期現(xiàn)貨投資必讀：庫存之手如何塑造大宗商品價(jià)格摘要：庫存周期是企業(yè)庫存的投資等變量發(fā)生經(jīng)濟(jì)的短期波動。企業(yè)的庫存行為影響大宗商品的價(jià)格。在庫存重建階段大宗商品價(jià)格上漲，去庫存階段大宗商品價(jià)格下跌。根據(jù)美國的PMI自有庫存數(shù)據(jù)和國際大宗商品的實(shí)證研究顯示，大宗商品的庫存周期較為明顯，特別是農(nóng)產(chǎn)品和軟商品。而中國的PMI庫存數(shù)據(jù)和國內(nèi)滬膠、滬銅、連豆的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)大宗商品與中國庫存周期相關(guān)度十清楚顯。一、庫存周期與價(jià)格傳導(dǎo)途徑庫存周期又稱基欽周期，因英國經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)家瑟夫·基欽而得名。1923年基欽在其《經(jīng)濟(jì)周期中的因素與趨勢》一書中，研究了1890～1922年間英國與美國的物價(jià)、銀行結(jié)算、利率等指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中存在約3.5年或40個(gè)月的經(jīng)濟(jì)周期。庫存周期是經(jīng)濟(jì)的短期波動，主要是由外生隨機(jī)沖擊引起的，尤其是企業(yè)庫存的投資等變量因這些外生干擾發(fā)生暫時(shí)波動，之后又重新回到均衡水平，故也稱其為庫存周期。因此，在庫存周期下，庫存的變化與經(jīng)濟(jì)周期波動關(guān)系緊密?！惨弧硯齑娑x及作用庫存是指為了最終的銷售而準(zhǔn)備的原材料、中間品以及產(chǎn)成品。庫存是一個(gè)存量概念，是企業(yè)資產(chǎn)的重要組成局部。庫存是供給減去需求的差額，因此，是當(dāng)前供給與需求狀況的結(jié)果反映。而庫存的變化，即庫存投資是一個(gè)流量的概念。庫存主要有兩方面的作用：第一，庫存在生產(chǎn)過程中直接起作用，即庫存進(jìn)入生產(chǎn)函數(shù)。如果保持其他生產(chǎn)性資源的量不變，那么充足的庫存量對企業(yè)生產(chǎn)能力的提高有直接的幫助。第二，為防止某些未預(yù)期到的經(jīng)濟(jì)沖擊對企業(yè)生產(chǎn)的影響，庫存可以起到平滑生產(chǎn)的作用。企業(yè)未能預(yù)料的經(jīng)濟(jì)沖擊，主要是指需求端的沖擊，比方貨幣沖擊、政府支出沖擊、消費(fèi)者偏好沖擊等?！捕硯齑娌▌拥脑驇齑娌▌邮枪┙o沖擊與需求沖擊共同作用的結(jié)果。局部觀點(diǎn)認(rèn)為，庫存波動是由于終端需求傳導(dǎo)的時(shí)滯造成的。當(dāng)終端需求出現(xiàn)變化時(shí)，零售商首先感受到這種變化，調(diào)整其庫存來適應(yīng)這種變化；接著，零售商庫存投資的需求會傳導(dǎo)到批發(fā)商那里，批發(fā)商根據(jù)這種變化再調(diào)整庫存；隨后，批發(fā)商庫存投資的需求再傳導(dǎo)到生產(chǎn)廠商那里，生產(chǎn)廠商再根據(jù)這種變化調(diào)整其自身庫存。如此，生產(chǎn)廠商的庫存投資不僅滯后，而且終端需求沖擊的影響被放大。因此，這在很大程度上也反映了庫存的變化與價(jià)格的變化也存在一定時(shí)滯。局部觀點(diǎn)認(rèn)為，庫存波動是由于供給沖擊造成的。利潤提升會刺激企業(yè)加大生產(chǎn)力度，從而使得生產(chǎn)廠商的庫存增加，為了保持利潤，生產(chǎn)廠商積極出貨，將庫存轉(zhuǎn)嫁至批發(fā)商手中，導(dǎo)致批發(fā)商的庫存增加；而當(dāng)終端需求保持不變時(shí)，那么價(jià)格將出現(xiàn)回落；假設(shè)當(dāng)終端需求較好，消化了新增局部的庫存后，那么價(jià)格有上升的趨勢。〔三〕庫存周期波動的四個(gè)階段如圖1所示，庫存周期像是封閉的蛛網(wǎng)模型。在這個(gè)蛛網(wǎng)模型里，由于周期較短，供給的能力無法增加，需求的容量也不會發(fā)生改變，因此，供給與需求的曲線的位置是確定的，而價(jià)格是調(diào)節(jié)供需缺口的重要因素。在此過程中，供給和需求的變動引發(fā)了庫存的波動，從而形成了庫存周期。從庫存由降至增和庫存由增至降的兩階段來看，庫存周期可分為補(bǔ)庫存階段和去庫存階段。根據(jù)庫存增降的主動性與被動性來區(qū)分，補(bǔ)庫存階段分為被動性庫存減少和主動性庫存增加；去庫存階段分為被動性庫存增加和主動性庫存降低。庫存周期的四個(gè)階段——被動型庫存減少、主動型庫存增加、被動型庫存增加和主動型庫存減少，對應(yīng)于經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇、繁榮、滯漲和衰退?！菜摹硯齑嬷芷诓▌优c大宗商品價(jià)格的關(guān)系及其傳導(dǎo)機(jī)制隨著庫存周期四個(gè)階段的演變，大宗商品價(jià)格也呈現(xiàn)周期性波動。如圖1所示，假設(shè)市場處于供需平衡狀態(tài)S。假設(shè)此時(shí)需求轉(zhuǎn)弱，原平衡被打破，呈現(xiàn)過剩狀態(tài)A，過剩量為QA-QD。貿(mào)易商被迫拋貨以壓低庫存，降價(jià)銷售，從而導(dǎo)致商品價(jià)格走低，廠商被迫降低開工，庫存下降，此時(shí)處于主動型庫存減少階段，供需曲線逐步由A移至B。由于產(chǎn)量與庫存持續(xù)減少，需求開始出現(xiàn)活潑。市場供需格局有所改善，供需曲線上由B逐步移至C，但廠商開工速度尚處于初步恢復(fù)階段，產(chǎn)品銷售上升幅度大于產(chǎn)品產(chǎn)量的上升幅度，因此，庫存不斷被消耗；而價(jià)格由于供需格局的改善而企穩(wěn)上升，此時(shí)處于被動型庫存減少階段。市場需求持續(xù)旺盛，供需格局不斷改善，供需曲線上由C逐步移至D。商品價(jià)格企穩(wěn)上升，廠商規(guī)模和開工率不斷擴(kuò)張的過程中，庫存呈現(xiàn)主動性增加的狀態(tài)，商品價(jià)格有望出現(xiàn)上漲，此時(shí)處于主動型庫存增加階段。當(dāng)市場的真實(shí)需求難以跟上開工擴(kuò)產(chǎn)的步伐時(shí)，供需曲線上由D逐步移至A。庫存出現(xiàn)被動性增加，商品價(jià)格呈現(xiàn)滯漲，甚至有回落的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)處于被動型庫存增加階段。迫于需求走弱的壓力，供給不得不采取降低產(chǎn)量的措施，進(jìn)行主動型庫存減少從而使供需格局暫時(shí)重回平衡S，或者重新進(jìn)入供需的動態(tài)平衡過程中，由A至D循環(huán)往復(fù)，直到尋找到新的平衡點(diǎn)為止，而下一周期又將從打破原來的平衡點(diǎn)開始。因此，如圖2和表1所示，在此過程中，庫存周期下，供需格局的化引發(fā)了市場庫存和價(jià)格的變化特點(diǎn)。二、美國庫存周期與大宗商品價(jià)格〔一〕庫存周期的宏觀指標(biāo)體系根據(jù)庫存周期的形成原因和內(nèi)在邏輯，我們構(gòu)建庫存周期的宏觀經(jīng)濟(jì)觀測指標(biāo)體系。我們選擇了以下四類宏觀指標(biāo)：

1、價(jià)格水平的波動在前文中已有分析，價(jià)格水平將是企業(yè)庫存行為的關(guān)鍵變量。當(dāng)價(jià)格上漲的時(shí)候，企業(yè)將提高產(chǎn)能利用率或增加設(shè)備投資、擴(kuò)大產(chǎn)能。同時(shí)，對未來價(jià)格的良好預(yù)期將使得生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)等增加產(chǎn)成品的庫存。當(dāng)供過于求的時(shí)候，價(jià)格從上漲轉(zhuǎn)變?yōu)橄碌w經(jīng)濟(jì)步入去庫存化的進(jìn)程。價(jià)格的變動將引領(lǐng)著庫存的變化。

2、產(chǎn)能利用率產(chǎn)能利用率，也叫設(shè)備利用率，是工業(yè)總產(chǎn)出對生產(chǎn)設(shè)備的比率。統(tǒng)計(jì)該數(shù)據(jù)時(shí)，涵蓋的范圍包括制造業(yè)、礦業(yè)、公用事業(yè)、耐久商品、非耐久商品、根本金屬工業(yè)、汽車業(yè)及汽油等八個(gè)工程。代表上述產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用程度。在庫存建立過程中，價(jià)格上漲，企業(yè)將提高產(chǎn)能利用率，從而增加產(chǎn)量，同時(shí)并伴隨著新產(chǎn)能投資。而在去庫存化過程中，產(chǎn)品價(jià)格下降。隨著企業(yè)利潤的減少，企業(yè)將降低產(chǎn)能利用率，此時(shí)產(chǎn)量將會下降。

3、庫存水平庫存水平是企業(yè)庫存行為的結(jié)果，從理論上講，庫存的水平的變動將滯后于價(jià)格的變動，在庫存周期中屬于滯后的指標(biāo)。因?yàn)閹齑嫠绞莻€(gè)存量的概念，庫存的水平是由企業(yè)的生產(chǎn)行為和庫存行為共同決定的。通常衡量美國的經(jīng)濟(jì)庫存水平的指標(biāo)包括：PMI自有庫存和PMI客戶庫存；零售商庫存和批發(fā)商庫存。在本文中，我們選取了PMI的自有庫存和PMI的客戶庫存來研究美國的庫存周期的變動。

4、貨幣資金的流向貨幣資金流向從資金的角度反映了企業(yè)庫存行為的變動。從某種角度上講，存貨和貨幣是互相替代的。貨幣反映的是一種潛在的購置能力，而存貨反映的是一種潛在的供給能力。從邏輯上講，存貨具有潛在的升值潛力，如果將其潛在的升值作為未來遠(yuǎn)期的預(yù)期收益，那么當(dāng)市場預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)較好、價(jià)格上漲的時(shí)候，持有貨幣顯然不如持有存貨。也就是說M1、M2-M1，以及存貨之間存在一定轉(zhuǎn)換關(guān)系。M1與庫存存在一定的負(fù)相關(guān)，而M2-M1與庫存存在一定的正相關(guān)。美聯(lián)儲度量貨幣的狹義方法是M1，包括流通現(xiàn)鈔、活期存款〔無利息的支票帳戶存款〕以及旅行支票。美聯(lián)儲的M2貨幣總量是在M1的根底上再加上包括貨幣市場存款帳戶、貨幣市場共同基金〔非機(jī)構(gòu)〕及其他流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)。

2、結(jié)論：結(jié)論一：大宗商品價(jià)格波動與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)，特別是與庫存周期緊密相關(guān)，庫存變動與價(jià)格變動成正比。結(jié)論二：PMI自有庫存變動是大宗商品價(jià)格同比的Granger原因，大宗商品價(jià)格同比并不是PMI自有庫存變動的原因。結(jié)論三：產(chǎn)能利用率是CRB期貨收盤價(jià)〔同比〕的單向Granger原因，說明產(chǎn)能利用率的上升或下降將影響到商品的價(jià)格。而價(jià)格的變化對產(chǎn)能利用率的影響并不明顯。結(jié)論四：M1同比與CRB期貨價(jià)格同比互為Granger原因。M2同比是CRB期貨價(jià)格同比的格蘭杰原因，而CRB期貨價(jià)格同比不是M2同比的Granger原因。結(jié)論五：結(jié)論二中關(guān)于大宗商品的價(jià)格同比并不是PMI自有庫存變動的原因與之前理論局部的假設(shè)存在區(qū)別。其主要可能在于美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并不是以初級加工為主，所以大宗商品價(jià)格的漲跌對自有庫存的作用不明顯或者滯后期較長。這一關(guān)系有待進(jìn)一步研究。大宗商品中谷物和軟商品具有較強(qiáng)的庫存周期性，二者對庫存周期非常敏感，其收益率在庫存周期的不同階段有著顯著的不同。三、中國庫存周期與國內(nèi)大宗商品〔一〕中國庫存周期的劃分我們選取了中國PMI的原材料庫存數(shù)據(jù)作為劃分中國庫存周期的標(biāo)準(zhǔn)。PMI的原材料是指企業(yè)采購后準(zhǔn)備用于未來生產(chǎn)的生產(chǎn)資料累計(jì)。從企業(yè)生產(chǎn)周期的角度來看，原材料庫存與需求密切相關(guān)，需求增加時(shí)，企業(yè)對原材料的采購也會相應(yīng)地增加；需求下降時(shí)，企業(yè)對原材料的采購那么會下降。我們選取了2005年1月以來的PMI數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)頻率為每月，數(shù)據(jù)來源為WIND。在周期的劃分方法上，我們采取高斯濾波的方法，數(shù)據(jù)處理后如圖4所示：從圖中的數(shù)據(jù)來看，我國從2005年以來，經(jīng)歷了三個(gè)庫存周期〔表14〕。而2023年1月至2023年1月這一階段庫存的變動時(shí)間段較短，主要原因在于美國下半年的QE2改變了國內(nèi)的庫存周期。我們將2023年以后的數(shù)據(jù)歸納為一個(gè)周期，去庫存從2023年2月開始?！捕硯齑嬷芷谙碌母髌贩N漲跌我們同樣選取了國內(nèi)的大宗商品期貨來研究在庫存周期下價(jià)格的變動。同時(shí)分別選取了滬膠的連續(xù)合約、滬銅的連續(xù)合約、大豆的連續(xù)合約作為研究的樣本〔表15〕。我們的數(shù)據(jù)來自WIND，時(shí)間段從2000年1月到2023年6月。我們統(tǒng)計(jì)了在不同的去庫存和庫存重建階段，這三個(gè)品種的漲跌規(guī)律。我們可以清晰地看到，國內(nèi)商品價(jià)格變化與中國庫存周期的變動關(guān)系更為緊密，特別是滬銅和橡膠庫存周期的特征非常明顯，總體表現(xiàn)了在庫存重建階段價(jià)格上漲，在去庫存階段價(jià)格下跌。這一點(diǎn)與美國的經(jīng)濟(jì)周期與大宗商品價(jià)格變動的結(jié)論并不一致。導(dǎo)致這種差異的原因可能在于中美兩國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不一樣。目前制造業(yè)是中國的支柱產(chǎn)業(yè)，原材料的庫存變動對價(jià)格影響更為明顯。而2005年1月至2005年7月的去庫存階段變現(xiàn)的滬銅、橡膠等品種均出現(xiàn)上漲的情況，這一點(diǎn)與庫存周期和價(jià)格變動的理論存在明顯的差異。我們認(rèn)為主要原因在于PMI的數(shù)據(jù)最早于2005年1月開始，而此輪去庫存的時(shí)間起點(diǎn)可能早于這一時(shí)間，使得收益率計(jì)算出現(xiàn)較大的偏差。四、結(jié)論價(jià)格。在庫存重建階段大宗商品價(jià)格上漲，去庫存階段大宗商品價(jià)格下跌。我們對美國的PMI自有庫存數(shù)據(jù)和國際大宗商品進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示，大宗商品的庫存周期較為明顯，而工業(yè)品對美國的庫