工程機械產業(yè)鏈梳理上游原材料與核心零部件中游主機制造商鋼鐵液壓件恒立液壓：油缸、泵閥艾迪精密：液壓破碎錘、泵閥、馬達長齡液壓：中央回轉接頭、張緊裝置發(fā)動機2022年銷量份額（不含叉車）挖掘機40%高空作業(yè)平臺 30%裝載機17%混凝土機械 4%起重機4%壓路機2%推土機1%平地機1%主要機種基建下游房地產應用領域采礦業(yè)三一重工：挖掘機、混凝土機械、起重機中聯(lián)重科：起重機、混凝土機械徐工機械：起重機、混凝土機械浙江鼎力：高空作業(yè)平臺杭叉集團、安徽合力：叉車…資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，東吳機械研究所整理2資料來源：Wind，各公司官網，東吳證券研究所整理工程機械板塊相關公司我們選取了A股17家主營業(yè)務為工程機械的上市公司進行分析，選取公司及細分產品領域如下：表：工程機械板塊相關公司（截至2023年11月8日）證券代碼證券簡稱細分領域2023/11/82023年前三季度PE(TTM)PB（LF）市值（億）收入（億）YOY歸母凈利潤（億）YOY毛利率歸母凈利潤率ROE（加權）600031三一重工挖掘機、混凝土機械、起重機1,219561-5%40.513%28%7%6%25.81.8601100恒立液壓液壓油缸、液壓泵閥、馬達781637%17.50%40%28%13%33.35.7000425徐工機械起重機678717-5%48.43%23%7%9%15.21.2000157中聯(lián)重科起重機、混凝土機械55635516%28.632%28%9%5%18.61.0603338浙江鼎力高空作業(yè)平臺2654714%12.948%38%27%17%15.83.3603298杭叉集團叉車20212510%13.175%20%11%18%13.12.5603638艾迪精密液壓破碎錘1381611%2.132%32%13%7%46.04.5600761安徽合力叉車1241319%9.943%20%8%13%10.31.7000528柳工土石方鏟運機械（挖掘機、裝載機、推土機等）1212115%8.341%21%4%5%14.40.7000680山推股份推土機797515%5.03%18%7%10%12.21.5002097山河智能挖掘機、鑿巖設備6753-3%0.4136%28%1%1%-1.4600984建設機械建筑機械租賃5224-15%-3.5-663%13%-14%-6%-0.9603611諾力股份叉車495314%3.623%21%7%15%10.51.9600815廈工股份挖掘機、裝載機476-19%-0.421%15%-5%-3%16.92.8600375華菱星馬專用車（混凝土泵車、攪拌車，半掛車），重卡底盤402713%-1.388%3%-5%-154%-169.3605389長齡液壓液壓漲緊裝置、中央回轉接頭376-12%0.8-19%24%14%4%33.91.8600262北方股份礦用車311814%0.925%19%6%7%22.32.13目錄123工程機械

行

業(yè) | 2023年三季報總結：出海兌現(xiàn)，內需筑

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點44投資建

議5風險提

示圖：2023年前三季度挖機累計銷量14.9萬臺，同比-26%圖：2023年前三季度裝載機累計銷量7.2萬臺，同比-13%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖：2023年前三季度起重機累計銷量2.0萬臺，同比-5%圖：2023年前三季度叉車累計銷量87.6萬臺，同比+8%1.1

工程機械前三季度行業(yè)銷量5-100%50%0%-50%200%150%100%250%40353025201510502013年9月 2015年9月 2017年9月 2019年9月 2021年9月 2023年9月數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所挖機銷量：累計值（萬臺）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%12345602013年9月 2015年9月 2017年9月數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2019年9月2021年9月2023年9月起重機銷量：累計值（萬臺）yoy-80%-40%0%40%80%120%1816141210864202013年9月2015年9月2017年9月2019年9月2021年9月2023年9月裝載機銷量：累計值（萬臺）yoy-80%-40%0%40%80%120%160%2040608010012002013年9月 2015年9月 2017年9月數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2019年9月2021年9月2023年9月叉車銷量：累計值（萬臺）yoy1.2

2023年前三季度板塊收入同比+2%實現(xiàn)正增長2023年前三季度板塊營業(yè)總收入同比+2%實現(xiàn)正增長。2023年前三季度17家A股工程機械上市公司合計實現(xiàn)總營收2490億元，同比增長2%。營收回正主要系房地產邊際改善、基建項目逐步落地，出海邏輯兌現(xiàn)，海外營收增長平滑內銷周期波動。主機廠受行業(yè)景氣度影響較大，液壓件及高機龍頭收入增速高于行業(yè)。2023年前三季度浙江鼎力/恒立液壓總營收同比+14%/+7%，液壓件及高機龍頭通過多元化創(chuàng)造新增長點、國際化提升全球份額，業(yè)績增速高于行業(yè)。三一重工/中聯(lián)重科的混凝土機業(yè)務占比較大，受地產景氣下滑影響較強。中聯(lián)重科出口高速增長，新興板塊放量優(yōu)化業(yè)務結構，帶動收入高增。2023年前三季度重點公司營業(yè)總收入同比增速情況：三一/中聯(lián)受混凝土機業(yè)務占比高，受地產景氣下滑影響大數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所6-40%-20%0%20%40%60%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002023前三季度板塊營業(yè)總收入同比+2%營業(yè)總收入（左，億元） YOY（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%-50%三一重工 中聯(lián)重科 徐工機械 恒立液壓 艾迪精密 建設機械 浙江鼎力20222022年行業(yè)均值2023Q1-Q32023Q1-Q3行業(yè)均值1.3

2023年前三季度板塊歸母凈利潤同比+25%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2023年前三季度重點公司歸母凈利潤同比增速情況：恒立液壓/浙江鼎力表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)2023年前三季度板塊歸母凈利潤同比增長25%。2023年前三季度17家A股工程機械上市公司歸母凈利潤合計187億元，同比增長25%。板塊盈利能力提升主要系原材料價格、海運費回落，產品結構優(yōu)化，海外收入占比提升。中聯(lián)重科、艾迪精密、浙江鼎力歸母凈利潤增速表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。2023年前三季度中聯(lián)重科、艾迪精密、浙江鼎力歸母凈利潤同比增速表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，分別同比+32%/+32%/+48%。7200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%400350300250200150100500-502023年前三季度板塊歸母凈利潤同比+25%歸母凈利潤（左，億元） 歸母凈利增速（右）-300%-400%-500%-600%-700%-100%-200%100%0%三一重工

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浙江鼎力20222022年行業(yè)均值2023Q1-Q32023Q1-Q3行業(yè)均值數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所除恒立液壓、建設機械外，2023年前三季度主要公司銷售毛利率均有所提升1.4

受益原材料下降和業(yè)務結構優(yōu)化，盈利能力提升除恒立液壓、建設機械外，2023年前三季度主要公司銷售凈利率有所提升8-15-10-50510454035302520151050三一重工

中聯(lián)重科

徐工機械恒立液壓

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建設機械浙江鼎力2022（左，%）2022同比變動（右，pct）2023Q1-Q3（左，%）2023Q1-Q3同比變動（右，pct）-15-10-5051035302520151050-5-10-15-20三一重工

中聯(lián)重科

徐工機械

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浙江鼎力2022（左，%）2022同比變動（右，pct）2023Q1-Q3（左，%）2023Q1-Q3同比變動（右，pct）21.5%21.5%21.2%25.4%26.0%26.4%27.7%25.5%21.9%20.2%23.0%4.9%2.0%-2.1%1.2%8.3%9.4%7.9%10.7%7.2%5.5%7.3%-5%0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820192020202120222023前三季度2023年前三季度板塊銷售毛利率23.0%，同比+3.0pct；銷售凈利率7.3%，同比+3.0pct板塊毛利率（等權重平均）

板塊凈利率（等權重平均）30%1.5

期間費用率較為穩(wěn)定，研發(fā)投入維持較高水平數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2023年前三季度板塊研發(fā)費用率4.7%，同比提升0.3pct2023年前三季度板塊期間費用率15.2%，同比提升1.7pct2023年前三季度板塊期間費用率15.2%，同比提升1.7pct，費用率提升主要系業(yè)務量下降的同時費用保持相對剛性。拆分來看，2023年前三季度板塊銷售費用率5.0%，同比提升0.5pct；管理費用率5.0%，同比提升0.3pct；研發(fā)費用率4.7%，同比提升0.3pct；財務費用率0.5%，同比提升0.7%，主要系去年同期匯兌損益較高。9三一重工中聯(lián)重科徐工機械恒立液壓艾迪精密建設機械浙江鼎力2022、2023Q1-Q3重點公司期間費用率情況：徐工機械/恒立液壓/浙江鼎力費控能力強于行業(yè)2022 2023Q1-Q3 2022年行業(yè)均值 2023Q1-Q3行業(yè)均值30%25%20%15%10%5%0%16%15%14%13%12%11%10%板塊期間費用率合計板塊期間費用率合計0%2%4%6%8%銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率財務費用率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2023年前三季度板塊研發(fā)支出率5.3%，同比+0.3pct三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械本科以上員工占比高于行業(yè)2023年前三季度板塊研發(fā)支出（含資本化支出）133億元，占總收入5.3%，同比提升0.3pct。三一重工/中聯(lián)重科/恒立液壓研發(fā)支出率顯著高于行業(yè)，分別達7.5%/7.2%/8.0%。2016年以來行業(yè)員工總人數(shù)由8.4萬人升至2023年前三季度14.5萬人，本科以上學歷員工占比由28%升至38%，行業(yè)人員結構整體優(yōu)化。截至2023年三季末，三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科本科以上員工占比分別達51%、45%、45%，吸納了行業(yè)主要中高端人才。107%6%5%4%3%2%1%0%250200150100500板塊研發(fā)支出（億元） 研發(fā)支出占營業(yè)總收入比40%35%30%25%20%15%10%5%0%1601401201008060402002023年前三季度板塊員工總人數(shù)14.5萬人，本科以上占比38%，持續(xù)提升員工總人數(shù)(千人） 本科以上員工占比9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%454035302520151050三一重工、中聯(lián)重科、恒立液壓研發(fā)支出率高于行業(yè)2023Q1-Q3研發(fā)支出（左，億元） 研發(fā)支出率（右）1.5

期間費用率較為穩(wěn)定，研發(fā)投入維持較高水平60%50%40%30%20%10%0%30,00025,00020,00015,00010,0005,00002023Q1-Q3員工人數(shù)（人） 本科以上員工占比1.6

龍頭凈現(xiàn)比均在1左右，經營穩(wěn)健三一重工、恒立液壓、浙江鼎力2023年前三季度凈現(xiàn)比均在1左右，經營穩(wěn)健龍頭凈現(xiàn)比均在1左右，經營穩(wěn)健。

2023年前三季度板塊經營性現(xiàn)金流凈額合計123億元，凈現(xiàn)比（經營性凈現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤）為0.66，較為穩(wěn)定。行業(yè)龍頭三一重工/恒立液壓/浙江鼎力2023年前三季度凈現(xiàn)比分別為1.25/0.92/1.19，經營質量高于行業(yè)。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所11(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.0400350300250200150100500-502023年前三季度板塊經營性現(xiàn)金流凈額合計123億元，凈現(xiàn)比0.66經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額(億元，左軸）凈現(xiàn)比（右軸）-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00-100102030405060三一重工

中聯(lián)重科

徐工機械

恒立液壓

艾迪精密

建設機械

浙江鼎力2022年經營性現(xiàn)金流凈額（億元）2022年凈現(xiàn)比（右）2023Q1-Q3經營性現(xiàn)金流凈額（億元）2023Q1-Q3凈現(xiàn)比（右）目錄123工程機械

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業(yè) | 2023年三季報總結：出海兌現(xiàn)，內需筑

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點124投資建

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示132.1

工程機械長期邏輯對比叉車高機工程機械下游制造業(yè)、物流業(yè)等（下游分散）市政、建筑、零售、制造業(yè)（下游分散）基建地產為主，其余為礦山、市政農村核心跟蹤指標PMI、物流業(yè)景氣指數(shù)人均GDP、租賃公司資本開支城鎮(zhèn)化率、基建投資、新開工面積國內周期微增成長期下行筑底整機國產化率（2022）高（90%）中（50%）高（80%）全球份額（2022）低（15%）低（15%）低（20%）電動化率（2022）中（25%，不含三類車）高（80%）低（5%）海外龍頭豐田JLG卡特彼勒海外龍頭全球份額（2022）30%15%15%數(shù)據(jù)來源：

Wind，MMH，Yellow

Table，東吳證券研究所?

工程機械長期邏輯對比：國內周期、全球化、電動化。我們從三個維度分析叉車、高機、傳統(tǒng)工程機械長期邏輯：①國內周期：叉車>高機>工程機械，叉車受益于制造業(yè)產值增長，2023年國內銷量微增，而高機、工程機械則受周期影響有所下滑；②全球化：叉車>高機>工程機械，2022年內資品牌全球份額分別為15%/15%/20%，綜合考慮份額及競爭格局，我們認為叉車>高機>工程機械。③電動化：叉車>工程機械>高機，2022年電動化率分別為25%/5%/80%，叉車作為小型工程機械，電動化天花板較高，有望憑借鋰電池產業(yè)鏈彎道超車。表：工程機械長期邏輯對比142.2

工程機械各版塊海外對標公司對比數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，MMH，東吳證券研究所?

海外龍頭強弱對比：工程機械>叉車>高機。對比海外龍頭和國內龍頭，從規(guī)模倍數(shù)看，工程機械、叉車、高機2022年收入差距分別為5.1倍、7.5倍、3.1倍，截止2023年11月4日，工程機械、高機總市值差距分別為7.3、1.6倍（注：叉車龍頭豐田未上市）。從渠道建設來看，工程機械及叉車下游較為分散，高機以大租賃商為主，前者依賴較長時間的渠道建設，海外龍頭具備一定護城河。表：工程機械國內外公司對比（單位：億美元）板塊公司2022年2023/11/4總收入凈利潤綜合毛利率凈利率總市值叉車豐田168.58未上市凱傲78.5未單獨披露43.7杭叉22.61.417.8%7.5%29.3合力20.71.316.5%6.6%17.9高機特雷克斯18.0未單獨披露23.6%10.3%33.8JLG24.0未單獨披露12.4%2.1%62.0浙江鼎力7.81.831.0%23.1%38.7工程機械卡特彼勒594.367.130.4%11.3%1225.6三一重工115.56.123.7%5.5%168.3徐工機械134.16.219.9%4.6%93.5中聯(lián)重科59.83.421.8%5.8%77.715數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所測算2.3

工程機械公司全球化遠期空間測算板塊叉車高機工程機械公司杭叉集團安徽合力浙江鼎力三一重工徐工機械中聯(lián)重科全球市場規(guī)模40001089120002022年全球份額3.88%4.23%5.00%6.90%7.80%4.50%遠期目標份額悲觀10%10%10%10%10%8%中性15%15%20%15%16%10%樂觀20%20%20%20%20%15%遠期收入規(guī)模（10年CAGR3%-5%）悲觀538538177161316131290中性806806470241925801613樂觀10751075565322532252419穩(wěn)態(tài)凈利率10%10%20%15%14%12%2022年凈利潤10.7410.2512.5744.0442.9423.84遠期凈利潤悲觀545435242226155中性818194363361194樂觀108108113484452290?

全球化拓展下，遠期工程機械板塊仍有較大成長空間。我們對叉車、高機、工程機械進行了遠期空間測算，2022年全球市場規(guī)模分別為4000億、1089億、12000億，按照未來十年CAGR

3-5%，國內龍頭公司自2022年5%左右全球份額，十年后提升至15%左右（年均提升1個點），參考海外龍頭穩(wěn)態(tài)凈利率10%-20%，遠期利潤相較2022年倍數(shù)約為8倍左右。表：工程機械公司全球化遠期空間測算（單位：億元人民幣）162.4

全球份額提升三大要素：電動化+性價比+品牌渠道建設數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖：工程機械出海具備性價比、交付期、鋰電產業(yè)鏈三大優(yōu)勢底盤22%發(fā)動機15%液壓件33%鋼材17%制造成本8%5%圖：挖機制造成本中核心零部件占70%，國產化降本空間較大其他0%2%4%6%8%10%2020 202120222023前三季度圖：針對海外產品本土化需求，持續(xù)研發(fā)投入研發(fā)費用率杭叉集團徐工機械安徽合力中聯(lián)重科三一重工浙江鼎力9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2020202120222023前三季度圖：持續(xù)銷售投入支持海外渠道及品牌建設銷售費用率杭叉集團三一重工安徽合力徐工機械浙江鼎力中聯(lián)重科?

國產品牌具備性價比、交期、鋰電產業(yè)鏈領先三大優(yōu)勢。（1）國產叉車性價比高于海外，具備價格優(yōu)勢，叉車廠通常在售后服務方面提供優(yōu)惠。（2）國產叉車交付周期短。國產叉車供應鏈效率更高，海外叉車廠交期4-6個月，為國產叉車交付周期兩倍。（3）中國叉車企業(yè)布局電動化具有鋰電池產業(yè)鏈優(yōu)勢，出口叉車電動化率迅速提升至2022年的74%，未來有望充分受益于叉車鋰電化浪潮，重塑全球競爭格局。172.5.1

叉車：“鋰電化+國際化”成為新增長點，叉車產業(yè)迎轉型大勢數(shù)據(jù)來源：Wind，WITS，中國工程機械協(xié)會，東吳證券研究所圖：

2022年我國內燃平衡車及電動平衡車銷售結構26%37%66%33%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%中國全球歐洲美國內燃平衡車電動平衡車25%38%12%63%35%48%12%27%40%0%10%20%30%40%50%60%70%歐洲美國中國一、二類車三類車四、五類車圖：2021年各地區(qū)叉車銷售結構叉車行業(yè)迎電動化轉型拐點，鋰電池技術突破成為叉車大規(guī)模電動化的契機。由于（1）電動叉車價格高。（2）過去電動叉車主要使用鉛酸電池，電池必須耗盡電量才能重新充電，很不方便，內燃叉車則可以隨時補充能源。2012-2020年我國平衡式叉車電動化轉型速度較慢，電動化率維持在15%左右。鋰電叉車替代燃油車、鉛酸電池叉車空間廣闊。2021年歐美電動叉車占叉車銷量比例68%、58%，其中一半以上為鉛酸電池，鋰電化空間廣闊（不含低價值三類車）。

2022年我國平衡重叉車電動化率僅26%，低于全球37%水平，替代燃油車空間較大（不含低價值三類車）18數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所豐田,

14%安徽合力,14%杭叉集團,13%凱傲,

10%永恒力,

8%其他,

41%圖：2021年全球叉車行業(yè)競爭格局（按銷量）圖：2021年主要叉車廠商營收規(guī)模對比159745540 403124231413180160140120100806040200豐田凱傲永恒力三菱物捷仕科朗海斯特耶魯安 杭徽 叉合 集力 團斗山曼尼通2021年營收規(guī)模（億美元）?

叉車行業(yè)出海仍有較大空間。叉車產業(yè)發(fā)展與工業(yè)發(fā)展高度相關。海外叉車的普及和應用較早，尤其是在德美日等工業(yè)強國。全球龍頭豐田、凱傲（從林德分立出來）、永恒力等均成立于90年代，發(fā)展時間長、品牌影響力強。從份額看，2021年合力及杭叉在國內銷量份額合計約50%，而海外份額合計僅10%左右，成長空間廣闊。從營收規(guī)?？矗?021年海外叉車龍頭豐田收入159億美元，同期合力、杭叉收入規(guī)模不到豐田1/6。2.5.1

叉車：“鋰電化+國際化”成為新增長點，叉車產業(yè)迎轉型大勢1924%21%20%21%20%16%13%28% 27%25%25%24%19%26%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021202222%19%19%21%17%16%15.6%23%24%23%23%21%16%19.4%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所20212022國內毛利率 海外毛利率126201705101520253t鋰電叉車圖：2022年安徽合力外銷毛利率高于內銷毛利率4pct3t內燃叉車圖：2022年杭叉集團外銷毛利率高于內銷毛利率13pct國內毛利率 海外毛利率毛利率（%）圖：2022年鋰電叉車價值量、毛利率均高于內燃叉車價值量（萬元）電動叉車價值量、利潤率均高于內燃叉車，優(yōu)化公司產品結構。根據(jù)我們的產業(yè)鏈調研，同噸位的電動叉車價值量約為內燃叉車的兩倍，毛利率高于內燃叉車2-3pct。隨著電動叉車銷量占比提升，業(yè)務結構優(yōu)化，中長期毛利率中樞有望上移。外銷產品價值量、利潤率優(yōu)于國內。外銷產品對標海外競爭對手，以高端型、電動化產品為主，且海外鋰電替代鉛酸趨勢明顯，毛利率、價值量更高。2.5.1

叉車：“鋰電化+國際化”成為新增長點，叉車產業(yè)迎轉型大勢202.5.2【杭叉集團】民營叉車龍頭，受益下游景氣復蘇+行業(yè)鋰電化鋰電化、全球化成效卓著，利潤增速顯著強于營收。2022年公司實現(xiàn)營收144億元，同比下滑0.5%，歸母凈利潤9.9億元，同比增長9%。2022年我國叉車行業(yè)銷量105萬臺，同比下滑5%，公司營收相對行業(yè)具備明顯阿爾法。公司盈利水平延續(xù)提升趨勢：1）原材料：2022年Q3以來鋼材價格持續(xù)下行，碳酸鋰價格下降有望傳導至下游，逐步降低電池采購成本。2）鋰電叉車占比提升，帶動價格中樞上移。3）海外渠道建設取得成效，規(guī)模效應釋放，海外市場價格競爭不如國內激烈，外資品牌價格為國產品牌30%以上。2022年公司國內毛利率13%，海外毛利率達26%，未來海外收入占比提升將帶動利潤率中樞上移。圖：

2017-2022年公司營收復合增速16% 圖：

2017-2022年公司歸母凈利潤復合增速16%圖：

2020年出口增速迎來拐點，2022年同比增速70%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%1601401201008060402002017 2018 2019 2020 2021 20225%0%10%20%15%25%35%30%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022營業(yè)收入（億元） YOY 歸母凈利潤（億元） YOY80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1601401201008060402002017 2018 2019202020212022海外營收（億元）國內營收（億元）

海外營收YOY0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022圖：

2017-2022年公司海外盈利能力更高國內毛利率 海外毛利率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所21圖：

2017-2022年公司歸母凈利潤復合增速17%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1801601401201008060402002017 2018 2019 2020 2021 2022營業(yè)收入（億元）

YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%1098765432102017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）

YOY圖：

2017-2022年公司營收復合增速13%圖：2017-2022年公司盈利能力穩(wěn)中有升圖：

2020年公司迎出口增速拐點，2022年同比增長57%業(yè)績增速長期穩(wěn)健，電動化+國際化優(yōu)化業(yè)務結構。公司業(yè)績增長穩(wěn)健，2017-2022年收入、歸母凈利潤CAGR分別為13%、17%。公司營收隨國內叉車行業(yè)發(fā)展穩(wěn)健增長，利潤率隨電動化有望提升。2022年公司實現(xiàn)營收157億元，同比增長2%，歸母凈利潤9億元，同比增長43%。海外市場成為新增長點。國產叉車布局鋰電產品具備產業(yè)鏈優(yōu)勢，行業(yè)鋰電化助力公司海外彎道超車，加上公司海外渠道建設逐步完善，2020年公司海外收入迎拐點。2022年公司實現(xiàn)海外營收46億元，同比增長57%。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所19.88%20.31%21.30%17.72%16.10%16.99%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率2.5.3【安徽合力】國有叉車龍頭，關注國企改革下盈利提升+估值修復0%10%20%30%40%50%60%1801601401201008060402002017 2018 2019 2020 2021 2022海外營收（億元） 國內營收（億元）海外營收YOY222.6.1

高機：受益北美制造業(yè)回流，海外高機市場高景氣圖：23Q2

海外龍頭Terex高機（Genie）在手訂單27億美元，同比增長17%JLG16.7%Terex12.5%XCMG7.3%Skyjack

Dingli

6.3%6.0%ZoomlionHaulotte5.1% 5.5%5.0%Aichi4.1%LGMG

Time

4.7%Manufacturing其他26.7%400%300%200%100%0%-100%40302010019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2800%600%400%200%0%-200%5040302010019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2圖：23Q2

海外龍頭OshKosh高機（JLG）在手訂單44億美元，同比增長10%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%1412108642019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2用于購買租賃設備的資本開支（億美元） YOY數(shù)據(jù)來源：Wind，AssessInternational，東吳證券研究所Order

Backlog（億美元） YOY圖：23Q2聯(lián)合租賃用于購買設備的資本開支12.5億美元，同比+43%Order

Backlog（億美元） YOY圖：2022年國內品牌全球高機份額不足20%，海外份額提升空間廣闊?

海外高機市場自2021年進入疫后修復階段，租賃商機設備商資本開支及訂單觸底回暖。從北美下游租賃商看，23Q2聯(lián)合租賃用于購買設備的資本開支12.5億美元，同比+43%。從設備商看，23Q2

海外龍頭Terex高機（Genie）在手訂單27億美元，同比增長17%；OshKosh高機（JLG）在手訂單44億美元，同比增長10%，海外高機市場維持較高景氣度。2.6.2

高機：國內受益城中村改造，保有量仍有數(shù)倍提升空間232023年7月國家發(fā)展改革委擴大保障性租賃住房供給，穩(wěn)步推進老舊小區(qū)改造，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造，繼續(xù)實施農村危房改造，支持7度及以上設防地區(qū)農房抗震改造。時間地區(qū)內容?

2023年國內多項城中村改造政策落地，高機需求有望持續(xù)增長。2023年中央與各地出臺多項政策支持城中村改造，高機作為小型設備，老舊小區(qū)改造、建筑翻新刷粉、玻璃清洗等均需要應用，有望拉動設備需求持續(xù)增長。表：2023年全國及各地區(qū)城中村改造政策會議梳理時間 政策/會議 內容2023年4月中共中央政治局會議在超大特大城市，要積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，規(guī)劃建設保障性住房。2023年7月國務院常務會議在超大特大城市，要加大對城中村改造政策支持，積極創(chuàng)新改造模式，鼓勵支持民間資本參與。2023年7月中共中央政治局會議要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023年2月 廣州2023年計劃推進127個城中村改造項目（含46個續(xù)建項目，12個新開工項目，69個前期項目），重點推進17個城市更新項目，力爭完成2000億元城市更新固定資產投資目標。2023年2月 昆明 2023年擬啟動44個城中村改造，進一步完善城市功能、激活城市活力、提升城市品質。2023年計劃推進85個城中村改造項目，惠及居民5.4萬戶；計劃改造老舊小區(qū)473個，計劃完成投資64.8億元，面積約1109萬平方米，惠及居民13.77萬戶。2023年3月 青島2023年3月 深圳針對城中村改造，由政府統(tǒng)租后實施綜合整治類更新，并納入其政策性住房保障體系，計劃2023-2025年將建設籌集保障性住房46萬套（間）、建筑面積超2000萬平方米。2023年4月 上海2023年將新啟動“城中村”改造項目10個，改造老舊村民房屋不少于130萬平方米，受益村民不少于4000戶。上海城中村點位近700個，涉及11萬戶左右，計劃于2032年底全面完成城中村改造項目。數(shù)據(jù)來源：各政府官網，東吳證券研究所24圖：2021年中國高機單位GDP滲透率低于歐美3.141.941.862.01.51.00.50.03.53.02.5美國歐洲十國中國產品滲透率（臺/億美元）?

對標歐美，國內高機人均保有量及滲透率仍處低位，中長期成長潛力大。國內高機發(fā)展較晚，中國高機滲透率遠低于發(fā)達國家和地區(qū)。2021年從高機人均保有量來看，美國、歐洲十國、中國高機人均保有量分別為22、9、2臺/萬人，單位GDP對應高機臺數(shù)分別為3.1、1.9、1.9臺/億美元。對標成熟市場，從滲透率來看，國內市場潛力較大，未來仍有數(shù)倍成長空間。圖：2022年美國高機租賃保有量為78萬臺15%10%5%0%-5%-10%10080604020020092010201120122013201420152016201720182019202020212022E保有量（萬臺）YOY圖：2022年中國高機保有量為43萬臺，仍有較大增長空間50%100%2040600 0%2017 2018 2019 2020 2021 2022中國高空作業(yè)平臺保有量（萬臺）租賃市場保有量（萬臺）

總保有量YOY圖：2021年中國高機人均保有量顯著低于歐美21.748.792.330510152025美國 歐洲十國 中國人均保有量（臺/萬人）數(shù)據(jù)來源：IPAF，中經數(shù)據(jù),Wind，東吳證券研究所2.6.2

高機：國內受益城中村改造，保有量仍有數(shù)倍提升空間252.6.3

【浙江鼎力】全球高空作業(yè)平臺龍頭，受益海外高景氣及臂式產品放量數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所100%80%60%40%20%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022其他業(yè)務(地區(qū))

中國大陸

國外圖：2022年浙江鼎力國外收入占比提升至6成，預計2023年提升至7成50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022250%200%150%100%50%0%-50%353025201510502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022剪叉式 臂式 剪叉式YOY% 臂式YOY%圖：2022年浙江鼎力剪叉/臂式產品毛利率33%/20%，主要受限于臂式出貨量較小剪叉式高空作業(yè)平臺 臂式高空作業(yè)平臺圖：2023年浙江鼎力臂式產品結構處于放量期，有望帶動整體盈利能力提升（單位：億元）全球高機龍頭，海外競爭力突出。公司高機產品涵蓋臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共150多款規(guī)格，并已實現(xiàn)全系列產品電動化.公司已連續(xù)多年入選《Access

International》發(fā)布的“全球高空作業(yè)平臺制造企業(yè)20強榜單”前十強，

2022年位列第五，國際地位領先。海外市場拓展+臂式產品放量，未來公司盈利能力有望上移。2020年以來，產品出海受阻，國內市場競爭加劇，公司毛利率出現(xiàn)下滑。2020-2022年海外毛利率分別為42.1%/34.8%/33.7%，高出同期國內毛利率12.4%/11.9%/12.1%。隨著海外收入占比提升、臂式產品結構優(yōu)化，公司盈利能力有望持續(xù)增強。50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20182019202020212022圖：2020-2022浙江鼎力海外業(yè)務毛利率高于國內海外毛利率 國內毛利率262.7.1

工程機械：國內周期處于筑底階段，萬億國債下行業(yè)預期改善數(shù)據(jù)來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所150%100%50%0%-50%-100%3500003000002500002000001500001000005000002011-2015年國內挖機銷量自17萬跌至6.3萬臺，累計跌幅742020-2023年國內挖機銷量自29萬預計跌至9萬臺，累計跌幅792011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E表：國內工程機械開工率（單位：小時/月）攪拌車yoy起重機yoy挖掘機yoy2022/1016711%981%1042%2022/1114915%59-32%100-8%2022/121444%72-25%96-8%2023/0170-28%36-48%44-31%2023/0284129%5742%7671%2023/0315836%66-24%11212%2023/0418126%9611%1032%2023/0518810%991%981%2023/061690%1049%914%2023/07176-7%1043%86-8%2023/08170-3%1039%923%2023/09179-1%71-27%92-5%2023/101797%13538%1117%復盤挖機周期，2020-2023年國內銷量累計降幅已超70%，處于筑底區(qū)間。復盤挖機周期，2011-2015年下行周期，國內挖機銷量自17萬跌至6.3萬臺，累計跌幅74%。2020-2023年國內挖機銷量自29萬預計跌至9萬臺，累計跌幅79%，超過上輪累計跌幅。我們判斷國內工程機械整體處于筑底期間，2024年國內降幅有望進一步縮窄。順周期板塊預期改善，低基數(shù)下迎來邊際修復。10月24日人大常委會批準國務院增發(fā)國債和2023年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，支持基礎設施建設。10月以來工程機械開工率有所回暖，10月挖掘機、起重機、攪拌車開工小時同比+7%/+38%/+7%。圖：復盤挖機周期，2020-2023年國內銷量累計降幅已超70%國內挖機銷量（左，臺） 出口挖機銷量（左，臺） 國內YOY（右） 出口YOY（右）272.7.2

工程機械：業(yè)績端率先行業(yè)復蘇，利潤率呈現(xiàn)回升趨勢圖：以三一重工為例，出口規(guī)模效應釋放+企業(yè)降本，國內外利潤率均回升數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%徐工機械利潤YOY挖機行業(yè)YOY100%80%60%40%20%0%-20%-40%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q1中聯(lián)重科利潤YOY挖機行業(yè)YOY100%80%60%40%20%0%-20%-40%2023Q2 2023Q3 2023Q1 2023Q2 2023Q3三一重工利潤YOY挖機行業(yè)YOY圖：徐工機械單季度業(yè)績YOY徐工機械收入YOY34%32%30%28%26%24%22%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021 20222023H1國內收入占比（左）出口毛利率（右）出口收入占比（左）國內毛利率（右）圖：公司利潤率呈現(xiàn)底部回升趨勢，未來重點關注規(guī)模效應、銷售結構改善0%5%10%15%20%2020202120222023前三季度三一重工銷售凈利率徐工機械中聯(lián)重科業(yè)績率先行業(yè)復蘇，公司單季利潤增速基本轉正。盡管行業(yè)仍在下行探底，但工程機械公司在海外結構優(yōu)化、產品結構優(yōu)化及內部降本下，已經呈現(xiàn)出利潤修復趨勢。2023Q2-Q3中聯(lián)重科單季度歸母凈利潤分別同比+29/+24%，徐工機械分別同比+52%/+80%，三一重工分別同比+81%/-33%，整體高于行業(yè)同比-22%/-30%。海外結構優(yōu)化+規(guī)模效應，業(yè)績增長趨勢有望持續(xù)。以三一重工為例，2020年公司銷售凈利率15.4%，2022年僅5.3%，2023年前三季度修復至7.2%。從行業(yè)看，我們判斷2024年國內市場降幅縮窄至個位數(shù)，疊加出口增長，公司收入端增速有望轉正，帶來規(guī)模效應釋放。在海外業(yè)務結構優(yōu)化趨勢下，公司利潤率呈現(xiàn)修復趨勢，具有較大改善空間。圖：中聯(lián)重科單季度業(yè)績YOY中聯(lián)重科收入YOY圖：三一重工單季度業(yè)績YOY三一重工收入YOY282.7.3【三一重工】得挖機者得天下，三一重工將開啟全球化篇章數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖：2022年三一重工挖機營收358億元，收入占比提升5pct達44%（單位：億元）圖：2022年三一重工挖機出口收入181億元，同比增長69%，占挖機收入比例達51%0200400600800100012002016201720182019202020212022路面機械樁工機械類配件及其它起重機械混凝土機械挖掘機6%25%98%0%20%40%60%80%100%120%200120100806040160140200180挖掘機械混凝土機械起重機械樁工機械2022年海外銷售收入（億元）YOY（%）?

得挖機者得天下，三一重工將開啟全球化篇章。2022年三一主要產品海外均正增長，挖機表現(xiàn)最為亮眼：（1）挖機實現(xiàn)收入358億元，同比下滑14%，其中海外收入181億元，同比增長69%。（2）混凝土機實現(xiàn)收入151億元，同比下滑43%，其中海外收入75億元，同比提升6%，表現(xiàn)均好于行業(yè)。（3）起重機實現(xiàn)營收127億元，其中海外收入51億元，同比提升25%。292.7.4【徐工機械】混改大幅釋放業(yè)績彈性，全球龍頭整裝待發(fā)數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所圖：2020年9月徐工機械混改方案?

2020年9月徐工混改方案落地，引入外部投資者，改善公司經營效率。2020年9月23日，公司發(fā)布混改進展公告：①老股轉讓：與3家國有控股企業(yè)簽訂總額為54億元的股權轉讓協(xié)議，徐工集團持股徐工有限由100%降至66.86%；②增資擴股（戰(zhàn)投+員工持股）：與12家戰(zhàn)略投資者和1個員工持股平臺簽訂總額為156.56億元的增資協(xié)議，其中員工持股平臺持股比例2.7%，徐工集團對徐工有限的持股比例從66.86%進一步降至34.1%。302.7.4【徐工機械】混改大幅釋放業(yè)績彈性，全球龍頭整裝待發(fā)數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所圖：

2021年混改以來徐工營收增速整體好于行業(yè)圖：

2021年混改以來徐工機械利潤率提升超過行業(yè)混改卓有成效，利潤率提升、報表改善。從收入端來看，近年來徐工營收增速持續(xù)遠超行業(yè)水平，2022年和2023年前三季度，隨著行業(yè)景氣筑底、行業(yè)增速放緩至-24%和-26%，而徐工受益份額提升、產品結構優(yōu)化，營收增速-20%和-5%，高于行業(yè)水平。從利潤端來看，2021年以來徐工機械利潤率提升幅度高于板塊水平。展望未來，公司隨著規(guī)模效應釋放、管理機制改善，盈利能力仍有較大提升空間，行業(yè)阿爾法屬性顯著。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%徐工收入增速行業(yè)增速0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023前三季度徐工銷售凈利率行業(yè)（等權重平均）銷售凈利率徐工銷售毛利率行業(yè)（等權重平均）銷售毛利率312.7.5【中聯(lián)重科】土方、高機等板塊高速成長，海外業(yè)務增長強勁數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所圖：2023年前三季度中聯(lián)重科海外收入同比增長101%圖：2023年前三季度中聯(lián)重科出口分產品增長情況2023年前三季度中聯(lián)重科海外收入同比增長101%，土方、高機等板塊高速增長。中聯(lián)重科海外競爭力突出，近年來收入高速增長，出口占比持續(xù)提升，成為行業(yè)出口增速最快公司之一。2023年前三季度中聯(lián)海外收入130億元，增速101%，海外收入占比進一步由2022年的25%提升至2023年前三季度的37%，海外競爭力突出。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%工程起重機土方機械高機混凝土機械0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014020222023前三季度海外收入（億元）YOY322.7.5【恒立液壓】受益主機廠出海及國產替代的核心零部件環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖：近年來恒立液壓挖機油缸市場份額逐步提升53%53%55%56%58%67%66%47%47%45%44%42%33%34%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019202020212022國內挖機油缸銷量份額其他品牌（KYB等） 恒立液壓挖機廠商 液壓油缸 液壓泵閥回轉馬 行走馬達