2023年房地產行業(yè)限購分析報告目錄一、限購的歷史形成過程 PAGEREFToc370324218\h31、2023年4月，限購令的“誕生” PAGEREFToc370324219\h42、2023年9月，限購令的“成形” PAGEREFToc370324220\h63、2023年1月——限購的全面升級 PAGEREFToc370324221\h84、2023年7月——限購的再次升級 PAGEREFToc370324222\h105、2023年以后——限購政策基本穩(wěn)定 PAGEREFToc370324223\h11二、限購政策積極的歷史意義 PAGEREFToc370324224\h121、緩解當期需求釋放壓力，為供應增長爭取寶貴時間 PAGEREFToc370324225\h122、有利于提升本地居民住房自有率，減緩社會階層固化 PAGEREFToc370324226\h14三、限購政策的弊端和隱患 PAGEREFToc370324227\h161、社會爭議多，政策修補多 PAGEREFToc370324228\h162、不利于存量房供應上升 PAGEREFToc370324229\h183、遲滯需求，但并不大量消滅需求，不能迷信限購的威力 PAGEREFToc370324230\h194、累積需求，不可輕言退出的風險 PAGEREFToc370324231\h20四、中短期看維持穩(wěn)定，長期看瓜熟蒂落——限購的未來 PAGEREFToc370324232\h211、中短期，主要城市限購政策會維持 PAGEREFToc370324233\h212、長期看，限購的終結是瓜熟蒂落，水到渠成，并無具體的替代方案 PAGEREFToc370324234\h22一、限購的歷史形成過程限購，就是在價格標準之外，用行政化的標準將一部分居民阻擋在住房市場之外。阻擋一部分居民在市場之外的兩個原因，其一是結構的，其二是總量的。所謂結構的原因，就是從社會福利和倫理公平的角度來看，同樣的銷售面積若能滿足更多首套房住房需求，若能更大程度提升住房自有率，則應該更加有利于社會福利提升和公平程度增加。所謂總量的原因，就是由于短期內供給無法滿足需求，需要限制一部分居民的購房資格，減少一部分需求，以防止房價過快上漲。限購，是一項出臺很晚的政策。相比起差別化信貸等政策，限購到了2023年才露出廬山真面目。在這一政策出臺之初，很多專業(yè)研究者，開發(fā)企業(yè)和購房人，都將其看成一項臨時性的調控政策。甚至連住建部部長也公開承認過限購是一項行政色彩濃厚的辦法，是不得已而為之（2023年10月）。我們認為，限購并不是房地產長效機制不可分割的組成部分，但卻是當前房地產市場調控政策的核心手段。限購的發(fā)展，經歷了四個歷史階段，主要沿著從一線核心城市到幾乎所有一二線城市，從地方政府自發(fā)決策，到中央統(tǒng)一部署的軌跡發(fā)展。在這一發(fā)展過程中，限購的標準越來越嚴，漏洞卻也越來越多，補丁也就越來越多。2023年后，限購政策基本保持穩(wěn)定。1、2023年4月，限購令的“誕生”2023年4月17日，面對過熱的市場和投資性需求的持續(xù)高漲，國務院出臺了《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，開啟了調控加碼之門?！皣畻l”第一次提出可以利用限購手段遏制過度投資需求的文件，但并未對具體的限購范圍以及具體執(zhí)行細則作出過多解釋。其中提到，對于“商品住房價格過高、上漲過快、供應緊張的地區(qū)，商業(yè)銀行可根據(jù)風險狀況，暫停發(fā)放購買第三套及以上住房貸款；對不能提供1年以上當?shù)丶{稅證明或社會保險繳納證明的非本地居民暫停發(fā)放購買住房貸款。地方人民政府可根據(jù)實際情況，采取臨時性措施，在一定時期內限定購房套數(shù)?！薄皣畻l”出臺不久，2023年4月30日，北京出臺了全國第一個樓市限購令?！侗本┦腥嗣裾瀼芈鋵崌鴦赵宏P于堅決遏制部分城市房價過快上漲文件的通知》中規(guī)定，“自本通知發(fā)布之日起，暫定同一購房家庭只能在本市新購買一套商品住房?！弊鳛槿珖谝粋€嘗試利用限購行政手段遏制房價和投機性需求的限購令，并沒有區(qū)分本地購買人群和外地購買人群，也沒有考慮不同家庭現(xiàn)有的住房保有狀況。短期內限購政策的推出導致交易堆積在4月，5-8月形成了觀望期，但隨后市場又強勢復蘇。其實，北京的限購政策未必是無效的，只不過因為這一政策采取的是“只許新購一套”，所以在政策出臺的最初一段時間，其實所有的社會成員都依然有購房的資格?？墒?，我們相信隨著時間的推移，這一政策會發(fā)揮很好的作用（因為投機投資需求只可一而不可再）。且由于并不區(qū)分本地外地，已婚未婚，存量住房狀況等，只允許政策后登記買房一次，這一政策執(zhí)行的效率是很高的。歷史不容假設，我們并不清楚如果類似的政策持續(xù)執(zhí)行下去會怎么樣，因為在高漲的房價面前，限購政策再次發(fā)生變化。2、2023年9月，限購令的“成形”北京限購令采取的是一刀切的政策，即特定時間點以后所有家庭均只能新購一套。4月30日以后，其他城市對限購的出臺也都采取觀望態(tài)度，直到2023年9月30日，深圳成為第二個出臺限購令的城市。相對于北京的嘗試，深圳政策考慮更為全面和完善。2023年9月30日，深圳市政府辦公廳發(fā)布《關于進一步貫徹落實國務院文件精神堅決遏制房價過快上漲的補充通知》：對于本市戶籍居民家庭（含部分家庭成員為本市戶籍居民的家庭），限購2套住房；對于能夠提供在本市1年以上納稅證明或社會保險繳納證明的非本市戶籍居民家庭，限購1套住房。暫停在本市擁有2套以上（含2套）住房的本市戶籍居民家庭、擁有1套以上（含1套）住房的非本市戶籍居民家庭、無法提供在本市1年以上納稅證明或社會保險繳納證明的非本市戶籍居民在本市購房。對境外機構和個人購房，嚴格按照有關政策執(zhí)行。深圳的限購令基本接近于目前絕大多數(shù)城市現(xiàn)行的政策，第一次引入了住房保有狀況的標準，并明確了本地居民和外地居民的差別化待遇。深圳的限購令具有標桿意義，此后全國各地的政策基本是按照深圳的標準來設計的。但各地限購令在細則方面有所差異。如廈門限購令加入了時間限制，廣州限購令加入了購房年齡限制，沈陽等地加入了行政區(qū)的差異，長沙等地加入了戶型的區(qū)分。當然，比較目前來看，當時的限購還是比較寬松的。另外，由于補交社保等并不是特別困難，因此當時各地補繳社保等行為相當常見。3、2023年1月——限購的全面升級由于不滿意調控的效果，2023年1月政策全面升級。國務院常務會議出臺了新“國八條”。其中對于限購政策進行了明確的統(tǒng)一化規(guī)定，即：“合理引導住房需求。各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內,要從嚴制定和執(zhí)行住房限購措施。原則上對已有1套住房的當?shù)貞艏用窦彝?、能夠提供當?shù)匾欢晗藜{稅證明或社會保險繳納證明的非當?shù)貞艏用窦彝?限購1套住房；對已擁有2套及以上住房的當?shù)貞艏用窦彝?、擁?套及以上住房的非當?shù)貞艏用窦彝?、無法提供一定年限當?shù)丶{稅證明或社會保險繳納證明的非當?shù)貞艏用窦彝?，暫停在本行政區(qū)域內向其售房”。新政明確規(guī)定了限購城市范圍（各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市）、限購套數(shù)以及本地和外地人限購標準，并強調了問責機制。此后，限購政策在全國主要一二線城市迅速鋪開，北京所打的“補丁”最為嚴厲。2023年2月16日，北京市政府在《北京市人民政府辦公廳關于貫徹落實國務院辦公廳文件精神進一步加強本市房地產市場調控工作的通知》中提到：“(十)繼續(xù)鞏固限購政策成果。自本通知發(fā)布次日起，對已擁有1套住房的本市戶籍居民家庭(含駐京部隊現(xiàn)役軍人和現(xiàn)役武警家庭、持有有效《北京市工作居住證》的家庭，下同)、持有本市有效暫住證在本市沒擁有住房且連續(xù)5年(含)以上在本市繳納社會保險或個人所得稅的非本市戶籍居民家庭，限購1套住房(含新建商品住房和二手住房)；對已擁有2套及以上住房的本市戶籍居民家庭、擁有1套及以上住房的非本市戶籍居民家庭、無法提供本市有效暫住證和連續(xù)5年(含)以上在本市繳納社會保險或個人所得稅繳納證明的非本市戶籍居民家庭，暫停在本市向其售房?！?、2023年7月——限購的再次升級到2023年7月，房地產市場的基本面已經發(fā)生了一定的變化，但決策層并不滿意于這樣的變化。7月14日，新華社報道了國務院總理溫家寶12日主持召開國務院常務會議，分析當前房地產市場形勢，研究部署繼續(xù)加強調控工作。會議中提出當前房地產市場調控正處于關鍵時期，必須堅持調控方向不動搖、調控力度不放松，堅定不移地抓好各項政策措施的落實，不斷鞏固和加強調控效果。對于限購方面，會議進一步表態(tài)，“已實施住房限購措施的城市要繼續(xù)嚴格執(zhí)行相關政策，房價上漲過快的二三線城市也要采取必要的限購措施。”至此，限購措施理論上已經下沉到三線城市，這也是限購令范圍的進一步加碼。2023年7月以后，代表性三四線城市如臺州、衢州加入到限購行列。至此，全國絕大多數(shù)一二線城市以及部分三線城市均出臺了限購令。我們就此比較，各地方案此時大同小異。在國八條的框架下，有部分城市有選擇性對市區(qū)進行限購，或者對于新房及二手房進行區(qū)分限購。而對于社保和個稅的補繳問題，中央的文件依舊沒有提及。但個別的城市不斷對政策打補丁，如深圳2023年3月國土規(guī)劃委房地產市場處人士透露，對非本市戶籍居民家庭購房時提供納稅繳納證明的，必須符合最近連續(xù)繳納12個月以上且不含補繳的條件；對提供社保繳納證明的，必須符合下列條件之一：一是最近連續(xù)繳納12個月以上養(yǎng)老保險并醫(yī)療保險；二是最近連續(xù)繳納12個月以上養(yǎng)老保險并工傷保險；三是最近連續(xù)繳納12個月以上醫(yī)療保險并工傷保險。限購的最后一次升級時在2023年10月，佛山出臺《關于進一步加強我市房地產調控有關問題的通知》，率先對限購政策做出適當放寬。根據(jù)佛山下發(fā)的相關通知，不僅規(guī)定已辦理房地產權證超過5年（含）的住房產權轉移，不再納入限購范圍，同時對佛山戶籍居民家庭在現(xiàn)行限購政策和住房套數(shù)的基礎上，允許增購一套7500元/平方米以下的住房?？墒莾H僅過了半天，該政策被叫停。不僅如此，珠海突然實行雙限令。珠海限購令的出臺，成為了壓垮限購退出預期的最后一根稻草。2023年底之后，很少再有開發(fā)企業(yè)，購房人和投資者討論限購什么時候退出的問題。5、2023年以后——限購政策基本穩(wěn)定2023年之后，三四線城市由于快速商品化造就的繁榮已經是日薄西山，低融資成本時代造成的高資源儲備已經探頭。這時候，政府和實業(yè)界都已經注意到即使不出臺任何政策，廣大三四線城市也不可能出現(xiàn)房價快速上漲的局面。這時候，限購范圍的擴大已經見不到任何必要了。在一二線城市，政策對于限購做了一些補充。比如，2023年2月，上海出臺政策，要求本市戶籍家庭子女成年后，確因婚姻等需要，且該子女無產權住房，才可以在本市限購一套住房。2023年3月，國務院辦公廳正式發(fā)布《關于繼續(xù)做好房地產市場調控工作的通知》，進一步細化新國五條相關調控措施，通知內容總共六條，其中一條提到：“對已實施限購措施的直轄市、計劃單列市和省會城市，限購區(qū)域應覆蓋城市全部行政區(qū)域；限購住房類型應包括所有新建商品住房和二手住房”。二、限購政策積極的歷史意義1、緩解當期需求釋放壓力，為供應增長爭取寶貴時間限購等行政化手段雖然不能改變長期的需求總量，但會改變需求釋放的節(jié)奏。我國房地產市場在2023年之后，長期處于總量的供不應求狀態(tài)。具體表現(xiàn)為住房自有率長期低于60%，人均住房使用面積長期低于30平米，城市化率長期低于70%。相比成熟市場經濟國家，我國居民的確有改善居住條件的強烈愿望。這種增加住房需求的強烈愿望持續(xù)存在，才使得商品房市場出現(xiàn)了超過10年的牛市。而長達10年的房價上漲，也助長了居民對房價上漲的預期，從而使房價上漲速度越來越快。當然，繁榮不會是永無止境的，繁榮的加速釋放只會縮短繁榮的時間。在住宅用地供給不能快速增加的情況之下，限制需求雖然是階段性的，卻也是必須的。這里說的供應缺口，并不是每年的新開工面積不足概念，而是全國住宅保有量（人均住房面積）不足的概念。隨著新開工面積迅猛增長，越來越多的城市已經越過或即將越過存量住宅不足的臨界點，但在很多一二線城市，限購政策直到今天仍然是必要的。從數(shù)據(jù)上來看，2023年限購配合其他遏制需求的政策的確使得銷售回落，從而使得銷售/新開工的比例下降。可見，限購政策是有實效的。2、有利于提升本地居民住房自有率，減緩社會階層固化限購的另一項歷史功績，是將相同的房屋分配給更多的本地居民和首套房買家，給多套房買家和投機投資客分配更少。多套房的擁有者本身在房地產市場上是有先發(fā)優(yōu)勢的。放任市場自身進行調節(jié)，其實是默認這種先發(fā)優(yōu)勢，默認新舊城市居民，無房戶和有房戶之間的起點不公平，從而有可能助長房屋保有量的兩極分化，加大社會階層的固化。目前的供地和房屋銷售制度之下，一些居民很可能通過早年購置商品房擁有了大量的資產。但由于彼時土地價格不貴，這些居民并沒有支付多少土地出讓金。但另外一些居民可能剛剛來到這個城市，或剛剛達到購房年齡，其購房門檻被大幅提升。如果不對于多套房的購置加以適當限制，那么有限的供給就會很大部分落入多套房買家手中，從而形成社會的兩極分化。限購使得二套以上的購房難度大增，直接限制了居民的多套房購置。在限購等行政手段的調控下，北京市房地產協(xié)會于2023年11月底統(tǒng)計，居民首次購房比重穩(wěn)定在90%以上。以家庭為主體的限購措施對于提升住房自有率有正面的促進作用，從而有利于社會的穩(wěn)定。近期，人民銀行也稱按揭貸款中非首套的占比不到25%。我們相信這和限購政策也有一定的關系。另外，相比本地需求來說，沒有常住需要的外來需求也可以暫時犧牲，限購就結構型扶持了本地的需求。根據(jù)鏈家地產統(tǒng)計，限購實施之前，北京二手房購買者中接近40%為外地買家。2023年第一次限購令出臺，并沒有對本地和外地購房者進行有效地限制，外地家庭仍然可以購買一套。2023年4月第一次限購令出臺后，外地購房比例有過短暫的下調。但隨后又開始回歸正常水平。2023年北京限購加強后，外地購房占比急速下降，由原來的40%左右最低層下降到10%，5年的限制也相對嚴格。隨著部分外地在京人員5年社?；騻€稅繳稅期限的滿足，外地購房占比呈現(xiàn)緩慢回升態(tài)勢，但時至今日也沒有超越20%?？梢哉f，限購對于遏制外地涌入的投資投機性需求，防止房價過快上漲起到了積極作用。三、限購政策的弊端和隱患1、社會爭議多，政策修補多限購，畢竟是以行政手段輔助市場手段配置資源，其效率會受到一定影響，公平性也可能存在爭議。簡單說，究竟什么樣的需求算是合理需求，什么樣的需求就算不合理需求，任何限購標準必然會導致社會爭議。例如，一個在北京工作了4年的居民想要購置一套自住中小戶型住宅一定算不合理么？再如，一個剛剛畢業(yè)的富二代試圖一步到位購置豪華別墅的需求就一定很合理么？本質上，我們認為需求并無絕對意義的合理不合理之分，只有緩急區(qū)別和情境區(qū)分。改善性需求也是合理的，無非是這種需求對社會福利的增厚肯定不如首套自住。社會不是要否定居民改善生活的努力，而是要優(yōu)先滿足無房戶的需要。極端情況的假設，某個城市的住房供應嚴重過剩，房價毫無上漲可能性，那么投資性需求也沒什么不合理的。一個有多余資金的居民自愿投資于嚴重過剩的資產，以實際行動支援地方政府的財政資金，我們認為也沒什么不合理的。我們只能說，在目前這種情境之下，在北京限制大部分外來需求是合理的，在成都限制一小部分外來需求也是合理的。變化的情勢和不變的政策劃分標準，就有可能產生一些爭議和矛盾。除此之外，技術上的漏洞，又可能會形成新的不合理。例如，一些居民以假離婚（甚至真離婚）的辦法來獲得購房資格。為了解決住房分配的不合理，反而產生了民政領域的不合理。以北京為例，2023年當年民政部門登記離婚的數(shù)量為38243件，同比增長16%，增速遠大于登記結婚的數(shù)量，離婚率創(chuàng)歷史新高。雖然離婚率的上升與現(xiàn)代人的生活習慣、社會環(huán)境有一定關系，但假離婚確實成為購房者獲取購房資格的重要手段。深圳2023年登記離婚的數(shù)量為28155對，同比增長15%，比限購前的2023年增長66%。在房價上漲最為迅速的2023年1季度和2季度，登記離婚的對數(shù)同比增速分別為50%和39%，同時，復婚的數(shù)量也隨之增高。高離婚，高復婚也恰恰說明購房導致的假離婚數(shù)量不在少數(shù)。除了假離婚之外，各地以“補繳社保、個稅”等方式獲取購房資格的情況亦存在。這也衍生了一批腐敗現(xiàn)象，而后部分城市出臺了相關的法令，以堵塞該渠道。當然，我們說可以采用一些行政手段來限制假離婚。然而，我們不知道這樣的行政手段是否又會產生出新的不合理。換言之，我們相信，自上而下安排居民的生活方式畢竟不是長久之道，行政調控最終還是為了讓市場機制更好的發(fā)生作用。2、不利于存量房供應上升限購在打擊買房的同時，也打擊了賣房。以北京為例，2023年嚴厲的限購政策出臺后，賣家中外地居民占比由之前的35%下降到20%一線，外地居民賣房意愿大大降低。我們相信，這和外地居民擔心“賣掉房子買不回來”有很大關系。3、遲滯需求，但并不大量消滅需求，不能迷信限購的威力限購的確可以改變需求分布的時間，但卻很難改變需求的真實規(guī)模。我們將房地產需求劃分為自住需求和投資需求。投資者應該很容易理解限購不會改變自住需求的增長，很少有人會因為北京有限購政策，就搬離北京。可是，從長期來看，限購也不改變某個區(qū)域的投資需求。因為投資需求的釋放固然取決于投資的門檻高低，可是投資需求的產生根本上是在于投資回報率。房屋的投資回報率主要是租金收入和房屋增值的利得，這兩者在長期和限購都關系不大?；蛟S有一些投資需求的確被限購消滅了，但我們看到更多的，則是越來越多的投資客想方設法進入一線城市投資房地產市場，而不愿意去根本沒有限購的三四線城市。相比之下，改善區(qū)域的產業(yè)布局是平衡需求的治本之道，而房地產信貸政策對于一線城市房屋投資的限制可能要高于限購政策。事實上，自從限購出臺之后，被限購城市的房價上漲相對于非限購城市更快，兩者之間的市場差距被進一步拉大。這也充分說明了市場不能迷信限購的威力。4、累積需求，不可輕言退出的風險限購措施采用行政手段延緩了部分需求釋放的時間，但并不能消滅多少需求。城市房地產的需求是由該城市的資源吸引力決定的，如醫(yī)療、就業(yè)、教育資源的不均等性造成了各地房價的差異和購房需求的參差不齊。一旦限購放開，會造成壓抑許久的需求集中爆發(fā)，而短期內供應不可能有相應匹配，預期市場波動性較大，對短期房價的沖擊也會較大。以溫州為例，根據(jù)溫州2023年8月新規(guī)，溫州市戶籍居民家庭如果已經在溫州市區(qū)擁有一套住房，現(xiàn)在可以再購買一套市區(qū)住房，而2023年3月出臺的限購令不允許購買第二套住房。溫州成為中國首個放寬樓市限購令的城市。溫州住建委在采訪中也確認了這一說法。政策微調主要惠及兩類人群：2023年3月14日后買了一套，現(xiàn)在又想買一套來改善住房的家庭；2023年3月14日后買了一套，后來又賣掉的，現(xiàn)在還未有房產的家庭。盡管此次調整依然是在大的限購框架下進行，但是短期看，溫州的樓市已有反應。2023年8月，溫州商品房成交3307套，同比增長99%，環(huán)比增長39%；而2023年9月，溫州商品房單月成交達到5887套，為2023年以來的新高，同比增長232%，環(huán)比8月增長78%，增幅遠高于行業(yè)均值。溫州是2023年房地產市場嚴重不景氣的城市，限購的松動尚有如此后果。假設核心城市限購松動，市場反響更是不可逆料。這種需求的累積，不能說是限購的功勞，而應該是限購的惡果。只不過，這種負面結果使得限購更不能輕易松動。好的公共政策，應該是更加“潤物細無聲”，而不是頻繁帶來經濟指標的大起大落。四、中短期看維持穩(wěn)定，長期看瓜熟蒂落——限購的未來1、中短期，主要城市限購政策會維持限購政策已經成為了房地產政策既成的組件，無論政策好壞，市場的運行都已經不可以離開這一組件。一旦我們輕易談論限購的退出問題，累積的需求就會爆發(fā)出來，從而加劇房地產市場的波動。不僅如此，輕易談論限購的退出問題，還容易引發(fā)開發(fā)企業(yè)投資行為的紊亂，從而造成供求的新缺口。當然，由于三四線城市供應已經十分充足，且限購政策是存在一些弊端的，我們同樣認為政策并無繼續(xù)擴大執(zhí)行范圍的可能性。這個中短期持續(xù)有多久的？我們認為這一中短期，將一直持續(xù)到環(huán)境有變?yōu)橹埂?、長期看，限購的終結是瓜熟蒂落，水到渠成，并無具體的替代方案投資者最為關心的“替代政策”話題。可是我們認為，不存在一種具體的替代限購的政策，只存在一個長效的調控機制，并依靠這個機制，逐漸找到可以讓限購退出歷史舞臺的環(huán)境。這種環(huán)境，就是商品房供給相對充足的環(huán)境。在商品房供給相對充足的環(huán)境之下，我們就不必擔心有人改善生活，有人投機投資。由于商品房足夠充足，改善生活的正常需求也完全可以得到滿足。當然，在這樣的情景之下，投機投資也不會大規(guī)模盛行，房屋的投資屬性最多時以保值增值的面貌出現(xiàn)。所以，我們用瓜熟蒂落，水到渠成來形容未來限購政策退出的時機。換言之，真正限購退出的時候，恐怕開發(fā)企業(yè)和購房人也不會再如此關注限購政策（因為供應充足）。從總量來看，全國土地供給已經在2023年之后足以覆蓋增量需求。土地市場已經進入了“還歷史欠債”的階段，存量的房屋供不應求并不會持續(xù)太久。2023年，全國供應房地產用地16萬公頃（2023年為16.7萬公頃）。我們假設全國房地產用地的平均容積率約為1.5，則相當于2023年全年新增潛在房地產（含商業(yè)和其他經營性用途）可開發(fā)面積24億平米。2023-2023年，全國商品房銷售面積分別為10.5/10.9/11.1億平米。我們并沒有非商品性質的房屋交付面積數(shù)據(jù)，然而我們估計全國每年的房地產成屋“消化量”約為15-20億平米左右。由此看來，目前我國每年新增的房地產用地的規(guī)模確實明顯大于市場的需求。從結構上來看，盡管很多城市的土地成交都大于商品房的銷售規(guī)模很多，但區(qū)域之間的分化還是比較嚴重。在二線城市當中，沈陽、成都、重慶等城市供給最為充裕，房價上漲壓力也就最??；北京、上海、深圳等城市集聚大量人口，供應仍然顯得不足。我們認為，長期來看限購政策的變動也是分區(qū)域的。并且，由于限購有累積需求的效果，退出限購的方式可能是低調，漸進的。至于市場熱議的房產稅替代限購，我們認為可能性很小。我們且不在此談論房產稅出臺的可能性，房產稅和限購本來就是兩回事。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經組建專門