金融創(chuàng)新：趨勢、影響與應(yīng)對

一、世界金融創(chuàng)新的趨勢金融體系結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行貸款資金供給方資金需求方中介機(jī)構(gòu)有價(jià)證券資本市場存款投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)間接融資直接融資銀行主導(dǎo)型，比方中國。銀行與證券市場并重型，比方日韓。證券市場主導(dǎo)型，比方美國。金融創(chuàng)新美國的例子美國在1880年以前處于在金融開展的初期，銀行尚未得到充分開展，金融系統(tǒng)中占主導(dǎo)地位的金融資產(chǎn)是證券，但大局部是政府為了籌集戰(zhàn)爭經(jīng)費(fèi)發(fā)行的國債。美國不同時(shí)期金融創(chuàng)新與金融結(jié)構(gòu)變遷19世紀(jì)末期20世紀(jì)20年代末期20世紀(jì)80年代金融創(chuàng)新的實(shí)體經(jīng)濟(jì)根源工業(yè)化進(jìn)程加快，人均GDP快速增長；企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大一次世界大戰(zhàn)和20年代帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)顯著變化；市場競爭加劇兩次石油危機(jī)；經(jīng)濟(jì)金融的全球化，信息技術(shù)的進(jìn)步主要金融工具創(chuàng)新信用貨幣和以股票、優(yōu)先股為代表的公司融資證券信托投資、保證金購買證券貨幣互換、零息票、衍生證券以及資產(chǎn)證券化等主要金融過程創(chuàng)新控股公司制度和聯(lián)邦儲備系統(tǒng)分業(yè)管理、利率上限管理、存款保險(xiǎn)制度以及證券法和交易法銀行并購潮；由結(jié)構(gòu)監(jiān)管向微觀謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)變，由分業(yè)向混業(yè)轉(zhuǎn)變對金融結(jié)構(gòu)的影響確定了銀行在金融中的核心地位，間接融資占主金融市場迅速發(fā)展，動搖了銀行的地位，轉(zhuǎn)向直接融資金融中介與金融市場的關(guān)系發(fā)生變化，直接融資空前發(fā)展90年代以來的全球金融管制改革貨幣政策調(diào)控方式的變革〔以貨幣供給量控制作為中間目標(biāo)、統(tǒng)一存款準(zhǔn)備金〕金融資產(chǎn)價(jià)格管制方面的改革〔放松利率管制、逐步取消Q條例；改固定經(jīng)紀(jì)傭金為協(xié)議傭金〕資本市場管制方面的改革：〔解除設(shè)立分行限制、建立離岸市場、降低證券業(yè)進(jìn)入限制等〕管制改革的影響：促進(jìn)了資本市場創(chuàng)新，推動了資本市場的一體化。美國90年代幾項(xiàng)主要金融制度?聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改進(jìn)法?〔1991〕——差異保費(fèi)率，保險(xiǎn)范圍，迅速糾正?1994年跨州銀行法?——通過三種途徑設(shè)立跨州銀行?1999年金融效勞現(xiàn)代化法?——混業(yè)經(jīng)營，鼓勵競爭，強(qiáng)化功能監(jiān)管推動銀行兼并，降低本錢，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)提高美國銀行的國際競爭力與地位表達(dá)聯(lián)儲雙重監(jiān)管效應(yīng)放松業(yè)務(wù)分工、區(qū)域限制，金融監(jiān)管朝減少干預(yù)、促進(jìn)競爭的方向開展；同時(shí)，從資本質(zhì)量管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、跨州標(biāo)準(zhǔn)、國際化監(jiān)管及監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)上強(qiáng)化監(jiān)管力度。美國金融體系百年演進(jìn)二十世紀(jì)美國金融體系變遷圖資本市場與世界經(jīng)濟(jì)各國股票市值/GDP的比值020%60%100%140%197519801985199019952000高收入國家中等收入國家低收入國家創(chuàng)新種類創(chuàng)新內(nèi)容制度創(chuàng)新協(xié)商傭金制框架注冊

做市商制度NMS

專家電腦化

在線監(jiān)視

最早放棄固定傭金制（1975年）上市制度的重要改進(jìn)（1982年證券交易委員會引入“415規(guī)則”）NASDAQ做市商制構(gòu)成了對專家制的挑戰(zhàn)證券交易委員會設(shè)立的全國市場系統(tǒng)，連接所有交易所市場和NASDAQ證券市場（1982）這是NYSE專家制的革命性變化，改變了專家的低效手工操作狀態(tài)證券交易委員會能購實(shí)時(shí)監(jiān)視和及時(shí)處理市場波動

美國在資本市場方面的創(chuàng)新創(chuàng)新種類創(chuàng)新內(nèi)容市場創(chuàng)新NASDAQPORTAL市場交叉盤Ⅰ、Ⅱ自動化的有組織的OTC市場（1971），場外市場的革命性變革專門交易ADR的國際股權(quán)市場（1990年后）NYSE提供的正常交易時(shí)間后的交易市場（1991）工具創(chuàng)新

ADR期權(quán)期貨認(rèn)股權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券美國存托憑證（20年代創(chuàng)造，80年代高潮）

創(chuàng)新種類創(chuàng)新內(nèi)容技術(shù)創(chuàng)新

電腦屏幕交易

CQSTTSInstinetSuperDotLOSOCSEBSOESCTS由NASDAQ最先實(shí)行的革命性技術(shù)（1971）

統(tǒng)一報(bào)價(jià)系統(tǒng)市場間交易系統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)交易系統(tǒng)NYSE電子委托處理系統(tǒng)NYSE的限價(jià)委托系統(tǒng)NYSE電腦隔夜處理系統(tǒng)NYSE的電腦簿記系統(tǒng)NASDAQ的小額委托交易系統(tǒng)（1984年后）NASDAQ的世界最先進(jìn)的自動確定交易系統(tǒng)案例:美國住房按揭市場自從有銀行以來，住房按揭貸款一直是美國銀行的正常業(yè)務(wù)。但，在三十年代之前，住房貸款期限不超過五年按揭貸款在結(jié)構(gòu)安排上也有問題，比方，到期之前，借款方每月只需支付利息，等貸款到期時(shí)再把所借的本金一次性還清。這種支付安排使銀行承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)(因此，銀行不愿作太多住房貸款)，另一方面給借款方帶來太多一次性的支付壓力1929年10月股市泡沫破裂許多股民血本無歸、眾多公司相繼破產(chǎn)，失業(yè)率到達(dá)空前高度(最高時(shí)為25%)。這一來，許多人無法在住房貸款到期時(shí)歸還本金，只好選擇個人破產(chǎn)，讓銀行接過被質(zhì)押的房屋。結(jié)果，大批銀行和信貸機(jī)構(gòu)倒閉。因此，當(dāng)時(shí)的住房貸款在證券結(jié)構(gòu)上的弊端加重了那次經(jīng)濟(jì)危機(jī)、銀行危機(jī)那次經(jīng)濟(jì)危機(jī)使國會進(jìn)行一系列立法包括重造股市的?證券法?(1933年)和?證券交易法?(1934年)、重組銀行業(yè)的?銀行法案?(1933，也稱“Glass─Steagall法案〞)、建立社會保障體系的?社會平安法?(1935年)，以及重整居民房地產(chǎn)業(yè)的?全國住房法?(1934年)。?全國住房法?立意在于成立

“聯(lián)邦住房管理局〞(FHA)由FHA專門為低、中等收入的家庭提供住房貸款保險(xiǎn)，兩個主要效果：貸款期限從原來的五年增加到三十年；低、中等收入的家庭都可通過按揭貸款在成家時(shí)買房。

一般而言，住房貸款期限越長，居民的短期支付壓力越小，越有利于消費(fèi)需求的增加。二級住房貸款市場的形成1938年成立“聯(lián)邦全國住房貸款協(xié)會〞〔FannieMae〕，其作用是從銀行手中買走住房貸款，搞活二級住房貸款市場。這非常重要：為居民作按揭貸款后，銀行不用擔(dān)憂手中持有的住房貸款的流動性問題，

這反過來又促使銀行更愿向居民作房貸。住房貸款證券(Mortgage-backedsecurities)1970年，由FannieMae別離出來的“政府住房貸款協(xié)會〞(GinnieMae)開始推出住房貸款證券把不同種類、不同地區(qū)的按揭貸款打成包，然后將其分成數(shù)份、以質(zhì)押證券的形式向公眾和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。這一金融創(chuàng)新成為首例資產(chǎn)證券化，

它大大擴(kuò)張了住房貸款的資金來源，不僅讓更多居民得到利息更低的住房貸款，而且也為銀行和其它貸款機(jī)構(gòu)提供了更好的分散風(fēng)險(xiǎn)的手段、增加其投資資產(chǎn)的流動性。全美國住房貸款余額1960年1965單位：億美元60535億美元在美國，多少家庭擁有自家住房？金融創(chuàng)新與本次金融危機(jī)危機(jī)爆發(fā)房地產(chǎn)次級抵押貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新財(cái)務(wù)管理、資產(chǎn)管理和資本運(yùn)作創(chuàng)新房地產(chǎn)次級抵押貸款的創(chuàng)新引發(fā)了危機(jī)次級抵押貸款是貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。在次級抵押貸款中，大約75%屬于可調(diào)整利率抵押貸款。這種可調(diào)整利率抵押貸款在生效2至3年后，會經(jīng)歷一個利率重新設(shè)定的過程，合同利率將從較低的初始利率，調(diào)整為市場基準(zhǔn)利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而從2004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%。因此，基準(zhǔn)利率上調(diào)導(dǎo)致次級抵押貸款借款人的還款壓力不斷上升。房地產(chǎn)次級抵押貸款的創(chuàng)新引發(fā)了危機(jī)在房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的背景下，如果次級抵押貸款借款人不能還款，那么他們可以申請房屋重新貸款用新申請貸款來歸還舊債。如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲顯著，那么借款人在利用新債歸還舊債之后還可以獲得局部現(xiàn)金以作他用。然而，如果房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降，即使借款人申請房屋重新貸款，也不能完全防止舊債的違約。如果房地產(chǎn)價(jià)值下跌到低于未歸還抵押貸款合同金額的水平，很多借款人就干脆直接違約，讓貸款機(jī)構(gòu)收回抵押房產(chǎn)。2004年6月，美國進(jìn)入加息周期，此時(shí)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為1%。截至2006年6月，美國兩年內(nèi)加息17次，幅度為4.25%。美國的S&PCaseShiller房價(jià)指數(shù)資料來源：資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一，是流動性創(chuàng)造的主導(dǎo)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。在未實(shí)施證券化之前，與次級抵押貸款相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)完全由貸款供給商承擔(dān)；而實(shí)施了抵押貸款證券化之后，與該局部抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益，就從貸款供給商的資產(chǎn)負(fù)債表中，轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，一旦次級抵押貸款的整體違約率上升，就會導(dǎo)致次級抵押貸款支持證券的違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升，這些證券的信用評級將被獨(dú)立評級機(jī)構(gòu)顯著調(diào)低，市場價(jià)格大幅縮水。這樣危機(jī)就從信貸市場傳導(dǎo)到資本市場。

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新傳導(dǎo)了危機(jī)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新傳導(dǎo)了危機(jī)資產(chǎn)證券化保險(xiǎn)公司商業(yè)銀行投資銀行次貸供應(yīng)商商業(yè)銀行投資銀行保險(xiǎn)公司商業(yè)銀行投資銀行高杠桿資本運(yùn)作、以市定價(jià)的會計(jì)記賬方法和以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為根底的資產(chǎn)管理模式使得次貸危機(jī)不斷升級蔓延。由于金融機(jī)構(gòu)均實(shí)施了以市定價(jià)的會計(jì)記賬方法，隨著次級抵押貸款支持證券市場價(jià)值的縮水，持有這些資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的賬面價(jià)值將發(fā)生同樣程度的縮水。對金融機(jī)構(gòu)而言，一旦資產(chǎn)賬面價(jià)值在本期內(nèi)下降，它將在資產(chǎn)負(fù)債表上進(jìn)行資產(chǎn)減記，在利潤表上那么出現(xiàn)相同規(guī)模的賬面虧損。這正是從2007年夏季以來，跨國金融機(jī)構(gòu)頻頻披露巨額資產(chǎn)減記及賬面虧損的原因。財(cái)務(wù)管理、資產(chǎn)管理和資本運(yùn)作的創(chuàng)新加劇了危機(jī)機(jī)構(gòu)商業(yè)類型資產(chǎn)減記金額花旗集團(tuán)商業(yè)銀行551美林投資銀行518瑞銀商業(yè)銀行442匯豐商業(yè)銀行274美國國際集團(tuán)保險(xiǎn)公司225美洲銀行商業(yè)銀行212IKBDeutsche商業(yè)銀行153蘇格蘭皇家銀行商業(yè)銀行149WashingtonMutual互助儲蓄銀行148摩根士丹利投資銀行144資料來源：截至2021年9月次貸危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減記前10位單位：億美元然而，次級抵押貸款證券化和金融機(jī)構(gòu)以市定價(jià)的會計(jì)記賬方法，僅僅是信貸危機(jī)演變?yōu)橘Y產(chǎn)價(jià)格危機(jī)的原因之一。商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)行以在險(xiǎn)價(jià)值為根底的資產(chǎn)負(fù)債管理方法，那么加劇了資本市場的價(jià)格下跌，相應(yīng)發(fā)生的去杠桿化在資本市場的危機(jī)深化中扮演著至關(guān)重要的角色。未出售的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降二、中國的金融創(chuàng)新改革開放以來，中國的金融市場一直在穩(wěn)步開展，各個要素市場不斷出現(xiàn)和完善。銀行從簡單的存貸業(yè)務(wù)，到復(fù)雜一些的結(jié)算業(yè)務(wù)，再到后來的票據(jù)業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)證券市場、貨幣市場、期貨市場。商業(yè)銀行法、證券法等法律的制定和實(shí)施。美國直接融資/企業(yè)融資總額的比例在50%以上，英國、法國、韓國等該比例在20-30%之間。我國金融體系主要特征是以銀行間接融資為主的金融體系。我國金融體系的結(jié)構(gòu)性缺陷的核心是直接融資和間接融資比例存在嚴(yán)重失衡。這種狀況正在發(fā)生改變。2007年，全部企業(yè)〔包括金融企業(yè)〕在股票市場籌資7728億元，到達(dá)歷史同期最高水平。截至2007年12月底，滬深兩市A股總市值達(dá)32.44萬億元，成為繼美、日、英之后全球第四大證券市場。

我國直接融資和間接融資的情況我國金融體系的結(jié)構(gòu)與現(xiàn)狀資本市場概況：我國資本市場的開展歷史自1990年底上海證券交易所成立以來，我國資本市場已歷經(jīng)19年的開展。資本市場的成長為國內(nèi)企業(yè)的開展提供了千載難逢的歷史機(jī)遇。

萌芽階段

1990年，上海證券交易所誕生

1991年，深圳證券交易所誕生資本市場雛形漸現(xiàn)。

發(fā)展階段國務(wù)院證券委和證監(jiān)會成立。在政府直接推動下，一大批國有企業(yè)經(jīng)股份制改造后進(jìn)入資本市場融資。

高速成長階段中央正式把資本市場納入國家發(fā)展規(guī)劃。這個階段主要表現(xiàn)為證券市場的量的擴(kuò)張。

規(guī)范發(fā)展階段核準(zhǔn)制實(shí)施，資本市場向質(zhì)的提高過渡。

《國九條》出臺，資本市場進(jìn)入新的歷史發(fā)展階段。改革轉(zhuǎn)折階段

2005年，股權(quán)分置改革實(shí)施。全流通資本市場建立。資本市場融資活動重啟。1990-19921992-19961997-20002001-20052005-至今資本市場概況：我國資本市場的最新變化與趨勢股權(quán)分置改革的成功實(shí)施，極大地拓展了創(chuàng)新的深度和寬度，推動了資本市場工具、手段的創(chuàng)新和運(yùn)用新的?公司法?、?證券法?及陸續(xù)出臺的配套法規(guī)為資本市場的創(chuàng)新開展奠定了法律根底集團(tuán)整體上市模式的創(chuàng)新為實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市目標(biāo)而進(jìn)行的創(chuàng)新,近幾年誕生了多種方式,如:TCL模式武鋼模式中軟模式百聯(lián)模式TCL模式換股+IPO.TCL集團(tuán)收購其控股的TCL通訊法人股,并對其流通股東進(jìn)行換股合并,以及換股完成后TCL通訊注銷和退市.TCL集團(tuán)同時(shí)進(jìn)行IPO,完成集團(tuán)上市.其要點(diǎn)規(guī)定了較為優(yōu)惠的折股價(jià)格.方案將TCL通訊自2001年以來的最高價(jià)確定為折股的基準(zhǔn)價(jià)格,該價(jià)格較方案公布前30日加權(quán)平均價(jià)格溢價(jià)30%,高于吸引合并公告前日收盤價(jià)的16%,有利于通過.換股發(fā)行使原TCL流通股東無需抽簽就獲得TCL集團(tuán)IPO股票,并享受國內(nèi)IPO中簽股上市首日薄西山的溢價(jià)收益.使不同意吸收合作的股東在換股登記日前有時(shí)機(jī)出售股票.武鋼模式定向增發(fā)+反向收購.武鋼股份通過增發(fā)不超過20億股,其中向集團(tuán)定向增發(fā)不超過12億股,向社會公眾改行不超過8億股,募集90億資金全部用于收購集團(tuán)擁有的主業(yè)資產(chǎn),反向收購?fù)瓿珊?集團(tuán)股本結(jié)合符合<證券法>關(guān)于社會公眾股比例的最低要求.中軟模式百聯(lián)模式:換股吸收合并模式同一實(shí)際控制人的各上市公司通過換股方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。該模式適用于同屬于一家集團(tuán)公司且橫向同業(yè)或縱向上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)關(guān)系密切的兩家〔或兩家以上〕兄弟上市公司實(shí)行吸收合并或新設(shè)合并。這一合并模式的代表是百聯(lián)集團(tuán)。為減少旗下上市公司間的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易，百聯(lián)集團(tuán)采取吸收合并的方式，將旗下上市公司第一百貨〔全稱為上海第一百貨商店股份〕和華聯(lián)商廈〔全稱為上海華聯(lián)商廈股份〕合并。第一百貨將華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入旗下，華聯(lián)商廈的法人資格因合并而被注銷，合并后存續(xù)公司更名為上海百聯(lián)〔集團(tuán)〕股份〔簡稱百聯(lián)股份〕。具體合并方案為：2004年11月，華聯(lián)商廈的全體非流通股和流通股股東將所持有的股份分別按1∶1.273、1∶1.114的折股比例換成第一百貨的非流通股份和流通股份。同時(shí)，公司在合并方案中還賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)，即可以將手中的股票直接換成現(xiàn)金

三、金融創(chuàng)新的動因金融創(chuàng)新的理論西爾柏的約束誘導(dǎo)型金融創(chuàng)新理論:金融創(chuàng)新是微觀金融組織為了尋求最大的利潤，減輕外部對其產(chǎn)生的金融壓制而采取的“自衛(wèi)〞行為凱恩的躲避性金融創(chuàng)新理論:當(dāng)外在市場力量和市場機(jī)制與機(jī)構(gòu)內(nèi)在要求相結(jié)合時(shí)，對各種金融控制和規(guī)章制度的回避產(chǎn)生了金融創(chuàng)新行為制度學(xué)派的金融創(chuàng)新理論:作為經(jīng)濟(jì)制度的組成局部，金融創(chuàng)新應(yīng)該是一種與經(jīng)濟(jì)制度互為影響、互為因果關(guān)系的制度改革?？怂购湍釢h斯的交易本錢創(chuàng)新理論:金融創(chuàng)新的支配因素是降低交易本錢中國金融創(chuàng)新的(地方)政府推動有人以上市公司2000-2004年法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了政府干預(yù)和金融市場化程度對法人股價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)會降低法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，但這種影響主要表達(dá)在國有企業(yè)上，對民營企業(yè)的影響并不顯著。這為政府掠奪之手的理論提供了新的證據(jù)，同時(shí)也能更深入地了解政府干預(yù)對不同所有制企業(yè)的影響。在地方政府的“主導(dǎo)〞下，1991年至1997年美爾雅先后兼并了地方上7家瀕臨倒閉的企業(yè)，付出2.27億元的巨額代價(jià)。同時(shí)應(yīng)有關(guān)部門的“要求〞為4家企業(yè)提供外匯貸款擔(dān)保，逾期貸款本息合計(jì)超過500萬美元。1997年美爾雅上市時(shí)，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)又要求將4家負(fù)債累累的虧損企業(yè)一同捆綁上市。由此虛增產(chǎn)值2.8億元，虛增利潤7342萬元，虛增股本3250萬股。這幾年來上市公司為此多交各種稅收4000多萬元，還不得不忍痛再掏6600萬元收購虛增的股本。一個ST專業(yè)戶的“投機(jī)大全〞(轉(zhuǎn))參與ST股，首先要看這家公司有沒有政府背景，參與重組的公司實(shí)力是不是很強(qiáng)。因?yàn)橹袊C劵市場是有待標(biāo)準(zhǔn)的市場，上市公司是一種稀缺資源，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的能力很強(qiáng)，如果一任政府任期內(nèi)有幾家上市公司退市了，這可是與政績相關(guān)的大事，所以虧損的公司只要不是無可救藥，都要進(jìn)行重組，參與ST股，最后等上市公司所有壞消息都出盡之后再考慮。比方上市公司出現(xiàn)前所未有的虧損，往往意味著轉(zhuǎn)機(jī)很快會出現(xiàn)。一般來說，ST股重組的新東家入主之前，都會掃干凈房子再請客，將歷史上的陳年老帳來個清算，將各種潛在損失表露出來，讓報(bào)表一次虧個夠，如ST白云山1997年虧損0。096元/股，1998年突然變成虧損2。17元/股，合計(jì)虧損8億多，創(chuàng)了當(dāng)時(shí)兩市虧損的最高記錄，在公布年報(bào)之后很快出現(xiàn)3元多重要低點(diǎn)，隨后的漲幅近4倍；PT農(nóng)商社1996年~1998年收益分別為-0。39元、-1。67元、-1。68元，1999年更到達(dá)創(chuàng)記錄的6。17元！但正是公布這個創(chuàng)記錄的年報(bào)之后，很快出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)，股價(jià)隨后大漲。真是“不虧不漲，小虧小漲，大虧大漲〞。烏雞變鳳凰ST農(nóng)商社〔現(xiàn)在的海通證券〕、ST吉紙〔現(xiàn)在的蘇寧環(huán)球〕、ST小鴨〔中國重汽〕、S*ST化二〔國元證券〕、S*ST石煉〔長江證券〕、ST九化〔仁和藥業(yè)〕、ST重機(jī)〔中國船舶〕、ST天頤〔三安光電〕四金融創(chuàng)新的影響

金融創(chuàng)新與金融全球化、一體化以及全球金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營趨勢金融創(chuàng)新與高科技創(chuàng)業(yè)投資開展金融創(chuàng)新與金融體制改革金融創(chuàng)新與金融深化金融創(chuàng)新與社會信用創(chuàng)造和擴(kuò)大創(chuàng)新對金融與經(jīng)濟(jì)開展的推動作用提高了金融市場的運(yùn)作效率；增強(qiáng)了金融產(chǎn)業(yè)開展能力；金融作用力大為增強(qiáng)。提高了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作效率；創(chuàng)新的不利影響和負(fù)作用貨幣供求機(jī)制、總量和結(jié)構(gòu)乃至特征都因此發(fā)生深刻變化，從而影響金融運(yùn)作和宏觀調(diào)控；在很大程度上改變了貨幣政策的決策、操作、傳導(dǎo)及其效果，對貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生了一定程度的不利影響；金融風(fēng)險(xiǎn)有增無減，金融業(yè)的穩(wěn)定性下降；金融市場出現(xiàn)過度投機(jī)和泡沫膨脹的不良傾向。華爾街成就美國歐洲的教訓(xùn)歷史上的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型20006000100001400019511959196719751983199119992005012345678910GDP科技產(chǎn)業(yè)占GDP比重(%)美國經(jīng)濟(jì)增長與高科技產(chǎn)業(yè)開展〔1950－2005〕比方在新的再融資管理方法公開增發(fā)股票，發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個交易日股票均價(jià)或前一個交易日的均價(jià)；公開增發(fā)股票和發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6％；公開發(fā)行公司最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于同期實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的20%；公司應(yīng)建立募集資金專項(xiàng)存儲制度，募集資金須存放于董事會決定的專項(xiàng)賬戶；公司全體董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)在公開募集證券說明書上簽字，保證不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并聲明承擔(dān)個別和連帶的法律責(zé)任。其影響融資、再融資功能進(jìn)一步強(qiáng)化。更注重融資主體的獨(dú)立性，更注重發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的制衡功能。市場定價(jià)功能得到更真實(shí)的表達(dá)。投資者不僅需要考慮發(fā)起人股票的上市流通問題，還必須對未來全流通條件下市場的估值有一個把握。兼并收購的優(yōu)化資源配置功能得到強(qiáng)化。股改為并購功能的發(fā)揮提供了市場條件，新并購?管理方法?貫穿著減少過度監(jiān)管、活潑控制權(quán)市場、鼓勵收購的立法精神，有利于促進(jìn)社會優(yōu)勢資源的整合。投資者關(guān)系管理要有新視野。全流通條件下，有利于形成股東利益統(tǒng)一的局面，使得上市公司開展投資者關(guān)系管理擁有更為堅(jiān)實(shí)的根底。其影響推動引入戰(zhàn)略投資者。IPO新規(guī)那么不再對發(fā)行人發(fā)行上市前12個月內(nèi)通過擴(kuò)股引進(jìn)新股東設(shè)置禁止性條款，有利于企業(yè)在發(fā)行上市前根據(jù)自身情況引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。有利于探索建立股權(quán)鼓勵機(jī)制。在新的環(huán)境下，管理層持股方案等內(nèi)部鼓勵制度將逐步建立。證券市場產(chǎn)品線將不斷豐富。如權(quán)證、融資融券、指數(shù)期貨、資產(chǎn)證券化等，從而為市場各方提供更多的選擇。建立上市公司分級分類的市場化評判機(jī)制：指數(shù)產(chǎn)品、基金創(chuàng)新產(chǎn)品、融資融券、期權(quán)期貨等各類產(chǎn)品的選擇有了市場化根底；上市公司投資價(jià)值評級越來越重要。其影響公司股價(jià)漲跌與管理層個人利益的聯(lián)系也將更加緊密股價(jià)漲跌與大股東的經(jīng)濟(jì)利益息息相關(guān)，大股東有可能會采取虛假重組、粉飾報(bào)表等手段，對股價(jià)進(jìn)行操控，公司大股東及其管理層利用信息優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕交易的問題將更為突出股權(quán)變更、收購需通過二級市場的集中競價(jià)、大宗交易等方式完成，與原有的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式相比，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移將完全市場化對股市的影響:不同股市上的股價(jià)互動程度波蘭中國一周中，多少股票往同一方向走？新聞自由與一國股市的股價(jià)互動程度媒體言論保護(hù)最差國家媒體言論保護(hù)中等的國家媒體言論保護(hù)最好的國家多少股票往同一方向走？

對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響:近三十年高科技產(chǎn)業(yè)的崛起過去的三十年中，全世界所有主要的高科技產(chǎn)業(yè)幾乎都源于美國，同時(shí)，美國在大局部高科技行業(yè)具有壟斷地位。計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)設(shè)備1957年惠普芯片1971年Intel計(jì)算機(jī)1980年Apple軟件1986年Microsoft通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備1990年CISCO電信設(shè)備1996年Lucent臺灣產(chǎn)業(yè)開展年別發(fā)展策略重要措施代表性產(chǎn)業(yè)1950年代進(jìn)口替代?1951年推動土地改革?1953年實(shí)施經(jīng)濟(jì)建設(shè)計(jì)劃?1960年實(shí)施獎勵投資條例食品1960年代出口擴(kuò)張?1966年設(shè)置加工出口區(qū)紡織1970年代改善基礎(chǔ)設(shè)施?1971年推動十大建設(shè)?1974年設(shè)立工業(yè)技術(shù)研究院?1979年推動科學(xué)技術(shù)發(fā)展方案??1980年設(shè)置科學(xué)園區(qū)?1980年聯(lián)華電子公司成立石化鋼鐵1980年代經(jīng)濟(jì)自由化?1982年推動資訊工業(yè)十年發(fā)展計(jì)劃?1982年起推動策略性工業(yè)?1987年成立環(huán)境保護(hù)機(jī)構(gòu)?1987年臺機(jī)電公司成立資訊1990年代產(chǎn)業(yè)升級?1991年實(shí)施促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級條例?1991年六年國建計(jì)劃?1994年次微米計(jì)劃成立衍生公司半導(dǎo)體2000年代創(chuàng)新研發(fā)，產(chǎn)品高值化?2000年知識經(jīng)濟(jì)發(fā)展方案?2002年挑戰(zhàn)二００八國家發(fā)展重點(diǎn)計(jì)劃服務(wù)業(yè)、兩兆雙星、高值化傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資訊電子產(chǎn)業(yè)成長快速，傳統(tǒng)民生工業(yè)之重要性持續(xù)下降臺灣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級—制造業(yè)四大部門工業(yè)產(chǎn)值比重(%)中國創(chuàng)投管理資本存量穩(wěn)步增長年均復(fù)合增長：

+11%金額200520082006$19,086M$16,890M2003$11,227M2004$12,823M$10,495M20022007$21,324M$24,393M$11,500M2001注：清科研究中心從2001年開始統(tǒng)計(jì)中國市場創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的管理資本存量此處統(tǒng)計(jì)金額為活潑在中國市場的創(chuàng)投基金可投資到中國大陸的資本存量，即創(chuàng)投基金歷年募資金額減去歷年投資總額后剩余的可投資資本量，下同創(chuàng)投募資出現(xiàn)跳躍式開展年均復(fù)合增長：+33%金額

+23%基金注：清科研究中心從2002年開始統(tǒng)計(jì)中國市場創(chuàng)投機(jī)構(gòu)新募基金情況新募基金數(shù)新增資本量20052006200720082003$5,485M58$3,973M39$4,067M292004$639M28$699M2134$1,298M2002$7,310M116創(chuàng)投投資保持快速增長年均復(fù)合增長:

+25%金額

+9%案例200520212006$1,777M324$1,173M2282003$992M1772004$1,269M253$580M2711999226$418M2002投資案例數(shù)投資金額2007440$3,247M607$4,210M$927M4342000$518M2162001中國創(chuàng)投行業(yè)政策環(huán)境十年回憶2007：券商直投試點(diǎn)新合伙企業(yè)法施行信托公司管理方法創(chuàng)投稅收優(yōu)惠政策外商投資目錄2021：社保獲準(zhǔn)自主投資創(chuàng)業(yè)板草案滬深兩市新規(guī)創(chuàng)投引導(dǎo)基金方法商業(yè)銀行并購貸款2006：“10號文〞境內(nèi)IPO重啟2005：外管局“11號文〞、“29號文〞、“75號文〞創(chuàng)投管理暫行方法2003：外資創(chuàng)投管理方法外管局“3〞號文2004：中小企業(yè)板外商投資目錄境外投資/外商投資監(jiān)管風(fēng)暴1999及之前：1998民建中央“一號提案〞投資基金法草案產(chǎn)業(yè)投資基金草案科技部等創(chuàng)投開展建議2000：創(chuàng)業(yè)板9項(xiàng)規(guī)那么外商境內(nèi)投資暫行規(guī)定2001：外資創(chuàng)投暫行規(guī)定中關(guān)村科技園區(qū)條例互聯(lián)網(wǎng)泡沫2002：外商投資電信企業(yè)規(guī)定外商投資目錄五金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)及其防范金融創(chuàng)新既是為了管理風(fēng)險(xiǎn),本身都具有風(fēng)險(xiǎn)比方：券商開展融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)賣空機(jī)制將加劇券商自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與客戶的糾紛增加,暴露結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張銀行信用規(guī)模,增加金融風(fēng)險(xiǎn)券商融資渠道少,需再融資再融券其對策壯大充實(shí)券商的資本金,開辟融資渠道對資格等根本要素進(jìn)行限定和跟蹤管理提高銀行結(jié)算效率對客戶進(jìn)行信用等級評定美國安然公司:一個金融創(chuàng)新的微觀實(shí)例安然公司是由肯尼斯·雷于1985年籌劃兼并了實(shí)力超過自己一籌的競爭對手——InterNorth公司后為公司取名為安然公司的，在成立之初，公司的主業(yè)是石油和天然氣生產(chǎn)及傳輸?？夏崴埂だ最I(lǐng)導(dǎo)公司一邊生產(chǎn)天然氣，一邊依托其與業(yè)界及華盛頓的良好關(guān)系大力宣傳天然氣是未來能源的理論，并鋪設(shè)管道至客戶端。當(dāng)安然在全美天然氣供給商中僅列第13位的時(shí)候，就已建起美國最大的天然氣管道輸送系統(tǒng)，輸送量到達(dá)全美消費(fèi)總量的1/5，形成其后能源輸送業(yè)務(wù)的雛形。隨著美國政府在８０年代后期解除對能源市場的管制，一方面，天然氣價(jià)與油價(jià)的波動給人們制造了交易的商機(jī)，另一方面也因此增加了許多能源消費(fèi)商對控制能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求。這兩種因素構(gòu)成了能源期貨與期權(quán)交易勃興的契機(jī)。安然于１９９２年成立了“安然資本公司〞，成為這一新市場的開拓者和霸主。在此期間，安然也開始了國際化的道路，于１９９１年在英國建立第一家海外發(fā)電廠。到１９９５年，安然的收入有２２％來自安然資本公司，１２％來自國際工程。為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)從“全美最大能源公司〞變成“全球最大能源公司〞這一目標(biāo)，安然公司繼續(xù)在印度、菲律賓和其它國家擴(kuò)張。在北美的業(yè)務(wù)也從原來的天然氣、石油的開發(fā)與運(yùn)輸擴(kuò)展到包括發(fā)電和供電的各項(xiàng)能源產(chǎn)品與效勞業(yè)。在另一面，安然創(chuàng)造市場的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)地?cái)U(kuò)展到能源證券之外，他們似乎越來越相信，為任何一種大宗商品創(chuàng)造衍生證券市場都是可能安然公司的金融創(chuàng)新

安然最主要的創(chuàng)新成就來自對金融工具的創(chuàng)造性“運(yùn)用〞。通過新金融工具使能源商品“流通〞起來，為能源產(chǎn)品〔包括天然氣、電力和各類石油產(chǎn)品〕開辟期貨、期權(quán)其他復(fù)雜的衍生金融工具，以期貨、期權(quán)市場和衍生金融合同把這些能源商品“金融化〞。在世界各國的能源證券交易中，安然占據(jù)著壟斷地位。安然的花招

90年代后半期開始，為實(shí)現(xiàn)其成為世界領(lǐng)先公司的野心，安然進(jìn)入快速縱深擴(kuò)張階段，在全球超過40個國家和地區(qū)進(jìn)行業(yè)務(wù)和投資擴(kuò)張,但是快速擴(kuò)張需要巨額的資本投資，由于這些投資在短期內(nèi)無法產(chǎn)生滿意的收益和現(xiàn)金流，而安然又堅(jiān)信這些投資在長期會獲得較好的收益，從而給安然的財(cái)務(wù)報(bào)表造成巨大的現(xiàn)實(shí)壓力。安然迫切需要低本錢增量資金來支撐其“高增長〞的態(tài)勢。安然把目光投向了愿意參與安然融資安排的外部投資者。為了維持較高的信用評級及“高增長〞的態(tài)勢，從而降低融資本錢，安然的資產(chǎn)負(fù)債表上不能有過多債務(wù)，還必須保持收入的快速增長。為了實(shí)現(xiàn)這樣的目的，安然需要一個特殊的金融工具，以便在持續(xù)獲得外部低本錢資金的同時(shí)又能對其增量債務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表外的會計(jì)處理。SPE體系

運(yùn)作SPE的主要方式①：安然將股票托管給一家由其完全所有的信托投資公司；②：這些股票用于為一個安然搭建的SPE提供抵押擔(dān)保；③：SPE從外部投資人〔有限合伙人〕那里獲得少量的現(xiàn)金資本投資〔按照會計(jì)準(zhǔn)那么，應(yīng)該是至少占SPE注冊資本3%的比例且為獨(dú)立第三方投資，而實(shí)際上很多安然SPE的外部投資人都是安然的高級管理人員，實(shí)質(zhì)控制著SPE?！尝埽篠PE通過發(fā)行有安然股票作擔(dān)保的企業(yè)債券籌集大量現(xiàn)金〔在發(fā)行公告中一般有一旦安然的股票降至一定點(diǎn)位或安然的債券跌至投資級以下時(shí)，安然必須立即無條件地歸還SPE的債務(wù)的約束性條款，一般要求安然以發(fā)行新股的方式支付〕；⑤：SPE投資與安然建立一家合資公司，并占有50%的權(quán)益；⑥：為取得合資公司的另外50%的權(quán)益，安然將其資產(chǎn)〔如子公司的股權(quán)或發(fā)電廠等，很多是經(jīng)營不好、負(fù)債累累的海外投資工程〕與SPE的50%權(quán)益進(jìn)行置換〔這實(shí)質(zhì)上是典型的關(guān)聯(lián)交易，單是其資產(chǎn)的評估作價(jià)就有很大的暗箱操作的可能〕。此外，置換給SPE的相應(yīng)資產(chǎn)由已被安然完全控股的合資公司管理。這樣，安然就到達(dá)了表外融資且掌握已出售資產(chǎn)的控制權(quán)的雙重目的。⑦：通過上述運(yùn)作，安然就可以利用SPE通過發(fā)行債券籌集以投資合資公司的資金來歸還債務(wù)或進(jìn)行新興業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，調(diào)整和優(yōu)化自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。安然公司不恰當(dāng)?shù)乩肧PE符合特定條件，可以不并表的慣例，將本應(yīng)納入合并報(bào)表的3個SPE排除在合并報(bào)表之外，導(dǎo)致1997年至2000年期間高估利潤4.99億美元、低估負(fù)債數(shù)十億美元；此外，以不符合“重要性〞原那么為由，未采納安達(dá)信公司的審計(jì)調(diào)整建議，導(dǎo)致1997年至2000年期間高估利潤0.92億美元。利用出售回購和股票轉(zhuǎn)讓，操縱利潤1999年6月至2001年9月，安然公司與LJM公司發(fā)生了24筆交易。這些交易編報(bào)之前出售資產(chǎn)、編報(bào)之后再回購資產(chǎn)，交易價(jià)格嚴(yán)重偏離公允市價(jià)。通過與LJM公司的關(guān)聯(lián)交易，以偏離公允價(jià)值的方式虛構(gòu)利潤5.57億美元；通過出售資產(chǎn)給LJM公司，確認(rèn)利潤8730萬美元；通過受讓LJM公司控制的五個SPE的股權(quán)，確認(rèn)這些SPE與風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)的利潤4.7億美元。

200019991998非衍生金融工具收入935573477427215非衍生金融工具成本(94517)(34761)(26381)非衍生金融工具毛利(960)13834非衍生金融工具利得（或損失）723253384045其他費(fèi)用(4319)(4549)(3501)營業(yè)利潤19538021378凈利潤979893703利用能源合同及其他衍生工具操縱利潤六中國未來金融創(chuàng)新的前景隨著經(jīng)濟(jì)的開展，金融結(jié)構(gòu)必定要求變革，金融創(chuàng)新也就在所難免。金融創(chuàng)新是一把雙刃劍：既提高金融體系效率，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原動力；導(dǎo)致金融體系脆弱性和不穩(wěn)定性金融創(chuàng)新是一個系統(tǒng)工程:既要求虛實(shí)經(jīng)濟(jì)間的協(xié)調(diào)，又要求金融體系自身的完備金融本身是一個制度安排，其變革與所處的經(jīng)濟(jì)體制、政治生態(tài)、人口因素、文化傳統(tǒng)有密切關(guān)系

普通家庭的金融資產(chǎn)投資組合分布中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模占世界的比例〔經(jīng)購置力平價(jià)理論P(yáng)PP調(diào)整〕〔%〕

數(shù)據(jù)來源：LehmanBrothers總市值與GDP年份

\國家中國香港新加坡中國印度英國美國1990111.593.6/11.98755.11992170.999.84.424.788.574.41994206192.9838.6118.775.41996291.6164.213.930.9150.9114.41998238.111224.124.5174.9163.42000369.4244.848.532.2184.3152.72001303.9212.239.723.3149.9/2002282.9191.431.926.5128.9114.92003450.9248.331.348.4130.9123.22004519.5257.823.258.11287.8129.22005593.4271.317.670.8136.9126.12006904.6290.842.492.3160.4131.9美國主要機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)數(shù)量〔單位：億美元〕機(jī)構(gòu)199419961997199819992000儲蓄機(jī)構(gòu)546206072265570712217555381163其中：商業(yè)銀行4159747104517465642259893

64556人壽保險(xiǎn)公司186292246325148276953067931339投資機(jī)構(gòu)8311963530798289677711391871001其中：封閉式基金113314231501153116471348其中：共同基金2155435263446825525268463

69652總計(jì)156367146715170546195693220150183503機(jī)構(gòu)投資者開展不平衡2007年底股票市場投資者市場份額市場仍處于初級開展階段中國資本市場未來的創(chuàng)新在權(quán)益類產(chǎn)品市場上推行回轉(zhuǎn)交易制度、融資融券制度、多樣化的委托申報(bào)機(jī)制、大宗協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度在固定收益類產(chǎn)品市場上引入雙邊報(bào)價(jià)委托方式、詢價(jià)請求機(jī)制、自動撮合機(jī)制，建立固定收益類產(chǎn)品完全做市商交易模式推動發(fā)行上市別離，加強(qiáng)交易所上市審核職能的完善和上市公司退市機(jī)制的建設(shè)推動公司債券、附認(rèn)股權(quán)公司債券等固定收益類產(chǎn)品的創(chuàng)新；開發(fā)股改權(quán)證、融資型權(quán)證、指數(shù)備兌權(quán)證等各類權(quán)證；加強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開發(fā)；推進(jìn)股指期貨、期權(quán)等金融衍生品開發(fā)進(jìn)程，進(jìn)一步豐富和完善指數(shù)體系保本基金于20世紀(jì)80年代中期起源于美國，隨后在全球范圍內(nèi)得到蓬勃開展。七、金融創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造何謂價(jià)值？傳統(tǒng)的定義〔商品的價(jià)值〕：價(jià)值是凝結(jié)在商品上的一般人類勞動。金融的價(jià)值定義：未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。金融如何創(chuàng)造價(jià)值創(chuàng)造流動性有效管理風(fēng)險(xiǎn)減少交易費(fèi)用減少代理本錢提高信息透明度，減小信息不對稱度避稅繞開管制允許賣空，建立套利機(jī)制滿足投資者偏好金融創(chuàng)新

有關(guān)代理本錢的案例:用友與金蝶用友軟件用友軟件的前身可追溯至創(chuàng)始人王文京、蘇啟強(qiáng)于1988年成立的北京市海淀區(qū)雙榆樹用友財(cái)務(wù)軟件效勞社，注冊資本5萬元。1990年3月正式組建為有限責(zé)任公司，1990年12月和1993年7月公司進(jìn)一步擴(kuò)大了資本規(guī)模，公司注冊資本增加到500萬元。1995年1月18日，在原公司根底上組建北京用友軟件〔集團(tuán)〕公司，注冊資本增加到5000萬元。1999年12月6日，用友軟件成功改制為股份，完成了上市的準(zhǔn)備工作，注冊資本最終增至7500萬元人民幣，王文京在其中持有比例73.6%，相當(dāng)于他個人投入了5520萬元。2001年5月18日，用友軟件作為中國證券市場上第一家核準(zhǔn)制下發(fā)行的股票在上海證券交易所掛牌上市〔股票代碼：600588〕，股票面值1元，每股發(fā)行價(jià)36.68元，發(fā)行市盈率高達(dá)64.35倍，總共發(fā)行2500萬股，融資高達(dá)9.1億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后實(shí)際募集到的資金是8.9億元，上市首日股價(jià)最高沖到100元，收盤價(jià)92元，首日股價(jià)漲幅達(dá)250％。本次發(fā)行后，用友公司的總股本為10000萬股。凈資產(chǎn)收益率〔凈利潤/平均凈資產(chǎn)〕ROE企業(yè)競爭力

解釋:制度缺陷引發(fā)高的代理本錢從金融角度來看，影響高科技企業(yè)成長與壯大的最直接因素是公司的融投資行為。能融資，那么能做大；能有效率地投資，那么能做強(qiáng)。實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，需要資本市場全面地發(fā)揮以上機(jī)制的作用。這些機(jī)制既表達(dá)在微觀金融層面，也表達(dá)在宏觀金融層面，還表達(dá)在更高的法律層面。這三層面的機(jī)制構(gòu)成了一個機(jī)制的有機(jī)體，你中有我，我中有你，彼此相互依賴，相互影響。三層機(jī)制中每一層面本身又包含著廣泛的內(nèi)容。微觀金融層面包含的因素主要有股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、控制權(quán)配置、債權(quán)的治理效應(yīng)等，我們將其簡稱為公司治理；宏觀金融層面包含的因素主要有金融工具、金融機(jī)構(gòu)、交易機(jī)制、市場微觀結(jié)構(gòu)等，我們將其簡稱為市場體系；法律層面包含的因素主要有監(jiān)管機(jī)制、訴訟程序、行政與刑事處分、補(bǔ)償機(jī)制等，我們將其簡稱為投資者保護(hù)。基于三層機(jī)制結(jié)構(gòu)模型的解釋

投資者保護(hù)：與成熟證券市場相比，我國個人投資者權(quán)益被侵犯具有范圍廣、程度深、保護(hù)體系不完善的特點(diǎn)；與新興證券市場相比，具有缺乏市場化根底的特點(diǎn)〔孫曙偉，2006，p.111〕。2001年，香港法院對在香港上市的創(chuàng)維數(shù)碼控股前主席黃宏生因盜竊和詐騙上市公司5000多萬港元，被判處有期徒刑六年。在內(nèi)地，以億安科技股價(jià)操縱、銀廣廈虛假信息披露為代表的證券欺詐民事索賠案，最高人民法院卻于2001年9月21日向全國法院發(fā)出?通知?，以“受目前立法及司法條件局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件〞為由，通知各級法院對這類案件“暫不受理〞。剝奪了投資者的起訴權(quán)。市場體系：香港在資本市場體系的完備程度方面，稍優(yōu)于內(nèi)地，它有作空機(jī)制，有嚴(yán)格的退市機(jī)制，在信息披露制度上，采取雙重審計(jì)、雙重披露，在投資者構(gòu)成上，香港市場有成熟的境外投資者參與，在交易制度方面實(shí)行T+0，無漲跌幅限制。這些因素有助于股票的理性定價(jià)，會對公司實(shí)加更大的壓力。在國內(nèi)，接管市場的市場化程度很低，長期高定價(jià)也使真正想通過二級市場實(shí)施并購的買家望而卻步，故這類真正市場化的并購很難大規(guī)模地出現(xiàn)，現(xiàn)有的并購多數(shù)都是政府行為或大股東們私下的轉(zhuǎn)手行為，易誘發(fā)利益輸送、淘空甚至搶劫行為〔劉峰等，2007〕用友軟件的公司治理：從董事會規(guī)模與構(gòu)成來看，用友在2001年，董事會由七名成員構(gòu)成，有四位是一直沒有變動過的常委，他們是王文京、郭新平、吳政平以及邵凱。他們根本上都是公司的實(shí)際控制人，不直接持有用友公司的股票，而是通過持有用友法人股東公司股票的形式牢牢地控制著用友。董事中另外三名是獨(dú)立董事〔其中有一位是當(dāng)時(shí)的聯(lián)想公司總裁楊元慶〕。在公司每年年報(bào)的董事會成員持股信息中，一直到2005年都填列為零，但在2006年和2007年兩年年報(bào)中，這一欄的資料那么為空白，即不填零，也不填間接持有的股票數(shù)。但四位常委常年擔(dān)任公司高管職務(wù)，根本上都是執(zhí)行董事。按理說，在2007年實(shí)施的股票鼓勵中他們理應(yīng)獲得可觀數(shù)量的股票，但公司沒有披露這方面的信息。2002年，董事會規(guī)模增加到9人，新參加的是總裁何經(jīng)華和獨(dú)立董事曾之杰。這一狀況一直維持到2005年4月的股東大會。這之后，董事會規(guī)模由9人減少到7人，何經(jīng)華退出，原四位獨(dú)立董事變?yōu)槿?，除曾之杰保存之外，其余第一屆的全部三位?dú)立董事變更為另外兩位。金蝶國際金蝶自2001年起，董事會中董事由執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事和獨(dú)立非執(zhí)行董事三類構(gòu)成。董事會總規(guī)模在2001年底由7人組成，三類董事人數(shù)比為2∶3∶2。2003年董事會人數(shù)增加到8人，三類董事的人數(shù)比變?yōu)?∶2∶3。2004年及之后董事會人數(shù)增加到9人，三類董事的人數(shù)比為2∶3∶4?？梢?，獨(dú)立董事的比重一直在提高。按照香港股票市場的要求，公司每次股東年會上，都會有三分之一的董事需退任。這樣，董事會成員每年都會變動，少那么一人〔有時(shí)可能是獨(dú)立董事更換，如2002年〕，多那么兩人。在董事中有多人具有海外學(xué)習(xí)或工作的背景。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，7年里，在金蝶董事會任職過的人數(shù)總共到達(dá)15人〔相比之下，用友為11人〕。在15人之中，徐少春、趙勇、熊曉鴿三人始終都是〔非〕執(zhí)行董事，徐少春一直在公司中任董事會主席，除何經(jīng)華任職期間之外，還兼任總經(jīng)理。金蝶董事會根據(jù)香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)那么5.28條至5.39條所載的董事會常規(guī)及程序的規(guī)定，于2001年1月起就設(shè)立了審核委員會，由一名執(zhí)行董事和兩名獨(dú)立非執(zhí)行董事組成，其主席由其中一位獨(dú)立非執(zhí)行董事?lián)?。該委員會的職責(zé)是監(jiān)督集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)告程序及內(nèi)部控制系統(tǒng)。2005年，金蝶公司根據(jù)香港主板?企業(yè)管治常規(guī)守那么?的要求，設(shè)立了四個專門委員會，包括審核委員會、薪酬委員會、提名委員會和戰(zhàn)略委員會。委員會成員約大多數(shù)由獨(dú)立非執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事?lián)?。根?jù)我們掌握的資料，金蝶的董事會成員除獨(dú)立非執(zhí)行董事外，從2002年都持有公司比例不等的股票。甚至在2007年年報(bào)中，我們看到四位獨(dú)立董事中有三位都獲得了一定數(shù)量的股票期權(quán)，占公司權(quán)益的比例均為0.02%。總經(jīng)理何經(jīng)華所獲股票期權(quán)數(shù)占公司權(quán)益的比例到達(dá)0.96%早在2001年，金蝶就制定并公布了公司?購股權(quán)方案實(shí)施細(xì)那么?金蝶的董事會更類似于英美模式。對照SandersandBoivie(2004);Johnsonetal.(1996)給出的高效董事會的應(yīng)具備的要素，可以認(rèn)為，金蝶董事會的有效性好于用友八證券公司的應(yīng)對順應(yīng)金融創(chuàng)新;參與金融創(chuàng)新;管理金融創(chuàng)新:引領(lǐng)金融創(chuàng)新良好的治理結(jié)構(gòu):金融創(chuàng)新的內(nèi)部制度條件知識創(chuàng)新型組織:金融創(chuàng)新的內(nèi)部組織條件健全的鼓勵機(jī)制:金融創(chuàng)新的內(nèi)部機(jī)制條件招商銀行1987年4月8日，在深圳蛇口一家名為招商銀行〔以下簡稱招行〕的區(qū)域性小銀行經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)宣布成立，當(dāng)時(shí)其資本金僅一億元，下屬1個營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和36名員工。21年后的今天，這家當(dāng)初不起眼的小銀行已經(jīng)成長為一家頗具影響力的全國性商業(yè)銀行。在中國境內(nèi)設(shè)有43家分行，一個代表處，一個信用卡中心，機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)599家，在香港和美國設(shè)有分行，并與世界90多個國家和地區(qū)的1210多家銀行保持著業(yè)務(wù)往來，在香港、上海兩地公開上市。截止到2021年9月30日，其資產(chǎn)總額約15472億元，員工達(dá)3萬余人。在英國?銀行家?雜志發(fā)布的中國銀行業(yè)100強(qiáng)最新排行榜中，按照一級資本排序，招行位居第六，在世界排名前1000家大銀行中，招行排名第99位。四個階段1987年4月～1993年11月：：借勢墜地，不拘一格----二次增資擴(kuò)股;提出要以特色的業(yè)務(wù)和出色的效勞立行1993年11月～1999年3月：順勢而為，不落窠臼----推出“一卡通〞;試水信用卡業(yè)務(wù)1999年3月～2002年4月：蓄勢待發(fā)，不敢旁鶩----統(tǒng)一的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制;全面啟動了信用卡業(yè)務(wù)002年4月上市至今：乘勢起舞，不同凡響----A股上市;H股上市動態(tài)創(chuàng)新能力

保持戰(zhàn)略的動態(tài)演進(jìn):從業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)化、資本市場化和開展國際化,到看得早，行動快，做得好。實(shí)現(xiàn)管理的動態(tài)變革:開始時(shí),一是具有明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系；二是全面實(shí)行自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自求平衡、自我開展，“五自〞權(quán)責(zé)得到落實(shí)；三是在人事和工資管理上充分表達(dá)了蛇口特色，實(shí)行“六能機(jī)制〞——干部能上能下、員工能進(jìn)能出、收入能高能低；四是上至行長、下至一般員工，全員聘用；五是具有較高的效率和創(chuàng)新機(jī)制，確立了“信譽(yù)、效勞、創(chuàng)新、靈活〞八字經(jīng)營方針。2007年初，招行管理層進(jìn)一步提出了“十變〞概念，即變規(guī)模導(dǎo)向?yàn)閮r(jià)值導(dǎo)向，變賬面利潤為經(jīng)濟(jì)利潤，變粗放經(jīng)營為精細(xì)經(jīng)營，變以大論優(yōu)為以質(zhì)論優(yōu)，變控制風(fēng)險(xiǎn)為管理風(fēng)險(xiǎn)，變單一盈利為多元盈利，變被動定價(jià)為主動定價(jià)，變比例管理為資本管理，變部門銀行為流程銀行，變行政調(diào)節(jié)為利益調(diào)節(jié)促進(jìn)文化的動態(tài)更新:隨