2023年證券互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)分析報告目錄一、網(wǎng)絡經(jīng)紀商將提前終結通道盈利模式 31、經(jīng)紀通道業(yè)務本已命懸一線 32、網(wǎng)絡經(jīng)紀商的出現(xiàn)加快傳統(tǒng)經(jīng)紀的終結進程 43、經(jīng)紀業(yè)務客戶仍是券商重要的基礎資源 4二、創(chuàng)建新商業(yè)模式：滿足目標客戶理財需求 61、客戶需要券商滿足理財需求 62、在客群細分的基礎上橫向整合資源 63、圍繞目標客戶群整合資源的經(jīng)典案例 7（1）愛德華瓊斯（EdwardJones） 7（2）嘉信理財（CharlesSchwab） 8（3）美林證券（MerrillLynch） 104、E*Trade線下反向布局的啟示 11三、監(jiān)管留下的時間之窗 131、中國的經(jīng)紀業(yè)務變革條件日趨成熟 132、善用監(jiān)管留下的改革時間之窗 14四、經(jīng)紀業(yè)務轉型勢在必行 16一提到網(wǎng)絡經(jīng)紀商，我們就自然想到美國的E*Trade，1996年E*Trade作為全美第一家網(wǎng)絡經(jīng)紀商開始互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務，加速了美國證券行業(yè)傭金率下滑，經(jīng)紀業(yè)務原有的通道模式被網(wǎng)絡經(jīng)紀商顛覆?；仡櫭绹?0年經(jīng)紀業(yè)務轉型歷史，愛德華瓊斯、嘉信理財、美林證券逐漸形成以客戶細分為基礎的穩(wěn)定商業(yè)模式，而推動行業(yè)變革的E*Trade自身盈利卻在低水平大幅震蕩，也逐漸開始了線下反向布局。一、網(wǎng)絡經(jīng)紀商將提前終結通道盈利模式1、經(jīng)紀通道業(yè)務本已命懸一線10萬市值以下客戶數(shù)量占比87%，傭金貢獻50%。經(jīng)紀通道業(yè)務收入等于市值、換手率、傭金率的乘積。隨著經(jīng)濟增速放緩，市值難以單邊上揚；隨著市場大幅震蕩，散戶數(shù)量日益減少，機構客戶日益壯大，換手率將逐步下降；隨著數(shù)字證書技術的成熟，異地開戶將落到實處，傭金依然面臨下行壓力。面對散戶為主的客戶結構，經(jīng)紀通道業(yè)務的未來不容樂觀。2、網(wǎng)絡經(jīng)紀商的出現(xiàn)加快傳統(tǒng)經(jīng)紀的終結進程即使沒有網(wǎng)絡經(jīng)紀商的出現(xiàn)，券商也必須思考“客戶在哪里”的問題。中信證券的營業(yè)網(wǎng)點布局與中國財富人群地理分布相匹配，并早在三年前開始向客戶推薦理財產(chǎn)品是一種選擇；海通證券營業(yè)網(wǎng)點下沉，并申請設立92家C型網(wǎng)點，深入內(nèi)陸腹地也是一種選擇。不同的方向選擇，取決于公司不同的經(jīng)營戰(zhàn)略。網(wǎng)絡經(jīng)紀商的出現(xiàn)是創(chuàng)造性的破壞，有望促發(fā)行業(yè)整合。無論是互聯(lián)網(wǎng)公司從零起步進軍經(jīng)紀業(yè)務，還是在現(xiàn)有平臺基礎上搭建經(jīng)紀業(yè)務超市，都必然將價格一打到底，并呈現(xiàn)贏家通吃的特征。這是由互聯(lián)網(wǎng)初始投入高、邊際成本接近于零的商業(yè)模式所決定的。盡管證券公司的股東結構以國有為主，且有較深的政府淵源，但隨著競爭壓力的持續(xù)擴大，為并購重組提供了契機。3、經(jīng)紀業(yè)務客戶仍是券商重要的基礎資源經(jīng)紀業(yè)務是創(chuàng)新業(yè)務的載體。雖然經(jīng)紀業(yè)務收入在總收入中的占比在下降，但資本中介業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務需要經(jīng)紀業(yè)務的客戶基礎，投行業(yè)務需要經(jīng)紀業(yè)務渠道分銷。即使經(jīng)紀業(yè)務向財富管理轉型，也必須盤活現(xiàn)有客戶，以此為基礎向縱深發(fā)展。經(jīng)紀業(yè)務將回歸客戶服務的本源。非現(xiàn)場開戶政策落地后，中國已具備網(wǎng)絡經(jīng)紀商出現(xiàn)的政策土壤?；ヂ?lián)網(wǎng)金融這個“門口的野蠻人”，將促發(fā)券商思考：目標客戶在哪里？如何提升服務品質？經(jīng)紀業(yè)務將回歸為客戶創(chuàng)造價值的本源，就像保險業(yè)回歸保障本源一樣。二、創(chuàng)建新商業(yè)模式：滿足目標客戶理財需求1、客戶需要券商滿足理財需求商業(yè)模式的本質是滿足客戶需求。在金融產(chǎn)業(yè)分工中，銀行提供的是信貸等基礎功能，保險提供的是保障功能，而券商需要滿足的是客戶的理財需求，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。正因如此，券商經(jīng)紀業(yè)務盈利模式將由收取通道費，逐步轉化為收取資產(chǎn)管理費，因為后者與客戶資產(chǎn)保值增值目標相一致。2、在客群細分的基礎上橫向整合資源美國1975年廢除固定傭金制度后的發(fā)展歷史值得借鑒。廢除固定傭金制度后，70年代末產(chǎn)生了大量的折扣經(jīng)紀商，以低于市場平均的傭金率吸引客戶。90年代中期互聯(lián)網(wǎng)技術廣泛應用，電子簽名、數(shù)字證書技術逐漸成熟，1996年E*Trade率先設立互聯(lián)網(wǎng)電子化證券交易公司。1999年《金融服務現(xiàn)代化法案》頒布，取消金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營限制，引發(fā)了金融混業(yè)并購浪潮。美國已經(jīng)形成以客戶細分為基礎的穩(wěn)定的行業(yè)競爭格局。在美國有服務于高換手自主投資者的E-Trade，有服務于小鎮(zhèn)穩(wěn)健投資者的愛德華瓊斯，有服務于傭金敏感的中產(chǎn)階級的嘉信理財，也有專注于高凈值客戶的美林證券。2022年E*trade戶均資產(chǎn)僅6.94萬美元，瓊斯公司戶均資產(chǎn)14.79萬美元，嘉信理財戶均資產(chǎn)22.20萬美元，美林未披露戶均資產(chǎn)情況，從戰(zhàn)略定位來看應該最高。3、圍繞目標客戶群整合資源的經(jīng)典案例（1）愛德華瓊斯（EdwardJones）瓊斯公司成立于1950年前后，瓊斯將自己的目標客戶群描述為“知道自己不懂得投資的明智的投資人”。公司將客戶分為三類：退休人群（65歲及以上）、退休前人群（18-64歲）和小企業(yè)主。據(jù)1998年統(tǒng)計，三類客戶收入貢獻分別為：退休者50%，未退休者32%，小企業(yè)主18%。為服務目標客戶群，瓊斯公司采用了以下戰(zhàn)略配稱：①地域分散但數(shù)量眾多的營業(yè)網(wǎng)點。截至2022年公司擁有網(wǎng)點1.1萬個，平均每個網(wǎng)點一個人。②穩(wěn)健的經(jīng)紀人風格。公司選擇的經(jīng)紀人多是小鎮(zhèn)上的律師、會計師或者牧師等有信用的穩(wěn)健人群。③穩(wěn)健的投資組合。經(jīng)紀人只推薦具備長期價值的績優(yōu)股，1997年其推薦的股票名單僅僅變動6.3%，其他經(jīng)紀公司的名單變動甚至超過100%。平均而言公司客戶持有共同基金的年限是20年，而一般投資者每3年就會買賣一次基金。④采用資產(chǎn)管理費為主的收費模式。由于客戶換手率低，公司采取了交易傭金、賬戶管理費和資產(chǎn)管理費三種收費模式，從2022年收入結構來看，資產(chǎn)管理費占比41%、交易傭金占比39%、賬戶管理費占比11%。（2）嘉信理財（CharlesSchwab）嘉信理財1971年成立于舊金山，1975年成為全美第一家傭金折扣商，為價格敏感的中產(chǎn)階級提供全能金融服務。公司用20年時間，由折扣經(jīng)紀商轉變?yōu)橐?guī)模龐大的資產(chǎn)管理公司。為服務目標客戶群，嘉信理財采用了以下戰(zhàn)略配稱：①網(wǎng)絡與網(wǎng)點結合的服務模式。1996年為應對互聯(lián)網(wǎng)競爭，公司推出兩條網(wǎng)上交易平臺：一條提供全能服務——S；一條低傭金無服務——e.Schwab。但是在“如何劃分客戶、確定服務標準和收費標準”上存在沖突，直至1998年公司將兩條通道合并，成為提供全面金融服務的網(wǎng)上經(jīng)紀商。為了提升客戶體驗，公司目前擁有網(wǎng)點300個。②建立低收費標準的開放平臺。1992年公司推出基金超市Onesource免費賬戶，將多個管理公司的基金產(chǎn)品集中到一起，公司不向客戶收取額外的申購費用，客戶在多個產(chǎn)品間的資金流動免收手續(xù)費，只向基金公司收取年化0.25-0.35%的費用。1991年經(jīng)紀相關收入占比65%，資產(chǎn)管理收入占比10%，2022年經(jīng)紀相關收入占比僅17%，資產(chǎn)管理收入占比升至42%。經(jīng)過20年的努力，今天的嘉信越來越像一個資產(chǎn)管理公司。（3）美林證券（MerrillLynch）美林證券成立于1885年，是全世界最大的全球性綜合投資銀行之一。公司定位于高凈值人群。通過FC（FinancialConsultant）提供高價格和高品質服務。為服務目標客戶群，嘉信理財采用了以下戰(zhàn)略配稱：①搶奪商業(yè)銀行客戶。在分業(yè)監(jiān)管背景下，1977年美林推出現(xiàn)金管理賬戶CMA，該賬戶提供綜合的現(xiàn)金管理、儲蓄、投資、信用卡和支票功能，提高了資金流轉的效率，并且為客戶提供個性化的理財建議，增加風險可承受范圍內(nèi)的資產(chǎn)收益率，利用投行優(yōu)勢搶奪商業(yè)銀行理財客戶。②建設龐大的FC隊伍。公司是FC制度的創(chuàng)立者，并基于FC制度向客戶提供高價格高品質服務，目前公司FC數(shù)量超過1.5萬人。③提供網(wǎng)上高端服務。1996年為應對網(wǎng)絡經(jīng)紀商的沖擊，公司實施客戶回報計劃，只要客戶持有10萬美元以上的資產(chǎn)，就可以只交一次年費而不限制交易次數(shù)。1999年公司推出了MLDirect，正式進入網(wǎng)上經(jīng)紀領域，但仍固守高端。其定價是每筆交易$29.99，遠遠高于E*trade（$7.99）、Fidelity（$7.95）和Ameritrade（$9.99）等公司。4、E*Trade線下反向布局的啟示1982年E*Trade在紐約成立，早期公司作為信息技術服務提供商為折扣經(jīng)紀商提供后臺服務，直到1996年2月設立了自己的網(wǎng)站，直接向投資者提供在線證券交易服務。其商業(yè)模式是通過降低傭金的形式將節(jié)省的成本返還給客戶。客戶定位于高換手的自主投資者。E*Trade的發(fā)展路徑頗有啟發(fā)：1996-1998年期間巨額廣告投入，并未帶來預期客戶增長。由于公司從IT領域初進證券行業(yè)，缺乏客戶基礎，因此投入巨額廣告費，并通過多次降傭吸引客戶，但事實證明公司的低價格策略并未帶來預期的客戶流量，反而影響了公司現(xiàn)金流。1998年開始通過并購實現(xiàn)多元擴張。1998年公司聯(lián)合E-Loan，將服務范圍擴大到抵押貸款領域。1999年公司收購金融媒體網(wǎng)站ClearStation，為投資者提供原創(chuàng)金融信息。2000年公司并購了美國最大的網(wǎng)絡銀行Telebanc，同時并購了另外一家網(wǎng)上經(jīng)紀公司W(wǎng)ebStreet，使得活躍交易證券賬戶數(shù)增加了3.4萬個。2001年公司收購了美國最大的專業(yè)做市商Dempsey&Company。盡管公司一直在強化網(wǎng)絡運營優(yōu)勢，但業(yè)績一直在低水平大幅震蕩。由于處于投行產(chǎn)業(yè)鏈的末端，公司業(yè)績受市場行情影響較大，2013-2022年的10年間，E*trade有5年處于年度虧損狀態(tài)，10年累計凈利潤為-15.93億美元，在虧損最嚴重的2016年，當年的ROE為-50.96%。從虛擬公司走向虛實結合，回歸為投資者提供增值服務的本質。為方便客戶交易和增加品牌影響力，公司從2001年開始實施虛實結合的戰(zhàn)略，與Target合作設立了11000臺ATM，并在全美設立了30家證券交易和服務中心，這個價格戰(zhàn)的發(fā)起者最終從價格戰(zhàn)撤出。三、監(jiān)管留下的時間之窗1、中國的經(jīng)紀業(yè)務變革條件日趨成熟美國的經(jīng)紀業(yè)務轉型歷時40年。從70年代美國固定傭金制度的廢除，產(chǎn)生第一家折扣經(jīng)紀商，到90年代中期互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化，產(chǎn)生第一家網(wǎng)上經(jīng)紀商，再到00年代金融混業(yè)引發(fā)的多元金融并購浪潮，美國經(jīng)紀業(yè)務整合歷時40年。中國經(jīng)紀業(yè)務變革條件日趨成熟。目前證券網(wǎng)上交易占比已超過90%，客戶交易習慣已經(jīng)養(yǎng)成；非現(xiàn)場開戶政策已經(jīng)頒布，經(jīng)紀網(wǎng)點設立獲得了空前的自由度（不限制資格、不限制數(shù)量、不限制地域），區(qū)域壟斷格局的打破已經(jīng)進入破冰階段；互聯(lián)網(wǎng)公司正在爭取證券牌照，證券公司也在謀求與互聯(lián)網(wǎng)平臺的合作。2、善用監(jiān)管留下的改革時間之窗中登公司數(shù)字證書是監(jiān)管留下的時間之窗。從技術角度來看，中登公司的數(shù)字證書問題一定可以解決。只是監(jiān)管的區(qū)域分割狀態(tài)，以及地方保護主義，仍是純粹非現(xiàn)場開戶的障礙。而證券公司恰好可以利用這段監(jiān)管留下的時間之窗，圍繞目標客戶群打造服務體系，建立競爭壁壘。第一步：客戶群定位。定位首先解決的是舍棄什么，而要什么自然水落石出，但需要決策者有足夠的智慧、勇氣和安全感。嘉信和美林都存在轉型過渡期，都曾有過猶豫不決，耽誤了時間，最終回到自己的目標客戶群上，歷史教訓值得吸取。1998年嘉信在低傭金和全面服務兩條業(yè)務線并行2年時間，一直在“如何劃分客戶、確定服務標準和收費標準”上存在沖突，但好在最終確定了全面服務的轉型方向。1996年美林試圖通過對高凈值客戶的年費制抵御互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀的沖擊，收效并不明顯，1999年美林重新定位，推出MLDirect業(yè)務線，成為網(wǎng)絡經(jīng)紀商中的高端服務公司。眼光向內(nèi)，挖掘自身潛力。雖然證券網(wǎng)上交易客戶占比已達到90%，但客戶大多只使用券商的交易系統(tǒng)，對于券商電子商務網(wǎng)站的訪問極少。券商應加強對客戶數(shù)據(jù)的挖掘，對客戶“資產(chǎn)結構、換手率、傭金貢獻度、理財產(chǎn)品偏好”等進行多維度全方位分析，為客戶定位提供可靠的信息資源。第二步：圍繞客群做戰(zhàn)略配稱。愛德華瓊斯、嘉信理財、美林證券都是這方面的典范。定位是釘子，配稱是錘子，反復錘擊才能把釘子釘牢。我們看到像愛德華瓊斯這樣的公司，盡管客戶和網(wǎng)點分散，但由于定位精準，建立了獨特的商業(yè)模式。2022年ROE在四家典型公司中最高，接近14%，而且收入結構穩(wěn)定，傭金和管理費分別占比39%和52%，是一家非常簡單的公司，但簡單最難。第三步：執(zhí)行、執(zhí)行、還是執(zhí)行。在優(yōu)勢上打造優(yōu)勢。E*Trade模式需要有符合客戶操作習慣的互動界面和強大的IT技術支持，互聯(lián)網(wǎng)基因必不可少。美林模式需要具備投行、資管的綜合能力，良好的品牌和高素質的FC隊伍。嘉信模式需要搭建開放的理財平臺，通過技術手段降低客戶的申購和交易成本。瓊斯小鎮(zhèn)經(jīng)紀模式需要持續(xù)的網(wǎng)點擴張和經(jīng)紀人隊伍建設。具有持續(xù)戰(zhàn)斗力的團隊至關重要。戰(zhàn)略固然重要，但若沒有執(zhí)行，一切都是零。券商的核心競爭力就是人才和機制，設計切實可行的激勵機制，打造目標一致協(xié)調(diào)高效的團隊是當務之急。中信為打造中國的高盛，做了充分的人才儲備。海通為了提高競爭力，業(yè)務線成熟一個分立一個，成立子公司自主發(fā)展。我們欣喜地看到為迎戰(zhàn)互聯(lián)網(wǎng)金融，國內(nèi)券商正在未雨綢繆，國君、光大已開始嘗試進入支付領域，華創(chuàng)、華泰已建立了網(wǎng)上商城。我們相信，互聯(lián)網(wǎng)金融和金融互聯(lián)網(wǎng)將是相互融合相互促進的過程。在機構過剩、服務不足的時代，“客戶選擇的暴利”將起最終的決定作用，從這個意義上講，只有回歸服務，才能創(chuàng)造附加值。四、經(jīng)紀業(yè)務轉型勢在必行隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入，經(jīng)紀通道盈利模式終結已無懸念，新的商業(yè)模式仍在探索中，目前融資融券、股票質押式回購仍是創(chuàng)新業(yè)務中僅有的盈利增長點。在2023年日均股票成交額1500億元、行業(yè)傭金率同比下降5%、融資融券平均余額1900億元的假設下，行業(yè)平均PE29.39倍，PB1.75倍，對應ROE6.61%，行業(yè)評級中性。券商重新定位和業(yè)務架構調(diào)整已悄然開始。中信戰(zhàn)略清晰，客戶定位明確，資本中介業(yè)務的框架已經(jīng)搭建，只欠資本市場信用體系的東風，具增長潛力；海通融資融券和質押式回購等資金業(yè)務靈活運作，收效顯著。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8