招銀國際環(huán)球市場|宏觀研究|首席觀點敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或.hk下載更多招銀國際環(huán)球市場研究報告以人為本：構(gòu)建直達居民部門的政策工具三季度我國經(jīng)濟增長超預(yù)期，經(jīng)濟修復(fù)正在加快。其中最終消費的貢獻高達94.8%，源自過去三年受到明顯抑制的服務(wù)消費，在這個暑期得到補償性釋放。下降。目前龐大的貨幣供給，無法推升更快的經(jīng)濟之有效的手段。疫情期間大規(guī)模減稅降費政策直達(852)37618901dinganhua@敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明三季度我國經(jīng)濟增長超預(yù)期，季調(diào)環(huán)比增長1.3%，好于二季度的0.5%，表明經(jīng)濟修復(fù)正在加快。其中最終消費的貢獻高達94.8%，過去三年受到明顯抑制的服務(wù)消費在這個可持續(xù)增長的長期問題。我們必須重構(gòu)轉(zhuǎn)移支付工具箱，把政策焦點從企業(yè)部門轉(zhuǎn)向居民今年消費復(fù)蘇的主旋律，是消費場景全面恢復(fù)后服務(wù)消費得到補償性釋放。服務(wù)消費觀察消費修復(fù)的指標(biāo)，因未能將服務(wù)消費全部納入統(tǒng)計，社會消費品零售總額，前三季度較疫前趨勢水平的修復(fù)程度和累計同比增速，均不及居民人均消費支出。社零較疫前圖1:三季度消費對經(jīng)濟增長的貢獻“超調(diào)”資料來源：Macrobond，招商銀行研究院資料來源：Macrobond，招商銀行研究院敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明3資料來源：Macrobond，招商銀行研究院資料來源：Macrobond，招商銀行研究院人均旅游消費 人次14.4%消費人均旅游消費 人次14.4%2017.913.917.911.99.056.500.7-0.3-2.5-5201520162017201820192023注：2023年數(shù)據(jù)為較2019年增速資料來源：文化和旅游部，招商銀行研究院部分商品銷售額兩年復(fù)合增速5月6月7月8月9月%%50-5-10-15通訊器材汽車家用電器家具裝潢材料金銀珠寶服裝鞋帽藥品日用品食品資料來源：Wind，招商銀行研究院國，實際消費已實現(xiàn)明顯的趨勢回歸，而名義消費遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫前趨勢水平，呈現(xiàn)截然不同敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明4資料來源：Macrobond，招商銀行研究院資料來源：Macrobond，招商銀行研究院見，利率降無可降的同時，赤字的融資成本極低。這種情況正在我國出現(xiàn)，盡管政策利率今年以來出臺的政策集中在金融部門讓利，貨幣金融工具幾乎用到極致，并非帕累托最優(yōu)解。當(dāng)下階段，財政政策無疑是更行之有效的手段。一個自然而然的問題是，財政刺激政策究竟應(yīng)該面向企業(yè)，還是直達居民？事實上，疫情期間中國推出大規(guī)模減稅降費政策，直達企業(yè)部門的轉(zhuǎn)移支付達四萬億之巨，但這樣的逆周期調(diào)節(jié)政策似乎忽略了一個更如果政策效果可以有效地從一個部門傳導(dǎo)到另一個部門，刺激企業(yè)部門或居民部門是等價的。在經(jīng)濟循環(huán)中，面向企業(yè)部門的宏觀刺激政策，可通過降低成本、改善利潤、擴實際情況并非如此。大量的實證研究表明，直達居民部門轉(zhuǎn)移支付的乘數(shù)效果，明顯優(yōu)于面向企業(yè)部門。這也是為什么發(fā)達市場經(jīng)濟國家的擴張性財政工具，主要面向居民部敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明5對中國來說，構(gòu)建直達居民的宏觀刺激政策顯得更為重要。因為提振消費，并非是僅僅回歸趨勢水平，而是一個長期困擾中國經(jīng)濟的問題。改革開放以來，中國居民消費占切，使得中國經(jīng)濟宏觀恒等式在全球化格局下得以維持。百年未有之大變局下，這一格局在此背景下，依靠拉動投資來擴大內(nèi)需，不再是最佳的解決方案。我們必須另辟蹊徑，構(gòu)建直達居民部門的政策工具，通過擴大對家庭轉(zhuǎn)移支付，激發(fā)居民消資料來源：Macrobond，招商銀行研究院資料來源：Wind，招商銀行研究院直達居民部門的財政刺激本質(zhì)是轉(zhuǎn)移支付，具有乘數(shù)效應(yīng)，能以較少的財政支出帶動消費需求增加。促消費政策組合的內(nèi)容按作用對象可大致分為三類：一是作用于居民收入，通過減稅退稅、補貼社保增加持久性收入，通過發(fā)放消費券、現(xiàn)金補貼增加意外收入；二是作用于消費成本，通過家電下鄉(xiāng)、減免車輛購置稅降低特定消費品的消費成本；三是作過去三年，發(fā)達經(jīng)濟體的財政刺激政策幾乎所有都作用于居民收入，形式以發(fā)放現(xiàn)金敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明6高于以往海外其他國家經(jīng)驗。臺灣地區(qū)消費亦受消費券提振，今年二季度實際消費已超疫18.4%18.4%8642016.716.7新加坡日本中國香港韓國中國資料來源：IMF，招商銀行研究院資料來源：Macrobond，招商銀行研究院為刺激消費，國內(nèi)也曾采取家電下鄉(xiāng)、減免新能源車輛購置稅等政策，取得一定的效果。但從宏觀上看，這其實只是優(yōu)惠特定廠家、特定商品的推銷政策，一旦政策取消，家居、家電、汽車的銷售馬上就會斷崖式下降，只是短期內(nèi)預(yù)支了消費需求。除上述政策外，中國面向居民部門的財政轉(zhuǎn)移支付政策工具箱中，還包括了減稅退稅、階段性調(diào)降失業(yè)和工傷保險費率，以及優(yōu)化住房公積金提取等政策。已有政策仍有完善空間，現(xiàn)金補貼和醫(yī)資料來源：北京大學(xué)光華管理學(xué)院，招商銀行研究院億元12,000億元10,57210,0008,0006,0004,0002,000020122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，招商銀行研究院3/thought_leadership/i敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明7繳納住房公積金，是居民反向轉(zhuǎn)移支付的典型案例。截至目前，居民住房公積金使用比例很低，在特定年份僅有極小一部分繳存公積金的城鎮(zhèn)居民提取了公積金。企業(yè)和職工嚴(yán)重資金沉淀，公積金資金運營存在制度漏損，大量的公積金無法靈活提取，資金使用低失業(yè)和工傷保險結(jié)余為8萬億。可見，住房提升消費是未來一段時期中國經(jīng)濟面臨的核心問題。從經(jīng)濟動能而言，在出口下行、政府過緊日子的背景下，擴大內(nèi)需只剩下兩條路。一是重走擴大投資的老路子，就仍要面對生產(chǎn)過剩、回報下降的局面。二是走提升居民消費的新路子，通過居民消費轉(zhuǎn)化成為企人民的美好生活，既是經(jīng)濟工作的出發(fā)點，也是所有經(jīng)濟工作的最終目標(biāo)。黨的二十置。為此，宏觀經(jīng)濟管理部門亟需重構(gòu)以居民部門為本的一攬子轉(zhuǎn)移支付工具，致力于推敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明8負(fù)責(zé)撰寫本報告的全部或部分內(nèi)容之分析員，就本報告所提及的證券及其發(fā)行人做出以下聲明1）發(fā)表于本報告的觀點準(zhǔn)確地反映有關(guān)于他們個人對所提及的證券及其發(fā)行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現(xiàn)在和將來與發(fā)表在報告上的觀點并無直接或間接關(guān)系。此外，分析員確認(rèn)，無論是他們本人還是他們的關(guān)聯(lián)人士（按香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會操作守則的相關(guān)定義）（1）并沒有在發(fā)表研究報告30日前處置或買賣該等證券2）不會在發(fā)表報告3個工作日內(nèi)處置或買賣本報告中提及的該等證券3）沒有在有關(guān)香港上市公司內(nèi)任職高級人員4）并沒有持有有關(guān)證券的任何權(quán)益。買入:股價于未來12個月的潛在漲幅超過15%持有:股價于未來12個月的潛在變幅在-10%至+15%之間賣出:股價于未來12個月的潛在跌幅超過10%未評級:招銀國際環(huán)球市場并未給予投資評級優(yōu)于大市同步大市落后大市:行業(yè)股價于未來12個月預(yù)期表現(xiàn)跑贏大市指標(biāo):行業(yè)股價于未來12個月預(yù)期表現(xiàn)與大市指標(biāo)相若:行業(yè)股價于未來12個月預(yù)期表現(xiàn)跑輸大市指標(biāo)地址:香港中環(huán)花園道3號冠君大廈45樓電話:(852)39000888傳真:(852)39000800招銀國際環(huán)球市場有限公司(“招銀國際環(huán)球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司(招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)本報告內(nèi)所提及的任何投資都可能涉及相當(dāng)大的風(fēng)險。報告所載數(shù)據(jù)可能不適合所有投資者。招銀國際環(huán)球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現(xiàn)亦不代表未來的表現(xiàn)，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標(biāo)資產(chǎn)表現(xiàn)以及其他市場因素影響。招銀國際環(huán)球市場建議投資者應(yīng)該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業(yè)財務(wù)顧問以便作出投資決本報告包含的任何信息由招銀國際環(huán)球市場編寫，僅為本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的特定客戶和其他專業(yè)人士提供的參考數(shù)據(jù)。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議作出任何擔(dān)保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹(jǐn)慎或各類損失或損害承擔(dān)任何的法律責(zé)任。任何使用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔(dān)風(fēng)險。本報告基于我們認(rèn)為可靠且已經(jīng)公開的信息，我們力求但不擔(dān)保這些信息的準(zhǔn)確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預(yù)測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，可能會隨時調(diào)整，且不承諾作出任何相關(guān)變更的通知。本公司可發(fā)布其它與本報告所載資料及/或結(jié)論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設(shè)、觀點及分析方法?？蛻魬?yīng)該小心注意本報告中所提及的前瞻性預(yù)測和實際情況可能有顯著區(qū)別，唯我們已合理、謹(jǐn)慎地確保預(yù)測所用的假設(shè)基礎(chǔ)是公平、合理。招銀國際環(huán)球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權(quán)益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)聯(lián)系。因此，投資者應(yīng)注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔(dān)任何責(zé)任。本報告版權(quán)僅為本公司所有，任何機構(gòu)或個人于未經(jīng)本公司書面授權(quán)的情況下，不得以任何形式翻版、復(fù)制、轉(zhuǎn)售、轉(zhuǎn)發(fā)及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關(guān)證券法規(guī)。如需索取更多有關(guān)證券的信息，請與我們聯(lián)絡(luò)。對于接收此份報告的英國投資者本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國2000年金融服務(wù)及市場法令2005年(金融推廣)令(“金融服務(wù)令”)第19(5)條之人士及(II)屬金融服務(wù)令第49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構(gòu)人士，未經(jīng)招銀國際環(huán)球市場書面授權(quán)不得提供給