第三章利率和期限構(gòu)造實(shí)際利率實(shí)際的重要性名義利率和實(shí)踐利率幾種常用利率的定義利率確實(shí)定期限構(gòu)造實(shí)際1.研討利率實(shí)際的重要性從宏觀層面：作為調(diào)理經(jīng)濟(jì)重要工具貨幣政策：刺激或者抑制投資，刺激或者抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)例子：人民銀行2002年2月21日降息，2004年10月28日宣布升息從微觀層面投資者關(guān)注所投資的證券的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為評(píng)價(jià)投資時(shí)機(jī)的基準(zhǔn)(Benchmarkforinvestment)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為投資的比較規(guī)范：投資決策的第一原那么(thefirstprincipleofinvestment)固定收益證券的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理，利率衍消費(fèi)品的定價(jià)例子：債券定價(jià)、利率期貨定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)證券定價(jià)中折現(xiàn)因子的時(shí)間酬金部分Interestratesandforecastsoftheirfuturevaluesareamongthemostimportantinputsintoaninvestmentdecision.例子：1000元存款，浮動(dòng)利率與固定利率定期存款例子：預(yù)測(cè)債券未來(lái)的價(jià)錢(qián)2.名義利率和實(shí)踐利率利率通常又稱為貨幣的時(shí)間價(jià)值名義利率(nominalinterestrate)貨幣的增長(zhǎng)率實(shí)踐利率(realinterestrate)購(gòu)買(mǎi)力的增長(zhǎng)率例如，假設(shè)在某一年，名義利率是7%，消費(fèi)價(jià)錢(qián)目的從121添加為124。這意味著，在基準(zhǔn)年值100元的商品和效力簇，在這一年初的價(jià)錢(qián)為121元，而到了這一年年末，價(jià)錢(qián)為124元。這個(gè)商品和效力簇的一切者可以在年初以價(jià)錢(qián)121元賣(mài)掉它，并以7%的利率投資，在年末，得到129.47(=1211.07)元，用這129.47元馬上可以買(mǎi)1.0441(=129.47/124)個(gè)商品和效力簇。所以，實(shí)踐利率為4.41%(=1.0441-1)。消費(fèi)價(jià)錢(qián)目的(consumerpriceindex)〔或者生活本錢(qián)目的〕=年初的消費(fèi)價(jià)錢(qián)目的=年末的消費(fèi)價(jià)錢(qián)目的NIR=名義利率RIR=實(shí)踐利率這里CCL表示通貨膨脹率當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)財(cái)富的購(gòu)買(mǎi)力感興趣時(shí)，在進(jìn)展投資選擇時(shí)，名義利率和實(shí)踐利率的區(qū)分至關(guān)重要例子：1000面值零息債券，20年到期，名義利率為12%，購(gòu)買(mǎi)價(jià)錢(qián)為103.7元兩種計(jì)算利率的方式：簡(jiǎn)單利率計(jì)算(simpleinterest)和復(fù)利的計(jì)算(compoundinterest)。例子：semiannualrate=3.86%簡(jiǎn)單利率計(jì)算BondEquivalentYield7.72%=3.86%x2(AnnualPercentageRate(APR))在簡(jiǎn)單利率計(jì)算的規(guī)那么下，總值隨時(shí)間的添加而線性添加。復(fù)利的計(jì)算EffectiveAnnualYield (1.0386)2-1=7.88%在復(fù)利計(jì)算的規(guī)那么下，總值隨時(shí)間的添加而以指數(shù)添加。例子：EffectiveannualratesforAPRof6%延續(xù)復(fù)利計(jì)算(continuouscompounding)〔以年利率表示〕3.未來(lái)利率確實(shí)定Forecastinginterestrateisoneofthemostnotoriouslydifficultpartsofappliedmacroeconomics.雖然存在許多種利率〔和證券的種類一樣多〕，經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的利率是一種有代表性的利率，我們利用這種籠統(tǒng)的概念來(lái)闡明市場(chǎng)如何確定未來(lái)的平衡利率。3.1實(shí)利率確實(shí)定三個(gè)根本要素確定實(shí)利率程度儲(chǔ)戶的供應(yīng)商業(yè)的需求政府行為財(cái)政政策貨幣政策實(shí)利率確實(shí)定InterestrateSupplyequilibriumrealrateofinterestDemandEquilibriumfundslentFunds雖然決議實(shí)利率的根本要素是個(gè)人的儲(chǔ)蓄傾向和投資的預(yù)期消費(fèi)力，政府的貨幣政策和財(cái)政政策也影響實(shí)利率。實(shí)踐利率的獨(dú)一性3.2名義利率確實(shí)定FisherequationOnereasonitisdifficulttodeterminetheempiricalvalidityoftheFisherhypothesisthatchangesinnormalratespredictchangesinfutureinflationratesisthattherealratealsochangesunpredictablyovertime.Longerratesincorporateforecastsforlong-terminflation.Interestratesonbondsofdifferentmaturitymaydiverge.Thepricesoflonger-termbondsaremorevolatilethanthoseofshort-termbonds.Thisimpliesthatexpectedreturnsonlonger-termbondsmayincludeariskpremium,sothattheexpectedrealrateofferedbybondsofvaryingmaturityalsomayvary.假設(shè)：雖然有通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，在本章以下的內(nèi)容里假設(shè)通貨膨脹率是可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。這個(gè)假設(shè)使得我們可以僅僅關(guān)注時(shí)間對(duì)債券價(jià)值的影響。到期收益率現(xiàn)貨利率遠(yuǎn)期利率4.幾種利率的定義及性質(zhì)4.1到期收益率債券的到期收益率(yieldtomaturity)指的是，由銀行支付給投資者的、使得投資者在未來(lái)可以獲得該債券承諾的一切支付的獨(dú)一利率〔在某個(gè)特定的時(shí)間區(qū)間以此利率計(jì)算復(fù)利〕。我們也可以這樣定義：假設(shè)用其作為折現(xiàn)率，一切現(xiàn)金支付〔包括利息和本金〕的現(xiàn)值正好等于其價(jià)錢(qián)。到期收益率描畫(huà)的是整個(gè)到期日之前的利率Theyieldtomaturitycanbeinterpretedasthecompoundrateofreturnoverthelifeofthebondundertheassumptionthatallbondcouponscanbereinvestedataninterestrateequaltothebond’syieldtomaturity.假設(shè)債券的面值為，每年支付m次利息，每次支付的利息為，債券的價(jià)錢(qián)為P，那么到期收益率是使得下式成立的的值上式中的第一項(xiàng)為哪一項(xiàng)面值的現(xiàn)值，第k項(xiàng)是第k次利息的現(xiàn)值。以名義利率為根底，一切支付的現(xiàn)值和為債券的價(jià)錢(qián)。假設(shè)按這種定義方式，到期收益率類似于投資決策里的內(nèi)部收益率(internalrateofreturn)。每一種債券的到期收益是由債券本人的構(gòu)造決議的，具有獨(dú)有的特性。由于利息普通每年支付兩次，所以通常以半年為單位計(jì)算復(fù)利來(lái)計(jì)算債券的到期收益率。三種國(guó)庫(kù)券分別稱為A、B、C。債券A一年到期，在到期日，投資者獲得1000元。同樣地，債券B兩年到期，在到期日，投資者獲得1000元。債券C是帶息債券(couponbond)，從如今開(kāi)場(chǎng)，這種債券每年支付50元的利息，兩年到期，在到期日，支付給投資者1050元。市場(chǎng)上三種債券的價(jià)錢(qián)分別為：債券A〔一年到期的純折現(xiàn)債券〕：934.58元債券B〔兩年到期的純折現(xiàn)債券〕：857.34元債券C〔兩年到期的帶息債券〕：946.93元。債券A：到期收益率是滿足下面方程(2.3)的的值債券B：到期收益率是滿足下面方程(2.4)的的值債券C：到期收益率是滿足下面方程(2.5)的的值我們?cè)谏厦媸怯糜?jì)算利息的方式來(lái)定義到期收益率。由于折現(xiàn)值和利息是在時(shí)間上相對(duì)的兩個(gè)概念，所以我們下面利用計(jì)算折現(xiàn)值的方式來(lái)定義到期收益率。對(duì)債券A而言，方程(2.3)等價(jià)于對(duì)債券B而言，方程(2.4)等價(jià)于對(duì)債券C而言，方程(2.5)等價(jià)于到期收益率與債券價(jià)錢(qián)之間的關(guān)系價(jià)錢(qián)500 400300200100051015到期收益率15%10%5%0%在圖1中，價(jià)錢(qián)表示為面值的百分比；價(jià)錢(qián)作為縱軸，到期收益率作為橫軸，價(jià)錢(qián)是到期收益的函數(shù)；一切債券的期限為30年；每條曲線上的數(shù)字表示息率。從圖1可以看出的第一個(gè)明顯的特征是它具有負(fù)的斜率，即價(jià)錢(qián)與到期收益之間有相反的變化關(guān)系。假設(shè)到期收益率上升，價(jià)錢(qián)就會(huì)下降。緣由在于，對(duì)于固定的收入流，要使得投資者的到期收益率較高，投資者情愿支付的價(jià)錢(qián)就越低。價(jià)錢(qián)—收益曲線的第二個(gè)特征是，當(dāng)?shù)狡谑找媛蕿?時(shí)，即沒(méi)有利率時(shí)，債券的價(jià)錢(qián)正好等于它的一切支付的和。比如利息率為10%的曲線，每年為10點(diǎn)，一共30年，得到300點(diǎn)，再加上100%的面值，得到的價(jià)錢(qián)為400點(diǎn)。第三個(gè)特征是當(dāng)?shù)狡谑找媛屎屠⒙氏嗟葧r(shí)，債券的價(jià)錢(qián)正好等于其面值。例如利息率為10%的曲線，當(dāng)?shù)狡谑找媛蕿?0%時(shí)，其中的價(jià)錢(qián)正好等于100點(diǎn)。這兩者相等的緣由在于，每年的利息支付正好等于10%的收益，從而每年的價(jià)錢(qián)堅(jiān)持不變，均為100點(diǎn)。這相當(dāng)于一種貸款，本金的利息每年支付，使得本金堅(jiān)持不變。第四個(gè)特征是，當(dāng)?shù)狡谑找媛试絹?lái)越大時(shí)，債券的價(jià)錢(qián)趨于零。

價(jià)錢(qián)40030020010010到期收益率30年10年3年在圖2中，價(jià)錢(qián)依然為縱軸，到期收益率仍為橫軸，三種債券的息率均為10%，但三種債券的期限分別為30年、10年、3年。當(dāng)?shù)狡谑找鏋?0%時(shí)，由上面的分析，我們知道它們的價(jià)錢(qián)均等于其面值，所以它們經(jīng)過(guò)共同的一點(diǎn)。但是，當(dāng)?shù)狡谑找嫫x10%時(shí)，各自價(jià)錢(qián)變化的程度卻不一樣?？梢钥吹?，當(dāng)期限添加時(shí)，收益曲線越來(lái)越陡。這闡明，期限越長(zhǎng)的債券，其價(jià)錢(qián)對(duì)收益率的敏感度就越大。

對(duì)投資者而言，價(jià)錢(qián)—收益率曲線是非常重要的。由于它描畫(huà)了債券所具有的利率風(fēng)險(xiǎn)：假設(shè)到期收益變化，債券價(jià)錢(qián)也將變化。這是一種即時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，只影響債券的近期價(jià)錢(qián)。當(dāng)然，假設(shè)債券持有者繼續(xù)持有這種債券，直到到期日，在到期日，他得到本金和利息，這個(gè)現(xiàn)金流不會(huì)遭到到期收益的影響，從而沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)。但是，假設(shè)債券持有者提早賣(mài)掉債券，就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。到期收益率和持有期收益率到期收益是對(duì)債券整個(gè)有效期內(nèi)平均報(bào)答率的一個(gè)描畫(huà)持有期收益率是對(duì)任何時(shí)間期間收入占該時(shí)間區(qū)間期初價(jià)錢(qián)的百分比的一個(gè)描畫(huà)例子：30年到期，年利息為80元，現(xiàn)價(jià)為1000元，到期收益為8%，一年后，債券價(jià)錢(qián)漲為1050元，到期收益將低于8%，而持有期收益率高于8%例子：010年1年1000元1050元1000元到期收益率能否是選擇投資的好規(guī)范？Supposethatyouaregiventwobondstochoosefromandyoumayinvestinonlyoneofthem.Shouldyoualwayschosetheonethathasthehigheryieldtomaturity?Example:Considertwobondswiththesamematurityoffifteenyears.Couponsarepaidannually.Informationaboutthebonds:Shouldyouchoosebond2?BondAnnualCouponPrincipalPriceYTM1$200$1000$154512%2$50$4856$154510%Supposethatthefuturecourseofoneperiodinterestratesiscertainandisgivenby:t123456789101112131415Spotrate(%)251084234567891011Followthereinvestmentstrategy:Reinvestthecouponsattheoneperiodspotratesandcontinuerollingoverthesecouponsandtheaccumulatedinterestonthemattheoneperiodspotinterestrate.Thevalueattheendofthefifteenthyearforthesetwobondsare:WHATHAPPENED??BondFuturevalue16049.3026127.33Lessons:Yieldtomaturityisnotavalidmeasureof“yield〞forcouponbondssinceitdoesnottakeintoaccountfuturereinvestmentopportunities.Thecalculationofyieldtomaturityforcouponbondsassumesthatthecouponswillbereinvestedattheyieldtomaturity.Sincezerocouponbondsdonothavecouponstoreinvest,theirYTM'sarevalidmeasuresoftheirattractivenessasinvestments.Note:ThissameproblemoccursifyouusetheIRRruleinchoosinginvestmentprojects.這個(gè)例子闡明當(dāng)重投資利率發(fā)生變化時(shí)，利用到期收益率做比較時(shí)存在的問(wèn)題。但是，當(dāng)未來(lái)的利率不確定時(shí)，到期收益率就是很好的選擇規(guī)范。即期利率(spotrate)是零息債券的到期收益率。它是定義利率期限構(gòu)造的根本利率。4.2即期利率債券A、B市場(chǎng)的價(jià)錢(qián)分別為：債券A〔一年到期的純折現(xiàn)債券〕：934.58元債券B〔兩年到期的純折現(xiàn)債券〕：857.34元債券A：即期利率是滿足下面方程的的值債券B：即期利率是滿足下面方程的的值債券C是帶息債券(couponbond)，從如今開(kāi)場(chǎng)，這種債券每年支付50元的利息，兩年到期，在到期日，支付給投資者1050元。市場(chǎng)上三種債券的價(jià)錢(qián)分別為：債券C〔兩年到期的帶息債券〕：946.93元。即期利率是針對(duì)詳細(xì)時(shí)間的報(bào)答率〔折現(xiàn)率〕，對(duì)一切的債券都成立。假設(shè)我們存一筆錢(qián)在銀行，不斷到時(shí)間t以前，銀行不支付利息，而在時(shí)辰t，利息和本金一次性支付。這個(gè)投資過(guò)程所獲得的利率即為即期利率。普通來(lái)說(shuō)，假設(shè)以年為計(jì)算單位，從如今(t=0)到時(shí)間t，投資者所持有的貨幣的利率即為0到t的即期利率，我們以表示。因此，表示一年的即期利率，即，持有貨幣一年的利率。同樣，表示持有貨幣兩年的利率，但它是以年為單位來(lái)表示的。這意味著，假設(shè)他存一筆錢(qián)A在銀行，銀行以利率計(jì)算復(fù)利，兩年后，連本帶息他可以得到每年一期：假設(shè)每年只計(jì)算一次，那么t年的利率為：每年期：假設(shè)每年分為m期，那么t年的利率為：延續(xù)復(fù)利：假設(shè)延續(xù)計(jì)算復(fù)利，那么t年的利率為：確定即期利率曲線的方法。確定即期利率曲線最明顯的方式是經(jīng)過(guò)不同到期日的零息債券的價(jià)錢(qián)來(lái)決議。但是，由于可以得到的零息債券的種類太少〔現(xiàn)實(shí)上，沒(méi)有真正嚴(yán)厲意義上的長(zhǎng)期限的零息債券〕，所以，這種方法并不真實(shí)可行。第二種方式是經(jīng)過(guò)附息債券的價(jià)錢(qián)來(lái)決議即期利率曲線。這種方式從短期限的附息債券開(kāi)場(chǎng)，逐漸向長(zhǎng)期限的附息債券遞推。首先，可以經(jīng)過(guò)直接察看1年的利率來(lái)確定。接著，思索兩年到期的債券。假設(shè)這種債券的價(jià)錢(qián)為P，每年支付的利息為C，面值為F，那么P、F和C之間滿足如下關(guān)系：經(jīng)過(guò)這個(gè)式子可以得到。利用這種方法，依次可以求出。第三種方法，我們也可以經(jīng)過(guò)利用不同的附息債券構(gòu)造零息債券來(lái)確定即期利率。例：零息收益曲線確實(shí)定如何從帶息債券的價(jià)錢(qián)得到零息收益曲線假設(shè)是延續(xù)復(fù)利的利率，是每年復(fù)利次的等價(jià)的利率〔均以年利率表示〕，那么由第一種證券，得到3個(gè)月延續(xù)復(fù)利利率〔以年利率表示〕由第二種證券，得到6個(gè)月延續(xù)復(fù)利利率〔以年利率表示〕1年的利率為假設(shè)1.5年的即期利率為，那么從而這僅僅只是與6個(gè)月、1年的即期利率一致的現(xiàn)貨利率類似地，2年的即期利率為延續(xù)復(fù)利的即期利率Zerocurve作業(yè)：計(jì)算即期利率的期限構(gòu)造數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮網(wǎng)，2004.9.20債券代碼到期日息率(%)收盤(pán)價(jià)0006962006.6.1411.83114.770097042007.9.59.78116.60099082009.9.233.393.990100042010.5.232.8795.120101102011.9.252.9588.420102032012.4.172.5485.11折現(xiàn)因子知各個(gè)時(shí)間的即期利率，就可以給任何債券定價(jià)，這時(shí)，即期利率就是折現(xiàn)因子例子假定有一種國(guó)債，面值為1000元，息率為5%，期限為3年，那么該國(guó)債的現(xiàn)金流量為這種債券相當(dāng)于3個(gè)零息債券的組合，其一面值為50元，期限為1年；其二面值為50元，期限為2年；其三面值為1050元，期限為3年。因此，本例中國(guó)債的價(jià)值一定等于這三個(gè)零息債券價(jià)值之和。因此，只需可以計(jì)算出每種零息債券的價(jià)值，將這三個(gè)零息債券的價(jià)值加起來(lái)，就可以得到該國(guó)債的價(jià)錢(qián)505050+1000折現(xiàn)因子表示在某一特定時(shí)期后的1元價(jià)值，相當(dāng)于零時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。設(shè)為折現(xiàn)因子，那么就表示在T期末支付1元錢(qián)的零息債券的如今價(jià)錢(qián)。例子：折現(xiàn)因子經(jīng)過(guò)折現(xiàn)因子，可以計(jì)算任何期限的，任何息率的固定收益證券的價(jià)錢(qián)例子假定有一種國(guó)債，面值為1000元，息率為5%，期限為3年，那么該國(guó)債的價(jià)錢(qián)為遠(yuǎn)期利率(forwardrate)是如今確定的在未來(lái)兩個(gè)時(shí)間之間的貨幣的利率。4.3遠(yuǎn)期利率思索從如今開(kāi)場(chǎng)到兩年之后的這段時(shí)間。假設(shè)現(xiàn)貨利率，曾經(jīng)知道。假設(shè)我們?cè)阢y行把一塊錢(qián)存兩年，兩年后，這塊錢(qián)將變成我們也可以分兩步進(jìn)展投資，先將這一塊錢(qián)存一年，同時(shí)決議將一年后得到的本息再存一年，從第一年末到第二年末之間的利率如今就規(guī)定好，設(shè)為。兩年后，這塊錢(qián)將變成元。由無(wú)套利原理，這兩種投資方法的報(bào)答應(yīng)該相等，即例：遠(yuǎn)期利率的計(jì)算 假設(shè)采用延續(xù)復(fù)利的計(jì)算方式第2年的遠(yuǎn)期利率由1年和2年的即期利率決議例：遠(yuǎn)期利率的計(jì)算 普通的，設(shè)是年的即期利率〔以年利率表示〕，設(shè)是年的即期利率〔以年利率表示〕，那么和之間的遠(yuǎn)期利率為遠(yuǎn)期收益率與到期日之間的關(guān)系當(dāng)時(shí)，有4.4遠(yuǎn)期利率與未來(lái)即期利率之間的關(guān)系確定性市場(chǎng)：投資者確定地知道未來(lái)每一年的利率值。例子：預(yù)期未來(lái)幾年中每年的利率PricingofBonds

usingExpectedRatesPVn=PresentValueof$1innperiodsr1=One-yearrateforperiod1r2=One-yearrateforperiod2rn=One-yearrateforperiodn面值為1000的零息債券的價(jià)錢(qián)和即期利率期限構(gòu)造即期利率

到期日即期利率與未來(lái)每一年的利率1234即期利率與未來(lái)每一年的利率fn=one-yearforwardrateforperiodnyn=yieldtomaturityforasecuritywithamaturityofnForwardRatesfrom

ObservedLong-TermRates例子中的遠(yuǎn)期利率4yr=9.993 3yr=9.660 fn=?(1.0993)4=(1.0966)3(1+fn)(1.46373)/(1.31870)=(1+fn)fn=.10998or11%Note:thisisexpectedratethatwasusedinthepriorexample.在確定性市場(chǎng)中，未來(lái)的即期利率與遠(yuǎn)期利率相等.單調(diào)上升的期限構(gòu)造闡明未來(lái)的即期利率比如今的即期利率高在第一年的持有期收益率假設(shè)在第一年分別持有面值為1000、到期日為1、2、3年的債券，那么在第一年的持有期收益率分別為在確定性市場(chǎng)中，不論采用什么投資戰(zhàn)略，只需投資的期限相等，所得到的收益就相等。遠(yuǎn)期利率與未來(lái)現(xiàn)貨利率之間的關(guān)系不確定性市場(chǎng)：投資者不知道未來(lái)的即期利率，僅僅知道債券的價(jià)錢(qián)和到期收益率。假設(shè)投資者僅僅知道到期收益如下表所示，投資者關(guān)懷第三年的即期利率思索下面兩個(gè)投資戰(zhàn)略投資在三年的零息債券先投資在兩年的零息債券，兩年后再重投資在一年債券兩年后第三年僅僅可以知道第三年的遠(yuǎn)期利率，而第三年的遠(yuǎn)期利率不一定就等于第三年的即期利率，甚至也不等于第三年的期望即期利率。只需當(dāng)而第三年的遠(yuǎn)期利率等于第三年的即期利率時(shí)，采用一次性到期戰(zhàn)略和滾動(dòng)戰(zhàn)略所得到的收益才相等。遠(yuǎn)期利率能否等于期望未來(lái)即期利率依賴于投資者情愿承當(dāng)利率風(fēng)險(xiǎn)的程度，以及情愿投資在與投資時(shí)間不相匹配的債券上的程度。短期投資者長(zhǎng)期投資者5.利率期限構(gòu)造描畫(huà)把利率表示為到期日的函數(shù)，用以表達(dá)不同到期日利率的方式稱為利率的期限構(gòu)造UpwardSlopingMaturityFlatMaturityDownwardMaturity經(jīng)過(guò)分析期限構(gòu)造得到什么信息Theredoesappeartobesomeevidencethatthetermstructureconveysinformationaboutexpectedfuturespotrates.Examiningthetermstructureofinterestratesisimportantfordeterminingthecurrentsetofspotrates,whichcanbeusedasabasisforvaluinganyfixed-incomesecurity.Suchanexaminationisalsoimportantbecauseitprovidessomeinformationaboutwhatthemarketplaceexpectsregardingtheleveloffutureinterestrates.6.期限構(gòu)造實(shí)際無(wú)偏期望實(shí)際易變性偏好實(shí)際市場(chǎng)分割實(shí)際習(xí)慣偏好實(shí)際無(wú)偏期望實(shí)際(theunbiasedexpectationstheory)又稱純期望實(shí)際。該實(shí)際以為，遠(yuǎn)期利率反映了寬廣投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨利率的某種預(yù)期；隨著期限的添加而添加的現(xiàn)貨利率，闡明了大部分投資者預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)貨利率將上漲。相反，隨著時(shí)間的添加而遞減的現(xiàn)貨利率，闡明了大部分投資者預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)貨利率將下跌。上漲的收益曲線例：一年的現(xiàn)貨利率為7%，兩年的現(xiàn)貨利率為8%，為什么這兩個(gè)現(xiàn)貨利率不同？等價(jià)地，為什么收益曲線是上漲的？如今投資1塊錢(qián)，有兩種投資戰(zhàn)略一次性到期戰(zhàn)略6.1無(wú)偏期望實(shí)際滾動(dòng)投資戰(zhàn)略：先投資一年，得到再投資一年，預(yù)期即期利率為1〕10%：市場(chǎng)不平衡，所以10%不能代表群眾的預(yù)期2〕6%：同樣，市場(chǎng)不平衡，6%也不能代表群眾的預(yù)期3〕9.01%無(wú)偏期望實(shí)際以為，要使得代表群眾的預(yù)期，即市場(chǎng)是平衡的，必需有〔1〕由遠(yuǎn)期利率的定義有：所以，無(wú)偏期望實(shí)際以為遠(yuǎn)期利率代表了未來(lái)即期利率的預(yù)期值?！?〕群眾預(yù)期一年期現(xiàn)貨利率將上漲是期限構(gòu)造上揚(yáng)的緣由；而群眾預(yù)期一年期即期利率將下降是期限構(gòu)造下降的緣由。為什么群眾預(yù)期即期利率將變化？6.2易變性偏好實(shí)際易變性偏好實(shí)際(theliquiditypreferencetheory)以為投資者主要對(duì)購(gòu)買(mǎi)短期債券有興趣。即使有些投資者長(zhǎng)時(shí)間的持有債