第一節(jié)資本本錢(qián)第二節(jié)杠桿原理第七章躲避風(fēng)險(xiǎn)謀劃：財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析第三節(jié)最正確資本構(gòu)造確實(shí)定第一節(jié)資本本錢(qián)一、資本本錢(qián)概述二、個(gè)別資本本錢(qián)的計(jì)算三、綜合資本本錢(qián)的計(jì)算四、邊沿資本本錢(qián)一、資本本錢(qián)概述〔一〕資本本錢(qián)的含義資本本錢(qián)是指公司為籌集和運(yùn)用資本而付出的代價(jià)?！不I資角度〕資金籌集費(fèi)資金占用費(fèi)〔二〕資本本錢(qián)的作用1、是選擇資金來(lái)源，確定籌資方案的重要根據(jù)；2、是評(píng)價(jià)投資工程，決議投資取舍的重要規(guī)范；3、是衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)成果的尺度。資本本錢(qián)是投資者讓渡資金運(yùn)用權(quán)所要求的必要收益率。〔投資角度〕4〔三〕種類(lèi)——個(gè)別資金本錢(qián)☆長(zhǎng)期債券☆長(zhǎng)期借款☆優(yōu)先股☆普通股☆留存收益——加權(quán)平均資金本錢(qián)——邊沿資金本錢(qián)〔四〕、資本本錢(qián)計(jì)算方式資本本錢(qián)是指公司接受不同來(lái)源資本凈額的現(xiàn)值與估計(jì)的未來(lái)資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分公司需求逐年支付的各種利息、股息和本金等1、資本本錢(qián)普通表達(dá)式〔實(shí)際公式〕2、資本本錢(qián)的簡(jiǎn)化公式資本本錢(qián)〔率〕＝年占用費(fèi)用/〔籌集總額－籌資費(fèi)用〕

二、個(gè)別資本本錢(qián)的計(jì)算〔一)債券資本本錢(qián)▲計(jì)算公式：▲發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉(zhuǎn)化【例1】為籌措工程資本，某公司決議發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。rb=8.56%解析：Excel計(jì)算②債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息一樣公式簡(jiǎn)化〔二〕長(zhǎng)期借款資本本錢(qián)▲實(shí)際公式：▲簡(jiǎn)化公式：存在補(bǔ)償性余額時(shí)長(zhǎng)期借款本錢(qián)的計(jì)算留意銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無(wú)息回存的方式作為擔(dān)?！纠?】假設(shè)某公司向銀行借款100萬(wàn)元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設(shè)不思索籌資費(fèi)。假設(shè)銀行要求公司堅(jiān)持10%的無(wú)息存款余額借款的資本本錢(qián)：實(shí)踐借款資本本錢(qián)：(三〕優(yōu)先股資本本錢(qián)▲計(jì)算公式:▲優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券?！攸c(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。例3：某公司發(fā)行一批優(yōu)先股，面值100元，發(fā)行價(jià)錢(qián)為120元，籌資費(fèi)率3%，每年股利率14%。計(jì)算這批優(yōu)先股的資本本錢(qián)。〔四〕普通股資本本錢(qián)普通股本錢(qián)確實(shí)定方法有三種：1.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型3.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法從實(shí)際上說(shuō)，普通股本錢(qián)可以被看作是為堅(jiān)持公司普通股市價(jià)不變，公司必需為股權(quán)投資者發(fā)明的最低收益率。1.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法▲實(shí)際公式：★固定增長(zhǎng)股〔增長(zhǎng)率g〕★零增長(zhǎng)股▲股票價(jià)錢(qián)等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本本錢(qián)?！纠?】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬(wàn)股，每股面值10元,目前每股市場(chǎng)價(jià)錢(qián)11.625元，去年股利支付額為每股0.2125元，估計(jì)以后每年按15%增長(zhǎng)，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)錢(qián)的6%。解析：普通股的資本本錢(qián)：2.資本資產(chǎn)定價(jià)方式【例5】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設(shè)目前短期國(guó)債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析闡明，在過(guò)去的5年里,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%~8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析,在此以8%作為計(jì)算根據(jù)；根據(jù)過(guò)去5年BBC股票收益率與市場(chǎng)收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。解析：BBC股票投資的必要收益率：▲β值的估計(jì)：尋覓一家或多家與公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)似的公司間接地計(jì)算β值。留意：假設(shè)替代公司和計(jì)算公司的財(cái)務(wù)杠桿〔負(fù)債資本/股權(quán)資本〕不同，需求采用一定的方法調(diào)整或修正替代公司的β系數(shù)。①將替代公司的β值調(diào)整到無(wú)負(fù)債時(shí)的β值，②根據(jù)計(jì)算公司的負(fù)債比率確定計(jì)算公司的β值?！u(píng)價(jià)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)際上比較嚴(yán)密，但這一模型的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)不完全相符合。首先，該模型只思索了股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是相當(dāng)于假設(shè)普通股的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)只需市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了普通股資本本錢(qián)。其次，由于將β系數(shù)定義為股市平均風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，并用它來(lái)計(jì)算個(gè)別股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對(duì)于股市平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋稊?shù)，實(shí)踐上是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)與收益成線(xiàn)性關(guān)系，而這是缺乏邏輯根據(jù)的。最后，模型中所需求的各項(xiàng)資料特別是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有時(shí)很難獲得，假設(shè)在估計(jì)時(shí)誤差較大，最后的計(jì)算將能夠毫無(wú)意義。3.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法▲普通股的資本本錢(qián)在公司債券投資收益率的根底上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)▲評(píng)價(jià)：優(yōu)點(diǎn)：不需求計(jì)算β系數(shù)，且長(zhǎng)期債券收益率確實(shí)定比較簡(jiǎn)單，假設(shè)長(zhǎng)期債券是公開(kāi)發(fā)行的，公司可以經(jīng)過(guò)證券市場(chǎng)或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)獲得。缺陷：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難確定，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期堅(jiān)持不變或變化是在一個(gè)較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以用于估算如今和未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢酬大約在4%～6%之間三、綜合資本本錢(qián)〔一〕綜合資本本錢(qián)綜合〔加權(quán)平均〕資本本錢(qián)是以各種不同資本來(lái)源的資本本錢(qián)為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)?！粲?jì)算公式：◆含義：權(quán)數(shù)確實(shí)定方法：★賬面價(jià)值法★市場(chǎng)價(jià)值法●賬面價(jià)值法以各類(lèi)資本的賬面價(jià)值為根底，計(jì)算各類(lèi)資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均本錢(qián)?！捕迟~面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出賣(mài)價(jià)錢(qián)●市場(chǎng)價(jià)值法以各類(lèi)資本來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)值為根底計(jì)算各類(lèi)資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均本錢(qián)。反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)錢(qián)●目的價(jià)值法目的價(jià)值根底是根據(jù)各種長(zhǎng)期資金〔股票、債券等〕的未來(lái)目的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)確定各自所占的比例。評(píng)價(jià)●賬面價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于獲得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適宜分析過(guò)去的籌資本錢(qián)。缺陷：假設(shè)債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本本錢(qián)，不能正確地反映實(shí)踐的資本本錢(qián)程度。●市場(chǎng)價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)踐資本本錢(qián)程度，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。缺陷：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易獲得。【例】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價(jià)錢(qián)為每股10元，發(fā)行股數(shù)10

000股；同時(shí)發(fā)行債券籌資100

000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為1000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價(jià)錢(qián)上升到每股12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)錢(qián)下跌到850元。證券價(jià)錢(qián)的市場(chǎng)變化并不影響其賬面價(jià)值。不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值及其資本構(gòu)造如下表所示。MBI公司不同價(jià)值根底的資本構(gòu)造單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值普通股50505058.5債券50505041.5=〔12×10000〕/〔12×10000+850×1000)=〔850×1000〕/〔12×10000+850×1000)四、邊沿資本本錢(qián)◆邊沿資本本錢(qián)是在多次籌措資本時(shí)，獲得最后一筆籌資的本錢(qián)。它本質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均本錢(qián)不是曾經(jīng)籌集的資金的本錢(qián)?！粲?jì)算公式：追加籌資的資本構(gòu)造影響邊沿資本本錢(qián)的要素①各種資本來(lái)源的資本本錢(qián)〔即個(gè)別資本本錢(qián)〕②目的資本構(gòu)造◆個(gè)別資本本錢(qián)和資本構(gòu)造的變動(dòng)對(duì)邊沿資本本錢(qián)的影響情況個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動(dòng)保持不變變動(dòng)保持不變與增資前相同變動(dòng)

變動(dòng)◎?qū)嵺`上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會(huì)使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊沿資本本錢(qián)不斷上升。如何計(jì)算邊沿資本本錢(qián)◆邊沿資本本錢(qián)的計(jì)算程序〔資本構(gòu)造堅(jiān)持不變，個(gè)別資本本錢(qián)變動(dòng)〕①確定追加籌資的目的資本構(gòu)造假定追加籌資的資本構(gòu)造與企業(yè)原來(lái)的資本構(gòu)造堅(jiān)持一致。②確定各種籌資方式的資本本錢(qián)【例】假設(shè)某公司目前的資本構(gòu)造較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%(經(jīng)過(guò)發(fā)行普通股股票獲得)，根據(jù)測(cè)算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本本錢(qián)的資料如表2所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本本錢(qián)。表2籌資規(guī)模與資本本錢(qián)預(yù)測(cè)資本來(lái)源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以?xún)?nèi)（含100000）100000～200000200000以上150000以?xún)?nèi)（含150000）150000～600000600000以上5%6%8%10%12%14%③確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個(gè)別資本本錢(qián)的籌資總額分界點(diǎn)根據(jù)公式計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)，資本來(lái)源籌資總額分界點(diǎn)（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000250000以?xún)?nèi)（含250000）250000~500000500000以上5%6%8%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000250000以?xún)?nèi)（含250000）250000~10000001000000以上10%12%14%表3籌資總額分界點(diǎn)及資本本錢(qián)表4不同籌資總額的邊沿資本本錢(qián)籌資總額范圍資本來(lái)源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本250000以?xún)?nèi)（含250000）債券股票40%60%5%10%40%×5%+60%×10%=8%250000～500000債券股票40%60%6%12%40%×6%+60%×12%=9.6%500000～1000000債券股票40%60%8%12%40%×8%+60%×12%=10.4%1000000以上債券股票40%60%8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%第二節(jié)杠桿原理一、杠杠原理的根底二、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與運(yùn)營(yíng)杠桿三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿四、復(fù)合杠桿一、杠桿原理的根底(一)、本錢(qián)習(xí)性分析1、本錢(qián)習(xí)性：本錢(qián)總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。2、種類(lèi)〔1〕固定本錢(qián)：不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)〔2〕變動(dòng)本錢(qián)：隨業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)〔3〕混合本錢(qián)：隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)，但不成正比例(1).固定本錢(qián)定義：固定本錢(qián)是指其總額在一定期間和一定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，不受業(yè)務(wù)量變動(dòng)的影響而堅(jiān)持固定不變的本錢(qián)。例如：行政管理人員的工資、辦公費(fèi)、財(cái)富保險(xiǎn)費(fèi)、不動(dòng)產(chǎn)稅、固定資產(chǎn)折舊費(fèi)、職工教育培訓(xùn)費(fèi)。例：某產(chǎn)品消費(fèi)，月折舊費(fèi)為6000元。估計(jì)產(chǎn)量1000件2000件3000件月折舊費(fèi)6000元6000元6000元單位產(chǎn)品折舊費(fèi)6元3元2元特點(diǎn)：〔1〕從總額來(lái)看，固定資產(chǎn)總額不受業(yè)務(wù)量變動(dòng)的影響，堅(jiān)持相對(duì)固定；〔2〕從單位本錢(qián)來(lái)看，單位固定本錢(qián)隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)呈反向變化。圖示：產(chǎn)量〔千件〕產(chǎn)量〔千件〕固定本錢(qián)〔千元〕02468642y=a0246642單位固定本錢(qián)〔元〕Y=a/x(2).變動(dòng)本錢(qián)定義：變動(dòng)本錢(qián)是在一定期間和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，其總額隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而成正比例變動(dòng)的本錢(qián)。例如：直接資料、直接人工、推銷(xiāo)傭金等。例：某產(chǎn)品消費(fèi)，單位產(chǎn)品資料本錢(qián)為10元。估計(jì)產(chǎn)量1000件2000件3000件資料費(fèi)10000元20000元30000元單位產(chǎn)品資料費(fèi)10元10元10元特點(diǎn)：〔1〕從總額來(lái)看，變動(dòng)本錢(qián)總額隨著業(yè)務(wù)量的增減變動(dòng)成正比例變動(dòng)；〔2〕從單位本錢(qián)來(lái)看，單位變動(dòng)本錢(qián)那么不受業(yè)務(wù)量變動(dòng)的影響，堅(jiān)持相對(duì)固定。圖示：產(chǎn)量〔千件〕產(chǎn)量〔千件〕變動(dòng)本錢(qián)〔萬(wàn)元〕024681284024615105單位變動(dòng)本錢(qián)元〕Y=bxY=b混合本錢(qián)變動(dòng)本錢(qián)和固定本錢(qián)分解分類(lèi)半變動(dòng)本錢(qián)半固定本錢(qián)延期變動(dòng)本錢(qián)(3).混合本錢(qián)：本錢(qián)總額隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成正比。銷(xiāo)售收入總本錢(qián)固定本錢(qián)保本點(diǎn)bxaX(業(yè)務(wù)銷(xiāo)售量)0Y收入、本錢(qián)總本錢(qián)=固定本錢(qián)+單位變動(dòng)本錢(qián)×業(yè)務(wù)量Y=a+bX4.總本錢(qián)習(xí)性模型37〔二〕邊沿奉獻(xiàn)M=px-bx=(p-b)x=mx其中：p、x、b、m分別表示單位銷(xiāo)售價(jià)錢(qián)、業(yè)務(wù)量、單位變動(dòng)本錢(qián)、單位邊沿奉獻(xiàn)38〔三〕息稅前利潤(rùn)EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a其中：p、x、b、m同上面的含義一樣；a表示固定本錢(qián)〔四〕普通股每股收益及其計(jì)算普通股每股收益是指一定時(shí)期企業(yè)為普通股股東所發(fā)明的收益。普通每股收益的計(jì)算公式為：式中：EPS—普通股每股收益；I—債務(wù)利息；T—所得稅稅率；D—優(yōu)先股股利；N—普通股股數(shù)。2024/1/1140(五〕杠桿分析的根本假設(shè)①公司僅銷(xiāo)售一種產(chǎn)品，且價(jià)錢(qián)不變；②運(yùn)營(yíng)本錢(qián)中的單位變動(dòng)本錢(qián)和固定本錢(qián)總額在相關(guān)范圍內(nèi)堅(jiān)持不變；③產(chǎn)銷(xiāo)平衡二、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與運(yùn)營(yíng)杠桿〔一〕運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品運(yùn)營(yíng)上的緣由給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來(lái)的不確定性?！蛴绊戇\(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的要素◎運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)產(chǎn)品需求變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)錢(qián)變動(dòng)產(chǎn)品本錢(qián)變動(dòng)…………〔二〕運(yùn)營(yíng)杠桿〔Q→EBIT〕運(yùn)營(yíng)杠桿反映銷(xiāo)售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。1、運(yùn)營(yíng)杠桿的含義QEBIT運(yùn)營(yíng)杠桿2、運(yùn)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的緣由當(dāng)銷(xiāo)售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改動(dòng)固定本錢(qián)總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定本錢(qián)，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷(xiāo)售量變動(dòng)率。運(yùn)營(yíng)杠桿是由于與運(yùn)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定消費(fèi)本錢(qián)而產(chǎn)生的第二節(jié)杠桿原理3、運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)運(yùn)營(yíng)杠桿是指由于固定本錢(qián)的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。P=10元V=6元x=50000F=100000元EBIT=〔10—6〕×50000—100000=100000元假設(shè)x=100000EBIT=〔10—6〕×100000—100000=300000元由于固定本錢(qián)在一定條件下不變產(chǎn)銷(xiāo)量較小的變動(dòng)——息稅前利潤(rùn)更大的變動(dòng)4、運(yùn)營(yíng)杠桿的計(jì)量?實(shí)際計(jì)算公式：運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)〔DOL〕——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù)?簡(jiǎn)化計(jì)算公式：明晰地反映出不同銷(xiāo)售程度上的運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)【例】ACC公司消費(fèi)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷(xiāo)售量為20000件，銷(xiāo)售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)本錢(qián)3元，固定本錢(qián)總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷(xiāo)售單價(jià)及本錢(qián)程度堅(jiān)持不變，當(dāng)銷(xiāo)售量為20000件時(shí)，運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：【例】假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動(dòng)本錢(qián)為25元，固定本錢(qián)總額為100000元，不同銷(xiāo)售程度下的EBIT和DOL見(jiàn)表5。表5不同銷(xiāo)售程度下的運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)銷(xiāo)售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無(wú)窮大

5.003.002.332.001.67盈虧平衡點(diǎn)圖10-2不同銷(xiāo)售程度下的運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)◆影響運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)的要素分析影響運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)要素：銷(xiāo)售量、單位價(jià)錢(qián)、單位變動(dòng)本錢(qián)、固定本錢(qián)總額。影響DOL的四個(gè)因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向

銷(xiāo)售量（Q）反方向同方向

單位價(jià)格（P）

單位變動(dòng)成本（V）同方向反方向

固定成本（F）運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)〔DOL〕越大，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化目的?，F(xiàn)實(shí)上，是銷(xiāo)售和本錢(qián)程度的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)該當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)〞的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只需在銷(xiāo)售和本錢(qián)程度變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活〞。特別提示三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿〔一〕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債運(yùn)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。◎影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要素◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

資本供求變化利率程度變化獲利才干變化資本構(gòu)造變化…………〔二〕財(cái)務(wù)杠桿〔EBIT→EPS〕財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。◎財(cái)務(wù)杠桿的含義EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的緣由在公司資本構(gòu)造一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資本錢(qián)是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本本錢(qián)就會(huì)相應(yīng)地減少或添加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資本錢(qián)的存在而產(chǎn)生的◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)〔DFL〕——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù)?實(shí)際計(jì)算公式：?簡(jiǎn)化計(jì)算公式：【例】某公司為擬建工程籌措資本1000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案：A：全部發(fā)行普通股籌資；B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元；C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，不思索證券籌資費(fèi)用；該工程估計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如下表所示?！纠考僭O(shè)息稅前利潤(rùn)從200萬(wàn)元降到150萬(wàn)元，即降低25%，那么三個(gè)方案的每股收益分別為：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%表不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)項(xiàng)目A方案B方案C方案資本總額（萬(wàn)元）其中：普通股（萬(wàn)元）公司債券（萬(wàn)元）息稅前收益（萬(wàn)元）利息（8%）稅前收益（萬(wàn)元）所得稅（30%）稅后收益（萬(wàn)元）普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元/股）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿〔一〕總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)〔二〕總杠桿總杠桿反映銷(xiāo)售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蚩偢軛U的含義◎總杠桿產(chǎn)生的緣由EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q運(yùn)營(yíng)杠桿由于存在固定消費(fèi)本錢(qián)，產(chǎn)生運(yùn)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷(xiāo)售量的變動(dòng)率；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。銷(xiāo)售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)?？偢軛U是由于同時(shí)存在固定消費(fèi)本錢(qián)和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)〔DTL〕——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù)?實(shí)際計(jì)算公式：?簡(jiǎn)化計(jì)算公式：公司總風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)〔DTL〕越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。控制程度相對(duì)大于對(duì)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大思索：杠桿原理和資本構(gòu)造的關(guān)系

假設(shè)如今有一項(xiàng)投資，需求10萬(wàn)元的資本，預(yù)估會(huì)有30%的報(bào)酬率，假設(shè)我們?nèi)恳宰杂匈Y金來(lái)投資，那么這10萬(wàn)元的自有資金報(bào)酬率就是30%.但是，假設(shè)只拿出6萬(wàn)元，另外4萬(wàn)元是利用借貸獲得的，借款年利率為15%，雖然外表的報(bào)酬率也是30%，但是由于我們真正拿出來(lái)的只需6萬(wàn)元，因此這6萬(wàn)元自有資金真正的報(bào)酬率，是將要賺到的3萬(wàn)元〔100000×30%〕，扣除負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用6000元〔40000×15%〕之后所得，這樣財(cái)務(wù)杠桿操作的報(bào)酬率高達(dá)40%〔24000/60000×100%〕。

由此得出如下結(jié)論和啟示：〔1〕負(fù)債是財(cái)務(wù)杠桿的根本，財(cái)務(wù)杠桿成效源于企業(yè)的負(fù)債運(yùn)營(yíng)；〔2〕在一定條件下，自有資金愈少，財(cái)務(wù)杠桿操作的空間愈大。利用財(cái)務(wù)杠桿操作，看起來(lái)獲利率很高，但是必需操作得當(dāng)。假設(shè)判別錯(cuò)誤，投資報(bào)酬率沒(méi)有預(yù)期得高，甚至是負(fù)的時(shí)候，再加上需求負(fù)擔(dān)的借貸利息，就變成反財(cái)務(wù)杠桿操作，反而損失繁重。

所謂財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指負(fù)債籌資運(yùn)營(yíng)對(duì)一切者收益的影響。負(fù)債運(yùn)營(yíng)后，企業(yè)所能獲得的利潤(rùn)就是：

資本收益＝企業(yè)投資收益率×總資本－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×〔權(quán)益資本＋債務(wù)資本〕－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本＋〔企業(yè)投資收益率－負(fù)債利息率〕×債務(wù)資本①

〔此處的企業(yè)投資收益率率＝息稅前利潤(rùn)÷資本總額，所以即息稅前利潤(rùn)率〕

因此可得整個(gè)公司權(quán)益資本收益率的計(jì)算公式為

權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率＋(企業(yè)投資收益率－負(fù)債利率)×債務(wù)資本／權(quán)益資本②

可見(jiàn)，只需企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債運(yùn)營(yíng)而絕對(duì)值添加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率〔債務(wù)資本／權(quán)益資本〕越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿利益的本質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所獲得的一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。而假設(shè)是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤(rùn)只能或者缺乏以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所獲得的利潤(rùn)都缺乏以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來(lái)償債，這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

第三節(jié)最正確資本構(gòu)造確實(shí)定

一、資本構(gòu)造的概念二、最正確資本構(gòu)造確實(shí)定資金來(lái)源長(zhǎng)期資金來(lái)源短期資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款債務(wù)資本資本構(gòu)造財(cái)務(wù)構(gòu)造一、資本構(gòu)造的概念資本構(gòu)造是指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。普通股〔二〕資本構(gòu)造表示方法▲杠桿比率長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系▲負(fù)債比率長(zhǎng)期負(fù)債與公司價(jià)值之間的比例關(guān)系二．最正確資本構(gòu)造〔一〕衡量規(guī)范綜合資本本錢(qián)率最低公司市場(chǎng)價(jià)值最大〔二〕確定最正確融資構(gòu)造的方法1、比較資本本錢(qián)法①初始融資構(gòu)造決策②追加融資構(gòu)造決策2、每股凈利分析法〔每股收益無(wú)差別點(diǎn)法〕3、比較公司價(jià)值法

2、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法

綜述判別資本構(gòu)造合理與否，普通方法是以分析每股收益的變化來(lái)衡量。能提高每股收益的資本構(gòu)造是合理的，反之那么不夠合理。由于這種方法要確定每股收益的無(wú)差別點(diǎn)，所以叫每股收益無(wú)差別點(diǎn)法。1、每股收益的無(wú)差別點(diǎn)：指每股收益不受融資方式影響的銷(xiāo)售程度?？梢苑治雠袆e在什么樣的銷(xiāo)售程度下適于采用何種資本構(gòu)造。2、分析：在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論是采用負(fù)債融資，還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。當(dāng)EPS1=EPS2時(shí)，使等式成立的銷(xiāo)售額S為每股收益無(wú)差別點(diǎn)的銷(xiāo)售額。判別條件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一條直線(xiàn)。DFL越大，斜率越大。對(duì)于恣意兩個(gè)方案，可以在EBIT-EPS平面上求得兩個(gè)方案對(duì)應(yīng)EPS曲線(xiàn)的交點(diǎn)，即無(wú)差別點(diǎn)EBIT*。EBIT>EBIT*,杠桿大的方案優(yōu)EPSEBITABEBIT*0每股凈利分析法[例7－14]：某公司已發(fā)行了l000萬(wàn)股面額為10元的普通股(N1)。公司為了擴(kuò)展消費(fèi)運(yùn)營(yíng)規(guī)模，需再融資10000萬(wàn)元，現(xiàn)有兩種方案可供選擇：一是再發(fā)行1000萬(wàn)股普通股(N2)，每股發(fā)行價(jià)10元；二是發(fā)行票面利率為10％的10000萬(wàn)元債券。公司所得稅稅率為33％，假定息稅前盈利為5000萬(wàn)元。解：發(fā)行股票方案的每股收益＝元發(fā)行債券方案的每股收益＝＝2.68元息稅前盈利：

EBIT＝2000萬(wàn)元

平衡點(diǎn)處每股收益＝元可見(jiàn)，當(dāng)公司估計(jì)息稅前盈利為2000萬(wàn)元時(shí)，兩種融資方式無(wú)優(yōu)劣之分，它們的每股凈利均為0.67元。當(dāng)息稅前盈利為5000萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)采取發(fā)行債券的融資方式，此時(shí)債券的每股凈利為2.68元，比發(fā)行股票的每股凈利1.675元高出1.005元。因此，當(dāng)估計(jì)市場(chǎng)情況好，銷(xiāo)售額大，企業(yè)每股凈利超越平衡點(diǎn)每股凈利時(shí)，應(yīng)采取債務(wù)融資方式；相反，當(dāng)預(yù)測(cè)企業(yè)每股凈利低于平衡點(diǎn)每股凈利時(shí)，那么應(yīng)采取權(quán)益融資方式。3、比較公司價(jià)值法〔總價(jià)值分析法〕企業(yè)最優(yōu)資本構(gòu)造的衡量規(guī)范就是可以使資本本錢(qián)最低同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。從本質(zhì)上看，資本構(gòu)造-——企業(yè)價(jià)值分析法就是按照這一思緒，經(jīng)過(guò)綜合思索資本本錢(qián)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系來(lái)選擇最優(yōu)資本構(gòu)造的方法。企業(yè)的價(jià)值V可以用下式表示：式中：B——負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值S——權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值為了簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)債務(wù)的面值等于其市場(chǎng)價(jià)值。而股票的市場(chǎng)價(jià)值那么根據(jù)下式計(jì)算：普通股的本錢(qián)KS可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算：企業(yè)的資本本錢(qián)，采用加權(quán)平均資本本錢(qián)來(lái)計(jì)算：新港公司預(yù)期的息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元，資本全部由普通股資本構(gòu)成，股票的賬面價(jià)值為2000萬(wàn)元，企業(yè)適用的所得稅稅率為25%。公司管理層以為目前企業(yè)的資本構(gòu)造不夠合理，擬采用發(fā)行債券回購(gòu)股票的方法予以調(diào)整。目前市場(chǎng)上債務(wù)和權(quán)益資本的本錢(qián)如下：表1債務(wù)與權(quán)益資本本