內(nèi)容目錄1、象討煤高行情勢何為板指數(shù)煤脫？ 4向比為近煤價(jià)弱板指整趨勢行？ 4向比對大和其高息塊何11M23以煤板走較好？ 52、例析以國和陜煤為——殊同歸確性”認(rèn)可 8國華確性”源于比長+電體系+領(lǐng)的分保障 8西業(yè)確性”源于質(zhì)產(chǎn)來盈能力障領(lǐng)的紅水平 113、市望行業(yè)β符大勢煤板估重有望續(xù)證 15息領(lǐng)+息——炭塊股資或持具較吸力 16來價(jià)望幅窄、部備支——板塊本維最要基礎(chǔ) 204、資議 255、險(xiǎn)示 27圖表目錄圖表1：11M23開煤與煤板指走相，體估重驅(qū)指上行邏輯 4圖表2：3Q23以煤勢顯跑大盤 5圖表3：與他業(yè)，煤板現(xiàn)流裕、自造血能強(qiáng)億） 5圖表4：近來炭經(jīng)營現(xiàn)流營的重處各業(yè)列回能力、利量好 6圖表5：高息略斷框架 6圖表6：煤板塊1H23走勢弱，11M23漲領(lǐng)先他股板塊 7圖表7：2023年10月，各級業(yè)煤行股息最高 7圖表8：各業(yè)比，2023年10末炭塊PE估處各股塊中較水平 8圖表9：中神華2022年起值行平，“定性”值步到可 9圖表10：中神歸凈利穩(wěn)性行更強(qiáng) 9圖表11：中神近分紅顯超業(yè)均平 9圖表12：中神業(yè)涵蓋電業(yè)上下游 10圖表13：中神煤、燃發(fā)業(yè)毛率本呈向動(dòng) 10圖表14：中神長比超80 10圖表15：中神綜售煤格為定 10圖表16：經(jīng)算長高占、電營利中國華利維穩(wěn) 10圖表17：和比司比，國華合利穩(wěn)定較強(qiáng) 11圖表18：陜煤業(yè)1-3Q23扣歸凈潤幅同行較低 12圖表19：陜煤業(yè)11M23起PE幅著于均值 12圖表20：陜煤近期PE增值同中先 12圖表21：陜煤自煤業(yè)毛率平穩(wěn)性領(lǐng)先 13圖表22：公資優(yōu)驅(qū)動(dòng)煤潤企穩(wěn)定 13圖表23：公約成量源陜侏紀(jì)田具有炭存件、藏淺特點(diǎn) 13圖表24：考運(yùn)費(fèi)，陜噸成僅250噸 14圖表25：考運(yùn)費(fèi)陜煤煤本勢顯元/14圖表26：陜近長占比于業(yè)游 14圖表27：煤好以予煤產(chǎn)更的價(jià)力 14圖表28：動(dòng)煤化煤有分種疊 15圖表29：陜周西、西、南區(qū)均煤炭調(diào)區(qū)（噸） 15圖表30：中紅指在市下期往優(yōu) 15圖表31：高息略有“攻兼?zhèn)涞狞c(diǎn) 15圖表32：估上后當(dāng)下炭塊息在行業(yè)仍備先勢 16圖表33：2023-2024龍頭企息多可到6以的高平 17圖表34：以點(diǎn)頭企為，理價(jià)下2024-2025年息有保持高平 18圖表35：2020年今LPR經(jīng)了8次調(diào) 19圖表36：無險(xiǎn)率下行勢 19圖表37：我國2020來央采了9次準(zhǔn)施 19圖表38：資比視下，炭塊股配性價(jià)凸（位） 20圖表39：近我煤產(chǎn)能用逐提至73-75 21圖表40：20后炭批復(fù)能模顯小 21圖表41：煤單產(chǎn)投資逐增（/21圖表42：保增后炭安事增反彈 21圖表43：2023年國炭進(jìn)量比增萬） 21圖表44：23我煤進(jìn)口量要自尼澳大亞蒙、羅斯 21圖表45：目澳對國的口例基恢至2020禁之的平 22圖表46：近我水裝機(jī)步長 23圖表47：近年水枯、電用時(shí)降低 23圖表48：水出較時(shí)會(huì)火需產(chǎn)一替代 23圖表49：2H23三水蓄水況所善（方米） 23圖表50：2H23三水出水況所善（方米） 23圖表51：中假下預(yù)計(jì)24-25年場價(jià)樞為920、880元/噸 24圖表52：我煤供差值煤對電用時(shí)數(shù)進(jìn)煤的感測試 24圖表53：2022年發(fā)素影下價(jià)企，23煤價(jià)現(xiàn)本回歸 25圖表54：重公及利預(yù)測 26? 20212021-20221202021-2022（70014002022年板歸凈潤幅別達(dá)77板數(shù)拉主由企潤續(xù)高增帶動(dòng)。1-8M23（308009M2320100010。而隨著10M23然而，11M231M24發(fā)生了內(nèi)在邏輯的變化，對煤價(jià)上漲帶來的業(yè)績增長預(yù)期已不再是股價(jià)上漲的主要11M2312121M2412M23940910/11M234Q2320241日較2023年11月漲了約12板指現(xiàn)出煤相的勢二者關(guān)圖表1：11M23開始煤價(jià)與煤炭板塊指數(shù)走勢相反，體現(xiàn)估值重塑驅(qū)動(dòng)指數(shù)上行的邏輯來源：Wind、國金證券研究所11M2320233Q2320-22多在30-60較水，因投者紅報(bào)備較保。圖表2：3Q23以來煤炭走勢顯著跑贏大盤80006000400020000

2520151050-5-10-15-20煤炭板塊成交金額（百萬元） 2023年初起滬深300漲跌幅（右軸2023年初起煤炭指數(shù)漲跌幅（右軸）來源：Ifind、國金證券研究所圖表3：與其他行業(yè)相比，煤炭板塊現(xiàn)金流充裕、“自造血”能力強(qiáng)（億元）2018 2019 2020 2021 20222018 2019 2020 2021 20220來源：Ifind、國金證券研究所（圖為各行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，采用算術(shù)平均值，考慮到圖表易讀性，作圖時(shí)未包含SW銀行及SW非銀金融）圖表4：近年來煤炭行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流占營收的比重處于各行業(yè)前列，回款能力強(qiáng)、盈利質(zhì)量較好20-22年平均18-22年平均7020-22年平均18-22年平均6050403020100來源：Ifind、國金證券研究所（圖為各行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流占營收的比值）? 20231030圖表5：高股息策略的判斷框架來源：國金證券研究所

1H232023309M231.1圖表6：煤炭板塊1H23走勢較弱，11M23起漲勢領(lǐng)先其他高股息板塊交通運(yùn)輸指數(shù)銀行指數(shù)公用事業(yè)指數(shù)交通運(yùn)輸指數(shù)銀行指數(shù)公用事業(yè)指數(shù)石油石化指數(shù)煤炭指數(shù)20151052023-01-032023-01-112023-01-192023-01-032023-01-112023-01-192023-02-032023-02-132023-02-212023-03-012023-03-092023-03-172023-03-272023-04-042023-04-132023-04-212023-05-042023-05-122023-05-222023-05-302023-06-072023-06-152023-06-272023-07-052023-07-132023-07-212023-07-312023-08-082023-08-162023-08-242023-09-012023-09-112023-09-192023-09-272023-10-132023-10-232023-10-312023-11-082023-11-162023-11-242023-12-042023-12-122023-12-202023-12-282024-01-082024-01-162024-01-24-5-10-15-20-25來源：Ifind、國金證券研究所（圖為各指數(shù)較2023年初的漲跌幅變化）2023101H2310M23于歷史低位，且在各行業(yè)PE他業(yè)（2023年10月板股率約8.5。另方，然場冬煤2H2310900，4Q23910-9604Q232011M23（圖表7：2023年10月末，各一級行業(yè)中煤炭行業(yè)股息率最高來源：Wind、國金證券研究所（數(shù)據(jù)截至2023年10月31日）圖表8：各行業(yè)對比來看，2023年10月末煤炭板塊PE估值處于各高股息板塊中的較低水平2023/10/312020-20222023/10/312020-2022120100806040200來源：Ifind、國金證券研究所（均值為20、21、22年底PE水平取平均，23年數(shù)據(jù)截至23年10月31日）11M230（12023300PE11M2311M23++202211M232022雖然2021-2022100.12021202211M23業(yè)績（3.4pct圖表9：中國神華2022來源：Ifind、國金證券研究所圖表10：中國神華歸母凈利穩(wěn)性較行業(yè)更強(qiáng) 圖表11：中國神華近年分紅顯超行業(yè)平均水平申萬煤炭行業(yè)中國神華申萬煤炭行業(yè)中國神華

申萬煤炭行業(yè)中國神華申萬煤炭行業(yè)中國神華0 來源：Ifind、金券究（為歸凈潤比動(dòng)度） 來源：Ifind、金券究（為年分率）1H23-4.5pct圖表12：中國神華業(yè)務(wù)涵蓋電業(yè)鏈上中下游 圖表13：中國神華煤炭、燃發(fā)業(yè)務(wù)毛利率基本呈反向波動(dòng)煤炭燃煤發(fā)電40煤炭燃煤發(fā)電353025201510050來源公司官、金券究所 來源：Ifind、金券究所80五均在80以且20221H23煤銷量比別到89861H2330售價(jià)也僅回落5.1至601/8.1pct10.1pct圖表14：中國神華長協(xié)比例超80 圖表15：中國神華綜合售煤格為穩(wěn)定0

月長協(xié) 年長協(xié) 現(xiàn)貨2018 2019 2020 2021 2022

YoY-中神YoY-中神噸售價(jià) YoY-陜煤噸售價(jià)YoY-兗能噸售價(jià) YoY-中能噸售YoY-山國噸售價(jià)來源公公、金券究所 來源各司告國證研所2024敏型若假公無協(xié)銷市煤下行510時(shí)15、-29，若考慮80-4-735-40圖表16：經(jīng)測算，長協(xié)高占比、煤電聯(lián)營有利于中國神華毛利潤維穩(wěn)2024年毛利潤變動(dòng)幅度2024年市場煤價(jià)波動(dòng)幅度105-5-10-15-20全現(xiàn)貨-僅考慮煤炭業(yè)務(wù)

29.414.7-58.82024年毛利潤變動(dòng)幅度2024年市場煤價(jià)波動(dòng)幅度105-5-10-15-20有80長協(xié)-考慮煤炭業(yè)務(wù)

12.94.8-9.2-35.3有80長協(xié)-慮煤電聯(lián)營

8.73.9-3.9-6.6-20.0Wind1/52024wind）圖表17：和可比公司相比，中國神華綜合毛利率穩(wěn)定性較強(qiáng)中神華 陜煤業(yè) 兗能源 中能源 平股份60504030201000來源：各公司公告、Ifind、國金證券研究所50，202222-2410pct6020-2292101+11M23（0-60高（22291-3Q23202311M23241243019pct圖表18：陜西煤業(yè)1-3Q23扣非歸母凈利潤降幅在同行中較低陜煤業(yè) 中神華 山國際 晉煤業(yè) 兗能源-16-18-26-16-18-26-38-47-5-10-15-20-25-30-35-40-45-50來源：各公司公告、Ifind、國金證券研究所（圖為各公司1-3Q23扣非歸母凈利潤下降幅度）圖表19：陜西煤業(yè)11M23起PE漲顯著高于行業(yè)均值 圖表20：陜西煤業(yè)近期PE增加值同業(yè)中領(lǐng)先30陜西煤業(yè)申萬煤炭指數(shù)2530陜西煤業(yè)申萬煤炭指數(shù)25201510-5PE變動(dòng)水平（2023年11月1日至2024年1月24日）210來源金券究圖陜西業(yè)申煤數(shù)來源：Ifind、金券究所2023111

? 5年自產(chǎn)煤毛利率615pct平區(qū)間。圖表21：陜西煤業(yè)自產(chǎn)煤業(yè)毛率水平、穩(wěn)定性領(lǐng)先 圖表22：公司資源優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)煤80%70%60%50%40%30%20%10%0%來源：Ifind、金券究所 來源國證研所（（部分位于300米以淺32自煤比66的陜礦資集布于“煤運(yùn)的運(yùn)線250圖表23：公司約七成產(chǎn)量源于陜北侏羅紀(jì)煤田，具有煤炭賦存條件好、埋藏淺等特點(diǎn)來源：《新時(shí)期陜西省煤炭資源勘查開發(fā)布局研究》、易碳?xì)夂蚬俜教?、陜西省地方志辦公室、國金證券研究所圖表24：考慮運(yùn)輸費(fèi)后，陜噸成本僅250元/噸 圖表25：考慮運(yùn)輸費(fèi)后陜煤煤本優(yōu)勢凸顯（元/噸）其他 折攤銷修其他 折攤銷修費(fèi) 人成本原料燃及力本 運(yùn)費(fèi)158.5381.2035.9640.65中國神華兗礦能源晉控煤業(yè)陜西煤業(yè)中煤能源0

0 來源：Ifind、公公、金券研所 來源：Ifind、公公、金券研所1H23（590電煤限價(jià)影響而能實(shí)現(xiàn)比電煤更高的噸煤售價(jià)、從而實(shí)現(xiàn)公司煤質(zhì)優(yōu)勢的效益最大圖表26：陜煤近年長協(xié)占比于業(yè)中游 圖表27：煤質(zhì)好可以賦予煤產(chǎn)品更強(qiáng)的議價(jià)能力80-85約80-85約50-6020-4030-3580706050403020100 ）

來源：我的煤炭網(wǎng)、人民資訊、國金證券研究圖表28：動(dòng)力煤與化工煤有分種重疊 圖表29：陜西周邊西北、西、南三區(qū)域均為煤炭凈調(diào)入?yún)^(qū)域（億噸）陜西西北-凈調(diào)入（寧夏/甘肅）陜西東北-凈調(diào)入（內(nèi)蒙/山西）50

陜西東南-凈調(diào)入（河南/湖北/湖南/江西）陜西西南-凈調(diào)入（重慶/四川/貴州）來源我煤網(wǎng)國能局球經(jīng)導(dǎo)網(wǎng)國證研所 來源中能統(tǒng)年、Wind金證研究在公司優(yōu)質(zhì)資源條件驅(qū)動(dòng)的對成本、價(jià)格的較強(qiáng)把控能力持續(xù)賦予業(yè)績確定性的同時(shí)，司新諾22-24年分達(dá)60較諾提了20pct，合21-22年61.9、60.2、211M232005年至今，高A86A3圖表30：中證紅利指數(shù)在市下期往往占優(yōu) 圖表31：高股息策略具有“守備”的特點(diǎn) 來源：Wind、金券究所 來源：Wind、金券究所—11M23③行業(yè)/公司基本面穩(wěn)定性獲得市場認(rèn)可——從煤炭板塊行情復(fù)盤來看，在大盤較而是可以來源于震蕩市中對股息回報(bào)確定性較強(qiáng)的稀缺資產(chǎn)的追求。但此時(shí)并非股息率絕對值高就一定能受到市場資金的青睞，還需要市場對板塊基本面穩(wěn)定性的認(rèn)9-10M2311M23本輪行情中PEPE11M23132023121720242024（2-M224-253.1、3.2③進(jìn)行展開論述：2024124日板股有7.5處各中顯領(lǐng)的考慮3.22024、2025平便較悲的煤假下能到以上較水，對言板塊圖表32：估值上漲后，當(dāng)下煤炭板塊股息率在各行業(yè)中仍具備領(lǐng)先優(yōu)勢來源：Wind、國金證券研究所（截至2024年1月24日）圖表33：2023-2024年各龍頭煤企股息率多數(shù)可達(dá)到6以上的較高水平公司名稱歷年分紅承諾近年分紅兌現(xiàn)情況23率預(yù)測PE預(yù)期2023息率預(yù)測24率預(yù)測PE預(yù)期2024率預(yù)測中國神華原承諾19-21年50，最新承諾22-24年60近年均兌現(xiàn)；21-22，21年大幅超額兌現(xiàn)7010.886.437010.596.61陜西煤業(yè)原承諾20-22年40，最新承諾22-24年60近年均兌現(xiàn)，21-22年61.9小幅超額兌現(xiàn)609.576.27608.836.80兗礦能源原承諾20-24年50，最新承諾23-25年60近年均兌現(xiàn)，21-2260.9，22年超額兌現(xiàn)607.857.64607.248.29廣匯能源20-22均10，最新承諾22-243021-22年分別52.5、45.8，426.546.42404.888.20中煤能源公司章程承諾20近年均兌現(xiàn)；21-22均為30，超額兌現(xiàn)287.083.95276.624.08山西焦煤21-2310近年均兌現(xiàn)；21-22年64.2，大幅超額兌現(xiàn)607.527.98606.868.75山煤國際原承諾21-23年10，最新承諾24-26年60近年均兌現(xiàn)；21-22年62.9，大幅超額兌現(xiàn)605.9410.10605.6310.66華陽股份18-20均10，最新承諾21-2310近年均兌現(xiàn)；21-22年34、30，285.964.70275.514.90淮北礦業(yè)原承諾19-21年10，最新承諾22-24年30近年均兌現(xiàn)；21-22年36.3，超額兌現(xiàn)356.35.56355.885.95平煤股份公司章程原承諾10，最新承諾22-24年30近年均兌現(xiàn)；21-2260.2，21年大幅超額兌現(xiàn)336.55.08326.015.32蘭花科創(chuàng)原承諾20-22年30，最新承諾23-25年30近年均兌現(xiàn)；21-22年36.4，超額兌現(xiàn)325.825.50335.316.21來源：Ifind、國金證券研究所（表中公司PE均取自Ifind一致預(yù)期，股價(jià)截至2024年1月24日）圖表34：以重點(diǎn)龍頭煤企為例，合理煤價(jià)假設(shè)下2024-2025年股息率有望保持較高水平中國神華2024E2025E股息率預(yù)測值市場煤價(jià)（元/噸）股息率預(yù)測值市場煤價(jià)（元/噸）850880910930940965800830860885905925長協(xié)（元/噸）6907007107206.456.516.576.626.486.546.596.656.516.576.626.686.536.586.646.706.546.596.656.716.566.626.686.73長協(xié)（元/噸）6806907007106.516.576.636.696.546.606.666.726.576.636.696.756.606.666.716.776.626.686.736.796.646.706.756.81陜西煤業(yè)2024E2025E股息率預(yù)測值市場煤價(jià)（元/噸）股息率預(yù)測值市場煤價(jià)（元/噸）850880910930940965800830860885905925長協(xié)（元/噸）6907007107206.496.566.636.706.586.656.726.796.686.756.816.886.746.816.886.946.776.846.916.986.856.916.987.05長協(xié)（元/噸）6806907007106.706.916.987.066.807.017.087.166.907.117.187.266.997.197.267.347.057.267.337.417.127.327.407.47兗礦能源2024E2025E股息率預(yù)測值市場煤價(jià)（元/噸）股息率預(yù)測值市場煤價(jià)（元/噸）850880910930940965800830860885905925長協(xié)（元/噸）6907007107208.088.118.138.168.268.298.318.348.448.478.508.528.568.598.628.648.628.658.688.708.788.808.838.85長協(xié)（元/噸）6806907007108.418.448.478.508.618.648.678.708.818.848.878.908.989.019.039.069.119.149.179.209.249.279.309.33山西焦煤2024E2025E股息率預(yù)測值焦煤現(xiàn)貨指數(shù)股息率預(yù)測值焦煤現(xiàn)貨指數(shù)150016001700180019002000150016001700180019002000焦煤長協(xié)指數(shù)13001500170019007.188.119.049.977.308.239.1610.087.418.349.2710.207.538.469.3910.327.658.589.5010.437.768.699.6210.55焦煤長協(xié)指數(shù)13001500170019007.037.948.859.767.148.058.969.877.258.169.079.987.378.289.1910.107.488.399.3010.217.608.519.4210.33Ifind202412433，25用Ifind）?2024CPI20209820241242523圖表35：2020年至今LPR經(jīng)歷了8次下調(diào) 圖表36：無風(fēng)險(xiǎn)利率呈下行勢0-10-20-30-40-50-60-70MLF變（bp） 1年期變0-10-20-30-40-50-60-70

中國:中債國債到期收益率:10年（）中國:中債國債到期收益率:10年（）32來源央官、代報(bào)國券研所 來源：Wind、金券究所圖表37：我國2020年以來央行采取了9次降準(zhǔn)措施年份降準(zhǔn)生效日期降準(zhǔn)對象降準(zhǔn)幅度1月6日金融機(jī)構(gòu)(不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司)50bp2020

1615&515

達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行;符合條件的股份制商業(yè)銀行（額外降準(zhǔn))農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行

50-100bp100bp2021

7月15日 金融機(jī)構(gòu)(不含已執(zhí)行5存準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)) 50bp12月15日 金融機(jī)構(gòu)(不含已執(zhí)行5存準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)） 50bp金融機(jī)構(gòu)(不含已執(zhí)行5存款準(zhǔn)備金串的金融機(jī)構(gòu));對沒有跨省20222023

425125327915

5555555

25bp25bp25bp25bp來源：央行官網(wǎng)、國家政府官網(wǎng)、國金證券研究所shibor（1年期圖表38：資產(chǎn)比價(jià)視角下，煤炭板塊高股息配置性價(jià)比凸顯（單位：）10年期債益率 美國10期債益率SHIBOR一年 煤股率二手房租金回報(bào)率121086420來源：Ifind、國金證券研究所202424-252022-1H23202345202243，24-2573-7520202022圖表39：近年我國煤炭產(chǎn)能用逐步提升至73-75 圖表40：20年后煤炭新批復(fù)產(chǎn)能模明顯減小中國:產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè):當(dāng)季值（）90中國:產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè):當(dāng)季值（）80 7060 5040 30 2010 00

批產(chǎn)（噸） 其未先產(chǎn)（噸）2017 2018 2019 2020 2021 20221M-10M23來源國統(tǒng)局、Ifind、金券研所 來源國發(fā)委國能局金證研所圖表41：煤炭單位產(chǎn)能投資逐增加（元/噸） 圖表42：保供增產(chǎn)后煤炭安事增速反彈-

2019 2020 2021 2022山西 陜西 內(nèi)蒙

0

全國煤礦事故死亡人數(shù)（人，左軸） yoy（軸）60來源國發(fā)委國能局金證研所 來源：國礦安監(jiān)局中炭工協(xié)會(huì)、金券究所24-2520242023（50（2占比近15）1-13、51371-111500增率26。另方，球后濟(jì)復(fù)緩慢使需承、20222023圖表43：2023年我國煤炭進(jìn)口量同比高增（萬噸）圖表44：23年我國煤炭進(jìn)口增量主要來自印尼、澳大利亞、蒙古、俄羅斯0

2023年1-11月進(jìn)口新增貢獻(xiàn)率2023年1-11月進(jìn)口新增貢獻(xiàn)率2020 2021 102022520230 來源：Ifind、關(guān)署國證研究所 來源：?？偂⒔鹑克?4-2523-50080011IEA1569024-253050、733023③分主要煤炭進(jìn)口來源國看：20237.720247.1FY2022-23FY2029-3010.314.5202420231.611.7-1.8202320232020，IEA，202575圖表45：目前澳煤對我國的出口比例已基本恢復(fù)至2020年禁令之前的水平來源：國金數(shù)字未來實(shí)驗(yàn)室、國金證券研究所（橫坐標(biāo)為“年度+該年的第幾周”格式）2450080024200-100-400至-2024-40002423；2523100024-25-0.040.9221-2321-22234923878M225M2321-23年水發(fā)量未現(xiàn)裝增、量CAGR為-5.6。圖表46：近年我國水電裝機(jī)步長 圖表47：近三年來水偏枯、電用小時(shí)數(shù)降低0

250新增水電裝機(jī)容量（萬千瓦，左軸）YoY-新增裝機(jī)（右軸）200新增水電裝機(jī)容量（萬千瓦，左軸）YoY-新增裝機(jī)（右軸）150100500-50-100

水電利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)，左軸）YoY-利用小時(shí)（右軸）水電利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)，左軸）YoY-利用小時(shí)（右軸）0

6420-2-4-6-8-10 來源中聯(lián)、Ifind、金券究所 來源：中聯(lián)Ifind、金券究所1H23我國來水量大幅低于往年，水電發(fā)電量同比-22，是驅(qū)使火電需求量大幅提升7.52H232424232020202323-15030003503300-0.04-0.88-0.10.92圖表48：水電出力較好時(shí)會(huì)對火電需求產(chǎn)生一定替代火發(fā)量(億瓦，軸) 水發(fā)量(億瓦，軸)核發(fā)量(億瓦，軸) 新源電量(千時(shí)左軸)YoY-火發(fā)量右） YoY-水發(fā)量右）YoY-核發(fā)量右） YoY-新源電（軸）0 來源：Ifind、國家統(tǒng)計(jì)局、國金證券研究所

50403020100-10-20-30201820212019202220202023圖表49：2H23三峽水庫蓄水情況所改善量（立方米） 2018202120192022202020232021 2022 20235000

0來源：Wind、金券究所 來源：Wind、金券究所24-25920880/800元/圖表51：中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)24-25年市場煤價(jià)中樞為920、880元/噸其行耗（噸左軸) 煤工煤(億，軸)建行耗煤(噸左軸) 鋼行耗（噸左軸)火耗煤(噸左軸) 商煤供量(產(chǎn)量凈口億，軸市煤中（元/，軸）12919701291970920857880587571454035302520151050

1400120010008006004002000 522024E2025E供給-需求（萬噸）水電利用小時(shí)（小時(shí)）供給-需求（萬噸）水電利用小時(shí)（小時(shí)）2980300032003400366029803000320034003660+5000.730.941.151.361.57+10000.941.151.351.561.76+2500.710.921.131.341.55+7500.921.121.331.531.74較23年的較23年的進(jìn)口增量00.680.891.101.311.52進(jìn)口增量+5000.891.101.301.511.71（萬噸）-2500.660.871.081.291.50（萬噸）+2500.871.071.281.481.69-5000.630.841.051.261.4700.841.051.251.461.662024E2025E市場煤價(jià)（元/噸）水電利用小時(shí)（小時(shí)）市場煤價(jià)（元/噸）水電利用小時(shí)（小時(shí)）2980300032003400366029803000320034003660+500910895880865850+1000870855840825800+250928914900885873+750888874860845833較23年的較23年的進(jìn)口增量0945933920908895進(jìn)口增量+500905893880868855（萬噸）-250955943936927918（萬噸）+250915903896887878-5009659599539469400925919913906900來源：Wind、國金證券研究所24-2522-23年收窄。2022232322-23圖表53：2022年突發(fā)因素影響下煤價(jià)高企，23年煤價(jià)實(shí)現(xiàn)基本面回歸來源：Ifind、華夏能源網(wǎng)、光明網(wǎng)、環(huán)球網(wǎng)、江南晚報(bào)、國金證券研究所供給限制引發(fā)的煤價(jià)穩(wěn)定性提升將使得煤炭板塊周期屬性逐步弱化，在全行業(yè)煤價(jià)結(jié)合此次11M23。60802022，11M23PE年息仍有來或有值升股率下的間。60起的板塊行情中陜西煤業(yè)估值提升幅度領(lǐng)先，進(jìn)一步代表其盈利能力確定性獲得市3Q23（（21-2211M23兗礦能。兗礦能源未來業(yè)績增量主要來自于集團(tuán)資產(chǎn)收購以及在建項(xiàng)目投產(chǎn)，公司對集團(tuán)的3989萬噸/202423-256020453500/2024200022-2411M231Q24（2022年產(chǎn)量141，與3008005M2320256M24602430圖表54：重點(diǎn)公司及盈利預(yù)測公司業(yè)績概況產(chǎn)能概況主要看點(diǎn)Ifind一致預(yù)期煤炭為主業(yè)，主產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤；2022年?duì)I收3445億元、比+2.6，煤炭、電力、運(yùn)輸、煤化工業(yè)務(wù)營收占比分中國別為66.77、1.68；神華2022696+39，利潤占比較高的是煤、鐵路和發(fā)電業(yè)務(wù)，依次占比75138。主營業(yè)務(wù)為煤炭開采、洗選、加工、銷氣化煤和化工用煤；陜西2022年?duì)I收1668億元、同+9.6，近煤業(yè)十年煤炭業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收占比均約95；2022351.2+64；原煤、洗煤毛利占比分別為

2022年商品煤產(chǎn)量3.134.18億噸，煤炭儲(chǔ)