業(yè)績對賭協(xié)議在股權(quán)投資中的應(yīng)用

隨著中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，國際投資基金越來越多地投資于中國的所有潛力企業(yè)。在國際投資基金投資目標公司的過程中,這些風險投資基金往往會與目標公司、其原股東或其經(jīng)營管理層,以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風險。這些特別條款包括業(yè)績對賭條款、優(yōu)先購買權(quán)與共同出售權(quán)條款、贖回權(quán)條款、一票否決權(quán)條款等。而目前,最常被國際風投所采用的就是業(yè)績對賭條款,諸如在鼎暉和英聯(lián)資本投資于蒙牛乳業(yè)①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中,均含有業(yè)績對賭條款協(xié)議的訂立,從而有效地保障了其國際風投的投資安全性。實際上,業(yè)績對賭不僅僅可用于風投領(lǐng)域,也可以在日常企業(yè)的長期股權(quán)投資和并購過程中使用。一、業(yè)績對棋的簡單分類1.業(yè)績對賭的定義。所謂對賭條款,也被稱為估值調(diào)整機制(AdjustmentValuationMechanism,AVM),簡而言之,就是在股權(quán)投資過程中,投資方與被投資方或其原始股東(或控股股東)簽訂協(xié)議針對未來不確定性狀況進行的一種約定;如果約定的某種情形出現(xiàn),投資方可以行使某種估值調(diào)整的權(quán)利;如果約定的某種情形未出現(xiàn),則被投資方或其原始股東(或控股股東)可行使某種權(quán)利。由于協(xié)議的結(jié)果是不確定的,與賭博有些類似之處,因此被形象地稱為“對賭”。從實質(zhì)來看,對賭條款可以被認為是一種期權(quán)。目前,股權(quán)投資和并購過程中所涉及的對賭協(xié)議大多數(shù)針對的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績掛鉤,比如未來的凈利潤、營業(yè)收入、市場占有率、業(yè)績復核增長狀況、企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市等。2.業(yè)績對賭的簡單分類。從國內(nèi)現(xiàn)狀分析大至可劃分為以下三種:⑴根據(jù)對賭條款所涉及履約標的物的不同,可分為現(xiàn)金對賭協(xié)議和股權(quán)對賭協(xié)議,即根據(jù)業(yè)績未達標時,投資方取得的是現(xiàn)金還是股權(quán)來予以區(qū)分。⑵根據(jù)對賭條款簽約方的不同,可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東(或控股股東)間的對賭協(xié)議。⑶根據(jù)對賭條款所涉及不確定事項的不同,可分為關(guān)于凈利潤數(shù)額的對賭協(xié)議、未來上市承諾的對賭協(xié)議,企業(yè)業(yè)績年增長率的對賭協(xié)議和經(jīng)常性EBITDA數(shù)據(jù)的對賭協(xié)議等。上述三種簡單分類僅是本人根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭條款的狀況進行分析的一些個人淺見。實際上,國外的風險投資機構(gòu)對對賭協(xié)議內(nèi)容和種類上的區(qū)分是非常多的,而且其設(shè)計更是窮盡智慧而獨具匠心的。二、業(yè)績對棋協(xié)議在投資并購后的作用1.業(yè)績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題。在長期股權(quán)投資和并購過程中,投資方經(jīng)常是溢價取得被投資企業(yè)的股權(quán),且有些時候取得股權(quán)后仍授權(quán)被投資企業(yè)的原經(jīng)營管理層進行日常經(jīng)營管理。因此,投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況。在投資并購前,被投資企業(yè)及其股東為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資,通常會對被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況以及未來發(fā)展前景等作出良好的包裝;而投資方即使進行了盡職調(diào)查,往往也較難對被投資公司的真實情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后,投資方有時候僅僅為被投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)股東,或者被投資企業(yè)仍由原股東(或控股股東)及原經(jīng)營管理層所實際控制,那么投資方對被投資企業(yè)的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下,投資方用高價取得了被投資企業(yè)的股權(quán),實際上已經(jīng)為投資風險買了單。所以,通過簽訂業(yè)績對賭協(xié)議,可以讓投資方對其原始投資進行下估值調(diào)整平衡,從而防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失。2.業(yè)績對賭可激勵投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層。在不少投資并購案例中,由于投資方對于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國家(地區(qū))、細分市場等狀況并不是具有充分細致的了解和掌握,或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無任何聯(lián)系,甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時的股權(quán)增值收益,因此,投資并購后,被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來的經(jīng)營管理層進行經(jīng)營運作。而根據(jù)道德風險理論,經(jīng)營管理層有時候會為了滿足自我利益——享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴大自身經(jīng)營的范圍和權(quán)力等,可能會作出損害投資方股東利益的經(jīng)營管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理層簽署了帶有相應(yīng)股權(quán)激勵條款的業(yè)績對賭協(xié)議——當被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績考核要求,投資方將給予被投資方經(jīng)營管理層一定的股權(quán)予以激勵,否則經(jīng)營管理方需要支付一定量的補償(高價回購投資方的部分股權(quán)或現(xiàn)金補償?shù)?,則此業(yè)績對賭協(xié)議,不僅可以防止被投資企業(yè)管理層的道德風險,還有助于激勵其更好的管理運營被投資企業(yè)。3.業(yè)績對賭可促進投資并購后集團的多元化經(jīng)營發(fā)展。當前,多元化經(jīng)營戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。在混合并購投資中,隨著行業(yè)競爭的加劇,通過對其他行業(yè)的投資,投資方可以生產(chǎn)一系列不同的產(chǎn)品或者提供一系列不同的勞務(wù),實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略,從而達到分散因本行業(yè)激烈競爭所帶來的風險,也可以將交易成本內(nèi)部化,從而獲得更大的市場份額和利潤,甚至獲得稅收優(yōu)勢等。但是即使有較為充分的前期盡職調(diào)查和第三方評估論證,投資方畢竟對于所投資并購的企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域、市場環(huán)境、未來前景等無法有全面細致的了解。因此,通過與被投資方及其原股東訂立業(yè)績對賭協(xié)議,投資方可以在被投資企業(yè)無法實現(xiàn)其并購投資之業(yè)績預測承諾的時候,要求被投資方及其原始股東就其盈利預測缺口予以補償,從而有效降低投資方進行多元化并購的風險及不確定性,確保集團實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的推行。4.業(yè)績對賭協(xié)議的存在有利于保護小股東的利益。依據(jù)現(xiàn)行《公司法》的相關(guān)規(guī)定,可供小股東采取維護其自身權(quán)益的途徑既有限且實施難度較大。但是通過訂立含有業(yè)績對賭條款的投資協(xié)議,小股東不再需要將其權(quán)益保護的落腳點專注于被投資公司的日常經(jīng)營管理過程之上,而是通過被投資企業(yè)最終是否達到預先設(shè)定的特定業(yè)績條件以及達不到條件時被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔怎樣的后果的契約協(xié)議作為保護小股東利益的事后救助方案。因此,業(yè)績對賭條款的設(shè)立,將有助于保障企業(yè)小股東的權(quán)益不受到侵害。三、未來盈利預測模型:預期業(yè)績的計算方法和計量過程根據(jù)對賭條款簽約方的不同,對賭協(xié)議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東(或控股股東)間的對賭協(xié)議。但是對于投資企業(yè)而言,兩種對賭協(xié)議的會計處理是基本一致。此處的關(guān)鍵問題是,我們應(yīng)該如何看待“業(yè)績對賭協(xié)議”的業(yè)務(wù)內(nèi)容的實質(zhì)。根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭案例分析,我們不難發(fā)現(xiàn),“業(yè)績對賭協(xié)議”其實是投資方與被投資方及其原股東(或控股股東)就已經(jīng)達成的股權(quán)投資并購交易的價格的一次修訂,從而使投資方可以對股權(quán)并購交易標的價值是否公允的風險進行風險管理。由于股權(quán)并購交易標的價格是根據(jù)被投資方未來預期收益折現(xiàn)之后計算所得的,而被投資方未來的預期收益本來就存在一定的不確定性且折現(xiàn)率的選取也不一定合理。因此,投資方為了降低因所購買股權(quán)價格過高而可能出現(xiàn)損失的風險,向被投資方或其原股東(或控股股東)購買了一系列的看跌期權(quán)合約——業(yè)績對賭協(xié)議——當被投資方未來業(yè)績達不到其預先承諾的水平時,被投資方或其原股東(或控股股東)將支付補償給投資方。這些看跌期權(quán)合約的行權(quán)價格通常分別是被投資方承諾的各年預期業(yè)績的金額;而具體的補償需要在被投資方年度經(jīng)營結(jié)束后才可確定。也就是說,這些看跌期權(quán)只有到期后方可行權(quán),是一系列的歐式看跌期權(quán)。由上面的分析可知,附帶業(yè)績對賭協(xié)議的股權(quán)投資并購交易合同中投資方所支付的價款,實際上包含了兩部分的內(nèi)容,一部分是購買被投資方股權(quán)的價款,另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權(quán)的價款。因此,在會計處理過程中,根據(jù)業(yè)績對賭協(xié)議的相關(guān)業(yè)務(wù)實質(zhì),投資方應(yīng)將其按照《企業(yè)會計準則第22號——金融工具的確認和計量》進行相應(yīng)的會計處理,即將業(yè)績對賭協(xié)議按其的價值從支付的股權(quán)投資并購價款中剔除出來,單獨作為一項交易性金融資產(chǎn)—衍生工具(看跌期權(quán))予以計量確認。為了便于說明業(yè)績對賭協(xié)議簽訂、履行過程中所涉及的相關(guān)會計確認計量過程,筆者用如下一個簡單模擬案例予以說明。假定,年初投資方以1000萬元購入與其無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的被投資企業(yè)的100%股權(quán),并與被投資方原股東簽訂業(yè)績對賭協(xié)議約定:如被投資企業(yè)收購當年利潤總額達不到110萬元(收購前一年利潤為100萬元),其原股東需給予投資方現(xiàn)金補償,補償金額為(110萬元-被投資企業(yè)經(jīng)審定后利潤總額)。由模擬案例提供信息可知,此業(yè)績對賭條款為一簡單歐式看跌期權(quán),可根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型對此期權(quán)予以定價。依據(jù)布萊克-斯科爾斯模型P=C+PV(X)-S和,其中:;P表示看跌期權(quán)當前價值;C表示看漲期權(quán)當前價值;S表示期權(quán)標的當前價格,此處應(yīng)該是收購前一年的利潤總額100萬元;PV(X)表示期權(quán)行權(quán)時的價格的現(xiàn)值,即;X表示期權(quán)行權(quán)時的價格,此處為業(yè)績對賭條款中所約定的收購當年利潤總額110萬元;Rf表示連續(xù)復利的年度無風險利率,此處假定以當前人民銀行公布的1年期存款基準利率上浮10%之后的數(shù)據(jù)3.30%替代;t表示期權(quán)到期日前的時間(年),此處根據(jù)案例為1年;N(d)表示標準正態(tài)分布中離差小于d的概率;表示連續(xù)復利的年度化標準差,此處為利潤總額的年度波動率水平(此指標的估算較困難,需要根據(jù)被投資企業(yè)過去年度利潤總額的波動水平,通過一定的技術(shù)手段估算。此處筆者假定利潤總額的年度波動率為25%的情況下,=0.4068)。最終可知此歐式看跌期權(quán)價值為20.08萬元,則投資方相關(guān)業(yè)務(wù)的會計處理如下所示(下述分錄的單位為萬元):投資方在購入該被投資企業(yè)100%股權(quán)時,借:長期股權(quán)投資979.92,交易性金融資產(chǎn)——衍生工具(看跌期權(quán))20.08;貸:銀行存款1000.00。假設(shè)1:如果投資當年被投資企業(yè)實現(xiàn)的利潤總額≥110。借:長期股權(quán)投資20.08;貸:交易性金融資產(chǎn)——衍生工具(看跌期權(quán))20.08。假設(shè)2:如果投資當年被投資企業(yè)實現(xiàn)的利潤總額<110,假設(shè)為85,投資方收到被投資方原股東應(yīng)支付的現(xiàn)金補償款25,借:銀行存款25.00;貸:交易性金融資產(chǎn)——衍生工具(看跌期權(quán))20.08,資本公積——其他資本公積①4.92。假設(shè)3:如果投資當年被投資企業(yè)實現(xiàn)的利潤總額<110,假設(shè)為95,投資方收到被投資方原股東應(yīng)支付的現(xiàn)金補償款15,借:銀行存款15.00,長期股權(quán)投資5.08;貸:交易性金融資產(chǎn)——衍生工具(看跌期權(quán))20.08。四、在資并購決策過程中設(shè)計出合理的對棋方案從上文的分析中,我們不難發(fā)現(xiàn),業(yè)績對賭協(xié)議對于平衡投資方的股權(quán)投資價值估計,防范及降低其投資風險具有積極作用。但是如要業(yè)績對賭協(xié)議切實發(fā)揮其作用的話,長期股權(quán)投資方可能還需注意以下幾個方面:1.關(guān)注對被投資方的盡職調(diào)查。雖然,業(yè)績對賭協(xié)議作為一項估值調(diào)整平衡機制,可以幫助投資方有效地防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失,但是在股權(quán)投資并購交易啟動之前,投資方還是應(yīng)該對被投資企業(yè)開展詳盡全面的盡職調(diào)查,認真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經(jīng)營財務(wù)狀況、當前的市場環(huán)境、行業(yè)特點、未來前景等。有了上述資料,投資方才有可能有的放矢地估計被投資企業(yè)未來的經(jīng)營狀況,從而確定股權(quán)投資并購的交易價格以及擬訂出合理的業(yè)績對賭協(xié)議條款;特別是投資方將需要依據(jù)被投資企業(yè)過去年度業(yè)績的波動水平估計出合理的年化標準差,用以確定對賭協(xié)議這一看跌期權(quán)的價值。2.財務(wù)人員應(yīng)盡可能早地介入投資并購決策過程。股權(quán)投資并購往往是依據(jù)企業(yè)集團戰(zhàn)略發(fā)展的需要予以開展的,通常由投資方管理層來設(shè)計相關(guān)的投資并購的相關(guān)方案;而財務(wù)結(jié)果是企業(yè)一切經(jīng)營管理活動軌跡的最終記錄和結(jié)果的體現(xiàn)。因此,財務(wù)人員需盡早參與到投資并購方案的設(shè)計過程中,這樣可比較清楚、完整地了解整個投資交易及業(yè)績對賭的過程,從而根據(jù)對賭協(xié)議的業(yè)務(wù)實質(zhì),準確、真實地反映投資并購后投資方資產(chǎn)的實際情況(如上例所示,并購實施后投資方的長期股權(quán)投資為979.92萬元和交易性金融資產(chǎn)——衍生工具為20.08萬元,而不是長期股權(quán)投資為1000萬元)。此外,財務(wù)人員還可以為投資并購方案的優(yōu)化合理出謀劃策,諸如業(yè)績對賭補償選取現(xiàn)金還是股權(quán),現(xiàn)金補償支付至投資企業(yè)賬戶還是被投資企業(yè)賬戶,對被投資企業(yè)經(jīng)營層的股權(quán)激勵方案如何設(shè)定等問題;如果選取較優(yōu)的方案,不僅可以降低相關(guān)合同的成本和風險,還可改善整個投資并購后集團的稅負狀況、節(jié)約或遞延稅款資金流出。3.積極借鑒國際風投對賭協(xié)議優(yōu)化相關(guān)條款。畢竟國際風投運用業(yè)績對賭條款已有長達幾十年的時間,其在設(shè)計和研究方面無一不精且匠心獨運。因此,在我們擬訂對賭條款時不妨借鑒國外風投的成功案例作為模板,從而降低我們投資并購的相關(guān)風險及成本。比如:將對賭條款設(shè)計為重復博弈結(jié)構(gòu)——每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數(shù)據(jù),一旦在某階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象,博弈的任何一方都可終止博弈,以減少損失,最大限度地降低當事方在博弈中的不確定性;在對賭協(xié)議中設(shè)定止損點條款——通過約定必要的“保底條款”,以避免“一刀切”式的巨大風險,將風險控制在合理范疇內(nèi);盡可能細化協(xié)議條款——在協(xié)議中盡量將各類風險情況都考慮到,并設(shè)置相應(yīng)的平衡調(diào)整方案,從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內(nèi)等等的對賭條款設(shè)計。當然,我們也不可完全照搬國際風投的對賭模板,其有可能不適合中國的實際情況,例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關(guān)法律規(guī)定而被法院認定為無效。因此,我們應(yīng)在借鑒的基礎(chǔ)上,依據(jù)股權(quán)投資并購的實際狀況設(shè)計符合實際狀況的合法對賭協(xié)議條款。4.投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督必不可少。雖然業(yè)績對賭協(xié)議可作為彌