2023年新型城鎮(zhèn)化分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展路徑 PAGEREFToc355427772\h41、新型城鎮(zhèn)化是“深度”城鎮(zhèn)化，而非以往的“廣度”城鎮(zhèn)化 PAGEREFToc355427773\h42、我國(guó)城鎮(zhèn)化概念歷經(jīng)多變，逐步發(fā)展成以“城市群”建設(shè)為主 PAGEREFToc355427774\h43、新型城鎮(zhèn)化強(qiáng)調(diào)以人為本、尊重市場(chǎng)規(guī)律，發(fā)展城市圈城市帶 PAGEREFToc355427775\h5（1）以人為本，公平共享 PAGEREFToc355427776\h5（2）戶籍人口所代表的真正城鎮(zhèn)化率 PAGEREFToc355427777\h6（3）尊重市場(chǎng)規(guī)律的城市圈發(fā)展模式 PAGEREFToc355427778\h6（4）避免城市二元結(jié)構(gòu)，推進(jìn)保障安居工程 PAGEREFToc355427779\h7二、過(guò)去城鎮(zhèn)化的經(jīng)驗(yàn)與問(wèn)題 PAGEREFToc355427780\h81、過(guò)去和未來(lái)，城鎮(zhèn)化都將是推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?PAGEREFToc355427781\h82、上一輪城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，中西部三四線投資盲目、供需問(wèn)題突出 PAGEREFToc355427782\h8三、新型城鎮(zhèn)化對(duì)于需求的影響 PAGEREFToc355427783\h111、城鎮(zhèn)化率、人均住宅面積均偏低，未來(lái)增長(zhǎng)潛力仍然較大 PAGEREFToc355427784\h112、新型城鎮(zhèn)化每年新增2.5億平米需求，占比未來(lái)總需求1/5 PAGEREFToc355427785\h123、農(nóng)民工收入加速增長(zhǎng)，夯實(shí)中低端商品房購(gòu)買(mǎi)力基礎(chǔ) PAGEREFToc355427786\h15四、新型城鎮(zhèn)化對(duì)于各區(qū)域的影響 PAGEREFToc355427787\h161、過(guò)去十年，全國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展呈現(xiàn)東高西低 PAGEREFToc355427788\h162、未落戶常住人口集中在東南部，該區(qū)域未來(lái)需求增量較大 PAGEREFToc355427789\h173、城市群發(fā)展主要集中在東部，東部城市群建設(shè)經(jīng)驗(yàn)更豐富 PAGEREFToc355427790\h184、城鎮(zhèn)化進(jìn)程?hào)|部帶中西部，中西部區(qū)域后程發(fā)力 PAGEREFToc355427791\h205、人均GDP與城鎮(zhèn)化率呈對(duì)數(shù)關(guān)系，我國(guó)處于城鎮(zhèn)化成長(zhǎng)期中期 PAGEREFToc355427792\h216、核心城市處成長(zhǎng)期中后期，周邊城市仍處于成長(zhǎng)期前期 PAGEREFToc355427793\h237、城市群發(fā)展受益有先后，東部先行、中西部隨后 PAGEREFToc355427794\h24五、新型城鎮(zhèn)化對(duì)于政府行為和政策的影響 PAGEREFToc355427795\h261、新型城鎮(zhèn)化對(duì)地方財(cái)政提出更高要求 PAGEREFToc355427796\h262、土地市場(chǎng)來(lái)錢(qián)能力不復(fù)往昔，與政府共贏的發(fā)展模式將大行其道 PAGEREFToc355427797\h273、未來(lái)一系列配套政策將陸續(xù)出臺(tái)，為地產(chǎn)行業(yè)健康成長(zhǎng)提供基礎(chǔ) PAGEREFToc355427798\h28六、重點(diǎn)上市公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc355427799\h321、榮盛發(fā)展：堅(jiān)持高周轉(zhuǎn)，借力城鎮(zhèn)化 PAGEREFToc355427800\h322、金科股份：大重慶的耕耘者 PAGEREFToc355427801\h333、華夏幸福：政企共贏，大有可為 PAGEREFToc355427802\h344、中南建設(shè)：中南建設(shè)的地產(chǎn)和建筑兩大業(yè)務(wù)相輔相成 PAGEREFToc355427803\h36一、新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展路徑1、新型城鎮(zhèn)化是“深度”城鎮(zhèn)化，而非以往的“廣度”城鎮(zhèn)化新型城鎮(zhèn)化是“深度”城鎮(zhèn)化，而區(qū)別于一般理解上的“廣度”城鎮(zhèn)化，它將不再是以往大范圍布點(diǎn)的圈地運(yùn)動(dòng)，而是強(qiáng)調(diào)尊重市場(chǎng)規(guī)律、推進(jìn)土地節(jié)約集約利用，不再單純強(qiáng)調(diào)常住人口城鎮(zhèn)化率，而更為強(qiáng)調(diào)戶籍人口城鎮(zhèn)化率，推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口（灰色城鎮(zhèn)人口）市民化。2、我國(guó)城鎮(zhèn)化概念歷經(jīng)多變，逐步發(fā)展成以“城市群”建設(shè)為主城鎮(zhèn)化概念對(duì)于我國(guó)而言并非新生事物，最早政府對(duì)于城鎮(zhèn)化的提法可以追溯到七五規(guī)劃期間。在圖表1中，我們簡(jiǎn)單羅列了從“七五”規(guī)劃到“十四五”規(guī)劃期間政府對(duì)于城鎮(zhèn)化的表述，從中可以看出，其概念在這期間歷經(jīng)多次變化，主要分為三個(gè)階段：第一階段（1986-2023年），政府主推“嚴(yán)格控制大城市規(guī)模，合理發(fā)展中小城鎮(zhèn)”的城鎮(zhèn)化發(fā)展道路，這個(gè)時(shí)期大城市的城鎮(zhèn)化發(fā)展受到限制，大城市數(shù)量偏少、發(fā)展滯后；第二階段（2023-2023年），政府提出“大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展”的城鎮(zhèn)化發(fā)展道路，解除了對(duì)于大城市的發(fā)展限制，其中對(duì)于農(nóng)民工進(jìn)城的態(tài)度從僅僅允許逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楠?jiǎng)勵(lì)和支持，加速了城鎮(zhèn)化的發(fā)展；第三階段（2023年至今），政府首提“城市群”概念，并要求發(fā)展“以大城市為依托，以中小城市為重點(diǎn)，逐步形成輻射作用大的城市群”新型城鎮(zhèn)化，其中，“以大帶小”和“城市群”是兩大核心關(guān)鍵點(diǎn)。從城鎮(zhèn)化含義的多次轉(zhuǎn)變上來(lái)看，這也側(cè)面表明我國(guó)在城鎮(zhèn)化道路上卻也走了一些彎路。過(guò)去十年，雖然我國(guó)城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，但也使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題日益嚴(yán)重，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力日漸趨弱，過(guò)去以土地為核心的城鎮(zhèn)化模式也漸顯增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)象。今年正值十八大政府換屆之際，為了改觀目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局，新一屆政府提出了新型城鎮(zhèn)化的概念，這將是我國(guó)未來(lái)十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?、新型城鎮(zhèn)化強(qiáng)調(diào)以人為本、尊重市場(chǎng)規(guī)律，發(fā)展城市圈城市帶對(duì)于新型城鎮(zhèn)化的概念，我們可以從李克強(qiáng)以往的講話和最新的中略窺一二。區(qū)別于過(guò)去的城鎮(zhèn)化，新型城鎮(zhèn)化有以下關(guān)鍵詞：（1）以人為本，公平共享新型城鎮(zhèn)化是以人為本、公平共享的城鎮(zhèn)化，并強(qiáng)調(diào)新型城鎮(zhèn)化應(yīng)當(dāng)是“人”的城鎮(zhèn)化。政府將通過(guò)城鎮(zhèn)社保福利全覆蓋、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、服務(wù)業(yè)發(fā)展等方式來(lái)提高這部分新城鎮(zhèn)化人口的收入，這將大幅加強(qiáng)他們的消費(fèi)能力。對(duì)于房地產(chǎn)而言，新城鎮(zhèn)化人口的消費(fèi)需求的增多和消費(fèi)能力的增長(zhǎng)，這都將擴(kuò)充未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛需人群。（2）戶籍人口所代表的真正城鎮(zhèn)化率李克強(qiáng)在新型城鎮(zhèn)化的表述中提及戶籍人口所代表的城鎮(zhèn)化率才是真正的城鎮(zhèn)化，戶籍人口僅35%的城鎮(zhèn)化率到常住人口51%的城鎮(zhèn)化率還有很長(zhǎng)的路要走。要實(shí)現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化，現(xiàn)有戶籍制度就必須要改革，同時(shí)社會(huì)保障和教育醫(yī)療等公共資源將更趨于公平，將已經(jīng)城鎮(zhèn)化中的未落戶常住人口包含進(jìn)來(lái)。（3）尊重市場(chǎng)規(guī)律的城市圈發(fā)展模式過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)間政策傾向西部大開(kāi)發(fā)、中部崛起等，在城鎮(zhèn)化發(fā)展方面也將發(fā)展重點(diǎn)放在中西部區(qū)域的中小城鎮(zhèn)發(fā)展上，城鎮(zhèn)化示范區(qū)以政府行為為主導(dǎo)，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼鼓勵(lì)、置換集中宅基地等方式將農(nóng)民集中到市鎮(zhèn)居住上，但由于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱難以提供足夠的就業(yè)崗位，社會(huì)保障和教育醫(yī)療等公共資源的缺失也挽留不住人群，最終淪為“圈地運(yùn)動(dòng)”，造成土地資源和基礎(chǔ)建設(shè)的極大浪費(fèi)。為了改變這個(gè)局面，新型城鎮(zhèn)化主要走的是市場(chǎng)規(guī)模主導(dǎo)的以大城市為依托、重點(diǎn)建設(shè)中小城鎮(zhèn)，逐步形成經(jīng)濟(jì)輻射作用大的城市圈、城市帶，以促進(jìn)大中城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展。（4）避免城市二元結(jié)構(gòu)，推進(jìn)保障安居工程在新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中，避免貧民窟形成導(dǎo)致城市二元結(jié)構(gòu)、防止拉美國(guó)家“中等收入陷阱”是促進(jìn)社會(huì)在和諧中發(fā)展的重要的命題。因此，未來(lái)城鎮(zhèn)化過(guò)程中，保障安居工程建設(shè)，包括城市棚戶區(qū)改造都將繼續(xù)大規(guī)模推進(jìn)，為城市常住人口提供安居環(huán)境。二、過(guò)去城鎮(zhèn)化的經(jīng)驗(yàn)與問(wèn)題1、過(guò)去和未來(lái)，城鎮(zhèn)化都將是推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展的重要?jiǎng)恿^(guò)去的二十年，我國(guó)的城鎮(zhèn)化水平快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化率由90年代初的27%增長(zhǎng)至2023年末的51%，年均提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)，房地產(chǎn)銷售規(guī)模也伴隨著快速成長(zhǎng)，銷售面積由90年代初的3,000萬(wàn)平米增長(zhǎng)至2023年末的10.9億平米，年均符合增長(zhǎng)20%。從數(shù)據(jù)中可以看出，城鎮(zhèn)化率和房地產(chǎn)銷售規(guī)模成指數(shù)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)非常之高，表明了過(guò)去城鎮(zhèn)化率是推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展重要?jiǎng)恿?，在后續(xù)城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升過(guò)程中，由于前期城鎮(zhèn)化累積的需求釋放，房地產(chǎn)銷售規(guī)模仍將加強(qiáng)，未來(lái)十年城鎮(zhèn)化仍將是推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?、上一輪城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，中西部三四線投資盲目、供需問(wèn)題突出雖然過(guò)去城鎮(zhèn)化成果顯著，但也面臨著較多問(wèn)題。落在房地產(chǎn)方面，一方面，出現(xiàn)了中西部三西線城市在城鎮(zhèn)化推進(jìn)過(guò)程中房地產(chǎn)項(xiàng)目的盲目投資，造成近年來(lái)這些區(qū)域的巨量土地出讓以及巨量的商品房供應(yīng)，但受制于本身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化發(fā)展都比較落后，房地產(chǎn)的需求跟不上供應(yīng)的步伐，最后造成了極大的資源浪費(fèi)，因此，即使目前銷售已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)的大環(huán)境下，但中西部三四線城市的庫(kù)存壓力仍然較大；另一方面，在原本就缺乏核心城市經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)的背景下，由于中西部三四線城市的城鎮(zhèn)化布點(diǎn)過(guò)于分散，導(dǎo)致城市間產(chǎn)生不了互相拉動(dòng)作用，產(chǎn)業(yè)上的單槍匹馬造成了原本就落后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展孤立無(wú)助，后續(xù)就導(dǎo)致了就業(yè)崗位、政府收入、公共設(shè)施、外來(lái)人口、房地產(chǎn)需求等等一系列指標(biāo)的增長(zhǎng)緩慢，形成了惡性循環(huán)。從銷售的相對(duì)數(shù)據(jù)來(lái)看，三四線城市的2023年銷售面積占2023-2023年的平均土地成交建筑面的比例在60%左右，與二線城市基本持平，但三四線城市的需求明顯要弱于二線城市，因此，在真實(shí)的情況下，三四線城市的供過(guò)于求的矛盾更加突出；而從銷售的絕對(duì)數(shù)據(jù)來(lái)看，三四線城市的2023年銷售面積與2023-2023年的平均土地成交建筑面的缺口在4.5億平米，遠(yuǎn)高于二線城市1.8億平米和一線城市71萬(wàn)平米，顯示了庫(kù)存壓力之大。從投資的角度來(lái)看，一方面，近幾年來(lái)，三四線城市和中西部城市的投資增速都分別高于其他區(qū)域城市，其中，2023年三四線城市投資增速為34%，分別高于一線和二線城市的12%和26%，而中西部城市的投資增速為33%，分別高于東部和中部27%和25%；另一方面，近幾年來(lái)，三四線城市和中西部城市的投資占比也都在穩(wěn)步上升，分別由2023年的33%和14%增長(zhǎng)至2023年的51%和21%。投資的數(shù)據(jù)總體顯示，三四線城市和中西部城市在近幾年的投資量巨大，其中盲目投資的案例估計(jì)不在少數(shù)。注：全國(guó)土地出讓面積由國(guó)土部的土地出讓金除以商住土地成交均價(jià)估算所得。三、新型城鎮(zhèn)化對(duì)于需求的影響1、城鎮(zhèn)化率、人均住宅面積均偏低，未來(lái)增長(zhǎng)潛力仍然較大在需求測(cè)算之前，我們需要了解目前國(guó)家公布的2023年城鎮(zhèn)化率51%和人均住宅面積33平米均因?yàn)樗捎萌丝诳趶降牟缓侠矶?，前者運(yùn)用了常住人口口徑，后者則運(yùn)用了戶籍人口口徑（按戶籍人口的抽樣數(shù)據(jù)），而“真正的城鎮(zhèn)化率應(yīng)當(dāng)是戶籍人口的城鎮(zhèn)化率”，同時(shí)從以人為本的角度上講人均住宅面積不能忽略城鎮(zhèn)非落戶常住人口的因素，這種不合理的口徑采用并沒(méi)有反應(yīng)我國(guó)的真實(shí)情況，對(duì)于未來(lái)需求的判斷也將有一定影響。而經(jīng)我們測(cè)算，（1）2023年的戶籍人口的城鎮(zhèn)化率為35%，與目前常住人口的51%城鎮(zhèn)化率相差了16個(gè)百分點(diǎn)，這部分主要由于非落戶常住人口由于受到戶籍或收入的限制，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的城鎮(zhèn)化而導(dǎo)致的，所以未來(lái)十年中我國(guó)的城鎮(zhèn)化將包括更多的含義，一方面是在51%城鎮(zhèn)化率基礎(chǔ)上的進(jìn)一步提升，這部分與國(guó)際上發(fā)達(dá)國(guó)家70%的成熟水平之間還有不小的差距，而另一方面，則需要進(jìn)一步挖掘這部分名義上已城鎮(zhèn)化的約16%的人口進(jìn)一步城鎮(zhèn)化的潛力，這部分則涉及到了約2億之多非落戶常住人口的需求，按照新一屆政府新型城鎮(zhèn)化的規(guī)劃，這部分需求將在未來(lái)10年逐步釋放，總體而言，我國(guó)仍還處于快速城鎮(zhèn)化階段，未來(lái)城鎮(zhèn)化發(fā)展的潛力仍然巨大。（2）2023年常住人口的人均住宅面積為22平米，與目前戶籍人口口徑的33平米相差了11平米，這部分主要由于非落戶常住人口的住房擁有情況顯著低于本地戶籍居民，并在人均住宅面積中并未統(tǒng)計(jì)而導(dǎo)致的。總體而言，我國(guó)小康水平居住目標(biāo)為城鎮(zhèn)人均住宅面積35平米，而目前22平米的水平離這個(gè)目標(biāo)還有一定的差距，但也表明了未來(lái)住宅水平的改善仍有較大的空間。對(duì)于新型城鎮(zhèn)化而言，本著以人為本的理念，未來(lái)對(duì)于城鎮(zhèn)非落戶常住人口無(wú)論是統(tǒng)計(jì)意義上數(shù)據(jù)的納入，還是真實(shí)意識(shí)上福利的覆蓋，這都將是政府的一大課題，這一部分需求的深度挖掘不僅對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有所幫助，對(duì)于使得房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)十年內(nèi)的需求得到極大的擴(kuò)充。2、新型城鎮(zhèn)化每年新增2.5億平米需求，占比未來(lái)總需求1/5在我們的住宅需求測(cè)算中，我們把需求影響因素主要分為5種，分別為：（1）常住人口增加產(chǎn)生的需求（包括戶籍人口的自然增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的常住人口增加，這一個(gè)因素主要由后者主導(dǎo)）、（2）人均住房面積的增加產(chǎn)生的需求、（3）城鎮(zhèn)存量房屋更新產(chǎn)生的需求、（4）未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化產(chǎn)生的需求、以及（5）保障房供應(yīng)可消化的需求。值得注意的是，區(qū)別于其他機(jī)構(gòu)對(duì)于未來(lái)住宅需求的測(cè)算模型，我們?cè)谀Ｐ椭胁捎玫氖菓艏丝诔擎?zhèn)化率和常住人口人均住房面積。在未考慮未落戶常住人口的情況下，2023-2023年的住房需求將保持在11億平米左右，其中，常住人口增加、人均住房面積增加和存量房更新的占比分別為41%、41%和17%，可見(jiàn)城鎮(zhèn)化主導(dǎo)的剛性需求和人民生活水平提高的改善性需求仍是住房需求的主力，但按照目前全國(guó)每年約10億平米的住宅成交面積來(lái)看，如果未來(lái)幾年行業(yè)調(diào)控不松，投資性需求仍舊被壓制的話，那么未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模成長(zhǎng)空間并不大，也就有10%左右的增長(zhǎng)空間。在考慮了未落戶常住人口的情況下，在未來(lái)新型城鎮(zhèn)化的背景下，這2億多的未落戶常住人口也將逐步轉(zhuǎn)化為戶籍人口，并且收入也將逐步提升，按照2023-2023年近9年的每年1,800萬(wàn)的城鎮(zhèn)總?cè)丝诘脑鲩L(zhǎng)速度，消化這2億多人口需要12年的時(shí)間，因而在2023-2023年間，預(yù)計(jì)可為房地產(chǎn)市場(chǎng)貢獻(xiàn)23億平米的住房需求，平均每年貢獻(xiàn)約2.5億平米，占比總需求近1/5，同時(shí)預(yù)計(jì)2023年的住房總需求可達(dá)14.6億平米，相對(duì)于目前10億平米的住宅成交面積而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模還有個(gè)46%左右的增長(zhǎng)空間。最后，我們考慮到3,600萬(wàn)套保障房在未來(lái)5年內(nèi)開(kāi)始逐步釋放供應(yīng)，并且假設(shè)之后政府依然會(huì)適度并適量地建設(shè)保障房，那么預(yù)計(jì)2023至2023年間保障房供應(yīng)每年可消化的需求平均每年差不多在2.7億平米左右，但從目前保障房以廉租房公租房為主的定位來(lái)說(shuō)，首先覆蓋的是城市低保人群，暫時(shí)不會(huì)對(duì)商品房市場(chǎng)產(chǎn)生明顯沖擊。3、農(nóng)民工收入加速增長(zhǎng)，夯實(shí)中低端商品房購(gòu)買(mǎi)力基礎(chǔ)市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心從模型中推導(dǎo)的未落戶常住需求的轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力的可能，我們認(rèn)為農(nóng)民工收入現(xiàn)實(shí)中和未來(lái)均將有較大提升，從而逐步成為中小城鎮(zhèn)剛需樓盤(pán)的重要購(gòu)買(mǎi)力。農(nóng)民工收入增長(zhǎng)原因有以下幾點(diǎn)：（1）隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的提升、人口紅利的逐漸消失，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨劉易斯拐點(diǎn)，勞動(dòng)力供給，特別是年輕勞動(dòng)力緊張，推動(dòng)體力勞動(dòng)和技術(shù)工人工資上漲；（2）城鎮(zhèn)農(nóng)民工后代就業(yè)和消費(fèi)觀念的變化；（3）農(nóng)民工市民化后其受教育的機(jī)會(huì)和教育水平與城鎮(zhèn)職工的差異在縮小，公平就業(yè)機(jī)會(huì)在增加。近兩年來(lái)農(nóng)民工的收入快速增長(zhǎng)，從數(shù)據(jù)上看，雖然目前職工收入還相當(dāng)于農(nóng)民工收入的近2倍左右，但從收入增速方面，農(nóng)民工收入增速已經(jīng)超過(guò)職工3-4個(gè)百分點(diǎn)左右至17%，并且這個(gè)趨勢(shì)還將延續(xù)甚至擴(kuò)大。如果再配套以城鎮(zhèn)福利的全覆蓋，農(nóng)民工的實(shí)際收入水平將出現(xiàn)大幅提高。落在房地產(chǎn)方面，農(nóng)民工收入的提高將增強(qiáng)其對(duì)中低端樓盤(pán)的購(gòu)買(mǎi)力，這將直接利好成本控制力強(qiáng)、實(shí)行高周轉(zhuǎn)的房企。四、新型城鎮(zhèn)化對(duì)于各區(qū)域的影響1、過(guò)去十年，全國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展呈現(xiàn)東高西低過(guò)去十年中，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率在由2023年的37%提升至2023年的50%的過(guò)程中，東、中、西部的城鎮(zhèn)化發(fā)展水平并不平衡，靜態(tài)上和動(dòng)態(tài)上都明顯呈現(xiàn)出了東高西低的特征。靜態(tài)上看，目前東部沿海區(qū)域城鎮(zhèn)化率基本上都在55%以上，而西部區(qū)域城鎮(zhèn)化率仍在40%上下；動(dòng)態(tài)上看，過(guò)去十年中東部平均15%的城鎮(zhèn)化提升水平也高于西部的12%。其中反映出的一個(gè)現(xiàn)象就是，過(guò)去十年中，城鎮(zhèn)化雖然帶動(dòng)了很大一部分農(nóng)民進(jìn)入了城市，但其中有很大部分最終流入了東部沿海城市，這也推動(dòng)了這些區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展。2、未落戶常住人口集中在東南部，該區(qū)域未來(lái)需求增量較大我們從2023年城鎮(zhèn)未落戶常住人口占比總城鎮(zhèn)人口的分區(qū)域情況中可以看出（即常住人口城市化率與戶籍人口城市化率之差，也可以看作各區(qū)域未來(lái)新型城鎮(zhèn)化的可發(fā)展空間），正因?yàn)檫@部分人口大部分都流入了東部區(qū)域，導(dǎo)致了城鎮(zhèn)未落戶常住人口主要集中在東南部區(qū)域，從比例來(lái)看，這部分城鎮(zhèn)的城鎮(zhèn)化人口中有一半以上都是城鎮(zhèn)未落戶常住人口貢獻(xiàn)的，如：福建、浙江、廣東和山東未落戶城鎮(zhèn)常住人口的占比分別高達(dá)62%、60%、57%和53%，而這部分未落戶城鎮(zhèn)常住人口由于戶籍和收入等多方面的因素限制，目前的住房條件要差于戶籍人口，這表明這些區(qū)域城鎮(zhèn)中一半以上的城鎮(zhèn)常住人口有著新購(gòu)或改善的住房需求。從這一點(diǎn)上講，東南區(qū)域未來(lái)住宅需求增量較大，該區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)也有著先行受益新型城鎮(zhèn)化的基礎(chǔ)。3、城市群發(fā)展主要集中在東部，東部城市群建設(shè)經(jīng)驗(yàn)更豐富在城市群建設(shè)方面，根據(jù)麥肯錫的研究結(jié)果來(lái)看，我國(guó)目前成規(guī)模的城市群一共有22個(gè)，按城市群經(jīng)濟(jì)規(guī)模分為7個(gè)超大型城市群、10個(gè)大型城市群以及5個(gè)小型城市群。并且按城市群經(jīng)濟(jì)規(guī)模的分類中，前7名的超大型城市群中有6個(gè)位于東部沿海區(qū)域，而按城市群數(shù)量的分類中，前7名的城市群中有5個(gè)位于東部沿海城市，這也就表明了東部沿海區(qū)域在城市群建設(shè)方面具有經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。由于新型城鎮(zhèn)化走的是以小城鎮(zhèn)為基礎(chǔ)的城市群發(fā)展路徑，而東部城市由于城市化進(jìn)程起步較早，在城市群建設(shè)方面已經(jīng)具備了一定的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)再考慮到前文提到的東部區(qū)域在新型城鎮(zhèn)化發(fā)展空間方面具有一定優(yōu)勢(shì)，這兩點(diǎn)也就奠定了東部區(qū)域在新型城鎮(zhèn)化中先行受益的基礎(chǔ)。4、城鎮(zhèn)化進(jìn)程?hào)|部帶中西部，中西部區(qū)域后程發(fā)力雖然東部區(qū)域在新型城鎮(zhèn)化空間和城市群建設(shè)兩方面有著一定優(yōu)勢(shì)，但政府出于國(guó)家安全的考慮以及資源的合理調(diào)配，新型城鎮(zhèn)化的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是東、中、西部區(qū)域經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展，未來(lái)十年也將走東部帶中西路的方式，逐步發(fā)展一些中西部條件較好的城市群，以此帶動(dòng)中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署的數(shù)據(jù)，未來(lái)十年城鎮(zhèn)化率增速將略有下降，2023-2023年間的全國(guó)城鎮(zhèn)新增人口的總量也將由2023-2023年的2.1億人下降至1.8億人（相對(duì)保守的預(yù)測(cè)），而其中絕大部分區(qū)域的城鎮(zhèn)新增人口也有類似的走勢(shì)；從相對(duì)占比來(lái)看，東部沿海主要城市群城鎮(zhèn)人口占比全國(guó)近一半，但值得注意的是，中部和西南地區(qū)城鎮(zhèn)人口占比將有不同程度的提高。5、人均GDP與城鎮(zhèn)化率呈對(duì)數(shù)關(guān)系，我國(guó)處于城鎮(zhèn)化成長(zhǎng)期中期此外，為了更量化地去分析未來(lái)城鎮(zhèn)化的發(fā)展趨勢(shì)，也為了更加量化地去判斷目前國(guó)內(nèi)不同區(qū)域的城鎮(zhèn)化發(fā)展階段，我們采用國(guó)際橫向比較的方法去分析。雖說(shuō)在某一個(gè)特定時(shí)期，各個(gè)不同的國(guó)家經(jīng)濟(jì)和人口都處于不同的發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化發(fā)展水平也不盡相同，但橫向尺度拉大了來(lái)看，在樣本數(shù)量夠多的情況下，某一特定時(shí)間的橫向分析完全可以替代縱向分析，后續(xù)的分析中我們就將采用這種方法。我們對(duì)2023年全球179個(gè)國(guó)家的城市化率和人均GDP的數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)了兩者呈自然對(duì)數(shù)關(guān)系（y=11.625Ln(x)-43.587，其中x為美元計(jì)價(jià)）。這表明，在城市化初期，城市化對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展表現(xiàn)出非常大的彈性，而城市化成熟期以后，城市化對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展則表現(xiàn)出極大的剛性，人均GDP達(dá)到20,000美元以后，城市化率在跨入70%以后就會(huì)比較穩(wěn)定，這也符合我們通常的認(rèn)識(shí)。基于這個(gè)特性，我們把城市化進(jìn)程分為三個(gè)階段：（1）人均GDP小于1.3萬(wàn)元，屬于城鎮(zhèn)化初始期（高速期），這個(gè)階段人均GDP增長(zhǎng)1,000元，城鎮(zhèn)化則提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；（2）人均GDP介于1.3萬(wàn)元與7.8萬(wàn)元之間，屬于成長(zhǎng)期（中速期），這個(gè)階段人均GDP增長(zhǎng)1,000元，城鎮(zhèn)化則提高0.2個(gè)百分點(diǎn)；（3）人均GDP介于1.3萬(wàn)元與7.8萬(wàn)元之間，屬于成熟期（穩(wěn)定期），這個(gè)階段人均GDP增長(zhǎng)1,000元，城鎮(zhèn)化則僅提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。按照我國(guó)2023年全國(guó)人均GDP約為3.5萬(wàn)元的水平來(lái)看的話，我們目前仍處于成長(zhǎng)期中期，并且在未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)每年至少7%增速的推動(dòng)下，我國(guó)的城鎮(zhèn)化的發(fā)展速度仍將較快。注：以上模擬主要針對(duì)全國(guó)179個(gè)城市的城市化率和人均GDP計(jì)算而得。6、核心城市處成長(zhǎng)期中后期，周邊城市仍處于成長(zhǎng)期前期在我們的進(jìn)一步分析中，我們針對(duì)麥肯錫的城市群分類做了一些合并，主要是上海和深圳的城市群范圍有所擴(kuò)大，主要城市群個(gè)數(shù)由原來(lái)的22個(gè)合并為19個(gè)。通過(guò)數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)，目前19個(gè)城市群的核心城市人均GDP的平均數(shù)已經(jīng)達(dá)到5.5萬(wàn)元，已經(jīng)處于城市化發(fā)展的成長(zhǎng)期的中后期，而周邊城市平均人均GDP的平均數(shù)已經(jīng)僅為3萬(wàn)元，相當(dāng)于前者的56%，這是差距也是空間。此外，根據(jù)前面的分析可知，由于這些城市目前還僅處于城市化發(fā)展的成長(zhǎng)期的前期，城市化的增速較核心城市要快。注：我們把全國(guó)主要的城市群分為19個(gè)，相對(duì)于麥肯錫的22個(gè)少了3個(gè)，主要是把杭州和南京兩個(gè)城市群并入了上海城市群，另外把廣州城市群并入了深圳城市群。7、城市群發(fā)展受益有先后，東部先行、中西部隨后為了更加量化的衡量這19個(gè)城市群在新型城鎮(zhèn)化下的受益程度，我們對(duì)于這19個(gè)城市群進(jìn)行了分類。根據(jù)圖表28的數(shù)據(jù)，我們按照“核心城市人均GDP”、“周邊城市人均GDP和核心城市間的落差”和“核心城市對(duì)周邊城市的帶動(dòng)作用”這3項(xiàng)指標(biāo)對(duì)于以上19個(gè)城市群分為5類：（1）規(guī)模城市群-協(xié)同型，代表城市群為“上海-南京-杭州”等；（2）規(guī)模城市群-向心型，代表城市群為“北京-天津”等；（3）中等城市群-協(xié)同型，代表城市群為“呼和浩特”和“濟(jì)南-青島”等；（4）中等城市群-向心型：代表城市群為“長(zhǎng)沙”和“武漢”等；（5）小型城市群，代表城市群為“南寧”等。從城市群的經(jīng)濟(jì)輻射能力和整體協(xié)同發(fā)展來(lái)看，長(zhǎng)三角和珠三角經(jīng)濟(jì)輻射帶動(dòng)力最大，但從發(fā)展?jié)摿?lái)看，長(zhǎng)三角和珠三角城市帶發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)充分，而環(huán)渤海北京城市群則有較強(qiáng)潛力發(fā)展以北京為中心的城市帶；東部其他區(qū)域如濟(jì)南-青島、沈陽(yáng)、福州-廈門(mén)等地核心城市與周邊城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較為均衡，屬于中等偏高水平，有潛力通過(guò)城際交通聯(lián)網(wǎng)發(fā)展規(guī)模化的城市帶；另外，在中部地區(qū)，以長(zhǎng)沙、武漢、鄭州為代表的核心城市GDP水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于周邊城市，形成了極強(qiáng)的集聚效應(yīng)，核心城市和近郊縣市的發(fā)展速度較快，有潛力形成一定規(guī)模的城市圈。如總體而言，東部區(qū)域的城市群受益新型城鎮(zhèn)化要先于中西部區(qū)域，這也印證了前文的分析結(jié)果。五、新型城鎮(zhèn)化對(duì)于政府行為和政策的影響1、新型城鎮(zhèn)化對(duì)地方財(cái)政提出更高要求近一段時(shí)間來(lái)，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但由于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是依靠投資來(lái)拉動(dòng)的，所以經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)就導(dǎo)致了政府財(cái)政支出的高增長(zhǎng)，這當(dāng)然包括了地方政府的支出，而土地財(cái)政就成了目前地方政府的唯一解決途徑，近年土地出讓金收入占比地方本級(jí)財(cái)政收入比例高達(dá)60%左右，但也正是在這兩年來(lái)行業(yè)調(diào)控下，房企拿地的積極性降低導(dǎo)致了土地出讓金收入的下降，這就加劇了地方政府的財(cái)政壓力。與此同時(shí)，出于對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，兩年前政府就推出了平臺(tái)貸款調(diào)控政策，并且目前仍無(wú)顯著松動(dòng)跡象，這也就卡住了地方融資平臺(tái)的銀行貸款路徑，迫使他們轉(zhuǎn)向了債券與信托等融資渠道。在債券方面，根據(jù)萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)顯示，地方政府的城投債已經(jīng)由2023年的16億元增長(zhǎng)至2023年前11月的1萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了653倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)72%。在信托方面，根據(jù)用益信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，地方政府基建類信托發(fā)行規(guī)模由2023年初約14億元左右增長(zhǎng)至目前每月200億元左右的規(guī)模，在今年5月更是達(dá)到了332億元規(guī)模的歷史高點(diǎn)，并且單月基建類信發(fā)行規(guī)模托占比信托總發(fā)行規(guī)模的比值也由2023年初的18%提高到目前的30%以上。此外，近期還有報(bào)道，如江蘇、云南、山東等多地縣鄉(xiāng)政府向行政事業(yè)單位職工“借資”，年息可達(dá)15%。多項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，近期地方政府，尤其是三四線城市的地方政府的財(cái)政壓力巨大。而在這種背景之下，未來(lái)在三四線城市推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化的過(guò)程中，由于要接納更多的新增城鎮(zhèn)人口，這就需要加大社會(huì)福利覆蓋面、加強(qiáng)城際交通網(wǎng)建設(shè)、加快城市更新改造等等，這無(wú)疑將挑戰(zhàn)地方財(cái)政的承受力。2、土地市場(chǎng)來(lái)錢(qián)能力不復(fù)往昔，與政府共贏的發(fā)展模式將大行其道在短時(shí)間內(nèi)，按照這個(gè)邏輯判斷，地方政府似乎要回到依賴土地出讓金的老路，加大基建，炒高房?jī)r(jià)，提升地價(jià)，回籠現(xiàn)金，但是行業(yè)調(diào)控還將繼續(xù)，這不僅是對(duì)住宅市場(chǎng)的調(diào)控（住宅的限購(gòu)、限貸），還包括對(duì)土地市場(chǎng)的調(diào)控（土地的限價(jià)），總體而言，未來(lái)土地市場(chǎng)的來(lái)錢(qián)能力將不復(fù)往昔。此外，未來(lái)雖有如增加稅源（房產(chǎn)稅等）和改革土地制度（征地制度等）等等中央政府用于改觀地方政府依賴土地財(cái)政的舉措，但這些可能都是長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，短期內(nèi)出效果的可能性較低。因此，在未來(lái)新型城鎮(zhèn)化推行之初，可以預(yù)見(jiàn)的是，一方面，地方政府受命于中央的戰(zhàn)略任務(wù)，另一方面，又迫于財(cái)政收入的掣肘，左右為難之下，拓展融資渠道和降低本身的成本將是地方政府的切務(wù)之急。對(duì)于前者，在中央政府總控平臺(tái)銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的思路下，地方政府只能更多的轉(zhuǎn)向于債券和信托的融資渠道；對(duì)于后者，地方將更多傾向于把財(cái)政壓力轉(zhuǎn)嫁給其他機(jī)構(gòu)，比如：城投公司或房地產(chǎn)企業(yè)等，這些城投公司、建設(shè)企業(yè)或房地產(chǎn)企業(yè)能在資金上幫助政府減輕負(fù)擔(dān)，如：中南建設(shè)可以為地方政府建體育場(chǎng)館等公共設(shè)施，而地方政府只需以土地來(lái)支付公司的工程款，不涉及資金問(wèn)題；華夏幸?？梢詾榈胤秸猩滩⑦\(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)園園區(qū)，增加的地方政府的稅源。當(dāng)然責(zé)任的承擔(dān)必然有利益的分配，比如：較低成本的地價(jià)等，對(duì)于城投公司或房地產(chǎn)企業(yè)也就能從中受益，最終實(shí)現(xiàn)共贏。3、未來(lái)一系列配套政策將陸續(xù)出臺(tái)，為地產(chǎn)行業(yè)健康成長(zhǎng)提供基礎(chǔ)我國(guó)過(guò)去的十年城鎮(zhèn)化之所以飛速發(fā)展，其相應(yīng)的配套政策也有其一臂之力。而這些配套政策，從中央到地方，從收入到戶籍，面面俱到，并且隨著新型城鎮(zhèn)化概念的提出，其政策的創(chuàng)新性在增加，其政策的等級(jí)也在上升，雖說(shuō)多數(shù)政策最終并沒(méi)有推廣開(kāi)來(lái)，但也值得總結(jié)借鑒。我們對(duì)于以往的這些配套政策做了一下梳理，主要可以分為7類：收入、土改、公積金、戶改、保障、基建和棚改。新型城鎮(zhèn)化作為新一屆政府的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，戶籍改革和土地改革的政策設(shè)置將是其成功關(guān)鍵，其中戶改將為農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口提供公平的生存環(huán)境，夯實(shí)城鎮(zhèn)住房剛性需求的人口基礎(chǔ)，土改則有助于土地集約化供應(yīng)，提高進(jìn)城農(nóng)民補(bǔ)償，改善城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，將成為行業(yè)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。此外，加大基建力度、為農(nóng)民工增收、推進(jìn)城市棚改等各方面政策均將直接間接利好行業(yè)和相關(guān)企業(yè)。六、重點(diǎn)上市公司簡(jiǎn)況1、榮盛發(fā)展：堅(jiān)持高周轉(zhuǎn)，借力城鎮(zhèn)化榮盛發(fā)展作為主打三四線剛需產(chǎn)品的區(qū)域龍頭，在區(qū)域和產(chǎn)品上受限購(gòu)影響較小，銷售表現(xiàn)突出，并且弱市下仍舊快速拿地、積極新開(kāi)工，堅(jiān)持公司一貫的快周轉(zhuǎn)路線，為未來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)夯實(shí)了基礎(chǔ)。此外，鑒于公司主要覆蓋18個(gè)高鐵沿線三四線城市，在未來(lái)政府推進(jìn)“深度城鎮(zhèn)化”的過(guò)程中，公司將獲得新一輪的增長(zhǎng)契機(jī)。鑒于近期公司拿地和新開(kāi)工積極，銷售表現(xiàn)靚麗，我們小幅上調(diào)明后年業(yè)績(jī)預(yù)期。2023年10月底銷售約133億元，維持全年157億元的預(yù)測(cè)。10月末，合同銷售約133億元，相當(dāng)于年初計(jì)劃150億元銷售回款的89%，并且較去年全年113億元增長(zhǎng)18%。維持對(duì)公司全年銷售為157億元的預(yù)測(cè)，較去年同比增長(zhǎng)38%。快速拿地、積極新開(kāi)工，為未來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)。目前，新增土儲(chǔ)500萬(wàn)平米，權(quán)益土地款57億元，已超年初目標(biāo)，并已將拿地目標(biāo)上調(diào)至600萬(wàn)平米，對(duì)應(yīng)60億元資金；年初新開(kāi)工目標(biāo)345萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)8%，截至9月末已完成近8成，在行業(yè)新開(kāi)工低迷的背景下，公司新開(kāi)工表現(xiàn)積極，為明年供應(yīng)量打下基礎(chǔ)，規(guī)模增長(zhǎng)富有保證。主打三四線剛需產(chǎn)品，不受限購(gòu)影響、反將獲益深度城鎮(zhèn)化。一方面，公司已進(jìn)入18個(gè)城市，其中有6個(gè)城市限購(gòu)（沈陽(yáng)、南京、徐州、石家莊、長(zhǎng)沙、成都），但除南京外，其他均只限主城區(qū)（石家莊還可以買(mǎi)房入戶），而公司的項(xiàng)目大多都在主城區(qū)外，因此2,100萬(wàn)方未結(jié)算資源中，僅18%的資源受限購(gòu)嚴(yán)格影響，地域和產(chǎn)品受限購(gòu)影響均較?。涣硪环矫?，公司進(jìn)入的18個(gè)高鐵沿線三四線城市，布局于大城市周邊，將成為未來(lái)深度城鎮(zhèn)化和大都市圈建設(shè)的受益者。面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控影響股票市場(chǎng)表現(xiàn)；跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2、金科股份：大重慶的耕耘者金科股份是渝派地產(chǎn)商典型代表之一，公司極為重視樓盤(pán)品質(zhì)和后期物業(yè)服務(wù)，為客戶提供良好的居住體驗(yàn)。金科股份以大重慶為基地，扎根中西部、長(zhǎng)三角等地三四線城市，在利潤(rùn)率偏低的高度競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下取得了較高的股東回報(bào)，顯示出其出色的經(jīng)營(yíng)管控能力。我們認(rèn)為公司重點(diǎn)發(fā)展大重慶區(qū)縣的戰(zhàn)略將受益于當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)化和商品房市場(chǎng)的快速發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)率28.5%。首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格為14.29元。高品質(zhì)民生住宅提供者。金科股份以住宅地產(chǎn)為主業(yè)，涉足酒店、商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理、園林工程等上下游行業(yè)，其樓盤(pán)以民生產(chǎn)品為主，品質(zhì)優(yōu)良，特色的花園洋房和物業(yè)管理服務(wù)贏得了多方面贊譽(yù)。深耕大重慶為主導(dǎo)戰(zhàn)略進(jìn)行土地儲(chǔ)備布局。公司現(xiàn)已覆蓋重慶主城及9個(gè)區(qū)縣，以及江蘇、湖南等地三四線市場(chǎng)。公司在區(qū)縣選擇性拿地，總量控制在合理范圍，且擁有熟悉度高、土地成本低、毛利合宜等優(yōu)勢(shì)。重慶戶籍改革推進(jìn)區(qū)縣快速城鎮(zhèn)化。重慶區(qū)縣和小城鎮(zhèn)已成為大量農(nóng)轉(zhuǎn)城人口的承接地，布局其中的金科將較大受益于當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)化水平的提高和商品房市場(chǎng)的發(fā)展。充分競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境磨礪高股東回報(bào)率。在重慶低房?jī)r(jià)和充分競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，金科雖然利潤(rùn)率低于同行，但凈資產(chǎn)收益率排名前列，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，顯示公司管控能力較強(qiáng)。較強(qiáng)的銷售彈性。2023年迄今公司積極拿地?cái)U(kuò)充土地儲(chǔ)備645萬(wàn)平，同時(shí)也改善了儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，按照公司快周轉(zhuǎn)的特性，年內(nèi)新拿地將在明年上半年至3季度形成大量新盤(pán)供應(yīng)，較之今年150-160億元的銷售業(yè)績(jī)，明年有望獲得30-50%的增長(zhǎng)。面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)：偏高的資產(chǎn)負(fù)債率和較高的利息費(fèi)用如果不能獲得控制，可能在市場(chǎng)銷售放緩時(shí)帶來(lái)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。三四線城市供應(yīng)量較大，部分項(xiàng)目銷售去化不及預(yù)期。3、華夏幸福：政企共贏，大有可為華夏幸福獨(dú)創(chuàng)的園區(qū)開(kāi)發(fā)的新模式，實(shí)現(xiàn)了政企共贏的局面；同時(shí)也帶動(dòng)了地產(chǎn)業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)了近幾年來(lái)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，并賦予其在土地和銷售方面的優(yōu)勢(shì)；未來(lái)地產(chǎn)業(yè)務(wù)加上園區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)將是公司主要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)；公司獨(dú)特的園區(qū)開(kāi)發(fā)模式符合地方政府訴求，符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方向，而其地產(chǎn)業(yè)務(wù)的定位也契合了調(diào)控及城鎮(zhèn)化發(fā)展方向。園區(qū)新模式實(shí)現(xiàn)政企共贏，新型城鎮(zhèn)化中更受政府青睞。作為開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)專家，公司標(biāo)桿項(xiàng)目固安園區(qū)在2023-2023年間實(shí)現(xiàn)了財(cái)政收入復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)179%的驚人業(yè)績(jī)，而園區(qū)支付三浦威特的金額的復(fù)合增值率也高達(dá)161%，雙方實(shí)現(xiàn)共贏。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于招商引資能力和全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)體系，優(yōu)勢(shì)不易替代。園區(qū)開(kāi)發(fā)新模式帶動(dòng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，優(yōu)勢(shì)明顯。公司依靠獨(dú)有的園區(qū)開(kāi)發(fā)新模式，致使地產(chǎn)業(yè)務(wù)相對(duì)于一般房企有著以下4方面的優(yōu)勢(shì)：（1）無(wú)需囤地，隱形土地儲(chǔ)備巨大；（2）可獲得低成本園區(qū)土地；（3）產(chǎn)業(yè)落地可以支撐地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)；（4）公司與政府土地分成模式升級(jí)。定位首置、主動(dòng)郊區(qū)化兩大人群，符合調(diào)控及新型城鎮(zhèn)化發(fā)展方向。公司房地產(chǎn)產(chǎn)品定位于首置、主動(dòng)郊區(qū)化兩大人群，這也正好契合了當(dāng)下行業(yè)調(diào)控（支持首套剛需的購(gòu)房需求）以及未來(lái)新型城鎮(zhèn)化（提高中小城鎮(zhèn)的城市化率）的發(fā)展方向，無(wú)論是前者還是后者都將支撐公司后續(xù)銷售能獲得大幅增長(zhǎng)。房地產(chǎn)銷售和產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)將是未來(lái)主要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。2023-2023年間，公司銷售面積的復(fù)合增長(zhǎng)高達(dá)53%。2023-2023年上半年間，固安園區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)46%。此外，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的鎖定率也均比較高，2023年末固安園區(qū)347億元的巨額簽約投資額已經(jīng)鎖定了該項(xiàng)業(yè)務(wù)一到兩年近30%的結(jié)算收入增長(zhǎng)，而2023年3季度末地產(chǎn)業(yè)務(wù)235億的預(yù)收款也已經(jīng)鎖定我們對(duì)公司未來(lái)兩年的地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)。環(huán)首都經(jīng)濟(jì)圈和北京新機(jī)場(chǎng)繼續(xù)推進(jìn)，公司將是最大受益者之一。作為立足于環(huán)首都區(qū)域的企業(yè)而言，未來(lái)環(huán)首都經(jīng)濟(jì)圈和北京新機(jī)場(chǎng)的建設(shè)都將對(duì)于環(huán)首都區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以及住宅需求增長(zhǎng)都有極大的推動(dòng)作用，未來(lái)公司也將成為最大的受益者之一。面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)調(diào)控進(jìn)一步收緊；政府對(duì)于返還款支付意愿度降低。4、中南建設(shè)：中南建設(shè)的地產(chǎn)和建筑兩大業(yè)務(wù)相輔相成憑借一二級(jí)聯(lián)動(dòng)和打包拿地的模式得以低成本拿地，這在行業(yè)毛利率普遍下降的趨勢(shì)中有一定緩沖作用，同時(shí)這種模式也將在新型城鎮(zhèn)化推進(jìn)中更受地方政府歡迎，此外，公司深耕東部經(jīng)濟(jì)百?gòu)?qiáng)縣的戰(zhàn)略布局，受限購(gòu)影響較小，卻將先行受益城鎮(zhèn)化由東往西的逐步推進(jìn)。2023年10月末公司合同銷售達(dá)87億元，預(yù)計(jì)全年銷售107億元。10月末，合同銷售額已達(dá)87億元，已超去年全年的85億元，后續(xù)11、12月均有15億元的推盤(pán)貨值，推盤(pán)量較大，預(yù)計(jì)全年的合同銷售額為107億元，同比增長(zhǎng)26%。良好的銷售也決定了較高的鎖定率，截至3季度末，12-13年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的預(yù)售鎖定率分別為100%和68%。打包拿地小資金翹動(dòng)大項(xiàng)目，新型城鎮(zhèn)化中更受地方政府歡迎。公司建筑和地產(chǎn)兩業(yè)務(wù)協(xié)同運(yùn)作提高效率，前者幫助后者拿地，后者給予前者工程項(xiàng)目，產(chǎn)業(yè)鏈的打通降低了成本，縮短了工期，效率提高明顯。其中，打包拿地模式更是可以完成小資金翹動(dòng)大項(xiàng)目的高難度動(dòng)作，這主要得益于公司通過(guò)總承包公司的公建項(xiàng)目可以以工程款抵土地款的方式按公建項(xiàng)目工期分期從政府這邊得到低成本土地，土地款也就相當(dāng)于分期支付。對(duì)于公司而言，總體的資金使用效率提高，對(duì)于政府而言，也有效減輕財(cái)政壓力。深耕東部經(jīng)濟(jì)百?gòu)?qiáng)縣，先行受益新型城鎮(zhèn)化由東往西的逐步推進(jìn)。目前進(jìn)入4省15個(gè)城市，除蘇州、沈陽(yáng)和青島外，均為東部沿海三四線城市，不受限購(gòu)影響（限購(gòu)資源僅占比5%），但大部分都屬于經(jīng)濟(jì)百?gòu)?qiáng)縣，人均收入高，消費(fèi)能力強(qiáng)，未來(lái)城鎮(zhèn)化的路徑可能由東往西逐步覆蓋三四線城市，中南建設(shè)在此類城市的先發(fā)布局也將率先受益。面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)負(fù)債率偏高；大盤(pán)開(kāi)發(fā)可能造成供過(guò)于求風(fēng)險(xiǎn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為