PAGE我國上市公司現(xiàn)金股利政策的現(xiàn)狀及對策分析新疆石河子財政局黃彩云現(xiàn)金股利，就是指公司利用生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金向公司的投資者進行的分配?，F(xiàn)金既包括人民幣本幣、也包括外幣，現(xiàn)金股利可以若干金額的貨幣表示，也可以用股份票面價值的一定百分比表示，現(xiàn)金股利是最常見的股利支付形式，從某種意義上說也是投資者最偏愛的支付形式。上市公司采用現(xiàn)金股利形式時，必須具備兩個基本條件：第一，公司要有足夠的未指明用途的留存收益（未分配利潤）；第二，公司要有足夠的現(xiàn)金。一般說來，現(xiàn)金流入超出現(xiàn)金流出的余額越多，現(xiàn)金的可調(diào)劑頭寸與機動彈性也就越大，也就越有能力支付較高的現(xiàn)金股利。相反，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金頭寸吃緊時，企業(yè)為了保證應(yīng)付意外情況的機動性，通常是不愿意也不應(yīng)當(dāng)承受太大的財務(wù)風(fēng)險而動用現(xiàn)金支付巨額的股利。本文針對目前我國上市公司現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)其存在的問題，并提出一些對策、建議一、我國上市公司現(xiàn)金股利政策的現(xiàn)狀分析股利是上市公司給股東的投資回報，是投資者獲取投資收益的重要來源。在西方較為成熟的股票市場，股利的支付形式基本上是現(xiàn)金股利，股票的內(nèi)在價值以其在未來發(fā)放的現(xiàn)金股利的總現(xiàn)值來衡量。然而，在我國，根據(jù)《中國證券報》的統(tǒng)計，1993—2003年，派現(xiàn)的上市公司的比重呈現(xiàn)出中間低，兩頭高的態(tài)勢：1993—1995年，派現(xiàn)的上市公司占上市公司總數(shù)的平均比重為63．17％；1996—1999年，該比重下降至29．97％；2000—2003年，上市公司平均的派現(xiàn)比重上升到57．33％?？偟膩砜矗涩F(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量太少，但2OO2年以后，卻出現(xiàn)了一些積極的變化，盡管派現(xiàn)的上市公司的比重沒有顯著的提高，但純派現(xiàn)的上市公司達到了582家。而這種改變是由于中國證監(jiān)會曾于2000年4月30日發(fā)布了關(guān)于《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》的通知，規(guī)定上市公司公募增發(fā)必須具備以下條件：“在近三年內(nèi)連續(xù)盈利，本次發(fā)行完成時，當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率水平；且預(yù)測本次發(fā)行當(dāng)年加權(quán)計算的凈資產(chǎn)收益率不低于配股規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率平均水平，或與增發(fā)前基本相當(dāng)?！边@一通知的出臺使得許多上市公司紛紛做出積極反應(yīng)。在2004年派現(xiàn)的上市公司達到了727家，而到2005年底上市公司基本都采用了現(xiàn)金股利分配政策。二、上市公司現(xiàn)金股利政策中存在的問題長期以來，中國上市公司出現(xiàn)了許多令人費解的現(xiàn)金股利分配現(xiàn)象。如伴隨著資本市場的不斷成熟，上市公司的股利支付水平卻日趨下降，當(dāng)前“低派現(xiàn)或不分配”的公司比比皆是同樣是績優(yōu)公司，股利分配卻截然不同。如“五糧液”這樣的公司．企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績良好、現(xiàn)金流量充足以及業(yè)務(wù)增長空間有限的背景下，上市之后連續(xù)幾年沒有進行過任何現(xiàn)金分配；而如“用友軟件”這樣的公司，雖然剛剛上市不久，所處領(lǐng)域也為朝陽產(chǎn)業(yè)，具有極大的發(fā)展空間，在未來需要巨額資金的注入時，卻實行一種“高比例派現(xiàn)”的分配政策。這些都是目前我國上市公司存在的問題，下面就針對這些問題進行一些分析。1、派現(xiàn)缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性目前我國上市公司的派現(xiàn)政策缺乏穩(wěn)定性，即便是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)額在各年度間也不平衡，支付率時高時低，且股利支付時而派現(xiàn)，時而送股，時而暫時不分配等多種形式出現(xiàn)，現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性差，且具有很大的隨意性和盲目性。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2002年前上市的公司中，在隨后的三年里均保持分配能力的公司約770家，其中連續(xù)三年均實施派現(xiàn)的公司不到一半。進一步分析，其中只有230多家公司在連續(xù)三年內(nèi)的現(xiàn)金分紅比率均保持在30%以上。這充分反映，上市公司派現(xiàn)缺乏穩(wěn)定性和持續(xù)性。上市公司派現(xiàn)的穩(wěn)定性和持續(xù)性是國內(nèi)證券市場與成熟資本市場最大的差距，實踐證明，我國上市公司中也有相當(dāng)部分公司長期以來一直堅持穩(wěn)定連續(xù)的派現(xiàn)政策。對2002年以前上市的公司進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩市有40多家公司自2001年以來，每年派現(xiàn)占公司凈利潤的比例超過50%。20家公司每年派現(xiàn)與凈利潤的比例超過60%。其中，云內(nèi)動力、四川美豐、魯泰A、唐鋼股份、云鋁股份、上海能源、桂東電力、紫江企業(yè)、首創(chuàng)股份、首鋼股份等公司表現(xiàn)出相當(dāng)優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績和穩(wěn)定積極的高比例派現(xiàn)態(tài)度。2、上市公司的分配不合理在1996年以前較少有上市公司不分配利潤，比例通常不超過10%，但從1997年開始，不分配利潤的公司數(shù)量快速增加，鑒于不分配股利的上市公司越來越多的狀況，中國證監(jiān)會于2000年出臺的政策中，不得不將現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的必要條件。自此以后，上市公司現(xiàn)金分紅的家數(shù)顯著增多。然從近幾年的情況來看，總體上仍呈現(xiàn)增長趨勢且比重大，具體數(shù)據(jù)見下表1998—2004年滬深上市公司股利分配情況一覽表（%）年年份分配方式19971998199920002001200220032004不分配51.2358.4459.6535.6138.3445.3947.8744.58派現(xiàn)21.122.9926.1952.2650.7644.1936.4636.46數(shù)據(jù)來源：深圳證券信息公司統(tǒng)計造成上述現(xiàn)象的原因主要有：一是中國上市公司中有很大一部分業(yè)績較差，出現(xiàn)虧損或微利，沒有分紅的能力；二是一些上市公司不以股東利益為重，即使業(yè)績增長、具備分紅能力，但因考慮代理人（公司管理層）的因素而故意不分紅；三是有些公司雖然業(yè)績不差，但由于公司身處發(fā)展已經(jīng)成熟的行業(yè)或者由于行業(yè)內(nèi)競爭加劇，導(dǎo)致公司分紅能力下降。3、上市公司偏好低現(xiàn)金股利政策自2000年以來，派現(xiàn)公司的數(shù)量有所增加但有些公司派現(xiàn)數(shù)額降低了，以每10股派1元以下的公司占派現(xiàn)公司總數(shù)的比例為例，1999年為43%，2000年為57%，2001年為62%，2002年為57%，而且在1997—2002年間，連續(xù)5年分配現(xiàn)金股利的公司僅為上市公司總數(shù)的5.5%。有的公司甚至精心設(shè)計，使派現(xiàn)額恰好夠投資者繳納現(xiàn)金股利和送紅股的個人所得稅，或是使派現(xiàn)額稍稍超過兩者所得稅之和。公司這樣做，滿足了管理層提出的派現(xiàn)條件，達到了配股“圈錢”的目的，但投資者卻被愚弄，實際投資收益為零。其實，從道理上講，“既派又配”的現(xiàn)象是有悖公司財務(wù)管理的一般規(guī)律的。一家公司派現(xiàn)，表明其有較為充裕的現(xiàn)金流量，而配股又說明其需要現(xiàn)金。這種自相矛盾的現(xiàn)象之所以產(chǎn)生，在于派現(xiàn)只幌子，配股圈錢才是公司的真正目的。上市公司以微薄的派現(xiàn)額，換來了巨額配股資金。這種作法，正像有人形容的那樣，好像小貓釣魚，用的是很少的餌料，釣到的卻是大魚。上市公司偏好低現(xiàn)金股利政策的原因很多，既有宏觀政策和法律法規(guī)方面的原因，也有上市公司和股東方面的原因，但最主要的原因不能歸結(jié)于部分上市公司的收益差、現(xiàn)金流量緊張，而應(yīng)歸結(jié)于國家宏觀政策、證券市場和法律法規(guī)的不完善和不健全上。4、上市公司高額派發(fā)現(xiàn)金紅利近年來，上市公司的高派現(xiàn)行為也引起了市場的廣泛關(guān)注，并將其視作大股東的“套現(xiàn)”方式。例如，陳信元、陳冬華和時旭(2003)以上市公司佛山照明為例，認為地方政府受財政預(yù)算的約束，有從上市公司轉(zhuǎn)移資金的強烈動機、但又缺乏轉(zhuǎn)移資金的渠道，因此，盡管發(fā)放現(xiàn)金股利的成本比較高昂但仍會選擇現(xiàn)金股利進行資金轉(zhuǎn)移。我國上市公司大額分配現(xiàn)金股利，其存在的弊端是顯而易見的:第一，大額的現(xiàn)金股利套現(xiàn)，是大股東掏空上市公司的一種手段。高派現(xiàn)是股權(quán)無法轉(zhuǎn)讓的國有股和法人股股東從上市公司得到巨額回報。而廣大中小股東在僅得到零星回報的同時，卻承受股價波動的巨大風(fēng)險。第二，高派現(xiàn)金股利關(guān)系到上市公司的可持續(xù)發(fā)展問題，只圖一時之小利，分光盈利，無異與殺雞取卵。這對于上市公司和年輕的中國證券市場都是弊大于利。對于處在行業(yè)衰退期的上市公司來說，如果沒有好的投資項目，進行高派現(xiàn)是允許的，但是對于那些處于行業(yè)發(fā)展期的公司來講，不去投資具有盈利能力的項目，而是寄希望于把資金分完后再去圈錢，隨著時間的推移，投資者理性化程度不斷加強，上市公司再進行這種簡單的翹翹板游戲就不容易了，它會導(dǎo)致投資者“用腳投票”，去選擇真正創(chuàng)造財富的公司。此外，我國上市公司還有一些非良性現(xiàn)金分紅的現(xiàn)象，包括：（1）經(jīng)營狀況欠佳，照常派現(xiàn)，如格力電器（經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負值，每股卻派現(xiàn)0.3元）；（2）派現(xiàn)當(dāng)年已推出再融資方案，如鹽田港A（中期每10股配3股，年末每股派現(xiàn)0.5元）；（3）剛上市就高派現(xiàn)，如用友軟件（2001年上半年上市，每股派現(xiàn)0.6元）。三、改善我國上市公司現(xiàn)金股利政策建議與對策針對目前我國上市公司現(xiàn)金股利分配政策的現(xiàn)狀以及其存在的問題，提出了以下對策建議：1、規(guī)范上市公司股利分配的法律法規(guī)遏制不分配現(xiàn)象，對于那些有累積盈利而不分配的公司，必須強制其披露不分配的具體理由。同時制定公司必須向股東支付現(xiàn)金股利的有關(guān)標(biāo)準并加以實施，并將配股資格以及配股比例與分配比例直接掛鉤，這樣既促進了企業(yè)盡可能利用好募股資金和提高分配意識，也使投資者的合理回報得到了保障。2、盡早解決“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理機制我國大多數(shù)上市公司是由原來的國企改制過來的，“一股獨大”造成上市公司的股利政策往往只考慮大股東的利益，小股東的利益往往被忽略。解決國有股權(quán)“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以通過讓售、回購、縮股和轉(zhuǎn)化優(yōu)先股等形式對國有股進行減持。只有如此，才能改善公司治理機制，從根本上解決上市公司股利分配中不合理的現(xiàn)象。同時還應(yīng)建立職業(yè)經(jīng)理競爭制度作為輔助支持。3、大力發(fā)展資本市場，平衡不同融資手段的籌資成本目前我國資金市場和資本市場還不完善，融資渠道單一，各種融資手段的融資成本不平衡，上市這一股權(quán)融資成本遠遠低于銀行貸款發(fā)行債券等債務(wù)融資成本，因此，上市公司普遍偏好留存收益的不分配股利政策。改變這種現(xiàn)狀的一個方法是大力建設(shè)資金市場和資本市場，拓寬我國企業(yè)的融資方式并使各種融資手段的成本趨于平衡，這樣上市公司不必只依靠從股市圈錢來維持經(jīng)營或發(fā)展的需要，進而改變目前上市公司盲目推出的不分配、送轉(zhuǎn)配等種種實際上巧妙的將投資者的收益移作他用的股利分配現(xiàn)狀。4、改革證券收益的稅收處理現(xiàn)行的制度對資本利得還未征收所得稅，這樣某種程度上助長了市場的炒作行為和投機特性，在西方發(fā)達國家對轉(zhuǎn)讓有價證券所取得的資本利得課征所得稅是普遍的做法。從所得稅的理論看，有所得就應(yīng)征稅，因此開征資本利得所得稅可以一定程度上打擊投機，值得注意的是開征資本所得稅可能會造成成交量大幅度萎縮和打擊投資者的投資積極性。因而筆者認為可以參照世界上有些國家對包括證券在內(nèi)的資本利得所做的特定征免規(guī)定，另外要調(diào)整對國家股、法人股的稅收政策，對國家股和法人股的股息紅利課征所得稅。為國家股進入市場并最終統(tǒng)一中國的股票市場創(chuàng)造一個平等競爭的前提。5、弱化行政干預(yù)加強監(jiān)管力度為了改變“政策市”等的狀況，必須弱化行政干預(yù)，加強監(jiān)管力度。首先，應(yīng)該改變政府直接干預(yù)股市的習(xí)慣做法，將政府從市場管理者和市場參與者的雙重角色中解脫出來，專門承擔(dān)市場管理者的角色證監(jiān)會應(yīng)該有所為有所不為，把主要精力和時間都用于股市的監(jiān)控而不是股價的調(diào)控上來，其次，隨著法律法規(guī)的不斷出臺，法律法規(guī)的不斷健全和完善，干預(yù)股市時要更多地利用法律手段和經(jīng)濟手段，減少行政干預(yù)的范圍和力度；第三，要盡可能保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增加工作的透明度，使廣大的投資者可以合理的政策預(yù)期，以逐步消除我國所特有的“政策市”的特征；第四，要下大力氣加強和改善監(jiān)管力度，要改變過去那種只重視制定規(guī)則，忽視監(jiān)督和處罰的做法。6、保護中小投資者的利益最新的《公司法》和《證券法》提高了對股東特別是中小股東利益的保護力度，有限責(zé)任公司的股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議、財務(wù)會計報告，有了們他賬目查閱權(quán)就能更好地保證股東的知情權(quán)，另一方面，限制股東大會最高表決權(quán)，實行類別股東表決制，保護中小投資者的利益。通過這些法規(guī)以及上市公司的內(nèi)部管理加強中小投資者的自我保護意識，更多地關(guān)注上市公司的成長性，注重獲得長期回報，樹立長期投資觀念。作者工作單位：新疆石河子市財政局作者聯(lián)系電話者地址：新疆石河子市黨政服務(wù)中心財政局57710018030900120955790368228596330825771001803090012386576137399735760696577100180309001359457807757990251551257710018030900123875771649826018180515771001803090012138572131192158918326577100180309001235957903682236107605357710018030900123565761352861437917425771001803090012355575087869704693279170881003433552741012299443258333791708810034335527510186673293883200817088100343356107101581152501500522170881003433561081010001800598717321708810034335429510107419414268701717