2023年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)發(fā)展歷史：外資奶粉步步緊逼國產(chǎn)奶粉節(jié)節(jié)敗退 PAGEREFToc364266341\h41、“三聚氰胺”事件是國內(nèi)奶粉行業(yè)發(fā)展的“分水嶺” PAGEREFToc364266342\h42、“三聚氰胺”事件致進(jìn)口奶粉占據(jù)主導(dǎo) PAGEREFToc364266343\h6二、外資奶粉占主導(dǎo)后導(dǎo)致國內(nèi)奶粉市場畸形發(fā)展 PAGEREFToc364266344\h111、奶粉價(jià)格連年上漲 PAGEREFToc364266345\h112、進(jìn)口奶粉事件不斷 PAGEREFToc364266346\h14（1）進(jìn)口假冒產(chǎn)品泛濫，進(jìn)口奶粉行業(yè)亂象叢生 PAGEREFToc364266347\h14（2）進(jìn)口品牌奶粉也是食品安全事件頻發(fā) PAGEREFToc364266348\h16三、行業(yè)發(fā)展迎來政策紅利 PAGEREFToc364266349\h181、行業(yè)整合：未來行業(yè)發(fā)展的主旋律 PAGEREFToc364266350\h18（1）行業(yè)監(jiān)管新政大量出臺(tái)意在增強(qiáng)國產(chǎn)奶粉競爭力 PAGEREFToc364266351\h18（2）新政策給行業(yè)發(fā)展注入新活力 PAGEREFToc364266352\h201）行業(yè)集中度將會(huì)大幅提升，利好中大型奶粉企業(yè) PAGEREFToc364266353\h202）進(jìn)口奶粉將會(huì)受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，利好國產(chǎn)奶粉 PAGEREFToc364266354\h223）奶源將成為未來嬰幼兒奶粉企業(yè)布局的重點(diǎn) PAGEREFToc364266355\h234）嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證將成為企業(yè)搶占的焦點(diǎn) PAGEREFToc364266356\h235）試行藥店專柜銷售和建立食品安全責(zé)任保險(xiǎn)制度，有助于提升消費(fèi)者對于國產(chǎn)奶粉的信心 PAGEREFToc364266357\h24（3）行業(yè)整合方式分析 PAGEREFToc364266358\h272、反壟斷擠掉價(jià)格泡沫促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展 PAGEREFToc364266359\h29（1）發(fā)改委啟動(dòng)對奶粉行業(yè)的反壟斷調(diào)查 PAGEREFToc364266360\h29（2）價(jià)格反壟斷將對奶粉價(jià)格和營銷模式產(chǎn)生重要影響 PAGEREFToc364266361\h321）行業(yè)整體價(jià)格的影響 PAGEREFToc364266362\h322）行業(yè)營銷模式的影響 PAGEREFToc364266363\h33四、投資思路和重點(diǎn)公司 PAGEREFToc364266364\h351、嬰幼兒奶粉行業(yè)投資思路 PAGEREFToc364266365\h352、重點(diǎn)公司分析 PAGEREFToc364266366\h38（1）貝因美：國產(chǎn)嬰幼兒奶粉龍頭未來替代進(jìn)口奶粉領(lǐng)軍企業(yè) PAGEREFToc364266367\h38（2）伊利股份：奶粉業(yè)務(wù)加速恢復(fù)激勵(lì)行權(quán)增業(yè)績釋放動(dòng)力 PAGEREFToc364266368\h40（3）光明乳業(yè)：常溫酸奶持續(xù)旺銷奶粉業(yè)務(wù)有望突破 PAGEREFToc364266369\h41（4）三元股份：區(qū)域乳制品龍頭分享政策紅利 PAGEREFToc364266370\h42五、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc364266371\h44一、行業(yè)發(fā)展歷史：外資奶粉步步緊逼國產(chǎn)奶粉節(jié)節(jié)敗退1、“三聚氰胺”事件是國內(nèi)奶粉行業(yè)發(fā)展的“分水嶺”奶粉主要是指將牛奶除去水分后制成的粉末，其形式大概起源于中國元朝，元代蒙古騎兵為了讓馬奶在行軍打仗過程中便于保存，巧妙的將馬奶進(jìn)行了干燥處理制成粉末狀，這大概是奶粉產(chǎn)生的最初形式。經(jīng)過幾個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，目前奶粉已經(jīng)成為人們生活中不可或缺的重要食品，目前奶粉的品類主要包括全脂奶粉、脫脂奶粉、速溶奶粉、加糖奶粉、嬰幼兒奶粉、特殊配臵奶粉和配方奶粉等。奶粉雖起源于中國，但其實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的階段卻發(fā)生在歐美，國內(nèi)奶粉行業(yè)的發(fā)展起步于建國后，迄今為止其發(fā)展階段大致可分為以下四個(gè)階段：一是初創(chuàng)期（1949-1978年）：新中國成立后，大量私營、外資乳品企業(yè)收歸國有，同時(shí)大量國營乳制品企業(yè)開始成立，國內(nèi)奶粉工業(yè)化生產(chǎn)開始起步。1950年內(nèi)蒙古海拉爾乳品廠建成，同年上海開始用噴霧法生產(chǎn)光明牌奶粉。該時(shí)期雖然奶粉產(chǎn)量不大，但也足以應(yīng)付當(dāng)時(shí)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的奶粉需求。由于這段時(shí)間奶粉的需求量有限，所以產(chǎn)品品質(zhì)也有充分的保障。二是快速擴(kuò)張期（1979-2023年）：改革開放給中國工業(yè)發(fā)展注入了活力，其中包括奶粉行業(yè)，1984年7月，由國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)公告發(fā)布，首次將乳制品工業(yè)作為主要行業(yè)發(fā)展方向和重點(diǎn)，并列入《1991-2023年全國食品工業(yè)發(fā)展綱要》，從此國內(nèi)奶粉行業(yè)迎來了“歷史發(fā)展最好時(shí)期”。這段時(shí)期，國內(nèi)奶粉行業(yè)經(jīng)歷大發(fā)展，國外奶粉企業(yè)也陸續(xù)進(jìn)入中國，三鹿逐漸成為國內(nèi)奶粉企業(yè)的領(lǐng)頭羊。由于國內(nèi)需求的大幅釋放，國內(nèi)奶源已經(jīng)不能滿足消費(fèi)者對于乳制品的需求，所以部分企業(yè)開始鋌而走險(xiǎn)造假，奶粉行業(yè)先后出現(xiàn)阜陽“大頭娃娃”事件、三元和光明乳業(yè)“早產(chǎn)奶”事件等。但當(dāng)時(shí)強(qiáng)勁的需求壓制了政府和消費(fèi)者對于行業(yè)高速發(fā)展的反思，以至于行業(yè)高速發(fā)展所帶來的問題被掩蓋。三是行業(yè)發(fā)展“分水嶺”（2023年）：隨著“三聚氰胺”事件的曝光，奶粉行業(yè)多年高速擴(kuò)張帶來的品質(zhì)問題全部爆發(fā)出來，國內(nèi)消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉的消費(fèi)信心降至“冰點(diǎn)”，國產(chǎn)奶粉陷入了信任危機(jī)，消費(fèi)者開始大量采購?fù)赓Y奶粉。同時(shí)，國外多個(gè)國家禁止從中國進(jìn)口奶粉。四是國產(chǎn)奶粉恢復(fù)期（2023年-至今）：2023年之后，政府相關(guān)部門、行業(yè)協(xié)會(huì)以及奶粉企業(yè)通過各種努力促進(jìn)國產(chǎn)奶粉的復(fù)蘇，但由于行業(yè)食品安全事件不斷，國產(chǎn)奶粉恢復(fù)緩慢。2023年，新西蘭奶粉安全事故不斷、國外及港澳等地區(qū)奶粉限購以及監(jiān)管部門不斷出臺(tái)行業(yè)發(fā)展新政策等在一定程度上為行業(yè)恢復(fù)提供了較好的契機(jī)。2、“三聚氰胺”事件致進(jìn)口奶粉占據(jù)主導(dǎo)“三聚氰胺”事件是國內(nèi)奶粉行業(yè)發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，該事件之后，曾以18.26%的市場份額領(lǐng)跑國內(nèi)奶粉市場的乳業(yè)巨頭三鹿隨之倒閉，全行業(yè)也陷入信任危機(jī)。受此牽連，包括伊利、圣元、雅士利在內(nèi)的國產(chǎn)奶粉企業(yè)遭遇業(yè)績危機(jī)。2023年，蒙牛和光明分別虧損9.49億元和2.86億元，伊利虧損額達(dá)到16.87億元，成為三聚氰胺事件中虧損最嚴(yán)重的中國乳品上市企業(yè)。國產(chǎn)奶粉品質(zhì)受到質(zhì)疑后，國內(nèi)奶粉行業(yè)發(fā)展格局出現(xiàn)三大變化：（1）奶粉出口量大幅減少，進(jìn)口量則大幅增加。2023年以前，國內(nèi)乳制品行業(yè)高速增長，奶粉自給量不斷提升，出口量也隨之大增。2023年國內(nèi)奶粉出口量達(dá)到5,97萬噸，2023年在“三聚氰胺”事件沖擊下的出口量也到了6.31萬噸，與當(dāng)年奶粉進(jìn)口量之差僅為3.78萬噸。與此同時(shí)，在2023年之前進(jìn)口奶粉的增速已開始大幅下降，2023年奶粉進(jìn)口量的增速僅為3%。但在2023年之后，國內(nèi)奶粉的進(jìn)出口數(shù)據(jù)都發(fā)生了大幅變動(dòng)。其中在世界各國陸續(xù)對進(jìn)口我國乳制品采取嚴(yán)格的限制措施后，國內(nèi)奶粉出口量由2023年的6.31萬噸迅速下降至2023年的0.97萬噸，2023年這一數(shù)據(jù)繼續(xù)下降至0.3萬噸。同時(shí)，在世界奶粉供大于求的背景下，國內(nèi)奶粉進(jìn)口量則大幅增加，2023年奶粉進(jìn)口量達(dá)到24.78萬噸，同比增長146%。出口量和進(jìn)口量之差也由2023年的3.78萬噸拉大至2023年的56.34萬噸。（2）外資奶粉市場占有率大幅提升，高端奶粉占據(jù)絕對優(yōu)勢。2023年之后國外奶粉進(jìn)口量的大幅增加換來的結(jié)果是外資奶粉市場占有率不斷提升。2023年國產(chǎn)奶粉占據(jù)了65%左右的市場份額，其中，三鹿集團(tuán)的奶粉銷量居全國市場首位，銷售收入約50億元左右，市場占有率達(dá)18.26%，伊利、完達(dá)山分別居第二和第三位，市場占有率分別為12.58%和8.83%。2023年之后，隨著國內(nèi)消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉逐漸失去信心，國產(chǎn)奶粉占比大幅下降。2023年國內(nèi)奶粉市場占有率前十名的企業(yè)中外資奶粉占5席，并且前三名均為外資奶粉。這5大外資奶粉企業(yè)市場占有率達(dá)到46.4%，如果加上其他外資奶粉銷量以及海外代購的量，目前外資奶粉在國內(nèi)市場占有率接近60%。分產(chǎn)品檔次來看，外資奶粉在中高檔奶粉市場占比達(dá)80%。按照AC尼爾森的分類，價(jià)格高于200元/罐（按900克/罐計(jì)算）即為中高端產(chǎn)品。由于中高端產(chǎn)品面對的是城市白領(lǐng)及以上消費(fèi)群體，這部分消費(fèi)群體對品質(zhì)和口碑的要求更高，因此這部分群體更鐘愛外資奶粉。目前國內(nèi)奶粉市場中高端產(chǎn)品的占比已經(jīng)超過50%，外資品牌在中高端市場的占比已經(jīng)超過80%。其中美贊臣高端產(chǎn)品市場占有率25%居第一，惠氏以20%居第二，多美滋以12%居第三，三者高端市場份額的在50%以上。國產(chǎn)奶粉中只有貝因美、合生元等少數(shù)品牌的高端產(chǎn)品銷量還不錯(cuò)，但是貝因美高端品牌“愛+”和合生元高端品牌超級(jí)金裝幼兒配方奶粉的奶源均來自國外，因此如果加上這部分，外資奶粉在中高端市場的占有率應(yīng)該高于80%。分地域來看，外資奶粉在一線城市的奶粉市場占比達(dá)到90%以上。（3）海外奶粉代購興起，國內(nèi)消費(fèi)者全球“搶奶”?！叭矍璋贰笔录螅芏嗟闹袊鴭寢尀榱双@得更加安全以及更加便宜的奶粉，開始全球“淘奶”。數(shù)據(jù)顯示，奶粉海外代購規(guī)模在三聚氰胺事件曝光的2023年比2023年增幅近6倍，隨后每年增幅也超過100%。近年來，國內(nèi)的海外代購規(guī)模快速增加，預(yù)計(jì)2023年可達(dá)到700億元。其中奶粉在2023年海外代購中的規(guī)模占比達(dá)到16%，僅次于化妝品。因此保守預(yù)計(jì)2023年海外代購的奶粉規(guī)模占總代購規(guī)模的10%，則2023年海外代購的奶粉規(guī)?？蛇_(dá)70億元，為2023年國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場容量的12.73%。因此逐漸興起的海外代購已經(jīng)成為國內(nèi)奶粉消費(fèi)的主要渠道之一。嬰幼兒奶粉在國外屬于一定程度上的福利產(chǎn)品，因此其終端售價(jià)較低。但由于國內(nèi)消費(fèi)者在國外瘋狂的“搶奶”，打破了國外奶粉的供需平衡，也間接的影響了當(dāng)?shù)鼐用竦母＠撸虼藢?dǎo)致國外及港澳多地抵制中國消費(fèi)者大量“掃蕩奶粉”，并紛紛出臺(tái)限購政策。2023年之后，消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉的信心大幅下降，這導(dǎo)致國內(nèi)奶粉出口量大幅減少，同時(shí)進(jìn)口奶粉大量涌進(jìn)國內(nèi)，在這種環(huán)境下，國產(chǎn)奶粉的“復(fù)興”之路顯得異常漫長。二、外資奶粉占主導(dǎo)后導(dǎo)致國內(nèi)奶粉市場畸形發(fā)展1、奶粉價(jià)格連年上漲2023年之后，外資奶粉在國內(nèi)奶粉市場占據(jù)主導(dǎo)地位，同時(shí)，外資奶粉利用其強(qiáng)勁的需求不斷上調(diào)價(jià)格。受國際奶粉供需影響，進(jìn)口奶粉的價(jià)格一直圍繞3000美元/噸上下波動(dòng)。但數(shù)據(jù)顯示，近年來，不論進(jìn)口奶粉價(jià)格如何波動(dòng)，外資奶粉在國內(nèi)的零售價(jià)一直上漲。2023年5月1日至2023年5月1日，外資奶粉零售價(jià)上漲16%。這個(gè)16%漲幅反映的是所有外資奶粉平均漲價(jià)幅度。如果只關(guān)注在國內(nèi)銷售的主要外資奶粉的價(jià)格變動(dòng)趨勢，提價(jià)幅度則更大。2023年以來，外資奶粉開始進(jìn)入集中漲價(jià)期，包括美贊臣、多美滋、惠氏、雅培、雀巢、明治、美素等品牌在內(nèi)的外資奶粉，每次提價(jià)幅度都在10%左右，頻率也從一年一次逐漸變成“半年一漲”，甚至“一季一漲”和“一月一漲”。而且外資奶粉的漲價(jià)也非常有“默契”，一家領(lǐng)漲后，其他品牌都會(huì)迅速跟進(jìn)。漲價(jià)的理由也主要為配方和包裝升級(jí)、原材料成本和稅費(fèi)上升等。到目前為止，部分外資奶粉的漲價(jià)幅度已經(jīng)達(dá)到50-60%，遠(yuǎn)超奶粉進(jìn)口單價(jià)的變化幅度。隨著外資奶粉價(jià)格的不斷上漲，國產(chǎn)奶粉也隨之上漲，這導(dǎo)致目前中國是世界上奶粉售價(jià)最高的國家之一。目前國內(nèi)50%以上的奶粉零售價(jià)在200元/罐以上，部分奶粉如雅培的菁智1段和2段的終端零售價(jià)已經(jīng)在400元/罐以上。而國外大多數(shù)國家奶粉的價(jià)格在100元/罐左右。而且就同一款產(chǎn)品而言，外資奶粉在國外的售價(jià)僅為國內(nèi)售價(jià)的一半左右，甚至是1/3-1/4，雖然在國外，尤其是歐洲國家，奶粉屬于福利產(chǎn)品，政府會(huì)對奶粉企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，并降低奶粉的增值稅。但同款產(chǎn)品在國內(nèi)外有如此大的價(jià)差，還是反映出國內(nèi)奶粉在一定程度上確實(shí)存在虛高的跡象。從另外一個(gè)角度分析，目前奶粉價(jià)格已經(jīng)超出一般家庭的承受能力。以北京地區(qū)為例，2023年北京地區(qū)人均可支配收入為3039元/月，最低工資標(biāo)準(zhǔn)為1260元/月。假如嬰兒一個(gè)月消費(fèi)4罐（900克標(biāo)準(zhǔn)）奶粉，按進(jìn)口奶粉平均200元/900克（實(shí)際進(jìn)口奶粉價(jià)格要超該價(jià)格）計(jì)算，一個(gè)嬰幼兒每個(gè)月的奶粉支出就達(dá)到了800元，占北京地區(qū)人居可支配收入的26%，占北京市最低工資標(biāo)準(zhǔn)的63%。在歐美地區(qū)，嬰幼兒奶粉支出占收入的比例一般為3%左右。因此這反映出目前國內(nèi)奶粉價(jià)格偏高，這也直接大幅拉升了國內(nèi)孩子生育成本，導(dǎo)致部分中低收入者養(yǎng)育孩子比較困難。2、進(jìn)口奶粉事件不斷由于消費(fèi)者對國內(nèi)奶粉以及奶源缺乏信心，導(dǎo)致很多消費(fèi)者開始迷信外資奶粉以及國外奶源，因此很多投機(jī)者抓住消費(fèi)者這種消費(fèi)觀點(diǎn)，假冒國外奶源產(chǎn)品或者假冒進(jìn)口奶粉，存在較大的安全隱患。除此之外，有些國外知名進(jìn)口品牌為了快速占領(lǐng)國內(nèi)市場，品質(zhì)安全事件也是頻頻發(fā)生。（1）進(jìn)口假冒產(chǎn)品泛濫，進(jìn)口奶粉行業(yè)亂象叢生如果按產(chǎn)地進(jìn)行分析，可將目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉分為純國產(chǎn)奶粉、純進(jìn)口奶粉、進(jìn)口分裝奶粉和“貼牌”進(jìn)口奶粉四大類。目前國內(nèi)奶粉問題大部分集中在“貼牌”進(jìn)口奶粉商，很多企業(yè)利用國內(nèi)消費(fèi)者過分相信外資奶粉的消費(fèi)心理：一是“傍洋名牌”，這些企業(yè)在國外注冊一個(gè)與外資奶粉相似的品牌或者聽起來像國外品牌的商標(biāo)，然后在企業(yè)宣傳的時(shí)候使用這些假洋品牌，借此誘導(dǎo)甚至誤導(dǎo)消費(fèi)者，比如曾被央視曝光的美素麗兒（傍美素佳兒）；二是“傍產(chǎn)地”。這些企業(yè)都聲稱自己產(chǎn)自新西蘭、荷蘭等地，但其實(shí)可能只是在新西蘭或荷蘭建了一個(gè)廠房，真正的奶源和生產(chǎn)卻在國內(nèi)。近期新西蘭奶粉出口協(xié)會(huì)為了維護(hù)新西蘭奶粉的品牌形象和聲譽(yù)，決定攜協(xié)會(huì)成員企業(yè)主動(dòng)對中國市場上魚龍混雜的200多個(gè)號(hào)稱“新西蘭配方奶粉品牌”進(jìn)行整頓。該協(xié)會(huì)表示，目前只有6個(gè)新西蘭企業(yè)的20多個(gè)品牌銷往中國市場，其余全部為“山寨”品牌。這些進(jìn)口假冒品牌由于在奶源、生產(chǎn)過程以及流通環(huán)節(jié)都極度不規(guī)范，因此其品質(zhì)也存在較大的安全隱患，如果嬰幼兒食用這些了這些奶粉，就有可能對嬰幼兒的成長和發(fā)育造成難以挽回的影響。除此之外，這些“山寨”產(chǎn)品也嚴(yán)重?cái)_亂了奶粉市場的競爭環(huán)境，阻礙了奶粉行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。（2）進(jìn)口品牌奶粉也是食品安全事件頻發(fā)進(jìn)口奶粉雖然整體品質(zhì)好于國產(chǎn)奶粉，但近年來也是食品安全事件不斷。2023年美贊臣、雀巢、雅培以及多美滋都被報(bào)道檢出三聚氰胺；而且進(jìn)口奶粉還被多次報(bào)道還有含有蟲子；2023年國內(nèi)奶粉主要進(jìn)口地——新西蘭奶粉中存在“極微量”二聚氰胺（DCD）殘留和含有肉毒梭狀桿菌，肉毒桿菌毒素是目前毒性最強(qiáng)的蛋白質(zhì)之一，如果食用，將會(huì)對嬰幼兒的健康造成極大的損失，甚至造成生命危險(xiǎn)。因此近年來，外資奶粉的安全性難以配得上中國消費(fèi)者如此高的信任度。更為重要的是，雖然目前中國是許多外資奶粉的主要市場之一，但大多數(shù)進(jìn)口奶粉企業(yè)都不太尊重國內(nèi)消費(fèi)者，導(dǎo)致國內(nèi)消費(fèi)者對于外資奶粉的投訴日益增多。外資奶粉忽視國內(nèi)消費(fèi)者的主要表現(xiàn)：1.如果外資奶粉出現(xiàn)食品安全事件，一般都是最后召回在中國銷售的產(chǎn)品，甚至是不召回，對其本國和中國的消費(fèi)者采取雙重標(biāo)準(zhǔn)，比如日本明治和美贊臣在其奶粉出現(xiàn)食品安全事件后，中國市場奶粉未在其召回之列；2.如果進(jìn)口奶粉出現(xiàn)食品安全事件，進(jìn)行維權(quán)的難度很大，尤其是海外代購的奶粉。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因在于目前外資奶粉在國內(nèi)奶粉市場占據(jù)主導(dǎo)地位，這導(dǎo)致進(jìn)口奶粉品牌不斷忽視國內(nèi)消費(fèi)者的感受。嬰幼兒奶粉屬于嬰兒的“口糧”，如果品質(zhì)存在安全隱患，將會(huì)極大的影響下一代的健康成長。但目前的狀況是國內(nèi)嬰幼兒“口糧”大部分都控制在外資品牌手中，這對于國內(nèi)兒童的健康成長形成了較大的安全風(fēng)險(xiǎn)，而且縱觀世界各國嬰幼兒奶粉市場，這種外資品牌占絕對主導(dǎo)的情況也不多見。因此我們認(rèn)為，大力促進(jìn)本國奶粉產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保證嬰幼兒“口糧”安全已經(jīng)勢在必行，而且迫在眉睫。三、行業(yè)發(fā)展迎來政策紅利目前國產(chǎn)奶粉品質(zhì)不斷提升，消費(fèi)者信心有所恢復(fù)。但近期外資奶粉食品安全事件不斷，對國內(nèi)嬰幼兒的生長發(fā)育造成較大的安全隱患；再加上外資奶粉占據(jù)市場主導(dǎo)地位后不斷提價(jià)，導(dǎo)致國內(nèi)嬰幼兒養(yǎng)育成本大幅提升，因此變革國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場的監(jiān)管已經(jīng)勢在必行。目前政府對于變革奶粉行業(yè)監(jiān)管的主要措施有兩個(gè)：通過提升行業(yè)集中度強(qiáng)化品質(zhì)以及通過反壟斷控制價(jià)格。1、行業(yè)整合：未來行業(yè)發(fā)展的主旋律（1）行業(yè)監(jiān)管新政大量出臺(tái)意在增強(qiáng)國產(chǎn)奶粉競爭力2023年之前，國產(chǎn)奶粉為國內(nèi)奶粉消費(fèi)的主流，但“造假”讓消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉逐漸喪失信心。同時(shí)，2023年之后，外資奶粉利用消費(fèi)者的信任開始不斷提價(jià)，雖然2023年發(fā)改委曾約談部分外資奶粉企業(yè)以控制奶粉價(jià)格處于合理區(qū)間，但最終效果有限。因此2023年國務(wù)院、食品藥品監(jiān)督管理總局、工信部、公安部、農(nóng)業(yè)部、發(fā)改委等部委陸續(xù)出臺(tái)促進(jìn)嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展的政策措施。這些新政策主要包括《提高乳粉質(zhì)量水平提振社會(huì)消費(fèi)信心行動(dòng)方案》、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作的意見》和奶粉價(jià)格反壟斷等，這是有史以來政府發(fā)布奶粉監(jiān)管政策最為密集的時(shí)期，也是政府對嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展支持力度最大的一次，這表明政府已經(jīng)下定決定促進(jìn)國內(nèi)奶粉市場的持續(xù)健康發(fā)展，同時(shí)提升國產(chǎn)奶粉的競爭力。因此，我們認(rèn)為未來嬰幼兒奶粉行業(yè)將充分享受政策紅利。（2）新政策給行業(yè)發(fā)展注入新活力我們認(rèn)為新政策對國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)的發(fā)展將會(huì)有如下影響：1）行業(yè)集中度將會(huì)大幅提升，利好中大型奶粉企業(yè)目前國內(nèi)有128家乳制品企業(yè)具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證，這128個(gè)生產(chǎn)許可證分別歸屬于包括貝因美、伊利股份和蒙牛等90個(gè)奶粉品牌。同時(shí)，這128個(gè)嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證中有96個(gè)為國產(chǎn)奶粉企業(yè)，13個(gè)為中外合資企業(yè)，19個(gè)為外商獨(dú)資企業(yè)，奶粉生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量遠(yuǎn)多于奶粉消費(fèi)成熟國家。由于嬰幼兒奶粉生產(chǎn)企業(yè)眾多，導(dǎo)致國內(nèi)奶粉行業(yè)的市場集中度偏低。2023年國內(nèi)奶粉產(chǎn)量大約為60萬噸，前十名企業(yè)總產(chǎn)量為30.12萬噸，前十名產(chǎn)量集中度僅為50%。如果加上進(jìn)口奶粉，國產(chǎn)奶粉前十名企業(yè)的在消費(fèi)市場的占有率不到30%，與國外奶粉消費(fèi)成熟國家和地區(qū)相比，集中度嚴(yán)重偏低。目前，在香港市場：排名前三位的奶粉品牌占據(jù)4/5的市場份額。在美國市場：只有4家企業(yè)供應(yīng)嬰幼兒奶粉，其中排名市場前三甲的美贊臣、雅培、雀巢公司的市場份額高達(dá)97.1%，美贊臣市場份額接近50%。在新西蘭市場：可瑞康（Karicare）市場占有率高達(dá)72%；除此之外，日本、澳大利亞、英國等國家的奶粉行業(yè)集中度都非常高。因此，在政策的推動(dòng)下，未來國內(nèi)奶粉的集中度將進(jìn)入到快速提升階段。根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作的意見》，工信部鼓勵(lì)和支持企業(yè)通過兼并重組以提高產(chǎn)業(yè)集中度，目標(biāo)為力爭將128家奶粉企業(yè)重組合并至10-20家，前十名的市場集中度達(dá)到70%，并在兩年內(nèi)將爭取培育形成10家年銷售收入超過20億元的具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的知名品牌和具有國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)。目前工信部正在研究對兼并重組企業(yè)的財(cái)政稅收以及兼并貸款優(yōu)惠政策等相關(guān)配套措施，我們預(yù)計(jì)這項(xiàng)政策有望在未來8月中旬出臺(tái)，屆時(shí)行業(yè)兼并重組也將會(huì)進(jìn)入到實(shí)質(zhì)操作階段。我們認(rèn)為如果行業(yè)兼并收購能夠順利推進(jìn)，擁有資本、原料以及渠道優(yōu)勢的中大型奶粉企業(yè)將會(huì)成為這次行業(yè)兼并收購的最大受益者。2）進(jìn)口奶粉將會(huì)受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，利好國產(chǎn)奶粉目前在128家具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證的乳制品企業(yè)中，有13個(gè)為中外合資企業(yè)，18個(gè)為外商獨(dú)資企業(yè)，這些企業(yè)大都通過從國外進(jìn)口大包裝奶粉到國內(nèi)進(jìn)行分裝，但這些大包裝粉在進(jìn)口的過程中如果儲(chǔ)存不善，很可能引發(fā)食品安全事件和營養(yǎng)物質(zhì)氧化變質(zhì)等，從而增大了進(jìn)口奶粉的安全隱患。因此《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作的意見》中明確指出未來將嚴(yán)禁進(jìn)口大包裝嬰幼兒配方乳粉到境內(nèi)分裝，所有的進(jìn)口奶粉必須是原裝進(jìn)口，同時(shí)進(jìn)口嬰幼兒配方乳粉的中文標(biāo)簽須在入境前直接印制在最小銷售包裝上，不得在境內(nèi)加貼，對無中文標(biāo)簽標(biāo)識(shí)的產(chǎn)品，一律作退貨或銷毀處理，因此該政策可能還會(huì)對奶粉海外代購形成直接沖擊。我們認(rèn)為，近年來奶粉進(jìn)口量和代購量一直呈上升趨勢（2023年海外奶粉代購金額接近80億元，同期國內(nèi)奶粉市場容量為500億元），如果未來直接限制大包裝奶粉進(jìn)口以及海外代購，這將促使一部分奶粉的消費(fèi)需求轉(zhuǎn)向國產(chǎn)高端奶粉，這將對國產(chǎn)奶粉形成直接利好。3）奶源將成為未來嬰幼兒奶粉企業(yè)布局的重點(diǎn)根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作的意見》要求，嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)企業(yè)須具備自建自控奶源，任何企業(yè)不得以委托、貼牌、分裝方式生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉。目前國內(nèi)有很大一部分嬰幼兒奶粉企業(yè)都是通過委托、貼牌、分裝方式生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉，這其中有部分嬰幼兒奶粉企業(yè)都是通過直接從國外進(jìn)口大包裝奶粉到國內(nèi)進(jìn)行分裝，而根據(jù)嬰幼兒奶粉新的管理規(guī)范，未來嬰幼兒奶粉生產(chǎn)企業(yè)都必須具備自建自控奶源，而且未來大包裝粉也將被禁止進(jìn)口，在這種管理規(guī)范下，自建或者并購奶源成為這類嬰幼兒奶粉生產(chǎn)企業(yè)唯一的選擇，因此未來奶粉行業(yè)的競爭將變成優(yōu)質(zhì)奶源的競爭。除此之外，由于新西蘭最大的奶粉出口商恒天然公司的乳清粉問題不斷，目前包括中國在內(nèi)的多個(gè)國家都已經(jīng)暫時(shí)停止從新西蘭進(jìn)口乳清粉，短期內(nèi)國際和國內(nèi)奶粉價(jià)格都可能會(huì)上漲，同時(shí)也可能促使一部分奶粉企業(yè)轉(zhuǎn)向采購國內(nèi)奶粉原料。因此未來從保證奶源安全供應(yīng)以及平抑奶源價(jià)格波動(dòng)的角度來看，未來國內(nèi)奶源將成為奶粉企業(yè)布局的重點(diǎn)，這將利好國內(nèi)奶源供應(yīng)企業(yè)。4）嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證將成為企業(yè)搶占的焦點(diǎn)目前國內(nèi)已注冊的奶粉生產(chǎn)企業(yè)有433家，但具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證的企業(yè)只有128家，根據(jù)工信部的規(guī)劃，未來通過兼并重組、提高GMP認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)等方式將具備嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證企業(yè)的數(shù)量減至10-20家。由于嬰幼兒奶粉行業(yè)的盈利能力較強(qiáng)，未來具有產(chǎn)業(yè)鏈和資金優(yōu)勢的企業(yè)可能會(huì)通過并購一家具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)資格的企業(yè)來進(jìn)入到這個(gè)行業(yè)，因此行業(yè)集中度提升后，將會(huì)吸引更多的資金進(jìn)入到這個(gè)行業(yè)，未來行業(yè)發(fā)展的空間也會(huì)逐步釋放。5）試行藥店專柜銷售和建立食品安全責(zé)任保險(xiǎn)制度，有助于提升消費(fèi)者對于國產(chǎn)奶粉的信心根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作的意見》的要求，實(shí)行專柜專區(qū)銷售，試行藥店專柜銷售。由于藥品渠道的管理更為嚴(yán)格，國外大部分的嬰幼兒奶粉也大都通過藥店銷售，因此試行藥店專柜銷售有利于在流通環(huán)節(jié)有效保障嬰幼兒配方乳粉的質(zhì)量安全，提升消費(fèi)者對于國產(chǎn)奶粉的信任度；同時(shí)未來奶粉銷售還將積極探索建立食品安全責(zé)任保險(xiǎn)制度，保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益。這對于促進(jìn)奶粉行業(yè)的健康發(fā)展、提升國內(nèi)消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉的信心都具有非常重要的意義，因此我們認(rèn)為未來若干年嬰幼兒奶粉行業(yè)將充分享受該項(xiàng)政策紅利，國產(chǎn)奶粉也有望在此過程中順勢崛起。（3）行業(yè)整合方式分析目前國家對于嬰幼兒奶粉行業(yè)的政策已經(jīng)比較明朗，未來行業(yè)兼并收購的大趨勢已經(jīng)基本確定，而且蒙牛收購雅士利已經(jīng)為嬰幼兒奶粉行業(yè)的整合拉開了序幕。同時(shí)，因?yàn)椤蛾P(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作的意見》中只提出了未來行業(yè)整合的方向和目標(biāo)，因此未來工信部還將出臺(tái)具體細(xì)則，主要內(nèi)容可能涉及行業(yè)新GMP標(biāo)準(zhǔn)、兼并收購的方式以及政府對于兼并收購的稅收、財(cái)政以及資金等方面的配套措施。我們預(yù)計(jì)具體細(xì)則有望在8月中旬推出，屆時(shí)政府對于嬰幼兒奶粉行業(yè)的政策將會(huì)更加清晰。在具體細(xì)則出臺(tái)之前，我們對未來嬰幼兒奶粉行業(yè)兼并收購可能的方式進(jìn)行了分析，認(rèn)為未來行業(yè)整合可能存在以下幾種方式：（1）淘汰品質(zhì)不達(dá)標(biāo)小企業(yè)，主要包括沒有獲得奶粉生產(chǎn)許可證的企業(yè)以及已獲得生產(chǎn)許可證的企業(yè)，但產(chǎn)品品質(zhì)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)；方法為少發(fā)甚至是不再新發(fā)奶粉生產(chǎn)許可證，或者通過提高GMP生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)的中小企業(yè)等，目前國家食品藥品監(jiān)管總局已經(jīng)開始研究和修訂的《企業(yè)生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉許可條件審查細(xì)則(2023版)(征求意見稿)》，并面向全社會(huì)公開征求意見，新的細(xì)則征求意見稿參照藥品管理全面提高了嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)、管理要求；（2）大企業(yè)兼并中小企業(yè)，類似于蒙牛收購雅士利。工信部目前也比較推薦這種方式，其希望伊利、完達(dá)山、飛鶴等排名前十位的國內(nèi)奶粉企業(yè)能夠成為本次并購的主角；除此之外，我們預(yù)計(jì)未來外資奶粉企業(yè)也可能會(huì)并購國內(nèi)奶粉企業(yè)，以獲得在國內(nèi)奶粉的生產(chǎn)加工權(quán)；（3）區(qū)域內(nèi)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。比如：目前黑龍江省內(nèi)有39家乳制品企業(yè)具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可，即使除去其中被省外及國外奶粉企業(yè)控股的13家，還有26家為黑龍江本地奶粉企業(yè)，具有奶粉生產(chǎn)資格的企業(yè)數(shù)量位居國內(nèi)首位，其中還包括國內(nèi)奶粉知名品牌“完達(dá)山”、“飛鶴”、“搖籃”以及“大慶乳業(yè)”等，未來在當(dāng)?shù)卣耐苿?dòng)下，這些企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合成一家大型奶粉生產(chǎn)企業(yè)。又比如：目前陜西有19家乳制品企業(yè)具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)資格，其中有14家羊奶粉生產(chǎn)企業(yè)，其嬰幼兒配方羊奶粉占全國羊乳制品市場份額的85%以上，因此，未來陜西省可充分發(fā)揮羊奶資源豐富的特點(diǎn)，整合省內(nèi)羊奶生產(chǎn)企業(yè)，組成1-2家大型羊奶生產(chǎn)集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)羊奶產(chǎn)業(yè)的做大做強(qiáng)；（4）以某一乳業(yè)集團(tuán)作為整合品牌，整合其旗下的奶粉生產(chǎn)企業(yè)以及其他企業(yè)。目前國內(nèi)有很多農(nóng)業(yè)集團(tuán)都有奶粉業(yè)務(wù)，但分布相對比較分散，有些集團(tuán)下屬甚至有好幾個(gè)奶粉品牌，因此未來這些集團(tuán)可對旗下奶粉資產(chǎn)進(jìn)行整合，增強(qiáng)奶粉業(yè)務(wù)的競爭力。比如：目前完達(dá)山為北大荒集團(tuán)內(nèi)最大的奶粉品牌，黑龍江省農(nóng)墾龍王食品公司也隸屬于北大荒集團(tuán)，但其奶粉的主打品牌為“優(yōu)加恩”。因此未來北大荒集團(tuán)可以把完達(dá)山北大荒作為其旗下奶粉業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)，把其他與奶粉相關(guān)的業(yè)務(wù)整合到完達(dá)山品牌之中。又如，新疆建設(shè)兵團(tuán)下屬14個(gè)師及185個(gè)農(nóng)牧團(tuán)場，其中部分師有自己乳制品企業(yè)和品牌，農(nóng)七師還具有嬰幼兒奶粉生產(chǎn)許可證，未來還將擁有一個(gè)乳制品上市公司，其乳制品產(chǎn)業(yè)鏈整合路徑非常清晰。2、反壟斷擠掉價(jià)格泡沫促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展（1）發(fā)改委啟動(dòng)對奶粉行業(yè)的反壟斷調(diào)查2023年6月27日，港股上市公司合生元公告稱其正在接受發(fā)改委的價(jià)格反壟斷調(diào)查，由此拉開了發(fā)改委對奶粉行業(yè)反壟斷調(diào)查的序幕?？偟膩碚f，本次遭發(fā)改委反壟斷調(diào)查的企業(yè)主要分為三類：一類是涉嫌操縱奶粉價(jià)格或者銷售高價(jià)奶粉的企業(yè)。這是本次反壟斷調(diào)查的重點(diǎn)。主要包括多美滋、美贊臣、惠氏在內(nèi)的多家外資奶粉企業(yè)以及貝因美等國產(chǎn)奶粉；2023年5月，當(dāng)時(shí)在外資奶粉不斷提價(jià)的時(shí)機(jī)，發(fā)改委曾約談過惠氏、雀巢、美贊臣、雅培、多美滋以及澳優(yōu)等主要外資奶粉品牌，但此舉并沒有抑制隨后洋奶粉的持續(xù)提價(jià)。本次發(fā)改委啟動(dòng)對高價(jià)奶粉的發(fā)壟斷調(diào)查，力度和決心上更進(jìn)一步；第二類是奶粉的上游。主要為國內(nèi)進(jìn)口奶粉最大的原料奶供應(yīng)商恒天然；第三類是常溫奶和部分奶粉的包裝材料商。主要為利樂公司。在發(fā)改委啟動(dòng)對上述奶粉企業(yè)進(jìn)行反壟斷調(diào)查后，相關(guān)奶粉企業(yè)紛紛公布了降價(jià)的方案，降價(jià)的幅度在3-20%之間，并通知渠道調(diào)價(jià)。同時(shí)，部分外資奶粉企業(yè)還承諾，未來若干時(shí)間內(nèi)將保持產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定。經(jīng)過一個(gè)多月的調(diào)查取證，發(fā)改委認(rèn)定6家嬰幼兒奶粉企業(yè)均對下游經(jīng)營者進(jìn)行了不同形式的轉(zhuǎn)售價(jià)格維持，存在固定轉(zhuǎn)售商品的價(jià)格或限定轉(zhuǎn)售商品的最低價(jià)格的行為。具體的措施和手段主要包括：合同約定、直接罰款、變相罰款、扣減返利、限制供貨、停止供貨等。這些措施和手段均具有懲罰性和約束性，一旦下游經(jīng)營者不按照涉案企業(yè)規(guī)定的價(jià)格或限定的最低價(jià)格進(jìn)行銷售，就會(huì)遭到懲罰。上述行為違反了《反壟斷法》第十四條的規(guī)定，不正當(dāng)?shù)鼐S持了乳粉的銷售高價(jià)，嚴(yán)重排除、限制同一乳粉品牌內(nèi)的價(jià)格競爭，削弱了不同乳粉品牌間的價(jià)格競爭，破壞了公平有序的市場競爭秩序，損害了消費(fèi)者利益。在調(diào)查過程中，涉案企業(yè)均承認(rèn)自身的轉(zhuǎn)售價(jià)格維持行為涉嫌違法，并且無法證明其控制價(jià)格的行為符合《反壟斷法》第十五條規(guī)定的豁免條件。因此發(fā)改委依據(jù)《反壟斷法》第四十六條規(guī)定，決定對其中六家乳粉生產(chǎn)企業(yè)的價(jià)格壟斷行為進(jìn)行處罰，共處罰款6.6873億元，這也是中國反壟斷史上開出的最大罰單。（2）價(jià)格反壟斷將對奶粉價(jià)格和營銷模式產(chǎn)生重要影響1）行業(yè)整體價(jià)格的影響由于外資奶粉占國內(nèi)高端奶粉市場份額的80%以上，因此外資奶粉的價(jià)格對整個(gè)國內(nèi)奶粉的價(jià)格中樞具有比較重要的影響。目前在發(fā)改委反壟斷調(diào)查的壓力下，絕大部分的外資奶粉都選擇降價(jià)應(yīng)對，部分國產(chǎn)品牌貝因美等也已降價(jià)。我們認(rèn)為外資奶粉降價(jià)短期內(nèi)對國產(chǎn)奶粉尤其是高端國產(chǎn)品牌有一定負(fù)面影響，這類似于茅臺(tái)和五糧液降價(jià)后對1573、水晶舍得等次高端白酒的銷售形成較大壓力，因此短期內(nèi)國產(chǎn)奶粉的跟隨外資奶粉漲價(jià)的預(yù)期消失，而且外資奶粉降價(jià)后還有可能會(huì)搶占一部分國產(chǎn)高端奶粉的客戶。長期看，外資奶粉降價(jià)有利于國產(chǎn)奶粉趕超外資奶粉。外資奶粉降價(jià)后可避免國產(chǎn)奶粉和外資奶粉品牌差距拉大，有利于國產(chǎn)奶粉的做大做強(qiáng)。2）行業(yè)營銷模式的影響目前外資奶粉在國內(nèi)零售價(jià)虛高有兩方面原因，首先是由于外資奶粉依靠其在國內(nèi)的主導(dǎo)地位不斷提價(jià)，這就導(dǎo)致雖然國外奶粉成本總體上低于國內(nèi)，但零售價(jià)卻大幅高于國產(chǎn)奶粉的主要原因；其次就是國內(nèi)奶粉的渠道模式也在一定程度上推高了奶粉價(jià)格。通過對進(jìn)口奶粉在國內(nèi)銷售費(fèi)用的分解發(fā)現(xiàn)，無論是進(jìn)口奶粉還是國內(nèi)產(chǎn)奶粉，其終端價(jià)的50%的費(fèi)用都發(fā)生在渠道上，而且部分外資奶粉企業(yè)還通過加大渠道投入并以此要求經(jīng)銷商維持或者不斷提升其產(chǎn)品的終端售價(jià)，這就導(dǎo)致目前奶粉行業(yè)在毛利率達(dá)到60-70%的情況下，凈利率只有10%左右（部分高端奶粉企業(yè)以及費(fèi)用控制較強(qiáng)勢企業(yè)的凈利率在15%左右），渠道費(fèi)用投入占公司總收入在50%以上。與此形成鮮明對比的是，目前國外（尤其是日本、美國、德國等奶粉消費(fèi)比較成熟的國家）奶粉銷售渠道以直銷為主，大多數(shù)都是廠家直接將奶粉產(chǎn)品賣給終端渠道，因此奶粉企業(yè)的渠道費(fèi)用較少。同時(shí)在國外很多國家，奶粉都是算是一種福利產(chǎn)品，政府對此有比較大的稅收優(yōu)惠政策，比如少征或者不征增值稅等，因此導(dǎo)致即使是同樣的產(chǎn)品，在國內(nèi)的售價(jià)要大幅高于國外的售價(jià)。在發(fā)改委對高價(jià)奶粉進(jìn)行反壟斷調(diào)查后，外資奶粉和合生元、貝因美等國產(chǎn)奶粉紛紛降價(jià)?？偟膩碚f，降價(jià)之后肯定會(huì)對奶粉企業(yè)的盈利能力形成一定的壓力，而且我們預(yù)計(jì)未來幾年奶粉產(chǎn)品或難再漲價(jià)，因此在原材料價(jià)格以及人力成本逐步上升的情況下，奶粉要想保持目前的盈利水平，渠道的變革在所難免，而且我們認(rèn)為，結(jié)合目前國外奶粉經(jīng)營模式，扁平化的渠道、深度營銷模式將會(huì)是奶粉行業(yè)營銷渠道變革的主要方向。因此，我們認(rèn)為電商渠道、品牌連鎖嬰童店以及連鎖藥店（正在試點(diǎn)）等扁平化渠道將成為未來奶粉行業(yè)競爭的關(guān)鍵點(diǎn)之一。四、投資思路和重點(diǎn)公司1、嬰幼兒奶粉行業(yè)投資思路通過模型測算，我們認(rèn)為目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)增長期。測算過程：嬰幼兒奶粉市場容量=消費(fèi)奶粉的嬰幼兒數(shù)量*人均奶粉消費(fèi)量*奶粉單價(jià)嬰幼兒數(shù)量：消費(fèi)嬰幼兒奶粉的人群主要是0-3歲的嬰幼兒，目前國內(nèi)每年出生的嬰幼兒數(shù)量穩(wěn)定在1600萬左右，因此每年消費(fèi)奶粉的嬰幼兒奶粉的數(shù)量大約維持在4800萬人左右。但隨著國內(nèi)第三次生育高峰（上個(gè)世紀(jì)80年代中期）出生的人逐漸度過最佳生育年齡，我們認(rèn)為如果不考慮放開二胎的情況下，嬰兒出生數(shù)量將會(huì)逐年下降，預(yù)計(jì)每年減少的幅度在1%左右。因?yàn)槲磥碚砰_“單獨(dú)二胎”、甚至是完全放開的二胎的預(yù)期比較強(qiáng)烈，因此在這種情況下，預(yù)計(jì)2023-2023年0-3歲嬰幼兒數(shù)量有望分別增加1%、2%。人均奶粉消費(fèi)量：目前國內(nèi)六個(gè)月內(nèi)純母乳率已經(jīng)下降到了27.6%，并趨于穩(wěn)定。從世界范圍來看，發(fā)達(dá)國家純母乳率維持在20%左右，發(fā)展中國家維持在30%左右。因此目前我國純母乳率已經(jīng)達(dá)到發(fā)展中國家的平均水平，因此隨著城鎮(zhèn)化率的提升，母乳喂養(yǎng)率雖然仍有一定的下降空間，但空間不大。由于嬰幼兒人均奶粉消費(fèi)量與母乳率呈負(fù)相關(guān)，所以未來國內(nèi)嬰幼兒人均奶粉消費(fèi)量雖有所提升，但提升幅度有限，而且目前中國嬰幼兒人均奶粉消費(fèi)量已經(jīng)超過美國，所以我們假設(shè)未來3年國內(nèi)嬰幼兒人均奶粉量的提升幅度為5%。嬰幼兒奶粉單價(jià)：目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉單價(jià)在105元/千克左右，因?yàn)槟壳鞍l(fā)改委已經(jīng)對高價(jià)奶粉進(jìn)行了反壟斷調(diào)查，因此我們預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)奶粉企業(yè)的提價(jià)預(yù)期將會(huì)被壓制，但考慮到消費(fèi)升級(jí)以及物價(jià)提升等情況，我們假設(shè)未來3年嬰幼兒奶粉單價(jià)每年的提升幅度為2%。通過計(jì)算，2023年國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場容量將達(dá)到593.02億元，同比增長7.02%，在政府不放開二胎的情況下，2023-2023年國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場容量增速均為6.03%，如果政府能夠放開二胎政策，2023-2023年國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場容量增速為8.17%和9.24%。因?yàn)閲鴥?nèi)奶粉市場容量未來的增量有限，因此我們認(rèn)為未來奶粉行業(yè)的投資邏輯在于行業(yè)的整合以及國產(chǎn)奶粉對于進(jìn)口奶粉的替代。因此未來對奶粉行業(yè)的投資可遵循以下三條投資主線，一是從行業(yè)整合的角度分析：行業(yè)龍頭將是本次行業(yè)整合的主角和最主要的受益者，重點(diǎn)關(guān)注：伊利股份、貝因美、光明乳業(yè)、三元股份、蒙牛乳業(yè)、完達(dá)山、飛鶴、銀橋、圣元、明一乳業(yè)等；二是從布局奶源的角度分析：因?yàn)楣ば挪恳?，奶粉品牌必須擁有自建或自控奶源，因此未來奶源將成為奶粉企業(yè)布局的重點(diǎn)，而且目前新西蘭奶源問題不斷，政府已經(jīng)暫時(shí)停止從新西蘭進(jìn)口奶源，因此國內(nèi)優(yōu)質(zhì)奶源將成為未來奶粉企業(yè)爭奪的焦點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注：西部牧業(yè)，天山生物、新疆天宏（未來將作為新疆建設(shè)兵團(tuán)的乳業(yè)整合平臺(tái)）等；三是從國產(chǎn)奶粉替代進(jìn)口奶粉的角度分析：因?yàn)橄M(fèi)進(jìn)口奶粉的都是中高檔消費(fèi)群體，因此品牌美譽(yù)度高、品質(zhì)口碑較好的國產(chǎn)奶粉可首先受益，重點(diǎn)關(guān)注：貝因美，伊利股份、完達(dá)山、飛鶴等。2、重點(diǎn)公司分析（1）貝因美：國產(chǎn)嬰幼兒奶粉龍頭未來替代進(jìn)口奶粉領(lǐng)軍企業(yè)公司主要生產(chǎn)嬰幼兒奶粉，多年來持續(xù)研發(fā)科學(xué)、安全的嬰幼兒奶粉，以及提供專業(yè)的母嬰服務(wù)，主要生產(chǎn)“愛+”、冠軍寶貝等中高端奶粉。主要看點(diǎn)：1）公司為國產(chǎn)嬰幼兒奶粉第一品牌，將受益于政策紅利。目前公司國內(nèi)市場占有率為8.7%，排名國產(chǎn)嬰幼兒奶粉首位，品牌形象和品質(zhì)口碑都明顯好于其他國產(chǎn)奶粉。因此隨著工信部不斷出臺(tái)促進(jìn)國產(chǎn)奶粉做大做強(qiáng)的政策，公司有望借助政策紅利實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展，并成為國產(chǎn)奶粉替代進(jìn)口奶粉的主力軍。2）細(xì)分渠道、強(qiáng)化執(zhí)行力。目前公司主要有批銷、KA等傳統(tǒng)銷售渠道，同時(shí)還有嬰童渠道、網(wǎng)絡(luò)渠道等新興銷售渠道。其中，傳統(tǒng)渠道占比較大，但增長相對較慢，新興渠道目前發(fā)展較快，是公司未來重點(diǎn)拓展的對象。公司今年著重推行SBU策略，以渠道為單元進(jìn)行管理，不同渠道推廣不同產(chǎn)品。同時(shí)，對渠道進(jìn)行細(xì)分，并設(shè)立專業(yè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)管理。3）多因素驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績不斷超預(yù)期。上半年公司凈利潤增速為60%-110%，大幅超越市場預(yù)期。公司業(yè)績超預(yù)期表現(xiàn)主要來自兩方面：一是收入穩(wěn)定增長，上半年公司收入增速預(yù)計(jì)在30%左右，主要高端產(chǎn)品“愛+”和冠軍寶貝銷售勢頭良好；二是費(fèi)用大幅下降。首先是營銷費(fèi)用預(yù)計(jì)將大幅降低，主要是因?yàn)楣就ㄟ^品類優(yōu)化、精準(zhǔn)營銷提高營銷效能，優(yōu)化管理，有效控制成本和費(fèi)用；其次是非經(jīng)常性損益的大幅減少，主要包括：出售非食品業(yè)務(wù)資產(chǎn)減少1000多萬虧損以及稅費(fèi)減少。4）產(chǎn)品降價(jià)5%-20%對公司凈利潤增速影響較小，而且發(fā)改委也對公司免除行政處罰。公司高端嬰幼兒奶粉盈利能力比較強(qiáng)，產(chǎn)品降價(jià)后公司可通過費(fèi)用控制、調(diào)整營銷策略、優(yōu)化供應(yīng)鏈等方式進(jìn)行消化，因此我們預(yù)計(jì)調(diào)價(jià)不會(huì)對13年業(yè)績產(chǎn)生較大影響。同時(shí)產(chǎn)品降價(jià)會(huì)在一定程度上促進(jìn)銷量的提升，有利于提升公司市場競爭力和占有率。所以綜合來看，降價(jià)對公司凈利潤增速影響較小。同時(shí)8月6日公司收到發(fā)改委《免除行政處罰決定書》，被免除行政處罰。盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：公司為國內(nèi)嬰幼兒奶粉第一品牌，未來發(fā)展將首先受益于國產(chǎn)奶粉市場份額的提升以及消費(fèi)水平的升級(jí)，考慮到公司品牌、品質(zhì)、口碑、市場份額以及政策對國產(chǎn)奶粉行業(yè)的政策扶持等積極因素，看好未來公司的增長潛力。（2）伊利股份：奶粉業(yè)務(wù)加速恢復(fù)激勵(lì)行權(quán)增業(yè)績釋放動(dòng)力公司是全國乳品行業(yè)龍頭企業(yè)之一，是國家520家重點(diǎn)工業(yè)企業(yè)和國家八部委首批確定的全國151家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)之一。主要看點(diǎn)：1）奶粉業(yè)務(wù)正加速恢復(fù)。奶粉為公司第二大業(yè)務(wù)，去年中期公司奶粉被曝汞超標(biāo)的事件導(dǎo)致公司奶粉業(yè)務(wù)收入下滑，年末較年中同比收入下滑擴(kuò)大。汞超標(biāo)事件發(fā)生后，公司淘汰全優(yōu)系列，主推高端產(chǎn)品金領(lǐng)冠，并加大產(chǎn)品促銷和廣告宣傳力度，強(qiáng)化渠道推動(dòng)力，加速奶粉業(yè)務(wù)的恢復(fù)。2023年上半年，公司奶粉業(yè)務(wù)的銷售額已經(jīng)接近汞超標(biāo)事件發(fā)生前的九成水平。2）股權(quán)激勵(lì)行權(quán)，管理層和資本市場利益趨于一致。公司管理層近期進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)行權(quán)，共行權(quán)1.72億股，行權(quán)比例為95.02%，除去離職員工未行權(quán)部分，目前獲得股權(quán)激勵(lì)的管理層已經(jīng)全部行權(quán)，因此未來管理層和投資者利益得到捆綁，并使得管理層更有動(dòng)力去改善公司費(fèi)用、提升公司盈利能力。所以未來公司業(yè)績表現(xiàn)非常值得期待。3）與DFA合作，擴(kuò)大原材料采購渠道，分散奶源風(fēng)險(xiǎn)。DFA是美國最大的奶牛公司，占據(jù)美國30%以上的市場份額，擁有8500家牧場，在乳清粉、大包裝奶粉等產(chǎn)品擁有巨大優(yōu)勢，未來公司將與DFA在奶粉（原料粉）和乳清蛋白的采購上開展合作，進(jìn)一步提升產(chǎn)品質(zhì)量。公司之前大部分乳清粉從新西蘭進(jìn)口，今年新西蘭先后爆發(fā)二聚氰胺和肉毒桿菌毒素事件，表明新西蘭奶源存在一定的安全隱患，因此與DFA合作能夠有效分散公司奶源風(fēng)險(xiǎn)。4）存在兼并收購預(yù)期。目前公司和蒙牛為乳制品行業(yè)“雙寡頭”，近半年來蒙牛在行業(yè)整合上做出較多舉措，包括增持現(xiàn)代牧業(yè)股份、與達(dá)能合作，收購雅士利等。因此我們預(yù)計(jì)未來公司也可能通過資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的做大做強(qiáng)。除此之外，目前由工信部推動(dòng)的奶粉行業(yè)整合大幕已經(jīng)開啟，公司作為奶粉行業(yè)龍頭，有望成為本次行業(yè)整合中的主角，通過兼并收購進(jìn)一步夯實(shí)其奶粉業(yè)務(wù)的市場競爭力。5）公司未受到發(fā)改委價(jià)格反壟斷調(diào)查，未來產(chǎn)品價(jià)格還有一定提升空間。與外資奶粉以及部分國產(chǎn)高端品牌相比，公司產(chǎn)品價(jià)格相對較低，因此此次發(fā)改委對奶粉行業(yè)進(jìn)行價(jià)格反壟斷調(diào)查時(shí)，公司并未受到波及，因此未來隨著公司奶粉產(chǎn)品品牌形象的不斷提升，其產(chǎn)品價(jià)格也有望適當(dāng)提升。（3）光明乳業(yè)：常溫酸奶持續(xù)旺銷奶粉業(yè)務(wù)有望突破公司是我國大型乳制品制造企業(yè)之一，行業(yè)排名第三，是國家級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)。公司以巴氏奶和酸奶等新鮮乳品為傳統(tǒng)優(yōu)勢，并推出莫斯利安常溫酸奶以及高端嬰幼兒奶粉等產(chǎn)品，形成新鮮、常溫、奶粉三輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略格局。主要看點(diǎn)：1）常溫酸奶莫斯利安的推出，拉動(dòng)公司業(yè)績快速增長。公司通過打造常溫酸奶莫斯利安，搶先占領(lǐng)常溫酸奶這一巨大的藍(lán)海市場。該產(chǎn)品自2023年底推出以來銷售勢頭非常好，2023年銷售2億，2023銷售額有望突破30億元。之前該產(chǎn)品銷售區(qū)域主要集中在江浙滬皖，今年很可能成為其“走出華東，走向全國”的一年，目前莫斯利安在河南、湖北、四川、湖南、北京、山東等地都已經(jīng)開始爆發(fā)式增長。我們預(yù)計(jì)莫斯利安的持續(xù)旺銷將拉動(dòng)公司業(yè)績快速增長。2）新萊特IPO成功，提升公司奶粉業(yè)務(wù)競爭力。新萊特是新西蘭五家獨(dú)立牛奶加工商之一，公司為其第一大股東。上市募集資金主要用于追加乳鐵蛋白生產(chǎn)設(shè)備、嬰兒奶粉混合罐裝線、實(shí)驗(yàn)室等，從而為公司高端嬰幼兒奶粉“培兒貝瑞”提供良好支持。2023年“培兒貝瑞”已經(jīng)開始在上海市場的嬰童店鋪貨，銷售額約5000萬元。該產(chǎn)品是公司未來3-5年著力打造的奶粉主力產(chǎn)品，是完成“突破奶粉”戰(zhàn)略目標(biāo)的核心。3）行業(yè)整合在即，公司“突破奶粉”戰(zhàn)略有望加速。工信部發(fā)布“雙提”行動(dòng)方案，鼓勵(lì)奶粉企業(yè)兼并重組。公司作為華東地區(qū)的乳業(yè)巨頭，并將“突破奶粉”作為戰(zhàn)略目標(biāo)之一，很可能成為華東地區(qū)奶粉企業(yè)整合的平臺(tái)。得益于新產(chǎn)品莫斯利安的持續(xù)快速增長，近年來公司業(yè)績增速得到大幅提升，未來隨著奶粉業(yè)務(wù)實(shí)力不斷增強(qiáng)，公司業(yè)績增長有望獲得新的動(dòng)力。（4）三元股份：區(qū)域乳制品龍頭分享政策紅利公司是我國大型乳制品制造企業(yè)之一，行業(yè)排名第四，是北京市最大的乳制品制造企業(yè)。公司以巴氏奶和酸奶等新鮮乳品為核心，在巴氏奶、酸奶等品種的市場份額、技術(shù)實(shí)力等方面連續(xù)多年處于全國領(lǐng)先地位。主要看點(diǎn)：1）分享行業(yè)整合的政策紅利。隨著國家不斷出臺(tái)扶持奶粉產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，大型優(yōu)勢企業(yè)將通過兼并重組等方式整合行業(yè)資源。公司作為行業(yè)整合的載體已有先例，2023年三聚氰胺事件后，公司整合兼并了三鹿奶粉；2023年公司參與重組太子奶。由此可以看出公司作為首農(nóng)集團(tuán)的子公司，具備深厚的國資委背景，因此在接下來的行業(yè)整合中必定能夠獲得先機(jī)。2）自身奶源優(yōu)勢明顯。公司奶源基本出自母公司首農(nóng)集團(tuán)的三元綠荷牧場，其為華北地區(qū)最大的良種荷斯坦奶牛專業(yè)化養(yǎng)殖基地，奶牛總存欄5萬頭，年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)原料奶2.7億公斤，成母牛頭年單產(chǎn)達(dá)10947公斤，創(chuàng)國內(nèi)大群體奶牛高產(chǎn)之最，已達(dá)世界先進(jìn)水平。隨著消費(fèi)者對乳業(yè)品質(zhì)要求日益提升，尤其是最近恒天然肉毒桿菌毒素事件讓公眾對進(jìn)口乳粉的信任度下降后，擁有優(yōu)質(zhì)奶源是公司未來在乳制品行業(yè)競爭的最大優(yōu)勢。3）以優(yōu)勢區(qū)域?yàn)楹诵?，向外輻射發(fā)展。公司目前的重點(diǎn)銷售區(qū)域?yàn)楸本┘捌渲苓?，在北京市場上，公司提出要深耕?xì)作，繼續(xù)提高北京市場鋪貨率，加大單店售賣。同時(shí)公司在河北、河南、安徽等地的二線城市及農(nóng)村市場也有一定的銷售基礎(chǔ)，今年公司要在這些區(qū)域加大廣告投入，通過硬廣告、植入式廣告、媒體推薦會(huì)等多種方式宣傳產(chǎn)品，使公司在這些區(qū)域得到跨越式發(fā)展。五、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)或公司爆發(fā)嚴(yán)重的食品安全事件、政府支持政策低于預(yù)期以及整合結(jié)果不達(dá)目標(biāo)都有可能會(huì)影響行業(yè)以及相關(guān)公司未來的成長性。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營