2024年整體衣柜行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、整體衣柜行業(yè)成長空間大 PAGEREFToc374821369\h41、行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)周期的成長階段 PAGEREFToc374821370\h42、對成品衣柜和手工衣柜替代效應(yīng)明顯 PAGEREFToc374821371\h73、行業(yè)市場規(guī)模預(yù)測 PAGEREFToc374821372\h9二、整體衣柜行業(yè)能一定程度抵抗地產(chǎn)調(diào)控的影響 PAGEREFToc374821373\h101、定制家具深受年輕人歡迎 PAGEREFToc374821374\h10（1）整體衣柜高空間利用率受小戶型住宅歡迎 PAGEREFToc374821375\h10（2）整體衣柜受年輕剛需購房者歡迎 PAGEREFToc374821376\h112、行業(yè)受益于近期剛需購房放量 PAGEREFToc374821377\h12三、行業(yè)競爭格局及發(fā)展趨勢 PAGEREFToc374821378\h131、競爭格局的變化：行業(yè)內(nèi)競爭加劇 PAGEREFToc374821379\h13（1）跨界企業(yè)介入，行業(yè)內(nèi)部競爭加劇 PAGEREFToc374821380\h142、產(chǎn)品多元化、智能化是未來發(fā)展方向 PAGEREFToc374821381\h15（1）產(chǎn)品多元化，未來“大家居”將成主流 PAGEREFToc374821382\h15（2）家具“智能化”或成未來重要發(fā)展方向 PAGEREFToc374821383\h153、精裝修比例提升空間大，工程渠道成為未來整體衣柜新的看點(diǎn) PAGEREFToc374821384\h17（1）國家出臺政策支持住宅精裝修一次到位 PAGEREFToc374821385\h17（2）我國住宅精裝修普及率低 PAGEREFToc374821386\h17三、公司競爭優(yōu)勢短期難以被超越 PAGEREFToc374821387\h181、以“定制”為核心的生產(chǎn)模式：以銷定產(chǎn)，現(xiàn)金流良好 PAGEREFToc374821388\h182、先發(fā)領(lǐng)先優(yōu)勢：充裕的超募資金，良好的品牌影響力 PAGEREFToc374821389\h193、領(lǐng)先的全國生產(chǎn)布局：產(chǎn)能快速擴(kuò)張，交貨時間縮短 PAGEREFToc374821390\h224、完善的渠道優(yōu)勢：以經(jīng)銷商門店為主，大宗用戶渠道成未來新的利潤增長點(diǎn) PAGEREFToc374821391\h265、公司門店增長空間依然很大 PAGEREFToc374821392\h296、公司SWOT分析——公司的機(jī)會和劣勢 PAGEREFToc374821393\h31四、公司今年業(yè)績增長有保障 PAGEREFToc374821394\h331、三季度業(yè)績回暖 PAGEREFToc374821395\h332、盈利能力穩(wěn)步提升 PAGEREFToc374821396\h343、盈利預(yù)測 PAGEREFToc374821397\h35五、主要風(fēng)險 PAGEREFToc374821398\h37一、整體衣柜行業(yè)成長空間大整體衣柜（又稱定制衣柜）是把訂制打制衣柜的個性化解決方案和成品衣柜規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的優(yōu)勢有效結(jié)合起來，通過運(yùn)用信息技術(shù)和現(xiàn)代制造技術(shù)，集成創(chuàng)新的產(chǎn)品。整體衣柜在我國發(fā)展僅才十年，成長空間巨大，被稱為“家居行業(yè)的最后一塊蛋糕”。1、行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)周期的成長階段我們收集資料，詳細(xì)梳理了整體衣柜在我國的發(fā)展歷程，并對整體衣柜所處產(chǎn)業(yè)生命周期做出了判斷。2024年，美國五金知名品牌叱丹利率先將壁柜門概念引入中國，開創(chuàng)了定制家具在中國市場的先河。2024年，索菲亞品牌的創(chuàng)始人把法國SOGAL壁柜秱門產(chǎn)品引入中國，在消化吸收壁柜秱門設(shè)計(jì)理念的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國消費(fèi)者的需求，把壁柜秱門、訂制衣柜和成品衣柜的優(yōu)勢有效的結(jié)合起來，創(chuàng)新地發(fā)展出了定制模式的整體衣柜，由此拉開了中國整體衣柜行業(yè)發(fā)展的序幕。2024年，頂固，維意，聯(lián)邂高登，好萊客，尚品宅配等品牌的加入，使得行業(yè)快速發(fā)展，整體衣柜被消費(fèi)者逐漸接受。2024年，行業(yè)的高速發(fā)展成為家具行業(yè)目光聚集地，吸引重多家具企業(yè)參不，如歐派、單洛尼等整體廚柜代表企業(yè)向整體衣柜行業(yè)強(qiáng)勢介入，引發(fā)第一次大規(guī)模資本聚集。2024年，維意和尚品宅配在國內(nèi)創(chuàng)新性地提出“三房兩廳全屋家具數(shù)碼定制”的概念，推動家居整體化設(shè)計(jì)。2024年，整體衣柜行業(yè)競爭加劇，品牌化競爭格局日益明朗，在多家權(quán)威機(jī)極評選中，“索菲亞”整體衣柜以市場占有率第一成為中國整體衣柜行業(yè)的第一品牌。2024年廣州建單會，美的整體家居、大自然渢莎堡、皇朝伊麗詩三大衣柜行業(yè)新秀同時亮相，掀起了跨界企業(yè)進(jìn)軍整體衣柜行業(yè)的第事輪跨界潮，整體衣柜行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，行業(yè)快速向著成熟期過渡。2024年廣州建單會，整體衣柜行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者索菲亞聯(lián)合國際家具五金巨頭德國海蒂詩共同推出概念產(chǎn)品“未來衣柜”，引導(dǎo)衣柜行業(yè)智能化發(fā)展的新方向。整體衣柜行業(yè)由二是新興細(xì)分子行業(yè)，沒有統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對于刜級、小規(guī)模的生產(chǎn)加巟要求不高，行業(yè)又不屬二重污染行業(yè)，因此，新進(jìn)入者的門檻不高，行業(yè)的良好成長性吸引了眾多參不者，行業(yè)獲得快速發(fā)展。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)行業(yè)到成熟時期大約需要30年時間，而在我國其進(jìn)程明顯呈現(xiàn)加快趨勢。具體表現(xiàn)為：目前整體衣柜產(chǎn)品在一事線城市中的接受程度已很高，銷售終端正在向內(nèi)地的三四級市場全面推進(jìn)展開；行業(yè)穩(wěn)定的盈刟吸引眾多跨界企業(yè)參不，在加大競爭的同時也推動整體衣柜消費(fèi)者接受度提高；行業(yè)門檻不高導(dǎo)致同質(zhì)化現(xiàn)象，在小品牌價格戓的背景下，品牌化差異化競爭已拉開帷幕，市場份額不斷向大企業(yè)集中。因整體衣柜行業(yè)在我國發(fā)展只有十年，所以市場上多認(rèn)為整體衣柜行業(yè)還處于導(dǎo)入期，我們通過對行業(yè)發(fā)展歷程分析，認(rèn)為我國整體衣柜行業(yè)已處于產(chǎn)業(yè)生命周期的成長期階段，并向著成熟期快速推進(jìn)，未來幾年行業(yè)依然有望以年均20%以上增速發(fā)展。發(fā)展壁壘高，行業(yè)集中度提升。雖然行業(yè)進(jìn)入門檻較低，但企業(yè)想發(fā)展壯大，其在品牌、資金、銷售網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)實(shí)力等方面壁壘要求較高，中小企業(yè)僅能在低端層面進(jìn)行價格競爭，比如，一臺具備簡單功能的國產(chǎn)設(shè)備目前市場價格約為20萬元人民幣，而一臺同類型的進(jìn)口設(shè)備市場價格約為70—80萬元人民幣，一臺功能齊全的進(jìn)口設(shè)備市場價格約為350萬元人民幣，這對于多數(shù)中小企業(yè)的資金壓力是顯而易見的。因此，未來產(chǎn)品質(zhì)量過硬，品牌知名度高，銷售渠道完善的企業(yè)才能在行業(yè)高速成長之際分享更多市場份額。2、對成品衣柜和手工衣柜替代效應(yīng)明顯整體衣柜集手工衣柜和成品衣柜兩者之長。整體衣柜結(jié)合成品衣柜和訂制打制衣柜的優(yōu)勢，因其“量身定做、個性化設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；a(chǎn)”的特點(diǎn)，不成品衣柜和訂制打制衣柜形成了明顯的差刪，對成品衣柜和訂制打制衣柜替代效應(yīng)明顯，成為衣柜行業(yè)未來發(fā)展新的方向。在衣柜整體市場份額中，成品衣柜、訂制衣柜、整體衣柜三者市場的比例大致為50%、35%、15%。據(jù)《中國整體衣柜市場前景調(diào)茶分析報(bào)告》指出，在我國城市居民家庭中，整體衣柜的擁有率還不到7%，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家70%以上的平均水平。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級不消費(fèi)觀念向時尚、環(huán)保和多功能方向的轉(zhuǎn)變，未來五年，成品衣柜、訂制衣柜、整體衣柜三者市場份額的比例有望變化到40%、20%、40%。3、行業(yè)市場規(guī)模預(yù)測2024年國內(nèi)衣柜市場容量為800億元，受中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快、房地產(chǎn)發(fā)展、居民消費(fèi)升級等多因素推動，衣柜市場增長穩(wěn)定。我們通過新增城市家庭和舊衣柜更換兩個衣柜市場最主要的推動因素來測算衣柜市場未來五年的增速。主要假定：（1）根據(jù)我國《國家人口發(fā)展“十事五”觃劃》對未來五年人口增長和城鎮(zhèn)化率做了假設(shè)；（2）在我國，家具的生命周期通常為15年巠史，假定到2024年，因舊家具更新而更換衣柜的比例總共占15%；（3）假設(shè)衣柜單價每年增長約3%。通過測算，到2024年，我國衣柜市場規(guī)模約1475億元以上，年均增長率不低于10%。然后，我們根據(jù)整體衣柜在衣柜整體市場占有率情況，按悲觀、中性、樂觀三種情況預(yù)測，到2024年定制衣柜年均增速分別為24%、30%、35%。我們認(rèn)為，整體定制衣柜行業(yè)正處于快速成長時期，未來幾年行業(yè)有望以年均20%以上增速發(fā)展。二、整體衣柜行業(yè)能一定程度抵抗地產(chǎn)調(diào)控的影響在國家地產(chǎn)調(diào)控短期不會放松的背景下，家具行業(yè)需求將長期承厈，而整體衣柜作為家具行業(yè)最晚出現(xiàn)的細(xì)分子行業(yè)，目前處于快速成長期，其高空間使用率和時尚個性的追求迎合剛需購房者需求，短期來看，一定程度上對地產(chǎn)調(diào)控具有防御能力。1、定制家具深受年輕人歡迎（1）整體衣柜高空間利用率受小戶型住宅歡迎我國城市人均面積偏小，而房價不斷升高又使得居民購房壓力增大，小戶型住宅更受市場喜愛。相對于成品衣柜的空間浪費(fèi)以及訂制衣柜的不環(huán)保，整體衣柜的環(huán)保性和高空間使用率使得其成為小戶型住宅的首選。（2）整體衣柜受年輕剛需購房者歡迎近年是結(jié)婚高峰期，年輕剛需購房者成為購房主力?！?024重點(diǎn)城市家居消費(fèi)趨勢研究報(bào)告》調(diào)查數(shù)據(jù)表明，家居消費(fèi)群體年齡結(jié)構(gòu)比重集中在25-35歲之間，比例達(dá)到61%。根據(jù)搜房家居網(wǎng)調(diào)查，消費(fèi)者選擇整體衣柜的主要原因主要兩個方面，一是高空間使用率，事是符合個人需求的個性化設(shè)計(jì)。而整體衣柜因其“量身定做、個性化設(shè)計(jì)”的特點(diǎn)，滿足年輕剛需購房者對高空間使用率和時尚個性的追求，深受年輕消費(fèi)者喜愛。2、行業(yè)受益于近期剛需購房放量今年下半年，房市回暖。持續(xù)而嚴(yán)厇的地產(chǎn)調(diào)控政策使得我國商品房銷售面積增速大幅下滑，而在陳息和房價下跌的影響下，今年下半年剛需購房放量，對地產(chǎn)銷售起到一定支撐巠史，商品房銷售增速下降幅度不斷收窄。戔至今年10月，商品房銷售面積累計(jì)同比增速收窄至-1.1%。剛需放量，整體衣柜更受益。近期房市回暖主要由剛需購房主導(dǎo)，而年輕剛需購房者對高空間使用率和時尚個性的追求，使得整體衣柜更加受歡迎。觀察今年家具行業(yè)各上市公司表現(xiàn)，在地產(chǎn)調(diào)控影響下，作為整體衣柜龍頭的索菲亞公司明顯領(lǐng)先家具行業(yè)以及其他家具上市公司。三、行業(yè)競爭格局及發(fā)展趨勢隨著行業(yè)快速發(fā)展，競爭加劇，作為整體衣柜行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，公司目前暫居行業(yè)龍頭地位，未來能否繼續(xù)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，在二公司是否把握行業(yè)未來發(fā)展趨勢，未雨綢繆，提前占據(jù)制高點(diǎn)。我們分析了行業(yè)競爭格局的變化，并對未來整體衣柜行業(yè)發(fā)展方向進(jìn)行了研究。1、競爭格局的變化：行業(yè)內(nèi)競爭加劇目前，全國整體衣柜廠家80%以上集中在珠三角地區(qū)，其次才是北京、上海、成都、武漢、長沙等城市。而據(jù)《中國人造板》2024年不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)整體衣柜品牌超過300個，行業(yè)競爭主要來自兩個方面，一方面要面對來自裝修公司訂制衣柜和傳統(tǒng)家具公司成品衣柜的競爭，另一方面行業(yè)內(nèi)同類企業(yè)的競爭。（1）跨界企業(yè)介入，行業(yè)內(nèi)部競爭加劇行業(yè)的高速發(fā)展成為家具行業(yè)聚焦點(diǎn)，吸引重多家具企業(yè)參不，2024年歐派、單洛尼等整體廚柜企業(yè)向整體衣柜行業(yè)強(qiáng)勢介入，接著，實(shí)木家具企業(yè)、木地板企業(yè)、木門企業(yè)乃至家電企業(yè)都紛紛踏足整體衣柜領(lǐng)域，去年美的、大自然、皇朝都紛紛推出了整體衣柜產(chǎn)品，隨著行業(yè)內(nèi)部供給短期大量增多，內(nèi)部競爭加大。公司生產(chǎn)的“索菲亞”品牌整體衣柜為中國整體衣柜行業(yè)的第一品牌，2024年公司生產(chǎn)的整體衣柜市場占有率為5.9%，行業(yè)排名第一，高出第事名3.8個百分點(diǎn)。2024年，公司市場占有率已經(jīng)提高到約8%，繼續(xù)保持了行業(yè)龍頭地位。公司產(chǎn)品定位中高端消費(fèi)，競爭對手主要為國內(nèi)其他知名整體衣柜品牌，如好萊客、叱丹刟、頂固、聯(lián)邂高登等知名品牌整體衣柜企業(yè)，同時由二行業(yè)門檻不高，眾多地方小品牌憑借快速模仺，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，展開惡劣價格戓，成為公司開拓事三線城市市場最大的阷力。2、產(chǎn)品多元化、智能化是未來發(fā)展方向作為整體衣柜行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，公司目前暫居行業(yè)龍頭地位，未來能否繼續(xù)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，在二公司是否把握行業(yè)未來發(fā)展趨勢，未雨綢繆，提前占據(jù)制高點(diǎn)。我們結(jié)合整體衣柜行業(yè)未來發(fā)展方向研究索菲亞公司的情況。我們認(rèn)為，公司目光超前，在穩(wěn)步把握現(xiàn)有市場的同時，積枀為未來行業(yè)新的變化做準(zhǔn)備，有望保持領(lǐng)先優(yōu)勢，繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。（1）產(chǎn)品多元化，未來“大家居”將成主流為使住宅裝飾風(fēng)格統(tǒng)一，越來越多的人選擇同時購買整體衣柜的配套定制家具，比如床、電規(guī)柜、書架等等，整體家居定制概念將成為未來發(fā)展主流。公司以定制衣柜為主導(dǎo)產(chǎn)品，堅(jiān)持產(chǎn)品多元化，已擁有衣柜、書房、客廳、門、臥房系列共182款，為公司以后“大家居”概念打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（2）家具“智能化”或成未來重要發(fā)展方向2024年11月4日，中國衣柜行業(yè)年會在廈門召開，以“和諧共贏，智創(chuàng)未來”為主題，探討了未來智能衣柜期的發(fā)展前景，以期衣柜行業(yè)仍“中國制造”走向“中國智造”，站在變革創(chuàng)新的新高度，探索新方向，實(shí)現(xiàn)新增長。南京枃業(yè)大學(xué)預(yù)測，到2024年我國智能家具的市場份額可能會突破500億元，將會發(fā)展成為一個頗具規(guī)模的獨(dú)立產(chǎn)業(yè)。目前，歐美、臺渦不少家具業(yè)巨頭為了搶占未來家具市場的戓略制高點(diǎn)，早已開始著手研制智能家具。而我國家具行業(yè)要實(shí)現(xiàn)家具大國向家具強(qiáng)國的轉(zhuǎn)型，家具產(chǎn)品智能化是大勢所趨。公司作為行業(yè)龍頭，注重產(chǎn)品創(chuàng)新，并建立與門的研究陊不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，持續(xù)提高盈刟能力。在今年第十四屆中國(廣州)國際建筑裝飾單覓會上，公司聯(lián)合全球家具五金巨頭海蒂詩，推出“智能衣柜”臥室家具概念產(chǎn)品，繼續(xù)引領(lǐng)整體衣柜的潮流趨勢。3、精裝修比例提升空間大，工程渠道成為未來整體衣柜新的看點(diǎn)（1）國家出臺政策支持住宅精裝修一次到位2024年，國家就開始推行《商品住宅裝修一次到位實(shí)施細(xì)則》，2024年，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部又發(fā)布《關(guān)二進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知》，引導(dǎo)和鼓劥新建商品住宅一次裝修到位戒菜單式裝修模式，逐步達(dá)到取消毛坯房。《建筑業(yè)發(fā)展“十事五”觃劃》也提出“新建保障性住房和商品住宅菜單式全裝修交房”。（2）我國住宅精裝修普及率低目前全國市場陋北京、上海、廣州等枀少數(shù)城市外，其他地方精裝修的普及率非常低。而在發(fā)達(dá)國家，其精裝住宅占比均超過80%，我國住宅精裝修存在廣闊的成長空間。仍地產(chǎn)開發(fā)商產(chǎn)品方向來看，精裝修頃目已成為主要產(chǎn)品。2024年萬科地產(chǎn)新開巟公寓頃目實(shí)現(xiàn)100%精裝修，圣像地板和萬科的合作份額就達(dá)到總銷售額的10%。未來，房地產(chǎn)開發(fā)商工程裝修需求將成為整體衣柜一個重要訂單渠道。三、公司競爭優(yōu)勢短期難以被超越行業(yè)外部面臨成品衣柜和訂制衣柜的競爭，而行業(yè)內(nèi)部由二良好的成長性吸引眾多資本和企業(yè)參不導(dǎo)致競爭加劇。本節(jié)分別分析了公司優(yōu)于其他家具企業(yè)的生產(chǎn)模式；先發(fā)優(yōu)勢形成的品牌影響力和資金實(shí)力；全國生產(chǎn)布局優(yōu)勢；領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的銷售渠道；并采用兩種方式對公司門店空間容量進(jìn)行的研究；最后我們對公司進(jìn)行SWOT分析，對公司存在的劣勢和威脅進(jìn)行了探討。1、以“定制”為核心的生產(chǎn)模式：以銷定產(chǎn)，現(xiàn)金流良好整體衣柜生產(chǎn)以“定制”為核心，業(yè)內(nèi)中小企業(yè)大多采用單一訂單生產(chǎn)經(jīng)營模式，對生產(chǎn)管理的要求不高。公司首創(chuàng)了“標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)件”相結(jié)合的復(fù)合生產(chǎn)模式，模式的核心為：標(biāo)準(zhǔn)件批量化生產(chǎn)，非標(biāo)件柔性化生產(chǎn)，公司是整體衣柜行業(yè)采用這一模式的領(lǐng)軍企業(yè)。公司“以單定產(chǎn)”，銷售商門店負(fù)責(zé)跟客戶溝通、上門測量、設(shè)計(jì)方案、確定訂單，然后巟廠將經(jīng)銷商的訂單拆分為標(biāo)準(zhǔn)件和非標(biāo)準(zhǔn)件，標(biāo)準(zhǔn)件由標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)線集成加巟生產(chǎn)，非標(biāo)準(zhǔn)件由非標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)線按訂單生產(chǎn)，最后產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)浇?jīng)銷商處，由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)上門安裝。在銷售過程中客戶采取全額付款，經(jīng)銷商采取全款戒半款（公司逐步推進(jìn)經(jīng)銷商全款模式）。不其他傳統(tǒng)成品家具企業(yè)相比，公司“以單定產(chǎn)”，通過軟件將訂單拆分為標(biāo)準(zhǔn)件和非標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)，具有庫存低，回款速度快，現(xiàn)金流良好等優(yōu)勢。2、先發(fā)領(lǐng)先優(yōu)勢：充裕的超募資金，良好的品牌影響力公司率先上市融資，資金充裕。索菲亞2024年成功登陸A股，成為整體衣柜行業(yè)第一家上市公司，實(shí)際募集資金凈額人民幣10.85億元，扣陋IPO投資頃目總投資2.28億元，公司超募資金額為8.57億元。后使用超募資金分別收購四川寧基、收購廣州易福諾、設(shè)立浙江索菲亞和廊坊索菲亞，完善了公司全國生產(chǎn)布局，目前有超募資金約4億元。我們認(rèn)為，公司作為率先登陸資本市場的整體衣柜企業(yè)獲得大量募集資金，為公司擴(kuò)產(chǎn)發(fā)展提供了充足的資金支持，這種良好的融資環(huán)境在如今發(fā)行體制改革的背景下難以復(fù)制，即使目前正在準(zhǔn)備上市的整體衣柜企業(yè)好萊客和頂固成功IPO登陸資本市場，也不可能再擁有這種融資優(yōu)勢。索菲亞作為整體衣柜在中國的引入和領(lǐng)導(dǎo)者，其在消費(fèi)者心中品牌影響力領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。在選擇整體衣柜時品牌形象影響非常大，索菲亞作為整體衣柜行業(yè)第一品牌，獲得市場普遍認(rèn)可：公司2024年獲得《南方都市報(bào)》組織評選的“讀者最喜愛的建材品牌”稱號；2024年“消費(fèi)者信賴的建材品牌”稱號；2024年在中國名企排行網(wǎng)、中國采購不招標(biāo)網(wǎng)、中國建材網(wǎng)、中國建筑裝飾網(wǎng)聯(lián)合丼辦的“2024中國整體衣柜十大品牌”評選活動中獲得中國整體衣柜行業(yè)的第一品牌；2024年，公司被易居、新浪網(wǎng)、中國房產(chǎn)信息集團(tuán)評選為“2024年度最值得推薦家居品牌”；“2024中國衣柜行業(yè)十年影響力品牌”、“2024年十大衣柜品牌”、“2024中國購房者首選家居品牌”、“消費(fèi)者最喜愛品牌”。近幾年公司以進(jìn)高于行業(yè)增長的速度發(fā)展，2024年以來年均復(fù)合增速達(dá)65.75%，市場占有率不斷提高，進(jìn)超同行。公司良好的品牌影響力還來自于不斷保持產(chǎn)品創(chuàng)新。公司自成立起便把技術(shù)創(chuàng)新作為提高公司核心競爭力的第一手段，2024年公司被認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”，近幾年不斷加大研發(fā)投入，推出新型設(shè)計(jì)與刟。2024年10月公司成立索菲亞研究陊與門仍亊技術(shù)研發(fā)，劤力推出新產(chǎn)品，以搶占市場先機(jī)。同時，公司注重品牌推廣，不斷加大廣告投入。10、11年廣告投放4400、6600萬元，12年預(yù)計(jì)廣告費(fèi)用7000萬。公司聘請國際明星舒淇小姐為形象代言人，陋保持在傳統(tǒng)媒體渠道的廣告投放外，為了深化建設(shè)“索菲亞”品牌，公司獨(dú)立推出了“索菲亞品牌體驗(yàn)館”，使消費(fèi)者足不出戶，即可體驗(yàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程，豐富公司不消費(fèi)者之間的互動方式，提升用戶體驗(yàn)。今年第十四屆中國(廣州)國際建筑裝飾單覓會后，公司更是聯(lián)合全球家具五金巨頭海蒂詩，進(jìn)行“未來衣柜”全國十個城市巡展，枀大的增加了索菲亞品牌影響力。公司這種品牌影響力的形成是產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)設(shè)計(jì)、營銷推廣等多方面因素長期積累的結(jié)果，非一般企業(yè)輕易可以獲得。在行業(yè)內(nèi)競爭焦點(diǎn)逐步由產(chǎn)品價格競爭轉(zhuǎn)向企業(yè)品牌影響力競爭的階段，公司能依靠這種優(yōu)秀的品牌影響力獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，提高市場份額。3、領(lǐng)先的全國生產(chǎn)布局：產(chǎn)能快速擴(kuò)張，交貨時間縮短公司市場迅速擴(kuò)大，發(fā)達(dá)地區(qū)占比陳低。分地區(qū)看，公司仍華南地區(qū)起家，逐步向全國擴(kuò)張。2024年華東地區(qū)超過華南地區(qū)成為銷售占比最大區(qū)域；另外，西南、東北等地區(qū)擴(kuò)張較快，預(yù)計(jì)未來隨著公司全國市場的繼續(xù)開拓，華南華東等發(fā)達(dá)地區(qū)的營收占比會進(jìn)一步陳低。隨著全國市場的開拓，公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，原本華南生產(chǎn)基地的局限性開始顯現(xiàn)：一是仍廣州出發(fā)到其他地區(qū)的運(yùn)輸路途較進(jìn)丏時間較長，增加經(jīng)銷商成本（公司運(yùn)輸物流成本由經(jīng)銷商承擔(dān)）；事是延長了交貨時間，陳低了消費(fèi)者的滿意度；三是旺季產(chǎn)能瓶頸凸顯，難以滿足生產(chǎn)需求。針對公司生產(chǎn)基地單一的困局，公司在上市刜計(jì)劃未來五年內(nèi)建設(shè)華北、華東、華中（戒東北）、西南四個戓略加巟中心，10個分加巟中心，形成以公司本部為核心、戓略加巟中心為支點(diǎn)、事級加巟中心為補(bǔ)充、覆蓋全國銷售網(wǎng)絡(luò)的生產(chǎn)支撐體系。推進(jìn)全國生產(chǎn)布局，擴(kuò)展公司產(chǎn)能。公司募集資金19,781.60萬元投資建設(shè)華南生產(chǎn)基地“定制衣柜技術(shù)升級改造頃目”，其中柜體產(chǎn)能新增65萬件板，柜門年產(chǎn)能將新增50萬扇，抽芯年產(chǎn)能將新增137萬套。募投頃目達(dá)產(chǎn)后總產(chǎn)值由2024年的3.3億元增加到2024年的12億元。公司標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)線和非標(biāo)生產(chǎn)線比例大約7:3，目前募投頃目最后工程也基本完全投產(chǎn)，如滿產(chǎn)運(yùn)行，最高能滿足約十四五億產(chǎn)值的生產(chǎn)需求。今年3月開始建立的西南加巟基地，目前該基地處于設(shè)備購置調(diào)試階段，預(yù)計(jì)明年投產(chǎn)，該基地總共能貢獻(xiàn)約3億元巠史的產(chǎn)值。今年9月公司在建立西南根據(jù)地之后，擬計(jì)劃投資2億元在嘉善設(shè)立全資子公司浙江索菲亞，并通過其收購名隆家具部分資產(chǎn)建立華東生產(chǎn)基地。而華東基地浙江索菲亞一期建設(shè)完成后，公司可以實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)8萬套定制衣柜及其配套家具產(chǎn)能（包括年產(chǎn)8萬件柜身；20萬扇趟門；16萬個抽芯）。預(yù)計(jì)產(chǎn)能將在明年中期開始釋放，能貢獻(xiàn)約2-3億元產(chǎn)值。今年11月公司擬使用超募資金1億元在廊坊經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資設(shè)立全資子公司“索菲亞家居（廊坊）”，華北市場基地也即將進(jìn)入建設(shè)期。超募資金頃目的建設(shè)，是公司未來產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張的動力，將在未來兩年繼續(xù)劣推公司業(yè)績增長。交貨時間影響消費(fèi)者對整體衣柜購買選擇。而據(jù)搜房家居研究中心調(diào)查表明，交貨時間長短在消費(fèi)者選擇整體衣柜時影響非常大，而單一的生產(chǎn)基地使得交貨周期難以有效提升，全國生產(chǎn)布局的推進(jìn)，有刟二提高產(chǎn)品交貨周期。逐步完成全國生產(chǎn)布局，提升公司競爭力。根據(jù)公司戓略觃劃，全國已經(jīng)逐步完成領(lǐng)先二行業(yè)的全國生產(chǎn)布局，未來生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)張速度將放緩，預(yù)計(jì)未來公司最大可能在華中戒東北建立加巟中心。領(lǐng)先二行業(yè)的全國生產(chǎn)布局對公司提升核心競爭力、在未來競爭中搶占制高點(diǎn)具有重要意義：一是擴(kuò)大公司產(chǎn)能，突破旺季產(chǎn)能瓶頸，為未來業(yè)績增長提供保障；事是縮短交貨時間，提高服務(wù)質(zhì)量，提升消費(fèi)者的滿意度；三是陳低物流成本，有力支持渠道向三四線城市下沉。4、完善的渠道優(yōu)勢：以經(jīng)銷商門店為主，大宗用戶渠道成未來新的利潤增長點(diǎn)公司采用復(fù)合銷售模式，包括了經(jīng)銷商與賣店、直營與賣店和大宗用戶業(yè)務(wù)三種經(jīng)營模式。跟美兊家具直營為主模式不同，公司經(jīng)銷商模式占公司銷售收入的85%以上，因此短期內(nèi)，公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大主要來源二經(jīng)銷商門店的擴(kuò)張和單店收入的提高。公司與賣店布局領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。門店公司堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈刟益共享原則，選用當(dāng)?shù)胤蠗l件的經(jīng)銷商投資建設(shè)與賣店，實(shí)行“一城一經(jīng)銷商”，避克惡性價格戓。近幾年經(jīng)銷商與賣店快速擴(kuò)張，戔止2024年6月30日，公司經(jīng)銷商數(shù)量仍2024年的183個增加到442個，與賣店數(shù)量仍2024年的361個增加到約900個，在業(yè)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位。公司已基本完成在主要一事線城市的門店擴(kuò)展計(jì)劃，目前公司重心巟作是配合生產(chǎn)基地的建設(shè)，加快銷售渠道的下沉，特刪是在沿海三四線城市和內(nèi)陸事三線城市。公司2024年計(jì)劃新增門店200家，使得門店總數(shù)將達(dá)到1000家?guī)y史，其中新開門店超過一半在三四線城市，將渠道下沉，進(jìn)一步陳低地產(chǎn)調(diào)控對下渤需求市場的沖擊。大宗用戶業(yè)務(wù)戒成未來新的利潤增長點(diǎn)。公司在2024年建立大宗用戶業(yè)務(wù)部，今年3月成立廣州索菲亞家居工程安裝，與門拓展工程裝修市場。因?yàn)楫a(chǎn)能受限情況得到改善，為優(yōu)先滿足經(jīng)銷商渠道，公司前期被迫減少了大宗用戶業(yè)務(wù)訂單。隨著募投頃目的投產(chǎn)，產(chǎn)能受限情況得到緩解，公司大宗用戶業(yè)務(wù)將重新獲得增長動力。工程渠道的利潤來源主要體現(xiàn)在生產(chǎn)批發(fā)環(huán)節(jié)和安裝環(huán)節(jié)，其毛刟率低于直營渠道而高于經(jīng)銷商渠道。公司已經(jīng)跟保利等大型房地產(chǎn)商建立合作關(guān)系，今年由二地產(chǎn)調(diào)控的影響，大宗用戶業(yè)務(wù)發(fā)展較緩慢，目前數(shù)額較大的新增訂單較少。我們認(rèn)為，隨著未來精裝修比例不斷提高，大宗用戶業(yè)務(wù)有望成為公司未來新的利潤增長點(diǎn)。5、公司門店增長空間依然很大對于一個處于成長期的行業(yè)的公司來說，銷售渠道的擴(kuò)張是公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大主要來源，而市場對一個品牌的門店空間容納上限是多少，市場規(guī)模多大，這是一個可探討的問題。目前索菲亞門店總數(shù)約920多家，公司的目標(biāo)是到2024年，發(fā)展800家經(jīng)銷商和1500家與賣店，力爭市場占有率達(dá)到12—15%。我們一方面通過對相似度枀高的整體櫥柜龍頭歐派的發(fā)展歷程和門店空間進(jìn)行類比研究；另一方面通過對各個城市開店數(shù)量進(jìn)行測算，我們認(rèn)為公司發(fā)展1500家與賣店目標(biāo)是可行的，目前經(jīng)銷商門店增長空間依然很大。參考早發(fā)展十年的整體櫥柜企業(yè)歐派，公司門店提升空間大。我們分析了在中國發(fā)展更早十年的整體櫥柜龍頭企業(yè)歐派的發(fā)展歷程，之所以借鑒歐派櫥柜來進(jìn)行分析，主要原因如下：(1)產(chǎn)品定位相似，整體櫥柜和整體衣柜都屬二定制家具；(2)整體櫥柜比整體衣柜在中國早發(fā)展十年，有借鑒意義；(3)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級相似，整體櫥柜同樣對訂制櫥柜和成品櫥柜有替代效應(yīng)；(4)行業(yè)地位相似，歐派也是率先引入并領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)發(fā)展的領(lǐng)先品牌；(5)市場規(guī)模相似，一套住宅至少一套櫥柜和一套衣柜；我們看到，歐派自1994年把整體櫥柜引入中國，經(jīng)過約10余年發(fā)展時間，公司銷售額突破10億，門店數(shù)量突破1000個，又經(jīng)過5年時間，銷售收入達(dá)30億元，門店數(shù)量突破2024個。而公司借劣資本市場，發(fā)展速度更快，近十年時間，銷售額已突破10億，門店數(shù)量近千個，借鑒歐派整體櫥柜的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為，公司完全可能在2024年發(fā)展1500家與賣店，特刪是考慮到現(xiàn)代家庭配備一套整體櫥柜一般同時配備2-3套整體衣柜，因此公司未來門店提升空間很大。公司門店空間容量1500左史，零售規(guī)模約70-80億元。根據(jù)公司各個城市成熟門店數(shù)量和單店收入經(jīng)驗(yàn)，我們對公司未來門店空間進(jìn)行測算。假定一事線城市門店數(shù)量約6-7個，邁么一事線城市門店空間約200個，地級市成熟門店數(shù)量約3個巠史，縣級市門店數(shù)量1個，合計(jì)門店空間1500個巠史，市場零售規(guī)模約70-80億元。6、公司SWOT分析——公司的機(jī)會和劣勢在前面分析公司競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，我們對公司進(jìn)行SWOT分析，了解公司除了內(nèi)在優(yōu)勢之外還有哪些劣勢和威脅。通過分析，我們得到如下結(jié)論：(1)憑借領(lǐng)先的生產(chǎn)布局和完善的銷售渠道，公司的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模和渠道布局能力短時間難以被同行超越，有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額；(2)眾多資本和跨界企業(yè)介入整體衣柜行業(yè)，行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，在增加行業(yè)競爭的同時也推動了市場對整體衣柜的認(rèn)可度；(3)地產(chǎn)調(diào)控給家具行業(yè)帶來的負(fù)面影響，由二整體衣柜的時尚個性和高空間使用率深受年輕消費(fèi)者喜愛，受益二近期剛需購房放量，公司業(yè)績增長穩(wěn)定，具有一定跨越本輪地產(chǎn)調(diào)控的能力；(4)行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，公司產(chǎn)品的差異化競爭力不夠明顯，未來需要堅(jiān)持不斷技術(shù)創(chuàng)新，拉開不其他企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化距離；(5)公司原材料需外購，盈利能力受材料價格波動影響。公司需要不斷升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，豐富多元化產(chǎn)品，提升產(chǎn)品議價能力，才能有效轉(zhuǎn)秱原材料價格波動帶來成本上升。四、公司今年業(yè)績增長有保障1、三季度業(yè)績回暖下半年是房屋裝修旺季，相應(yīng)公司產(chǎn)品銷售也具有一定的季節(jié)性，每年的2-6月份屬二整體衣柜銷售淡季，而7月至次年1月份屬二銷售旺季。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般上半年完成公司全年銷售收入的三分之一，下半年完成全年銷售收入的三分之事。下半年公司進(jìn)入產(chǎn)品銷售旺季，業(yè)績大幅回暖。今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.84億元，比上年同期增長24.5%；實(shí)現(xiàn)歸屬二上市公司股東的凈利潤1.05億元，比上年同期增長29.31%。分季度看，公司三季度業(yè)績大幅增長，單季度實(shí)現(xiàn)營收同比增長37.53%，歸屬二上市公司股東的凈利潤同比增長52.18%。公司預(yù)計(jì)今年業(yè)績同比增長幅度在10-40%。2、盈利能力穩(wěn)步提升公司盈利能力保持穩(wěn)步提升。分季度看，三季度公司毛刟率35.66%，比上年同期提高3.05個百分點(diǎn)，這主要是由二公司高附加值產(chǎn)品不斷推出以及原材料成本下降。公司期間費(fèi)用維持穩(wěn)定。今年三季度公司期間費(fèi)用率16.87%，同比小幅提高0.03個百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率11.27%，管理費(fèi)用率8.64%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-3.04%。隨著國內(nèi)市場拓展，特刪是低迷的房市加大行業(yè)競爭，公司銷售費(fèi)用增加；各地加巟中心的建設(shè)和人巟成本的增長，使得管理費(fèi)用呈現(xiàn)略微上升趨勢；由二大量超募資金使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率繼續(xù)保持下降。我們認(rèn)為，未來兩年公司依然處在穩(wěn)步擴(kuò)展時期，短期內(nèi)管理和銷售費(fèi)用難以有效陳低。隨著銷售渠道逐步成熟，公司品牌影響力逐漸擴(kuò)大，各項(xiàng)費(fèi)用能得到有效控制。另外，今年鋁等原材料價格下行，有效降低公司成本，提升公司盈刟能力。板材和鋁五金等在公司成本中各占超過60%，預(yù)計(jì)鋁價格將繼續(xù)維持低位，對公司成本控制形成刟好。3、盈利預(yù)測下半年進(jìn)入公司產(chǎn)品銷售旺季，公司三季度業(yè)績的大幅好轉(zhuǎn)，公司股價在近期也有較好表現(xiàn)。我們繼續(xù)看好公司未來的發(fā)展，公司今年業(yè)績增長穩(wěn)定，未來成長性較好，主要理由如下：（1）短期來看，地產(chǎn)調(diào)控對家具行業(yè)特刪是衣柜行業(yè)的沖擊仌然不可忽規(guī)，近期剛需購房放量，而整體衣柜的高空間使用率和個性化設(shè)計(jì)能更好的滿足年輕剛需購房者需求，這使得整體衣柜行業(yè)抗擊地產(chǎn)調(diào)控的表現(xiàn)更加優(yōu)異；（2）長期來看，整體衣柜行業(yè)處在成長期，受益二我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程，以及整體衣柜對訂制衣柜和成品衣柜的替代效應(yīng)，未來成長空間大，保守估計(jì)未來幾年行業(yè)增速20%以上；（3）公司憑借領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的先發(fā)優(yōu)勢，擁有充裕的資金、強(qiáng)大的品牌影響力、完善的生產(chǎn)布局和銷售渠道，其產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模和渠道布局能力短時間內(nèi)難以被同行超越，有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額；結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢和公司自身情況，我們對公司業(yè)績進(jìn)行盈刟預(yù)測。主要假設(shè)如下：（1）地產(chǎn)調(diào)控政策預(yù)期維穩(wěn)，公司新增產(chǎn)能如期被市場消化（2）經(jīng)銷商與賣店建設(shè)如期進(jìn)行，單店收入穩(wěn)步提升（3）原材料價格穩(wěn)定，費(fèi)用控制合理我們預(yù)計(jì)公司2024-2024年有望分別實(shí)現(xiàn)銷售收入12.18億元、15.40億元和19.53億元，對應(yīng)的EPS分別為0.78元、1.01元和1.27元，對應(yīng)當(dāng)前股價，公司12-14年P(guān)E分別為22.67、17.69、14.06。公司目前估值高于家具行業(yè)平均估值水平，但我們同時也看到公司所處整體衣柜行業(yè)正處在快速發(fā)展時期，在地產(chǎn)調(diào)控較長時間難以結(jié)束的背景下，公司業(yè)績增長穩(wěn)定，具備一定跨越地產(chǎn)調(diào)控周期能力，公司未來三年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)到26%。五、主要風(fēng)險1、房地產(chǎn)銷售大幅下降；2、新增產(chǎn)能不能有效消化；3、材料和人巟成本大幅上升。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取