第八章企業(yè)并購戰(zhàn)略第一節(jié)并購的概念及類型第二節(jié)并購的動機和理論第三節(jié)影響企業(yè)成功并購的因素第三節(jié)中國企業(yè)海外并購失敗的啟示學習要點及目標

了解企業(yè)在全球經(jīng)濟中將并購作為競爭手段的普遍性。掌握企業(yè)實施并購戰(zhàn)略的集中根本類型。探討企業(yè)通過并購戰(zhàn)略來取得競爭優(yōu)勢的原因。重點掌握企業(yè)使用并購戰(zhàn)略來取得競爭優(yōu)勢的過程中所面臨的兩個主要問題。了解和描述能夠提升企業(yè)競爭力的并購戰(zhàn)略所具有的性質。了解中國企業(yè)海外并購失敗的主要原因。核心概念并購整合協(xié)同引導案例并購——圍城

案例導學盡管并購充滿了巨大風險和不確定性，但它已然成為中國企業(yè)實現(xiàn)多元化、一體化和國際化最常見的路徑。如何躲避并購風險，減少并購失敗，提高并購成功率，已成為每個方案實施并購戰(zhàn)略的中國企業(yè)必須面對的現(xiàn)實難題。第一節(jié)并購的概念及類型

一、并購概念辨析

二、并購類型一、并購概念辨析

1.并購〔MergersandAcquisitions，M&A〕并購，一般包括兼并〔Mergers〕和收購〔Acquisitions〕兩層含義，在實踐中往往側重于收購〔彭維剛，2024〕。兼并又稱為合并，是指兩家或兩家以上的公司在相對平等的根底上將彼此的業(yè)務進行整合，或者是兩家或兩家以上的公司將彼此的資產(chǎn)、運營和管理進行整合，以此來建立一個新的法人實體。收購指一家公司通過購置另一家公司的局部或全部股權將被并購公司的業(yè)務納入其戰(zhàn)略投資組合，從而到達更加有效利用其核心競爭能力的目的。2.重組〔Restructuring〕重組，指公司對其業(yè)務框架或財務體系進行改變的戰(zhàn)略。從19世紀70年代到21世紀，在公司業(yè)務組合中放棄一局部和精簡公司規(guī)模占了公司重組戰(zhàn)略的大局部，重組已成為全球現(xiàn)象，并購戰(zhàn)略的失敗往往是重組戰(zhàn)略的驅動器〔希特，愛爾蘭，霍斯基森，2024〕。彭維剛〔2024〕認為，重組常常是與多元化和并購聯(lián)合進行的，其標準意思是指通過多元化〔擴張或進入〕和剝離〔收縮或推出〕或兩者結合來調整公司的規(guī)模和范圍，最常用的定義那么是公司的規(guī)模和范圍的減小。二、并購類型

〔一〕按照并購行業(yè)關聯(lián)性劃分1.橫向并購橫向并購〔HorizontalM&A〕，是指企業(yè)并購同一行業(yè)中參與競爭企業(yè)的行為。通過橫向并購來增強企業(yè)市場力量的方式包括降低本錢為根底和以增加銷售額為根底的兩種不同的協(xié)同效應。2.縱向并購縱向并購〔VerticalM&A〕，指企業(yè)并購其某一種或多種產(chǎn)品和效勞的上游供給商或下游分銷商以及配送渠道等的行為。企業(yè)通過縱向并購可以到達縱向整合其業(yè)務范圍的目的，從而控制價值鏈上的其它重要環(huán)節(jié)。3.混合并購混合并購〔ConglomerateM&A〕，是指一家企業(yè)并購產(chǎn)品不相關的行業(yè)中的企業(yè)行為，即對那些生產(chǎn)與企業(yè)自身產(chǎn)品不同性質和種類的企業(yè)進行并購的行為，其中目標企業(yè)與并購企業(yè)既不屬于同一行業(yè)，也沒有縱向關系。企業(yè)尋求混合并購的目的主要有兩條：一是追求組合效應，二是降低經(jīng)營風險?！捕嘲凑詹①彽某鲑Y方式劃分1.現(xiàn)金購置資產(chǎn)現(xiàn)金購置資產(chǎn)，是指并購方使用現(xiàn)金購置目標公司全部或絕大局部資產(chǎn)，而被收購方按購置法或權益合并法計算資產(chǎn)價值并入收購公司，其原有法人地位及納稅戶頭撤消。2.現(xiàn)金購置股票現(xiàn)金購置股票，是指收購方使用現(xiàn)金、債券等方式購置目標公司的局部股票，以實現(xiàn)控制被收購方資產(chǎn)及經(jīng)營權的目標。出資購置股票可以通過一級市場進行，也可以通過二級市場進行。3.股票換取資產(chǎn)股票換取資產(chǎn)，指收購方向目標公司發(fā)行自己的股票以交換目標公司的大局部資產(chǎn)。一般情況下，收購公司同意承擔目標公司的債務責任，但雙方亦可以做出特殊約定，如收購公司有選擇地承擔目標公司的局部責任。4.股票互換股票互換，指收購方直接向目標公司股東發(fā)行收購方發(fā)行的股票，以交換目標公司的大局部股票。一般而言，交換的股票數(shù)量應至少到達收購公司能控制目標公司的足夠表決權數(shù)。通過此項安排，目標公司就成為收購公司的子公司，亦可能會通過解散而并入收購公司中。但不管那種情況下，目標公司的資產(chǎn)都會在收購公司的直接控制下?！踩嘲凑詹①彽膽B(tài)度劃分1.善意并購善意收購〔FriendlyM&A〕，亦稱友好并購，指目標公司的董事會和管理層同意收購方提出的并購條件，接受并購。2.惡意并購惡意收購〔HostileM&A〕，亦稱敵意并購，或惡意接管〔HostileTakeover〕，通常是指并購方違背目標公司的董事會和管理層意愿而采取非協(xié)商購置的手段，強行并購目標公司，進行敵意收購；或者指一家公司以高于交易所股票的交易價格，向股東收購目標公司的股票?！菜摹嘲慈谫Y渠道可以劃分1.杠桿并購杠桿并購〔LeveragedBuy-out，LBO〕，是指收購公司以目標公司的資產(chǎn)作為抵押，并由目標公司向金融機構或其它渠道借款支付收購價金，然后利用目標公司資產(chǎn)將來的經(jīng)營收入歸還借款的行為。管理層并購〔ManagementBuy-out，MBO〕員工并購〔EmployeeBuy-out，EBO〕企業(yè)整體并購〔WholefirmBuy-out〕2.非杠桿并購非杠桿并購，是指不以目標公司自有的資金及營運所得來支付或擔保支付并購價格的并購方式。支付費用既可來源于并購公司的現(xiàn)金、股權，也可以來自收購公司的銀行貸款，實踐中，幾乎所有的并購都是利用貸款完成的，只是借貸數(shù)額的多少而已。第二節(jié)并購的動機和理論

一、并購的動機二、并購理論一、并購的動機

并購的動因是指并購對企業(yè)產(chǎn)生的有利影響，它是并購行為發(fā)生的原動力和出發(fā)點。盡管每個并購動因都會有一些合理的理性解釋，但需要強調的是并購并不一定會給企業(yè)帶來競爭性優(yōu)勢。1.為了增強市場勢力實施并購戰(zhàn)略的首要原因就是為了增強市場勢力〔希特，愛爾蘭，霍斯基森，2024〕。當一家企業(yè)有能力按照比競爭對手更高的價格出售產(chǎn)品和效勞〔產(chǎn)品差異化〕，或者其經(jīng)營活動的本錢比競爭對手更低時〔低本錢或本錢領先〕，該企業(yè)就擁有了市場勢力。2.為了越過市場進入壁壘市場進入壁壘是指市場或在現(xiàn)有市場中已經(jīng)存在的業(yè)務活動，將給試圖進入該市場的新進入者帶來困難或增加其進入本錢。比方：原來市場中的領先者可以通過大批量的生產(chǎn)活動獲得顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應，而且，消費者對于企業(yè)所提供的產(chǎn)品和效勞都會有先入為主的感覺，這些都是新進入者難以逾越的障礙。3.為了降低新產(chǎn)品開發(fā)本錢和為了加快進入市場速度通過企業(yè)自身力量在內部開發(fā)新產(chǎn)品并將其推向市場往往需要消耗大量的公司資源，而新產(chǎn)品通常很難在短期內為企業(yè)帶來投資回報。與企業(yè)自身開發(fā)相比，并購使得企業(yè)對新產(chǎn)品的前景具有可預測性，并且新產(chǎn)品也容易快速進入市場。4.為了減少新產(chǎn)品開發(fā)風險并購能使企業(yè)有效躲避新產(chǎn)品開發(fā)過程中存在的風險或不確定性。不過，企業(yè)在決定通過并購而不是自己開發(fā)來推出新產(chǎn)品時，仍然需要十分小心。因為通過并購獲得所獲得的新產(chǎn)品和新技術有可能很快過時，而且也有可能并不是企業(yè)真正所需要的。5.為了適應產(chǎn)品多元化的需要由于企業(yè)通過市場中已有的公司來推出新產(chǎn)品比靠自身開發(fā)推出新產(chǎn)品相對而言風險更低、更容易，因此，企業(yè)往往不會選擇自己開發(fā)新產(chǎn)品到達產(chǎn)品多元化的目的。相反，企業(yè)通常選擇并購戰(zhàn)略來進行多元化經(jīng)營。而相關多元化和非相關多元化都可以通過并購行動來實現(xiàn)。6.為了獲得協(xié)同效應并購，一方面能整合企業(yè)的優(yōu)質資源，使組織資源效應最大化；另一方面，能使企業(yè)獲得互補資源借以推動組織間學習。此外，并購，也是對制度約束和變遷的一種反響。7.CEO的自負心理企業(yè)進行的并購行為主要是為了滿足企業(yè)管理層的自負動機，以便他們展現(xiàn)自己的管理天賦和技能〔薩德沙納姆，1998〕。但是，管理者的自負動機所導致的并購，常常會減少企業(yè)的價值。二、并購理論

對企業(yè)并購理論的研究最早可以追溯到斯密和李嘉圖，其后馬克思在資本集中理論中對并購理論進行了間接闡述〔何進日，黃燦，2024〕。根據(jù)威斯通的觀點，現(xiàn)代公司并購理論的起點那么可以從20世紀60年代的協(xié)同效應理論算起〔Weston，1998〕。1.協(xié)同效應理論協(xié)同效應概念最早由Ansoff1957年在?多元化戰(zhàn)略?這本書中提出，后經(jīng)威斯通對公司并購協(xié)同效應的概念、類型以及作用機制做了系統(tǒng)歸納才得以完善〔Weston，1998〕。威斯通認為在公司并購過程中會產(chǎn)生各種各樣的協(xié)同效應，這些協(xié)同效應的存在有利于公司效率的改進和提高；從總體上看，公司并購是一個帕累托改進過程。Buzzell&Gale〔1987〕從企業(yè)集群的角度也提出了類似觀點，他們將協(xié)同效應的價值來源分為共享資源、市場營銷網(wǎng)絡與研發(fā)投入的外部性、企業(yè)的相似性、以及企業(yè)形象的共享四個方面?？傊?，協(xié)同效應意味著“1+1>2〞。2.財富效應理論財富效應理論認為，并購之所以產(chǎn)生是因為并購能夠產(chǎn)生財富效應，即并購能夠增加被并購公司股東以及并購公司股東的財富〔Jensen，Ruback，1983〕。3.交易費用理論交易費用理論認為企業(yè)并購是一種能產(chǎn)生交易費用效應的企業(yè)自組織創(chuàng)新。企業(yè)并購是企業(yè)邊界的一種擴張，企業(yè)并購之所以產(chǎn)生，是因為通過并購企業(yè)所獲得的收益大于其所支付的本錢。這種收益主要表達為交易費用的減少，而本錢主要是管理本錢等的上升。4.代理理論代理理論認為并購是解決代理問題的方法之一。當管理者只擁有企業(yè)所有權的一小局部時，便會產(chǎn)生管理者利用管理特權追求私人利益的代理問題；通過報酬安排、經(jīng)理人市場、有效的股票市場以及將企業(yè)的所有權與經(jīng)營權相別離的機制，可以緩解代理問題；而當這些機制都缺乏以控制代理問題時，接管將可能是最后的外部控制機制；如果由于低效或代理問題而使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，那么，并購機制使得接管的威脅始終存在〔張維，齊安甜，2024〕。5.市場勢力理論市場勢力理論認為，增大企業(yè)規(guī)模將會增大企業(yè)勢力。通過并購，能使企業(yè)增強對經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，增加長期獲利的時機。企業(yè)并購能提高行業(yè)集中度，減少競爭者數(shù)量，使行業(yè)相對集中，增大進入壁壘；當行業(yè)出現(xiàn)寡頭壟斷時，企業(yè)那么可憑借壟斷地位獲取長期穩(wěn)定的超額利潤。這種大公司不易受市場環(huán)境變化的影響，在利潤方面比小公司變化小。6.價值低估理論價值低估理論認為，當目標企業(yè)的真實價值被低估時，并購活動就會發(fā)生。企業(yè)價值被低估的原因主要包括三個方面：一是管理層未能將企業(yè)的經(jīng)營潛力充分發(fā)揮；二是并購方有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息，認為并購會使并購方得到收益；三是目標企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與重置本錢之間存在較大差異，如果當時目標企業(yè)的股票市場價格小于該企業(yè)全部重置本錢，并購的可能性增大。托賓以Q值來反映企業(yè)并購發(fā)生的可能性。Q值等于企業(yè)總資本的市場價值與企業(yè)總資本重置價格的比值。在中國，由于上市公司存在非流通股，研究者根本采用Chen和Xiong〔2024〕的研究成果，將中國上市公司非流通股的價格視為流通股價格的20％-30％對數(shù)據(jù)進行處理，即把非流通股的價格按照流通股價格折扣掉70％，采用每股市價的30％乘以非流通股總數(shù)來計算非流通股市值。Q值等于〔年末流通股市值＋非流通股市值＋長期負債合計＋短期負債合計〕與年末總資產(chǎn)的比值。7.信息理論信息理論，主要從信息不對稱角度來研究并購行為。該理論認為作為內部人的經(jīng)理層，擁有比局外人更多的關于公司狀況的信息，而企業(yè)并購能夠表現(xiàn)和傳遞這些信息。如果一家企業(yè)被并購，那么市場認為該企業(yè)的某種價值還沒有被局外人掌握，或認為該企業(yè)未來的現(xiàn)金收入將增加，從而會推動股價上漲。第三節(jié)影響企業(yè)成功并購的因素

一、整合二、協(xié)同一、整合

研究說明，中國企業(yè)跨國并購的失敗率大約是60%，而其中80%是企業(yè)整合出了問題〔柏丹，孫方方，曲紅艷，2024〕。這些整合問題主要包括戰(zhàn)略整合、組織整合、文化整合、財務整合、以及人力資源整合等等。1.戰(zhàn)略整合戰(zhàn)略整合是企業(yè)的方向性整合。并購企業(yè)在并購操作前必須充分分析自身和目標企業(yè)在市場競爭中的地位、優(yōu)勢和劣勢，也就是要“知己知彼〞，明確并購的目的和對并購后企業(yè)的市場地位預期。一般來講，企業(yè)并購是為了取得規(guī)模經(jīng)濟效應，降低交易費用，通過分享技術、分銷渠道、穩(wěn)定供貨來源等，提高企業(yè)產(chǎn)品的競爭力，壯大企業(yè)規(guī)模，降低產(chǎn)品本錢。2.組織整合組織整合是企業(yè)的根底性整合，是指對并購雙方〔無論是同質還是異質〕原有的組織結構和管理制度進行相應的調整或全新的設計，以匹配企業(yè)新的戰(zhàn)略規(guī)劃。組織整合包括組織結構整合和組織制度整合兩個方面。3.文化整合文化整合是企業(yè)的關鍵性整合，意指兩種不同企業(yè)文化經(jīng)過揚棄、融合、提升，形成一種新的文化，以解決雙方文化沖突的過程。文化整合具有多樣性，即不同的企業(yè)會以不同的方式進行文化整合。吸納式文化整合模式滲透式文化整合模式別離式文化整合模式文化消亡式整合模式4.財務整合財務整合，是指企業(yè)對并購雙方的會計核算體系、考核體系、以及財務制度進行統(tǒng)一的管理和監(jiān)控。財務協(xié)同效應理論認為并購可以實現(xiàn)財務統(tǒng)一，通過財務統(tǒng)一，可以使資源從邊際利潤率低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率高的生產(chǎn)活動轉移，從而提高公司的效率。而財務整合是發(fā)揮企業(yè)并購財務協(xié)同效應的前提。財務整合模式可以分為移植模式和融合模式兩種。5.人力資源整合人力資源整合是企業(yè)并購后整合工作的重中之重，也是提升企業(yè)核心競爭力的關鍵途徑。人力資源整合，是指引導并購雙方組織內成員目標與組織目標朝同一方向靠近，從而改善各成員行為標準、提高組織績效的過程。人力資源整合包括人員整合和人力資源管理實踐整合兩個方面。二、協(xié)同只有當并購能產(chǎn)生獨特的協(xié)同效應時，企業(yè)才能通過并購戰(zhàn)略開展競爭優(yōu)勢〔希特，愛爾蘭，霍斯基森，2024〕。一般而言，管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應、以及財務協(xié)同效應是產(chǎn)生協(xié)同效應的主要來源〔肖振紅，2024〕。〔一〕管理協(xié)同效應管理協(xié)同效應，又稱差異效率理論。是指企業(yè)并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。根據(jù)管理協(xié)同效應的觀點，如果收購公司的管理層比目標公司的管理者更有效率，而且收購公司在并購之后能夠將目標公司的管理效率提升到收購公司的水平，那么并購參與雙方都將從中獲益(Mukherjee，Kiymaz＆Baker，2024)。收購方過剩的管理資本與被收購方的非管理性的組織資本結合起來，從而實現(xiàn)這種1+1＞2的協(xié)同效應。1.管理協(xié)同效應的產(chǎn)生企業(yè)管理能力是由企業(yè)組織資本與組織經(jīng)驗結合形成的，因此，其轉移也是通過組織經(jīng)驗與組織資本的轉移而產(chǎn)生的。組織經(jīng)驗是“在企業(yè)內部通過對經(jīng)驗的學習而獲得的雇員技巧和能力的提高〞〔王謙，2024〕。組織資本是指企業(yè)特有的知識資產(chǎn)，它隨時間而積累，用來提高生產(chǎn)率，主要包括：在分配給雇員適當任務和組成雇員小組時使用的知識，以及每位雇員獲得的關于其他雇員和該組織的知識。2.管理協(xié)同效應實現(xiàn)的前提條件管理能力按其專屬性分成三個不同層次：一般管理能力、行業(yè)專屬管理能力、企業(yè)專屬非管理人員能力。這三種管理能力在隨并購而發(fā)生轉移的屬性方面有較大區(qū)別。橫向并購縱向并購混合并購一般管理能力可以可以可以行業(yè)專屬管理能力可以部分可以不能企業(yè)專屬非管理人員的能力較難不能不能〔二〕經(jīng)營協(xié)同效應經(jīng)營協(xié)同效應，主要是指實現(xiàn)協(xié)同后的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，可能包括產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)勢互補、本錢降低、市場份額擴大等方面。一是企業(yè)通過并購擴大生產(chǎn)規(guī)模，單位產(chǎn)品所負擔的固定費用下降，導致收益率提高；二是并購企業(yè)可以將一些自己已經(jīng)具備的某些產(chǎn)品生產(chǎn)能力擴展使用到目標企業(yè)相關產(chǎn)品上，從而獲得范圍經(jīng)濟；三是通過縱向聯(lián)合，將行業(yè)中處于不同開展階段的企業(yè)聯(lián)合起來，節(jié)省了聯(lián)絡費用和各種交易費用而獲得協(xié)同1.規(guī)模經(jīng)濟與范圍經(jīng)濟的實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟是指某一企業(yè)在一個給定技術水平上，隨著規(guī)模擴大、產(chǎn)出的增加，平均本錢逐步下降的現(xiàn)象。范圍經(jīng)濟是指多項活動共享一種核心專長，從而導致各項活動費用降低和經(jīng)濟效益提高。如果增加給定活動水平，企業(yè)能夠減少單位本錢，那么存在著規(guī)模經(jīng)濟；如果隨著企業(yè)活動多樣化，如產(chǎn)品生產(chǎn)多樣化，企業(yè)能夠減少本錢，那么存在著范圍經(jīng)濟。一般用平均本錢函數(shù)下降來定義規(guī)模經(jīng)濟，用相對總本錢來定義范圍經(jīng)濟。〔1〕規(guī)模與范圍經(jīng)濟的生產(chǎn)性來源①固定本錢被越來越多的產(chǎn)量分攤②變動生產(chǎn)率的提高③存貨儲運損耗比例降低SAC1SAC2X年產(chǎn)量單位成本〔2〕規(guī)模經(jīng)濟與范圍經(jīng)濟的非生產(chǎn)性來源①管理經(jīng)濟性②營銷經(jīng)濟性③研發(fā)經(jīng)濟性〔3〕規(guī)模經(jīng)濟與范圍經(jīng)濟產(chǎn)生的邊界條件2.交易費用的節(jié)約〔1〕交易費用節(jié)約的原因分析①穩(wěn)定交易關系，減少時機主義行為②降低資產(chǎn)專用性風險〔2〕交易費用節(jié)約的邊界條件①當資產(chǎn)專用性最正確水平極低時，市場采購更為有利。②當資產(chǎn)專用性的最正確水平極高時，那么內部組織更為有利。③如果從生產(chǎn)本錢比較上看，企業(yè)處處皆不如市場，企業(yè)絕不會僅僅為了生產(chǎn)本錢上的考慮就實行縱向一體化?！踩池攧諈f(xié)同效應財務協(xié)同效應，是財務方面的協(xié)同給交易雙方帶來的收益，包括破產(chǎn)風險和融資本錢的降低，合理避稅等方面。財務協(xié)同效應可通過以下方式實現(xiàn)：并購公司提高了收入的穩(wěn)定性及債務共同擔保使合并公司債務市場價值增加，同時可擴大債務融資額，減少納稅〔Choi，Philippatos，1983〕。1.財務協(xié)同效應的產(chǎn)生〔1〕通過并購實現(xiàn)合理避稅的協(xié)同收益①利用稅法中虧損遞延條款實現(xiàn)避稅②通過稅基調整實現(xiàn)避稅③以資本利得代替常規(guī)收益實現(xiàn)避稅④通過稅收優(yōu)惠的承繼實現(xiàn)避稅〔2〕通過降低資金本錢獲得協(xié)同收益①內部融資本錢的降低②外部融資本錢的降低2.財務協(xié)同效應實現(xiàn)的前提條件一是并購雙方之一有累積虧損或稅收減免，企業(yè)可以通過轉移這種稅收屬性使與其聯(lián)合的有收益的企業(yè)進行合法避稅；二是作為成熟型產(chǎn)業(yè)的并購企業(yè)可以通