風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)績效高管人力資本特征的影響

一、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)控制權(quán)配置研究與以往的替代法問題不同，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決策權(quán)、董事的義務(wù)、行政費(fèi)用的激勵(lì)機(jī)制、獨(dú)立董事的問題、，公司控制市場解決公司治理機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資公司被認(rèn)為可以通過控制來組織干預(yù)公司的經(jīng)營決策，利用治理威脅對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行外部監(jiān)督，降低風(fēng)險(xiǎn)投資公司的代理成本。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)配置能夠降低風(fēng)險(xiǎn)投資的不確定性和信息不對稱性,緩和創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資家由于目標(biāo)不同而存在著利益沖突。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的上述特征使得學(xué)術(shù)界開始關(guān)注并對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)控制權(quán)配置問題產(chǎn)生了濃厚的興趣,在這一領(lǐng)域,早期的研究主要是基于委托代理框架展開的討論,隨著研究的深入,我國的一些學(xué)者開始結(jié)合不完全契約理論研究風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)配置,他們的研究對于豐富風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)理論和指導(dǎo)我國實(shí)踐具有重要的意義。應(yīng)該指出的是,國內(nèi)學(xué)者的研究主要是基于規(guī)范的理論推演視角,經(jīng)驗(yàn)研究成果相對較少,一定程度上忽視了將控制權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的一種激勵(lì)因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。中國深市中小板塊市場的建立與發(fā)展為我們進(jìn)行上述研究提供了必要的素材和十分難得的機(jī)會(huì),為此,我們選擇了2006-2008年深市中小板塊前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的168家企業(yè)作為研究樣本,對于企業(yè)績效、高管人力資本特征是否影響風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)控制權(quán)配置進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上,我們將結(jié)合中國制度背景對于上述問題展開初步的討論。論文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為理論分析與研究假設(shè)的提出,第三部分為樣本選取和研究變量以及研究模型的建立,第四部分為基于中小板塊風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn),第五部分是研究結(jié)論與研究局限。二、理論分析與研究假設(shè)(一)中小型企業(yè)控制權(quán)的配置控制權(quán)收益的概念最早是由Grossman、Hart(1986)提出的,他們將控股股東以及管理層收益包括兩部分,一部分是其現(xiàn)金流價(jià)值,而另一部分是其控制權(quán)利益的價(jià)值。Harris、Raviv(1988)進(jìn)一步拓展了控制權(quán)收益的范疇,將精神上的滿足作為控制權(quán)收益的一個(gè)重要組成部分;Hart、Moore(1990),Aghion、Bolton(1992),Hart(1995)指出,控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者可以通過增加預(yù)期回報(bào)來便利融資,換言之,控制權(quán)可以成為現(xiàn)金流量權(quán)的替代。傳統(tǒng)的企業(yè)理論認(rèn)為,企業(yè)的所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配,誰擁有企業(yè)的多數(shù)所有權(quán),誰就擁有對企業(yè)的絕對控制權(quán)。然而在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中,控制權(quán)并非簡單地與所有權(quán)成比例,創(chuàng)業(yè)投資家常常獲得相對于其股本比例而言更大的控制權(quán)。Chan、Siegel、Thakor(1990)最早專門針對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析,并得出以下結(jié)果:如果企業(yè)家擁有較少的技能水平,允許企業(yè)家保留控制權(quán),否則創(chuàng)業(yè)資本家擁有項(xiàng)目的控制權(quán);若企業(yè)家保留控制權(quán),則雙方的支付取決于企業(yè)家的技能水平的高低。他們揭示了風(fēng)險(xiǎn)投資家具有的控制權(quán)相機(jī)抉擇特征,當(dāng)公司業(yè)績很好,風(fēng)險(xiǎn)投資家的優(yōu)先要求權(quán)將轉(zhuǎn)換成普通股,而控制權(quán)又轉(zhuǎn)移到經(jīng)理人的手中。Kaplan等(2001)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn),所有權(quán)與投票權(quán)、董事席位、清算權(quán)、否決權(quán)等控制權(quán)是獨(dú)立分配的,而且作為風(fēng)險(xiǎn)投資合約的核心——控制權(quán)安排是相機(jī)的,與財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)業(yè)績相關(guān)。從國內(nèi)外已有的研究來看,以Chan、Kaplan等為代表的學(xué)者,他們認(rèn)為控制權(quán)分配與轉(zhuǎn)移是一種“狀態(tài)依存”,狀態(tài)依存是指風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)控制權(quán)配置具有相機(jī)特征即風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)配置與企業(yè)績效相關(guān)。若從激勵(lì)約束角度來分析,控制權(quán)配置就如同報(bào)酬激勵(lì)約束機(jī)制把報(bào)酬作為企業(yè)管理者努力程度(表現(xiàn)為企業(yè)績效)的回報(bào)一樣,作為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)管理者的一種激勵(lì)因素。即把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)授予與否、授予后控制權(quán)的制約程度作為對風(fēng)險(xiǎn)投資家權(quán)益的保障和對企業(yè)管理者努力程度以及貢獻(xiàn)大小的相應(yīng)回報(bào)。如果將企業(yè)績效視為管理者的努力程度和貢獻(xiàn)大小,這種控制權(quán)激勵(lì)的有效性和激勵(lì)約束強(qiáng)度取決于企業(yè)績效和企業(yè)管理者所獲得的控制權(quán)之間的對稱性。即,較多的技能水平或者經(jīng)營業(yè)績較好的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家允許風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家保留控制權(quán),否則風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有項(xiàng)目的控制權(quán)。由此本文提出如下假設(shè):H1:風(fēng)險(xiǎn)投資持股與企業(yè)績效負(fù)相關(guān),即,控制權(quán)安排具有相機(jī)抉擇的特征,當(dāng)企業(yè)的績效表現(xiàn)不佳時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者獲得了更多的權(quán)力,而企業(yè)狀況好轉(zhuǎn)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者的權(quán)力會(huì)釋放控制權(quán)。(二)高層管理團(tuán)隊(duì)的特征綜合Hambrick、Mason(1984),Finkelstein、Hambrick(1996)等學(xué)者的研究成果,高層管理團(tuán)隊(duì)的人力資本特征包括年齡、教育水平、專業(yè)背景、社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位等。這些因素被認(rèn)為是高層管理者特殊的經(jīng)驗(yàn)、價(jià)值觀和性格等特征的“反射鏡”,并會(huì)影響整個(gè)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)造力和創(chuàng)新性,對高層管理團(tuán)隊(duì)的運(yùn)作、對企業(yè)戰(zhàn)略的選擇和績效的提升具有非常重要的影響。高層管理團(tuán)隊(duì)的年齡和教育水平影響到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)決策風(fēng)格,高層管理團(tuán)隊(duì)會(huì)隨著任期其人力資本將逐步沉淀,有利于提升風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值從而被認(rèn)為并擁有和投資者討價(jià)還價(jià)的能力。專業(yè)背景與團(tuán)隊(duì)成員適應(yīng)環(huán)境的能力有關(guān)。在我國,企業(yè)家們越來越多地和政治發(fā)生關(guān)系。政治背景是一種難得的資源,能為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)帶來一定的回報(bào)。因此,本文著重對年齡、受教育水平、專業(yè)背景和政治關(guān)系四項(xiàng)特征進(jìn)行研究,并且在本研究中認(rèn)為上述四項(xiàng)特征構(gòu)成了管理團(tuán)隊(duì)與投資者討價(jià)還價(jià)、爭取控制權(quán)的維度。本文提出一個(gè)總的研究假設(shè)H2。假設(shè)H2:高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本特征顯著影響風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)配置。1.風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)的年齡和性質(zhì)年齡是衡量高管團(tuán)隊(duì)特征的一個(gè)變量。Bantel、Jackson(1989)和Wiersema、Bantel(1992)研究認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡水平不同便具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好,相對而言,年輕的主管相對較傾向承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在外部環(huán)境變化較大、競爭激烈的市場條件下,年輕的高管團(tuán)隊(duì)更能搶占戰(zhàn)略布局優(yōu)勢,抓住戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),高層管理團(tuán)隊(duì)平均年齡越大,再創(chuàng)業(yè)激情越薄弱,越傾向于回避冒險(xiǎn),所執(zhí)行的企業(yè)戰(zhàn)略則較少地發(fā)生變化。因?yàn)殡S著年齡的增加,年長的經(jīng)理人在心理上求穩(wěn)怕亂,不愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn),學(xué)習(xí)能力、推理以及記憶等認(rèn)知能力會(huì)下降,決策是更多地依靠過去的經(jīng)驗(yàn)與信息,因此,與年輕的經(jīng)理人相比,年長的經(jīng)理人對環(huán)境變化的適應(yīng)能力和反應(yīng)能力較弱。綜合而言,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)成員平均年齡越年輕,風(fēng)險(xiǎn)投資家可以允許風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有更多的控制權(quán)?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè):假設(shè)H2-1:企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)成員平均年齡與風(fēng)險(xiǎn)投資持股正相關(guān)。2.高管成員受教育水平對企業(yè)績效的影響教育程度反映人的認(rèn)知能力與專業(yè)技巧,教育程度越高其信息處理能力較強(qiáng),同時(shí)受教育水平可以反映人的個(gè)性特征、認(rèn)知方式和價(jià)值觀念。因此,對于企業(yè)家來講,接受的正式教育程度是一種重要資產(chǎn),這種資產(chǎn)可以為其帶來寬廣的洞察力和能力去應(yīng)付復(fù)雜的決策情境。Bantel、Jackson(1989)和Wiersema、Bantel(1992)對美國制造業(yè)、銀行業(yè)的高層管理團(tuán)隊(duì)分別進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn)高學(xué)歷的高層管理團(tuán)隊(duì),在執(zhí)行變革中更為成功。對企業(yè)戰(zhàn)略變化的影響因素中,高層管理團(tuán)隊(duì)的平均教育水平是最強(qiáng)的解釋變量,高教育水平的團(tuán)隊(duì)傾向于制定重要的戰(zhàn)略決策,來保持企業(yè)長期生存發(fā)展。Wiersema、Bantel(1992)和Smith、Olian(1994)等認(rèn)為個(gè)人的教育水平通常能反映自身的認(rèn)知能力和技巧。Tihanyi等(2000)發(fā)現(xiàn),高層管理團(tuán)隊(duì)受教育水平的均值越大,團(tuán)隊(duì)獲得的有效信息也就越多,因而越有可能制定有利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略。因此,個(gè)人的教育水平與靈活應(yīng)變、信息處理能力存在正相關(guān)?？偠灾?高管成員受教育水平越高,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對較小,風(fēng)險(xiǎn)投資家可以釋放一部分控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家作為激勵(lì)因素,目的在于提高企業(yè)績效和風(fēng)險(xiǎn)投資的貨幣收益?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè):假設(shè)H2-2:企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)成員的平均受教育水平與風(fēng)險(xiǎn)投資持股負(fù)相關(guān)。3.高管團(tuán)隊(duì)成員自身的特性從高層管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的特性,可以推斷出他們在決策中具有不同的認(rèn)知模式。因此,Amason、Sapienza(1997)認(rèn)為,由于高層管理團(tuán)隊(duì)成員背景的多樣性,使得他們可以從不同的角度來分析一個(gè)復(fù)雜的問題,從而有利于改善決策質(zhì)量,增強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制程度。當(dāng)公司面臨多樣顧客群的不同要求時(shí),高管團(tuán)隊(duì)成員的多樣性背景就顯得特別重要。尤其是多元化經(jīng)營的企業(yè),就越需要高層管理團(tuán)隊(duì)成員專業(yè)背景的多樣性(例如各種管理人員、財(cái)務(wù)人員、營銷人員、研發(fā)人員等等)。Bantel、Jackson(1989)通過對小型銀行的高層管理團(tuán)隊(duì)組成特征異質(zhì)性與戰(zhàn)略的關(guān)系進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)高層管理團(tuán)隊(duì)成員在教育背景和專業(yè)背景方面越具有多樣性,就越會(huì)產(chǎn)生高效的戰(zhàn)略決策。然而,如果這種差異過大會(huì)造成團(tuán)隊(duì)內(nèi)沖突增加,反而會(huì)損害團(tuán)隊(duì)效率。我國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)仍然處于現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)過程中,還沒有完善的協(xié)調(diào)機(jī)制和正式的溝通制度來發(fā)揮高層管理團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性所帶來的好處,進(jìn)而加上我國傳統(tǒng)文化的影響,高層管理團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的益處很難得到發(fā)揮。顯然的,這些因素只會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間的代理成本,加大風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督成本,不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè):假設(shè)H2-3:企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景異質(zhì)性與風(fēng)險(xiǎn)投資持股正相關(guān)。4.與政府的關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)采取一定的政治戰(zhàn)略處理與政府的關(guān)系,可以規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)還有可能獲得有用的信息,攫取稀缺的資源。“關(guān)系”無論對個(gè)人還是對企業(yè)而言都具有便利資源配置和獲取資源的功能。這一非正式的經(jīng)濟(jì)手段在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中所起到的作用是極其重要的。人們也廣泛地相信與政府的關(guān)系是某些企業(yè)成果的重要前提。此外,“關(guān)系”還能降低信息不對稱程度,經(jīng)濟(jì)主體也可以利用關(guān)系從掌權(quán)者那里獲得影響。企業(yè)與政府的政治關(guān)系不僅保護(hù)了企業(yè)避免其被侵占的可能,同時(shí)也給企業(yè)優(yōu)先獲得政府補(bǔ)助、融資機(jī)會(huì)和稅收減免的途徑。Shleifer、Vishny(1994)證明了那些與政府有聯(lián)系的企業(yè),在企業(yè)的日常經(jīng)營上更能獲得政府提供的便利。在新興市場也有相對應(yīng)的證據(jù)可以證明,政企聯(lián)系可以為企業(yè)帶來一定的融資便利。Kwahja、Mian(2005)通過對巴基斯坦企業(yè)信貸情況進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn)那些與政府有聯(lián)系的企業(yè)可以獲得兩次以上的貸款,并且相比其它企業(yè)擁有50%的利率優(yōu)惠,這些企業(yè)還能從國有銀行獲得專項(xiàng)貸款。Faccio、Masulis和Mcconnell(2006)對政治關(guān)聯(lián)和公司援助之間的關(guān)系做了系統(tǒng)的測試。對1997-2002年35個(gè)國家的450家有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)和一系列能配對的同等企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明,有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)的融資額度更大,在遇到財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)更可能受到本國政府的援助?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論,筆者認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與政府保持良好的關(guān)系,對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展具有積極的作用。首先,與政府的良好關(guān)系可以幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)順利而快速地通過審批手續(xù)、減少政府和執(zhí)法部門的檢查頻率、緩解政府官員(尤其是辦事員)的尋租行為等。其次,由于政府官員掌握著資源配置的權(quán)力,與政府良好的關(guān)系可以幫助企業(yè)獲得價(jià)格合宜位置優(yōu)越的土地、政府采購合同和各種各樣政策優(yōu)惠等,從而獲得優(yōu)于競爭對手的租金。以上種種有利條件為有政治背景風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展提供了良好的發(fā)展環(huán)境,大大降低了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的各項(xiàng)成本,為風(fēng)險(xiǎn)投資家提前退出提供了便利,加快了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè):假設(shè)H2-4:管理層的政治關(guān)系比例與風(fēng)險(xiǎn)投資持股之間負(fù)相關(guān)。三、樣本的選擇和研究變量(一)研究樣本選取借鑒黨興華等(2008)的研究,本文將風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)界定為前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)持股的企業(yè)。本文檢驗(yàn)分析的數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊網(wǎng)站、上海證券交易所、深圳證券交易所所批露的上市公告書、上市公司年度報(bào)告。在選取樣本時(shí),遵循以下原則:(1)剔除前十大股東沒有風(fēng)險(xiǎn)投資家介入的上市公司;(2)剔除處于*ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司。因?yàn)門類上市公司的重組、整合十分常見,正常生產(chǎn)經(jīng)營不能持續(xù),這些公司的會(huì)計(jì)指標(biāo)并不具有可靠性和相關(guān)性;(3)剔除數(shù)據(jù)不完備的上市公司。根據(jù)上述原則,筆者選取了深市中小板塊168家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)作為研究樣本,其中,2006年為38家、2007年為57家、2008年為73家。以這些企業(yè)2006-2008年的截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),在控制相關(guān)變量下,經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)企業(yè)績效和高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本特征如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)配置。圖1是根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2001年3月6日頒布的《中國上市公司行業(yè)分類指引》并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特點(diǎn)對2008年73家風(fēng)險(xiǎn)投資公司按行業(yè)門類進(jìn)行分類的結(jié)果。由圖1可以看出,受金融危機(jī)的潛在影響,加之國家擴(kuò)大內(nèi)需的政策引導(dǎo),越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資者突破以往的投資理念,不再全方位的關(guān)注高科技產(chǎn)業(yè),而將目光逐步轉(zhuǎn)移到具有“反周期”性的、傳統(tǒng)的、關(guān)系民生的行業(yè),因而傳統(tǒng)行業(yè)越來越成為風(fēng)險(xiǎn)投資的重要領(lǐng)域。圖2是研究樣本企業(yè)的地域分布情況。筆者將全國分為六大區(qū),即,華南、華東、華北、華中、東北和西部。從圖2可知,樣本公司的地域分布,主要集中于長江三角洲、珠江三角洲和山東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū),而中西部地區(qū)則較少。六大區(qū)中,以華東地區(qū)的40家為最,占樣本總數(shù)的54.79%。表1報(bào)告了按風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例排列的前10家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的行業(yè)和地域分布情況。從表1可知:就地域而言,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)主要分布于我國東南沿海地區(qū),比如江蘇、廣東、山東等省;就行業(yè)而言,風(fēng)險(xiǎn)投資者在涉足高新技術(shù)領(lǐng)域,諸如生物技術(shù)、能源環(huán)保的同時(shí),將投資范圍擴(kuò)大到了傳統(tǒng)行業(yè)。(二)控制變量的選擇本研究的關(guān)鍵變量是控制權(quán)配置、企業(yè)績效和高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本特征。其中,控制權(quán)配置是被解釋變量,企業(yè)績效和高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本特征是解釋變量。同時(shí),為了詳細(xì)檢查本文提出的研究假設(shè),我們對影響控制權(quán)配置的其他因素加以控制。本文所選用的控制變量參考了先前的研究。因此,除企業(yè)績效和高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本特征外,本文還假設(shè)控制權(quán)配置受企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等企業(yè)特征因素的影響。1.利用風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制權(quán)配置本研究的被解釋變量是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)控制權(quán)配置。關(guān)于企業(yè)控制權(quán)配置的代理,我們參考了Kaplan、Stromberg(2001)的方法,利用風(fēng)險(xiǎn)投資家持有股份之和占風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)總股份的比例度量。2.變量解釋定義(1)企業(yè)經(jīng)營績效度量風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營績效可以選用若干個(gè)指標(biāo)。筆者在兼顧以往研究成果基礎(chǔ)上,選取凈資產(chǎn)收益率(Roe)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(Cash)衡量樣本企業(yè)的經(jīng)營績效。(2)高層管理團(tuán)隊(duì)的職業(yè)背景異質(zhì)性。我國上市企業(yè)高筆者利用年齡、受教育水平、專業(yè)背景和政治關(guān)系4個(gè)維度來度量高層管理團(tuán)隊(duì)成員的人力資本。其中,筆者將教育水平劃分為五類并對每類賦值如下:1代表的是中專及以下;2代表的是大專;3代表的是本科;4代表的是碩士;5代表的是博士。每個(gè)企業(yè)的高層管理團(tuán)隊(duì)平均受教育水平就是根據(jù)該企業(yè)的每個(gè)高管人員所賦值來簡單平均。平均值越大,說明團(tuán)隊(duì)平均受教育水平越高。同時(shí)本研究參考Tihanyi等(2000)并結(jié)合我國上市企業(yè)實(shí)際將高層管理團(tuán)隊(duì)成員進(jìn)入團(tuán)隊(duì)前的職業(yè)分為6類:生產(chǎn)制造、科技研發(fā)、金融財(cái)會(huì)、市場營銷、行政管理、其他。高層管理團(tuán)隊(duì)成員的職業(yè)一般都有一定的連貫性,但如出現(xiàn)少數(shù)團(tuán)隊(duì)成員經(jīng)歷了不同的分類職業(yè)的情況,本文按照Hambrick、Cho和Chen的處理方法,將高層管理團(tuán)隊(duì)成員工作時(shí)間最長的初始的職業(yè)作為他的專業(yè)背景。高層管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景異質(zhì)性的測量采用用來測量團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性的Herfindal-Hirschman系數(shù),計(jì)算公式為:H=1?∑i=1nP2iΗ=1-∑i=1nΡi2其中:P2i是團(tuán)隊(duì)中第i類的成員所占的百分比,H值界于0-1之間,H值越大,說明團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性程度越高,H值越小,說明團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性越低,同質(zhì)性越高。筆者參照羅黨論、黃瓊宇(2008)利用風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)有政治背景的成員人數(shù)占高管人數(shù)的比例來衡量高管團(tuán)隊(duì)的政治關(guān)系,該指標(biāo)強(qiáng)調(diào)的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有政治背景的普遍性。具體解釋變量和控制變量的定義詳見表2。(三)回歸系數(shù)綜上所述,針對上文的假設(shè)H1和H2可以建立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)-(3):VC=α+β1Roe+β2Mage+β3Medu+β4Hexp+β5PCrate+β6Size+β7Lev+β7+iIndi+β7+i+jYearj+μVC=α+β1Growth+β2Mage+β3Medu+β4Hexp+β5PCrate+β6Size+β7Lev+β7+iIndi+β7+i+jYearj+μVC=α+β1Cash+β2Mage+β3Medu+β4Hexp+β5PCrate+β6Size+β7Lev+β7+iIndi+β7+i+jYearj+μ其中:β0為常數(shù)項(xiàng);β1-β7+i+j為回歸系數(shù);μ為殘差項(xiàng)。四、確認(rèn)測試(一)風(fēng)險(xiǎn)投資者持股比例不確定,經(jīng)營服務(wù)總成本表3列示的是有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3可知,2006、2007和2008年風(fēng)險(xiǎn)投資家持股比例的均值分別為13.72%、15.26%、14.72%,表明中國風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資者持股數(shù)量有限。這3年風(fēng)險(xiǎn)投資者持股比例最小值為2006年的0.10%,最大值為2008年的65.30%,說明風(fēng)險(xiǎn)投資者持股比例在各風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中差異較大、分布不均。凈資產(chǎn)收益率在3年間最小值分別為-17.20%、-17.19%、-14.88%、最大值分別為23.62%、43.56%、43.79%。這表明由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)多為高科技行業(yè),市場競爭激烈,這決定風(fēng)投企業(yè)具有收益不確定和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)。營業(yè)收入增長率和每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的描述性統(tǒng)計(jì)值同樣表現(xiàn)出凈資產(chǎn)收益率的特點(diǎn)。高層管理團(tuán)隊(duì)的政治背景比例在2006-2008年均值分別為0.2534、0.1949和0.2113。這表明大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)都與當(dāng)?shù)卣⒘己玫年P(guān)系,同時(shí)也說明風(fēng)險(xiǎn)投資者在進(jìn)行投資時(shí),比較關(guān)注被投資企業(yè)是否與政府有關(guān)聯(lián)。另外,專業(yè)背景異質(zhì)性的最小值、最大值相差不大,表明本研究的樣本風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高層管理團(tuán)隊(duì)的這一人力資本特征差異較小。(二)風(fēng)投股比例與企業(yè)績效為了反映風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)控制權(quán)配置與企業(yè)績效、高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本特征之間的關(guān)系,筆者對樣本企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行區(qū)間分析。筆者將控制權(quán)配置的代理—風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例劃分為6個(gè)區(qū)間,分別為:持股比例0%～10%區(qū)間、持股比例10%～20%區(qū)間、持股比例20%～30%區(qū)間、持股比例30%～40%區(qū)間、持股比例40%～50%區(qū)間和持股比例50%以上區(qū)間。根據(jù)區(qū)間對企業(yè)績效和高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本特征進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。表4報(bào)告了2006-2008年風(fēng)投持股比例區(qū)間的平均企業(yè)績效指標(biāo)。區(qū)間分析結(jié)果顯示,在2006-2008年,風(fēng)險(xiǎn)持股比例處于40%～50%和50%以上的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)較少。風(fēng)險(xiǎn)持股比例處于0%～10%區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)最多,占總樣本企業(yè)比例為52.38%,這些樣本企業(yè)的經(jīng)營績效相對較好(凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量加權(quán)均值分別為13.19%、49.74%和0.5915),風(fēng)險(xiǎn)投資者相對風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)者而言更加關(guān)注貨幣收益,因而風(fēng)險(xiǎn)投資者將控制權(quán)作為激勵(lì)因素讓渡給創(chuàng)業(yè)者,逐步將風(fēng)險(xiǎn)投資退出。2006-2008年,凈資產(chǎn)收益率(Roe)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(Cash)加權(quán)均值在風(fēng)險(xiǎn)持股比例區(qū)間1至區(qū)間6都顯著呈遞減的趨勢,可見風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)績效指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。此研究結(jié)果證明了本文的假設(shè)H1。表5報(bào)告了2006-2008年風(fēng)投持股比例各區(qū)間的高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本四個(gè)維度特征指標(biāo)均值。區(qū)間分析結(jié)果顯示,在2006-2008年,高層管理團(tuán)隊(duì)成員受教育程度(Medu)的加權(quán)均值在風(fēng)投持股區(qū)間1至區(qū)間6分別為60.8182、54.4828、48.8421、47.6111、55.125和50.5,呈逐步下降趨勢。這表明高層管理團(tuán)隊(duì)受教育水平越高,認(rèn)知能力和管理能力越強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較小,因而風(fēng)投持股比例隨著高管人員受教育水平上升而下降,兩者初步顯示為負(fù)相關(guān)。此研究結(jié)果支持本文的假設(shè)H2-2。高管團(tuán)隊(duì)政治關(guān)系(PCrate)在各區(qū)間的加權(quán)均值亦有逐步下降的趨勢,初步顯示政治關(guān)系強(qiáng)度(PCrate)與風(fēng)險(xiǎn)持股比例負(fù)相關(guān)關(guān)系。此分析結(jié)果與本文假設(shè)H2-4吻合。其他高管人力資本特征加權(quán)均值與風(fēng)險(xiǎn)持股比例關(guān)系暫不明確。(三)人力資本特征與企業(yè)績效表6列示的是連續(xù)變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制配置的指示變量風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VC)與企業(yè)績效指示指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(Roe)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(Cash)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),說明企業(yè)績效表現(xiàn)越好,風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越小,這與本文的假設(shè)H1相符。對于高管團(tuán)隊(duì)人力資本特征,高管受教育水平(Medu)和高管政治關(guān)系(PCrate)與風(fēng)險(xiǎn)持股比例(VC)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),即高管受教育水平越高,高管政治背景越強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越低,這與本文的假設(shè)H2-2和H2-4一致;高管專業(yè)背景異質(zhì)性(Hexp)與風(fēng)險(xiǎn)持股比例(VC)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān),這與本文研究假設(shè)H2-3預(yù)期相反,說明雖然受傳統(tǒng)文化的影響,但在我國高層管理團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的益處還是得到一定的發(fā)揮;高管人員平均年齡(Mage)與風(fēng)險(xiǎn)持股比例(VC)正相關(guān),與本文預(yù)期吻合,但并不顯著。另外,各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均顯著小于0.8,表明本文的研究模型(1)-模型(3)不存在多重共線性(多重共線性的檢驗(yàn)判斷值為0.8)。(四)企業(yè)績效對控制變量的影響表7報(bào)告了模型(1)-模型(3)考慮年度和行業(yè)因素的回歸結(jié)果。從整體回歸結(jié)果來看,模型(1)-(3)的F統(tǒng)計(jì)量的值分別為7.173447、9.333342和8.064112,顯著性水平為1%,說明模型整體是有效的;調(diào)整后的復(fù)相關(guān)系數(shù)R2分別為0.356707、0.428082和0.388193,說明模型(1)-(3)自變量的選擇較恰當(dāng),樣本擬合度一般;DW值分別為1.776657、1.917200和1.950166,均接近2,表明模型(1)-模型(3)不存在自相關(guān)。從模型(1)-模型(3)的回歸結(jié)果來看,企業(yè)績效代理指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(Roe)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)和每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(Cash)的回歸系數(shù)分別為-0.4556、-0.0921和-0.0585,其T檢驗(yàn)值都在1%水平上顯著,表明風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的三個(gè)經(jīng)營績效指標(biāo)回歸系數(shù)顯著異于0。同時(shí)回歸系數(shù)都為負(fù),說明作為控制權(quán)配置代理的風(fēng)險(xiǎn)持股比例與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。這表明,控制權(quán)授予與否以及授予程度作為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對管理者的一種激勵(lì)因素,當(dāng)企業(yè)績效表現(xiàn)不佳時(shí),此時(shí)企業(yè)管理者并沒有為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展和增值而努力或者努力程度、貢獻(xiàn)較小,風(fēng)險(xiǎn)投資者為保障自己的權(quán)益,要求更多的持有企業(yè)股份;當(dāng)企業(yè)績效好轉(zhuǎn)時(shí),此時(shí)企業(yè)管理者為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展和增值而努力,為激勵(lì)企業(yè)管理者,控制權(quán)配置就如同報(bào)酬激勵(lì)約束機(jī)制作為企業(yè)管理者貢獻(xiàn)程度的回報(bào),由于此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)投資者預(yù)期的貨幣收益,風(fēng)險(xiǎn)投資者將會(huì)減少對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的持股。換言之,控制權(quán)配置具有相機(jī)抉擇的特征。此研究結(jié)果與本文的假設(shè)H1一致,即風(fēng)險(xiǎn)投資持股與企業(yè)績效負(fù)相關(guān),控制權(quán)安排具有相機(jī)抉擇的特征,當(dāng)企業(yè)的績效表現(xiàn)不佳時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者獲得了更多的權(quán)力,而企業(yè)狀況好轉(zhuǎn)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者的權(quán)力會(huì)釋放控制權(quán)。對于高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本特征的四維指標(biāo):受教育水平(Medu)在模型(1)-模型(3)的T值分別為-4.4672、-4.3627和-4.6552,說明在3個(gè)模型的回歸結(jié)果中,受教育水平(Medu)的回歸系數(shù)都在1%的水平顯著異于0,即受教育水平與風(fēng)險(xiǎn)投資持股顯著負(fù)相關(guān)。對這一結(jié)果的理論解釋為:人自身的認(rèn)知能力和技巧與受教育的水平相關(guān),高管人員受教育的水平越高,就越容易在激烈的市場競爭中獲取具有價(jià)值的信息,從而有利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的長期發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化,企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較小,風(fēng)險(xiǎn)投資這可以釋放一部分控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家作為激勵(lì)因素,目的在于提高貨幣收益。此研究結(jié)果與本文的假設(shè)H2-2一致。政治關(guān)系(PCrate)在模型(1)-模型(3)的回歸系數(shù)-0.2749、-0.3413和-0.3289的T檢驗(yàn)都在1%水平上通過,表明高層管理團(tuán)隊(duì)的政治背景與風(fēng)險(xiǎn)持股顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步的,可以看出,在中國風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行投資選擇時(shí),比較關(guān)注被投資企業(yè)是否具有政治背景以及政治背景的強(qiáng)度。企業(yè)的政治行為和政治戰(zhàn)略對企業(yè)的競爭優(yōu)勢和生存發(fā)展有著重要的影響,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與政府的政治關(guān)系不僅避免了企業(yè)被侵占的可能,同時(shí)也給企業(yè)提供了優(yōu)先獲得政府補(bǔ)助、融資機(jī)會(huì)和稅收減免的途徑,大大降低了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的各項(xiàng)成本,同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資者順利退出提供良好的條件。此研究結(jié)果支持了本文的假設(shè)H2-4,即管理層的政治關(guān)系比例與風(fēng)險(xiǎn)投資持股之間負(fù)相關(guān)。平均年齡(Mage)和專業(yè)背景異質(zhì)性(Hexp)在模型(1)-(3)的回歸結(jié)果都不顯著。此研究結(jié)果不支持本文的假設(shè)H2-1與假設(shè)H2-3。即經(jīng)過經(jīng)驗(yàn)分析,沒有發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)成員平均年齡和專業(yè)背景異質(zhì)性顯著影響風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)控制權(quán)配置的證據(jù)。對于控制變量:(1)資本結(jié)構(gòu)(Lev)在模型(1)-模型(3)的回歸系數(shù)都在10%水平上通過T檢驗(yàn),且回歸系數(shù)都為負(fù),表明資本結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)持股比例顯著負(fù)相關(guān),