證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第33頁起的免責(zé)條款和聲明中信證券中信證券研究部互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2024年投資展望|2024.1.8核心觀點(diǎn)2023年，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊圍繞宏觀復(fù)蘇及利率環(huán)境演繹，呈現(xiàn)區(qū)間震蕩行情，2023全年恒生科技/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計(jì)-8.8%/-10.6%。其中，在賽道內(nèi)份額穩(wěn)健增長的拼多多、唯品會(huì)、網(wǎng)易、滴滴、貝殼、騰訊音樂等實(shí)現(xiàn)超額收益，2023年累計(jì)上漲79.4%/30.2%/25.0%/24.2%/17.4%/8.8%。展望2024年，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將逐步步入成熟階段，收入端與宏觀周期的相關(guān)性逐漸增加，利潤率受競爭格局變化擾動(dòng)。我們建議在不同經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度下，優(yōu)選競爭格局穩(wěn)固、份額提升的頭部公司。宏觀經(jīng)濟(jì)明顯改善背景下，建議關(guān)注在線招聘、廣告、電商等賽道公司；宏觀經(jīng)濟(jì)前景不確定性的背景下，建議關(guān)注在線音樂、票務(wù)平臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)等賽道公司。年，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊圍繞宏觀復(fù)蘇及利率環(huán)境演繹，呈現(xiàn)區(qū)間震蕩行情，2023全年恒生科技/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計(jì)-8.8%/-10.6%。估值層面，截至2023年12月29日，恒生科技指數(shù)NTMPE為16x,處于上市以來最低水平。個(gè)股層面，2023年，拼多多、唯品會(huì)、網(wǎng)易、滴滴、貝殼、騰訊音樂等漲幅領(lǐng)先，全年累計(jì)上漲79.4%/30.2%/25.0%/24.2%/17.4%/8.8%。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)料將逐步步入成熟階段，收入端與宏觀周期的相關(guān)性將逐漸增加，我們認(rèn)為板塊仍將圍繞宏觀交易邏輯，經(jīng)濟(jì)增長、降息時(shí)點(diǎn)仍將是影響板塊走勢的核心變量。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2024年我國實(shí)際GDP/社零總額有望同比增長4.5%/6.0%;根據(jù)CME,美聯(lián)儲(chǔ)有望在明年上半年開啟降息，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊有望受益于此帶來的流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。外部環(huán)境的不確定性影響對(duì)不同賽道的投資偏好，弱宏觀預(yù)期下，建議關(guān)注行業(yè)格局清晰、盈利能力穩(wěn)健的在線音樂、網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)及票務(wù)平臺(tái)等；后續(xù)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期進(jìn)一步確認(rèn)，中觀視角：份額提升或格局穩(wěn)定公司更易受青睞。2023年，拼多多、網(wǎng)易、騰訊音樂實(shí)現(xiàn)超額收益，我們認(rèn)為在相對(duì)不確定的外部環(huán)境下，能夠?qū)崿F(xiàn)份額穩(wěn)中有升是公司治理能力和競爭實(shí)力的體現(xiàn)。展望后續(xù)，融資環(huán)境降溫背景下，新進(jìn)入者減少，已經(jīng)構(gòu)筑競爭壁壘、商業(yè)模式得到驗(yàn)證、現(xiàn)金流穩(wěn)健的賽道龍頭獲得更為緩和的競爭環(huán)境，行業(yè)格局有望進(jìn)一步向頭部集中，垂類龍頭公司有望具備更強(qiáng)的增長確定性。目前，行業(yè)格局較為清晰，頭部公司份額穩(wěn)固或持續(xù)提升的公司主要有：騰訊控股、網(wǎng)易、騰訊音樂、滿幫集團(tuán)、BOSS1公司視角：新市場及商業(yè)模式變革將帶來新機(jī)遇，同時(shí)關(guān)注股東回報(bào)的積極進(jìn)展。行業(yè)增速放緩背景下，商業(yè)模式的變革、出海等新市場的拓展是目前互聯(lián)網(wǎng)公司尋求的主要變化，有望帶來業(yè)績與估值上的增量，主要公司包括騰訊音樂(訂閱占比提升及IOT增量)、網(wǎng)易(大R品類向大DAU產(chǎn)品轉(zhuǎn)變)、拼多多(電商出海)等。同時(shí)，股價(jià)承壓背景下，積極的股東回報(bào)也將提振資本市場信心。2023年以來，主要互聯(lián)網(wǎng)公司股東對(duì)應(yīng)年化回報(bào)約3%-10%。2023Q3,唯品會(huì)/BOSS直聘/滿幫攤薄股數(shù)同比下降11.5%/1.8%/1.2%,亦展現(xiàn)出回購的積極進(jìn)展。展望后續(xù)，我們建議關(guān)注商業(yè)模式調(diào)整積極、新市場拓風(fēng)險(xiǎn)因素：我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長不及預(yù)期；流動(dòng)性寬松不及預(yù)期導(dǎo)致市場估值中樞下移；互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績回暖不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)及新市場拓展不及預(yù)期，或投資虧損超預(yù)期；核心股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。投資策略：展望2024年，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)板塊行情仍將圍繞宏觀交易邏輯以及公司基本面展開演繹，其中1)短期業(yè)績與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度低，2)競爭格局穩(wěn)固，3)業(yè)務(wù)調(diào)整積極為市場重點(diǎn)關(guān)注因素。我們建議優(yōu)先關(guān)注同時(shí)滿足三個(gè)因素的公司，包括騰訊控股、網(wǎng)易、騰訊音樂、滿幫集團(tuán)等；其次，關(guān)注滿足兩個(gè)因素的公司，包括拼多多、快手、BOSS直聘、嗶哩嗶哩、愛奇藝、閱文集團(tuán)等。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評(píng)級(jí)公司美元)拼多多京東98網(wǎng)易同道獵聘42219閱文集團(tuán)資料來源：Wind,中信證券研究部預(yù)測注：股價(jià)為2024年1月5日收盤價(jià)目錄 6 623Q3業(yè)績回顧：市場關(guān)注度重心從利潤端轉(zhuǎn)向?yàn)槭杖攵?6市場回顧：板塊區(qū)間震蕩，拼多多、網(wǎng)易明顯跑贏 7 9 9 行業(yè)視角：尋找弱β下的強(qiáng)a,優(yōu)選格局優(yōu)化標(biāo)的 網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)：線上滲透加深，行業(yè)龍頭持續(xù)受益 在線內(nèi)容平臺(tái)：厚積薄發(fā)，聚焦高質(zhì)量增長 23 23 24 25 27 29 風(fēng)險(xiǎn)因素 投資策略 插圖目錄圖1:2021年至今恒生科技指數(shù)復(fù)盤 6圖2:主要互聯(lián)網(wǎng)公司2023Q3收入超彭博一致預(yù)期幅度 7圖3:互聯(lián)網(wǎng)公司2023Q3Non-GAAP利潤超彭博一致預(yù)期幅度 7圖4:恒生科技指數(shù)ForwardPE(未來12個(gè)月) 8圖5:納斯達(dá)克指數(shù)ForwardPE(未來12個(gè)月) 8 圖8:美聯(lián)儲(chǔ)降息利率概率表(12月11日更新) 圖9:港股市場投資者結(jié)構(gòu) 圖10:近30日北向資金單日凈流入(億元，截至12月7日) 圖11:近30日南向資金單日凈流入(億元，截至12月7日) 圖12:港股賣空成交量占市場成交總量百分比 圖13:未平倉賣空數(shù)占總股本比例 圖14:賣空量占成交量比率(月) 圖15:主要互聯(lián)網(wǎng)公司回購計(jì)劃余額及在市值占比 圖16:騰訊今年以來單日回購金額(億港元) 圖17:網(wǎng)易季度股利(美元/ADS) 圖18:主要互聯(lián)網(wǎng)公司2023Q3攤薄股數(shù)同比變化 圖19:互聯(lián)網(wǎng)投融資季度情況 圖20:互聯(lián)網(wǎng)單均投融資金額(萬美元)及同比增速 圖21:實(shí)物商品網(wǎng)上零售額(調(diào)整后當(dāng)月值)增速 圖22:規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量(億件)及同比增速 圖23:電商件單價(jià)(元)及同比增速 圖24:主要電商平臺(tái)季度GMV同比增速 圖25:主要電商平臺(tái)季度GMV份額 圖26:主要貨架電商平臺(tái)takerate 圖27:Temu全球站點(diǎn) 圖28:中國公路貨運(yùn)量(億噸)及同比增速 圖30:滿幫平均發(fā)貨貨主MAU(百萬)及同比增速 20圖31:滿幫履約訂單數(shù)(百萬)及同比增速 20圖32:滿幫季度營收(百萬元)及同比增速 20圖33:滿幫季度凈利潤(百萬元)及利潤率 21圖35:國內(nèi)就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率(16-24歲人口) 圖36:全國平均招聘薪酬及同比增速 圖37:2023Q3招聘薪酬同比增速TOP10行業(yè) 21圖38:招聘指數(shù)(周) 21圖39:BOSS直聘付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)(百萬)及同比增速 22圖40:獵聘驗(yàn)證企業(yè)用戶數(shù)(百萬)及同比增速 22圖41:BOSS直聘和獵聘收入(百萬元)及增速 22圖42:BOSS直聘現(xiàn)金收入(百萬元)及增速 22圖43:BOSS直聘和獵聘凈利潤(Non-GAAP,百萬元)及利潤率 圖44:微信與QQ月活躍用戶數(shù)量(億) 圖45:23Q3主要小程序生態(tài)活躍用戶數(shù)量(億) 23圖46:主要短視頻平臺(tái)DAU變化(億) 24圖47:主要短視頻平臺(tái)單日每人使用時(shí)長變化(分鐘) 圖48:快手電商分季度GMV 25圖49:快手電商分季度廣告業(yè)務(wù)收入 圖50:快手分季度成本費(fèi)用率 25圖51:快手分季度調(diào)整后凈利潤 圖53:長視頻平臺(tái)MAU數(shù)量(億) 圖54:長視頻平臺(tái)單日每人使用時(shí)長變化(分鐘) 圖55:愛奇藝付費(fèi)會(huì)員數(shù)量(百萬)及ARM(元)情況 圖56:分平臺(tái)全網(wǎng)劇集有效播放量(億) 27圖57:分平臺(tái)全網(wǎng)綜藝有效播放量(億) 27圖58:在線音樂平臺(tái)MAU數(shù)量(億) 圖59:2022年中國在線音樂市場份額(以MAU計(jì)) 27圖60:TME與云音樂付費(fèi)會(huì)員數(shù)(百萬)與付費(fèi)率變化 28圖61:TME與云音樂月ARPPU(元)變化 圖62:TME與云音樂毛利率變化 28 圖64:免費(fèi)閱讀平臺(tái)DAU(萬) 圖65:重點(diǎn)社區(qū)平臺(tái)DAU數(shù)量(億) 29 圖67:重點(diǎn)社區(qū)平臺(tái)單日人均時(shí)長(分鐘) 30圖68:重點(diǎn)社區(qū)平臺(tái)單日啟動(dòng)次數(shù)(次) 30圖69:中國累計(jì)電影票房(億元) 31圖70:中國累計(jì)電影觀影人次(億人次) 31圖71:中國累計(jì)電影平均票價(jià)(元) 31圖72:中國電影票房分線級(jí)城市占比 表格目錄表1:主要互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)布2023Q3財(cái)報(bào)后漲跌幅(截至2023年12月11日) 7表2:互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)重點(diǎn)公司近期漲跌幅(截至2024年1月2日) 8表4:國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)預(yù)期(12月8日更新) 9表3:主要互聯(lián)網(wǎng)公司收入同比增速 9表5:主要互聯(lián)網(wǎng)公司回購計(jì)劃 表6:互聯(lián)網(wǎng)主要子賽道重點(diǎn)公司相對(duì)份額變化 表7:主要電商平臺(tái)收入增速 表8:主要電商平臺(tái)利潤率 表9:2023年票房排名前15大電影 31表10:互聯(lián)網(wǎng)板塊重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測 32 復(fù)盤2021年以來恒生科技指數(shù)的走勢，行情基本圍繞監(jiān)管政策、中美關(guān)系、經(jīng)濟(jì)及業(yè)績改善、利潤釋放等因素演繹，而在不同階段，不同因子以不同權(quán)重影響板塊行情演繹。隨著行業(yè)整體流量紅利觸頂及外部環(huán)境變化，板塊的宏觀交易邏輯逐漸強(qiáng)化。展望2024年，我們認(rèn)為板塊行情仍將圍繞宏觀復(fù)蘇及利率環(huán)境演繹，經(jīng)濟(jì)增長、降息時(shí)點(diǎn)、中美關(guān)系、各公司業(yè)績?cè)鲩L仍將是影響板塊行情走勢的核心變量。利率環(huán)境收入增長2020年12月，中國舉報(bào)，依法對(duì)阿里巴巴實(shí)施涉嫌莖斷歷史首次完成對(duì)中作的二十條措施。國務(wù)院發(fā)布針對(duì)新冠疫情的“新十2022年4月，促進(jìn)臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。券交易委員會(huì)(簡公司問責(zé)法》(簡單退市風(fēng)險(xiǎn)利率環(huán)境退市風(fēng)險(xiǎn)收入增長利率環(huán)境收入增長修復(fù)利率環(huán)境中美關(guān)系2022年3月，美聯(lián)策利率聯(lián)邦基金利經(jīng)濟(jì)增長利率環(huán)境中美關(guān)系收入增長退市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管改策核心變量拼多多業(yè)績大幅超出一致預(yù)期，其他主要互聯(lián)網(wǎng)公司收入略超預(yù)期，利潤大幅超預(yù)期?；仡欀饕ヂ?lián)網(wǎng)公司2023Q3業(yè)績，拼多多表現(xiàn)最為亮眼，2023Q3實(shí)現(xiàn)收入688億元(yoy+94%),超出彭博一致預(yù)期25%;實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤170億元(yoy+36.8%),超出彭博一致預(yù)期30%。其他主要互聯(lián)網(wǎng)公司收入大多超出彭博一致預(yù)期低個(gè)位數(shù)水平，而得益于經(jīng)營效率的持續(xù)提升，利潤端均有較大幅度超預(yù)期表現(xiàn)。業(yè)績催化下行情分化，拼多多股價(jià)自發(fā)布財(cái)報(bào)后至12月11日累計(jì)上漲21%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明圖2:主要互聯(lián)網(wǎng)公司202303收入超彭博一致預(yù)期幅度圖3:互聯(lián)網(wǎng)公司2023Q3Non-GAAP利潤超彭博一致預(yù)期幅度表1:主要中概互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)布2023Q3財(cái)報(bào)后漲跌幅(截至2024年1月5日)財(cái)報(bào)當(dāng)日財(cái)報(bào)后5日拼多多唯品會(huì)百度京東滿幫集團(tuán)愛奇藝阿里巴巴網(wǎng)易美團(tuán)2023年，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊呈現(xiàn)區(qū)間震蕩行情，全年恒生科技/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計(jì)-8.8%/-10.6%。估值層面，截至1月5日，恒生科技指數(shù)NTMPE為15.6x,低于3年歷史平均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，達(dá)到上市以來最低水平。個(gè)股層面，2023年拼多多、唯品會(huì)、網(wǎng)易、貝殼、騰訊音樂跑贏板塊，分別實(shí)現(xiàn)漲幅77.5%/30.2%/25.0%/17.4%/8.8%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2024年投資展望|2024.1.85?V、`心心50Rp資料來源：彭博(含預(yù)測),中信證券研究部心資料來源：彭博(含預(yù)測),中信證券研究部表2:互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)重點(diǎn)公司近期漲跌幅(截至2024年1月2日)近5日近1個(gè)月近2個(gè)月近6個(gè)月2023年漲跌幅中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)拼多多唯品會(huì)網(wǎng)易貝殼百度愛奇藝滿幫BOSS直聘中國有贊近5日近1個(gè)月近2個(gè)月近6個(gè)月2023年漲跌幅京東嗶哩嗶哩我們認(rèn)為，當(dāng)前影響互聯(lián)網(wǎng)板塊的核心因素依然為1)經(jīng)濟(jì)及業(yè)績預(yù)期，影響折現(xiàn)分子；2)利率環(huán)境，影響折現(xiàn)分母；3)行業(yè)監(jiān)管、中美關(guān)系等，影響板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從經(jīng)濟(jì)預(yù)期來看，根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023/2024年我國實(shí)際GDP有望同比增長5.2%/4.5%,社零總額有望同比增長7.6%/6.0%。從利率環(huán)境來看，根據(jù)CME,美聯(lián)儲(chǔ)有望在明年上半年開啟降息，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊有望受益于此帶來的流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。此外，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管脈絡(luò)的明晰亦有望進(jìn)一步釋放板塊的估值壓力。表3:國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)預(yù)期(1月7日更新)社零總額同比資料來源：彭博一致預(yù)期，中信證券研究部BOSS直聘12.3%33.8%36.3%42.0%23.8%22.7%27.7%31.7%31.0%27.0%資料來源：各公司公告，VisibleAlpha一致預(yù)期，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10圖7:美聯(lián)儲(chǔ)降息利率概率表(1月7日更新)11月24日，港股市場外資投資者占比為74.6%(yoy-2.2pcts)。北向及南向交易均較為平淡，截至1月5日，近30日北向累計(jì)凈流出165.2億元，近30日南向資金累計(jì)凈流入約261.8億元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明圖9:近30日北向資金單日凈流入(億元，截至1月5日)圖10:近30日南向資金單日凈流入(億元，截至1月5日)港股市場賣空成交占比回落。近期，港股市場做空交易回落，1月5日，港股賣空成交額在市場成交總額占比為15.7%,處于低于歷史均值水平。分個(gè)股看，截至1月5日，圖12:未平倉賣空數(shù)占總股本比例圖13:賣空量占成交量比率(月)多公司強(qiáng)化回購及分紅，提升股東回報(bào)。中概互聯(lián)網(wǎng)板塊外部環(huán)境整體承壓的情況下，多家公司持續(xù)強(qiáng)化回購及分紅以提升股東回報(bào)。截至2023Q3,唯品會(huì)/滿幫回購余額為5.5/3.5億美元，在當(dāng)前市值占比達(dá)6.7%/4.7%;截至12月12日，騰訊2023年以來累計(jì)回購426.1億港元，對(duì)應(yīng)年化回報(bào)約1.6%。此外，11月16日，網(wǎng)易宣布2023Q3股利，為每ADS0.495美元，對(duì)應(yīng)股息率約1.9%;11月14日，BOSS直聘宣布上市后首次派息，派息金額為每ADS0.18美元，約合8000萬美元(對(duì)應(yīng)收益約1%)。從攤薄股數(shù)來看，2023Q3騰訊、唯品會(huì)、BOSS直聘、滿幫同比均有一定下降，展現(xiàn)出回購的積極進(jìn)展，EPS也有望展現(xiàn)更大彈性。結(jié)束時(shí)間京東15億美元15億美元網(wǎng)易百度010億美元BOSS直聘1.5億美元01.5億美元1.5億美元請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明133億港元假設(shè)全部回購對(duì)應(yīng)年化回報(bào)圖14:主要互聯(lián)網(wǎng)公司回購計(jì)劃余額及在市值占比元，其他為美元；市值統(tǒng)計(jì)截至2023年12月6日?qǐng)D15:騰訊2023年以來單日回購金額(億港元)圖17:主要互聯(lián)網(wǎng)公司2023Q3攤薄股數(shù)同比變化2021年以來，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)融資環(huán)境持續(xù)降溫，2023Q3,互聯(lián)網(wǎng)投融資規(guī)模為13.6元(yoy+38.3%)。融資環(huán)境降溫背景下，新進(jìn)入者減少，已經(jīng)構(gòu)筑競爭壁壘、商業(yè)模式得到驗(yàn)證、現(xiàn)金流穩(wěn)健的賽道龍頭獲得更為緩和的競爭環(huán)境，行業(yè)格局有望向頭部集中?；仡?023年，在賽道內(nèi)持續(xù)獲得份額增長的拼多多、網(wǎng)易均實(shí)現(xiàn)了明顯的超額漲幅。展望2024年，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期給互聯(lián)網(wǎng)公司盈利預(yù)測帶來了一定的不確定性，但我們認(rèn)為，行業(yè)格局清晰、份額穩(wěn)中有升、盈利能力穩(wěn)健的龍頭公司仍然具有較強(qiáng)的增長確定性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14■金額(億美元，左)—案例數(shù)(筆，右)GMV/收入(百萬元)圖19:互聯(lián)網(wǎng)單均投融資金額及同比增速相對(duì)份額淘寶天貓拼多多抖音網(wǎng)易吉比特BOSS直聘云音樂1,472,24220.8%23.2%19.5%6.7%9.5%67.9%2.2%1.3%74.2%80.2%7.2%11.9%66.7%33.3%2.2%3.8%1.5%70.8%81.1%大盤之變：消費(fèi)溫和復(fù)蘇，性價(jià)比趨勢凸顯。2023年，消費(fèi)大盤溫和復(fù)蘇，截至10月，2023年社零總額累計(jì)值38.5萬億元，同比增長6.9%,2年CAGR為3.7%。得益于線上消費(fèi)的性價(jià)比優(yōu)勢，網(wǎng)零滲透率仍在提升，截至10月，2023年實(shí)物商品網(wǎng)零總額累中信證券互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2024年投資展望12024.1.8來看，2023年以來，單月快遞量同比增速始終快于網(wǎng)零大盤，我們測算202303網(wǎng)零件單價(jià)約111元(yoy-8%),展現(xiàn)出消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比消費(fèi)的偏好增強(qiáng)。格局之變：低價(jià)供給及流量優(yōu)勢平臺(tái)份額持續(xù)增長。2023年以來，具備低價(jià)供給及流量優(yōu)勢的電商平臺(tái)GMV仍然實(shí)現(xiàn)了顯著高于實(shí)物電商大盤的超額增長，持續(xù)獲得份額提升。我們測算拼多多2023Q3GMV同比增速約24%;根據(jù)公司公告，快手2023Q3GMV同比增長30%。而傳統(tǒng)貨架電商平臺(tái)增長仍然略落后于實(shí)物電商大盤，根據(jù)公司公告，2023Q3淘寶天貓線上GMV(剔除未支付訂單)同比略有下滑；我們測算2023Q3京東GMV同比約低個(gè)位數(shù)增長。平臺(tái)之變：國內(nèi)貨幣化率提升，出海大勢所趨。國內(nèi)：貨幣化率提升，流量競爭驅(qū)動(dòng)廣告增長快于傭金。受益于流量增長、商家投放意愿回升以及廣告產(chǎn)品效率提升，我們測算淘寶天貓和拼多多takerate均有一定提升，從而驅(qū)動(dòng)電商收入實(shí)現(xiàn)高于GMV的增長。拆分來看，一方面，大盤消費(fèi)力趨緊背景下，商家流量競爭加??；另一方面，淘寶天貓、京東等對(duì)于新進(jìn)入商家均提供傭金減免等扶持政策，共同驅(qū)動(dòng)廣告收入增長快于傭金。圖25:主要貨架電商平臺(tái)takerate出海：大勢所趨，有望貢獻(xiàn)第二增長曲線。國內(nèi)電商競爭加劇背景下，頭部電商平臺(tái)紛紛出海以尋求增量，Temu成為2023年跨境電商平臺(tái)中的最大黑馬，截至2023年11月1日，已上線歐美、日韓、東南亞等48個(gè)站點(diǎn)，GMV快速增長，我們測算其2023年GMV有望達(dá)到160億美元。從Temu自身發(fā)展盈利節(jié)奏來看，我們預(yù)計(jì)可以重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)維度的指標(biāo)趨勢，1)AOV提升趨勢，目前預(yù)計(jì)平臺(tái)AOV在35美元左右，若伴隨折扣收窄及產(chǎn)品豐富度提升，客單價(jià)逐步提升至50美元以上，有望帶動(dòng)UE模型大幅改善。2)獲客投入優(yōu)化，伴隨Temu進(jìn)入主要目標(biāo)市場，獲客投放進(jìn)入常態(tài)化階段，有望帶動(dòng)營銷費(fèi)用率改善，優(yōu)化UE模型。從Temu的估值與定價(jià)來看，考慮到業(yè)務(wù)仍處于虧損發(fā)展期，目前市場暫未給Temu進(jìn)行定價(jià)。我們認(rèn)為可以重點(diǎn)關(guān)注Temu定價(jià)的兩個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，1)Shein的IPO定價(jià)，有望為處在同一賽道中的Temu帶來估值錨點(diǎn)。2)Temu自身規(guī)模擴(kuò)充與盈利能力改善，我們預(yù)計(jì)若Temu2024年延續(xù)高成長性，年GMV達(dá)到300億美元以上并伴隨OPM改善，有望被市場納入到拼多多的定價(jià)體系之中。長期看，我們預(yù)計(jì)Temu有望在2026年左右實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，GMV層面的穩(wěn)態(tài)OPM有望實(shí)現(xiàn)中高單位數(shù)水平。 司面臨較高投入壓力，利潤端或?qū)⒊袎骸８鶕?jù)VisibleAlpha一致預(yù)期，2024年，京東零售/拼多多/快手電商/唯品會(huì)收入同比增速有望達(dá)6.9%/39.9%/28.7%/4.8%。資料來源：各公司公告，VisibleAlpha一致預(yù)期(截至2024年1月7日，注：盈利預(yù)測更新于2024年1月7日),中信證券研究部資料來源：各公司公告，VisibleAlpha一致預(yù)期(截至2024年1月7日),中信證券研究部注：盈利預(yù)測更新于2024年1月7日常態(tài)化，我國公路貨運(yùn)行業(yè)持續(xù)恢復(fù)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，10/11月，我國公路貨運(yùn)量達(dá)35.5/34.8億噸(同比+12.7%/+11.4%)。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)，我國公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)趨穩(wěn)，11月為103.8,同比及環(huán)比均持平。展望后續(xù)，隨著Q4運(yùn)輸旺季的到來以及2024年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)，貨運(yùn)需求有望保持穩(wěn)健增長。滿幫集團(tuán)：規(guī)模效應(yīng)領(lǐng)先，持續(xù)獲取線下份額。滿幫集團(tuán)作為網(wǎng)絡(luò)借兼具性價(jià)比和高效率的線上發(fā)貨及積極獲客不斷實(shí)現(xiàn)份額增長，202303,公司平均貨主MAu達(dá)213萬(yoy+15.1%),過去12個(gè)月履約司機(jī)數(shù)達(dá)379萬，過去12個(gè)月的貨主會(huì)員留存率和履約司機(jī)的次月留存率環(huán)比保持穩(wěn)定;履約訂單數(shù)達(dá)4250萬單 (yoy+27.0%),7-9月日均履約訂單量持續(xù)上升，并創(chuàng)歷史新高，平均履約率達(dá)29% (yoy+4pcts),規(guī)模效應(yīng)領(lǐng)先。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20圖29:滿幫集團(tuán)平均發(fā)貨貨主MAU及同比增速發(fā)展展望：聚焦直客獲取，業(yè)績?cè)鲩L確定性強(qiáng)。2023Q3,公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.6億元(yoy+25.2%),超出前期指引上限達(dá)2.9%;實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤8.3億元，Non-GAAP凈利率36.5%(yoy+9.2pcts),超出彭博一致預(yù)期達(dá)27.2%。公司持續(xù)拓展直客獲客，2023Q3,公司688及非會(huì)員履約訂單量同比增長32%,訂單貢獻(xiàn)達(dá)45%,一口價(jià)、委托貨等有價(jià)訂單貢獻(xiàn)上升，688及非會(huì)員履約率達(dá)50%,有效帶動(dòng)平臺(tái)整體履約率及價(jià)格生有助于進(jìn)一步提升中低頻直客占比。抽傭業(yè)務(wù)方面，2023Q3,公司抽傭訂單滲透率為5單均抽傭金額為24.3元(qoq+3.8%),我們認(rèn)為在線交易服務(wù)仍然是公司收入增長和盈圖31:滿幫季度營收(百萬元)及同比增速圖32:滿幫季度凈利潤(百萬元)及利潤率我國城鎮(zhèn)失業(yè)率為5.0%,青年人等分年齡段的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率自7月暫停發(fā)布，企業(yè)招聘需求偏弱仍是當(dāng)前失業(yè)率承壓的主要原因。根據(jù)智聯(lián)招聘，2023Q3,全國平均招聘薪請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21抓取國內(nèi)主流招聘網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，截至12月10日，國內(nèi)招聘指數(shù)為47.3,建議關(guān)注2023Q4大企業(yè)簽單情況及2024年經(jīng)濟(jì)趨勢。圖35:全國平均招聘薪酬及同比增速圖34:國內(nèi)就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率(16-24歲人口)圖36:2023Q3招聘薪酬同比增速TOP10行業(yè)貼數(shù))*100,2017年1月1日=100;數(shù)據(jù)取自部分主流招聘網(wǎng)站 收入端：客戶結(jié)構(gòu)差異致平臺(tái)業(yè)績分化。整體招聘需求承壓背景下，主要招聘平臺(tái)均將拓展客戶基數(shù)作為重點(diǎn)戰(zhàn)略，截至2023Q3,BOSS直聘過去12個(gè)月累計(jì)付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)達(dá)490萬(yoy+32.4%,qoq+8.9%),獵聘驗(yàn)證企業(yè)用戶數(shù)達(dá)126.2萬(yoy+14.2%)。而由于招聘需求承壓及新增客戶以中小企業(yè)為主，平臺(tái)ARPPU均有一定下降，根據(jù)公司2023Q3業(yè)績交流會(huì)，BOSS直聘ARPPU同比略有下降。從恢復(fù)節(jié)奏看，我們認(rèn)為招聘行業(yè)整體順周期，復(fù)蘇節(jié)奏相對(duì)滯后，但藍(lán)領(lǐng)、中小企業(yè)需求受益于更靈活的招聘流程及線下場景的恢復(fù)呈現(xiàn)更快的恢復(fù)速度。企業(yè)端恢復(fù)節(jié)奏的差異也導(dǎo)致了不同平臺(tái)的業(yè)績分化，2023Q3,BOSS直聘實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/現(xiàn)金收入16.1/16.4億元，同比增長36%/32%;獵聘實(shí)現(xiàn)收入5.6億元，同比下滑12.9%,集團(tuán)整體回款仍然承壓。圖38:BOSS直聘付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)及同比增速圖40:BOSS直聘和獵聘收入(百萬元)及增速圖39:獵聘驗(yàn)證企業(yè)用戶數(shù)及同比增速圖41:BOSS直聘現(xiàn)金收入(百萬元)及增速利潤端：經(jīng)營效率改善驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)提升。2023Q3,BOSS直聘實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤7.1億元，margin達(dá)44.4%(yoy+12.5pcts),主要得益于費(fèi)用優(yōu)化及財(cái)務(wù)性收入的增長；獵聘實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤6623萬元，凈利率為11.8%。展望后續(xù)，在整體降本增效戰(zhàn)略下，我們認(rèn)為各招聘平臺(tái)或?qū)⒈３趾侠淼臓I銷投入，盈利能力改善的趨勢有望延續(xù)。圖42:BOSS直聘和獵聘凈利潤(Non-GAAP,百萬元)及利潤率騰訊：社交流量護(hù)城河穩(wěn)固，小程序、視頻號(hào)商業(yè)生態(tài)價(jià)值釋放。根據(jù)騰訊3Q23財(cái)報(bào)，微信及WeChat合并MAU達(dá)13.36億(同比+2%,環(huán)比+0.7%),QQ移動(dòng)終端賬戶5.58億(同比-3%,環(huán)比-2%),超級(jí)流量入口的生態(tài)互聯(lián)價(jià)值釋放正當(dāng)其時(shí)。小程序方面，作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的重要生態(tài)基座，微信小程序3Q23GMV超1.5萬億元，與各行業(yè)深度融合，也催生了小游戲、小程序短劇等多種業(yè)態(tài)繁榮，有望持續(xù)獲取高利潤率的分成和廣告收入。視頻號(hào)方面，DAU及用戶使用時(shí)長進(jìn)一步提升，總播放量同比增加超50%,原創(chuàng)內(nèi)容播放量增長強(qiáng)勁。當(dāng)前視頻號(hào)的廣告加載率不足3%,流量、商業(yè)化水平還有巨大提升空間，視頻號(hào)電商的持續(xù)增長料也將帶來更多商業(yè)機(jī)會(huì)。圖43:微信與QQ月活躍用戶數(shù)量(億)一微信——一微信——QQ圖44:23Q3主要小程序生態(tài)活躍用戶數(shù)量(億)完善人工智能生態(tài)，發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)。內(nèi)部產(chǎn)品方面，騰訊混元大模型擁有超過千億參數(shù)的規(guī)模，訓(xùn)練語料達(dá)到2萬億個(gè)tokens,具有強(qiáng)大的中文理解能力、創(chuàng)作能力、邏輯推理能力以及可靠的任務(wù)執(zhí)行能力，已與騰訊的產(chǎn)品廣泛集成，在騰訊云、騰訊廣告、騰訊 會(huì)議、騰訊文檔、微信搜一搜等多個(gè)業(yè)務(wù)線優(yōu)化效率。除了混元大模型之外，騰訊云也依托自身優(yōu)勢建立了獨(dú)特的Al生態(tài)，包括HCC高性能計(jì)算集群、云原生解決方案、向量數(shù)據(jù)庫、騰訊云Tl平臺(tái)、MaaS平臺(tái)等，賦能產(chǎn)業(yè)的同時(shí)驅(qū)動(dòng)云業(yè)務(wù)增長。流量增長趨穩(wěn)，獲取和維系成本持續(xù)優(yōu)化。從流量大盤情況來看，2023年短視頻平臺(tái)活躍用戶仍保持增長，后疫情時(shí)代注意力重新分配及視頻號(hào)起量導(dǎo)致單用戶時(shí)長有所波動(dòng)。根據(jù)快手財(cái)報(bào)，23Q3快手DAU達(dá)3.87億(同比+6.4%);MAU達(dá)6.85億(同比+9.4%)DAU日均使用時(shí)長為129.9分鐘。我們預(yù)期2024年短視頻流量將在優(yōu)化用戶獲取和維系成本的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)溫和健康增長。圖45:主要短視頻平臺(tái)DAU變化(億)圖46:主要短視頻平臺(tái)單日每人使用時(shí)長變化(分鐘)快手：廣告、電商空間廣闊，產(chǎn)品模式和商業(yè)戰(zhàn)略不斷完善。電商方面，23Q3快手電商GMV2902億元(YoY+30.4%),其他收入35.39億元(同比+36.5%),月均買家數(shù)量接近1.2億人。平臺(tái)通過精細(xì)化商家分級(jí)運(yùn)營體系和政策扶持，商家開播率提升，月均動(dòng)銷商家同比增長約50%。此外，平臺(tái)泛貨架電商持續(xù)發(fā)力，23Q3搜索GMV同比提升近70%,泛貨架整體GMV占比接近20%,未來將不斷迭代并貢獻(xiàn)電商增量。我們認(rèn)為快手的活躍買家數(shù)和GMV規(guī)模在長期仍有可觀挖掘空間。廣告方面，23Q3公司廣告業(yè)務(wù)營收147億元(同比+26.8%),電商GMV增長拉動(dòng)內(nèi)循環(huán)廣告保持強(qiáng)勁增長，外循環(huán)廣告同比增長提速。我們預(yù)計(jì)快手內(nèi)、外循環(huán)廣告有望保持良好增長態(tài)勢。 圖48:快手電商分季度廣告業(yè)務(wù)收入降本增效戰(zhàn)略及經(jīng)營杠桿帶動(dòng)利潤加速釋放?？焓?3Q3毛利率51.7%(同比+5.4pcts),銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率32.0%/3.2%/10.6%(同比-7.5/-1.4/-4.7pcts),公司毛利率和費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，我們認(rèn)為2024年其利潤端釋放空間巨大。圖49:快手分季度成本費(fèi)用率長期價(jià)格提升趨勢確立，付費(fèi)會(huì)員數(shù)量仍需精品內(nèi)容驅(qū)動(dòng)。過去兩年長視頻平臺(tái)會(huì)員刊例價(jià)格階梯式調(diào)升，價(jià)格體系初步建立，付費(fèi)習(xí)慣及需求價(jià)格彈性的優(yōu)化將打開長視頻付費(fèi)增長空間。但是，短期流量和付費(fèi)用戶數(shù)量仍隨內(nèi)容供給波動(dòng)，可持續(xù)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)體系是關(guān)鍵，我們建議2024年繼續(xù)關(guān)注各個(gè)視頻平臺(tái)內(nèi)容排播和上線表現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明圖53:長視頻平臺(tái)單日每人使用時(shí)長變化(分鐘)長視頻下半場轉(zhuǎn)向精品化內(nèi)容與精細(xì)化運(yùn)營，綜藝廣告招商仍需關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)展。劇集方面，影視劇行業(yè)內(nèi)容成本回歸合理，低端產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)整體提質(zhì)增效的趨勢明顯。2023Q1~Q3愛奇藝實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤21.56億元，調(diào)整后凈利率8.9%;根據(jù)晚點(diǎn)Latepost,騰訊視頻2022年實(shí)現(xiàn)扭虧。愛奇藝自推出熱度值以來，2018/21/22/23年分別有1/1/5/5部劇實(shí)現(xiàn)熱度破萬，初步印證了自制精品的路徑，2023年《狂飆》、《長風(fēng)渡》、《蓮花樓》、《寧安如夢(mèng)》、《一念關(guān)山》表現(xiàn)優(yōu)秀；騰訊視頻2023年持續(xù)發(fā)力，《漫長的季節(jié)》取得豆瓣9.4分高分，《長相思》、《玉骨遙》等亦取得不俗表現(xiàn)；根據(jù)芒果TV2024年劇集片單，2024年已儲(chǔ)備有《水龍吟》、《國色芳華》等大劇。綜藝方面，騰訊視頻、愛奇藝、芒果TV各有亮點(diǎn)，芒果TV2023全年綜藝播放量表現(xiàn)穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)偏弱導(dǎo)致廣告招商承壓，建議關(guān)注后續(xù)廣告主投放意愿回暖趨勢?！鰫燮嫠嚒鲵v訊優(yōu)酷芒果TV■愛奇藝■騰訊優(yōu)酷芒果TV資料來源：云合數(shù)據(jù)，中信證券研究部資料來源：云合數(shù)據(jù)，中信證券研究部在線音樂：競爭格局改善，行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期斷解除獨(dú)家版權(quán)競爭后，中國在線音樂產(chǎn)業(yè)行程“一超一強(qiáng)”的獨(dú)特格局，騰訊音樂把控圖57:在線音樂平臺(tái)MAU數(shù)量(億)·云音樂·騰訊音樂其他資料來源：《中國數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)市場格局與投資觀察(2021~2022)》(中國新聞出版研究院),中信證券研究部的訂閱決策受內(nèi)容影響小，在用戶整體付費(fèi)意愿提高的大背景下呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，主景的滲透等。在付費(fèi)用戶增長動(dòng)能得到保障的基礎(chǔ)上，平臺(tái)通過提高定價(jià)和縮減折扣動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)ARPPU,實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。23Q3騰訊音樂仍有較大提升空間，在線音樂市場增長邏輯順暢，我們繼續(xù)看好板塊穩(wěn)定增長動(dòng)能。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27 圖59:TME與云音樂付費(fèi)會(huì)員數(shù)(百萬)與付費(fèi)率變化圖60:TME與云音樂月ARPPU(元)變化產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈重分配，擴(kuò)大利潤空間。中國在線音樂平臺(tái)市場集中度高，且在反壟斷和破除獨(dú)家版權(quán)的監(jiān)管推動(dòng)下，版權(quán)“高保底金”成為過去式。我們認(rèn)為中長期在線音樂平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)地位和議價(jià)權(quán)將逐步增強(qiáng)，一方面可以向上游爭取更合理的版權(quán)價(jià)格和結(jié)算模式，另一方面也可以通過獨(dú)立音樂人生態(tài)和自制內(nèi)容創(chuàng)造供給，驅(qū)動(dòng)毛利率不斷提升。23Q3TME毛利率提高至35.7%(同比+3.0pcts,環(huán)比+1.4pcts),連續(xù)6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長，已經(jīng)超過海外在線音樂平臺(tái)Spotify的毛利率，驗(yàn)證了良好格局下的成本優(yōu)勢。反盜版及品牌打造進(jìn)展順利，積極擁抱創(chuàng)新變革。DAU的角度看，2023年番茄免費(fèi)小說等免費(fèi)閱讀APP保持增長，付費(fèi)閱讀相對(duì)穩(wěn)定，起點(diǎn)讀書在反盜版和品牌升級(jí)策略下實(shí)現(xiàn)同比顯著增長。我們認(rèn)為免費(fèi)與付費(fèi)是內(nèi)容變現(xiàn)形式不同，網(wǎng)文IP的孵化和長效運(yùn)營是競爭的關(guān)鍵。閱文集團(tuán)反盜版持續(xù)推進(jìn)下，自有渠道付費(fèi)用戶企穩(wěn)，2024年網(wǎng)文IP運(yùn)營及新麗傳媒劇集電影內(nèi)容儲(chǔ)備豐富，收購騰訊動(dòng)漫完善生態(tài)，同時(shí)公司積極布局短劇、Al等創(chuàng)新場景，發(fā)展路徑清晰。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明流量格局穩(wěn)定，商業(yè)化潛力仍待釋放。價(jià)值釋放社區(qū)平臺(tái)具有內(nèi)容體系獨(dú)特和用戶粘性強(qiáng)的特點(diǎn)，更容易形成競爭壁壘，具有巨大潛力。當(dāng)下各賽道內(nèi)部格局基本穩(wěn)定，從平臺(tái)成長性轉(zhuǎn)為變現(xiàn)效率提升和優(yōu)化內(nèi)容生態(tài)兩大命題，重點(diǎn)關(guān)注各平臺(tái)商業(yè)化戰(zhàn)略變化及降本增效進(jìn)展。 圖66:重點(diǎn)社區(qū)平臺(tái)單日人均時(shí)長(分鐘)圖67:重點(diǎn)社區(qū)平臺(tái)單日啟動(dòng)次數(shù)(次)嗶哩嗶哩：23Q3公司總收入58.05億元(同比+0.2%),毛利率25.0%(同比+6.8pcts),銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為17.1%/8.6%/18.4%(同比-4.1/-0.8/-1.2pcts),經(jīng)營效率持續(xù)優(yōu)化。利潤方面，23Q3公司實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤-8.63億元，對(duì)應(yīng)虧損率-14.9%(同比收窄15.6pcts,環(huán)比收窄3.3pcts)。根據(jù)公司公告，公司預(yù)計(jì)23年?duì)I收處于225~235億元的區(qū)間低端，同比增長2.7%~7.3%,主要由于游戲收入低于預(yù)期。公司23Q3收入符合預(yù)期，減虧目標(biāo)仍持續(xù)推進(jìn)，作為年輕世代泛娛樂內(nèi)容社區(qū)，具備較大商業(yè)化潛力，同時(shí)降本增效持續(xù)推進(jìn)，變現(xiàn)效率和盈利能力有望持續(xù)提升。廣告及營銷收入3.89億美元(同比-1.0%,剔除匯率影響YoY+3%)。23Q3公司毛利率78.7%(同比+0.2pct),銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用率分別為24.8%/18.7%/4.9%(同比-0.21-2.71-0.7pct),主要系匯率影響和人員成本減少。23Q3公司Non-GAAP凈利潤1.37億美元(同比+14.8%),調(diào)整后凈利率30.9%