長江電力的隱形盈利（山行2014年1月12日）2013年，伴隨著長江上游溪洛渡、錦屏一級(jí)、向家壩、亭子口、龍開口、魯?shù)乩?、阿海等大型水庫（水電站）的投入運(yùn)用,長江上游調(diào)蓄庫容大幅增加147億方，防洪庫容增加達(dá)95億方。長江防洪能力得到進(jìn)一步提高，與此同時(shí)，由于流域干支流水庫聯(lián)合調(diào)度，將帶來三峽發(fā)電量和盈利的進(jìn)一步提升。本文試圖分析2014年之后的長江電力（股票代碼：600900?SH）盈利能力是如何再上一個(gè)臺(tái)階。一、 近期的長江電力發(fā)生了什么？2013年，對(duì)于長江電力來說是有特殊意義的一年：三峽水利樞紐開工二十周年，三峽電站投入運(yùn)行第十年，三峽確保了近年長江下游江河安瀾、防洪效益巨大，僅發(fā)電量就突破7000億度，售電收入已經(jīng)達(dá)到三峽電站的直接投資。然而，2013年長江電力在二級(jí)市場卻是另一番遭遇：首先是伴隨著市場資金成本上升，藍(lán)籌估值下降，作為大藍(lán)籌的長江電力也免不了“順流而下”；其次，2013年三峽來水偏枯17.91%，發(fā)電量同比減少14%，凈利潤同比減少13.63%，據(jù)公司業(yè)績快報(bào)，全年歸屬上市公司凈利89.41億元，每股盈利0.5419元。2014年年初，長江電力市值即跌破1000億大關(guān)。二、還原長江電力2013年“真實(shí)”盈利水平如下圖、表所示，2013年長江上游有7座大型水庫（水電站）新投入運(yùn)行，因?yàn)樾钏疁p少三峽來水159.7億方，按照三峽170m水位（比正常蓄水位低5米）計(jì)算，影響三峽

發(fā)電44億度。由于這里的蓄水是一次性影響，以后再也不

長江上游干支流水庫概化圖灘金沙江瀑布溝灘金沙江瀑布溝44億度估算，影響長江電力收入受增值稅■實(shí)44億度估算，影響長江電力收入受增值稅■實(shí)際稅負(fù)超過第慢部分給碧口股凈利潤4分。因此，還原后長江白龍2013年下閘蓄水水庫會(huì)有了。

烏江.會(huì)有了。

烏江.10.63^7.元「三峽電站享予即征即退優(yōu)惠減少每長電2013年“真實(shí)”盈利能力是每股0.58元。長江上游新增大型水庫（水電站）情況表水庫名稱正常蓄水位死水位正常蓄水位以下調(diào)節(jié)庫容規(guī)劃防洪庫2013年蓄水量（米）（米）庫容（億方）（億方）容（億方）（億方）合計(jì)306?5147?395159.7阿海150414928.12.42.2—龍開口129812905.11.11.3—魯?shù)乩?223121615.53.85.6—溪洛渡600540115.764.646.566.3向家壩38037049.89920.5錦屏一級(jí)1880180077.649.11645亭子口45843834.717.314.427.9注：”2013年蓄水量”為該水庫2013年12月31日蓄水量減去1月1日蓄水量阿海、龍開口、魯?shù)乩钏枯^少，忽略不計(jì)。三、新增調(diào)節(jié)庫容將無成本增加三峽電站發(fā)電量和利潤據(jù)上表統(tǒng)計(jì)，7座大型水庫新增調(diào)節(jié)庫容147.3億方，相當(dāng)于三峽水電站不付出任何成本的情況下增加調(diào)節(jié)庫容89.3%（三峽自身調(diào)節(jié)庫容165億方）。調(diào)節(jié)能力增加，帶來的直接好處是：1、防洪供水能力提高；2、減少三峽汛期棄水，增加發(fā)電量，估算年均增加發(fā)電量20.5億度；3、相同來水情況下，提高發(fā)電水頭，增加發(fā)電量。由于三峽汛期防洪限制水位為145米，在水庫調(diào)蓄作用下，部分水留存到非汛期發(fā)電，此時(shí)三峽水位最高可到175米。按照三峽水庫汛期平均水位150米，非汛期平均水位170米算，可提高平均水頭33%，新增147.3億方蓄水量可使三峽發(fā)電量增加10.2億度。以上合計(jì)增加發(fā)電量30.7億度，增加長江電力每股收益約2.8分。四、 巨額現(xiàn)金流的優(yōu)勢已然展現(xiàn)水電站作為重資產(chǎn)，運(yùn)營成本低，下游客戶單一且為電網(wǎng)公司，壞賬風(fēng)險(xiǎn)極低，是典型的現(xiàn)金奶牛企業(yè)。據(jù)公司財(cái)報(bào)：2010-2012年末及2013年9月末，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為173億元、155億元、215億元和137億元；三年來，長江電力完成113億的資產(chǎn)收購、債務(wù)累計(jì)減少188億、現(xiàn)金分紅139億，合計(jì)440億元。在不考慮未來可能的資產(chǎn)注入下，長江電力將能確保每年每股0.3元以上現(xiàn)金分紅的同時(shí)，每年減少負(fù)債100億左右，年度財(cái)務(wù)費(fèi)用減少5億元左右，增加長江電力每股盈利2.3分。五、 未來可能出現(xiàn)的驚喜一是三峽電站目前加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)是0.261元/度（稅前），遠(yuǎn)低于全國平均上網(wǎng)電價(jià)。水電作為清潔能源，調(diào)峰調(diào)頻能力無可替代，在當(dāng)前霧霾天氣愈演愈烈形勢下，水電的優(yōu)勢將進(jìn)一步體現(xiàn)，目前水電上網(wǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于其他所有電力上網(wǎng)價(jià)格不合理狀況理應(yīng)得到糾正。二是向家壩、溪洛渡電站相繼投產(chǎn)，存在注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的預(yù)期。這里需要解釋一點(diǎn)，盡管市場一直對(duì)注入地下電站價(jià)格過高存在非議，但是如果綜合三峽注入32機(jī)組的平均價(jià)格看，千瓦裝機(jī)價(jià)格或者度電價(jià)格低于全國平均水平，同時(shí)因?yàn)榈叵码娬就懂a(chǎn)，三峽上網(wǎng)電價(jià)得到0.19分的提高。三是目前正在實(shí)施的葛洲壩電廠增效擴(kuò)容改造，將增加葛洲壩電廠的發(fā)電量。六、 總結(jié)2014年及以后的三峽無論是防洪供水的社會(huì)效益，還是發(fā)電經(jīng)濟(jì)效益都將得到進(jìn)一步提升