時(shí)隔20年，中國(guó)需求再次成為階段性主導(dǎo)干散貨航運(yùn)分析框架2023.03.01核心觀(guān)點(diǎn)：干散貨進(jìn)入上行通道??事件：BDI指數(shù)2月16日達(dá)到530點(diǎn)觸底后，2月23日，BDI單日跳漲21%達(dá)816點(diǎn)，干散貨油輪雙擊開(kāi)始，并且存在連續(xù)雙位數(shù)上漲的潛力。干散貨底部反彈遲到但并未缺席，后續(xù)存在連續(xù)雙位數(shù)上漲的潛力。?與往年BDI指數(shù)在農(nóng)歷正月初五至正月十五觸底反彈不同，今年BDI在農(nóng)歷正月二十六觸底，與整體復(fù)工進(jìn)度有關(guān)，考慮螺紋鋼、鐵礦石已經(jīng)領(lǐng)先上漲一周，疊加BDI低基數(shù)，我們認(rèn)為后續(xù)存在BDI指數(shù)連續(xù)雙位數(shù)上漲的可能。?需求端中國(guó)貢獻(xiàn)主要增量，干散貨三大貨種為鐵礦石、煤炭、糧食，周轉(zhuǎn)量口徑中國(guó)貢獻(xiàn)全球鐵礦石76%，煤炭13%需求。印度貢獻(xiàn)全球煤炭24%需求。?供給端干散貨船隊(duì)同樣受益于船隊(duì)老齡化、手持訂單和新造船產(chǎn)能不足、以及環(huán)保約束。全球干散貨新船訂單占運(yùn)力比僅7%，克拉克森預(yù)測(cè)2023年、2024全球干散貨供給增速1.8%，0.3%，需求增長(zhǎng)2.0%，2.2%。在船廠(chǎng)產(chǎn)能緊張，船臺(tái)被集裝箱、天然氣、汽車(chē)船等擠占的情況下，未來(lái)新增供給有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及歐盟碳稅EU

ETS、Fuel

EU

Maritime均對(duì)散貨船未來(lái)航速以及運(yùn)營(yíng)效率、老船淘汰影響深遠(yuǎn)。??油輪上漲仍然在初期階段，2月VLCC

TCE反彈至5萬(wàn)水平超預(yù)期。中國(guó)煉廠(chǎng)開(kāi)工率仍有較大上行空間，航空國(guó)際航線(xiàn)尚未恢復(fù)、劃線(xiàn)等終端大煉化需求仍有恢復(fù)空間，供給端VLCC新船訂單保持低迷，當(dāng)前僅僅是油輪上行階段的初期，后續(xù)空間可期。參考招商輪船三季報(bào)，散貨船自有104條，租入船59條，剔除長(zhǎng)約鎖定的VLOC，招商輪船自有散貨船70條，TCE每上漲10000美元/天（BDI約1000點(diǎn)波動(dòng)）對(duì)應(yīng)17億稅前利潤(rùn)彈性，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)招商輪船干散貨預(yù)期較低。中國(guó)船舶重點(diǎn)關(guān)注新造船價(jià)格是否受干散貨傳導(dǎo)。??重點(diǎn)推薦招商輪船、中國(guó)船舶。關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商南油、國(guó)航遠(yuǎn)洋（北交所）、太平洋航運(yùn)，中船防務(wù)、揚(yáng)子江。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球原油產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期，老舊船拆解低于預(yù)期，環(huán)保政策不及預(yù)期，鐵礦石需求恢復(fù)低于預(yù)期22023年重要報(bào)告回顧?

BDI上行啟動(dòng)，甲醇燃料新船訂單增加，推薦招商輪船、中國(guó)船舶-申萬(wàn)宏源交運(yùn)一周天地匯（20230225）?

BDI跳漲21%，干散油輪雙擊開(kāi)始優(yōu)選招商輪船、中國(guó)船舶-2023年航運(yùn)景氣看中國(guó)（20230224）?

需求沖擊結(jié)束，長(zhǎng)期牛市開(kāi)啟-油運(yùn)近況更新及后續(xù)催化分析（20230117）?

國(guó)內(nèi)疫后物流秩序重建與全球供應(yīng)鏈重構(gòu)-2023年交運(yùn)行業(yè)年度策略（20221214）32022年重要報(bào)告回顧????2月7日，中遠(yuǎn)海能計(jì)提資產(chǎn)減值、招商輪船被剔除滬深300后，我們發(fā)布行業(yè)報(bào)告《利空沖擊結(jié)束，提示油輪板塊招商輪船與中遠(yuǎn)海能左側(cè)機(jī)會(huì)-油輪曙光系列》2月26日，我們發(fā)布報(bào)告《全球航空業(yè)重塑格局，后疫情時(shí)代國(guó)際航線(xiàn)迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期

-航空起風(fēng)時(shí)系列：國(guó)際航線(xiàn)聚焦》，優(yōu)先提示國(guó)際線(xiàn)價(jià)值重估機(jī)會(huì)2月27日，俄烏沖突發(fā)酵，發(fā)布報(bào)告《非極端通脹情況下，對(duì)板塊具有提振作用，關(guān)注期權(quán)屬性較強(qiáng)的油輪板塊以及軍民屬性共存的造船板塊，推薦中國(guó)船舶-烏克蘭局勢(shì)對(duì)航運(yùn)及造船行業(yè)影響評(píng)估》4月13日，對(duì)俄烏沖突影響進(jìn)一步分析后，我們預(yù)判全球貿(mào)易從過(guò)去追求“效率優(yōu)先”，正在以“正義的名義”轉(zhuǎn)向“政治優(yōu)先”，原全球供應(yīng)鏈體系重構(gòu)，油氣造船相關(guān)資產(chǎn)有望迎來(lái)重估，4月13日，我們發(fā)布重磅深度《底層邏輯改變：油氣運(yùn)輸、造船、跨境物流、樞紐港口價(jià)值重估-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)交運(yùn)行業(yè)深度》?4月下旬，原油運(yùn)價(jià)受增產(chǎn)不及預(yù)期影響回落，成品油價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，疊加碳中和影響，持續(xù)性有望超預(yù)期。5月9日，我們外發(fā)《招商南油（601975）深度：俄烏沖突下全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，遠(yuǎn)東成品油輪之王困境反轉(zhuǎn)迎來(lái)超級(jí)周期》???5月4日，針對(duì)海航機(jī)隊(duì)變化的系列公告，我們發(fā)布《海航機(jī)隊(duì)調(diào)整對(duì)未來(lái)洲際航空市場(chǎng)的影響展望-航空起風(fēng)時(shí)系列深度報(bào)告》5月30日，針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的分歧問(wèn)題，我們發(fā)布《船達(dá)峰先于碳達(dá)峰，油輪超級(jí)周期來(lái)臨-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)油輪造船重點(diǎn)問(wèn)題解答》6月22日，市場(chǎng)分歧從俄羅斯制裁能否落地轉(zhuǎn)為對(duì)大衰退的擔(dān)憂(yōu)，低庫(kù)存背景下油輪有顯著抗風(fēng)險(xiǎn)屬性，發(fā)布報(bào)告《油價(jià)回落情緒沖擊結(jié)束，成品油景氣度新高有望開(kāi)啟新一輪進(jìn)攻行情-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)：重申油輪重大推薦，

》?6月29日，我們?cè)?2年下半年投資策略報(bào)告《屯油屬性重配油輪抗衰退，挫折讓頭部航空更強(qiáng)大》提出，即使進(jìn)入衰退周期，原油低庫(kù)存背景下，具有逆周期屬性的屯油補(bǔ)庫(kù)存邏輯仍然可以支撐油輪景氣度向上持續(xù)???8月19日，《不要浪費(fèi)每一次危機(jī)，全球油運(yùn)共享超級(jí)周期

-

海外油輪股半年報(bào)分析》8月30日，航空業(yè)政策催化逐步顯現(xiàn)，發(fā)布報(bào)告《航空反轉(zhuǎn)正當(dāng)時(shí)：回顧歷史演繹，把握拐點(diǎn)機(jī)會(huì)-航空起風(fēng)時(shí)系列復(fù)盤(pán)報(bào)告》11月4日，針對(duì)市場(chǎng)對(duì)疫后復(fù)蘇展望熱度較高，我們發(fā)布《全球復(fù)蘇下供給仍趨緊，亞太市場(chǎng)恢復(fù)需中國(guó)參與-海外航司2022Q3跟蹤報(bào)告》，緊密跟蹤旺季海外市場(chǎng)復(fù)蘇情況。?11月15日，《順周期需求預(yù)期改善，價(jià)格對(duì)供需邊際彈性被低估-油輪板塊重要預(yù)期差解讀》4主要內(nèi)容1.

航運(yùn)周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場(chǎng)歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡(jiǎn)介及分析框架4.

散貨分析：需求、運(yùn)距、海運(yùn)滲透率、運(yùn)力供給、船隊(duì)效率5.

散貨市場(chǎng)展望與彈性51.1

我們?cè)诤竭\(yùn)

長(zhǎng)周期

中周期

短周期的什么位置？?

長(zhǎng)周期船齡周期上行（我們?cè)谛略齑?021-2038上行周期的起點(diǎn)）??行業(yè)技術(shù)進(jìn)步（60年，帆船時(shí)代=>蒸汽輪船時(shí)代）產(chǎn)能替代周期，船廠(chǎng)產(chǎn)能周期（20年）?

中周期(原油庫(kù)存周期底部，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)地緣新變化起點(diǎn)）?商品庫(kù)存周期（2020-2021美國(guó)補(bǔ)庫(kù)，2013-2015原油補(bǔ)庫(kù)，2019-2020原油補(bǔ)庫(kù)，2021-2022原油去庫(kù)）?地緣政治變化（蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)能源品運(yùn)距拉升）?

短周期（季節(jié)性，干散、油輪季節(jié)性地點(diǎn)剛果）??集運(yùn)旺季為7-9月圣誕節(jié)備貨驅(qū)動(dòng)，年前有一批集中出貨小高峰，年后進(jìn)入淡季。干散旺季是3-4季度，2017年后Q4能耗雙控后，干散貨季節(jié)性高點(diǎn)逐步從Q4提前至Q3。干散春節(jié)前后一般出現(xiàn)季節(jié)性地點(diǎn)，春節(jié)后緩慢反彈。?油輪Q3為淡季，Q4為旺季。主要是夏季高溫?zé)拸S(chǎng)檢修驅(qū)動(dòng)。?

船東傾向于將原計(jì)劃4季度交付的船舶推遲至次年年初交付，從而使船齡從賬面上年輕了一歲，因此4季度新船交付量的大幅下降導(dǎo)致了4季度新增運(yùn)力的減少，從而將運(yùn)費(fèi)水平推高。受船舶推遲交付影響，新船在春節(jié)前的密集交付臨時(shí)推高了運(yùn)力供給，運(yùn)費(fèi)水平隨之下調(diào)。春節(jié)后，新船交付時(shí)間趨于平穩(wěn)，運(yùn)費(fèi)水平隨供給壓力的減少而回暖61.2

我們?cè)诤竭\(yùn)長(zhǎng)周期-新造船2021-2038上行周期的初期，集運(yùn)、LNG、LPG、干散、PCTC、油輪交替上行?

替代需求：保證干散、油輪長(zhǎng)邏輯安全邊際?

2024-2035年將集中替代上一輪2003-2011年新船交付高峰。即使油輪訂單大幅增加，新船交付與替代高峰銜接，對(duì)供給影響有限?

LNG船造價(jià)高于VLCC、干散，進(jìn)一步擠占大型油輪、大型散貨船位?

歷史破壞航運(yùn)長(zhǎng)周期的邏輯為國(guó)家級(jí)別船廠(chǎng)產(chǎn)能擴(kuò)張，當(dāng)前不具備條件?

70年代日本船廠(chǎng)擴(kuò)張；2000年中國(guó)船廠(chǎng)產(chǎn)能擴(kuò)張，大量新船訂單交付最終終結(jié)了兩輪航運(yùn)牛市?本輪周期：具備勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)的東南亞氣候、產(chǎn)業(yè)鏈完整性不足，或無(wú)法承接產(chǎn)能；具有氣候、勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)的烏克蘭尚不具備條件

圖：造船周期復(fù)盤(pán)圖

：

LNG船單船造價(jià)是

VLCC

的兩倍，船廠(chǎng)收入空間打開(kāi)（百萬(wàn)美金）250200150100500LNGCarrier

Containership174kcbm

22,000/24,000

NewbuildingNewbuilding

TEUG'less

Prices(LongVLCC176-180KDWTCapesize47-51KDWTProductsTankerPricesNewbuilding

RunHistorical

Bulkcarrier

NewbuildingPricesSeries)NewbuildingPricesPrices資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究

資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬(wàn)宏源研究71.3

時(shí)代的beta：大國(guó)崛起與航運(yùn)造船份額密切相關(guān)?

全球約有30個(gè)國(guó)家擁有造船產(chǎn)業(yè)，16世紀(jì)至2021年，全球造船業(yè)歷經(jīng)巨大變遷，先后歷經(jīng)了“荷蘭時(shí)代”、“英國(guó)時(shí)代”、“日本時(shí)代”和“韓國(guó)時(shí)代”，核心造船區(qū)位由歐洲-地中海地區(qū)移至東亞，船廠(chǎng)經(jīng)營(yíng)策略也由國(guó)內(nèi)訂單依賴(lài)轉(zhuǎn)變到出口導(dǎo)向。航運(yùn)造船業(yè)的蓬勃發(fā)展是國(guó)家實(shí)力的助推器，助力一個(gè)個(gè)國(guó)家走向鼎盛。?

2006年起，中國(guó)船廠(chǎng)市場(chǎng)份額超越韓國(guó)，中國(guó)成為全球造船業(yè)新晉執(zhí)牛耳者，“中國(guó)時(shí)代”開(kāi)啟。在2016年航運(yùn)周期觸底反彈后航運(yùn)公司資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)5年后的今天，隨著產(chǎn)能替代周期的臨近，碳中和影響下船舶動(dòng)力技術(shù)以及能源燃料的變革，我們有幸站在造船新周期起點(diǎn)上，以造船業(yè)視角，見(jiàn)證中國(guó)崛起、壯大、走向鼎盛。圖：

全球主要造船國(guó)各時(shí)期市場(chǎng)份額與全球大國(guó)相對(duì)地位排名一致8資料：Clarksons、Bloomberg、Ray

Dalio，申萬(wàn)宏源研究1.4

航運(yùn)需求的本質(zhì)：商品的空間錯(cuò)配而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，亂紀(jì)元交運(yùn)公司回歸“鏢局”邏輯?

商品空間錯(cuò)配是交運(yùn)物流的需求的本質(zhì)，是供應(yīng)鏈效率損失的副產(chǎn)品，不是油輪需求的主邏輯??經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的供需錯(cuò)配遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于戰(zhàn)爭(zhēng)等因素帶來(lái)物理上的供應(yīng)鏈撕裂供給不穩(wěn)定帶來(lái)的周期強(qiáng)度遠(yuǎn)超需求超預(yù)期對(duì)運(yùn)價(jià)的拉動(dòng)。1973運(yùn)費(fèi)貨值比20-70%

VS

2004

運(yùn)費(fèi)貨值比7%，2020年低油價(jià)高運(yùn)價(jià)運(yùn)費(fèi)貨值比16%?海運(yùn)貿(mào)易量增速約是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退預(yù)期下IMF下修全球GDP增速，從2.9%至2.7%，傳導(dǎo)到海運(yùn)需求的影響下，與運(yùn)距拉升相比不成為主邏輯圖：油輪核心驅(qū)動(dòng):從比較優(yōu)勢(shì)的效率優(yōu)先到“政治”、“正義”優(yōu)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)總需求（量）比較優(yōu)勢(shì)決定貿(mào)易路徑（距離）油等必選消費(fèi)品需求有韌性（量）對(duì)標(biāo)2001-2008順周期-恒紀(jì)元-高效供應(yīng)鏈靠量拉動(dòng)商品地域錯(cuò)配產(chǎn)生運(yùn)輸需求亂世“鏢局”，對(duì)標(biāo)1956-1973

奧納西斯時(shí)代亂紀(jì)元-供應(yīng)鏈效率損失戰(zhàn)爭(zhēng)、制裁供應(yīng)鏈從最優(yōu)向次優(yōu)妥協(xié)（距離）全球預(yù)期對(duì)油輪需求影響有限9資料：申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

航運(yùn)場(chǎng)中端周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場(chǎng)歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡(jiǎn)介及分析框架4.

散貨分析：需求、運(yùn)距、海運(yùn)滲透率、運(yùn)力供給、船隊(duì)效率5.

散貨市場(chǎng)展望與彈性102.1

大航海時(shí)代開(kāi)始后，航運(yùn)逐步專(zhuān)業(yè)化：帆船-不定期雜貨船-散貨船?

伴隨著地理大發(fā)現(xiàn)，大航海時(shí)代開(kāi)啟1741-1869為帆船時(shí)代，此時(shí)航運(yùn)周期屬性就非常明顯。?

隨著技術(shù)進(jìn)步，1869-1936為蒸汽動(dòng)力的雜貨船（不定期船時(shí)代

Tramp

Shipping）時(shí)代。圖：技術(shù)進(jìn)步干散貨周期的變革11資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬(wàn)宏源研究2.2

雜貨船&干散貨歷史周期影響因素?

戰(zhàn)爭(zhēng)線(xiàn)：1741年至今，奧地利王位繼承戰(zhàn)爭(zhēng)、美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)、拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)、美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)、一二戰(zhàn)對(duì)干散貨周期影響巨大?

經(jīng)濟(jì)危機(jī)線(xiàn)：1929-1933年大蕭條、幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)干散貨航運(yùn)沖擊同步圖：帆船時(shí)代周期與戰(zhàn)爭(zhēng)、技術(shù)進(jìn)步密切相關(guān)

圖：蒸汽時(shí)代航運(yùn)周期與經(jīng)濟(jì)周期、戰(zhàn)爭(zhēng)共振12資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬(wàn)宏源研究2.3

1947年至今干散貨長(zhǎng)周期走勢(shì)?

1947年后，干散貨作為專(zhuān)用船逐步從雜貨船獨(dú)立，逐步分化成干散貨、油輪、件雜貨班輪，1980年后集裝箱班輪才加速普及?

幾次戰(zhàn)爭(zhēng)因素對(duì)干散貨影響同樣顯著?

1979-1981，第二次石油危機(jī)，煤炭作為替代能源，海運(yùn)需求激增，干散貨運(yùn)價(jià)大漲圖：干散貨運(yùn)輸1947-2007復(fù)盤(pán)1979-1981第二次石油危機(jī)，煤炭替代石油，干散貨運(yùn)價(jià)大漲13資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬(wàn)宏源研究2.4

期租租金視角，1972年至今散貨期租租金周期復(fù)盤(pán)-長(zhǎng)周期圖：散貨市場(chǎng)長(zhǎng)周期復(fù)盤(pán)14資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究2.5

2000年以來(lái)主要干散貨周期復(fù)盤(pán)圖：一圖看懂散貨大周期15資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究2.6

干散貨周期復(fù)盤(pán)-短周期季節(jié)性主導(dǎo)?

運(yùn)力供給：?船東傾向于將原計(jì)劃4季度交付的船舶推遲至次年年初交付，從而使船齡從賬面上年輕了一歲，因此4季度新船交付量的大幅下降導(dǎo)致了4季度新增運(yùn)力的減少，從而將運(yùn)費(fèi)水平推高。?受船舶推遲交付影響，新船在春節(jié)前的密集交付臨時(shí)推高了運(yùn)力供給，運(yùn)費(fèi)水平隨之下調(diào)。春節(jié)后，新船交付時(shí)間趨于平穩(wěn)，運(yùn)費(fèi)水平隨供給壓力的減少而回暖。?

需求：?4季度是北半球糧食出口的旺季，同時(shí)鋼廠(chǎng)，電廠(chǎng)等貨主受冬季國(guó)內(nèi)礦商停產(chǎn)，冬季供暖需求等影響的周期性補(bǔ)庫(kù)存行為將4季度運(yùn)費(fèi)水平推高。?12月份以后冬季補(bǔ)庫(kù)存行情結(jié)束運(yùn)費(fèi)水平隨之降低。春節(jié)后隨著工廠(chǎng)陸續(xù)開(kāi)工，南美洲糧食旺季到來(lái)，運(yùn)費(fèi)水平隨之回升。?

2017年后，隨著冬季環(huán)保能耗雙控，干散貨反而出現(xiàn)了在Q3走強(qiáng)，Q4回落的趨勢(shì)162.6

干散貨短周期季節(jié)性主導(dǎo)圖：散貨市場(chǎng)短周期季節(jié)性主導(dǎo)17資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

航運(yùn)場(chǎng)中端周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場(chǎng)歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡(jiǎn)介及分析框架4.

散貨分析：需求、運(yùn)距、海運(yùn)滲透率、運(yùn)力供給、船隊(duì)效率5.

散貨市場(chǎng)展望與彈性183.1

主要船型及貨種，大船波動(dòng)大，小船相對(duì)穩(wěn)定?

船型：按船只大小及能否通過(guò)巴拿馬運(yùn)河歸類(lèi)?船型主要分為：Capzesize

(10w

DWT以上)

、Panamax

(7w-10w

DWT)、Supramax

(4w-7wDWT)、Handysize(1w-4w

DWT)

。?

實(shí)操層面，隨著港口設(shè)施升級(jí)、巴拿馬運(yùn)河擴(kuò)建，干散貨也在呈現(xiàn)船舶大型化的趨勢(shì)?

Capesize從11-12萬(wàn)載重噸慢慢提升至18萬(wàn)甚至21萬(wàn)載重噸（Newcastlemax）?

Panamax從最初的6萬(wàn)載重噸，升級(jí)至8.2萬(wàn)（karmsarmax），甚至9.5萬(wàn)載重噸（post-panamax）?

Handymax也從最初4萬(wàn)載重噸，升級(jí)至5萬(wàn)（Supramax），6.4萬(wàn)（Ultramax）載重噸圖：散貨船型分類(lèi)及主要貨種資料：PacificBasin、申萬(wàn)宏源研究193.2

主要船型及貨種，大船波動(dòng)大，小船相對(duì)穩(wěn)定?

貨種：鐵礦石、煤炭、糧食是散貨海運(yùn)主要貨種，三大貨種運(yùn)量占比超60%?2022年，鐵礦石、煤炭、糧食海運(yùn)量占比分別為29%、19%、11%；海運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比分別為28%、23%、10%?

Capesize、Panamax承運(yùn)主要貨種，Handysize、Supramax承運(yùn)小宗散貨圖：三大貨種運(yùn)量占比超60%（以貨量計(jì)）圖：三大貨種運(yùn)量占比超60%（以周轉(zhuǎn)量計(jì)）350003000025000200001500010000500006,0005,0004,0003,000鐵礦石煤炭糧食其他貨種鐵礦石煤炭糧食其他貨種39%39%

39%39%39%

39%

39%39%41%39%40%46%

46%

45%40%39%39%

39%46%47%47%

47%40%41%46%47%42%48%10%9%

9%

10%

10%

10%

10%9%11%

11%

10%

10%9%10%

10%

10%

10%8%9%10%

11%

10%21%

21%

20%8%12%21%8%11%21%8%11%21%24%

24%

23%

24%

23%20%

19%

18%

19%

18%

19%

19%

20%

2,00023%23%23%25%

23%23%26%26%24%1,00025%

25%

26%

27%

31%

29%

30%

30%22%

22%

23%20%

21%21%29%

28%27%

29%

28%

28%

28%

28%28%

28%29%26%

26%26%02011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024(f)

(f)2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024(f)

(f)20資料：Clarksons、申萬(wàn)宏源研究3.3.1

散貨市場(chǎng)介紹——BDI（Baltic

Dry

Index）?

BDI：散貨運(yùn)輸走勢(shì)晴雨表?前世今生：波交所制定，前身是BFI（Baltic

Freight

Index

）。1999年11月，BDI取代BFI成為衡量國(guó)際海運(yùn)情況的權(quán)威指數(shù)?指數(shù)構(gòu)成：2008年前BDI計(jì)算公式包含油價(jià)，08年后以剔除燃油。最新BDI由Capesize（40%）、Panamax（30%）、Supramax（30%）三種船型加權(quán)并乘以0.1的調(diào)整系數(shù)所得。?指數(shù)構(gòu)成航線(xiàn)地理上分布平衡，各大洋間貿(mào)易均有覆蓋并排除季節(jié)性航線(xiàn)，各航線(xiàn)權(quán)重不超20%。圖：散貨運(yùn)輸航線(xiàn)分布圖21資料：BalticExchange、申萬(wàn)宏源研究3.3.2

BDI分指數(shù)情況，BCI波動(dòng)率最大，BHSI波動(dòng)率最小?

BCI對(duì)應(yīng)Capesize的運(yùn)費(fèi)水平，主要貨種為鐵礦石、煤炭，需求波動(dòng)較大，BCI波動(dòng)率高于其他指數(shù)?

BPI對(duì)應(yīng)Panamax運(yùn)費(fèi)水平，主要貨種為鐵礦石、煤炭、糧食等，波動(dòng)率次之?

BSI、BHSI貨種相對(duì)分散，波動(dòng)率較小圖：BCI波動(dòng)率最大，BPI次之，BHSI最小20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù):干散貨(BDI)波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù):海岬型(BCI)波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù):輕便型(BHSI)波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù):巴拿馬極限型(BPI)波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù):輕便極限型(BSI)22資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究3.4.1

TCE是干散貨航運(yùn)核心KPI?

TCE（Trip

Charter

Equivalent）:

扣除燃油成本、港口使費(fèi)等變動(dòng)成本后單船每日的盈利水平，是最直觀(guān)的反應(yīng)單船盈利的指標(biāo)。圖：Pacific

Basin對(duì)自身KPI的描述資料：PacificBasin、申萬(wàn)宏源研究233.4.2

TCE與利潤(rùn)測(cè)算方法：以Pacific

Basin為例圖：TCE與利潤(rùn)測(cè)算方法：以Pacific

Basin為例24資料：PacificBasin、申萬(wàn)宏源研究3.4.3

TCE收入、TCE成本構(gòu)成：以Pacific為例?

TCE收入為剔除航次成本后的凈收入?

與TCE收入對(duì)應(yīng)的TCE成本端對(duì)應(yīng)折舊、財(cái)務(wù)成本、運(yùn)營(yíng)成本（OPEX）圖：Pacific

Basin對(duì)自身KPI的描述資料：PacificBasin、申萬(wàn)宏源研究253.5

運(yùn)營(yíng)成本分析：人工成本是重要成本項(xiàng)，運(yùn)營(yíng)成本隨船型擴(kuò)大而提升?

OPEX構(gòu)成圖：人工成本是重要成本項(xiàng)圖：Capesize運(yùn)營(yíng)成本高于其它船型Handysize9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000BulkcarrierOperatingCosts(OPEX),

5,502CapesizeOperatingCosts(OPEX),

7,212OPEX

Index7,021

$/dayHandymax

BulkcarrierOperatingCosts(OPEX),

5,775PanamaxBulkcarrierOperatingCosts(OPEX),

6,064HandysizeBulkcarrierOperatingCosts(OPEX)HandymaxBulkcarrier

OperatingCosts(OPEX)PanamaxBulkcarrier

OperatingCosts(OPEX)CapesizeOperatingCosts(OPEX)HandysizeBulkcarrierOperatingCosts(OPEX)

HandymaxBulkcarrier

OperatingCosts(OPEX)PanamaxBulkcarrier

OperatingCosts(OPEX)

CapesizeOperatingCosts(OPEX)26資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究3.6

主要船型現(xiàn)貨價(jià)格和期租租金，波動(dòng)率上大船Capesize波動(dòng)率最大，Handsize最小圖：主流船型的運(yùn)價(jià)與期租價(jià)格80,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000Capesize：1年期租價(jià)格（$/day)Capesize：現(xiàn)貨運(yùn)費(fèi)價(jià)（$/day)Panamax：1年期期租價(jià)($/day)Panamax

：現(xiàn)貨運(yùn)費(fèi)

($/day)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Supramax:1年期期租價(jià)（$/day)Supramax

：現(xiàn)貨運(yùn)費(fèi)（$/day)Handysize：1年期期租價(jià)

($/day)Handysize:現(xiàn)貨運(yùn)費(fèi)

($/day)27資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究3.7

干散貨領(lǐng)先指標(biāo)：螺礦比?

類(lèi)似煉廠(chǎng)裂解價(jià)差對(duì)于成品油輪景氣度的影響，鋼廠(chǎng)礦山上下游利潤(rùn)對(duì)干散貨運(yùn)費(fèi)具有領(lǐng)先指標(biāo)?

螺礦比（螺紋鋼/鐵礦石價(jià)格）對(duì)以鐵礦石、煤炭運(yùn)輸為主的Capesize船的運(yùn)費(fèi)有較強(qiáng)領(lǐng)先性?

Capesize景氣度提升，帶動(dòng)Panamax，Supramax實(shí)現(xiàn)干散貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)圖：散貨市場(chǎng)前瞻性指標(biāo)：螺礦比12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.009.08.07.06.05.04.03.0-2,000.002018-07-19

2018-12-14

2019-05-20

2019-10-16

2020-03-13

2020-08-10

2021-01-06

2021-06-08

2021-11-05

2022-04-06

2022-08-30

2023-02-02螺礦比：右軸BDIBCI資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究283.8

散貨分析框架：供需階段性錯(cuò)配是主因圖：散貨分析框架運(yùn)費(fèi)=f（供給，需求）+δ資料：申萬(wàn)宏源研究293.9

全球主要標(biāo)的梳理圖：主要散貨船東運(yùn)力及市值匯總標(biāo)的名稱(chēng)代碼VLOC

好望角型及以上

巴拿馬型

大靈便型

Handysize

其他

總市值（百萬(wàn)美金）

EV（百萬(wàn)美金）

總資產(chǎn)（百萬(wàn)美金）招商輪船601872.SHSBLK.O341641561834371848,10710,7149,297StarBulkCarrierGoldenOceanPacificOcean國(guó)航遠(yuǎn)洋發(fā)展50361,7931,5012,0082,7812,6702,0303,5903,3252,884GOGL.OL2343.HK833171.BJ603162.SH2637.TW2617.TW2612.TW2606.TW2601.TW423727313232811慧洋-KY臺(tái)航33291,2152,3333,096325203971214438306751665中航1023裕民2245941,4248392,3951,167益航2注：除PacificOcean總市值、EV、總資產(chǎn)采用2022年中報(bào)數(shù)據(jù)外，其余公司對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)均為2022年三季報(bào)30資料：各公司官網(wǎng)，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

航運(yùn)場(chǎng)中端周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場(chǎng)歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡(jiǎn)介及分析框架4.

散貨分析：需求、運(yùn)距、海運(yùn)滲透率、運(yùn)力供給、船隊(duì)效率5.

散貨市場(chǎng)展望與彈性314.1前情回顧：短期擾動(dòng)并非結(jié)構(gòu)性變化，散貨市場(chǎng)確定性復(fù)蘇可期?

前情回顧：季節(jié)性因素放大了全球經(jīng)濟(jì)疲軟和塞港緩解的負(fù)面影響，疊加中國(guó)春節(jié)及疫情反復(fù)需求下行，短期供需矛盾導(dǎo)致BDI持續(xù)下行?部分航線(xiàn)運(yùn)價(jià)在俄烏局勢(shì)影響的替代航線(xiàn)效應(yīng)支撐下走高，尤其是歐洲市場(chǎng)需求旺盛，港口擁堵嚴(yán)重。印度煤炭進(jìn)口需求為中小型散貨船運(yùn)價(jià)提供支撐。?

短期擾動(dòng)并非結(jié)構(gòu)性變化，散貨市場(chǎng)供需矛盾趨緊，旺季來(lái)臨推動(dòng)BDI企穩(wěn)上行圖：散貨年度復(fù)盤(pán)（2022年Q1至今）32資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究4.2

近期變化：春節(jié)后BDI指數(shù)有望反彈，彈性取決于后續(xù)需求刺激力度圖：干散貨受中國(guó)春節(jié)因素影響明顯圖：23、24年低供給增速提供安全邊際33資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究4.3.1

需求：全球貿(mào)易量與全球GDP增長(zhǎng)同步，極具韌性?

全球貿(mào)易量與全球GDP，人口數(shù)量相關(guān)?

資源品、能源品等必選消費(fèi)，價(jià)格需求彈性弱于集裝箱等可選消費(fèi)?

海運(yùn)貿(mào)易量自身韌性較強(qiáng)，貿(mào)易摩擦從未逆轉(zhuǎn)全球海運(yùn)貿(mào)易量的增長(zhǎng)?除1973、1979年石油危機(jī)帶來(lái)的海運(yùn)貿(mào)易量下滑外，其余年份海運(yùn)貿(mào)易量均保持正增長(zhǎng)。其中1990-2000、2001-2010、2011-2018年全球海運(yùn)貿(mào)易量復(fù)合增速為3.9%、3.7%、3.3%圖：全球海運(yùn)貿(mào)易量極具韌性（百萬(wàn)噸）圖：5年移動(dòng)均值看，全球海運(yùn)貿(mào)易量是全球GDP增速的0.8-1.3倍34資料：Clarksons、WorldBank、申萬(wàn)宏源研究4.3.2

需求：全球經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)緩解，散貨貿(mào)易溫和修復(fù)，主要貨種貿(mào)易量上修?

散貨需求與基建相關(guān)，鐵礦石、煤炭、小宗散貨直接受制于全球基建計(jì)劃。疫情下全球基建速度放緩，地產(chǎn)低迷，大宗品貨運(yùn)量持續(xù)向下，散貨海運(yùn)貿(mào)易量萎靡。全球經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)正逐步緩解，大宗貿(mào)易溫和修復(fù)?據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2023、2024年全球GDP增速分別為2.9%、3.1%，4Q22、4Q23

GDP增速分別為1.9%、3.2%，全球經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)緩解，并在年內(nèi)開(kāi)始復(fù)蘇?主要散貨貨種中，海運(yùn)鐵礦石貿(mào)易預(yù)計(jì)將在2023年保持穩(wěn)定；煤炭貿(mào)易預(yù)計(jì)將在歐洲需求上升的背景下增長(zhǎng)2%；2022年烏克蘭糧食出口嚴(yán)重中斷后，糧食貿(mào)易預(yù)計(jì)增加5%圖：好望角型船TCE與鐵礦石發(fā)貨量密切圖：鐵礦石、煤炭、糧食海運(yùn)貿(mào)易量均相關(guān)與GDP高度相關(guān)35資料：IMF、Clarksons，申萬(wàn)宏源研究4.3.3

需求：中國(guó)鐵礦石進(jìn)口舉足輕重，印度逐步替代中國(guó)成為煤炭最大進(jìn)口國(guó)?

煤炭：中國(guó)已從出口國(guó)變?yōu)閮暨M(jìn)口國(guó)，印度逐步替代中國(guó)成為煤炭最大進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口總量占比全球近40%?

鐵礦石：海運(yùn)周轉(zhuǎn)量口徑，中國(guó)鐵礦石進(jìn)口占全球76%圖：中國(guó)鐵礦石進(jìn)口舉足輕重（2022年）歐洲其他國(guó)家4%7%亞洲（除中國(guó)外）13%中國(guó)76%中國(guó)亞洲（除中國(guó)外）歐洲其他國(guó)家圖：印度逐步取代中國(guó)成為最大進(jìn)口國(guó)圖：中國(guó)轉(zhuǎn)為煤炭?jī)暨M(jìn)口國(guó)42.0%40.0%38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%280300250200150100500-50-1002602402202001801601402015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024(f)(f)凈進(jìn)口量（百萬(wàn)噸）中國(guó)海運(yùn)煤炭進(jìn)口（百萬(wàn)噸）進(jìn)口占全球比重中國(guó)煤炭海運(yùn)進(jìn)口（百萬(wàn)噸）中國(guó)海運(yùn)煤炭出口（百萬(wàn)噸）印度海運(yùn)煤炭進(jìn)口量（百萬(wàn)噸）36資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究4.4.1

運(yùn)距-煤炭：俄烏沖突，歐洲俄煤進(jìn)口由澳大利亞等長(zhǎng)運(yùn)距替代，運(yùn)距拉升圖：煤炭運(yùn)輸路徑變化資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究374.4.1

運(yùn)距-煤炭：俄烏沖突后，俄煤出口量下降，長(zhǎng)距離出口增加圖：俄羅斯煤炭出口量下降，長(zhǎng)距離出口增多，海運(yùn)周轉(zhuǎn)量提升資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究384.4.1

運(yùn)距-煤炭：俄羅斯增加長(zhǎng)距離出口，印度自南非、澳洲進(jìn)口被俄煤取代?

2023年全球煤炭海運(yùn)平均運(yùn)距提升，海運(yùn)周轉(zhuǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)4.2%，?

進(jìn)口國(guó)角度，海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增量主要由印度和歐洲貢獻(xiàn)，貢獻(xiàn)占比分別為31%、15%?

出口國(guó)角度，海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增量主要由澳大利亞、印尼貢獻(xiàn)。表：海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增量主要由印度、歐洲等進(jìn)口國(guó)、澳大利亞、印尼等出口國(guó)貢獻(xiàn)周轉(zhuǎn)量增加（十億噸海里）2023海運(yùn)周轉(zhuǎn)量（十億噸海里）6642022平均運(yùn)距

2023(f)運(yùn)距

平均運(yùn)距變化

海運(yùn)量增加

海運(yùn)量增長(zhǎng)海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)2023年海運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比按進(jìn)口地區(qū)（千海里）（千海里）（千海里）

（百萬(wàn)噸）

貢獻(xiàn)ChinaIndiaJapan2.804.934.143.531.813.715.521.525.875.554.032.804.934.143.531.813.735.521.525.876.494.1113%264-16-507731-11%31%-8%-3%0%37%15%0%13%24%14%8%13-4-201660322651%-15%-6%0%63%22%-2%10%6%1,226714418643,8056736132524SouthKoreaMalaysiaTOTAL

ASIAEU+UKUSBrazilOthersTOTAL1%0.01674%13%0%3%10%100%15857%41%100%0.9420.083100%208周轉(zhuǎn)量增加（十億噸海里）438633-55,1392023海運(yùn)周轉(zhuǎn)量（十億噸海里）1,4271,8364802022平均運(yùn)距

2023(f)運(yùn)距

平均運(yùn)距變化

海運(yùn)量增加

海運(yùn)量增長(zhǎng)海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)2023年海運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比按出口地區(qū)（千海里）（千海里）（千海里）

（百萬(wàn)噸）

貢獻(xiàn)IndonesiaAustralia2.965.355.935.485.795.025.942.054.184.033.025.315.935.425.785.025.942.264.164.110.059(0.041)5196-1532-1352619%73%22%-2%20%10%9%-49%17%100%21%42%16%-2%14%6%7%2%9%100%28%36%9%4%13%5%9%6%4%100%US(exc.Canada)Canada(exc.US)TOTAL

N.

AMERICAColombiaSouthAfricaRussia(0.055)(0.008)1816622604383311855,1392913144182080.205(0.019)0.083OthersTOTAL資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究394.4.2

運(yùn)距-鐵礦：中國(guó)降低鐵礦石進(jìn)口依賴(lài)，出口國(guó)出口余量向東南亞、美國(guó)等地傾斜，運(yùn)距拉升?

2023年全球鐵礦石海運(yùn)平均運(yùn)距提升，海運(yùn)周轉(zhuǎn)量小幅提升0.3%表：2023年鐵礦石平均運(yùn)距及海運(yùn)周轉(zhuǎn)量同步提升周轉(zhuǎn)量增加

海運(yùn)周轉(zhuǎn)

2023海運(yùn)周（十億噸海

量增長(zhǎng)貢

轉(zhuǎn)量（十億噸2022平均運(yùn)

2023

(f)運(yùn)距

平均運(yùn)距變化

海運(yùn)量增加

海運(yùn)量增2023年海運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比按進(jìn)口地區(qū)距（千海里）

（千海里）（千海里）

（百萬(wàn)噸）

長(zhǎng)貢獻(xiàn)里）獻(xiàn)海里）中國(guó)日本韓國(guó)亞洲（除中國(guó)外）歐洲5.815.134.654.813.286.295.545.815.134.654.813.286.515.55(6.02)

-302%(35)

-119%6,3365913291,23634271776%7%4%15%4%9%1.581.006.311.194.251.9979%50%317%60%213%100%8528%16%0.002314105%13%其他國(guó)家全球0.2220.0124829163%100%8,350100%周轉(zhuǎn)量增加

海運(yùn)周轉(zhuǎn)

2023海運(yùn)周（十億噸海

量增長(zhǎng)貢

轉(zhuǎn)量（十億噸2022平均運(yùn)

2023

(f)運(yùn)距

平均運(yùn)距變化

海運(yùn)量增加

海運(yùn)量增距（千海里）

（千海里）

（千海里）

（百萬(wàn)噸）

長(zhǎng)貢獻(xiàn)2023年海運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比按出口地區(qū)里）獻(xiàn)海里）澳大利亞巴西印度南非加拿大瑞典3.4410.224.767.466.772.669.545.206.535.543.4410.224.767.466.772.669.545.206.535.557.086.19(7.29)

-366%1.462.180.210.610.35356%311%246383%216%3,0773,7046145639757202253718,35037%44%1%5%5%1%2%0%4%(35)

-118%73%109%11%30%17%111516237%50%2%20%6%秘魯俄羅斯其他國(guó)家全球(8.80)

-442%1.99

100%(57)

-196%29

100%0.012100%資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究404.4.3

運(yùn)距-糧食：23年糧食運(yùn)距小幅提升，海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)4%?

2023年糧食海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增量主要由美洲、歐洲和烏克蘭貢獻(xiàn)，增量占比分別為86%、38%、26%表：23年糧食運(yùn)距小幅提升，海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)4%周轉(zhuǎn)量增加（十億噸海2023海運(yùn)周轉(zhuǎn)量（十億噸海里）5332022平均運(yùn)距（千

2023(f)運(yùn)距

平均運(yùn)距變化

海運(yùn)量增加海運(yùn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)2023年海運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比海里）（千海里）（千海里）

（百萬(wàn)噸）里）291210725United

StatesCanadaArgentinaTOTAL

AMERICASEU+UKUkraineRussiaTOTAL

EUR.&FSUAustraliaOthers7.297.567.417.754.864.152.554.043.857.026.237.297.567.417.754.864.152.554.023.857.176.23421915230%12%11%70%8%40%15%63%-18%-15%100%35%15%12%86%6%26%6%38%-11%-13%100%23%8%19%69%10%6%3%19%6%1814351,5852241427444114213222532-9-1183(0.014)8-2-2130.1500.0046%100%TOTAL2,299資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究414.5

海運(yùn)滲透率：中國(guó)從煤炭進(jìn)口國(guó)變成煤炭出口國(guó)?

資源品航運(yùn)需求=（全球大宗商品消耗量+庫(kù)存變化）*海運(yùn)滲透率*運(yùn)距?

2009年起，中國(guó)從煤炭?jī)舫隹趪?guó)變成煤炭?jī)暨M(jìn)口國(guó)，拉動(dòng)海運(yùn)需求?

能耗雙控等供給側(cè)改革也會(huì)影響鋼廠(chǎng)從巴西澳大利亞高品味鐵礦石進(jìn)口，與國(guó)內(nèi)低品位鐵礦石供給的比例，從而影響海運(yùn)滲透率?

2016-2017年打擊地條鋼，短流程廢鋼原材料受抑制，反而加大了鐵礦石進(jìn)口需求圖：2009年開(kāi)始，中國(guó)成為煤炭?jī)暨M(jìn)口國(guó)1,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0中國(guó)煤炭進(jìn)口量（百萬(wàn)噸）中國(guó)煤炭出口量（百萬(wàn)噸）全球煤炭海運(yùn)量（百萬(wàn)噸）

資料：Clarksons、申萬(wàn)宏源研究424.6

邊際變化：中國(guó)疫后復(fù)蘇將為大宗貿(mào)易需求貢獻(xiàn)增量?

中國(guó)是海運(yùn)散貨的主要流入地，中國(guó)疫后需求提升將明顯提振散貨噸海里需求?2021-2022年，中國(guó)散貨海運(yùn)進(jìn)口量占比42.2%，是海運(yùn)散貨主要流入地?

中國(guó)散貨需求受疫情影響而放緩，2022年進(jìn)口量同比下滑6%，但中國(guó)鐵礦石和煤炭需求堅(jiān)挺，22年呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，防疫政策變更后需求量有望逐步修復(fù)，成為散貨市場(chǎng)重要增量圖：中國(guó)是海運(yùn)散貨主要流入地圖：中國(guó)鐵礦石和煤炭進(jìn)口需求堅(jiān)挺，呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)美國(guó),

2.9%荷蘭,

2.3%韓國(guó),…印度,

6.3%日本,

7.5%中國(guó),

42.2%中國(guó)日本印度韓國(guó)美國(guó)荷蘭43資料：Clarksons、Signal、申萬(wàn)宏源研究4.6

邊際變化：中國(guó)疫后復(fù)蘇將為大宗貿(mào)易需求貢獻(xiàn)增量表：2023年中國(guó)政策變化潛在影響梳理短期影響中期影響受新冠肺炎病例激增的影響，22年第四季度經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)放緩至2.9%(22年第三季度為3.9%)，預(yù)計(jì)23年第一季度將放緩至1.7%；可能從23年第二季度開(kāi)始“反彈”，2023年全年增長(zhǎng)約5%(2022年為3%)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)工業(yè)活動(dòng)由于今年春節(jié)較往年更早到來(lái)，加之疫情原因，2023年春節(jié)期間的物流中斷較往

中國(guó)春節(jié)假期后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐步復(fù)蘇年有改善，春節(jié)后有望復(fù)蘇房地產(chǎn)行業(yè)目前仍處于困境，但隨著建筑商債券和股票上漲，市場(chǎng)情緒有所改支持性政策有助于緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)的困境，部分關(guān)鍵指標(biāo)將在2023年底或投資善；2024年恢復(fù)增長(zhǎng)；基礎(chǔ)設(shè)施：現(xiàn)有的刺激措施支持穩(wěn)定增長(zhǎng)23年基礎(chǔ)設(shè)施增長(zhǎng)將保持穩(wěn)定；不斷增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量將繼續(xù)限制煤炭進(jìn)口糧食安全支撐糧食需求；干散貨原材料需求因工業(yè)疲軟和中國(guó)春節(jié)假期提前而承壓，春節(jié)后有望逐步恢復(fù)部分大宗商品可能隨著經(jīng)濟(jì)改善而反彈；鐵礦石進(jìn)口將取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)圖：疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)將快速恢復(fù)（GDP增速）圖：中國(guó)復(fù)蘇節(jié)奏將從Q2起加快44資料：IMF、Clarksons、申萬(wàn)宏源研究4.6

邊際變化：中國(guó)疫后復(fù)蘇將為大宗貿(mào)易需求帶來(lái)增量?

中期看：中國(guó)疫后復(fù)蘇，進(jìn)出口將在2023-24年逐步回到疫情前水平。?預(yù)計(jì)2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)刺激將集中在國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資上，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的限制、基礎(chǔ)設(shè)施投資預(yù)計(jì)將放松。

“重新開(kāi)放”為旅游運(yùn)輸提供動(dòng)力，促進(jìn)國(guó)內(nèi)石油消費(fèi)。圖：疫后中國(guó)海運(yùn)進(jìn)口恢復(fù)增長(zhǎng)圖：全球經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)，2023年海運(yùn)出口持續(xù)增長(zhǎng)中國(guó)海運(yùn)進(jìn)口(百萬(wàn)噸)800700600500400300200100050%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%35%30%25%20%15%10%5%中國(guó)海運(yùn)出口(百萬(wàn)噸)增長(zhǎng)率40%30%20%10%0%增長(zhǎng)率-10%-20%-30%0%-5%-10%045資料：Clarksons、Signal、申萬(wàn)宏源研究4.7

供給：新船訂單占運(yùn)力比新低，老齡化嚴(yán)重，新船交付緊張，環(huán)保約束帶來(lái)額外效率損失?

散貨船供給=總運(yùn)力（新船交付-退出）*船隊(duì)效率（平均航速、裝卸時(shí)間、塢修時(shí)間等）?

短期供給：新船訂單占運(yùn)力比歷史新低，新船交付壓力小?據(jù)Clarksons測(cè)算，2023年散貨船隊(duì)增長(zhǎng)率僅為1.8%，訂單占運(yùn)力比僅為7%，為1996年以來(lái)最低值。?橫向比較，訂單占運(yùn)力比低于全船型整體水平，與油輪同處主流船型中最低值。圖：橫向：新船訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比7%，各圖：新船訂單占運(yùn)力比歷史最低船型中處較低水平干散貨船新船訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比全球所有船隊(duì)新船訂單占運(yùn)力比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%0%46資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究4.7

供給：新船訂單占運(yùn)力比新低，老齡化嚴(yán)重，新船交付緊張，環(huán)保約束帶來(lái)額外效率損失?

短期供給：散貨船老齡化問(wèn)題嚴(yán)重，替代周期來(lái)臨??散貨船隊(duì)平均船齡11.6歲，15歲以上老船占比23%，20歲以上老船占比12%上一輪散貨船密集交付期（2009-2013）所交付新船船齡區(qū)間11-15歲，替代需求提升?

短環(huán)保約束趨緊帶來(lái)額外效率損失，老船拆解加速，供給端每年減少2%-2.5%?環(huán)保法規(guī)趨嚴(yán)將導(dǎo)致老船拆解年齡提前，抑制供給。預(yù)計(jì)2023年拆除量將增加至1600萬(wàn)載重噸，降低船舶運(yùn)行速度和增加EST改造也將提上日程。?預(yù)計(jì)到2026年，未調(diào)整速度和規(guī)格的老船或非節(jié)能船中，將有50%被評(píng)為D或E級(jí)，迫于商業(yè)壓力可能會(huì)采用降速等方式提升評(píng)級(jí)，效率進(jìn)一步損失。圖：散貨船隊(duì)老齡化問(wèn)題嚴(yán)重圖：干散貨船即將迎來(lái)替代周期（千載重噸）圖：航速下降進(jìn)一步帶來(lái)效率損失（節(jié)）30%25%20%15%10%5%100,00012.2012.0011.8011.6011.4011.2011.0010.8080,00060,00040,00020,00000%Handysize

Handymax

Panamax

Capesize15年以上占比20年以上占比CapesizePanamaxHandymaxHandysize47資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究4.7

供給：新船訂單占運(yùn)力比新低，老齡化嚴(yán)重，新船交付緊張，環(huán)保約束帶來(lái)額外效率損失?

中期供給：多數(shù)散貨船型二手船性?xún)r(jià)比仍高于新船，散貨船新船訂單中期難以增加?從新造船等價(jià)（NB

Parity）和二手船價(jià)格指標(biāo)來(lái)看，雖然各類(lèi)散貨船的二手船價(jià)格逐步上漲，但Capesize、Panamax和Handysize型船的二手船價(jià)格仍低于當(dāng)前新造船價(jià)格按同期船齡估算折舊后的價(jià)格，船東購(gòu)買(mǎi)二手船的優(yōu)先級(jí)更高，下新單意愿低迷圖：散貨船整體二手船價(jià)格低于新船折舊估算價(jià)格NBparity新船折舊估算價(jià)格NBparity新船折舊估算價(jià)格7060504030201003530252015105PanamaxCapesize0051015202530051015202530NBparity新船折舊估算價(jià)格NBparity新船折舊估算價(jià)格40353025201510530252015105HandymaxHandysize00051015202530051015202530船齡船齡48資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究4.7

供給：新船訂單占運(yùn)力比新低，老齡化嚴(yán)重，新船交付緊張，環(huán)保約束帶來(lái)額外效率損失?

遠(yuǎn)期供給：船廠(chǎng)產(chǎn)能緊張，船臺(tái)被集裝箱、LNG高附加值訂單搶占，散貨船隊(duì)船廠(chǎng)吸引力較弱，遠(yuǎn)期供給處于低位水平??近期新造船價(jià)格不斷上漲，集裝箱、LNG船需求增大，訂單占據(jù)船臺(tái)，干散貨船難與高附加值船型競(jìng)爭(zhēng)。上一輪造船周期產(chǎn)能出清較為充分，活躍船廠(chǎng)數(shù)持續(xù)下降，頭部船廠(chǎng)船臺(tái)已經(jīng)排期至2025年，產(chǎn)能緊張。圖：活躍船廠(chǎng)數(shù)量持續(xù)下滑（家）圖：新造船價(jià)格指數(shù)進(jìn)入上行區(qū)間圖：干散貨船交付數(shù)量逐年下降（百萬(wàn)DWT）49資料：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究4.8

環(huán)保約束&效率：降速是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，效率受損，運(yùn)費(fèi)彈性提升，老船退出加速?

油輪供給=總運(yùn)力（新船交付-退出）*船隊(duì)效率（平均航速、裝卸時(shí)間、塢修時(shí)間等）?

船隊(duì)效率影響勻速：?

（1）空載狀態(tài)經(jīng)營(yíng)人對(duì)船速的控制，景氣度高會(huì)考慮提速，景氣度低反之（2）滿(mǎn)載航速租約對(duì)航速的要求（3）船舶性能（4）環(huán)保公約對(duì)碳減排的限制。（5）碼頭裝卸時(shí)間等?

目前IMO已經(jīng)明確全球航運(yùn)業(yè)碳排放強(qiáng)度降低目標(biāo)，減排壓力嚴(yán)峻，新船、老船最大航速受限。?

根據(jù)IMO要求，2030年要求全球碳排放強(qiáng)度降低40%（以2008年為基準(zhǔn)，下同），2050年要碳排放量降低50%。表：IMO溫室氣體減排目標(biāo)年份現(xiàn)在的目標(biāo)擬定的目標(biāo)1.與2008年相比，碳強(qiáng)度減少40-60%2030

與2008年相比，碳強(qiáng)度降低40%2.

國(guó)際航運(yùn)業(yè)溫室氣體排放減少40%以上3.

零排放燃料（以WTW為基礎(chǔ)）在國(guó)際航運(yùn)業(yè)使用的總能源中占比至少為5%1.

零排放燃料占全球航運(yùn)總能耗的50%-75%2.

與2008年相比，國(guó)際航運(yùn)的總二氧化碳排放量減少50%，溫室氣體排放量減少88%20402050無(wú)1.碳強(qiáng)度減少70%1.溫室氣體凈零排放2.

與2008年相比，國(guó)際航運(yùn)溫室氣體排放量減少50%

2.

可替代燃料在國(guó)際航運(yùn)業(yè)使用的總能源中至少占90%50資料：Hyundai

Mipo

Dockyard、申萬(wàn)宏源研究4.8

環(huán)保約束&效率：降速是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，效率受損，運(yùn)費(fèi)彈性提升，老船退出加速?

EEDI：要求新建船比老船碳排放更低?衡量新船CO2效能指標(biāo)。衡量船舶在設(shè)計(jì)最大載貨狀態(tài)下，以一定航速航行所需推進(jìn)動(dòng)力以及相關(guān)輔助功率所消耗的燃油計(jì)算出的CO2排放量。?IMO在設(shè)立了EEDI標(biāo)準(zhǔn)后通過(guò)設(shè)定最大允許EEDI指數(shù)，然后在未來(lái)幾年內(nèi)逐步減?。?015年10%，2020年20%，一直到2025年后到達(dá)30%）?

EEXI：限制主機(jī)功率是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，長(zhǎng)運(yùn)距船隊(duì)受影響更大??合規(guī)的主要途徑是使用主機(jī)功率限制

(EPL)

設(shè)備和強(qiáng)制安裝節(jié)能設(shè)備隨著報(bào)廢量增加、最大航速降低，預(yù)計(jì)2023

年散貨船隊(duì)的潛在供給損失1%?

CII：降速是降低碳排放量的可行辦法，但會(huì)造成船隊(duì)效率損失??針對(duì)船只碳排放評(píng)級(jí)，排放量計(jì)算于今年初開(kāi)始，首次評(píng)級(jí)于

2024

年

1

月

1

日給出船只根據(jù)其日常運(yùn)營(yíng)效率獲得

A-E

的評(píng)級(jí)，若船舶連續(xù)三年被評(píng)為D級(jí)，或某一年被評(píng)為E級(jí)，將被迫提交整改方案?

歐盟排放交易制度（EU

ETS）：航運(yùn)市場(chǎng)進(jìn)一步分級(jí)，經(jīng)濟(jì)型船只獲得溢價(jià)??2024年1月起引入，EU

ETS將完全覆蓋歐洲內(nèi)部貿(mào)易排放和50%進(jìn)出歐洲的貿(mào)易排放量船東和運(yùn)營(yíng)商須在

2025

年起為上年度排放付費(fèi)（2024

年報(bào)告的核實(shí)排放量的

40%

）

；到2026

年，比例將上升至70%，從

2027

年開(kāi)始，比例升至100%。?航運(yùn)業(yè)不會(huì)因此獲得任何免費(fèi)津貼，進(jìn)入歐洲和歐洲內(nèi)部需要額外的費(fèi)用51資料：IMO、Clarksons、申萬(wàn)宏源研究4.8

環(huán)保約束&效率：降速是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，效率受損，運(yùn)費(fèi)彈性提升，老船退出加速?

降速航行常態(tài)化：針對(duì)新造船的EEDI新規(guī)Phrase1至Phrase3的陸續(xù)實(shí)施，新造船航速下行，2012-2022年期間，盡管散貨景氣度在2020-2021階段性提升，但整體航速并未大幅增加。?

EEXI生效，存量船最大航速受限，景氣度提升時(shí)提速困難：2023年1月1日起，針對(duì)現(xiàn)有船舶的EEXI

CII生效，老船合規(guī)性降速趨勢(shì)上升圖：環(huán)保約束下，降速航行常態(tài)化資料：Clarksons、申萬(wàn)宏源研究524.8

環(huán)保約束&效率：碼頭擁堵明顯緩解，有效運(yùn)力增加風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放?

碼頭擁堵明顯緩解，后續(xù)較難對(duì)有效運(yùn)力形成擾動(dòng)?截至2023年1月，散貨在港運(yùn)力占總運(yùn)力比31.9%，較2021-2022年均值33.2%明顯下降，遠(yuǎn)低于22年峰值35.6%圖：碼頭擁堵明顯緩解，有效運(yùn)力增加風(fēng)險(xiǎn)釋放12.4012.2012.0011.8011.6011.4011.2011.0010.80363534333231302928Jan-2016Oct-2016Jul-2017Apr-2018Jan-2019Oct-2019Jul-2020Apr-2021Jan-2022Oct-2022港口擁堵（%

offleet）散貨船隊(duì)航速（節(jié)）2021-2022擁堵均值（%

offleet）資料：Clarksons、申萬(wàn)宏源研究534.8

環(huán)保約束&效率：降速是當(dāng)前最優(yōu)合規(guī)辦法，效率受損，運(yùn)費(fèi)彈性提升，老船退出加速?

旺季提速受限，運(yùn)價(jià)彈性大增：受EEXI影響，在降速航行11節(jié)水平，大部分老船可以滿(mǎn)足EEXI生效初期的碳排放要求。但在景氣周期旺季，船舶無(wú)法在空載段通過(guò)提速周轉(zhuǎn)，會(huì)導(dǎo)致供需曲線(xiàn)更加陡峭，同樣的供需改善，運(yùn)價(jià)彈性大增。預(yù)計(jì)EEXI生效后，考慮淡旺季10-20%的環(huán)比需求變化，淡季運(yùn)價(jià)影響不大，旺季運(yùn)價(jià)彈性大幅增加，淡旺季差別更加分明圖：散貨船隊(duì)將迎來(lái)替代周期（千載重噸）54資料：Clarksons、申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

航運(yùn)場(chǎng)中端周期位置討論2.

帆船-雜貨船-散貨市場(chǎng)歷史周期3.

干散貨行業(yè)簡(jiǎn)介及分析框架4.

散貨分析：需求、運(yùn)距、海運(yùn)滲透率、運(yùn)力供給、船隊(duì)效率5.

散貨市場(chǎng)展望與彈性555.1

展望：供需趨緊疊加效率損失，散貨市場(chǎng)復(fù)蘇在即?

預(yù)計(jì)2023年起散貨噸海里需求增速加快，供給逐步緊縮，供需缺口逐漸收緊并發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，散貨市場(chǎng)將轉(zhuǎn)入“賣(mài)方市場(chǎng)”，疊加老齡化及降速合規(guī)需求，有效運(yùn)力進(jìn)一步損失，散貨市場(chǎng)復(fù)蘇可期。圖：供需結(jié)構(gòu)性變化，散貨市場(chǎng)復(fù)蘇在即表：供需趨緊疊加效率損失，供需缺口加大202027.890.8%202128.833.4%945.93.6%-0.2%202111.411.9%33.2%202228.27-1.9%972.02.8%2023E28.852.1%2024E29.482.2%散貨船隊(duì)需求（十億噸海里）噸海里需求增長(zhǎng)散貨船隊(duì)供給（百萬(wàn)DWT）供給增長(zhǎng)913.13.8%989.31.8%992.70.3%原始供需差-3.0%202011.20-0.7%31.6%-4.7%20220.3%1.8%其他效率影響因素平均航速（節(jié)）2022.1111.112022.1210.9411.18-2.0%33.1%yoy平均港口擁堵指數(shù)（%

DWT）31.0%31.2%56資料：Clarksons、申萬(wàn)宏源研究5.2

散貨彈性分析：永遠(yuǎn)不要低估航運(yùn)的彈性?

航運(yùn)運(yùn)價(jià)邊際彈性極高，周期底部運(yùn)價(jià)對(duì)供需改善反應(yīng)不明顯，一旦啟動(dòng)斜率極大?

BDI從底部500點(diǎn)上升至1500點(diǎn)，需要產(chǎn)能利用率提升10%以上，?但BDI突破1500點(diǎn)，產(chǎn)能利用率處于相對(duì)較高水平，1%的供需改善會(huì)帶來(lái)BDI指數(shù)的大幅上漲。?

航運(yùn)定價(jià)機(jī)制：周期底部，成本邊際定價(jià)，運(yùn)價(jià)由成本最低的船公司成本決定；周期高點(diǎn)，需求邊際定價(jià)，運(yùn)費(fèi)由貨主對(duì)運(yùn)費(fèi)的承受能力決定?例如，美線(xiàn)2021年周期從1000美元/FEU（船舶大型化后的可變成本），上漲至貨代端20000美元/FEU（部分貨主可以承受的最高運(yùn)費(fèi)，低貨值貨物需求小時(shí)）圖：景氣高點(diǎn)，小幅供需變化價(jià)格反圖：不同周期位置運(yùn)價(jià)對(duì)供需反應(yīng)敏感程度不同映極端敏感57資料：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申萬(wàn)宏源研究5.2

散貨彈性分析：永遠(yuǎn)不要低估航運(yùn)的彈性?

每一輪航運(yùn)周期啟動(dòng)，多年跑輸?shù)腃PI部分一次性修復(fù)，高點(diǎn)連創(chuàng)新高???與其他商品不同，航運(yùn)對(duì)通脹的傳導(dǎo)不是連續(xù)的周期底部，價(jià)格處于成本邊際定價(jià)模式，通脹傳導(dǎo)能力較弱景氣周期，航運(yùn)價(jià)格從成本邊際定價(jià)轉(zhuǎn)向需求邊際定價(jià)，一次性把多年跑輸通脹的部分修復(fù)?

油運(yùn)周期底部油輪運(yùn)費(fèi)占貨值約2%?

1970年代，運(yùn)費(fèi)占貨值比例達(dá)到20-70%，2020年低油價(jià)屯油邏輯，運(yùn)費(fèi)高點(diǎn)占貨值比曾達(dá)15%?

2004-2008中國(guó)進(jìn)口鐵礦石均出現(xiàn)過(guò)到岸價(jià)70-80%為海運(yùn)費(fèi)的情況圖：CCFI指數(shù)2021年高點(diǎn)遠(yuǎn)超2005年水平圖：BDI指數(shù)突破2000點(diǎn)高點(diǎn)后，新高接近12000點(diǎn)58資料：Clarksons、申萬(wàn)宏源研究5.3

受益板塊造船：干散貨、油輪共振關(guān)注船價(jià)上行，利潤(rùn)進(jìn)入釋放階段??重要事件催化：BDI指數(shù)2月16日達(dá)到530點(diǎn)觸底后，2月23日，BDI單日跳漲21%達(dá)816點(diǎn)，干散貨油輪雙擊開(kāi)始，并且存在連續(xù)雙位數(shù)上漲的潛力。干散貨底部反彈遲到但并未缺席，后續(xù)存在連續(xù)雙位數(shù)上漲的潛力。??與往年BDI指數(shù)在農(nóng)歷正月初五至正月十五觸底反彈不同，今年BDI在農(nóng)歷正月二十六觸底，與整體復(fù)工進(jìn)度有關(guān)，考慮螺紋鋼、鐵礦石已經(jīng)領(lǐng)先上漲一周，疊加BDI低基數(shù)，我們認(rèn)為后續(xù)存在BDI指數(shù)連續(xù)雙位數(shù)上漲的可能。?需求端中國(guó)貢獻(xiàn)主要增量，干散貨三大貨種為鐵礦石、煤炭、糧食，周轉(zhuǎn)量口徑中國(guó)貢獻(xiàn)全球鐵礦石76%，煤炭13%需求。印度貢獻(xiàn)全球煤炭24%需求。供給端干散貨船隊(duì)同樣受益于船隊(duì)老齡化、手持訂單和新造船產(chǎn)能不足、以及環(huán)保約束。?全球干散貨新船訂單占運(yùn)力比僅7%，克拉克森預(yù)測(cè)2023年、2024全球干散貨供給增速1.8%，0.3%，需求增長(zhǎng)2.0%，2.2%。在船廠(chǎng)產(chǎn)能緊張，船臺(tái)被集裝箱、天然氣、汽車(chē)船等擠占的情況下，未來(lái)新增供給有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及歐盟碳水EU

ETS、Fuel

EU

Maritime均對(duì)散貨船未來(lái)航速以及運(yùn)營(yíng)效率、老船淘汰影響深遠(yuǎn)。??油輪上漲仍然在初期階段，2月VLCC

TCE反彈至5萬(wàn)水平超預(yù)期。中國(guó)煉廠(chǎng)開(kāi)工率仍有較大上行空間，航空國(guó)際航線(xiàn)尚未恢復(fù)、劃線(xiàn)等終端大煉化需求仍有恢復(fù)空間，供給端VLCC新船訂單保持低迷，當(dāng)前僅僅是油輪上行階段的初期，后續(xù)空間可期。中國(guó)船舶長(zhǎng)邏輯持續(xù)驗(yàn)證，我們站在2021-2038新造船上行周期的初期，航運(yùn)公司景氣度提升修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，碳中和等環(huán)保要求進(jìn)一步推動(dòng)老舊船更新。中國(guó)船舶重點(diǎn)關(guān)注新造船價(jià)格是否受干散貨傳導(dǎo)。??造船板塊受益干散景氣度提升。航運(yùn)子版塊集裝箱、天然氣、原油、成品油、干散貨輪番上漲，造船第二階段上行只是時(shí)間問(wèn)題#中國(guó)船舶空間:

當(dāng)前中國(guó)船舶按照船價(jià)不繼續(xù)上漲，21年訂單對(duì)應(yīng)24年預(yù)期利潤(rùn)60-70億，15倍PE定價(jià)，如果船價(jià)進(jìn)一步上漲當(dāng)前利潤(rùn)被驗(yàn)證為周期底部利潤(rùn)，有希望向25年20倍PE切