風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與公司估值一、金融的本質(zhì)和核心功能1、金融投資的本質(zhì)是什么？回報(bào)率？No；資金融通？No。是風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)上，股權(quán)投資和債權(quán)投資同。為什么是風(fēng)險(xiǎn)了？因?yàn)榻鹑谛袨槎际菍?dāng)下的資金使用（借貸、投資、投機(jī)）出去，以期在未來某個(gè)時(shí)間獲益。未來能否獲利？獲利多少？具有不可預(yù)期性及不確定性，而未來的不確定性，正是風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。正因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是金融投資活動(dòng)的核心，所以，風(fēng)險(xiǎn)控制能力，肯定是金融投資的核心競爭力。風(fēng)控好壞，直接決定金融投資行為的存續(xù)性及收益率。所以，我們常說，經(jīng)營金融投資，就是在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?！叭魏尾灰燥L(fēng)控為核心的金融創(chuàng)新，都是耍流氓?！憋L(fēng)險(xiǎn)更多是通過創(chuàng)新來分割、轉(zhuǎn)移、隱藏，很難徹底消除。長江商學(xué)院的陳龍教授撰文寫過一段話，他說：阿里巴巴的資產(chǎn)證券化，雖然看似化腐朽為神奇，但是這個(gè)金融創(chuàng)新其實(shí)只是轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸危機(jī)的核心，就是將次級(jí)貸款（CDO等有毒資產(chǎn)）采取包裝、增信、評(píng)級(jí)等措施，并分割銷售給全世界投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)在這過程中并未消除，只是分散、轉(zhuǎn)移，最終結(jié)果就是，全世界投資者承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。所以，金融大鱷的吃人本質(zhì)，就在于將制造出來的風(fēng)險(xiǎn)，秘密轉(zhuǎn)移給他人買單。而買單之人，心甘情愿被騙，還幫他數(shù)錢。2、現(xiàn)代金融最核心的功能是什么？不是杠桿，不是融通，亦不是貨幣。而是要?jiǎng)?chuàng)造出一種能夠使風(fēng)險(xiǎn)流量化的機(jī)制，是為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系創(chuàng)造一種動(dòng)態(tài)化的風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)能（吳曉求語）?，F(xiàn)代金融最本質(zhì)的內(nèi)涵是分散、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。而金融學(xué)的最核心研究內(nèi)容是什么？相應(yīng)的，就是定價(jià)（pricing）。包括：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，如貸款，高風(fēng)險(xiǎn)的客戶，利率就要相應(yīng)提高；對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)，通過估算現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，對(duì)項(xiàng)目（資產(chǎn)）進(jìn)行估值；對(duì)其他貨幣的定價(jià)，即匯率，1美元能買多少人民幣；對(duì)人身壽命健康的定價(jià)，如保費(fèi)，你在什么年齡、不同健康狀況參保，繳納保費(fèi)不一樣；對(duì)IPO股價(jià)的定價(jià)，通過各種估值法，參照可比公司法并詢價(jià)路演，確定價(jià)格區(qū)間并最終確定IPO價(jià)格；對(duì)公司價(jià)值的定價(jià)，并購重組時(shí)，各項(xiàng)有形無形資產(chǎn)如何評(píng)估，商譽(yù)如何確定；對(duì)未來貨物價(jià)格（期貨）的確定；對(duì)金融衍生品，如套期保值、ABS、CDO的定價(jià)；等等，都屬于定價(jià)范疇。定價(jià)，是金融最核心的功能。3、為什么要讓市場對(duì)資源配置其決定性作用？將資產(chǎn)定價(jià)權(quán)交給市場、交給交易方，有利于發(fā)揮市場發(fā)現(xiàn)價(jià)值、確定價(jià)值、評(píng)估價(jià)值的無形之手。若有行政管制、干預(yù)或壟斷，就必然扭曲定價(jià)，使價(jià)格信號(hào)異常，無法及時(shí)引導(dǎo)供求關(guān)系的自動(dòng)平衡。比如，國家前幾年對(duì)太陽能面板的巨額補(bǔ)貼，導(dǎo)致資本瘋狂涌入該行業(yè)，供遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于求，很多企業(yè)虧損，浪費(fèi)社會(huì)資源，正是補(bǔ)貼政策扭曲了價(jià)格信號(hào)。更明顯的是利率管制，銀行6%左右的貸款，一般企業(yè)拿得到嗎？因?yàn)閲覊旱土死?。所以，利率市場化是金融市場改革的重頭戲，有利于資金供需雙方根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)高低自行洽談，解決貸款難的問題。二、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)1、經(jīng)營金融投資，就是在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。那么，怎么對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)了？A客戶，我們評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)比B客戶高30%,他的貸款利率是否應(yīng)該比B客戶上浮30%了？金融學(xué)研究的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM，Capital&AssetPricingModel)用不可分散化的方差來度量風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來,任何資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險(xiǎn)都可以用B值來描述，并相應(yīng)地計(jì)算出預(yù)期收益率E(R)二Rf+B*(E[Rm]-Rf)。其中：Rf二無風(fēng)險(xiǎn)利率E(Rm)二市場的預(yù)期收益率(E[Rm]-Rf)就是所謂的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(premium)投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。因此，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式可以看出，要估算出預(yù)期收益率，要求以下變量：即期無風(fēng)險(xiǎn)利率(Rf)、市場的預(yù)期收益率(E(Rm))、資產(chǎn)的B值。一般用短期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。例：1992年12月，百事可樂公司的B值為1.06，當(dāng)時(shí)的短期國債利率為3.35%，公司股權(quán)資本成本的計(jì)算如下：預(yù)期收益率二股權(quán)成本=3.35%+(1.06X6.41%)=10.14%我們可以使用10.14%的股權(quán)資本作為紅利或現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率來計(jì)算百事可樂公司股票的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算出的，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義是：在觀測時(shí)期內(nèi)股票的平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率的差額，即(E[Rm]-Rf)。決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的因素有以下三點(diǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度；政治風(fēng)險(xiǎn)和市場結(jié)構(gòu)。B值的決定因素。公司的B值由三個(gè)因素決定：公司所處的行業(yè)、公司的經(jīng)營杠桿比率和公司的財(cái)務(wù)杠桿比率。行業(yè)類型：B值是衡量公司相對(duì)于市場風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。因此，公司對(duì)市場的變化越敏感，其B值越高。其他條件不變，企業(yè)經(jīng)營收入的波動(dòng)性越大，經(jīng)營杠桿比率就越高，公司的B值就越高。財(cái)務(wù)杠桿比率：其它情況相同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿比率較高的公司，B值也較大。2、小貸利率浮動(dòng)管理按照CAPM模型計(jì)算預(yù)期收益率，作為小貸針對(duì)不同客戶資信和風(fēng)險(xiǎn)高低的貸款利率，實(shí)行有差別的貸款利率，以更好的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。1）短期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。三年期國債利率是4.92%，作為Rf。2）我們假定市場投資者預(yù)期回報(bào)率是15%，作為E（Rm）。3）根據(jù)公司所處的行業(yè)、公司的經(jīng)營杠桿比率和公司的財(cái)務(wù)杠桿比率，來確定B值。假定，A客戶來自鞋服行業(yè)，經(jīng)營杠桿二固定成本/總成本=60%,財(cái)務(wù)杠桿（DFL）=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)=2倍；B客戶來自光伏行業(yè)，經(jīng)營杠桿=40%,財(cái)務(wù)杠桿=4倍。經(jīng)過綜合評(píng)估計(jì)算，得出A客戶的B值=1.3，B客戶的B值=1.55，那么計(jì)算貸款利率：A=4.92%+1.3*（15%-4.92%）=18.024%；B=4.92%+1.55*（15%-4.92%）=20.544%。針對(duì)不同行業(yè)、不同資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、不同經(jīng)營狀況，實(shí)施差別利率，以期更好的衡量、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理定價(jià)。3、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益如何評(píng)價(jià)這句經(jīng)常聽到的話？高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，就一定高收益？我們不舉搶銀行等極端的例子，而是用天使投資來論證，天使輪投資，由于項(xiàng)目還處于萌芽狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)非常高，死亡率高達(dá)95%以上，但是成功了，像阿里、京東等案例比較及其少數(shù)，大多數(shù)回報(bào)也就10倍以內(nèi)。95%以上的失敗率和10倍以內(nèi)的回報(bào)，相信大家都會(huì)感受到收益并不高，如果考慮到從投資到退出時(shí)間，假定6年，甚至更長，用CAGR（compoundaveragegrowthrate復(fù)合年增長率）或IRR（internalreturnrate內(nèi)部回報(bào)率）測算，收益率并不高，也就在25%左右。所以，高風(fēng)險(xiǎn)，不一定導(dǎo)致高收益，當(dāng)然，這是從邏輯上講。實(shí)際中，高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，相對(duì)中低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，其收益率大部分會(huì)比較高，這也是CAPM這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)公式推導(dǎo)的必然結(jié)果。反過來，高收益的項(xiàng)目，一定高風(fēng)險(xiǎn)？10大暴利行業(yè)，像化妝品和保健品，利潤率比毒品還高，但風(fēng)險(xiǎn)并不高。所以，有一句真理，叫選擇比努力更重要，某個(gè)行業(yè)，天然比其他行業(yè)的平均利潤率高出許多，但風(fēng)險(xiǎn)并不同比例增加。如果從邏輯的嚴(yán)密性來修改這句話，我覺得應(yīng)該是：高風(fēng)險(xiǎn)，（必然要求）高收益。但實(shí)際難以全部實(shí)現(xiàn)。三、對(duì)公司（投資項(xiàng)目）的估值一家公司的價(jià)值最終不是決定于公司當(dāng)前的現(xiàn)金流，而是公司預(yù)期的未來現(xiàn)金流,因此，估計(jì)收益和現(xiàn)金流增長率,包括折現(xiàn)率，是公司合理估價(jià)的關(guān)鍵。1、不同估值方法的應(yīng)用1）絕對(duì)估值：DDM（dividenddiscountedmodel股利貼現(xiàn)模型）、FCFF（freecashflowoffirm公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）、FCFE（freecashflowofequity股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）、NAV、DCF。

2）相對(duì)估值：股權(quán)價(jià)值倍數(shù)（PE/PB,市盈率或市凈率）、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）、PEG（PE倍數(shù)/增長率Growthrate）。內(nèi)在價(jià)值V是資產(chǎn)未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和。絕對(duì)估值法都是基于對(duì)公司未來預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流的估算，并將其折算（或貼現(xiàn)，discounted，以一定的貼現(xiàn)率）成現(xiàn)值。舉例，投資公司C，舉例，投資公司C，后年預(yù)計(jì)產(chǎn)生現(xiàn)金流1210萬元，假定貼現(xiàn)率為10%,那么將2年后的現(xiàn)金流,折算到今年的現(xiàn)值=1210/（1+10%廠2=1000萬。如果連續(xù)折現(xiàn)N年，則用上述公式將現(xiàn)值求和刀。3）重點(diǎn)介紹DCF估值法DCF法，discountedcashflow，現(xiàn)金流折現(xiàn)，即將企業(yè)未來連續(xù)10-20年的自由現(xiàn)金流，用一定的折現(xiàn)率，如WACC或ROE（凈資產(chǎn)收益率），折現(xiàn)到目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值之和，即為企業(yè)的估值。自由現(xiàn)金流的預(yù)測方法（兩段論）：預(yù)測未來10年的自由現(xiàn)金流（FCF）,把這些未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值。f折現(xiàn)FCF二那一年的FCF/（1+r廠n。（r二折現(xiàn)率，n二第n年，n次方，被折現(xiàn)的年份數(shù)）計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值，并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值。f永續(xù)年金價(jià)值=[FCF10*（1+g）]/（r-g）。（二下面的“企業(yè)價(jià)值的終值”公式，F(xiàn)CF10的意思是指第10年這一年的自由現(xiàn)金流數(shù)額，g二第10年增長率，r二折現(xiàn)率）。f把永續(xù)年金價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)二永續(xù)年金價(jià)值/（1+r廠10（10次方）10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和加上永續(xù)年金折現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)值來計(jì)算全部所有者權(quán)益價(jià)值。f所有者權(quán)益價(jià)值（即企業(yè)估值）合計(jì)=10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和+永續(xù)年金折現(xiàn)（兩部分組成）,即公式CFCFt+k+1(1+r)t(r—g)(1+r)k舉例：比如我們之前盡調(diào)一個(gè)投資項(xiàng)目，折現(xiàn)率r=15%（預(yù)估，可以看做WACC或ROE，投資者要求最低回報(bào)率），他采取DCF估值，預(yù)測前十年現(xiàn)金流之和與10年后的永續(xù)年金并折現(xiàn):通過DCF兩段論預(yù)測和折現(xiàn)，這家公司的估值（現(xiàn)值）為1.986億元，假定我們擬投資持有其10%的股權(quán)，那么應(yīng)出資1.986億*10%=1986萬。

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負(fù)