2023電子回單系統(tǒng)行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄1、產(chǎn)生與發(fā)展 32、行業(yè)需求情況 43、行業(yè)市場競爭格局和市場化狀況 54、進(jìn)入行業(yè)的主要障礙 6（1）市場壁壘 6（2）技術(shù)壁壘 6（3）資金壁壘 65、行業(yè)利潤率的變動(dòng)趨勢及變動(dòng)原因 76、影響電子回單系統(tǒng)行業(yè)發(fā)展的有利因素 7（1）電子回單系統(tǒng)行業(yè)屬于國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè) 7（2）金融服務(wù)升級(jí)及結(jié)算業(yè)務(wù)增長有利于電子回單系統(tǒng)行業(yè)發(fā)展 8（3）技術(shù)進(jìn)步對(duì)本行業(yè)的推動(dòng) 87、影響電子回單系統(tǒng)行業(yè)發(fā)展的不利因素 8（1）行業(yè)需求面較窄，客戶依存度較高 8（2）市場增長空間有限 98、行業(yè)技術(shù)水平 99、經(jīng)營模式 910、行業(yè)的周期性、季節(jié)性和區(qū)域性 10（1）周期性 10（2）季節(jié)性 10（3）區(qū)域性 1011、行業(yè)與上、下游之間的關(guān)系及其對(duì)本行業(yè)的影響 111、產(chǎn)生與發(fā)展銀行回單即回執(zhí)單，是銀行受理客戶結(jié)算業(yè)務(wù)的憑證，包括存取款憑證、收付款憑證、轉(zhuǎn)賬憑證、電/信匯款憑證等，是企業(yè)編制記賬憑證的原始依據(jù)。電子回單系統(tǒng)是一種新興的銀行對(duì)公業(yè)務(wù)自助設(shè)備，該設(shè)備使用計(jì)算機(jī)管理客戶回單、對(duì)賬單，用IC卡或磁卡以及密碼取代傳統(tǒng)的鑰匙，實(shí)現(xiàn)了回單的“無匙化管理”，方便客戶自助獲取回單、對(duì)賬單，進(jìn)行相關(guān)信息查詢。電子回單系統(tǒng)已發(fā)展成為銀行票據(jù)處理的自助式服務(wù)終端，主要功能由過去的單一回單裝投及提取擴(kuò)展到賬戶查詢、賬單打印、IC卡管理、遠(yuǎn)程管理及監(jiān)控、自動(dòng)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)、自動(dòng)電話催取、傳真對(duì)賬單、信息播放等。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)和國家發(fā)改委于2003年6月26日頒布的《商業(yè)銀行服務(wù)價(jià)格管理暫行辦法》（[2003]第3號(hào)令），商業(yè)銀行可以通過收費(fèi)方式向其客戶提供各類本外幣銀行服務(wù)。商業(yè)銀行已將電子回單系統(tǒng)服務(wù)納入銀行中間業(yè)務(wù)收費(fèi)體系，逐漸將其發(fā)展成為一個(gè)綜合性的對(duì)公業(yè)務(wù)平臺(tái)。銀行對(duì)電子回單系統(tǒng)需求逐漸增長，促進(jìn)了銀行集中招標(biāo)采購，并帶動(dòng)電子回單系統(tǒng)行業(yè)的整合與集中。電子回單系統(tǒng)的市場壁壘已形成，新的廠商較難進(jìn)入本行業(yè)，早期市場低水平同質(zhì)化競爭已得以避免。未來較長時(shí)期內(nèi)，電子回單系統(tǒng)的市場供給將呈現(xiàn)均衡增長的態(tài)勢，廠商之間的競爭將以產(chǎn)品功能、質(zhì)量、服務(wù)的不斷改進(jìn)為主要手段。2、行業(yè)需求情況我國商業(yè)銀行市場競爭日益激烈，為了提升服務(wù)質(zhì)量，加快中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，各大商業(yè)銀行在紛紛加大電子回單系統(tǒng)等自助設(shè)備的投入。另一方面，企業(yè)數(shù)量的增加和企業(yè)間通過銀行匯款方式交易模式的推廣，均有利于電子回單系統(tǒng)的大規(guī)模使用。據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的2009年年報(bào)，國內(nèi)銀行的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)約為19.3萬個(gè)，上述銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)中，大型網(wǎng)點(diǎn)一般需要安裝2-3套電子回單系統(tǒng)，部分小型網(wǎng)點(diǎn)可能不安裝電子回單系統(tǒng)，按每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)平均安裝一套電子回單系統(tǒng)、每套電子回單系統(tǒng)1.81萬元（公司報(bào)告期內(nèi)電子回單系統(tǒng)平均銷售單價(jià)）測算，國內(nèi)銀行對(duì)電子回單系統(tǒng)的總需求規(guī)模約35億元。除新裝增量需求外，由于設(shè)備折舊及系統(tǒng)升級(jí)等原因，電子回單系統(tǒng)還具有穩(wěn)定的系統(tǒng)更新需求。電子回單系統(tǒng)現(xiàn)已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)銀行網(wǎng)點(diǎn)的常備設(shè)備之一，隨著銀行業(yè)接受程度的逐步提高，電子回單系統(tǒng)將進(jìn)入普及時(shí)期，2008-2012年年均需求增長率將達(dá)35%，到2012年電子回單系統(tǒng)的需求將超過1萬套，使用電子回單系統(tǒng)的銀行網(wǎng)點(diǎn)將接近50,000個(gè)。預(yù)計(jì)2012年以后，電子回單系統(tǒng)市場將進(jìn)入成熟期，市場需求增量將趨于平緩，年均增長速度約為25%，更新設(shè)備數(shù)量將逐步增加，新增數(shù)量將逐步減緩。3、行業(yè)市場競爭格局和市場化狀況目前國內(nèi)電子回單系統(tǒng)生產(chǎn)廠商僅有少數(shù)幾家。由于銀行采購以總行集中招標(biāo)及省級(jí)分行采購為主，對(duì)供應(yīng)商的品牌形象、產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)要求較高，市場進(jìn)一步向優(yōu)勢企業(yè)集中，規(guī)模小、技術(shù)實(shí)力差、區(qū)域性強(qiáng)、售后服務(wù)弱的廠商逐漸在激烈的市場競爭中被淘汰，行業(yè)形成了較高的市場集中度，基本形成了較為穩(wěn)定的競爭格局。競爭方式轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)等方面的綜合競爭，行業(yè)利潤水平也趨于穩(wěn)定。4、進(jìn)入行業(yè)的主要障礙（1）市場壁壘銀行對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量和服務(wù)要求較高，電子回單系統(tǒng)生產(chǎn)商需經(jīng)過嚴(yán)格的考核并通過總行或省級(jí)分行的入圍評(píng)審才能成為入圍廠商。銀行一般只采購入圍廠商的產(chǎn)品，非入圍產(chǎn)品不予采購。金融自助設(shè)備入圍選型除了考察供應(yīng)商的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、技術(shù)實(shí)力、售后服務(wù)能力、產(chǎn)品價(jià)格等條件外，還要對(duì)產(chǎn)品的功能、性能、標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行符合性測試。這些都構(gòu)成了新進(jìn)入者的市場壁壘。（2）技術(shù)壁壘電子回單系統(tǒng)行業(yè)涉及計(jì)算機(jī)技術(shù)、微電子、信息通訊、系統(tǒng)集成等眾多學(xué)科，技術(shù)和產(chǎn)品更新速度快，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展需要長期的人才積累和技術(shù)積累。國家關(guān)于該行業(yè)出臺(tái)的國家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品認(rèn)證也抬高了進(jìn)入該領(lǐng)域的門檻。（3）資金壁壘從事電子回單系統(tǒng)行業(yè)需要較大的資金投入。無論是設(shè)備和軟件的研發(fā)、產(chǎn)品的生產(chǎn)，還是售后服務(wù)體系的建立，企業(yè)都必須投入大量的資金。5、行業(yè)利潤率的變動(dòng)趨勢及變動(dòng)原因近年來，電子回單系統(tǒng)的采購權(quán)限由銀行分行向總行轉(zhuǎn)移，形成較高的采購集中度。銀行因集中采購而具有更高的議價(jià)能力，對(duì)電子回單系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)形成降價(jià)要求，行業(yè)利潤率有所下降。銀行集中采購也淘汰了大批小型電子回單系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)，形成穩(wěn)定的供應(yīng)格局，行業(yè)集中度較高。隨著電子回單系統(tǒng)需求規(guī)模的擴(kuò)大和升級(jí)要求，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)，行業(yè)利潤率將逐步穩(wěn)定，而利潤總額保持增長。6、影響電子回單系統(tǒng)行業(yè)發(fā)展的有利因素（1）電子回單系統(tǒng)行業(yè)屬于國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)電子回單系統(tǒng)所屬的金融電子設(shè)備制造及系統(tǒng)建設(shè)是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中的重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)，目前已出臺(tái)多項(xiàng)政策予以扶持和鼓勵(lì)。中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《2006—2021年國家信息化發(fā)展戰(zhàn)略》中，將加快發(fā)展網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)、電子金融等新型服務(wù)業(yè)作為推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)信息化的重點(diǎn)工作之一。國務(wù)院國發(fā)［2005］40號(hào)文《國務(wù)院關(guān)于發(fā)布實(shí)施<促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定>的決定》，以及國家發(fā)改委2005年第40號(hào)令及附件《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2005年本）》均將“金融電子設(shè)備制造及系統(tǒng)建設(shè)”列為第一類鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)。銀監(jiān)會(huì)和國家發(fā)改委于2003年6月26日頒布的《商業(yè)銀行服務(wù)價(jià)格管理暫行辦法》（[2003]第3號(hào)令），明確了商業(yè)銀行可以通過收費(fèi)方式向其客戶提供各類服務(wù)。該政策促進(jìn)了各大銀行采購電子回單系統(tǒng)等自助終端開展中間業(yè)務(wù)收費(fèi)服務(wù)。（2）金融服務(wù)升級(jí)及結(jié)算業(yè)務(wù)增長有利于電子回單系統(tǒng)行業(yè)發(fā)展我國金融行業(yè)正處在快速發(fā)展之中，其管理手段、服務(wù)方式也正在快速升級(jí)。各大商業(yè)銀行不斷拓展業(yè)務(wù)渠道，同時(shí)加大了對(duì)固定資產(chǎn)的投入。目前，銀行業(yè)信息化建設(shè)重心從電子化辦公轉(zhuǎn)向服務(wù)模式的變革。以電子回單系統(tǒng)為代表的銀行自助類設(shè)備能更好地滿足網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化需求，有利于銀行降低成本并增加中間業(yè)務(wù)收入，倍受銀行類客戶歡迎。近年來，國內(nèi)商業(yè)銀行在該類設(shè)備上的采購力度不斷上升。此外，近年來國內(nèi)結(jié)算業(yè)務(wù)量增長較快，進(jìn)一步提升了銀行的采購需求。（3）技術(shù)進(jìn)步對(duì)本行業(yè)的推動(dòng)電子回單系統(tǒng)涉及計(jì)算機(jī)技術(shù)、微電子、信息通訊、系統(tǒng)集成等眾多學(xué)科。各項(xiàng)技術(shù)的進(jìn)步有利于電子回單系統(tǒng)的發(fā)展。7、影響電子回單系統(tǒng)行業(yè)發(fā)展的不利因素（1）行業(yè)需求面較窄，客戶依存度較高電子回單系統(tǒng)的下游基本上為各大商業(yè)銀行，行業(yè)需求面較窄，其市場需求直接受下游行業(yè)周期變化影響，如國家經(jīng)濟(jì)增長速度放緩或銀行進(jìn)入慢速發(fā)展期，電子回單系統(tǒng)的市場需求將會(huì)減少。而各大商業(yè)銀行集中式招標(biāo)的采購方式，也增加了電子回單系統(tǒng)企業(yè)的客戶依存度，企業(yè)自身發(fā)展較易受限。（2）市場增長空間有限經(jīng)過十幾年的發(fā)展，電子回單系統(tǒng)行業(yè)即將進(jìn)入成熟期。隨著電子回單系統(tǒng)在各大商業(yè)銀行完成配置，我國商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)布局基本已穩(wěn)定，無論是電子回單系統(tǒng)的新增需求，還是設(shè)備更新需求，市場增長空間都相對(duì)有限。8、行業(yè)技術(shù)水平電子回單系統(tǒng)是綜合運(yùn)用計(jì)算機(jī)控制系統(tǒng)技術(shù)、遠(yuǎn)程網(wǎng)絡(luò)管理技術(shù)、銀企對(duì)賬技術(shù)、多層次軟件設(shè)計(jì)和嵌入式開發(fā)技術(shù)開發(fā)的專門用于銀行票據(jù)處理的自助式服務(wù)終端產(chǎn)品。經(jīng)過十多年的探索和實(shí)踐，電子回單系統(tǒng)產(chǎn)品技術(shù)相對(duì)成熟，技術(shù)同質(zhì)化程度較高。9、經(jīng)營模式隨著電子回單系統(tǒng)服務(wù)納入銀行中間業(yè)務(wù)收費(fèi)體系，銀行客戶的采購需求不斷擴(kuò)大，采購權(quán)限也逐步上移，轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥傂屑姓袠?biāo)及省級(jí)分行采購為主。電子回單系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)主要采取直銷方式，一般通過大型招標(biāo)活動(dòng)中進(jìn)行集中銷售。由于單次采購金額較大，企業(yè)也提供經(jīng)營租賃方式形成業(yè)務(wù)收入。隨著與銀行合作的升級(jí)，部分企業(yè)開始推廣合作運(yùn)營商業(yè)模式。10、行業(yè)的周期性、季節(jié)性和區(qū)域性（1）周期性電子回單系統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展主要來自下游銀行業(yè)需求拉動(dòng)，銀行的設(shè)備采購量受制于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、資本充足率及行業(yè)競爭等多方面因素影響。（2）季節(jié)性電子回單系統(tǒng)等金融電子設(shè)備大多由各大銀行總行或省級(jí)分行統(tǒng)一招標(biāo)采購。銀行通常在第一、二季度制定預(yù)算、計(jì)劃立項(xiàng)、設(shè)備選型測試，第三、四季度集中公開招標(biāo)采購。由于客戶的上述采購習(xí)慣，電子回單系統(tǒng)行業(yè)通常在第三、四季度出現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺的情形。（3）區(qū)域性我國的LED產(chǎn)業(yè)格局南方產(chǎn)業(yè)化程度較高，而北方依托眾多高校和科研機(jī)構(gòu)產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)。在地域分布上，珠三角和長三角是國內(nèi)LED顯示產(chǎn)業(yè)最為集中的地區(qū)，上中下游產(chǎn)業(yè)鏈比較完整，集中了全國70%以上的LED顯示制造企業(yè)，也是國內(nèi)LED產(chǎn)業(yè)發(fā)展最快的區(qū)域，產(chǎn)業(yè)綜合優(yōu)勢比較明顯。從市場銷售來看，LED的需求與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)系較大，相對(duì)而言，主要的銷售市場在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)。由于銀行業(yè)務(wù)在沿海地區(qū)發(fā)展較快，所以電子回單系統(tǒng)產(chǎn)品重點(diǎn)分布在珠三角、長三角和環(huán)渤海地區(qū)。隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡現(xiàn)象將會(huì)逐漸改變，銀行業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的投入日益增加，金融電子設(shè)備在中西部地區(qū)的銷售將逐漸增長，產(chǎn)品的區(qū)域性特征亦會(huì)逐漸減弱。11、行業(yè)與上、下游之間的關(guān)系及其對(duì)本行業(yè)的影響電子回單系統(tǒng)的上游企業(yè)主要是電子、電氣、機(jī)電產(chǎn)品、機(jī)械制造等行業(yè)的原材料及零部件供應(yīng)商。該類行業(yè)技術(shù)相對(duì)成熟，供應(yīng)充足，總體而言價(jià)格平穩(wěn)下降，質(zhì)量不斷提升，有利于本行業(yè)的發(fā)展。電子回單系統(tǒng)的下游行業(yè)為銀行業(yè)。由于銀行業(yè)的逐步開放，行業(yè)競爭日益激烈，為提升競爭力，改善服務(wù)質(zhì)量，國內(nèi)商業(yè)銀行紛紛加大固定資產(chǎn)的投入力度。由于銀行網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化需求以及人力資源成本的壓力，銀行業(yè)對(duì)電子回單系統(tǒng)等自助類設(shè)備的采購力度不斷上升。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績?cè)鲩L的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績?cè)鲩L的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對(duì)手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點(diǎn)會(huì)是公司未來零售新店擴(kuò)容主要方向，國際二線品牌代理、高級(jí)定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢，加盟業(yè)務(wù)較競爭對(duì)手更強(qiáng)。公司較早完成了多品牌建設(shè)，通過提供不同風(fēng)格、價(jià)位和品牌的產(chǎn)品占領(lǐng)更多細(xì)分市場，保障公司經(jīng)營的持續(xù)擴(kuò)張，未來公司多品牌可操作空間仍然很大。公司在行業(yè)內(nèi)較早放開訂貨會(huì)要求，自2021年春夏訂貨會(huì)便不再向經(jīng)銷商強(qiáng)制