證券研究報告|固定收益研究作為全球資產(chǎn)定價錨的美債利率從9月以來大幅走高。本輪10年美債利率一度突破5%的高位。本輪美債利率上行，實際利率和期限利差均大幅抬升，而通脹預(yù)期和政策利率的波動不大。而行幅度不大，而長期利率則大幅攀升，近期美債期限溢價大幅抬升。美國自然利率R*或已抬升，利率中樞隨之抬升。自然利率作為均衡狀態(tài)下的資金價格，短期受儲蓄的資金-供給強度和投資-資金需求強度的影響，受再工業(yè)化引導(dǎo)制造業(yè)回流、財政政策高強度擴張、EM國家過剩儲蓄流入美國的資金減少等可能均導(dǎo)致了美國自然利率中樞的抬升。我們認(rèn)為自然利率中樞可能回升至1.5%。通脹不確定性抬升，通脹溢價抬升。2020年以前通脹波動相對較小，因而通脹溢價也較小，而2020年之后，由于美聯(lián)儲實行平均通脹目標(biāo)制，2%的通脹目標(biāo)開始模糊，短期內(nèi)通脹的波動風(fēng)險大幅上升，而近期UAW罷工事件、巴以沖突等事件，使得未來的通脹更加不可預(yù)期，因而通脹溢價出現(xiàn)大幅上升。考慮逆全球化、地緣沖突頻發(fā)、平均通脹目標(biāo)制下，美國未來通脹波動性抬升，我們預(yù)計美債通脹風(fēng)險溢價中樞或抬升至0.5%。供需失衡下，美債實際風(fēng)險溢價易上難下。美聯(lián)儲、海外官方投資者、銀行等三大傳統(tǒng)的美債配置盤，對美債的需求均走弱。2024年為美國大選年，美國財政支出力度難以大幅削減，2024年美債供給或接近2023年，凈融資均在2.0-2.5萬億美元。供需失衡下，長債的實際風(fēng)險溢價短期內(nèi)易上難下，我們預(yù)計供需失衡或?qū)е聦嶋H風(fēng)險溢價中樞抬升至0.5%附近。當(dāng)前美債利率已經(jīng)反映了基本面和聯(lián)儲政策變化，繼續(xù)創(chuàng)新高概率有限。但未來一段時期也難以明顯下行，預(yù)計將繼續(xù)在4.5%-5%左右的高位運行。考慮自然利率中樞在1.5%、通脹中樞在2.5%、通脹風(fēng)險溢價和實際風(fēng)險溢價分別在0.5%，10年期美債的中樞或在5.0%?；鶞?zhǔn)情景下，根據(jù)Fedwatch顯示的加息概率，我們預(yù)期聯(lián)儲未來1年仍可能加息1-2次，則美債利率在2024年上半年或繼續(xù)保持4.5%-5%的高位運行。因而我們認(rèn)為美聯(lián)儲政策利率可能維持高位一段時間，考慮票息短債有一定的配置價值。而長端，由于美債供需失衡帶來的實際風(fēng)險溢價抬升和通脹不確定性帶來的通脹風(fēng)險溢價抬升，未來一年的利率可能難以趨勢性下降。雖然外部利率顯著攀升，但對國內(nèi)債市直接沖擊有限。一方面，雖然中美利差拉大，但邊際上進一步加速流出的空間有限；而另一方面，從貨幣政策來看，外部利率上升也不形成實質(zhì)性約束。由于中美利差較大的倒掛，因而國內(nèi)資金價格變化對資本流動影響相對有限，因而外部利率變化也難以形成國內(nèi)政策的實質(zhì)性約束。當(dāng)前債市已具有較高配置性價比，存單與二永性價比相對更高。我們認(rèn)為中美利差持續(xù)倒掛，外資流出對國內(nèi)債市的沖擊有限，而人民幣匯率維持穩(wěn)定，央行更多的注重內(nèi)部均衡。隨著再融資債發(fā)行高峰期以及稅期過后資金需求回落，資金有望階段性回落。而近期資產(chǎn)價格下滑以及高頻數(shù)據(jù)并不強勁，可能導(dǎo)致貨幣寬松政策再度加碼。債市將再度走強，因而目前債市具有很高性價比。當(dāng)前曲線異常平坦，回歸正常意味著短端需率先下行。風(fēng)險提示：美國衰退超預(yù)期；地緣政治沖突超預(yù)期；美聯(lián)儲降息超預(yù)期。作者相關(guān)研究壓力仍存》2023-10-19請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明美國自然利率R*或已抬升 通脹波動性抬升推高通脹預(yù)期和通脹溢價 供需失衡，推升美債期限溢價 10美債目前缺少配置型的買家，短期內(nèi)難言改善 10美債供給沖擊較強，大選年預(yù)計財政支出力度難以大幅削減 定量分析美債利率走勢 16美債利率飆升，對國內(nèi)債市影響有限 18風(fēng)險提示 圖表1：美債長債期限溢價大幅飆升 4圖表2：TIPs隱含的美國實際利率持續(xù)攀升 4圖表3：美國制造業(yè)建造支出大幅飆升 圖表4：2020年5月至2023年9月美國半導(dǎo)體制造業(yè)投資 圖表5：2023年美國財政收支失衡下赤字再度走擴 圖表6：2023財年美國財政支出 圖表7：中美貿(mào)易差額對比 圖表8：美國長債收益率和政策利率的背離并非衰退 圖表9：美國自然利率走勢 圖表10：中美10年期國債利率對比 圖表11：美國去通脹趨勢延續(xù)但速度減緩 圖表12：中國出口價格逐漸領(lǐng)先美國進口價格 圖表13：9月美國租金出現(xiàn)反彈 圖表14：酒店和機票對超級通脹的拖累開始趨緩 圖表15：美國長債收益率分解 10圖表16：美債期限溢價分解 10圖表17：2023Q1美國國債持有人結(jié)構(gòu) 圖表18：2023Q2美國國債持有人結(jié)構(gòu) 圖表19：主要美債持有人持倉變化（十億美元） 圖表20：美聯(lián)儲持債規(guī)?；蚩s表至5萬億美元 圖表21：美聯(lián)儲SOMA賬戶持有美國國債期限分布 圖表22：2022年以來海外官方部門持續(xù)拋售中長期美債 13圖表23：2022年以來中國持續(xù)減持美債 13圖表24：日本壽險持續(xù)拋售長期美債 13圖表25：CFTC國債期貨非商業(yè)頭寸仍處凈空頭 13圖表26：2023年美國國債凈融資顯著增加 圖表27：2023年美國國債凈融資以短債為主 圖表28：2023年美國聯(lián)邦政府財政赤字?jǐn)U大 圖表29：美國財政部CBO預(yù)測2024赤字接近2023水平 圖表30：2023-2033財年美國財政部債券凈融資規(guī)模預(yù)期（十億美元） 圖表31：聯(lián)邦基金利率與10年美債利率走勢 16圖表32：美國名義GDP增速與10年美債利率走勢 16圖表33：對美國10年國債利率的擬合結(jié)果 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表34：不同情形下美債利率走勢預(yù)測 18圖表35：中美利差倒掛，但債市資金流出速度近期并未加快 18圖表36：中美利差與人民幣兌美元即期匯率 18圖表37：離岸人民幣匯率及掉期 19P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明價大幅抬升。圖表1：美債長債期限溢價大幅飆升圖表2：圖表1：美債長債期限溢價大幅飆升美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年 %%2.5 1.5 0.5 65%b4032101022-01-012022-07-012023-01-0120資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：資料來源：Wind，國盛證券研究所10年期美債收益率=預(yù)期的未來10年平均實際利率+預(yù)期的未來10年的通脹率+通脹風(fēng)險溢價+實際風(fēng)險溢價低的原因，主要有三點：第一，通脹波動率下降，降低了債券投資的風(fēng)險，因而通脹溢P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明按照美債利率影響因素的拆分，本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分闡述，美國自然利率中部分介紹美債收益率飆升對我國債券市場的影響；第五部分對美債和我國國債市場做出隨之改變，較高的投資回報率將吸引更多的投資需求，提升利率水平，而較低的資本回報率則減少資本需求，降低利率水平。自然利率趨勢變動的力量主要來自勞動生產(chǎn)率和人口增長兩方面。短期內(nèi)，儲蓄和投資之間的相對關(guān)系將主導(dǎo)自然利率。儲蓄角度，人口老齡化、收入與財富分配、不確定型投資品相對價格變化、經(jīng)濟不確定性預(yù)期上升等影響均衡利率水平。長表現(xiàn)出長期低迷和停滯，Summers(2014)認(rèn)為90年低了投資回報率和投資需求，長期需求不足引發(fā)增長停滯。還調(diào)增對美國經(jīng)濟增速的預(yù)測，從反證法的角度，我們不得不懷疑美國的自然利率中樞達了類似的觀點。P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明衡利率水平，政府投資增加也增加了美國政府的債務(wù)率，導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模大幅增加，第一，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)及美國制造業(yè)回流，推升實體經(jīng)濟的投資和消費需求。事實上，2008年國際金融危機后，奧巴馬政府時期，美國便開啟了“再工業(yè)化”戰(zhàn)略。2017年建法案、芯片法案、通脹削減法案等，均指在扶持美國本土制造業(yè)。美國計算機、電子等行業(yè)建筑支出大幅走高，美國的制造業(yè)開啟了一輪新的投資潮。相比奧巴馬和特朗普時期的再工業(yè)化的愿景，我們認(rèn)為當(dāng)前至少有三點變化：首先，地緣政治沖突等不確定次，技術(shù)封鎖極化了全球各國在芯片、新能源等前沿領(lǐng)域的科技競爭，為美國扶持高端圖表3：美國制造業(yè)建造支出大幅飆升 02011-082013-082015-082資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表4：2020年5月至2023年9月美國半導(dǎo)體制造業(yè)投資資料來源：SIA，國盛證券研究所第二，美國政府由“小政府”向“大政府”轉(zhuǎn)變。政府投資擴大直接提升總需求，拉升求不足引發(fā)增長停滯不前，并主張通過財政政策應(yīng)對危機P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表6：2023財年美國財政支出圖表圖表6：2023財年美國財政支出財政赤字財政收入財政支出），02003-092008-092013-092018-092023-0資料來源：CBO，國盛證券研究所資料來源：資料來源：CBO，國盛證券研究所政支出力度難以大幅下降，積極的財政政策推升了制造業(yè)投資需求，同時赤字率居高不行也增加了美國國債的供給，從而推升了美債的均衡利率水平。圖表7：中美貿(mào)易差額對比0中國貿(mào)易差額美國貿(mào)易差額貿(mào)易差額，億美元貿(mào)易差額，億美元2001200420資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表8：美國長債收益率和政策利率的背離并非衰退美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(日)美國:國債收益率:10年%6%543210資料來源：Wind，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表9：美國自然利率走勢美國自然利率,%美國自然利率,%543210圖表10：中美10年期國債利率對比76543210資料來源：Wind，國盛證券研究所通脹波動性抬升推高通脹預(yù)期和通脹溢價選擇我國的廉價商品，美國商品通脹中樞可能P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表11：美國去通脹趨勢延續(xù)但速度減緩864202019-012019-112020-資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表12：中國出口價格逐漸領(lǐng)先美國進口價格50 美國:進口價格指數(shù)(剔除石油和石油制品):當(dāng)月同比%資料來源：Wind，國盛證券研究所美國房屋價格持續(xù)上漲，從房價對房租的領(lǐng)先性來看，或抑制明年下半年住房通脹的降溫效果。圖表13：9月美國租金出現(xiàn)反彈99%8765432102019-012019-112020-092021-072資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表14：酒店和機票對超級通脹的拖累開始趨緩美國CPI機票和酒店季調(diào)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表15：美國長債收益率分解資料來源：Clarida（2019國盛證券研究所圖表16：美債期限溢價分解資料來源：Clarida（2019國盛證券研究所較2021年底變動-5.3%、-0.5%、1.1%、-0.9%、-2P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表17：2023Q1美國國債持有人結(jié)構(gòu)資料來源：美聯(lián)儲，國盛證券研究所圖表18：2023Q2美國國債持有人結(jié)構(gòu)資料來源：美聯(lián)儲，國盛證券研究所圖表19：主要美債持有人持倉變化（十億美元） 持有量變化（十億美元）2021年2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 州和地方政府329-143136-263486-3美聯(lián)儲7795-28877-130-96-257 債券基金278178-101-82421-19貨幣基金-651695-300-203-192-23203 銀行4288217-81-19-88-66 交易商-116-876384495-8保險30-4881030104 壽險-931-16-10-653私人養(yǎng)老47-32-76335334 政府養(yǎng)老159-2112646139-315312資料來源：美聯(lián)儲，國盛證券研究所P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表20：美聯(lián)儲持債規(guī)?；蚩s表至5萬億美元0十億美元圖表21：美聯(lián)儲SOMA賬戶持有美國國債期限分布0 資料來源：紐約聯(lián)儲，國盛證券研究所外儲的種類可能也更加多元化，例如增配黃金等。對海外官方美債持有決策的觀察變量是美元指數(shù)，近期美債期限溢價大幅抬升可能和美元指數(shù)快速走高，海外官方拋售美債今年上半年英國和日本大幅增持美國國債，主要是今年上半年英鎊和日元兌美元升值，本保險巨頭巨富生命保險宣布，新財年將在新財年內(nèi)清倉拋售所有經(jīng)匯率對沖的海外債債，這部分美債需求可能來自于注冊地在美國之外的對沖基金，例如開曼群島等，這部分交易的策略可能是基差策略，在買入美債現(xiàn)貨的同時大量做空美債期貨，并非美債的P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明0圖表22：2022年以來海外官方部門持續(xù)拋售中長期美債官方部門私人部門海外凈買入中長期美國國債，十億美元海外凈買入中長期美國國債，十億美元2020-012020-082021-032021資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表23：2022年以來中國持續(xù)減持美債02023年凈購買（12023年凈購買（1月-8月）2022年凈購買法國中國比利時巴西瑞士開曼群島盧森堡日本愛爾蘭英國十億美元資料來源：Wind，國盛證券研究所部門為美債的最大的凈買家，而居民部門的資產(chǎn)通常由對沖基金等資管機構(gòu)主導(dǎo)，因而杠桿投資者成為美債市場的重要買家。我們認(rèn)為這可能和緊縮周期下，美債波動變大，量的凈空頭頭寸，因而我們有理由相信杠桿基金正進行大規(guī)模的基差交易，但杠桿基金圖表24：日本壽險持續(xù)拋售長期美債0銀行信托證券公司投資信托壽險財險資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表25：CFTC國債期貨非商業(yè)頭寸仍處凈空頭CFTC非商業(yè)頭寸（多頭+空頭）合約，張02003-102007-102011-102015-102019-102023-10資料來源：Wind，國盛證券研究所P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明美債供給沖擊較強，大選年預(yù)計財政支出力度難以大幅削減圖表26：2023年美國國債凈融資顯著增加0截止2023年9月，億美元0資料來源：Wind，CBO，國盛證券研究所圖表27：2023年美國國債凈融資以短債為主0短期債券中期債券長期債券浮動利率債券TIPS債券資料來源：CBO，國盛證券研究所億美元。圖表28：2023年美國聯(lián)邦政府財政赤字?jǐn)U大美國：聯(lián)邦財政赤字美國：聯(lián)邦財政收入0美國：聯(lián)邦財政支出十億美元0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表29：美國財政部CBO預(yù)測2024赤字接近2023水平資料來源：TBAC，國盛證券研究所P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明年預(yù)算草案，顯示下一財年其財政政策重點包括推進基建、芯片、通脹削減等三大支出圖表30：2023-2033財年美國財政部債券凈融資規(guī)模預(yù)期（十億美元）資料來源：TBAC，國盛證券研究所行等三大傳統(tǒng)的美債配置盤，對美債的需求均走弱，而通過基差策略來買入美債的對沖P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明5050利率中樞較大流行之前顯著抬升，我們認(rèn)為美債利率中期內(nèi)美聯(lián)儲直接購買國債將壓低長債期限溢價。因而，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模也需要納入作為解釋變量。圖表31：聯(lián)邦基金利率與10年美債利率走勢美國:國債收益率:10年:月美國:聯(lián)邦基金利率(日):月%50資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表32：美國名義GDP增速與10年美債利率走勢美國:國債收益率:10年:月美國名義GDP同比%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明擬合值圖表33：對美國10年國債利率的擬合結(jié)果擬合值預(yù)測預(yù)測200020032006資料來源：Wind，CME，紐約聯(lián)儲，國盛證券研究所聯(lián)儲政策不同情形下估算對應(yīng)的美債利率。P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明00單位：%2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4核心PCE同比(%)3.843.212.902.912.93GDP同比(%)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率(%)5.335.335.335.335.33情形1美聯(lián)儲總資產(chǎn)(十億美元）7,6807,3577,0356,7126,39010年美債利率擬合值(%)4.414.364.374.474.56聯(lián)邦基準(zhǔn)利率(%)5.585.585.585.585.58情形2美聯(lián)儲總資產(chǎn)(十億美元）7,6807,3577,0356,7126,39010年美債利率擬合值(%)4.544.494.514.604.69聯(lián)邦基準(zhǔn)利率(%)5.835.835.835.835.83情形3美聯(lián)儲總資產(chǎn)(十億美元）7,6807,3577,0356,7126,39010年美債利率擬合值(%)4.704.644.644.724.79資料來源：Wind，CME，紐約聯(lián)儲，國盛證券研究所由于中美利差較大的倒掛，因而國內(nèi)資金價格變化對資本流動影響相對有限，因而外部圖表35：中美利差倒掛，但債市資金流出速度近期并未加快外資增配國內(nèi)債券規(guī)模外資增配國內(nèi)債券規(guī)模002014-072016-052018-0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表36：中美利差與人民幣兌美元即期匯率 2022-012022-06202資料來源：Wind，國盛證券研究所P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明形成一定的擠壓，同時伴隨商業(yè)銀行對居民部門的讓利，以及配合地方政府融資平臺進圖表37：離岸人民幣匯率及掉期基點基點2022-012022-082023-032023-10資料來源：Wind，國盛證券研究所確定性帶來的通脹風(fēng)險溢價抬升，未來一年的利率可能難以趨勢性下降。均衡。隨著再融資債發(fā)行高峰期以及稅期過后資金需求回落，下周或下月初資金有望階段性回落。而近期資產(chǎn)價格下滑以及高頻數(shù)據(jù)并不強勁，可能導(dǎo)致貨幣寬松政策再度加味著短端需率先下行。美聯(lián)儲降息超預(yù)期：美國經(jīng)濟增長動能超預(yù)期下行或者黑天鵝事件沖擊下，美聯(lián)P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信