資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值取向

資本結(jié)構(gòu)問題是中國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨的許多問題中最重要、最微妙的問題，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是最大限度地提高企業(yè)價(jià)值。本文從探討資本結(jié)構(gòu)及其理論的演進(jìn)入手得出對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的啟示,分析國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀,提出優(yōu)化我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策。一、資本結(jié)構(gòu)和理論1.資本結(jié)構(gòu)的含義現(xiàn)在大部分文獻(xiàn)中對(duì)資本結(jié)構(gòu)的定義是“公司的債務(wù)與權(quán)益的比例”,學(xué)術(shù)界一般把資本結(jié)構(gòu)看作是股票與債券之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上有三重含義:第一種是最窄范圍的資本結(jié)構(gòu)定義,是指股權(quán)資本和債權(quán)資本各構(gòu)成部分之間的比例關(guān)系,通常稱之為股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu);第二種是最常見的定義,習(xí)慣上被稱為融資結(jié)構(gòu),是指股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系;第三種是適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的資本結(jié)構(gòu)定義,是指物質(zhì)資本(包括股權(quán)資本和債權(quán)資本)和人力資本之間的比例關(guān)系。2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值(1)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論:美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi).杜蘭特總結(jié)了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的三種理論:凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論的特征是按股本凈收益來確定企業(yè)的總價(jià)值,并認(rèn)為利用負(fù)債籌資可降低企業(yè)資本成本,因?yàn)樗梢蕴岣咂髽I(yè)股本凈收益,故企業(yè)采用負(fù)債籌資總是有利的。所以,負(fù)債程度越高,綜合資本成本越低,企業(yè)價(jià)值越大,當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí),企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。凈經(jīng)營(yíng)收益理論認(rèn)為,不論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用如何變化,加權(quán)平均資本成本是固定的,因此對(duì)企業(yè)總價(jià)值沒有影響,該理論認(rèn)為企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如果說凈收益理論與凈經(jīng)營(yíng)收益理論是兩種極端觀點(diǎn)的話,傳統(tǒng)理論則是介于兩者之間的一種折中理論,該理論認(rèn)為企業(yè)確實(shí)存在一個(gè)通過運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來獲得的資本結(jié)構(gòu)使市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大和最優(yōu)。(2)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論:(1)MM理論。MM定理建立在嚴(yán)格的假設(shè)之上,定理Ⅰ認(rèn)為任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān),企業(yè)價(jià)值由未來預(yù)期收入按所適用的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率折現(xiàn)決定。該定理意味著:企業(yè)的價(jià)值不會(huì)受資本結(jié)構(gòu)的影響;有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于同該企業(yè)屬于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本;加權(quán)平均資本成本或權(quán)益成本的高低視企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)而定。定理Ⅰ是整個(gè)MM定理的中心,定理Ⅱ是定理Ⅰ在資本成本理論領(lǐng)域的運(yùn)用,定理Ⅲ則是定理Ⅰ和定理Ⅱ在投資決策上的應(yīng)用。MM定理在資本結(jié)構(gòu)理論史上具有重要的意義,它首次把資本結(jié)構(gòu)研究從應(yīng)用型、描述性的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域納入一般均衡分析的理論框架,力求探尋公司資本結(jié)構(gòu)的規(guī)律,從而找出公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系。(2)米勒模型。1977年,Miller將個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅引入模型來估計(jì)負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。米勒模型得出了如下結(jié)論:負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí),企業(yè)價(jià)值將最大,而資本成本最小。這個(gè)結(jié)論和有企業(yè)稅的MM模型相同,米勒模型是在MM理論基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來的。(3)權(quán)衡理論。權(quán)衡理論又稱最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論,相對(duì)于MM理論,權(quán)衡理論既考慮了負(fù)債給公司帶來的利益,又考慮了它給公司帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用。該理論在MM定理的基礎(chǔ)上加入更多的現(xiàn)實(shí)因素,引入了財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論。早期的權(quán)衡理論建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)之上,該理論認(rèn)為公司在負(fù)債的稅收利益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡可以得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。后期的權(quán)衡理論把稅收利益從原來所單純討論的負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益方面,同時(shí)又從破產(chǎn)成本擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和非負(fù)債稅收利益損失等方面,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在減稅收益與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本之間進(jìn)行權(quán)衡。(3)新資本結(jié)構(gòu)理論:(1)代理(激勵(lì))理論。Jensen和Meckling首次提出代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,他們認(rèn)為從企業(yè)融資的角度來看,分為兩類代理成本,一種是股權(quán)代理成本,另一種是債務(wù)代理成本。他們認(rèn)為要使資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu),可以通過權(quán)衡股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本。負(fù)債的比例高,債務(wù)代理成本也會(huì)增加,股票投資的比例減少,股權(quán)代理成本也將減少,所以當(dāng)負(fù)債融資的邊際成本與邊際利益相等的時(shí)候,總代理成本最低,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。(2)信號(hào)傳遞理論。早期的MM定理中認(rèn)為管理者和投資者他們所掌握的信息是完全對(duì)稱的,信息都是完全一樣的,但是現(xiàn)實(shí)生活中這種假設(shè)是不可能的。公司管理者可能會(huì)通過發(fā)布一些虛假信息來吸引更過的投資者來提高公司的價(jià)值,公司的內(nèi)部管理者總會(huì)比外部管理者掌握公司更多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)信息。在1977年,Ross提出了資本結(jié)構(gòu)具有信號(hào)傳遞作用,其基本思想是公司的負(fù)債比率直接影響到公司的價(jià)值與破產(chǎn)概率,公司的負(fù)債比率越高,表明公司的發(fā)展?fàn)顩r越好,盈利狀況好的公司所保持的負(fù)債比率要比盈利狀況差的公司高。(3)優(yōu)序融資理論。1984年,Myers和Majluf提出了優(yōu)序融資理論,該理論認(rèn)為,公司對(duì)外融資需要支付各種成本,對(duì)外融資中股權(quán)融資比例與債權(quán)融資比例的多少會(huì)使公司對(duì)外傳遞一個(gè)信號(hào),這個(gè)信號(hào)可能不利于公司的發(fā)展,公司首先會(huì)選擇內(nèi)部融資,當(dāng)內(nèi)部融資滿足不了公司的需要時(shí),公司就會(huì)選擇對(duì)外融資,而在對(duì)外融資者首選是債務(wù)融資,其次是股權(quán)融資。二、資本理論對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化解讀1.資本結(jié)構(gòu)理論的視角上述資本結(jié)構(gòu)理論分別從不同側(cè)面探討了企業(yè)各種因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)形成的影響,研究資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及其實(shí)際應(yīng)用有很大幫助。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論、MM理論和優(yōu)序融資理論都為我們研究資本優(yōu)化問題提供了理論基礎(chǔ)。首先,資本結(jié)構(gòu)理論為解決股權(quán)資本與債務(wù)資本之間的最優(yōu)關(guān)系問題提供一種思路。其次,雖然資本結(jié)構(gòu)理論依據(jù)的各種假設(shè)往往沒考慮社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在的一些現(xiàn)實(shí)因素,這些理論在面對(duì)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)問題并不可行,但是它對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性的證明以及對(duì)具體財(cái)務(wù)實(shí)踐的指導(dǎo)作用是不可忽視的。要了解資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用,需要仔細(xì)的考察資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)相關(guān)因素的關(guān)系。最后,資本結(jié)構(gòu)理論是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的研究領(lǐng)域,但是如果我們想對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進(jìn)行更好的研究就應(yīng)該把資本結(jié)構(gòu)理論與其他財(cái)務(wù)管理理論及經(jīng)濟(jì)管理理論有效的結(jié)合起來。2.優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu),強(qiáng)化債務(wù)約束機(jī)制,提高企業(yè)資本價(jià)值資本結(jié)構(gòu)理論在研究的內(nèi)容,思路和方法上對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究有重要的指導(dǎo)作用,首先,我們要合理有效的發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)狀況影響和制約企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理程度,有效的資本市場(chǎng)是資本結(jié)構(gòu)理論從多方面研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)行為和企業(yè)價(jià)值影響的基礎(chǔ),合理有效的發(fā)展包括股票市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)是優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的前提。其次,強(qiáng)化債務(wù)約束機(jī)制。企業(yè)債務(wù)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分,合理的舉債能夠起到財(cái)務(wù)杠桿作用,改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束,提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨信用度低和負(fù)債過度的狀況,要改變現(xiàn)狀,必須強(qiáng)化債務(wù)約束機(jī)制,否則其將對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到阻礙作用。最后,優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu),必須加強(qiáng)與完善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。三、中國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀1.高負(fù)債經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的整體效益資產(chǎn)負(fù)債率是衡量負(fù)債程度的主要指標(biāo)之一,我國(guó)企業(yè)債務(wù)數(shù)量大,負(fù)債比率高,上世紀(jì)90年代以來國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為60%—80%,一直居高不下,許多國(guó)有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到80%,其中有些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率突破了破產(chǎn)警戒線。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)欠佳,高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)可能形成沉重的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)陷入困境。我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來一直處于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀態(tài),國(guó)家撥給企業(yè)的資本金已遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要,企業(yè)只能通過銀行解決其資金的不足,高額負(fù)債帶來的息稅收益已不足以抵消利息支出,導(dǎo)致企業(yè)整體效益較低。所以,我國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,是制約其資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原因,也是制約企業(yè)發(fā)展的因素,國(guó)有企業(yè)要取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展必須解決資產(chǎn)負(fù)債率過高的問題。2.參與公司治理國(guó)有企業(yè)有三類股東,分別是個(gè)人股東,法人股東和國(guó)有股東。其中個(gè)人股東的身份最明顯,投資目的最強(qiáng);法人股東能夠?qū)镜闹卫韺?shí)施監(jiān)督,為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化,他們?cè)谄髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中積極參與公司的治理。國(guó)有股最終所有權(quán)是國(guó)家,在國(guó)有企業(yè)占一半以上,因?yàn)閲?guó)有股的委托代理關(guān)系層次太多,出現(xiàn)了模糊治理現(xiàn)象,投資主體不明確,弱化了對(duì)國(guó)有企業(yè)的約束,導(dǎo)致了國(guó)有資產(chǎn)流失嚴(yán)重,企業(yè)的代理成本也上升。研究結(jié)構(gòu)表明:國(guó)有企業(yè)國(guó)有股比重過高不利于公司治理,影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。3.企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)不規(guī)范近幾年,我國(guó)國(guó)有企業(yè)直接融資迅速發(fā)展,包括股票,債券在內(nèi)的直接融資的提高在一定程度上緩解了企業(yè)資金緊張,為企業(yè)融資提供了有利條件。但是我國(guó)證券市場(chǎng)處于剛起步階段,還存在很多不合理和不規(guī)范的現(xiàn)象,一方面,從企業(yè)新融資的構(gòu)成來看,企業(yè)融資仍然以銀行貸款為主;另一面,我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模小,尚不能滿足企業(yè)融資的需要;最后,金融資產(chǎn)品種單一,投資渠道狹窄,有價(jià)證券等金融資產(chǎn)持有比例過低。4.國(guó)有企業(yè)速動(dòng)比率低國(guó)有企業(yè)的流動(dòng)比率低于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)值,從整體情況看,企業(yè)自有的營(yíng)運(yùn)資本非常匱乏,企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)很大程度是靠流動(dòng)負(fù)債支撐的。國(guó)有企業(yè)的速動(dòng)比率低于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)值,隨時(shí)會(huì)面臨因無力償還到期債務(wù)而被迫中斷生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的危險(xiǎn)。已獲利息倍數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)值,這表明,企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)相當(dāng)沉重,企業(yè)的當(dāng)期收益支付利息費(fèi)用后所剩無幾,根本無力償還到期本金,更無法增加儲(chǔ)備資金,導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差。四、中國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施1.增減量相結(jié)合的治理模式企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的存量調(diào)整就是不改變資本總額,只進(jìn)行負(fù)債、權(quán)益之間的轉(zhuǎn)化,即改變各種資金的比例關(guān)系。堅(jiān)持存量調(diào)整可以對(duì)舊債提前償還,再舉新債,短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債搭配,利用可轉(zhuǎn)換證券。國(guó)家通過債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)能迅速改變企業(yè)高負(fù)債率問題,企業(yè)國(guó)有股權(quán)的減持和出讓有助于企業(yè)股權(quán)的分散化,內(nèi)部存量資本調(diào)整模式投資少、見效快。增減量調(diào)整就是通過增減資本總額而改變各種資金的比例關(guān)系。通過增減調(diào)整結(jié)合的方式可以使企業(yè)經(jīng)營(yíng)的更有靈活性,起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。增減量相結(jié)合的治理模式可以通過以下兩種方式實(shí)現(xiàn):當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債比率過高,但償債壓力正常,又需要追加資金,可增資發(fā)股;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債比率過低,企業(yè)資金需求下降,可實(shí)行減資措施。2.債務(wù)約束機(jī)制債務(wù)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分,合理地舉債不僅能夠發(fā)揮債務(wù)的稅盾和財(cái)務(wù)杠桿作用,提高權(quán)益資本凈利率,而且還能夠改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),提高企業(yè)的治理效率。目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)的治理功能較弱,債務(wù)水平不合理,已經(jīng)影響了企業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。為了解決這些消極因素,必須要完善國(guó)有企業(yè)的債務(wù)約束機(jī)制。完善國(guó)有企業(yè)的債務(wù)約束機(jī)制,首先,要完善信用評(píng)估制度,目前我國(guó)的信用評(píng)估市場(chǎng)是一個(gè)不規(guī)范的市場(chǎng)。完善信用評(píng)估制度是加強(qiáng)對(duì)企業(yè)、融資機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體按時(shí)償還債務(wù)的能力和意愿進(jìn)行綜合評(píng)估工作的前提。其次,要完善債務(wù)合約,債務(wù)合約的內(nèi)容要盡可能做到詳細(xì)、明確和完善。最后,還要發(fā)揮聲譽(yù)的作用,在信息不對(duì)稱的金融市場(chǎng)上,一個(gè)企業(yè)能否籌到資金在很大程度上取決于其聲譽(yù),而良好的制度環(huán)境是聲譽(yù)作用得以發(fā)揮的重要保障。3.籌資的運(yùn)行機(jī)制目前,我國(guó)的籌資方式比較單一,企業(yè)難以成為獨(dú)立的籌資主體,要保證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)健康發(fā)展,就必須建立嚴(yán)格的籌資運(yùn)行機(jī)制。在籌資的過程中,首先要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)融資的重要性,要把以國(guó)家為主的融資方式轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)為主的融資方式;把單一的間接融資方式轉(zhuǎn)向直接和間接相結(jié)合的融資方式。建立與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應(yīng)的籌資結(jié)構(gòu)體系,保證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的健康發(fā)展。4.健全合理的金融體系金融體系是由金融工具、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)等構(gòu)成的資金集中與