wěn)定性較強，且與分紅相掛鉤，因此保險股的股息能夠平穩(wěn)增長，從而適用DDM估值方法。目前應(yīng)用營運利潤（O

PAT）的保險公司包括友邦保險、中國平安、中國太保。61.2.1.壽險公司研究框架—價值體系：EV分析框架保險公司的存量價值：內(nèi)含價值是保單未來可分配利潤的貼現(xiàn)值?！魞?nèi)含價值EV

=

有效業(yè)務(wù)價值VIF

+

凈資產(chǎn)（調(diào)整后）代理人數(shù)量人均件數(shù)新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)未來的新業(yè)務(wù)價值的貼現(xiàn)值加總x新單保費x件均保費渠道結(jié)構(gòu)新業(yè)務(wù)價值評估價值+新業(yè)務(wù)價值率Margin產(chǎn)品種類繳費方式有效業(yè)務(wù)價值+當期的內(nèi)含價值調(diào)整后凈資產(chǎn)7資料：天風證券研究所1.2.1.壽險公司研究框架—價值體系：EV分析框架一、聚焦內(nèi)含價值EV的可信度有效業(yè)務(wù)價值VIF的本質(zhì)是保險公司基于精算假設(shè)和DCF方法計算出來的“存量保單值多少錢”，因此有“可信度”問題。?

精算假設(shè)是“黑箱”

。所披露的精算假設(shè)主要包括：1）5%的長期投資收益率假設(shè)；2）11%的風險貼現(xiàn)率假設(shè)。?

EV折價的核心：市場預(yù)期的長期投資收益率

<

5%的假設(shè)。?

“市場預(yù)期的長期投資收益率”的核心影響變量：市場預(yù)期的長端利率的未來趨勢。◆因此，“市場預(yù)期的長端利率的未來趨勢”是保險股PEV估值的核心影響因素。長端利率的短期走勢會影響其長期預(yù)期81.2.1.壽險公司研究框架—價值體系：EV分析框架二、聚焦內(nèi)含價值EV的成長性增量EV

=（1）期初EV的預(yù)期回報

+

（2）新業(yè)務(wù)價值NBV

+

（3）營運偏差

+

（4）投資偏差

+（5）市場價值調(diào)整

+

（6）精算假設(shè)估計變更

。?

其中，穩(wěn)定性部分包括（1）、（2）、（4）；強波動性部分包括（3）、（5）、（6）。

（1）、（2）、（3）反映“成長性”，（4）、（5）反映“周期性”。?

（2）：銷售能力，即銷售“低負債成本”的復(fù)雜保單的能力。?

（4）+（5）：投資能力，即獲取超額投資收益的能力。?

（3）：運營能力，即費用管控與賠付管控的能力。91.2.1.壽險公司研究框架—價值體系：EV分析框架二、聚焦內(nèi)含價值EV的成長性增量EV

=（1）期初EV的預(yù)期回報

+

（2）新業(yè)務(wù)價值NBV

+

（3）營運偏差

+

（4）投資偏差

+（5）市場價值調(diào)整

+

（6）精算假設(shè)估計變更

。圖：平安人壽的2020年EV變動圖資料：中國平安業(yè)績發(fā)布會報告，天風證券研究所101.2.1.壽險公司研究框架—價值體系：EV分析框架二、聚焦內(nèi)含價值EV的成長性壽險公司最重要的內(nèi)部考核指標：新業(yè)務(wù)價值NBV?！?/p>

“NBV的未來長期復(fù)合增速”是影響EV成長性（ROEV）的最核心指標。11資料：Wind，天風證券研究所1.2.1.壽險公司研究框架—價值體系：EV分析框架?

2011-2022年，平安、國壽、太保、新華的NBV年均復(fù)合增速分別為5.0%、5.4%、2.9%、-5.2%。國壽

＞

平安＞

太保

＞

新華。圖：保險公司的ROEV圖：保險股A股的動態(tài)PEV（倍）40%35%30%25%20%15%10%5%2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.000%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中國平安新華保險中國人壽平安壽險中國太保太保壽險中國人壽中國平安中國太保新華保險資料：各公司財報，Wind，天風證券研究所121.2.2.壽險研究框架—利潤體系：IFRS9及IFRS17下的分析框架?上市險企于2023年1月1日起同步實行新金融工具準則（對應(yīng)IFRS9）及新保險合同準則（對應(yīng)IFRS17）。我們判斷，上市險企或?qū)酵七M兩個準則的實施，預(yù)計引發(fā)金融資產(chǎn)、保險合同相關(guān)科目的計量和列示調(diào)整，而同步推進有望降低準則變動引發(fā)的相關(guān)成本，同時提升各家公司業(yè)績透明度和可比性。?新金融工具準則或增加險企利潤波動，對險企資產(chǎn)配置能力提出更高要求。根據(jù)新金融工具準則，保險公司金融工具將進行重新分類，參考中國平安2018年切換結(jié)果，公允價值計量且變動計入損益類資產(chǎn)將有所增加，權(quán)益市場波動將更直接反映在利潤表現(xiàn)上。同時預(yù)期信用損失法的引入也將使險企更加審慎的對金融資產(chǎn)進行減值損失計量，投資端表現(xiàn)對公司業(yè)績影響增加。?新保險合同準則引入保險合同全新計量模式，顯著增加報表可比性和透明度。新準則要求使用現(xiàn)行市場折現(xiàn)率計量，將導(dǎo)致財務(wù)業(yè)績和權(quán)益波動加劇，更加考驗險企資產(chǎn)負債兩端的匹配度。同時進一步明確保險風險與金融風險，并根據(jù)當期提供給消費者的服務(wù)以及承擔的風險部分計入為收入，因此保費收入或受到影響出現(xiàn)下降，但并不影響保險業(yè)務(wù)核心本質(zhì)，影響相對有限。表：新準則的主要內(nèi)容以及對險企的影響分析準則主要內(nèi)容影響分析根據(jù)其管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式和金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金

對于金融工具的分類判斷更加規(guī)范化、標準化和前置化，資流量特征，對金融資產(chǎn)進行三分類。產(chǎn)價值波動更多體現(xiàn)在公司利潤，波動性加劇。對分類為FVTPL和FVOCI的金融資產(chǎn)的公允價值計量提出了更高的要求。IFRS9公允價值計量更加市場化，提升投資收益對市場波動敏感性。應(yīng)當以預(yù)期信用損失為基礎(chǔ)，對分類為AC和FVOCI的債

信用減值損失計提更加審慎，減值損失可能增加導(dǎo)致利潤下務(wù)工具進行減值會計處理并確認損失準備。將承保和財務(wù)業(yè)績分開列報。降。提高利潤和盈利質(zhì)量的透明度。由于投資組成部分和收取的現(xiàn)金不再作為收入，營業(yè)收

新的計量模式可能導(dǎo)致利潤釋放的節(jié)奏發(fā)生顯著變化，主要入不再受保費金額的驅(qū)動。財務(wù)指標也將進行調(diào)整。IFRS17使用現(xiàn)行折現(xiàn)率的同時不再采用鎖定假設(shè)。導(dǎo)致會計核算發(fā)生重大變化，加劇財務(wù)業(yè)績和權(quán)益波動。新準則計量方式與舊有數(shù)據(jù)及控制系統(tǒng)可能存在不適配。需要建立新的數(shù)據(jù)、系統(tǒng)、控制流程，短期增加合規(guī)成本。13資料：財政部，保險秘聞公眾號，國家金融監(jiān)督管理總局網(wǎng)站，天風證券研究所1.2.2.壽險公司研究框架—利潤體系：IFRS17下的分析框架

新會計準則IFRS17落地，為保險公司業(yè)績分析提供新框架：新會計準則將保險公司編制的基礎(chǔ)從實收實付制變更到權(quán)責發(fā)生制。其中保險服務(wù)收入表征當期提供的服務(wù)與涵蓋的風險所確認的收入（用于替代保費收入）；保險服務(wù)費用則涵蓋保單在當期確認的所有費用；承保財務(wù)損失可以理解為保險公司獲取負債所付出的資金成本。保險公司利潤

=

保險服務(wù)業(yè)績

+

投資業(yè)績

–

其他損益及所得稅

保險公司利源可以拆解為保險服務(wù)業(yè)績和投資業(yè)績兩部分：我們將收支兩端科目進行耦合。第一，將保險服務(wù)收入和保險服務(wù)費用兩者之差定義為保險服務(wù)業(yè)績，該部分用于衡量保險公司通過適當?shù)娘L險定價獲取的收益；第二，將投資收益與承保財務(wù)損失相耦合，兩者之差用于衡量保險通過投資掙取“利差”所獲取的收益。舊準則：賠付、退保、保險公司利潤保費收入準備金提轉(zhuǎn)差其他其他投資收益?zhèn)蚪鸬葯?quán)責發(fā)生制下，保險服務(wù)收入為當期提供的服務(wù)與涵蓋的風險之和保險公司獲取負債的資金成本新準則：保險服務(wù)收入保險服務(wù)費用保險公司利潤承保財務(wù)損失投資收益其他保險服務(wù)業(yè)績投資業(yè)績14資料：財政部，天風證券研究所1.2.2.壽險公司研究框架—利潤體系：IFRS17下的分析框架

我們將新準則下利潤表科目進行重整，保險公司的利源可以清晰展示為保險服務(wù)業(yè)績和投資業(yè)績兩項一、保險服務(wù)業(yè)績（掙風險定價的錢）保險服務(wù)收入凈額（剔除分保）保險服務(wù)收入分出保費的分攤保險服務(wù)費用凈額（剔除分保）保險服務(wù)費用減：攤回保險服務(wù)費用二、投資業(yè)績（掙利差的錢）投資收入投資收益公允價值變動損益利息凈收入利息收入利息支出負債成本承保財務(wù)損失凈額（剔除分保）承保財務(wù)損益減：分出再保險財務(wù)損益三、其他營業(yè)收入及營業(yè)支出其他營業(yè)收入其他收益匯兌損益其他業(yè)務(wù)收入資產(chǎn)處置損益其他營業(yè)支出稅金及附加業(yè)務(wù)及管理費提取保費準備金信用減值損失其他資產(chǎn)減值損失其他業(yè)務(wù)成本合計：其他營業(yè)收入與支出之差四、營業(yè)利潤加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出五、利潤總額減：所得稅費用六、凈利潤15資料：財政部，天風證券研究所1.2.2.壽險公司研究框架—利潤體系：ROE分析框架定義：投資資產(chǎn)規(guī)模為A、資產(chǎn)端的投資收益率為I、負債規(guī)模為L、負債成本為R、股東權(quán)益規(guī)模為E。理論基礎(chǔ)：稅前利潤

=

凈資產(chǎn)

×

投資收益率

+

負債對應(yīng)的投資資產(chǎn)

×（投資收益率

-

負債成本）推導(dǎo)得出，稅前ROE

=

I

+

（A/E

–

1）

×

（I

–

R）。?

投資收益率

I：投資能力。?

負債成本

R：銷售能力

+

運營能力，即產(chǎn)品定價、保單結(jié)構(gòu)、費用水平、賠付水平。?

杠桿倍數(shù)

A/E：銷售能力。161.2.2.壽險公司研究框架—利潤體系：ROE分析框架?

2011-2022年，平安、國壽、太保、新華的年均總投資收益率分別為4.97%、4.60%、5.15%、5.08%。另外，國壽、太保的投資收益率的穩(wěn)定性較強。圖：保險公司的總投資收益率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201120122013201420152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險資料：各公司財報，天風證券研究所171.2.2.壽險公司研究框架—利潤體系：ROE分析框架?

2009-2022年，平安、國壽、太保、新華的負債成本（年均值）分別為2.4%、3.6%、3.6%、3.9%。2022年負債成本分別為1.7%、3.7%、3.1%、3.9%。?

2011-2015年，上市保險公司的負債成本持續(xù)上行并于2015年達到頂峰。2016年后，負債成本開始明顯向下，預(yù)計后續(xù)將保持相對平穩(wěn)。圖：保險公司的負債成本7%6%5%4%3%2%1%0%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中國人壽平安壽險太保壽險新華保險資料：各公司財報，天風證券研究所181.2.2.壽險公司研究框架—利潤體系：ROE分析框架?

ROE趨勢與PB趨勢的方向趨同。圖：保險公司的ROE圖：保險股A股的動態(tài)PB（倍）30%25%20%15%10%5%4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.000%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中國人壽

中國平安

中國太保

新華保險中國平安中國人壽中國太保新華保險資料：各公司財報、Wind，天風證券研究所191.3.壽險公司投資框架（新單/利率/股市）?

保險公司的利潤結(jié)構(gòu)分為利差、死差和費差，與之相對的，影響保險股價的核心因素分為資產(chǎn)端（長債收益率、權(quán)益類投資收益率）和負債端（NBV）。?

利差：主要由公司投資收益率決定，10年期國債收益率和股市波動是核心變量，其余因素還包括地產(chǎn)投資情況、非標收益率。?

死差：主要由保費增速、代理人規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及價值率等決定，新業(yè)務(wù)價值NBV是核心觀測指標，代表行業(yè)負債端的景氣度，其余影響因素還包括監(jiān)管政策等。?

費差：主要由保險公司經(jīng)營效率、保險產(chǎn)品導(dǎo)向變化等決定。圖：保險投資框架20資料：天風證券研究所1.4.產(chǎn)險公司研究框架?

承保利潤和投資收益是財險公司盈利的兩大驅(qū)動力。其中：1）承保利潤=已賺保費-賠付支出-費用支出，即已賺保費*（1-綜合成本率）；2）投資收益=投資資產(chǎn)規(guī)模*投資資產(chǎn)收益率。?

財險稅前ROE=承保利潤率*（已賺保費/凈資產(chǎn)）+投資收益率*（投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn)），即：財險稅前ROE=承保利潤率*承保杠桿+投資資產(chǎn)收益率*投資杠桿。圖：產(chǎn)險公司盈利模式21資料：天風證券研究所1.5.復(fù)盤：2020年起，保險估值中樞持續(xù)下行??復(fù)盤：近十年保險共經(jīng)歷五輪上漲行情，資產(chǎn)端+負債端高景氣度共振催化大級別行情。資產(chǎn)端β決定上漲彈性，負債端α決定超額收益。從五次探底反轉(zhuǎn)的復(fù)盤能夠看出，保險股估值反轉(zhuǎn)有兩個顯著特點：1）直接動因均與投資端變化有關(guān)，權(quán)益市場上漲和利率上行直接導(dǎo)致保險股估值探底回升，而這背后與宏觀經(jīng)濟變化密切聯(lián)系；2）負債端景氣度對于趨勢強弱和標的選擇有較大指導(dǎo)意義。?三重原因?qū)е卤ｋU股估值達到歷史底部。保險估值中樞自2020年1XPEV降至目前0.55XPEV（16/6/23）。原因：1）

資產(chǎn)端：過去2年，權(quán)益市場、十年期國債利率表現(xiàn)均較弱；2）負債端：行業(yè)NBV連續(xù)三年負增長；3）風險：地產(chǎn)敞口大，資產(chǎn)質(zhì)量帶來估值折價。圖：近十年保險板塊走勢復(fù)盤上市保險公司PEV平均估值保險指數(shù)相對上證的超額收益（右軸）2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00負債顯著改善+市場反彈300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%負債端高景氣+利率大幅上行+藍籌結(jié)構(gòu)性牛負債顯著改善+牛市行情+政策支撐開門紅預(yù)期相對改善+利率企穩(wěn)+權(quán)益上行負債端弱但利率快速上行+權(quán)益市場反彈0.0%22資料：Wind，天風證券研究所1.5.保險股復(fù)盤（因素1：利率）?

利好保險股的利率環(huán)境：加息周期前期、降息周期末期。本質(zhì)原因：負債久期長于資產(chǎn)久期，負債端成本隨利率的調(diào)整速度慢于資產(chǎn)端收益。?

1）處于震蕩期時，利率對保險股基本無影響。2）利率對保險股的影響存在滯后性：10年期國債收益率突破并站上關(guān)鍵點位。3）估值低位時，利率下行的影響會“鈍化”。圖：保險指數(shù)的相對收益與10年期國債收益率圖：保險指數(shù)的相對收益與10年期國債收益率5%4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.000010%3.40003.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002.60002.50005%0%0%-5%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-15%-20%-25%-30%-35%保險股相對收益中債國債到期收益率:10年（右軸）保險股相對收益中債國債到期收益率:10年（右軸）資料：Wind，天風證券研究所231.5.保險股復(fù)盤（因素1：利率）?

利好保險股的利率環(huán)境：加息周期前期、降息周期末期。本質(zhì)原因：負債久期長于資產(chǎn)久期，負債端成本隨利率的調(diào)整速度慢于資產(chǎn)端收益。?

1）處于震蕩期時，利率對保險股基本無影響。2）利率對保險股的影響存在滯后性：10年期國債收益率突破并站上關(guān)鍵點位。3）估值低位時，利率下行的影響會“鈍化”。圖：保險指數(shù)的相對收益與10年期國債收益率25%20%15%10%5%33333320%-5%保險股相對收益中債國債到期收益率:10年（右軸）資料：Wind，天風證券研究所241.5.保險股復(fù)盤（因素2：新業(yè)務(wù)價值NBV）?2018-2022年，“股價表現(xiàn)排名”

與“NBV增速排名”完全趨同。2021年平安股市表現(xiàn)遠弱于負債端增速，我們預(yù)計主要受資產(chǎn)端拖累。圖：NBV增速與股價表現(xiàn)年度相對收益(%)中國人壽

中國太保NBV同比增速中國平安15.42-12.9125.170.97新華保險中國平安31.36%8.48%中國人壽中國太保22.00%10.07%5.15%新華保險2010201120122013201420152016201720182019202020212022-18.369.673.0910.3211.50-8.2026.63-14.6711.2030.35-4.370.6012.00%1.81%30.42-2.64-12.9666.440.31-8.04%-4.31%1.53%15.46-20.9979.03-21.80-1.875.75-5.39%14.13%20.94%40.39%32.24%32.58%7.33%3.14%2.24%6.22%30.48-8.029.17%16.35%37.79%56.46%40.34%1.49%15.96%34.79%36.36%15.44%1.23%35.59%56.40%21.91%-17.64%18.56%-0.55%-23.29%-19.60%11.3579.687.83-4.2839.84-13.81-17.95-6.33-6.6135.97-15.05-14.7847.7819.78-22.56-34.8020.095.05%-9.30%-27.47%-24.82%-31.37%-19.91%-10.50%-34.87%-59.48%-21.49-20.9916.18-34.72%-23.55%-23.95%-25.353.0625資料：各公司財報，Wind，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:短期視角—Q2產(chǎn)品炒停有望驅(qū)動負債端短期高增?

壽險：Q2產(chǎn)品炒停有望驅(qū)動負債端短期高增?

監(jiān)管窗口指導(dǎo)下調(diào)定價利率，Q2產(chǎn)品3.5%產(chǎn)品停售預(yù)期或支撐負債端短期向好。近期監(jiān)管窗口指導(dǎo)各家保險公司下調(diào)預(yù)定利率，新開發(fā)產(chǎn)品預(yù)定利率上限或從3.5%下降至3.0%。短期角度，新產(chǎn)品上線前，舊產(chǎn)品停售預(yù)期有望支撐Q2負債端業(yè)績高增，但由于利率下降后產(chǎn)品吸引力下降+提前消耗客戶，負債端或?qū)⒄{(diào)整承壓。整體而言，停售預(yù)期有望催化Q2負債端延續(xù)高景氣，但全年角度基數(shù)走高，全年或有壓力；但長期角度，儲蓄類產(chǎn)品需求旺盛將對負債端長期形成支撐。?

財險：Q2

COR基數(shù)壓力較大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化+運營改善+準備金增提，龍頭財險盈利有望維持穩(wěn)定。保費角度，2023Q1太保、人保、平安財險保費收入同比增速分別為+16.8%、+10.2%、+5.4%，后續(xù)有望維持穩(wěn)健。COR角度，車險出行數(shù)據(jù)尚未完全恢復(fù)疫前水平，預(yù)計Q2車險賠付率壓力不會大幅惡化，且人保財險車險保費企穩(wěn)增長，支撐車險COR水平。非車險方面，頭部財險運營效率有望持續(xù)提升，COR整體可控。此外，22年人保財險增提未決賠款準備金，占已賺保費比例同比+5pct至47.5%，我們預(yù)計其23年業(yè)績或延續(xù)穩(wěn)健。資料：Wind，人保財險、中國平安、中國太保23Q1財報，中國人民保險集團財報，天風證券研究所261.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（供給端）—行業(yè)人力規(guī)模降幅收窄?

個險新單：疫情影響出清，隊伍逐步穩(wěn)定，驅(qū)動個險渠道邊際改善。23Q1各險企個險新單同比分別為平安（10%）＞中國人壽（6%）＞太保（-6%）>新華（-27%），其中太保和新華分別較22A改善16pct、5pct。?

人力：我們預(yù)計行業(yè)隊伍升級轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，人力規(guī)模下滑空間有限，同時質(zhì)態(tài)有望加速優(yōu)化。規(guī)模方面，國壽人力率先企穩(wěn)，平安人力持續(xù)優(yōu)化。截至23Q1，國壽、平安代理人規(guī)模分別為66.2、40.4萬人，分別較年初-1%、-9%。產(chǎn)能方面，國壽個險板塊月人均首年期交保費同比+29%，測算平安人均產(chǎn)能同比+46%，延續(xù)改善態(tài)勢。圖：各險企個險新單保費同比增速圖：各險企人力規(guī)模變動（單位：萬人）中國平安中國人壽中國太保新華保險2022Q12022H2022Q32022A2023Q190.080.070.060.050.040.030.020.010.00.020%10%0%78.074.672.010%6%66.8

66.20%-2%53.851.9-6%48.8-10%-20%-30%-40%-50%44.511%40.4-8%-22%-26%-28%-27%-44%-27%-35%-27%-32%中國人壽中國平安2022Q12022H2022Q1-32022A2023Q127資料：Wind，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（供給端）—2023年起銀保渠道高速增長?

2023年銀保渠道快速放量，銀保期交快速增長，高質(zhì)量發(fā)展的銀保渠道大幅帶動NBV表現(xiàn)。銀保渠道高速發(fā)展，其中期交保費增長迅猛。23Q1太保、新華銀保新單期交分別同比+399.1%、75.1%，

銀保貢獻持續(xù)提升，新單期交保費占比同比分別+19pct、+21pct至26%、56%。?

保險公司重視銀保渠道發(fā)展。自2020年起，大型公司代理人渠道承壓，代理人規(guī)模大幅下滑，導(dǎo)致個險渠道保費、價值雙降。同時，內(nèi)地銀行系險企新單規(guī)模保費增長迅速，2021年7家代表性銀行系險企總新單期交規(guī)模保費達598億元，2019-2021年CAGR達11%，在行業(yè)普遍下滑的背景下逆勢增長。由于代理人隊伍改革尚需時間，為尋求新的增長點，各大型公司陸續(xù)發(fā)力銀保渠道，為整體價值提供支撐。圖：銀行系險企新單期交規(guī)模保費圖：各家公司的銀保保費收入占比圖：太保及新華銀保新單規(guī)模及同比增速太保銀保新單(億)太保同比(右)新華銀保新單(億)新華同比(右)銀行系險企新單期交規(guī)模保費（億元）平安國壽太保新華700600500400300200100030%25%20%15%10%27%25%25%1801601401201008016141210820%14%10%8%4%67%4%5%4%6044%5%

3%1%4020%20190%20020192020202120222020202120220-22021Q1

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1注：2019年中銀三星人壽數(shù)據(jù)未披露資料：公司財報，Wind，天風證券研究所28注：銀行系險企為7家控股股東為銀行的保險公司，包括中郵人壽、工銀安盛人壽、農(nóng)銀人壽、交銀人壽等1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（供給端）—保險公司對銀保渠道戰(zhàn)略重視提升?

保險公司以提升價值為核心，持續(xù)升級銀保布局，其中平安、太保的戰(zhàn)略重視提升最為明顯。太保構(gòu)建

“芯”銀保模式，建立高素質(zhì)的銀保隊伍，實施價值網(wǎng)點、價值產(chǎn)品、高質(zhì)量隊伍三大價值策略，構(gòu)建價值銀保護城河。平安銀行對外發(fā)布平安家·幸福家庭計劃—平安家庭信托，該產(chǎn)品基于一個可視化的賬戶，為客戶提供全資產(chǎn)配置的綜合金融服務(wù)。?

銀保合作模式：合力打造專業(yè)銀保隊伍，借助銀行的客戶資源優(yōu)勢，提供保險產(chǎn)品解決方案，推動險企產(chǎn)品銷售，同時為銀行創(chuàng)造代銷中間收入。表：各家保險公司銀保渠道的布局戰(zhàn)略公司計劃具體布局主要戰(zhàn)略合作銀行從入口端把控隊伍質(zhì)量，著眼高端財富管理，打造一支以壽險產(chǎn)品銷售為主、兼顧復(fù)雜金融產(chǎn)品銷售平安銀行

的財富管理隊伍。平安銀行（內(nèi)部）、工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等中國平安家以資產(chǎn)配置的邏輯組合銀保產(chǎn)品，打造更為個性化、智能化、動態(tài)演進的一站式解決方案，貼合客戶需求。將保險單獨服務(wù)接入銀行生態(tài)，使保險成為財富個人資產(chǎn)配置的組成部分。在“長航行動”的框架下，構(gòu)建“芯”銀保模式，建立高素質(zhì)的銀保隊伍，實施價值網(wǎng)點、價值產(chǎn)品、高質(zhì)量隊伍三大價值策略，有序布局戰(zhàn)略區(qū)域、戰(zhàn)略渠道合作，同時加快建設(shè)底層支撐能力與體系，

浦發(fā)銀行、中國銀行將銀保打造成能與個險并駕齊驅(qū)的價值增長動能。“芯”銀保模式中國太保銀保渠道繼續(xù)實施“以躉促期”的產(chǎn)品策略，大力發(fā)展期交業(yè)務(wù)，深化重點渠道合作，優(yōu)化產(chǎn)品與服務(wù)供給，主推產(chǎn)品從固收產(chǎn)品轉(zhuǎn)為增額終身壽，更加注重價值。新華保險

--建設(shè)銀行、興業(yè)銀行交通銀行等規(guī)模與價值并重，聚焦提質(zhì)創(chuàng)費和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，深化渠道合作，建立精干、專業(yè)、高效的銀保隊伍，持續(xù)推進渠道健康發(fā)展。中國人壽

鼎新工程中國人保

--浙商銀行、興業(yè)銀行等銀保渠道堅持“做有價值的規(guī)?！钡那蓝ㄎ?，積極推動價值轉(zhuǎn)型，持續(xù)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。29資料：公司財報，中國平安官微，慧保天下公眾號，今日保公眾號等，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（供給端）—個人養(yǎng)老金制度落地，銀保有望深度受益?

養(yǎng)老金賬戶預(yù)計將成為銀保渠道增長的核心動力。?

估算養(yǎng)老金賬戶年增量約1500億。我們估算全國月收入超過1萬元的人口~2500萬人，假定養(yǎng)老金賬戶平均年化收益率~4.0%，且月入過萬人群50%均按照1.2萬元繳納（后續(xù)覆蓋率逐年提升1%），個人養(yǎng)老金賬戶年增量分別可達約1500億。?

養(yǎng)老金賬戶資金無法短期取出，預(yù)計將大幅降低保險產(chǎn)品流動性較差的劣勢，保險產(chǎn)品有望攫取更大份額。個人養(yǎng)老金的退休后增益取決于賬戶積累，客戶視角更加關(guān)注長周期下的穩(wěn)健回報，預(yù)計個人養(yǎng)老金參與者整體風險偏好較低。而保險產(chǎn)品偏長期、流動較差的劣勢也因賬戶無法提前支取而大幅降低。圖：個人養(yǎng)老金賬戶落地后規(guī)模測算（億元）表：保險在個人養(yǎng)老金賬戶的產(chǎn)品列表最低保證

22穩(wěn)健實際

22進取實產(chǎn)品名稱繳費方式領(lǐng)取方式保障責任中性情形樂觀情形利率年利率際年利率45000400003500030000250002000015000100005000408213061660-100歲,終養(yǎng)老年金、失能護理金、身故保險金A:2.00%B:0%躉交、期繳、身追加/10/15

/20年，月領(lǐng)/年國壽鑫享寶4.50%5%領(lǐng)穩(wěn)健型：3.00%進取型：0.5%躉交、定期

60歲起,終身人保福壽年年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險養(yǎng)老年金、重度失能護理金、身故金追加（3/10/15/20/254.80%4%5.10%5.10%5%次）、不定

年，月領(lǐng)/年期追加領(lǐng)60歲起，終太平歲歲金

穩(wěn)健型:2%,躉交、期繳、追加養(yǎng)老年金、全殘金、

身故金身/10/20年，可月領(lǐng)/年領(lǐng)生進取型:0%18991364穩(wěn)健型泰康臻享百

2.85%60歲起，終躉交、期繳、身/10/15養(yǎng)老年金、身04.80%歲B進取型:0.5%追加/20/30年，月

故金領(lǐng)/年領(lǐng)1234567891030資料：保險師APP，Wind，中國人壽官網(wǎng)，中國人民保險官網(wǎng)，中國太平保險官網(wǎng)，泰康保險官網(wǎng)，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（供給端）—銀保渠道21-31年CAGR有望雙位數(shù)增長?

預(yù)計2031年銀保渠道保費規(guī)模或達3.36萬億，21年-31年CAGR為12%，NBV貢獻21年-31年CAGR高達16%，主要由銀行財富管理轉(zhuǎn)型下網(wǎng)點銷售頻次提高與銀保長期合作下高價值的期繳產(chǎn)品占比提升推動。核心假設(shè)如下：?

鑒于銀行對客戶財富情況掌握度較高，假設(shè)客群經(jīng)營下每個銀行網(wǎng)點銷售頻率由每五天一件期繳、一件躉交產(chǎn)品增至平均每天銷售1.7件保險產(chǎn)品，且期繳件數(shù)占比提升至65%，即每天銷售0.6件躉交產(chǎn)品、1.1件期繳產(chǎn)品；?

假設(shè)當前躉交產(chǎn)品價值率為5%、期繳產(chǎn)品價值率為15%，且隨著險企價值銀保戰(zhàn)略的推進，期繳產(chǎn)品價值率有望提升至20%。?

假設(shè)21年-31年銀行網(wǎng)點從16萬家降低至12萬家。表：銀保渠道長期增長空間測算2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E銀行網(wǎng)點（萬個）16.00.215.60.215.20.314.80.314.40.314.00.413.60.413.20.512.80.512.40.612.00.6每個網(wǎng)點躉交產(chǎn)品銷售頻次（件/天）躉交產(chǎn)品銷售件數(shù)（萬件）躉交產(chǎn)品件均保費（萬元）躉交產(chǎn)品保費（億元）躉交產(chǎn)品價值率（%）躉交產(chǎn)品價值貢獻（億元）每個網(wǎng)點期繳產(chǎn)品銷售頻次（件/天）期繳產(chǎn)品銷售件數(shù)(萬件）期繳產(chǎn)品件均保費（萬元）期繳產(chǎn)品保費（億元）期繳產(chǎn)品價值率（%）期繳產(chǎn)品價值貢獻（億元）銀保渠道保費（億元）價值率（%）1,000.0

1,219.1

1,425.8

1,619.9

1,801.4

1,970.5

2,127.0

2,271.18.0

8.0

8.0

8.0

8.0

8.0

8.0

8.08,000.0

9,753.111,406.1

12,958.9

14,411.515,764.0

17,016.3

18,168.5

19,220.5

20,172.3

21,024.02,402.6

2,521.5

2,628.08.0

8.0

8.05.0%400.00.25.0%487.70.35.0%570.30.45.0%647.90.55.0%720.60.55.0%788.20.65.0%850.80.75.0%908.40.85.0%961.0

1,008.6

1,051.20.9

1.0

1.14,281.2

4,563.0

4,818.02.6

2.6

2.62,760.0

4,050.4

5,271.1

6,422.0

7,503.3

8,514.8

9,456.6

10,328.7

11,131.1

11,863.8

12,526.85.0%5.0%1,061.5

1,557.8

2,027.3

2,470.0

2,885.9

3,274.9

3,637.2

3,972.62.6

2.6

2.6

2.6

2.6

2.6

2.6

2.615.0%414.015.5%

16.0%16.5%17.0%

17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%627.8

843.4

1,059.6

1,275.6

1,490.1

1,702.2

1,910.82,114.9

2,313.4

2,505.410,760.0

13,803.5

16,677.1

19,380.9

21,914.824,278.8

26,472.9

28,497.2

30,351.6

32,036.1

33,550.87.6%

8.1%

8.5%

8.8%

9.1%

9.4%

9.6%

9.9%

10.1%

10.4%

10.6%814.0

1,115.5

1,413.7

1,707.6

1,996.1

2,278.3

2,553.0

2,819.2

3,075.9

3,322.1

3,556.637.0%

26.7%

20.8%

16.9%

14.1%

12.1%

10.4%

9.1%

8.0%

7.1%銀保NBV貢獻（億元）YoY-31資料：保險一哥公眾號，中新經(jīng)緯，中國平安財報，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（需求端）—重疾險：2023年有望伴隨消費復(fù)蘇?

重疾險具備較強的可選消費屬性。重疾險此前在收入趨勢上與汽車、商品房等具有一定相關(guān)性，疫情沖擊后均有所下滑，但由于其可選消費屬性較強，復(fù)蘇又滯后于汽車等消費品。?

后續(xù)居民消費意愿提升有望驅(qū)動重疾險復(fù)蘇。隨著疫情影響減小，經(jīng)濟預(yù)期有所復(fù)蘇，有望帶動居民收入與消費意愿回升（此兩者在20-21年疫情期間基本維持高位區(qū)間震蕩，但在22年4月上海疫情嚴重期間墜入低點），作為可選消費的保障型險種需求亦有望釋放。瑞再研究院調(diào)研顯示，疫情期間，我國消費者投保意愿進一步提升，近七成受訪者具備保險購買意愿，且這一比例較整體亞太地區(qū)高出26pct。圖：重疾險復(fù)蘇滯后于汽車、商品房圖：未來3個月預(yù)計增加支出占比:保險18171615141312重疾險保費收入重疾險新單保費汽車銷量同比商品房銷量同比80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%30.0020.0010.000.00-20.00%-40.00%-60.00%-10.00-20.00-30.0020162017201820192020202132資料：Wind，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（需求端）—重疾險：模式創(chuàng)新，推出非標體+模塊化重疾?

我國非標體健康險空間廣闊。據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2020年我國“帶病體”保險保費約500億元，僅占當年健康險保費6%，而“帶病體”人群年醫(yī)療支出約為2.2-3萬億元，占醫(yī)療總支出的60%，向非標體擴展的重疾險空間廣闊。此外，隨著我國逐步步入重度老齡化社會，帶病體人群或?qū)⑦M一步增長，其保障缺口也將更大。?

保險公司產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)發(fā)力，非標體重疾推出加速。據(jù)慧保天下公眾號統(tǒng)計，2021年至2022上半年各大險企共推出30余款“帶病體”保險產(chǎn)品，其中約一半為2022年上半年上線，可見險企參與非標體保險的積極性正在提升，供給端推進加速。表：2020年我國帶病人群的規(guī)模大、但保障嚴重不足表：保險公司開始積極探索非標體健康市場人口數(shù)量

醫(yī)療支出全年全年商保保費人群主要覆蓋的商業(yè)健康險產(chǎn)品險企

產(chǎn)品名稱投保人群20%(近1萬億)<0.1%(1-2億)惠民保（目前約50%產(chǎn)品允許帶病人群投保，未來有望全面放開）帶病人群

1.2億僅三條健康告知：老年人（65+）

不帶病人如意悠

1、過去6個月內(nèi)沒被醫(yī)生建議住院、享系列

手術(shù)或做進

一步檢查；重疾險

2、過去2年內(nèi)沒有住院或進行過手術(shù)；3、過去5年內(nèi)沒被確診過重疾3%-5%(1000-

<0.1%2000萬億）

(~0.5億)惠民保（最新產(chǎn)品基本以放開年齡限制）友邦保險0.4億群25%(1-1.5萬億)3-5%團險性質(zhì)的補充醫(yī)療及高端醫(yī)療帶病人群

2.1億(300-400億)

險惠民保（通老年人帶病群體）中年人（45-64）不帶病人10%約30%2億允許參保全部商保群(3000-5000億)

(約2500億)“家安

拓展5種常見既往癥人群（包括高血5%-10%約1%(2000-4000億)

(100-200億)

險惠民保（通老年人帶病群體）

太保

萬醫(yī)療

結(jié)節(jié)和肺結(jié)節(jié)），以

及超過20種慢30%

約65%(約1.5萬億)

(約5000億)團險性質(zhì)的補充醫(yī)療及高端醫(yī)療

中國

芯”百

壓、2型糖

尿病、甲狀腺結(jié)節(jié)、乳腺帶病人群

0.6億年輕人（<45）

不帶病人險病人群，且有3年保障期限7.9億允許參保全部商保群33資料：麥肯錫，慧保天下公眾號，沃保網(wǎng)，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（需求端）—重疾險：預(yù)計21年-31年NBV貢獻增速為5%?

我們預(yù)計，2031年，重疾險新單保費規(guī)?；蜻_1624億，NBV貢獻為1137億，21年-31年復(fù)合增速為5%，主要由滲透率及加保比例提升推動。核心假設(shè)如下：?

假設(shè)我國總?cè)丝诰S持不變，可支配收入口徑的中等收入人群維持60%不變，非標群體2031年提升至25%，并以此測算重疾險目標人群規(guī)模；?

未來重疾險的空間兌現(xiàn)在于滲透率和加保比例的提升，假設(shè)重疾險滲透率、加保比例2031年將分別達到65%、6%，并以勻速提升；?

隨著重疾險的發(fā)展，續(xù)期保費占比將提升，假設(shè)2031年，新單保費占重疾險年保費的比例降至16.5%；?

假設(shè)重疾險價值率維持在70%。表：未來十年重疾險NBV復(fù)合增速為5%2021E

2022E2023E2024E2025E2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

2031E總?cè)丝冢ㄈf人）141,260.0

141,260.0

141,260.0

141,260.0

141,260.0

141,260.0

141,260.0

141,260.0

141,260.0

141,260.0141,260.0中等收入及以上人群占比（%）非標群體占比（%）50歲以下群體占比（%）重疾險目標人口（萬人）滲透率（%）重疾險覆蓋人口（萬人）新客件數(shù)（萬件）加保比例（%）60.0%21.4%66.6%60.0%21.8%66.6%60.0%22.1%66.6%60.0%22.5%66.6%60.0%22.9%66.6%60.0%23.2%66.6%60.0%23.6%66.6%60.0%23.9%66.6%60.0%24.3%66.6%60.0%24.6%66.6%60.0%25.0%66.6%44,351.6

44,150.0

43,948.4

43,746.8

43,545.2

43,343.6

43,142.0

42,940.4

42,738.8

42,537.2

42,335.645.1%

47.1%

49.1%

51.1%

53.1%

55.0%

57.0%

59.0%

61.0%

63.0%

65.0%20,000.0

20,787.9

21,567.8

22,339.7

23,103.6

23,859.4

24,607.2

25,347.0

26,078.7

26,802.5

27,518.2--787.93.0%779.93.3%771.93.7%763.94.0%755.84.3%747.84.7%739.85.0%731.85.3%723.75.7%715.76.0%加保件數(shù)（萬件）件均保費（元）-600.0692.9790.8893.6

1,001.2

1,113.45,366.3

5,607.8

5,860.21,657.4

1,757.0

1,861.21,230.4

1,351.86,123.9

6,399.51,970.1

2,083.61,206.5

1,333.41,477.8

1,608.16,687.4

6,988.42,201.5

2,323.81,472.3

1,624.04,500.0-983.521.5%4,574.6

3,108.070%688.54,702.51,387.9652.74,914.11,472.8723.820.5%3,530.6

4,012.45,135.21,562.7802.5總新單件數(shù)（萬件）新單保費(億元）新單占總保費比例（%）重疾險總保費（億元）價值率（%）889.419.5%985.3

1,090.719.0%

18.5%21.0%20.0%18.0%17.5%17.0%8,660.3

9,842.470.0%

70.0%1,030.6

1,136.816.5%4,561.2

5,185.7

5,895.86,702.7

7,619.370.0%456.970.0%506.670.0%561.770.0%622.670.0%689.770.0%763.570.0%844.570.0%933.4NBV貢獻（億元）34資料：Wind，麥肯錫，慧保天下公眾號，中再壽險，證券日報，中國平安財報，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（需求端）—醫(yī)療險：發(fā)展需求空間依然強勁?

我們認為，醫(yī)療險的發(fā)展需求空間依然強勁，核心在于降低居民衛(wèi)生自付比例以及提高先進醫(yī)療的可及性：?

由于醫(yī)療費用通脹、人口老齡化加劇、不斷增長的發(fā)病率等因素，衛(wèi)生總費用近年來快速上升，快于GDP增速，占GDP比例從2013年的5.4%增長至占2021年的6.72%。?

從衛(wèi)生總費用構(gòu)成來看，

2021年個人衛(wèi)生支出占比27.6%，自2001年來呈下降趨勢。根據(jù)WHO發(fā)布的《2010年世界衛(wèi)生報告——衛(wèi)生系統(tǒng)籌資：實現(xiàn)全民覆蓋的道路》指出，“如果衛(wèi)生總費用中個人患者直接支付部分所占的比例低于15%~20%，災(zāi)難性醫(yī)療支出的發(fā)生率以及因病致貧發(fā)生率就非常小。”可見我國個人衛(wèi)生支出占比仍有下降的空間。?

2021年社會衛(wèi)生支出占比45.5%，自2001年來呈上升趨勢，醫(yī)?；疬\行面臨較大壓力，驅(qū)動醫(yī)療衛(wèi)生體系進行控費改革，導(dǎo)致缺乏社保支付的先進醫(yī)療資源外溢，需要醫(yī)保外的支付方來對新藥品、新醫(yī)療器械和新診療方法在醫(yī)療服務(wù)中的應(yīng)用支出進行保障。圖：全國衛(wèi)生總費用及增長情況圖：全國衛(wèi)生總費用構(gòu)成衛(wèi)生總費用（左軸，億元）占GDP比重（右軸，%）GDP增長（右軸，%）社會衛(wèi)生支出個人衛(wèi)生支出政府預(yù)算衛(wèi)生支出衛(wèi)生費用增長（右軸，%）70%60%50%40%30%20%10%0%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00003530252015105035資料：iFind，Wind，《2010年世界衛(wèi)生報告——衛(wèi)生系統(tǒng)籌資：實現(xiàn)全民覆蓋的道路》，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（需求端）—醫(yī)療險：21年-31年NBV復(fù)合增速有望達到18%?

我們預(yù)計，2031年，醫(yī)療險新單保費規(guī)?；蜻_2.5萬億，21年-31年復(fù)合增速為20%，NBV貢獻為4988億，21年-31年復(fù)合增速為18%，核心邏輯在于降低居民衛(wèi)生費用自付比例。核心假設(shè)如下：?

2016年國務(wù)院發(fā)布的《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》提出2030年，商業(yè)健康保險賠付支出占衛(wèi)生總費用比重要顯著提高，個人衛(wèi)生支出占衛(wèi)生總費用比重降低到25%左右，據(jù)此，我們假設(shè)至2031年，個人衛(wèi)生自付比例降至24.7%，且商業(yè)健康險支出占社會衛(wèi)生支出比例增至20.7%；?

2021年，商業(yè)健康險賠付率為47.7%，較2020年大幅提升12pct，我們假設(shè)健康險賠付率2031年或?qū)⑻嵘?5%，價值率隨之降至20%。表：21年-31年醫(yī)療險NBV復(fù)合增速或高達18%2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E

2029E2030E2031E全國衛(wèi)生總費用(億元）個人自付比例（%）76,392.5

87,331.8

96,064.9

105,671.4

116,238.6

127,862.4

140,648.7154,713.5

170,184.9

187,203.4

205,923.727.4%30.4%42.2%27.1%30.4%42.5%26.9%30.4%42.7%26.6%30.4%43.0%26.3%30.4%43.3%26.1%30.4%43.5%25.8%30.4%43.8%25.5%30.4%44.1%25.3%30.4%44.3%25.0%30.4%44.6%24.7%30.4%44.9%政府衛(wèi)生支出比例（%）社會衛(wèi)生支出比例（%）社會衛(wèi)生支出（億元）33,511.4

37,094.0

41,058.0

45,443.8

50,296.2

55,664.7

61,603.9

68,174.2

75,442.6

83,483.0

92,377.0商業(yè)健康險支出占社會衛(wèi)生支出比例（%）10.7%11.7%12.7%13.7%14.7%15.7%16.7%17.7%18.7%19.7%20.7%商業(yè)健康險支出(億元）商業(yè)健康險賠付率（%）商業(yè)健康險保費（億元）商業(yè)醫(yī)療險保費（億元）價值率（%）4,028.547.7%4,325.248.4%5,200.249.2%6,212.549.9%7,381.650.6%8,729.1

10,279.8

12,061.7

14,106.1

16,448.8

19,130.051.3%

52.1%

52.8%

53.5%

54.3%

55.0%8,447.03,872.48,932.2

10,579.5

12,454.0

14,583.8

17,000.7

19,739.9

22,840.9

26,347.7

30,309.7

34,781.85,824.27,048.98,441.5

10,022.6

11,815.0

13,844.1

16,138.1

18,728.4

21,649.5

24,939.525.0%968.124.5%1,426.924.0%1,691.723.5%1,983.823.0%2,305.222.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%NBV貢獻（億元）2,658.43,045.7

3,469.73,933.04,438.1

4,987.936資料：Wind，

《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》，銀保監(jiān)會，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（需求端）—儲蓄險：風險偏好角度，預(yù)防性儲蓄需求提升?

風險偏好角度，近年來外部的不確定性使我國居民的風險偏好下降。在這一時點，剛兌（保本）將會更加占據(jù)客戶心智。當前我國存款余額不斷上升可以例證這一事實。截至2022年末，我國金融機構(gòu)新增人民幣存款突破17萬億元；我國居民的存款數(shù)額已經(jīng)達到了120萬億元，人均存款約8.5萬元。疫情后，居民存款始終保持兩位數(shù)增長。?

從居民意愿角度，可看出后疫情時期居民儲蓄意愿不斷增強。截至2022年末，偏向于更多儲蓄的居民占比高61.8%，相較于2019年末大幅提升16pct.。圖：金融機構(gòu)新增人民幣存款（萬億元）圖：我國居民儲蓄意愿大幅提升更多消費占比更多儲蓄占比更多投資占比2018161412108642017.84100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11.39.79.97.25.71

5.495.164.724.64.44.1437資料：Wind，iFind，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（需求端）—儲蓄險：長期受益于居民財富配置轉(zhuǎn)移?

房地產(chǎn)投資屬性弱化，居民資產(chǎn)配置向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或是大勢所趨。對比美日，我國居民資產(chǎn)金融資產(chǎn)配置長期被房地產(chǎn)擠占，2019年我國居民金融資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)的比例為36%，明顯低于美國的74%和日本的61%，與此同時房地產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比例高達40%，遠高于美國的25%和日本的12%。我們判斷，未來隨著中國人口出生率的降低，居民的購房需求將持續(xù)下降，疊加房住不炒政策導(dǎo)向?qū)Ψ康禺a(chǎn)行業(yè)的影響，地產(chǎn)投資風險加大、收益下行，后續(xù)地產(chǎn)資產(chǎn)配置比例將持續(xù)降低，居民財富將持續(xù)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。?

財富人群保險配置比例有待提升。2021年，美國保險類資金配置占金融資產(chǎn)比例高達30%，與之相比，2019年我國保險資產(chǎn)占比僅為4%，整體市場尤其是財富人群的保險滲透率提升潛力較高。圖：2019年，中、美、日居民資產(chǎn)配置圖：中、美、日居民房地產(chǎn)資產(chǎn)配置比例住房資產(chǎn)貸款其他非金融資產(chǎn)

通貨和存款債券美國日本中國股票和投資基金

保險、養(yǎng)老金等

其他金融資產(chǎn)60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%40.4%25.2%12.0%中國日本美國38資料：中國財富報告，Wind，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（需求端）—儲蓄險：

利率下調(diào)后增額終身壽仍有相對競爭力?

居民理財需求提升，儲蓄型險種需求旺盛，中期視角下終身增額壽仍有望重回高增。受經(jīng)濟影響，居民消費趨于謹慎，儲蓄偏好提升，保障型產(chǎn)品作為可選消費品短期需求減弱，儲蓄型產(chǎn)品需求相對提升。另一方面，監(jiān)管窗口收緊，增額終身壽預(yù)定利率將由3.5%下調(diào)至3.0%，但我們預(yù)計隨著銀行5年期定存后續(xù)將進入2.5%時代，對比定存，保險產(chǎn)品預(yù)訂利率下調(diào)后仍有相對競爭力。因此我們認為雖停售預(yù)期會導(dǎo)致Q2提前消耗部分客戶需求，但經(jīng)歷3個月左右的調(diào)整周期后，儲蓄險有望重回高增長。表：上市險企主推增額終身壽產(chǎn)品中國太保公司中國平安中國人壽新華保險中國太平樂盈一生產(chǎn)品名稱盛世金越臻享傳家長相伴（臻享版）榮華世家榮耀傳世一號（分紅型）歲悅添富（尊享版）28天-70周歲男：28日-66周歲；女：28

日-70周歲2.50%投保年齡保額增長系數(shù)繳費方式28天-75周歲28天-70周歲3.50%5天-65周歲30天-不滿71周歲30天-不滿71周歲28

日至

70周歲3.50%躉交/3年/5年/10年/15年/20年交3.50%3.50%3.30%3.50%年交/3年/5年/10年/15年/20年交3.50%躉交/3年/5年/10年/20年3年/5年3年/10年/20年9年/14年/19年

躉交/3年/5年/10年躉交/分期支付MAX（已交保險費*(1+MAX（所交保費、現(xiàn)金價值）MAX（所交保費、MAX（所交保費、MAX（所交保費、MAX（所交保費、現(xiàn)

MAX（所交保費、現(xiàn)

本合同的累積紅利保險金MAX（所交保費、18歲前現(xiàn)金價值）現(xiàn)金價值）現(xiàn)金價值）金價值）金價值）額/本合同的基本保險金額)、合同的現(xiàn)金價值）現(xiàn)金價值）交費期間屆滿后的首個保單生效對應(yīng)日(不含)之前，MAX（保險實際交納的保險費*

MAX（給付系數(shù)*所交保

MAX（給付系數(shù)*給付系數(shù)、現(xiàn)金價值）費*(1+本合同的累積紅利

已交保險費、合同MAX（所交保費*身故給付比例、現(xiàn)金價值、當年度保額）18-40歲若因疾病身故：所交保費MAX（所交保費*相應(yīng)比例、現(xiàn)金價值、當年度保額）18-40歲/41-60歲/61歲以上為所交保費的1.6/1.4/1.2倍MAX（所交保費

MAX（實際繳納的保比例，現(xiàn)金價值，

險費*給付系數(shù)、現(xiàn)金身故給付保險金額/本合同的基本保

的有效保險金額、若因疾病以外情形

當年度保額）18-

價值、當年度保額）身故：MAX（所交

40歲/41-60歲/61

18-40歲/41-60歲保費、現(xiàn)金價值、

歲以上為所交保費

/61歲以上為所交保費18歲后否則，MAX（本保險

險金額)、有效保險金額、現(xiàn)金價值）18-40實際交納的保險費*給

現(xiàn)金價值。18-40歲/41-

歲/41-60歲/61歲付系數(shù)、現(xiàn)金價值、

60歲/61歲以上為所交保

以上為所交保費的當年度保額）18-40歲/41-60歲/61歲以上為所交保費的/41-60歲/61歲以上為所交保費的1.6/1.4/1.2倍合同身故保險金額）

的1.6/1.4/1.2倍18-40歲/41-60的1.6/1.4/1.2倍費的1.6/1.4/1.2倍1.6/1.4/1.2倍歲/61歲以上為所交保費的1.6/1.4/1.2倍1.6/1.4/1.2倍可選單/雙被保險人、

保單貸款、保單貸款、自動墊

年金轉(zhuǎn)換、保單貸款、自動墊交、年金轉(zhuǎn)換、減額交清保單貸款、減額交清、減保保單貸款、減額交清、年

保單貸款、減額交金轉(zhuǎn)換

清、年金轉(zhuǎn)換其他權(quán)益年金轉(zhuǎn)換減保、保單貸款付、減額交清意外身故39資料：新華網(wǎng)，保險師APP，各保險公司官網(wǎng)，天風證券研究所1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角（需求端）—儲蓄險：21年-31年NBV復(fù)合增速有望達到17%?

在居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移的大趨勢下，我們測算至2031年，儲蓄險新單保費規(guī)模有望達3.5萬億，21年-31年CAGR為10.8%，NBV21年-31年CAGR達到17%，核心假設(shè)如下：?

假設(shè)我國居民總資產(chǎn)2025年以前以12%的增速提升，2025年以后以10%增速提升，根據(jù)社科院測算數(shù)據(jù)，10-19年居民總資產(chǎn)CAGR為13.8%，預(yù)計將逐步放緩。?

房住不炒背景下居民住房資產(chǎn)配置下降帶動非金融資產(chǎn)配置比例下降至40%；?

保險作為保本剛兌產(chǎn)品對風險偏好低的投資者的吸引力將持續(xù)提升，有望推動保險資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例從4.3%提升至6%；?

儲蓄險期繳占比提升、長期險占比提升有望推動價值率由8.2%提升至14%。表：儲蓄險長期增長空間測算2021E721.22022E807.82023E904.72024E1,

013.32025E1,

134.92026E1,248.42027E1,373.22028E1,510.52029E1,

661.62030E1,827.72031E2,010.5我國居民資產(chǎn)總資產(chǎn)（萬億元）非金融資產(chǎn)占比（%）非金融資產(chǎn)42.9%309.338.7%279.157.1%411.

942.6%344.137.8%305.557.4%463.64.5%42.3%382.837.0%334.357.7%521.942.0%425.836.1%365.658.0%587.54.8%41.7%473.641.4%517.441.2%565.233.5%459.758.8%808.05.3%40.9%617.340.6%674.240.3%736.440.0%804.2其中：住房資產(chǎn)占比住房資產(chǎn)（萬億元）金融資產(chǎn)占比（%）金融資產(chǎn)（萬億元）保險資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例（%）保險資產(chǎn)（萬億元）儲蓄險占比（%）35.2%399.634.3%428.858.6%731.032.6%492.531.7%527.430.9%564.230.0%603.158.3%661.259.1%893.259.4%987.359.7%1,

091.35.8%60.0%1,206.36.0%4.3%4.7%5.0%5.2%5.5%5.7%17.820.824.3