證券研究報告中國工程機械龍頭：反轉(zhuǎn)！中國冠軍向世界冠軍沖擊三一重工深度證券代碼：600031公司評級：買入（維持）2023年1月3日工程機械行業(yè)筑底，公司業(yè)績提升空間大，有望拐點向上1、三一重工是國內(nèi)工程機械行業(yè)龍頭，位居全球第一梯隊?

公司主營挖掘機、混凝土機械、起重機械；2015-2021年收入和歸母凈利潤CAGR分別為29%、110%；上市以來ROE中樞為25%。2、地產(chǎn)、基建、出口驅(qū)動，需求邊際改善，行業(yè)進入筑底期?

第一，房地產(chǎn)“三支箭”齊發(fā)，需求邊際持續(xù)改善；第二，基建投資增幅持續(xù)擴大，11月累計增長11.65%；第三，出口高速增長，11月挖掘機出口銷量累計增長64.9%。行業(yè)進入底部區(qū)域。預(yù)計挖掘機、起重機2023年見底。3、挖掘機、起重機、混凝土機械等競爭優(yōu)勢凸顯，業(yè)績提升空間大，有望逐步向上?

（1）公司營收規(guī)模，盈利能力行業(yè)第一，與全球龍頭比肩，本輪經(jīng)營質(zhì)量遠高于上輪?

（2）2021年挖掘機、起重機、混凝土機械收入占公司總營收比例為39%、20%、25%，合計84%；2021年起重機收入、混凝土機械收入占行業(yè)前三企業(yè)起重機收入總和、混凝土機械收入總和的26%、49%；2021年挖機市占率約30%，為國內(nèi)市占率第一，遠高于第二名。?

（3）與全球龍頭相比，2022H1公司收入是卡特彼勒工程機械收入的48%，未來海外增長潛力大，成長性更高。?

（4）隨著國四機型價值量提升，出口占比提升，公司業(yè)績提升空間大，有望逐漸步入上行軌道。4、數(shù)字化、電動化、國際化助力中國龍頭邁向全球龍頭?

（1）推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，鑄造核心競爭力：提升運營效率、降低生產(chǎn)成本，減少生產(chǎn)人員數(shù)量，人均創(chuàng)收顯著提升。?

（2）電動產(chǎn)品市場份額第一，電動攪拌車、自卸車、起重機銷售實現(xiàn)重大突破，電動挖掘機、電動裝載機重點布局，未來放量可期。?

（3）加大海外布局力度，海外市占率不斷提升，出口收入占比已突破40%，依靠國內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，未來將與全球龍頭展開角逐。盈利預(yù)測：預(yù)計2022-2024年營業(yè)收入為800億、880億、1088億元，同比增長-25%、10%、24%；歸母凈利潤為46億、65億、90億元，同比增長-61%、39%、39%，PE為29、21、15倍。維持“買入”評級2風(fēng)險提示：地產(chǎn)投資及開工不及預(yù)期、疫情好轉(zhuǎn)進度不及預(yù)期財務(wù)摘要02單位:百萬元2021A2022E2023E2024E主要財務(wù)指標(biāo)1061137%80016-25%4642-61%0.55298802410%646339%0.762110881724%899839%1.0615營業(yè)收入同比12033-22%1.4211歸屬母公司凈利潤同比每股收益(元)P/E資料：浙商證券研究所3目錄0102030405工程機械行業(yè)國內(nèi)龍頭，位居全球第一梯隊C

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S地產(chǎn)基建+出口驅(qū)動，行業(yè)需求逐步筑底挖掘機等三大產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，業(yè)績提升空間大數(shù)字化、電動化、國際化持續(xù)推進，助力邁向全球盈利預(yù)測與估值401工程機械行業(yè)國內(nèi)龍頭，位居全球第一梯隊5工程機械國內(nèi)龍頭，國際第一梯隊011、三一重工創(chuàng)建于1994年，2003年在上海證券交易所上市，主營工程機械制造與銷售。2、公司已成為國內(nèi)最大的工程機械制造商。混凝土機械已成為全球第一品牌，挖掘機從2011年起連續(xù)12年蟬聯(lián)國內(nèi)銷量冠軍。公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品6資料：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所品類擴張+國際化開拓奠定國內(nèi)龍頭地位021、自2006年起，三一重工在混凝土泵車和路面機械的基礎(chǔ)上，陸續(xù)注入集團工程機械資產(chǎn)，逐漸形成覆蓋混凝土機械、路面機械、挖掘機械、樁工機械、起重機械、工業(yè)車輛等領(lǐng)域工程機械全產(chǎn)業(yè)布局。2、2011年挖掘機實現(xiàn)國內(nèi)市場份額第一后，開啟國際化之路，于2012年收購德國普邁，2014年與帕爾菲格交叉持股。2017年深度聚焦海外。3、2018年開啟數(shù)字化之路，在數(shù)字化、電動化和國際化戰(zhàn)略指引下，開啟新的篇章，2020年收入突破1000億。公司發(fā)展歷程1989年：創(chuàng)建湖南漣源焊接材料廠1995年：2003年：2010年：2012年：2017年：2019年：集團收入過千億。研發(fā)成功首臺大排

A股上市；研發(fā)成

注入挖掘機、起重

收購德國普茲邁深度聚焦海外，上榜“量、高壓力混凝土

功中國首臺長臂混

機、攪拌車資產(chǎn)。

斯特。輸送泵”凝土輸送泵車。企業(yè)影響力50強。1994年：提出“雙進”戰(zhàn)略。2000年：混凝土機械國內(nèi)市場分額第一。2006年：注入樁工機械資產(chǎn)。2011年：挖掘機械國內(nèi)市場份額第一。2014年：2018年：開啟數(shù)字化之路。

全球總銷量累計突破33萬臺，在2020年：三一起重機與國際巨頭帕爾菲格實現(xiàn)交叉持股。行業(yè)中名列前茅。資料：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所7股權(quán)激勵、員工持股彰顯公司未來發(fā)展信心031、三一集團持股29.20%為公司第一大股東，創(chuàng)始人、原董事長梁穩(wěn)根為公司實際控制人，直接持股2.78%，通過三一集團間接持股16.56%，合計持股比例為19.34%。2、公司多次股權(quán)激勵綁定核心高管，提高管理層工作積極性，2022年5月員工持股計劃中，參加本員工持股計劃的公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、中層管理人員、關(guān)鍵崗位人員、公司核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）人員共計不超過6,996人，持股計劃購買回購股票的價格為23.65元/股，高于市場價，彰顯公司發(fā)展信心。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022年9月末）梁穩(wěn)根唐修國毛中吾向文波袁金華周福貴王海燕易小剛其他添加標(biāo)題56.74%8.75%4.75%3.5%3%8%8%3%三一集團有限公司香港中央結(jié)算有限公司中國證券金融股份有限公司其他2.78%29.20%7.85%2.75%三一重工股份有限公司資料：Wind、浙商證券研究所804

2015-2021年利潤CAGR110%，2022年第三季度邊際向好1、2015-2021年伴隨工程機械行業(yè)景氣度的觸底反彈，公司業(yè)績開啟新一輪上行周期。營業(yè)收入CAGR分別為28.84%，歸母凈利潤CAGR110.43%。2、自2021年第二季度開始，行業(yè)周期下行，全年實現(xiàn)營業(yè)收入1068.7億元，同比增長7%，歸母凈利潤120.33億元，仍歷史較高水平。3、2022年前三季度，實現(xiàn)營業(yè)收入591.65億元、歸母凈利潤35.97億元，在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上分別同期下降了32.98%、71.38%，單三季度歸母凈利潤下滑61.38%，隨著行業(yè)逐步筑底，公司業(yè)績邊際有所改善。公司歸母凈利潤及同比增速公司營業(yè)總收入及同比增速9數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所05

ROE逐步觸底，盈利能力有望反彈向上1、歷史上公司ROE、毛利率、凈利潤率的波動比較大，表現(xiàn)出很強的周期性。2015-2020年上行期，ROE提升27pct，公司盈利能力從低谷強勢反彈。2、2021年ROE、毛利率、凈利率分別為20.01%、25.85%和11.62%，相對于2020年下滑較快，2022年前三季度，ROE、毛利率、凈利率分別為5.58%、22.83%、6.35%，ROE逐步觸底，盈利能力有望反彈向上。公司毛利率及凈利率數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所10數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所02地產(chǎn)基建+出口驅(qū)動，行業(yè)需求逐步筑底11挖掘機：銷量約10年一個周期，當(dāng)前處于逐步筑底階段011、2004-2011年，基建和房地產(chǎn)投資景氣度較高，銷量從2.57萬臺增長至17.84萬臺，銷量CAGR為31.89%。2、2011-2015年由于房地產(chǎn)投資降溫、國內(nèi)廠商庫存積壓等原因，行業(yè)進入調(diào)整期。3、2015-2021年行業(yè)進入上行期，從2015年的5.63萬臺提升到2021年的34.28萬臺，銷量CAGR為35.11%。4、從2021第一季度開始進入調(diào)整期，2022年第三季度逐步企穩(wěn)，從細分品類上看，小挖恢復(fù)較好，大挖次之，中挖恢復(fù)較慢。挖機行業(yè)銷量及同比增速大、中、小挖占比情況400000350000300000250000200000150000100000500000120%100%80%60%40%20%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%挖機行業(yè)銷量（臺）yoy大挖占比中挖占比小挖占比12數(shù)據(jù)：工程機械行業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：工程機械行業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所挖掘機：2022-2025年更新需求占主導(dǎo)、預(yù)計2023年銷量見底假設(shè)：021、由于銷量統(tǒng)計并未完全反映當(dāng)年全部銷量，當(dāng)年需求量=（當(dāng)年銷量+當(dāng)年進口-當(dāng)年出口）*1.25；2、按挖機10年壽命計算國內(nèi)保有量，當(dāng)年國內(nèi)保有量為前10年需求量之和；設(shè)備從第6年更新，第6-10年更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%；3、2022-2025年房地產(chǎn)新開工面積增速分別為-15%、-10%、-8%、-5%，采礦業(yè)投資分別為15%、-5%、0、-3%，出口銷量增速為65%、30%、20%、10%，國三機型在未來5年集中更新，每年新增3萬臺更新需求。4、根據(jù)2022年1-11月挖掘機行業(yè)實際銷量，對2022年行業(yè)國內(nèi)銷量進行修正，修正后下滑幅度為45%。預(yù)計：1、2022年-2025年挖機銷量分別為263944臺、252503臺、330493臺、388240臺，增速分別為-23%、-4%、31%、17%，2021年-2025年挖機銷量CAGR3.16%。2、2022年-2025年國內(nèi)更新需求占比分別為54%、91%、71%、74%，出口占比分別為43%、58%、53%、50%450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%13國內(nèi)更新需求占比出口占比自然更新需求（臺）出口量（臺）挖機銷量（臺）yoy數(shù)據(jù)：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所03

挖掘機：預(yù)計2023年挖機銷量見底，更新需求占比91%數(shù)據(jù)：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所年份2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E

2023E

2024E2025E挖機保有量（臺）1262911

1397200

1478558

1546003

1557510

1561236

1621431

1741213

1864960

1976465

2055351

2161202

2176330

2243361

2317168yoy25.3%203750

10743144927

5065310.6%5.8%65086587614.6%53956726350.7%92060.2%29813.9%7.4%7.1%6.0%4.0%63109

84680

12103124535

98135

85155

100278

29852

29852187644

182816

127109

183755

229984-22.4%

-2.6%

-30.5%

44.6%

25.2%187644

182816

97257

153903

2001325.2%0.7%3.1%3.3%新增需求（臺）4815695825989988920453625

59045自然更新需求（臺）環(huán)保更新需求（臺）91242

115668

144931

177968

180810

152482理論需求量（臺）248677

158084

123847

126591

100448

118649

193087

273793

279808

2416865.1%

-36.4%

-21.7%

2.2%

-20.7%

18.1%

62.7%

41.8%

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-13.6%248677

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273793

279808

241686yoy理論需求量-不含環(huán)保因素（臺）yoy5.1%-36.4%14005-21.7%134942.2%11051845735934-20.7%1013250618573118.1%1351162.7%1878041.8%02.2%0-13.6%12236-22.4%5977-2.6%

-46.8%5000

400058.2%

30.0%3000

2000進口量（臺）31784國內(nèi)銷售-修正（臺）

173787

107582

10492562993

130632

184320

209069

2928642743336842797.0%151039

105727

154362

194496112905

146776

176131

193744出口量（臺）45658001747973279672191002662434741yoy53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%65%30%20%10%挖機銷量-含環(huán)保因素-修正（臺）178352

115583

112404905075634970320

140304

203420

235693

327605342784

263944

252503

330493

388240yo國內(nèi)更新需求占比7%-35%-3%-19%-38%25%100%45%16%39%5%-23%-4%31%17%18.1%32.0%47.4%57.4%90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%63.1%66.4%

53.7%

90.5%70.8%

74.3%起重機：汽車起重機周期筑底，與挖掘機景氣度較同步041、汽車起重機銷量通常占到全部工程起重機銷量的大約70%，其景氣度往往反映整個工程起重機的市場情況，因此汽車起重機通常能夠反映整個工程起重機市場的需求。2、汽車起重機與挖掘機銷量變化較同步，2011年為上輪景氣高點、2016年為上輪低點，2020年為本輪景氣高點。3、2022年4月汽車起重機銷量下滑68%，為今初以來最大跌幅，隨后呈逐漸收窄趨勢，10月同比下滑3%，累計下滑49.5%。4、汽車起重機自2021年6月開始出口占比迅速提升，維持較高比例。起重機出口銷量占比數(shù)據(jù)：WIND、浙商證券研究所15起重機：2023年銷量見底，出口、更新需求占主導(dǎo)05假設(shè)：1、2022-2025年進口起重機臺量忽略不計，出口增速分別為49%，29%，11%，8%；2、起重機保有量與挖掘機保有量線性關(guān)系顯著，2022-2025年起重機10年保有量為30.9萬臺、31.1萬臺、32.1萬臺、33.3萬臺；3、由于銷量統(tǒng)計并未完全反映當(dāng)年全部銷量，當(dāng)年理論需求量=（當(dāng)年銷量+當(dāng)年進口-當(dāng)年出口）*1.25；4、10年壽命。設(shè)備從第6年更新，第6-10年更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%。預(yù)計：1、2022-2025年起重機銷量為28921臺、20444臺、32939臺、44520臺，同比-42%、-29%、61%、35%。2023年銷量見底。2、2023年更新需求占比52%，處于歷史較高水平；新增需求占比12%，處于歷史低位；出口需求占比37%，處于歷史高位。年年年42,44531%年年49,764-8%年年年年201720182019202020212022

E28,921-42%02023

E20,444-29%02024

E32,93961%2025

E44,52035%銷量（臺）同比20,393130%32,87918%32,31858%0601-79%39,64654,17628%02,511-7%進口（臺）出口（臺）同比31002,710351%49,6733,88755%57,3485,80049%28,9017,50029%16,1798,30011%30,7999,0008%44,399理論需求量（臺）21,89664,581年理論保有量（臺）10218,113017,51786%14%0%238,23320,12011,59736%256,79418,56121,17750%280,13123,33828,32852%297,53917,40828,47157%308,52410,98612,13542%310,8842,36010,58452%321,34110,45714,18343%332,85511,51424,00654%修正新增需求（臺）修正更新需求（臺）更新需求占比出口需求占比新增需求占比2%62%6%44%5%43%8%35%20%38%37%12%25%32%20%26%資料：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所測算起重機：2023年更新需求量見底，保有量同比基本持平061、2022-2025年保有量增速分別為3.7%、0.8%，3.4%、3.6%。2021年-2025年保有量CAGR為2.84%。2、2023年更新需求臺量10584臺，同比下滑-13%，為本輪下行底點。35000010%

600008%140%120%100%80%60%40%20%0%300000250000200000150000100000500000500004000030000200001000006%4%2%0%-2%-4%-20%-40%-60%銷量（臺）修正后的更新需求（臺）出口（臺）銷量同比起重機10年理論保有量（臺）同比17數(shù)據(jù)：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所07

混凝土機械：預(yù)計泵車銷量2022年見底，更新、出口需求占主導(dǎo)假設(shè)：1、2022-2025年進口泵車臺量忽略不計，假設(shè)2022-2025年，出口增速分別為45%、40%、30%、25%，房屋施工面積逐漸回暖，增速分別為-2%、0%、2.5%、8%；2、泵車與房屋施工面積高度相關(guān)，存在線性關(guān)系，2022-2025年泵車保有量5.82萬臺、5.57萬臺、5.57萬臺、6.1萬臺；3、設(shè)備從8-12年開始更新，更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%。年年年年年年年年年年年5,82526%0年11,19992%0201420152016201720182019202020212022

E

2023

E

2024

E

2025

E銷量（臺）同比5,700-28%23,052-46%42,811-8%03,53226%04,79536%07,17950%011,91766%010,351-13%04,013-61%04,63616%0進口（臺）出口（臺）同比56725%67719%644-5%72913%107-85%5434468961,29945%1,81940%2,36530%2,95625%407%-18%101%實際需求量（臺）10量（臺）5,1352,3792,1672,8034,6886,63611,4719,4552,7142,8183,4618,243年理論保有61,0677%62,4912%62,7390%61,271

61,43262,1881%65,6956%63,120-4%58,185

55,66655,6820%61,04010%同比-2%0%-8%-4%修正新增需求（臺）4,1081,42424801617563,507000175,358修正更新需求（臺）更新需求占比出口需求占比1,02718%10%95531%22%1,91968%23%2,80379%21%4,52794%2%5,88082%8%7,96467%4%9,45591%9%2,71468%32%2,81861%39%3,44459%41%2,88626%826%資料：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所測算混凝土機械：2023年泵車更新，出口需求占主導(dǎo)，無新增需求08預(yù)計：1、2022-2025年泵車銷量為4013臺、4636臺、5825臺、11199臺，同比-61%、16%、26%、92%。2022年銷量見底。2、2023年更新需求占比61%，出口需求39%，均處于歷史較高水平，保有量出現(xiàn)萎縮，無新增需求。14000120001000080006000400020000150%100%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-50%-100%更新需求占比出口需求占比銷量（臺）修正更新需求（臺）出口（臺）銷量同比數(shù)據(jù)：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所1903挖掘機等三大產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，業(yè)績提升空間大2001

挖機業(yè)務(wù)占比擴大，挖掘機、混凝土機械、起重機合計占比84%1、以混凝土機械起家，2010-2017年挖掘機收入占比逐年提高，2018年后保持穩(wěn)定約35%-40%；混凝土機械收入占比成下降趨勢，起重機收入占比較穩(wěn)定。2、公司三大主營產(chǎn)品挖掘機、混凝土機械、起重機，2021年及2022H1營收占比合計分別約為84%、80%。數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所2102挖掘機產(chǎn)品是公司最大營收和利潤2021年公司挖掘機、混凝土機、起重機的收入占比為39%、25%、20%，對應(yīng)毛利率占比為43%、24%、15%，各板塊業(yè)務(wù)盈利能力存在差別，挖機產(chǎn)品已經(jīng)成為公司最大的營收和利潤。數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所22032022H1出口占比43%，出口毛利率反超國內(nèi)1、2011年來，海外收入穩(wěn)定增長。2021年海外收入248.46億，同比增長76.16%，占比提升至24%，2022年上半年占比達到43%。2、海外業(yè)務(wù)毛利率自2016年起維持較高水平。2021年海外業(yè)務(wù)毛利率為24%，略低于國內(nèi)業(yè)務(wù)的27%；2022年上半年，海外業(yè)務(wù)毛利率為24.42%，反超國內(nèi)業(yè)務(wù)的21.04%。公司國內(nèi)外收入規(guī)模及海外收入占比公司國內(nèi)外毛利率23數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所亞澳地區(qū)是最大出口地，挖掘機是最大出口品類041、2022H1，公司出口的客戶仍以亞澳區(qū)為主，收入占比45%，但在歐洲、美州等發(fā)達地區(qū)已經(jīng)實現(xiàn)突破，收入占比分別達到29%、19%。2、2022H1，出口產(chǎn)品以挖掘機、混凝土機械為主，出口營收占比分別達到47%、21%。2022H1公司各地區(qū)收入占比2022H1公司各業(yè)務(wù)收入占比數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所2405

2021年控股子公司三一重機凈利潤占比達44%，貢獻最大控股子公司三一重機（挖掘機）、三一汽車制造、三一汽車起重機2021年凈利潤占比44%、22%、15%。2021年控股子公司收入、凈利潤規(guī)模收入凈利潤序號控股子公司參股比例

凈利潤占比主營業(yè)務(wù)挖掘機械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售（百萬元）（百萬元）1234三一重機投資有限公司三一汽車制造有限公司三一汽車起重機械有限公司三一專用汽車有限責(zé)任公司477011873023772102135354263917911011100%100%100%100%44%22%15%8%混凝土機械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售汽車起重機的研發(fā)、生產(chǎn)和制造汽車、汽車底盤、農(nóng)用機、汽車及農(nóng)用車零配件制造和銷售開展投資、在歐洲銷售產(chǎn)品的維修服務(wù)、新產(chǎn)品試制、裝配加工及配套設(shè)施等業(yè)務(wù)56三一國際發(fā)展有限公司67142417306248100%75%3%2%液壓缸、輸送缸、液壓泵、液壓控制閥、電鍍產(chǎn)品及其配套產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售婁底市液壓件有限公司25數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、Wind、浙商證券研究所經(jīng)銷商體系已經(jīng)覆蓋面廣，經(jīng)銷體系成熟06目前經(jīng)銷商體系已經(jīng)覆蓋全國大部分省份，平均在每個省份擁有1-2個省級經(jīng)銷商。通過持股與經(jīng)銷商深度綁定，不少經(jīng)銷商伙伴合作時間超過10年，共同經(jīng)歷兩輪周期共同成長，經(jīng)銷體系成熟。三一重工部分省份主要經(jīng)銷商及三一參股情況序號1省份山東安徵廣東江蘇浙江內(nèi)蒙古河南湖南湖北四川黑龍江吉林遼寧河北陜西山西資料經(jīng)銷商持股情況注冊資本（人民幣：萬元）1000山東力好工程機械有限公司合肥湘元工程機械有限公司廣州市巨和工程機械有限公司江蘇力好工程機誠有限公司浙江旭業(yè)工程設(shè)備有限公司內(nèi)蒙古眾力工程機械有限公司鄭州金湘元工程機械有限公司湖南中旺工程機械設(shè)備有限公司武漢九州龍工程機F有限公司四川盛和機械設(shè)備有限公司哈爾濱力好工程機械有限公司三君工程機械有限公司昆山三一投資有限公司持股9%昆山三一投資有限公司持股9%昆山三一投資有限公司持股8.99%昆山三一投資有限公司持股9%三一重工股份有限公司19%昆山三一投資有限公司持股9%昆山三一投資有限公司持股9%昆山三一投資有限公司持股8.73%昆山三一投資有限公司持股40%昆山三一投資有限公司持股9%昆山三一投資有限公司持股9%昆山三一投資有限公司持股9%昆山三一投資有限公司持股9%昆山三一投資有限公司持股9%昆山三一投資有限公司持股4.45%昆山三一投資有限公司持股16%21000219.781000100050034567100020003008910111213141516500118500沈陽眾力工程機械有限公司石家莊眾力工程機裱有限公司陜西悅大商貿(mào)有限公司500500500山西湘陽工程機械有限公司：三一官網(wǎng)、Wind、浙商證券研究所50026072021年銷售費用達到高位，主要通過銷售傭金激勵經(jīng)銷商公司主要通過銷售傭金激勵制度，反哺讓利經(jīng)銷商，調(diào)動銷售的積極性。2021年銷售費用67億元，達到歷史高位，其中銷售傭金占比58%，2022H1銷售費用29億元，同比下降28%，其中銷售傭金占比51%，呈下滑趨勢。公司銷售傭金規(guī)模及占銷售費用比銷售費用明細（百萬元）8000600040002000080%60%40%20%0%-20%-40%薪金及福利銷售傭金差旅費產(chǎn)品運輸開支其他銷售費用增速促銷及廣告開支辦公費資料：WIND、公司年報，浙商證券研究所27本輪高點風(fēng)險控制明顯好于上輪，經(jīng)營質(zhì)量顯著提升081、終端客戶可委托經(jīng)銷商辦理按揭貸款，其擔(dān)保義務(wù)由三一重工承擔(dān)，截止2022年6月30日，此類擔(dān)保義務(wù)的余額為33.17億元。2、上一輪周期拐點前后，2010-2013年，負(fù)有回購義務(wù)的累計貸款余額分別為約174、210、245、190億元，行業(yè)內(nèi)相對激進銷售帶來了較高的擔(dān)保風(fēng)險敞口。28資料：公司公告、浙商證券研究所09

同業(yè)對比：營業(yè)收入國內(nèi)領(lǐng)先，與全球龍頭相比有較大提升空間1、2017-2021年三一重工營業(yè)收入逐年穩(wěn)步提升，顯著高于徐工機械、中聯(lián)重科，但與全球龍頭卡特彼勒、小松集團相比仍存在差距。2、2022H1三一重工實現(xiàn)營業(yè)收入388億元，為卡特彼勒工程機械收入的48%，未來具有較大提升空間。數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所29同業(yè)對比：公司盈利能力業(yè)內(nèi)第一，與全球龍頭比肩101、公司毛利率與卡特、小松比肩，領(lǐng)先于國內(nèi)同行，2019年開始下滑較快，目前有望觸底向上。2、公司凈利率水平優(yōu)于行業(yè)，在景氣周期中遠高于卡特彼勒，卡特彼勒盈利能力總體較平穩(wěn)。30數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所同業(yè)對比：銷售、管理費用優(yōu)化空間大，財務(wù)費用率歷史新低111、2016年后，國內(nèi)三家龍頭公司銷售費用率、財務(wù)費用率均持續(xù)下降，維持在一個較低的水平。2、2022年前三季度三一重工銷售費用率為7.53%，同比上升1.73個百分點，略高于中聯(lián)重科與徐工機械，財務(wù)費用率為-1.81%，同比下降1.59個百分點，創(chuàng)歷史新低。3、近幾年來三一重工管理費用率有所上升，2022年前三季度為10.89%，同比增長3.7個百分點，高于中聯(lián)重科與徐工機械管理費用率水平。數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所31對比同業(yè)：重視研發(fā)投入，持續(xù)鞏固產(chǎn)品競爭優(yōu)勢121、三一重工極其重視產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)投入全球領(lǐng)先。公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比重保持領(lǐng)先優(yōu)勢總體上行，遠高于國內(nèi)同業(yè)，與卡特彼勒國際巨頭相比也更勝一籌。2、2021年研發(fā)費用率7.25%，全年研發(fā)投入達76.97億元。帶動公司產(chǎn)品競爭力與品牌優(yōu)勢將進一步鞏固。數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所32挖掘機：2015-2021收入CAGR38%，2023年有望逐漸筑底131、2015年后，三一重工挖掘機收入與銷量逐年穩(wěn)步提升，2021年突破400億元，2015-2021年挖機銷售收入CAGR37.72%。2、2015-2020年挖掘機銷量CAGR55.75%。2020年突破90000臺，同比增長50.68%。3、2022H1挖掘機銷售收入167億元，同比下滑36%，2023年有望逐漸筑底公司挖掘機收入規(guī)模及增速公司挖掘機銷量及增速數(shù)據(jù)：中國工程機械行業(yè)協(xié)會、Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所33挖掘機：國內(nèi)市場市占率第一，全球第一梯隊142009年以來，公司挖掘機市占率逐年提升，2020年，國內(nèi)市場累計銷售挖掘機91624臺，市占率28%，居全行業(yè)首位，遠高于行業(yè)第二名。數(shù)據(jù)：wind、中國工程機械行業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：中國工程機械行業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所3415混凝土機械：2015-2021年收入CAGR17%，2022年有望筑底1、2016年行業(yè)反轉(zhuǎn)，2021年公司混凝土機械收入267億元，接近2011-2012年高峰水平。2、2022H1公司混凝土機械收入83.5億元，同比下滑53%，下滑幅度較大，2022年有望筑底。2、2015-2020年混凝土泵車銷量CAGR24.33%；2020銷量11917臺，同比增速66.0%。3、2015-2020年混凝土攪拌車銷量CAGR26.83%；2020年突破10萬臺，同比增速41.0%。公司混凝土攪拌車、泵車銷量及增速公司混凝土機械收入規(guī)模及增速3002502001501005060%40%20%0%-20%-40%-60%0201020112012201320142015201620172018201920202021三一重工混凝土機械收入（億元）增速數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：混凝土機械分會、浙商證券研究所35混凝土機械：收入顯著高于同行，毛利率水平領(lǐng)先161、公司混凝土機械板塊收入顯著高于同行，2021年在行業(yè)前三大企業(yè)中，三一重工、中聯(lián)重科、徐工集團混凝土機械收入分別為267億元、164億元、112億元，三一重工占比達49%2、2003-2012年期間，三一重工混凝土機械業(yè)務(wù)毛利率最高達41.83%。隨后混凝土機械經(jīng)歷了5年行業(yè)調(diào)整，直到2017年毛利開始提升，2019年開始再度下滑，毛利率略高于行業(yè)另一龍頭中聯(lián)重科?；炷翙C械收入占三家混凝土機械收入總和比重三一、中聯(lián)混凝土機械毛利率數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所36起重機：2016-2021年CAGR52%，2023年有望觸底向上171、公司起重機業(yè)務(wù)起步較晚，但業(yè)務(wù)增長速度快，2016-2021年起重機業(yè)務(wù)收入CAGR51.82%。2、2021年起重機營收218.59億元，同比增長12.62%。2022H1由于行業(yè)景氣度下滑，起重機械收入下降明顯，逐步筑底，2023年有望觸底向上。公司起重機械收入規(guī)模及同比增速37數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所18起重機：前三大公司中收入占比較穩(wěn)定，盈利能力具有提升空間1、收入端看，行業(yè)前三大企業(yè)中，三一重工2016年前占比快速提升，2016-2021年起重機械收入占比相對穩(wěn)定，2021年起重機械收入為219億元，占比為25.55%。2、公司起重機械的毛利率在三家龍頭企業(yè)中具體提升空間，相比上一輪高點仍有提升空間。伴隨未來風(fēng)電裝機量穩(wěn)步增加，履帶吊以及大噸位汽車起重機需求增加，以及海外市場的發(fā)力，有望帶動三一起重機業(yè)務(wù)盈利回升。三一、徐工、中聯(lián)起重機收入占三家企業(yè)起重機收入總和比重數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所38起重機：汽車起重機銷量市占率呈向上趨勢，位居行業(yè)前三191、汽車起重機行業(yè)發(fā)展仍處快車道，徐工機械銷量市占率呈下滑趨勢，而三一重工銷量市占率整體提升明顯，產(chǎn)品競爭力和客戶認(rèn)可度大幅提升。2、2019年1-4月三一重工汽車起重機銷量市占率穩(wěn)定在23%-27%之間，已經(jīng)穩(wěn)居行業(yè)前三。三一、徐工、中聯(lián)起重機械市占率60%50%40%30%20%10%0%徐工市占率中聯(lián)市占率三一市占率39數(shù)據(jù)：WIND、浙商證券研究所04數(shù)字化、電動化、國際化持續(xù)推進，助力邁向全球40數(shù)字化：推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，鑄造核心競爭力011、公司把數(shù)字化作為第一大戰(zhàn)略，積極推進數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型。借助研發(fā)信息化、制造智能化、營銷數(shù)字化鑄造核心競爭力。2、2021年推進22家燈塔工廠建設(shè)，累計已實現(xiàn)14家燈塔工廠建成達產(chǎn)，產(chǎn)能提升70%、制造周期縮短50%，工藝整體自動化率大幅提升。三一重工北京樁機工廠于2021年9月入選世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的全球制造業(yè)領(lǐng)域燈塔工廠名單，成為全球重工行業(yè)首家獲認(rèn)證的燈塔工廠。公司數(shù)字化進程20182022全面推進包括營銷服務(wù)、研發(fā)、供應(yīng)鏈、財務(wù)等方面的數(shù)字化與智能化升級18三一重工長沙

號工廠入選新一期全球制造業(yè)領(lǐng)域燈塔工廠名單，成為全球重工行業(yè)最先進的工廠20142010?

與SA/IBM實施戰(zhàn)略合作，構(gòu)建流程管理體系2020建設(shè)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)云專網(wǎng)?

在起重機事業(yè)部進行數(shù)字化工廠試點2016????全面推進數(shù)字化管理實施工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略樹根互聯(lián)技術(shù)有限公司成立添?

“智能燈塔工廠”“中國制201218號工廠全國投產(chǎn)2004OA系統(tǒng)應(yīng)用上線造2020十大科技進展”服務(wù)業(yè)務(wù)基本實現(xiàn)在線化信息化平臺搭建業(yè)務(wù)流程信息化全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型2013建立信息化流程總部M2M規(guī)模達到全國最大2007?

ECC建成201720212011?

公司北京樁機工廠于9月成功入選新一期全球制造業(yè)領(lǐng)域燈塔工廠名單，成為全球重工行業(yè)首家獲認(rèn)證的燈塔工廠?

聯(lián)合樹根互聯(lián)打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺??

M2M探索建立與樹根互聯(lián)和三方簽訂云計算戰(zhàn)略合作協(xié)議開發(fā)CSM/GCP2015?2009搭建互聯(lián)網(wǎng)營銷平臺、O2O平臺推動客戶關(guān)系管理系統(tǒng)CRM的實施2019?

M2M在集團內(nèi)實現(xiàn)規(guī)?；逃?

成立上海華興數(shù)字科技有限公司?

公司同步推進22家燈塔工廠建設(shè)，累計已實現(xiàn)14家燈塔工廠建成達產(chǎn)?

與通訊簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，深化5G合作，推動智能制造升級?

以北京和長沙產(chǎn)業(yè)園區(qū)為試點，進行5G網(wǎng)絡(luò)和5G業(yè)務(wù)示范建設(shè)數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所41數(shù)字化：生產(chǎn)人員數(shù)量占比顯著下降，人均創(chuàng)收明顯提升02公司人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利42數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所電動化：發(fā)動機率先替代、有輪子和固定應(yīng)用場景最易實現(xiàn)031、技術(shù)路徑：首先是用電驅(qū)動代替常規(guī)的柴油發(fā)動機驅(qū)動，能量利用率由10%提高到22%；其次是液壓執(zhí)行裝置被電動執(zhí)行裝置取代，目前能耗最大的是液壓傳動系統(tǒng)，效率只有50%左右。（注：三一電動科技有限公司評估）2、應(yīng)用場景：1）輪帶式車輛比履帶式車輛要更快實現(xiàn)電動化；2）作業(yè)環(huán)境在相對封閉無煙及固定場景更容易實現(xiàn)電動化。3、產(chǎn)品類別：攪拌車、渣土車和挖掘機、裝載機、起重機預(yù)計將是最快規(guī)?；瘜崿F(xiàn)電動化的工程機械產(chǎn)品。挖掘機電動化路徑工作環(huán)境對不同類型工程機械實現(xiàn)電動化的要求車輛類型

實現(xiàn)電動化的有利條件自卸車（渣有輪子，充電方便；鋼廠、煤礦這些國有高污染、高能耗企土車）

業(yè)率先切換牽引車、渣土車港口牽引車有輪子，短途場景適配與環(huán)保節(jié)能需求有輪子，充電方便；城市對高污染、高排放車輛限制/禁止運攪拌車叉車行封閉作業(yè)環(huán)境、短途運輸、充能方便高空作業(yè)平臺固定工作場景；無排放無噪音以短途運輸為主，包括煤礦轉(zhuǎn)運場、化工廠、鋼鐵廠、物流、港口等，充能方便裝載機起重機挖掘機適配短途場景但在極限承重上仍有提升空間小挖和迷你挖在工作范圍固定且用電量適中混凝土泵車底盤電動化，而上裝泵送則有柴動發(fā)動機進行工作中的傳動43資料：《浙商機械【三一重工】深度：電動化助力公司：從跟隨到超越，邁向全球工程機械龍頭》，浙商證券研究所電動化：電動化領(lǐng)先同行，有望實現(xiàn)彎道超車041、工程機械電動化有望來臨。公司在新能源領(lǐng)域率先布局，全面推進工程機械主機產(chǎn)品電動化，在電動化產(chǎn)品的研發(fā)上領(lǐng)先同行。2、2021年，公司完成開發(fā)34款電動產(chǎn)品，上市電動產(chǎn)品20款，包括4款純電攪拌車和4款純電動自卸車等8款電動化工程車輛、4款電動挖掘機，產(chǎn)品涵蓋純電、換電、氫燃料3大技術(shù)路線。未來公司有望在這一賽道實現(xiàn)彎道超車。三一電動化產(chǎn)品體系與競爭對手相比電動化進展公司三一重工徐工有限中聯(lián)重科山河智能在售電動化產(chǎn)品種類純電動/換電攪拌車、牽引車、自卸車、純電動挖掘機等換電式/純電式自卸車、牽引車自卸垃圾車、氫燃料自卸車、電動裝載機、純電動微挖等純電動路面養(yǎng)護車、掃路車、垃圾車、純電動起重機、純電動攪拌車等純電動挖掘機、純電動礦用卡車全電動小型挖掘機小松集團卡特彼勒純電動微挖、高驅(qū)電傳動推土機、純電動礦用裝載機、純電動吊鏟、純電動鏟運裝載機44資料：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所資料：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所電動化：全面推進工程機械主機產(chǎn)品電動化051、新能源、電動化是工程機械行業(yè)發(fā)展的重大機遇，公司全面推進主機產(chǎn)品電動化，全面開啟電動化轉(zhuǎn)型。2、三一重機2020年12月成立了子公司，專門負(fù)責(zé)電動化產(chǎn)品的開發(fā)及挖掘機、裝載機、旋挖鉆機全系列產(chǎn)品的電動化開發(fā)。三一重機主要挖掘機和裝載機電動化產(chǎn)品目前進展情況產(chǎn)品優(yōu)勢產(chǎn)品優(yōu)勢SY16ESY375E1.

雙驅(qū)動模式，適應(yīng)不同工況需求2.

220/380V電樁充電，充電方方便3.

工作時長5-7h1.

充電1h，使用5-7h2.

加速性提高20%，作業(yè)效率更高3.

牽引力與掘起力合理匹配，操作流暢4.

裝載過程無需換擋，操作更輕松4.

7寸液晶顯示屏2021.8.312021.11.302021.8.312021.12.30客戶試用客戶試用客戶試用客戶試用產(chǎn)品優(yōu)勢產(chǎn)品優(yōu)勢1.

雙驅(qū)動模式，適應(yīng)不同工況需求2.

220/380V電樁充電，充電方方便3.

工作時長5-7h1.

雙驅(qū)動模式，適應(yīng)不同工況需求2.

220/380V電樁充電，充電方方便3.

工作時長5-7hSYL956ESY215E4.

7寸液晶顯示屏4.

7寸液晶顯示屏數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所45電動化：電動化產(chǎn)品銷售份額已居行業(yè)第一061、2021年公司電動攪拌車、電動自卸車、電動起重機銷售實現(xiàn)重大突破，取得年度銷量冠軍。電動化工程車輛產(chǎn)品銷量破千臺，銷售額近10億元，市場份額均居行業(yè)第一。2、我們預(yù)計到2025年工程機械行業(yè)電動化產(chǎn)品滲透率達到25%，銷量可達47萬臺。考慮到三一重工目前在電動化產(chǎn)品研發(fā)和小批量銷售方面的領(lǐng)先優(yōu)勢，我們預(yù)計到2025年公司在車輛類電動化產(chǎn)品市占率可達34%，在工程機械類電動化產(chǎn)品市占率可達28%，整體市占率可達31%。三一重機主要挖掘機和裝載機電動化產(chǎn)品目前進展情況及未來預(yù)測相關(guān)指標(biāo)車輛類型攪拌車渣土車挖掘機裝載機攪拌車渣土車挖掘機裝載機攪拌車渣土車挖掘機裝載機攪拌車渣土車挖掘機裝載機2021年2022年E2023年E2024年E2025年E1300157503900420010005007800105006000300055%195002100014000600050%3250042000300001300046%行業(yè)銷量（輛/臺）065%23%0%0%840360060%23%50%20%234096623%23%24%三一市占率45%40%30%21%22%23%4290241527006309750483056001320127%100%107%110%15000100009000300054%三一銷量（輛/臺）5000100179%168%83%150%440%530%107%61%同比增速127%46資料：《浙商機械【三一重工】深度：電動化助力公司：從跟隨到超越，邁向全球工程機械龍頭》，浙商證券研究所國際化：國際化布局日趨完善，逐步進入收獲期071、公司通過“三步走”（設(shè)立海外辦事處、設(shè)立海外研發(fā)中心、打造海外制造基地）的國際化戰(zhàn)略，目前基本實現(xiàn)研發(fā)、制造、銷售的全方位的國際化，形成了四大產(chǎn)業(yè)園+十二個海外銷售大區(qū)+德國普斯邁斯特的形式，有效提升市場競爭力。2、公司推行“以我為主、本土經(jīng)營、服務(wù)先行”的經(jīng)營策略，并取得積極進展。2022年上半年，實現(xiàn)國際銷售收入165.34億元，同比大幅增長32.87%，其中不含普茨邁斯特的國際銷售收入134.88億元，增長40.2%；國際收入占營業(yè)收入比重達41.3%。添加標(biāo)題公司海外產(chǎn)業(yè)集群布局海外產(chǎn)業(yè)集群

成立時間投資規(guī)模詳細情況三一印度三一美國三一歐洲三一巴西20062007200920106000萬美元

位于印度普納市，總面積34萬平方米。主要經(jīng)營混凝土機械、挖掘機械、起重機械、路面機械等。6000萬美元

位于美國佐治亞州桃樹城，總面積3.7萬平方米。主要經(jīng)營混凝土泵車、液壓挖掘機、履帶/越野起重機。1億歐元2億美元位于德國北威州貝德堡市，總面積25萬平方米，建立了包括研發(fā)中心、生產(chǎn)基地等一套完整的產(chǎn)業(yè)鏈。位于巴西圣保羅州，總面積56.8萬平方米。主要經(jīng)營挖掘機械、起重機械等產(chǎn)品。47資料：公司官網(wǎng)、浙商證券研究所國際化：大力拓展海外市場，不斷提升全球競爭力081、分區(qū)域看，2021年，亞澳、歐洲、美洲和非洲各區(qū)域銷售收入均實現(xiàn)較快增長，美洲、非洲增長率達108%、118%。2、從產(chǎn)品看，2021年，挖掘機全球市場份額快速提升，海外市場份額突破6%，較2020年提升2個百分點，海外銷量排名進入前五，在印尼、泰國等15個國家市場份額第一，北美、歐洲、澳洲等發(fā)達市場挖掘機份額及銷量均大幅提升。3、2021年實現(xiàn)混凝土泵車在68個國家市場份額第一；汽車起重機15個國家市場份額第一；履帶起重機12個國家市場份額第一。2021、2022M1-9公司海外市場表現(xiàn)2021年營收yoy占海外營收比重

2022M1-9

yoy占海外營收比重海外市場248.576.0%100%258.843.7%100%分產(chǎn)品挖機混凝土機械起重機械10771.140.9101.0%24.0%137.0%43.1%28.6%16.5%121.2955.5136.7262.8%0.9%14.3%46.9%21.4%14.2%樁工及其他29.5121.0%11.9%45.28146.0%17.5%分地區(qū)亞澳歐洲美洲非洲105.281.840.421.193.5%42.0%108.1%117.9%42.3%32.9%16.3%8.5%115.9575.1748.4619.252.3%26.5%63.5%29.0%44.8%29.0%18.7%7.4%資料：Wind、公司公告、浙商證券研究所4809國際化：中美日三足鼎立，徐工、三一、中聯(lián)齊進10強1、2021年全球工程機械制造商50強銷售額2327億美元，同比20.8%。其中中國企業(yè)占比24.2%；美國占比22.9%；日本占比21.2%。2、亞洲企業(yè)的收入由2020年的52.1%下降至50.2%；歐洲企業(yè)營收由去年的25.2%上升至26.3%，北美企業(yè)營收從22.3%增長至23.2%收入占比（分國家）2021年全球前十大公司份額2021年全球收入占比（分地區(qū)）2020年25.0%21.9%22.0%9.7%2021年24.2%22.9%21.2%10.0%5.7%其他,0.20%中國美國卡特彼勒,13.90%日本其他,35.10%瑞典小松,11.00%歐洲,26.30%德國5.6%徐工機械,7.90%韓國4.9%4.6%亞洲,50.20%北美,23.20%芬蘭3.0%3.2%山特維克集團,英國2.1%2.6%三一重工,3.20%7.00%法國2.0%2.0%約翰迪爾,日立建機,3.90%利勃海爾,4.10%4.90%意大利奧地利1.3%1.6%中聯(lián)重科,4.50%沃爾沃建筑設(shè)備,0.9%0.9%4.70%49資料：KHL、工程機械雜志社、浙商證券研究所國際化：將復(fù)制卡特彼勒全球化之路，國際化空間廣闊101.

卡特、小松等工程機械海外龍頭均經(jīng)歷了從本土龍頭到全球擴張歷程，目前在世界各地的業(yè)務(wù)較為均衡。卡特彼勒2021年北美地區(qū)收入占比43%，其余地區(qū)占比57%。北美和亞太地區(qū)是卡特彼勒的主要增長點。2.

2021年三一海外收入占比為23.25%，與海外龍頭相比，依然較低，但與國內(nèi)龍頭相比處于領(lǐng)先水平。3.

三一的成長與卡特彼勒在經(jīng)營模式，體制+戰(zhàn)略+時代機遇+技術(shù)有很多相似性，公司有望復(fù)制卡特彼勒的全球化發(fā)展之路。隨著品牌知名度提升，海外市場鋪開，國際化空間廣闊。資料：Wind、浙商證券研究所資料：Wind、浙商證券研究所5011國際化：國內(nèi)龍頭三一重工依靠產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，逐漸邁向全球龍頭1、公司營業(yè)收入顯著高于徐工機械、中聯(lián)重科，但與全球龍頭卡特彼勒、小松集團相比仍存在明顯差距。2、2022H1年營業(yè)收入388億元，為卡特彼勒工程機械收入的48%，未來具有較大上升空間。3、走向全球市國內(nèi)龍頭企業(yè)發(fā)展的必由之路，公司未來在全球市場將于國際龍頭展開角逐。數(shù)據(jù)：Wind、浙商證券研究所5105盈利預(yù)測與估值521-11月基建投資增速提升，房屋新開工面積下滑幅度企穩(wěn)011、下游基建發(fā)力明顯。1-11月下游基建投資完成額增長11.65%，連續(xù)6個月增幅擴大。2、地產(chǎn)增長總體乏力。1-11月地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及房屋新開工面積同比明顯下滑。房屋施工面積同比下滑6.5%，創(chuàng)歷史新低。近期地產(chǎn)支持政策頻出，預(yù)期改善。1-11月基建投資完成額累計同比增長11.65%1-11月地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比下滑9.8%40305040302010200100-10-20-10-20-302017/8

2018/4

2018/12

2019/8

2020/4

2020/12

2021/8

2022/42017/8

2018/4

2018/12

2019/8

2020/4

2020/12

2021/8

2022/41-11月房地產(chǎn)施工面積累計同比下滑6.5%1-11月房地產(chǎn)新開工施工面積累計同比下滑38.9%1412108806040620402-20-400-2-4-6-8-60532018/1

2018/9

2019/5

2020/1

2020/9

2021/5

2022/1

2022/92016/82017/82018/82019/82020/82021/82022/8資料：Wind、浙商證券研究所0211月挖掘機銷量增長16%、行業(yè)需求邊際逐步改善挖掘機、汽車起重機銷量逐漸企穩(wěn)向上；與基建高度相關(guān)的的推土機、壓路機、攤鋪機11月大幅增長；叉車銷量小幅下滑；高空作業(yè)平臺銷量保持較高增速。主要工程機

2021年銷

同比增

2022年2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年1-11月械產(chǎn)品量（臺）

速1月挖掘機342784497644.6%

-20.4%-8.1%

-59%-13.5%-40%-53.1%-61%-47.3%-68%-24%-56%-10%-3.4%0%5.5%8.1%15.8%-3.5%-23.3%-47.7%汽車吊履帶吊-12.7%4.3%5.04%-3.02%399121.6%

-21%-17%-40%-49%-51%-27.6%27.7%38.9%15.3%22%-19.4%隨車吊裝載機推土機平地機壓路機攤鋪機叉車25563140509691431.4%

-13%7.6%

-14.8%17.0%

-5.2%55.9%

30.4%0.2%

-6.0%-8.8%

-37.2%-15%-37%-48%-53%--8.7%-7%16.7%-2.7%12.8%6.7%-12.3%0.7%-42.5%1.85%54.7%31.9%0.82%-14.4%-3.08%-53.2%36.2%65.8%-4.1%13.7%44.2%-5.8%-31.2%-12.7%3.32%4.02%-23.1%-36.8%-4.56%16.3%-5.5%3.9%-32.8%-30.2%-16.2%-45.9%-58.2%0.3%-40.2%-32.5%-12.0%-52.4%-62.8%-21.6%-27%-6%-15.4%20.3%-43.6%-44.8%-16%-----8.4%16.4%-3.8%-9.3%-9.7%41.7%18.1%6.7%69901951923770.4%-4.9%12.7%-15%-38.5%71.3%-5.9%-5.5%1099382

37.4%

11.7%高空作業(yè)平臺16010254.6%

71%102%26%-10%6%-20.4%41.3%17%22.7%18.5%21.7%54資料：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所盈利預(yù)測：2022-2024年公司挖機銷量增速為-27%，-1%，34%關(guān)鍵假設(shè)：031、根據(jù)挖掘機行業(yè)銷量測算，2022-2024年挖機銷量分別為263944臺、252503臺、330493臺。其中出口銷量分別為112905臺，146776臺，176131臺。2、2022-2024年挖掘機銷售結(jié)構(gòu)變化不大，按大、中、小占比為65%，23%，12%；3、國內(nèi)挖掘機市占率穩(wěn)中有升：由于銷售策略，2022年市占率受到影響，2022年-2024年挖機市占率分別為28%，29%，

2023

E

10572730%。4、公司國四機型價值量在2023年增長6%，2024年價格不變，隨著海外競爭對手供應(yīng)鏈恢復(fù)，基數(shù)提升，2022年-2024年公司出口銷量增速逐漸放緩，分別為50%，32%，22%。行業(yè)國內(nèi)銷（臺）2021

A

274357行業(yè)出口銷行業(yè)總銷量（臺）年份YOYYOYYOY量量（臺）68427年342784年2022

E

151039-45%-30%11290514677665%30%263944252503-23%-4%年年2024

E

15436246%17613120%33049331%結(jié)論：2022-2024年公司挖機銷量增速為-27%，-1%，34%，挖機收入增速為-18%，9%，32%120,00040%30%20%10%0%6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000040%10523532%489757410171034%100,00080,00060,00040,00020,00009200030%20%10%0%4175006766937607214%37528283705155341022811%-1%9%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-27%-18%2020（理論參考值）

（理論參考值）20212022E2023Eyoy2024E2020A2021A2022E2023Eyoy2024E55公司挖機收入（萬元）公司挖機銷量（臺）04盈利預(yù)測：2022-2024年公司整體銷售收入增速為-25%、10%、24%基于2022年-2024年加快下游需求復(fù)蘇，地產(chǎn)、基建需求逐步回暖，出口拉動效應(yīng)逐步凸顯，行業(yè)筑底。公司挖掘機市占率穩(wěn)中有升，國四單機價值量有所提升，起重機械、混凝土機械逐步企穩(wěn)回暖。預(yù)計2022-2024年公司整體銷售收入增速為-25%、10%、24%。主營業(yè)務(wù)財務(wù)指標(biāo)2021A2022E41750.06

34102.28

37051.55

48975.7411.25%

-18.32%

8.65%

32.18%2023E2024E

主營業(yè)務(wù)財務(wù)指標(biāo)銷售收入（百萬元）yoy毛利（百萬元）毛利率銷售收入（百萬元）2021A2022E2023E2024E銷售收入（百萬元）2705.81

2759.93

2842.72

2984.86一、挖掘機yoy五、路面機械-3.50%773.052.00%789.343.00%824.395.00%880.53毛利（百萬元）毛利率12082.47

9173.51

10189.18

13713.2128.94%

26.90%

27.50%

28.00%26674.13

15205.37

16878.23

20047.79-1.40%

-43.00%

11.00%

18.78%6665.87

3269.16

3763.85

4610.9924.99%

21.50%

22.30%

23.00%21858.96

15519.86

17037.44

20044.9328.57%

28.60%

29.00%

29.50%5405.34

5459.39

6351.27

7533.96銷售收入（百萬元）二、六、配件及其他yoyyoy68.60%1.00%16.34%

18.62%混凝土機械毛利（百萬元）毛利率毛利（百萬元）毛利率銷售收入（百萬元）1126.47

1091.88

1321.06

1582.1320.84%

20.00%

20.80%

21.00%2552.82

2578.34

3351.85

4157.40銷售收入（百萬元）三、起重機械yoy12.62%

-29.00%9.78%17.65%七、yoy1.38%400.331.00%515.6730.00%

24.03%737.41

997.78毛利（百萬元）毛利率銷售收入（百萬元）其他業(yè)務(wù)毛利（百萬元）毛利率銷售收入（百萬元）4282.17

2638.38

3100.81

3908.7619.59%

17.00%

18.20%

19.50%5166.23

4391.30

4510.86

5071.9535.08%

20.00%

22.00%

24.00%106113.35

80016.47

88023.93

108816.646.82%

-24.59%

10.01%

23.62%四、樁工類機械yoy八、公司整體-24.30%

-15.00%2.72%12.44%yoy毛利（百萬元）毛利率毛利（百萬元）毛利率2103.17

1712.61

1804.34

2079.5040.71%

39.00%

40.00%

41.00%27433.53

19190.54

21741.04

27772.9025.85%

23.98%

24.70%

25.52%56數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究。截至2023年1月3日。05

公司PB估值歷史低位，2023年有望迎來盈利、估值雙修復(fù)公司PB(2021)為2.2倍，處于歷史低位，ROE（202