sdr替代賬戶在國際儲備體系改革中的作用

20世紀(jì)70年代初，布萊頓森林系統(tǒng)的崩潰使國際貨幣體系進(jìn)入了“非系統(tǒng)”時(shí)代（國際貨幣基金組織，09/26）。隨后，國際儲備體系逐步開放，但人民幣一直是世界儲備體系的中心。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)暴露了當(dāng)前國際儲備體系的內(nèi)在缺陷,也使國際儲備體系改革再次引起了國際社會的廣泛關(guān)注。當(dāng)前國際儲備體系的不公平性、不穩(wěn)定性以及缺乏對儲備貨幣發(fā)行國和儲備積累國的約束機(jī)制加劇了國際貨幣體系的震蕩,因此,有必要改革國際儲備體系以提高國際金融市場的穩(wěn)定性(Ocampo,2010)。本文試圖對近年有關(guān)儲備體系改革的研究作一個(gè)綜述,重點(diǎn)分析特別提款權(quán)(SDR)替代賬戶在國際儲備體系改革中能夠發(fā)揮的作用。全文結(jié)構(gòu)安排如下:第一部分主要介紹國際儲備體系及其改革的必要性;第二部分總結(jié)現(xiàn)有研究提出的主要改革建議方案;第三部分重點(diǎn)分析SDR替代賬戶在國際儲備體系改革中的優(yōu)點(diǎn)、局限及相應(yīng)的解決辦法;最后一部分總結(jié)全文。一、國際儲備體系改革的必要性1.國際儲備機(jī)構(gòu)的興起為全面規(guī)劃、進(jìn)行國際儲備體系是國際貨幣制度下關(guān)于國際儲備貨幣或資產(chǎn)構(gòu)成與集合的法律制度安排,國際儲備構(gòu)成及其持有動機(jī)因國家而異(Eichengreen,2009)。一般而言,一國持有國際儲備具有兩大基本動機(jī):一是滿足國際交易需求,二是進(jìn)行外匯市場干預(yù)。影響一國國際儲備持有量的因素主要包括三個(gè)方面(Chan,2007):一是一國通過調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策解決國際收支問題可能產(chǎn)生的成本及其對產(chǎn)出和收入的影響;二是持有儲備的機(jī)會成本,例如儲備資產(chǎn)收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率,如LIBOR的差額,或者將儲備資產(chǎn)用于生產(chǎn)性投資能帶來的收益率;三是外部環(huán)境的穩(wěn)定性。國際儲備體系與國際貨幣制度的發(fā)展演變密切相關(guān)。在古典金本位制度下,國際儲備主要是黃金以及英鎊、馬克等盯住黃金的貨幣,其中英鎊是主要的外匯儲備貨幣,其他國家持有英國政府債券或銀行存款作為儲備資產(chǎn),當(dāng)需要提取時(shí),這些國家將英鎊資產(chǎn)兌換成英格蘭銀行的黃金。1913年,英鎊占所有外匯儲備的40%(Eichengreen,2009)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場的成熟,由于國際儲備貨幣增長速度受制于黃金開采增速,全球黃金量逐漸不能滿足各國流動性需求(張明,2009)。二戰(zhàn)后布雷頓森林體系確立,美元取得了與黃金等同的地位,成為最主要的國際儲備貨幣。在固定匯率制度下,美元作為國際儲備貨幣面臨特里芬難題,即美國無法在維持國際收支平衡的同時(shí)為全球經(jīng)濟(jì)體提供充足國際流動性。為緩解國際流動性不足問題,國際貨幣基金組織(IMF)于1969年創(chuàng)造性發(fā)行特別提款權(quán)(SDR),作為美元的補(bǔ)充向全球提供流動性。20世紀(jì)70年代初,布雷頓森林體系瓦解,全球貨幣體系進(jìn)入了美元信用本位時(shí)代(張純威,2008;Ocampo,2010),隨著全球主要發(fā)達(dá)國家貨幣的匯率開始浮動,其他貨幣在國際儲備體系中的地位有所上升,但美元依然是最重要的國際儲備貨幣(張明,2010)。2008年底,全球國際儲備中近90%是外匯儲備(IMF,2009),美元資產(chǎn)則在各國外匯儲備中占主導(dǎo)地位(圖1)。2.國際儲備體系不穩(wěn)定性以布雷頓森林體系瓦解的20世紀(jì)70年代為界,二戰(zhàn)后的1948年到1970年,全球國際儲備從478億美元增長到932億美元,22年間年均增長速度僅為3%(夏斌,2008);而從1971年到2009年近40年間,全球儲備量從1970年的932億美元增長到2009年約7萬億美元,全球國際儲備在不到40年時(shí)間內(nèi)增長大約75倍。尤其是近20年間,全球的國際儲備量幾乎呈現(xiàn)指數(shù)形態(tài)增長。全球儲備量的急速增長一方面源于發(fā)展中國家的國際資本流入具有順周期性以及當(dāng)前國際貨幣體系缺乏最后貸款人安排,20世紀(jì)90年代以來金融危機(jī)的頻發(fā)迫使發(fā)展中國家積累了大量預(yù)防性儲備(圖2)。根據(jù)IMF的研究,全球國際儲備中的2/3(大約4-4.5萬億美元)是出于預(yù)防性動機(jī)(IMFSPN/09/26,2009)。另一方面,在當(dāng)前美元本位制下,國際儲備體系缺乏對國際貨幣發(fā)行國貨幣發(fā)行數(shù)量的約束機(jī)制,美元及其他國際貨幣的供給不再受到黃金供應(yīng)量的約束,而是服務(wù)于貨幣發(fā)行國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。近年來美聯(lián)儲寬松的貨幣政策造成了美元的供給過剩,導(dǎo)致全球外匯儲備規(guī)模不斷擴(kuò)大與全球流動性泛濫(黃梅波,2009)。1995年到2009年,全球美元儲備資產(chǎn)增長了約3.65倍。截至2009年3月,全球國際儲備中約89%是外匯儲備(IMF,2009)。從全球儲備的分布來看,發(fā)展中國家儲備量占全球儲備總量的比重逐年上升,從2003年的38.8%上升到2009年3月的58%,同期發(fā)達(dá)國家該比重由61.2%下降到42%(圖3)。從國際儲備結(jié)構(gòu)方面看,發(fā)展中國家國際儲備以外匯儲備為主,黃金儲備主要集中于發(fā)達(dá)國家(見附錄表2)。截至2009年9月,美國黃金儲備占其國際儲備總量的77.4%,德國、法國黃金儲備比重也達(dá)到了70%左右,與此相比,中國作為全球第一大外匯儲備國,黃金儲備占國際儲備比例僅1.9%。布雷頓森林體系崩潰后,全球主要貨幣匯率開始浮動,國際資本流動的規(guī)模和速度迅速上升,這都加劇了儲備體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。由于儲備貨幣缺乏穩(wěn)定的幣值,儲備持有國面臨資產(chǎn)價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn),儲備貨幣發(fā)行國則擔(dān)心儲備持有國拋售本幣資產(chǎn)而對本國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。國際儲備體系不穩(wěn)定性的根源在于,當(dāng)前國際儲備體系中“特里芬難題”依然存在(周小川,2009;黃梅波,2009;Ocampo,2009;IMF;張明,2010),即以主權(quán)信用貨幣作為主要儲備貨幣,儲備貨幣發(fā)行國難以平衡國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和國際儲備體系穩(wěn)定的目標(biāo)。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展,全球?qū)H流動性的需求不斷增加,美國作為主要的國際儲備貨幣發(fā)行國,通過持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字輸出國際流動性,但持續(xù)的國際收支赤字會導(dǎo)致美國外債越來越多,一旦人們對美元的信心出現(xiàn)動搖,會導(dǎo)致美元儲備資產(chǎn)持有者拋售美元,造成美元本位制度難以為繼(張明,2010)。由于發(fā)展中國家資本流入的順周期性,全球最后貸款人的缺乏以及IMF可用資金有限和貸款條件苛刻等,迫使發(fā)展中國家積累了大量預(yù)防性儲備,且主要是外匯儲備。巨額外匯儲備的積累意味著這些國家一方面向儲備貨幣發(fā)行國輸出本國的資源,另一方面以低利率為貨幣發(fā)行國提供資金。美國通過向外輸出國際流動性,從其他國家獲得了實(shí)際資源;發(fā)展中國家通過出口商品和資源積累了大量外匯儲備,這些儲備中很大一部分被用來購買美國的國庫券。相對于發(fā)達(dá)國家對發(fā)展中國家進(jìn)行投資獲取的收益,發(fā)展中國家購買美國國債的收益率較低,而美元本身存在著隨時(shí)貶值的危險(xiǎn)。這是當(dāng)前儲備體系不公平的具體表現(xiàn)。3.國際收支失衡將是全球經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在需求當(dāng)前國際儲備體系的不公平性和不穩(wěn)定性早已凸顯,但在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前,國際社會缺乏足夠的改革動力。伴隨著危機(jī)的發(fā)生與蔓延,國際儲備體系的不穩(wěn)定性開始加劇,只有推動國際儲備貨幣向著幣值穩(wěn)定、供給有序、總量可調(diào)方向完善,才能從根本上維護(hù)全球金融穩(wěn)定(周小川,2009)。可以說,本次金融危機(jī)的爆發(fā)為國際儲備體系改革提供了一個(gè)良好的契機(jī)。從全球?qū)用鎭砜?由于當(dāng)前國際儲備體系缺乏對儲備貨幣發(fā)行國貨幣發(fā)行的約束機(jī)制,因此當(dāng)前國際儲備體系在一定程度上導(dǎo)致了全球不穩(wěn)定和國際收支失衡(StiglitzCommission,2009)。危機(jī)后,為降低國際收支失衡幅度,貿(mào)易逆差國將縮減開支,從而很可能導(dǎo)致全球通貨緊縮傾向。因此,改革儲備體系,建立國際收支失衡的自動調(diào)節(jié)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)國際經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定的內(nèi)在需求。從美國角度看,持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差和不斷增長的外債水平將使美元面臨長期貶值壓力,由于全球國際儲備中大部分是美元資產(chǎn),如果儲備持有國在市場上拋售美元資產(chǎn),將會對美元匯率和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響,而投資者拋售美元資產(chǎn)還會增加美國的融資利息負(fù)擔(dān)。從儲備持有國的角度來看,當(dāng)前儲備體系的不穩(wěn)定性和不公平性使儲備持有國面臨低收益和資產(chǎn)縮水的雙重風(fēng)險(xiǎn)。因此,盡早改革全球儲備體系將可以避免進(jìn)一步風(fēng)險(xiǎn)和損失。此外,金融危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了人們對IMF維護(hù)國際貨幣體系穩(wěn)定職能質(zhì)疑,推動國際儲備體系改革,降低儲備體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是增強(qiáng)IMF自身合理合法性的必要手段。二、建立多元貨幣儲備體系儲備體系改革必須解決當(dāng)前體系中儲備貨幣價(jià)值不穩(wěn)定、缺乏對儲備貨幣發(fā)行國的約束機(jī)制以及發(fā)展中國家預(yù)防性儲備規(guī)模過大等問題,才能從根本上維護(hù)國際儲備體系穩(wěn)定,防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國際儲備體系改革方案大體上有三類(IMFSPN/09/26;Ocampo,2010):一是建立多元貨幣儲備體系,徹底改變當(dāng)前儲備體系中的美元獨(dú)大的地位;二是建立以SDR為基礎(chǔ)的儲備體系;三是建立單一儲備貨幣體系。除上述三類,其他方案包括重返金本位制度,以黃金作為儲備資產(chǎn)有助于保證儲備資產(chǎn)的購買力,抑制國際通貨膨脹壓力或通貨緊縮傾向。但是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件下,以黃金作為儲備資產(chǎn)難以滿足國際流動性需求(Rosensweig,2009),且違反了歷史規(guī)律(Ocampo,2010),因此可行性不大。1.建立多元化儲備體系有利于降低儲資產(chǎn)過集中多元化儲備體系要求儲備資產(chǎn)形式和儲備幣種相對分散。儲備貨幣多元化有兩種途徑,一是國際收支方式,通過減少經(jīng)常賬戶盈余或鼓勵(lì)資本流出;二是通過外匯市場。事實(shí)上,當(dāng)前國際儲備體系已經(jīng)顯現(xiàn)出一定程度的多元化特征,國際儲備包括黃金、SDR、外匯儲備等,而外匯儲備中又有美元、歐元、日元等國際貨幣共同充當(dāng)儲備貨幣。但是,當(dāng)前體系中,美元資產(chǎn)仍占據(jù)主導(dǎo)地位。近十年來,美元資產(chǎn)占全球外匯儲備的大約2/3(圖1)。根據(jù)傳統(tǒng)投資組合理論,中央銀行分散儲備資產(chǎn)幣種配置,有利于降低儲備資產(chǎn)過于集中于一種貨幣所產(chǎn)生的特有風(fēng)險(xiǎn),即建立多元化儲備體系有助于降低當(dāng)前儲備體系中儲備資產(chǎn)幣種過于集中于美元的潛在風(fēng)險(xiǎn)。但問題在于,當(dāng)前國際貨幣體系不存在能與美元相競爭的儲備貨幣,美國具有全球流動性最強(qiáng)的金融市場,其市場深度是其他金融市場無法匹敵的(IMFSPN/09/26)。歐元區(qū)貨幣政策與各國財(cái)政政策相分離造成了歐元體制的內(nèi)在缺陷,加上歐洲僵化的社會保障制度和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的困擾,歐元前景并不明朗;而日本則受制于過高的政府債務(wù)率以及急劇老化的人口年齡結(jié)構(gòu);主要新興發(fā)展中國家的貨幣尚未成為國際貨幣。也就是說,當(dāng)前儲備體系不存在合適的美元替代貨幣。除此以外,歷史經(jīng)驗(yàn)表明多元儲備體系具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性(Groupof30,1980),如19世紀(jì)出現(xiàn)的金銀復(fù)本位制。并且,由于國際貨幣體系是相互聯(lián)系的,用其他貨幣取代美元并不能從根本上解決當(dāng)前全球儲備體系存在的諸多問題(Rosensweig,2009)。首先,儲備貨幣多元化將導(dǎo)致主要國際貨幣的匯率波動,既無法保證儲備貨幣幣值穩(wěn)定,還會對原來中心儲備貨幣的匯率穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響,進(jìn)而影響儲備持有國的儲備資產(chǎn)價(jià)值及儲備貨幣發(fā)行國的投資和就業(yè);其次,多元儲備體系無法降低發(fā)展中國家的預(yù)防性儲備需求;再次,仍缺乏對國際貨幣發(fā)行國的約束機(jī)制,如果儲備資產(chǎn)貨幣的市場表現(xiàn)不容樂觀,將極易受到攻擊;最后,儲備多元化過程在分散降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)不僅會產(chǎn)生額外的匯兌交易成本,還會增加當(dāng)局管理儲備資產(chǎn)的難度和成本,加大一國的貨幣政策操作難度。因此,目前要建立多元化儲備體系,改變美元“一統(tǒng)天下”局面還存在多方面約束。2.單一儲備貨幣體系早在20世紀(jì)40年代,國際社會開始醞釀戰(zhàn)后國際貨幣體系重建之時(shí),凱恩斯就提出了設(shè)立一家全球性銀行(國際清算聯(lián)盟,InternationalClearingUnion)發(fā)行國際貨幣單位(Bancor)的建議,只是最終沒有被采納。單一儲備貨幣的基本設(shè)計(jì)方案與凱恩斯的“Bancor”類似,即成立一家新的國際貨幣機(jī)構(gòu)(InternationalMonetaryInstitution)根據(jù)全球總儲備需求,發(fā)行超主權(quán)貨幣用于國際交易和結(jié)算(IMFSPN/09/26),由發(fā)行機(jī)構(gòu)保證該貨幣的幣值穩(wěn)定。周小川(2009)指出應(yīng)創(chuàng)造一種超主權(quán)貨幣推動國際儲備貨幣向著幣值穩(wěn)定、供給有序、總量可調(diào)的方向完善,才能從根本上維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。單一儲備貨幣體系的優(yōu)點(diǎn)在于使國際儲備貨幣發(fā)行與主權(quán)國經(jīng)濟(jì)利益脫鉤,防范主權(quán)信用貨幣作為信用貨幣的內(nèi)在缺陷。單一儲備貨幣體系另一個(gè)更極端的設(shè)計(jì)思路是發(fā)行單一世界貨幣(SingleGlobalCurrency)取代世界各國的主權(quán)貨幣,即按歐洲貨幣聯(lián)盟的模式,建立世界中央銀行,統(tǒng)一制定貨幣政策,發(fā)行單一世界貨幣。單一世界貨幣將降低國際貿(mào)易的交易成本和匯率波動風(fēng)險(xiǎn),提高各國當(dāng)局間政策透明度(Rosensweig,2009),減少外匯儲備需求量,尤其是預(yù)防性儲備的數(shù)量,促進(jìn)資本流向效率更高的生產(chǎn)性投資項(xiàng)目。Rosensweig(2009)運(yùn)用歐洲貨幣聯(lián)盟模型(EMUModel),將歐元區(qū)儲備量與東盟、Mercosur③和NAFTA進(jìn)行了比較,分析表明歐元區(qū)單一貨幣降低了儲備的數(shù)量,提高了國際貿(mào)易的穩(wěn)定性。但是建立單一儲備貨幣體系也存在的一定問題和約束:一是難以估計(jì)轉(zhuǎn)型過程中可能發(fā)生的成本;二是可能面臨諸多政治阻力,美國等原國際貨幣發(fā)行國將失去鑄幣稅和一定的政治特權(quán)(Rosensweig,2009)。如果發(fā)行單一世界貨幣將使各國喪失貨幣政策工具,而近期歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)也反映了統(tǒng)一貨幣的內(nèi)在缺陷,由于全球各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異大,實(shí)施單一貨幣標(biāo)準(zhǔn)會導(dǎo)致諸多問題。3.sdr為國際儲備貨幣SDR是IMF在1969年創(chuàng)設(shè)的一種儲備資產(chǎn)和記賬單位,其定值以籃子貨幣為基礎(chǔ),目前籃子貨幣包括美元、歐元、日元和英鎊。SDR具有兩大基本作用:一是提供國際流動性,二是以較低的成本為成員國提供信貸。由于SDR本質(zhì)上并不是一種硬通貨,而是其他貨幣的衍生,而IMF作為其發(fā)行機(jī)構(gòu)沒有稅收收入來維持其價(jià)值穩(wěn)定(Williamson,2009),且目前儲備體系中存在多種儲備貨幣,因此SDR取代美元在儲備資產(chǎn)中的地位還存在一定的爭議。Rosensweig(2009)則認(rèn)為,雖然SDR是其他國際貨幣的衍生,仍然可以看成一種貨幣,在布雷頓森林體系下,美元作為黃金的衍生也成為了主要的國際儲備貨幣。貨幣的核心在于它償付中的可接受性,其價(jià)值可以通過IMF成員國一致通過的約束性條款來支持,并不一定需要靠稅收收入來支持其價(jià)值穩(wěn)定性。盡管存在諸多爭議,SDR作為國際儲備資產(chǎn)還是具有其特殊的優(yōu)點(diǎn)。第一,由于SDR定值以籃子貨幣為基礎(chǔ),以SDR作為儲備資產(chǎn)本質(zhì)上也是一個(gè)多元化過程,因此能提高儲備資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定性(Rosensweig,2009)。盡管SDR的購買力仍取決于籃子貨幣的穩(wěn)定性,但由于組成貨幣在SDR中的實(shí)際相對權(quán)重會隨其匯率變化而變化,當(dāng)一國因發(fā)行貨幣過多而貶值時(shí),該貨幣在SDR中的實(shí)際權(quán)重會下降。也就是說,以SDR為基礎(chǔ)儲備資產(chǎn)將提供一個(gè)貨幣發(fā)行約束機(jī)制(IMFSPN/09/26);第二,在當(dāng)前儲備體系下,主權(quán)國家發(fā)行國際貨幣主要考慮的是本國經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而非國際儲備體系穩(wěn)定,將SDR作為儲備資產(chǎn)有利于國際儲備供給和儲備貨幣發(fā)行國的國際收支逆差相分離(鄭聯(lián)盛,2009),進(jìn)而降低儲備貨幣發(fā)行國的貨幣政策外部性;第三,SDR的發(fā)行成本低,還能降低信用風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(ClarkandPolak,2002)。但是,SDR要成基礎(chǔ)儲備資產(chǎn)貨幣,取代美元的地位還面臨著一系列的阻力。首先,SDR在全球儲備中的比例較低,遠(yuǎn)不能滿足國際流動性需求,目前已分配SDR總額為2040億,占全球儲備資產(chǎn)總量及非黃金儲備總量比例均不到5%;其次,根據(jù)當(dāng)前的SDR分配機(jī)制(根據(jù)成員國在IMF的份額分配),難以滿足不同經(jīng)濟(jì)體的儲備需求(黃梅波,2009);再次,SDR的設(shè)計(jì)框架無法保證SDR正常發(fā)揮國際儲備貨幣職能,目前SDR只能用于政府或國際組織之間的國際清算,流動性亟待提高。也就是說,雖然SDR具備成為超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛力(周小川,2009),但是短期內(nèi)直接用SDR取代主權(quán)信用貨幣作為基本儲備資產(chǎn)的條件還不成熟。因此,一些學(xué)者提出了采用SDR替代賬戶(SubstitutionAccount)作為國際貨幣體系向SDR本位轉(zhuǎn)型的過渡方案。三、sdr賬戶的替代和國際儲備體系的改革1.替代賬戶的設(shè)計(jì)20世紀(jì)70年代初,布雷頓森林體系崩潰,國際貨幣體系陷入混亂,各國中央銀行希望通過儲備資產(chǎn)多元化降低匯率風(fēng)險(xiǎn),于是IMF提出了替代賬戶機(jī)制作為儲備資產(chǎn)多元化備選方案,以防止匯率過度波動。70年代末,在美元貶值及外匯儲備多元化風(fēng)潮期間,IMF曾對替代賬戶做過極為詳細(xì)的規(guī)劃設(shè)計(jì),但由于80年代初美國開始實(shí)行緊縮性貨幣政策,美元開始走強(qiáng),消解了替代賬戶的創(chuàng)設(shè)基礎(chǔ);另外,各國也沒能就替代賬戶損失彌補(bǔ)方案達(dá)成一致意見,最終造成替代賬戶方案的失敗(Bergstern,2007;Kenen,2010)。替代賬戶的基本設(shè)計(jì)框架是(Groupof30,1980;Kenen,2010):(1)參與國將暫時(shí)不需要的外匯儲備存入替代賬戶,換成SDR債權(quán);(2)替代賬戶管理人將外匯資產(chǎn)(主要是短期美元資產(chǎn))投圖4SDR替代賬戶資于美元長期資產(chǎn)和其他貨幣資產(chǎn);(3)替代賬戶向參與國持有的SDR債權(quán)支付利息;(4)替代賬戶管理人采取一定的措施保證參與國持有的SDR能正常發(fā)揮儲備資產(chǎn)的職能(圖4)。替代賬戶本質(zhì)上是一個(gè)基于SDR的市場化開放式基金(鄭聯(lián)盛,2009),即替代賬戶發(fā)行SDR債務(wù)憑證,參與國用現(xiàn)有儲備貨幣購買替代賬戶的債務(wù)憑證,而替代賬戶獲得美元等國際貨幣進(jìn)行集中管理,所獲得利息收益用于支付參與國持有債權(quán)的利息。2.替代賬戶有利于提高sdr的吸引力和儲備國參與國際儲采用SDR替代賬戶改革當(dāng)前國際儲備體系是一個(gè)簡單可行的多方共贏機(jī)制(Bergstern,2009),其主要優(yōu)點(diǎn)在于能夠加強(qiáng)全球貨幣體系穩(wěn)定。替代賬戶可以在不改變儲備總量的條件下提高SDR在國際儲備體系中的地位,克服了當(dāng)前儲備體系中SDR比重過低的難題;促進(jìn)儲備持有國的儲備資產(chǎn)多元化,分散風(fēng)險(xiǎn);維護(hù)主要儲備貨幣的匯率穩(wěn)定,有效防范美國債權(quán)人減持美元資產(chǎn)與美元貶值的惡性循環(huán);提升IMF在在國際貨幣體系中的地位和作用(Kenen,2010)。首先,替代賬戶機(jī)制在促進(jìn)外匯儲備幣種分散化的同時(shí),能夠維護(hù)主要國際貨幣匯率穩(wěn)定(鄭聯(lián)盛,2009)。替代賬戶參與國將美元儲備置換成替代賬戶的SDR債權(quán),意味著這些國家以非市場機(jī)制(off-marketmechanism)將按籃子貨幣權(quán)重實(shí)施了儲備多元化(IMFSPN/09/26),長期內(nèi)逐步有序取代美元在國際儲備體系中的地位,從而降低了美元急劇貶值、歐元和日元等貨幣升值的風(fēng)險(xiǎn)。其次,IMF可以通過集中儲備加強(qiáng)全球流動性管理(黃梅波,2009)。國際貨幣體系的不穩(wěn)定性迫使發(fā)展中國家積累了大量流動性強(qiáng)的儲備資產(chǎn),由于這些資產(chǎn)收益率低,許多外匯儲備積累國成立了主權(quán)財(cái)富基金(謝平,2010)。但是,主權(quán)財(cái)富基金在國際金融市場上的操作可能引發(fā)市場震蕩,而發(fā)達(dá)國家也往往以對發(fā)展中國家主權(quán)財(cái)富基金的投資實(shí)行嚴(yán)格限制。因此,替代賬戶可以減少與主權(quán)財(cái)富基金投資相關(guān)的一些問題。再次,有利于克服主權(quán)信用貨幣作為國際儲備貨幣導(dǎo)致的“特里芬難題”(IMF,2001)。美元等主權(quán)信用貨幣作為主要國際儲備貨幣可能導(dǎo)致匯率穩(wěn)定與滿足國際流動性需求相沖突(即“特里芬難題”),替代賬戶的長期目標(biāo)則是提高SDR在儲備體系中的作用,將其作為基本的國際儲備資產(chǎn),促進(jìn)全球流動性供給和國際收支逆差分離開來,提供一個(gè)比美元更穩(wěn)定的價(jià)值貯藏工具。然而,替代賬戶的實(shí)施還需要突破技術(shù)、制度和政治等方面的瓶頸(鄭聯(lián)盛,2009)。Groupof30(1980)認(rèn)為替代賬戶的設(shè)計(jì)機(jī)制應(yīng)遵循各國“自愿參與”和“廣泛參與”的原則,但受制于SDR的吸引力問題,這兩個(gè)原則在一定程度上是矛盾的,即SDR的流動性及收益率因素會限制各國參與替代賬戶的積極性,此為瓶頸之一。決定SDR吸引力的兩大基本因素為其流動性和收益性(Groupof30,1980),所以,為了提高SDR的吸引力和儲備國參與替代賬戶的積極性,可以從兩個(gè)方面來著手。一是建立SDR標(biāo)價(jià)資產(chǎn)的二級市場和SDR與主權(quán)貨幣轉(zhuǎn)換的市場機(jī)制,鼓勵(lì)銀行和商業(yè)機(jī)構(gòu)參與SDR資產(chǎn)流通市場,以保證替代賬戶參與國持有的SDR能在官方部門之間、官方部門與私人部門之間、私人部門間交易結(jié)算,同時(shí)滿足一國國際收支和當(dāng)局外匯市場干預(yù)的需要。二是定期靈活調(diào)整SDR債權(quán)的收益率(如3個(gè)月一次),使其與全球主要貨幣市場收益率加權(quán)值相當(dāng)。另一個(gè)約束是替代賬戶風(fēng)險(xiǎn)控制和損失分擔(dān)機(jī)制問題,這是賬戶的技術(shù)瓶頸。替代賬戶的資產(chǎn)是參與國存入的儲備資產(chǎn)(主要是美元資產(chǎn)),而負(fù)債是參與國持有的SDR債權(quán),賬戶管理者用美元資產(chǎn)的利息收益向參與國持有的SDR債權(quán)支付利息。因此,替代賬戶面臨兩類風(fēng)險(xiǎn):一是利率沖擊。當(dāng)美元利率下降或SDR利率上升時(shí)可能使賬戶中美元資產(chǎn)利息收入小于應(yīng)付的SDR負(fù)債利息;二是匯率沖擊。由于賬戶資產(chǎn)負(fù)債的貨幣錯(cuò)配,且目前市場上缺乏SDR遠(yuǎn)期市場,如果美元相對SDR貶值,則可能造成賬戶美元資產(chǎn)價(jià)值低于對應(yīng)的SDR負(fù)債的價(jià)值。這兩種情況的發(fā)生都可能導(dǎo)致賬戶虧損,所以有必要確定賬戶風(fēng)險(xiǎn)控制策略和潛在損失的分擔(dān)機(jī)制。Kenen(2010)通過模擬核算了替代賬戶運(yùn)行在不同成本分擔(dān)方式下可能給美國帶來的成本。模擬期間為1995-2008年,賬戶初始規(guī)模為1萬億美元,模擬情景分別為利率沖擊、匯率沖擊以及兩種沖擊同時(shí)作用的情形。模擬結(jié)果顯示,即使由美國一力承擔(dān)賬戶損失,累計(jì)成本占美國海外資產(chǎn)和GDP的比重也不過3%和4.1%,年均成本占美國海外資產(chǎn)和GDP的比重僅0.2%和0.3%。也就是說,除了少數(shù)極端情況,替代賬戶的損失可以控制在參與國可承受的范圍內(nèi),同時(shí)替代賬戶管理者也可以采取一定的投資策略,如長期資產(chǎn)與短期資產(chǎn)的搭配防范利率倒掛來降低賬戶的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。所以,進(jìn)一步要解決的問題在于如何確定賬戶損失分擔(dān)彌補(bǔ)機(jī)制。Groupof30(1980)提出了三種方式:使用賬戶以前的投資收益(支付SDR債務(wù)利息后的收益盈余)彌補(bǔ)賬戶虧損,由美國提供一筆無息貸款(即美國獨(dú)立承擔(dān))以及由賬戶管理方IMF動用黃金支持替代賬戶運(yùn)作。但是這幾種方式要么可能無法彌補(bǔ)全部虧損,要么缺乏對儲備國的約束機(jī)制。因此,一種更為理想的成本分擔(dān)機(jī)制是采取折中方式,由美國、儲備國和IMF共同承擔(dān)賬戶損失。具體而言,由替代賬戶管理方向參與國收取一定比例的賬戶管理費(fèi),IMF用這筆管理費(fèi)和替代賬戶的歷史收益盈余成立替代賬戶儲備基金(SARF),并將SARF中的資金投資到美國國債市場和歐洲貨幣市場中保值。當(dāng)替代賬戶出現(xiàn)虧損時(shí),通過從SARF中提取一定比例的資金,搭配由美國提供的一定額度的貸款共同彌補(bǔ)虧損;如果仍不足以彌補(bǔ)全部虧損,則由IMF動用其資本金彌補(bǔ)賬戶損失。這一成本