滬深300股指期貨套利戰(zhàn)略

祝強1引言股指期貨帶來了什么？對沖杠桿對沖和杠桿：顯著提高投資的有效邊境成熟市場：美國SP500指數(shù)的信息比率0.8左右，而對沖基金的信息比率在1.5-2之間A股市場：過去五年，上證指數(shù)的信息比率是0.65，滬深300指數(shù)為0.852提綱滬深300股指期貨套利：優(yōu)勢與時機期現(xiàn)套利戰(zhàn)略跨期套利戰(zhàn)略其它的一些套利戰(zhàn)略3滬深300股指期貨套利：優(yōu)勢低風(fēng)險買賣時機源自市場價錢偏向，操作上采取多空雙向買賣、雙向持倉的對沖戰(zhàn)略絕對收益收益與市場走勢無關(guān)，熊市中依然可獲得正收益收益穩(wěn)定即使在成熟市場，照舊可以獲得8%-10%的年收益4滬深300股指期貨套利：時機表1：美國、香港及臺灣市場股指期貨上市后套利機會統(tǒng)計

第1年第2年第3年套利機會60%-70%20%-30%20%-30%平均收益50%-60%20%-30%8%-10%資料來源：中信建投整理

國際閱歷看，股指期貨套利時機眾多，特別是上市初期，套利收益宏大。5滬深300股指期貨套利：時機滬深300股指期貨自4月16日上市買賣以來，同樣顯示出了宏大的套利時機和套利空間。6滬深300股指期貨套利：時機資料來源：中信建投整理；數(shù)據(jù)區(qū)間：4月16日至5月21日1分鐘數(shù)據(jù)

圖1：IF1005合約與滬深300指數(shù)比值的概率分布在4月16日至5月21日期間，IF1005合約與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的比值中，大于1.02的占比就達(dá)63.09％。1.02的比值意味著至少1％的到期收益率。也即是，IF1005合約在1個月左右的時間中，產(chǎn)生單次預(yù)期到期收益1％以上的套利時機就達(dá)63.09％。7期現(xiàn)套利戰(zhàn)略滬深300股指期貨交割結(jié)算價為最后買賣日標(biāo)的指數(shù)最后2小時的算術(shù)平均價。計算結(jié)果保管至小數(shù)點后兩位。滬深300股指期貨實行現(xiàn)金交割制度?！袊鹑谄谪涃I賣所8期現(xiàn)套利戰(zhàn)略滬深300股指期貨的交割制度決議了期貨價錢和現(xiàn)貨指數(shù)最終將趨于一致，這是期現(xiàn)套利的根本原理和制度根據(jù)。期現(xiàn)套利預(yù)期收入：期現(xiàn)價差估計本錢：買賣費用及誤差項預(yù)期利潤：收入減去本錢9期現(xiàn)套利戰(zhàn)略圖2：滬深300股指期貨上市首日套利操作〔IF1005)期現(xiàn)套利操作開倉：預(yù)期利潤大于目的利潤了結(jié)：(1)到期交割；〔2〕提早了結(jié)資料來源：中信建投整理10期現(xiàn)套利戰(zhàn)略本卷須知：現(xiàn)貨模擬成份股完全模擬、成份股分層抽樣模擬、成份股優(yōu)化模擬、EFT及指數(shù)基金等優(yōu)化模擬保證金管理客觀估計法、VAR、極值法〔壓力測試〕閱歷做法：期貨部分資金占整個期現(xiàn)套利資金的四分之一到三分之一11期現(xiàn)套利戰(zhàn)略圖3：滬深300股指期貨上市以來套利跟蹤〔4月19日至6月21日〕資料來源：中信建投整理12期現(xiàn)套利戰(zhàn)略風(fēng)險評價期現(xiàn)套利根據(jù)買賣規(guī)那么制定，整體幾近無風(fēng)險。不過實踐操作中，仍舊面臨以下的風(fēng)險：現(xiàn)貨跟蹤誤差成分股變動及其權(quán)重調(diào)整風(fēng)險延時風(fēng)險流動性風(fēng)險期貨保證金程度變動的風(fēng)險期貨保證金缺乏的風(fēng)險個股無法買賣的風(fēng)險期貨強行減倉風(fēng)險13期現(xiàn)套利戰(zhàn)略期現(xiàn)套利的擴展：成份股分紅套利成分股變動及其權(quán)重調(diào)整套利現(xiàn)貨模擬阿爾法套利14跨期套利戰(zhàn)略滬深300股指期貨的合約為當(dāng)月、下月和隨后兩個季月?？缙谔桌褪抢?個合約之間的價差或比值進(jìn)展的套利買賣。15跨期套利戰(zhàn)略關(guān)于價差和比值合約價錢越高，合約間的價差就越大合約間價錢的比值應(yīng)穩(wěn)定e表示以延續(xù)復(fù)利方式計算資金本錢和收益q為持有期滬深300指數(shù)成分股紅利率〔可由原始紅利調(diào)整得到〕r為無風(fēng)險利率，T-t表示從t時辰持有到T時辰S為滬深300指數(shù)現(xiàn)值F為滬深300指數(shù)期貨價錢16跨期套利戰(zhàn)略跨期套利的幾種戰(zhàn)略價差趨勢型跨期套利比值回歸型跨期套利組合跨期套利〔蝶式套利〕17跨期套利戰(zhàn)略價差趨勢型跨期套利根據(jù)合約價錢越高，合約間的價差就越大操作牛市套利：牛市中，價差有不斷擴展的趨勢。這時，買入遠(yuǎn)月合約的同時賣出近月合約熊市套利：熊市中，價差有不斷減少的趨勢。這時，買入近月合約的同時賣出遠(yuǎn)月合約18跨期套利戰(zhàn)略比值回歸型跨期套利根據(jù)合約間價錢的比值穩(wěn)定操作當(dāng)比值偏離合理的比值時，就進(jìn)展相應(yīng)的操作19跨期套利戰(zhàn)略跨期套利中的頭寸配比問題價差套利中，頭寸配比以合約數(shù)量相等為原那么比值套利中，合約數(shù)量相等并不能保證合約間比值回歸時，套利必定贏利。實際上，為保證合約間比值回歸時，套利必定贏利，頭寸的配比需求滿足一定的條件實踐操作中，在行情動搖和頭寸規(guī)模不是非常宏大時，采用合約數(shù)量相等的頭寸配比較為適用20跨期套利戰(zhàn)略組合跨期套利〔蝶式套利〕單個的跨期套利缺乏制度保證，風(fēng)險較大。組合跨期套利可以顯著降低套利失敗的風(fēng)險蝶式套利：在分別買入〔賣出〕1張近月和遠(yuǎn)月合約的同時，賣出〔買入〕2張中間月份的合約。蝶式套利需求買賣3個不同月份的4張合約恣意一個蝶式套利都可以分解為一個牛市套利和一個熊市套利的組合21跨期套利戰(zhàn)略案例：比值回歸型跨期套利〔GARCH模型〕獲利8.8點，當(dāng)日套利收益1.04%〔90%倉位〕表2：滬深300股指期貨跨期套利跟蹤結(jié)果（7月6日）時間IF1007IF1008價差殘差條件方差值操作9：362526.8254013.2-3.050.97-3.09空07多089：362525.42540.615.2-1.044.64-0.48平倉10：042557.225668.8-7.658.8-2.2空07多0813：4525522567.615.6-0.8115.6-0.35平倉注：多空頭寸各1手合約22跨期套利戰(zhàn)略案例：蝶式套利獲利48.8點，當(dāng)日套利收益1.99%〔90%倉位〕表3：滬深300股指期貨各個合約的相對定價（滬深300現(xiàn)貨指數(shù)為1）合約時間跨度當(dāng)月下月季月下季月5個月0.98920-1.010800.98681-1.013190.98442-1.015580.97725-1.022756個月0.98920-1.010800.98681-1.013190.98203-1.017970.97485-1.025157個月0.98920-1.010800.98681-1.013190.97964-1.020360.97245-1.02755表4：4月16日9時33分，根據(jù)偏離度構(gòu)建套利策略：多06合約2手，空05和09各1手4月16日9時33分HS300IF1005IF1006IF1009IF1012點位3376.2534523483.835623590偏離度01.164%1.866%3.466%3.576%表5：4月16日14時56分，偏離度回歸，平倉了結(jié)HS300IF1005IF1006IF1009開倉點位3376.253452（空1手）3483.8（多2手）3562（空1手）平倉點位3357.023427.43454.83479.8盈虧點數(shù)24.6-58（29*2）82.223跨期套利戰(zhàn)略風(fēng)險評價跨期套利的價差或比值沒有必然變動或回歸的制度保證，整體風(fēng)險高于期現(xiàn)套利。同時，操作中還面臨以下風(fēng)險：流動性風(fēng)險期貨保證金程度變動的風(fēng)險期貨保證金缺乏的風(fēng)險期貨無法買賣的風(fēng)險期貨強行減倉的風(fēng)險24跨期套利戰(zhàn)略跨期套利的優(yōu)勢與期現(xiàn)套利相比，跨期套利完全運用期貨合約，能充分利用期貨的杠桿作用，資金投入大大減少；且不同期貨合約的盈虧對保證金程度的影響可以相互抵消，因此保證金管理的要求大大降低蝶式套利是單個跨期套利的組合，夏普比率〔SharpeRatio〕較高，風(fēng)險－收益優(yōu)勢明顯25其它的一些套利戰(zhàn)略統(tǒng)計套利大宗買賣套利定向增發(fā)套利26贊賞！分析師引見祝強：武漢大學(xué)金融學(xué)專業(yè)碩士，中信建投期貨金融衍生品部擔(dān)任人，主要從事股指期貨的研討。

〔8623〕86769674zhuqiang@csc重要聲明本報告的信息均來源于我公司以為可信的公開資料，但我公司及研討人員對這些信息的準(zhǔn)確性和完好性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變卦，且本報告中的資料、意見、預(yù)測均反映報告初次公開發(fā)布時的判別，能夠會隨時調(diào)整。我們已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀念、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成投資者在投資、法律、會計或稅務(wù)方面的最終操作建議，我公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保，投資者據(jù)此做出的任何決策與本公司和作者無關(guān)。在法律允許的情況下，我公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)能夠會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)展買賣，也能夠為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或類似的金融效力。本報告版權(quán)僅為我公司一切，未經(jīng)書