2024年彩票行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、彩票銷售:市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)、無(wú)紙化發(fā)展迅猛 3二、無(wú)紙化:切下彩票行業(yè)價(jià)值鏈中最大一塊蛋糕 51、彩票行業(yè)價(jià)值鏈 52、無(wú)紙化切入彩票行業(yè)價(jià)值鏈的主要環(huán)節(jié) 83、無(wú)紙化是彩票行業(yè)發(fā)展強(qiáng)大的助推器 9（1）優(yōu)化彩民結(jié)構(gòu) 10（2）提高銷售便利性 12（3）豐富的游戲和玩法 12（4）彩票無(wú)紙化政策日益明朗 134、彩票無(wú)紙化競(jìng)爭(zhēng)格局:由“跑馬圈地，，到規(guī)范經(jīng)營(yíng) 16三、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 171、行業(yè)政策和監(jiān)管 172、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇 173、分成比例降低 17四、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司 181、行業(yè)投資策略 182、重點(diǎn)公司:“研發(fā)+代銷”，積極轉(zhuǎn)型 18（1）鴻博股份:業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)、彩票無(wú)紙化布局早、盈利加速增長(zhǎng) 18（2）安妮股份:試水無(wú)紙化售彩 20（3）中體產(chǎn)業(yè):潛在的彩票無(wú)紙化概念股 21一、彩票銷售:市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)、無(wú)紙化發(fā)展迅猛彩票發(fā)展指數(shù)(LDI)，是指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)彩票銷售額(LotterySales)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比值，反映了某國(guó)家或地區(qū)彩票消費(fèi)的發(fā)展水平的高低。GarrettT.A（2001）和葡萄牙里斯本大學(xué)的兩位學(xué)者(2022,2023)對(duì)各國(guó)彩票銷售與GDP的關(guān)系研究結(jié)果表明:一個(gè)國(guó)家的LDI會(huì)隨著GDP的增加而增加，達(dá)到一定的水平即極值后就會(huì)隨著GDP的增加而減少。也就是說(shuō)，彩票銷售額與人均GDP呈現(xiàn)倒U型的相關(guān)關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，這種現(xiàn)象或許可以解釋為:對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，他們所擁有的則富與期望的則富差距越大，越能刺激其通過(guò)購(gòu)買彩票致富的欲望。由于購(gòu)買彩票規(guī)則簡(jiǎn)單，一旦僥幸勝出將得到巨額收入，因此當(dāng)收入增加到一定水平之后，對(duì)彩票的投入不會(huì)隨著收入水平的提高而有明顯的提高。在G7成員國(guó)中，LDI分布非常不均衡。意大利的比值最高，在0.82%~1.21%之間，且波動(dòng)較大;日本的比值最低，在0.21%~0.28%之間;美國(guó)的比值在0.38%~0.41%之間，比較穩(wěn)定。總體來(lái)看，G7國(guó)家LDI的均值在0.46%~0.56%之間波動(dòng)。而在中國(guó)，從1987年“有獎(jiǎng)募捐券”發(fā)行以來(lái)，彩票行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了20多年高速成長(zhǎng)(近25年和近10年CAGR分別為46.9%和21.1%)。LDI已經(jīng)提升到2021年的0.47%和2022年的0.50%。雖然如此，我們認(rèn)為中國(guó)的彩票發(fā)展指數(shù)仍然有很大的提升空間，主要原因包括:1.預(yù)計(jì)彩票未來(lái)仍是中國(guó)唯一合法的博彩形式，因此中國(guó)的LDI應(yīng)該包含部分在G7國(guó)家合法的其他博彩業(yè)份額，例如競(jìng)猜游戲(賽馬和賽狗等)和卡西諾娛樂(lè)場(chǎng)(即賭場(chǎng))。和彩票一樣，后兩者的本質(zhì)也是概率游戲，但是在游戲設(shè)計(jì)、中獎(jiǎng)概率和返獎(jiǎng)比例，進(jìn)而對(duì)參與者的吸引能力等方而存在差異。隨著視頻彩票、互聯(lián)網(wǎng)彩票和手機(jī)彩票等的發(fā)展，我們認(rèn)為，部分競(jìng)猜游戲和卡西諾游戲能夠逐步納入“公益性”彩票的體系之中，最典型的例子就是福彩系統(tǒng)的“中福在線”，其本質(zhì)實(shí)為全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的改良版老虎機(jī)游戲。2.2022年以后無(wú)紙化彩票(互聯(lián)網(wǎng)、固定電話和手機(jī))從銷售便利性和彩種、玩法豐富性等角度對(duì)彩票銷售帶來(lái)巨大刺激作用。3.G7國(guó)家LDI是在GDP進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)階段以后開(kāi)始下降的，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于較快增長(zhǎng)期，LDI極值遠(yuǎn)未到來(lái)。基于上述理解，我們假設(shè)未來(lái)幾年中國(guó)GDP成長(zhǎng)率保持在約7.5%的水平、2021年LDI為0.67%，無(wú)紙化售彩占比約23%，則未來(lái)3年彩票銷售CAGR為17.5%，其中實(shí)體售彩CAGR為10.9%，而無(wú)紙化售彩CAGR為59.7%。二、無(wú)紙化:切下彩票行業(yè)價(jià)值鏈中最大一塊蛋糕1、彩票行業(yè)價(jià)值鏈彩票的銷售收入在彩票產(chǎn)業(yè)各個(gè)參與者之間的分配比例，根據(jù)彩票品種的不同而略有差異。以樂(lè)透型、數(shù)字型彩票為例，彩票銷售收入的35%作為公益金，由彩票銷售機(jī)構(gòu)(省級(jí)福彩、體彩)按照國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的分配政策(目前為50:50)分別上繳中央財(cái)政和省級(jí)財(cái)政;50%作為彩票獎(jiǎng)金，返還給彩票中獎(jiǎng)?wù)?15%為發(fā)行費(fèi)用，其中8%作為銷售費(fèi)用支付給銷售渠道(即銷售傭金)，其余7%作為業(yè)務(wù)費(fèi)用上繳同級(jí)財(cái)政，實(shí)行收支兩條線管理，按照中央、省、市和中心站四級(jí)分成，專項(xiàng)用于組織發(fā)行銷售彩票的業(yè)務(wù)活動(dòng)支出，包括游戲開(kāi)發(fā)、彩票管理信息系統(tǒng)、彩票印刷和銷售終端設(shè)備等。對(duì)于彩票從業(yè)者來(lái)說(shuō)，發(fā)行費(fèi)用就是彩票市場(chǎng)的最大容量。從2021年至今，對(duì)各彩種分別統(tǒng)計(jì)，發(fā)行費(fèi)用占彩票銷售收入比例平均約為14.84%。到2022年，發(fā)行費(fèi)用已達(dá)387億元，近5年CAGR達(dá)20.65%。完整的彩票行業(yè)價(jià)值鏈可以分成上游、中游和下游三個(gè)環(huán)節(jié)。上游包括彩票政策的制訂、彩票品種和彩票游戲的研發(fā)以及彩票管理信息系統(tǒng)的建設(shè)。主要由政府相關(guān)機(jī)構(gòu)(包括中央及省級(jí)財(cái)政部門、民政部門和體育部門，彩票發(fā)行機(jī)構(gòu)一國(guó)家福彩中心和體彩中心以及彩票銷售機(jī)構(gòu)一省級(jí)福彩中心和體彩中心)負(fù)責(zé)，企業(yè)可以參與的環(huán)節(jié)主要在彩票游戲的研發(fā)和彩票管理信息系統(tǒng)(包括全國(guó)系統(tǒng)和省級(jí)系統(tǒng))的建設(shè)和維護(hù)。企業(yè)在彩票游戲研發(fā)和管理信息系統(tǒng)獲得的收入通常采用銷售分成的模式，分成比例大致都在1-2%。中游是彩票的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，包括紙質(zhì)彩票預(yù)制票據(jù)的印刷和物流以及彩票終端設(shè)備的供應(yīng)。彩票印刷分為即開(kāi)票印刷和電腦彩票的預(yù)制票據(jù)。即開(kāi)票大多由福彩中心和體彩中心自己的專門印務(wù)公司一一中彩印制公司和中體彩印務(wù)公司完成，也有少部分外包給定點(diǎn)印刷資格企業(yè)印制。電腦彩票的預(yù)制票據(jù)包括電腦彩票的熱敏紙和投注單，均采用定點(diǎn)印刷制度，由國(guó)家福彩中心和國(guó)家體彩中心通過(guò)對(duì)印刷企業(yè)技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、設(shè)備和生產(chǎn)條件等方而的嚴(yán)格核查，在全國(guó)確定9家定點(diǎn)印刷資格企業(yè)，其中福彩6家、體彩3家。電腦彩票熱敏紙印刷市場(chǎng)的容量占彩票實(shí)體銷售收入(扣除視頻型的“中福在線”)的比例到2024年已經(jīng)下降到0.48%，預(yù)計(jì)未來(lái)能夠保持與彩票實(shí)體銷售大致相當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)速度;彩票設(shè)備的供應(yīng)和維護(hù)包括賣斷和按銷售收入分成兩種模式。相對(duì)而言，采用賣斷模式的社會(huì)企業(yè)獲得的盈利較低，而采用銷售收入分成模式的社會(huì)企業(yè)通?？梢垣@得1-2%的分成比例。下游是彩票的銷售環(huán)節(jié)，銷售渠道分為實(shí)體渠道和無(wú)紙化渠道。實(shí)體渠道就是彩票銷售大廳和投注站，在全國(guó)各地約有20多萬(wàn)個(gè)。無(wú)紙化渠道包括互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)、電話和IPTV等。彩票銷售環(huán)節(jié)獲得的銷售傭金比例通常為8%。無(wú)紙化售彩由于省卻了中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本，以及個(gè)別無(wú)紙化代銷商業(yè)務(wù)規(guī)模特別大，因此最高傭金比例可達(dá)12%。2、無(wú)紙化切入彩票行業(yè)價(jià)值鏈的主要環(huán)節(jié)在無(wú)紙化彩票中，企業(yè)可以參與的業(yè)務(wù)包括彩票游戲和玩法的研發(fā)、銷售管理信息系統(tǒng)的建設(shè)以及無(wú)紙化代銷。其中，前兩者處于彩票行業(yè)價(jià)值鏈的上游，也是最有價(jià)值的業(yè)務(wù)，其審批程序嚴(yán)格，通常需要耗時(shí)1-2年。作為彩票游戲和玩法的研發(fā)者，或者銷售管理系統(tǒng)的建設(shè)者，企業(yè)都可以分別獲得銷售額1-2%的分成比例，而無(wú)需承擔(dān)銷售推廣的責(zé)任和成本，也不論彩票最終是由何種渠道售出。雖然目前還未有專門在互聯(lián)網(wǎng)或移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上運(yùn)營(yíng)的無(wú)紙化彩票，但是形式上非常接近的視頻彩票“中福在線”，可以幫助我們理解一款好的無(wú)紙化彩票游戲或彩票玩法的巨大市場(chǎng)潛力。2005年，“中福在線”視頻即開(kāi)型彩票上線發(fā)行，銷量從2005年的6.75億元猛增到2021年的130余億元，占當(dāng)年福彩總銷量的1/4強(qiáng)。“中福在線”的機(jī)器外形類似“老虎機(jī)”，在押寶方式和中獎(jiǎng)程序上也沒(méi)有太大的區(qū)別，并且由于其全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，開(kāi)獎(jiǎng)?lì)l率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單體卡西諾游樂(lè)場(chǎng)的老虎機(jī)，從而使其具有高度的刺激性。此外，最初一批銷售場(chǎng)所往往裝修豪華而被媒體報(bào)道為“開(kāi)設(shè)豪華賭場(chǎng)”。由于其玩法簡(jiǎn)單、迅速、刺激，使得不少人沉溺其中，變成了職業(yè)賭棍而傾家蕩產(chǎn)，從而引發(fā)了諸多社會(huì)問(wèn)題，最后被監(jiān)管部門發(fā)文整改。整改后重新上線的“中福在線”銷售場(chǎng)所禁止外包給社會(huì)企業(yè)/個(gè)人，游戲內(nèi)容得到調(diào)整(刺激性最強(qiáng)的一些游戲被禁止)，設(shè)置每日最高消費(fèi)，最高投注額由90元改為10元，取消所有VIP包間，拆除遮擋物，全部用攝像頭監(jiān)視，銷售時(shí)間由10點(diǎn)至次日凌晨1點(diǎn)調(diào)整為至夜間10點(diǎn)，禁止銷售廳采用張貼中獎(jiǎng)喜報(bào)等誘導(dǎo)性手段?？梢钥闯觯@些整改措施都是力求將“中福在線”重新由類似賭場(chǎng)游戲回歸為普通視頻彩票的形式。盡管如此，重新上線的“中福在線”依舊是近幾年銷售增速最快的彩票游戲。到2023年上半年，視頻彩票仍只有一款“中福在線”，其銷售額就已經(jīng)接近分別擁有全國(guó)性或者區(qū)域性數(shù)十款游戲的“競(jìng)猜型”彩票和“即開(kāi)型”彩票。在無(wú)紙化代銷業(yè)務(wù)中，由于無(wú)需彩票印制成本(0.5%、門店運(yùn)營(yíng)費(fèi)用以及投注設(shè)備分成(1-2%)，因此代銷者可以至少獲得8%的銷售分成比例。無(wú)紙化代銷者的營(yíng)業(yè)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體門店，因此從我們觀察到的相關(guān)港股上市公司披露信息來(lái)看，他們的分成比例最高可以達(dá)到12%。3、無(wú)紙化是彩票行業(yè)發(fā)展強(qiáng)大的助推器無(wú)紙化彩票是指利用互聯(lián)網(wǎng)、電話以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票的方式。無(wú)紙化彩票不僅能夠擺脫投注者到實(shí)體門店購(gòu)彩的限制，并且由于其能夠在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)專門針對(duì)網(wǎng)頁(yè)和移動(dòng)客戶端的、形式上接近網(wǎng)絡(luò)游戲和手機(jī)游戲的彩票游戲和玩法，從而吸引熟悉網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物、網(wǎng)絡(luò)游戲以及網(wǎng)上銀行等網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的中高收入人群。（1）優(yōu)化彩民結(jié)構(gòu)許多針對(duì)彩票消費(fèi)者行為的實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)，彩票最大的消費(fèi)群體是中等偏下收入群體。例如，2021年的《廣東省體育彩票消費(fèi)者現(xiàn)狀的調(diào)查研究》中指出，廣東省家庭月收人在1,000一1,500元的彩民占該省總彩民數(shù)量約38.5%;而家庭月收入在2,500元以下的約占88.4%。這種現(xiàn)象說(shuō)明，隨著家庭月收入的增加，購(gòu)買彩票的人數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。雖然由于各省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，收入層次劃分不盡相同，但類似的調(diào)查研究都反映出，中低收入者是彩票的主要消費(fèi)人群，約占80%比例，他們購(gòu)買彩票的心態(tài)是以博彩改變生活命運(yùn)。而隨著收入水平的增高，購(gòu)買比例呈下降的趨勢(shì)，高收人者占比均保持在10%水平上下。究其原因，一方而是由于當(dāng)收入增加到一定水平之后，對(duì)彩票的投入不會(huì)隨著收入水平的提高而有明顯的提高;另一方而是目前彩票還是主要通過(guò)投注站售出。相對(duì)而言，高收入群體不愿，也少有時(shí)間光顧彩票投注站。不同調(diào)查都顯示中國(guó)彩民規(guī)模都在1.5億人以下。而CNNIC數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)應(yīng)用包括網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)、網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)視頻和網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，網(wǎng)絡(luò)游戲使用率達(dá)到61.6%，用戶規(guī)模達(dá)到3.3億人，僅次于網(wǎng)絡(luò)視頻的3.5億人。從2021年至2024年，月收入在2000元以上的網(wǎng)游用戶占比從不足21%穩(wěn)步提升到接近35%，說(shuō)明網(wǎng)游用戶中高收入群體占比逐步增加，越來(lái)越多的高端用戶人群開(kāi)始涉足網(wǎng)游。這些中高收入人群都是無(wú)紙化彩票潛在的購(gòu)買人群。彩票無(wú)紙化能夠快速地將彩票產(chǎn)品和服務(wù)傳播到這些人群中去。我們認(rèn)為，隨著無(wú)紙化彩票的發(fā)展，越來(lái)越多的網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)應(yīng)用用戶有可能轉(zhuǎn)化為網(wǎng)絡(luò)彩民，其中，白領(lǐng)工作人員和中年等群體將實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。（2）提高銷售便利性傳統(tǒng)紙質(zhì)彩票，包括已經(jīng)具有無(wú)紙化形式的視頻彩票，都必須在實(shí)體門店銷售，這從時(shí)間和地點(diǎn)上都限制了中高收入人群購(gòu)買彩票。而基于互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)銷售的無(wú)紙化彩票從根本上打破了購(gòu)買彩票的時(shí)空限制，無(wú)疑將極大地促進(jìn)彩票銷售的便利性。（3）豐富的游戲和玩法數(shù)字移動(dòng)通信技術(shù)從二十世紀(jì)九十年代開(kāi)始快速進(jìn)步，第三代數(shù)字移動(dòng)通信(C3G)技術(shù)的成功，擴(kuò)展了通信網(wǎng)絡(luò)的帶寬，互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)了底層技術(shù)的融合。智能手機(jī)是改變互聯(lián)網(wǎng)的核心載體。智能手機(jī)便于攜帶、在線時(shí)間長(zhǎng)、能夠隨時(shí)隨地為用戶服務(wù)，極大地?cái)U(kuò)展了PC互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)空范圍。從功能上講，智能手機(jī)大屏幕、高性能、易操作的特點(diǎn)為用戶提供了不亞于桌而PC的使用體驗(yàn)，從而能夠使傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)自然地遷移到移動(dòng)領(lǐng)域。基于互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的無(wú)紙化彩票，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)所有傳統(tǒng)彩票的在線銷售，而且還能夠開(kāi)發(fā)出傳統(tǒng)彩票所無(wú)法展現(xiàn)的類似網(wǎng)絡(luò)游戲和手機(jī)游戲的豐富的彩票游戲和玩法，并且還能夠使高頻和即開(kāi)玩法成為可能，這些都能夠顯著增強(qiáng)彩票游戲的趣味性。無(wú)紙化在全球范圍都是彩票業(yè)發(fā)展的普遍趨勢(shì)。在歐洲一些國(guó)家，互聯(lián)網(wǎng)銷售已經(jīng)占據(jù)了30%以上的市場(chǎng)份額;而香港馬會(huì)的銷售收入中網(wǎng)上投注、電話投注和投注站投注也是三分天下。彩票無(wú)紙化在中國(guó)的發(fā)展始自2001年深圳易訊網(wǎng)絡(luò)的500WAN彩票網(wǎng)和中國(guó)足彩網(wǎng)率先開(kāi)通網(wǎng)絡(luò)代購(gòu)彩票。截至2022年，無(wú)紙化彩票在全部彩票銷售收入中已經(jīng)占據(jù)9.56%的份額。我們認(rèn)為，無(wú)紙化彩票的發(fā)展，除了能夠?yàn)椴势毙袠I(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)大的助推力以外，還能夠通過(guò)彩民結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，改變中國(guó)彩票由于中低收入彩民占比過(guò)高而為人所垢病的局而。因此，我們相信，彩票無(wú)紙化是中國(guó)彩票業(yè)發(fā)展的必然選擇，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年還將保持近60%的年增長(zhǎng)率，到2021年份額占比將有望接近25%。（4）彩票無(wú)紙化政策日益明朗彩票無(wú)紙化在中國(guó)的發(fā)展經(jīng)歷了相當(dāng)曲折的歷程。2001年前后，中國(guó)出現(xiàn)第一批專門進(jìn)行網(wǎng)上投注的網(wǎng)站，其后隨著門戶網(wǎng)站的加入以及群體聯(lián)合投注方式的普及，互聯(lián)網(wǎng)售彩開(kāi)始形成一定的規(guī)模。由于互聯(lián)網(wǎng)本身的安全性問(wèn)題、彩票的跨區(qū)域銷售問(wèn)題以及部分網(wǎng)上投注網(wǎng)站惡意截流彩票銷售款等問(wèn)題，財(cái)政部于2002年3月發(fā)布《彩票發(fā)行與銷售管理暫行規(guī)定》，規(guī)定跨省級(jí)行政區(qū)域發(fā)行和銷售股票須由彩票發(fā)行機(jī)構(gòu)報(bào)財(cái)政部批準(zhǔn)，并禁止利用因特網(wǎng)發(fā)行銷售彩票。其后財(cái)政部、公安部、民政部、信息產(chǎn)業(yè)部和國(guó)家體育總局于2021年11月6日發(fā)布了《2021年第36號(hào)公告》，停止非彩票機(jī)構(gòu)主辦網(wǎng)站彩票銷售業(yè)務(wù)，整頓彩票機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票業(yè)務(wù)，規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票。12月24日，財(cái)政部、民政部和體育總局發(fā)布《2021年第84號(hào)公告》，決定從當(dāng)天起彩票機(jī)構(gòu)及其網(wǎng)站一律停止利用互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票。一直到2024年9月26日，財(cái)政部分別公布《互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票管理暫行辦法》和《電話銷售彩票管理暫行辦法》，無(wú)紙化售彩才第一次在中國(guó)獲得了合法的身份。不過(guò)，兩個(gè)《辦法》都規(guī)定了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)售彩和電話售彩實(shí)行嚴(yán)格的審批管理，最終審批權(quán)在財(cái)政部。從嚴(yán)令禁止、到立法明確法律地位、再到推行試點(diǎn)，彩票無(wú)紙化已經(jīng)在爭(zhēng)議中取得了一系列具有里程碑意義的進(jìn)展。我們認(rèn)為，彩票無(wú)紙化政策還將日益明朗。繼體彩系統(tǒng)啟動(dòng)牌照試點(diǎn)后，福彩也將啟動(dòng)試點(diǎn)及正式發(fā)牌管理。我們預(yù)計(jì)，對(duì)于無(wú)紙化牌照的發(fā)放和管理，很有可能參照央行分批次發(fā)放第三方支付牌照的模式:從2021年5月26日首批發(fā)放27張后，直至2023年7月6日發(fā)放第7批27張為止，央行共累計(jì)發(fā)放250張第三方支付牌照。不過(guò)，我們相信，從便于管理和平衡利益格局出發(fā)，無(wú)紙化售彩牌照的數(shù)量將會(huì)顯著少于第三方支付牌照。4、彩票無(wú)紙化競(jìng)爭(zhēng)格局:由“跑馬圈地，，到規(guī)范經(jīng)營(yíng)目前彩票無(wú)紙化代銷者主要有兩類:一類是淘寶和新浪等門戶網(wǎng)站的彩票頻道，另一類是500wan彩票網(wǎng)和彩樂(lè)樂(lè)網(wǎng)等專業(yè)彩票網(wǎng)站。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“三駕馬車+群雄逐鹿”進(jìn)行跑馬圈地的格局。從2021年數(shù)據(jù)來(lái)看，淘寶彩票、500wan彩票和澳客網(wǎng)等三家網(wǎng)站年代銷彩票金額已經(jīng)超過(guò)20億元。此外，還有彩樂(lè)樂(lè)等15家網(wǎng)站已經(jīng)跨過(guò)年代銷金額1.5億元的盈虧平衡點(diǎn)。除此之外，估計(jì)還有近百家從事代銷業(yè)務(wù)的彩票網(wǎng)站。影響彩票無(wú)紙化發(fā)展的障礙主要有互聯(lián)網(wǎng)本身的安全性問(wèn)題、彩票的跨區(qū)域銷售問(wèn)題以及部分網(wǎng)上投注網(wǎng)站惡意截流彩票銷售款等問(wèn)題。因此，政府在發(fā)放和管理無(wú)紙化牌照時(shí)，會(huì)優(yōu)先挑選那些已經(jīng)在彩票某個(gè)子行業(yè)中經(jīng)營(yíng)多年，與其有良好合作關(guān)系和誠(chéng)信記錄的公司。而絕大多數(shù)網(wǎng)站很有可能無(wú)法獲得牌照，最終只能被并購(gòu)或被禁比經(jīng)營(yíng)而退出市場(chǎng)。三、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)1、行業(yè)政策和監(jiān)管無(wú)紙化售彩是政府高度規(guī)管的業(yè)務(wù)，個(gè)別負(fù)而事件有可能延遲政府頒發(fā)相關(guān)牌照或者叫停特定彩票游戲或玩法。2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇無(wú)紙化售彩領(lǐng)域參與者眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。一方而可能導(dǎo)致為爭(zhēng)奪用戶，提高市場(chǎng)占有率而陷入返點(diǎn)和加獎(jiǎng)等促銷戰(zhàn);另一方而，激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致人才的稀缺，核心人員的工資成本可能增加。3、分成比例降低國(guó)家有可能下調(diào)某個(gè)或全部彩票品種的發(fā)行費(fèi)用，也有可能調(diào)低具體業(yè)務(wù)的分成比例。四、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司1、行業(yè)投資策略我們認(rèn)為，無(wú)紙化將是中國(guó)彩票行業(yè)發(fā)展的必然選擇。目前，彩票行業(yè)法律法規(guī)已基本完善，相關(guān)無(wú)紙化牌照也已開(kāi)始試點(diǎn)，2024以來(lái)智能移動(dòng)終端快速流行普及，電信運(yùn)營(yíng)商大力推廣3G業(yè)務(wù)，彩票無(wú)紙化產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境已經(jīng)初步成熟。我們預(yù)計(jì)彩票無(wú)紙化未來(lái)數(shù)年還將保持近60%的年增長(zhǎng)率，到2021年份額占比將有望接近25%，相關(guān)上市公司有望從中充分受益。我們的投資邏輯主要包括三個(gè)方而:C1>擁有彩票業(yè)務(wù)的公司;(2)已經(jīng)擁有或有可能獲得彩票游戲和玩法的研發(fā)能力的公司;(3)擁有或有可能獲得彩票無(wú)紙化銷售平臺(tái)的公司。建議重點(diǎn)關(guān)注鴻博股份、守胡份和中體產(chǎn)業(yè)。2、重點(diǎn)公司:“研發(fā)+代銷”，積極轉(zhuǎn)型（1）鴻博股份:業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)、彩票無(wú)紙化布局早、盈利加速增長(zhǎng)2023年展望:業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。2022年，由于公司分別退股焦作銀行以及成都農(nóng)商行未分紅，因此雖然公司主業(yè)大幅成長(zhǎng)(扣除上一年度2000萬(wàn)元銀行投資收益的影響，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)37.01，但是全年業(yè)績(jī)?nèi)韵禄?0.2%。2022年下半年開(kāi)始，隨著IPO及定增募投項(xiàng)目的陸續(xù)建成，公司主業(yè)已經(jīng)從上市前傳統(tǒng)的熱敏紙彩票和金融單據(jù)印刷業(yè)務(wù)延伸到酒類包裝印刷、數(shù)字化印刷、智能卡印制和無(wú)紙化售彩等新興業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)區(qū)域也從福州發(fā)展到重慶、滬州、無(wú)錫、北京和廣州。四川鴻海作為滬州地區(qū)規(guī)模最大、設(shè)備最精良的印刷企業(yè)，在酒企集中的西南地區(qū)有廣闊的市場(chǎng)空間;智能卡子公司已獲得銀聯(lián)認(rèn)證和MAS丁ER卡全球供應(yīng)商的資質(zhì)認(rèn)證，已獲得福建農(nóng)信社金融IC卡及個(gè)性化制作訂單，這些都將有力推動(dòng)公司開(kāi)展智能卡印制業(yè)務(wù);公司是中、農(nóng)、建三大行印制存折存單等金融票證定點(diǎn)企業(yè)，北京昊天數(shù)字化印刷項(xiàng)目亦有相當(dāng)?shù)目蛻艋A(chǔ);傳統(tǒng)的熱敏紙彩票印刷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，公司能夠保持40%以上的市占率;無(wú)紙化售彩業(yè)務(wù)已經(jīng)盈利并且增長(zhǎng)迅速;此外，成都農(nóng)商行或有可能分紅。因此，2023年有望成為公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)之年。彩票無(wú)紙化業(yè)務(wù):游戲、玩法研發(fā)及無(wú)紙化售彩。2023年，公司通過(guò)增資收購(gòu)的方式擁有“彩樂(lè)樂(lè)”網(wǎng)站，進(jìn)入無(wú)紙化售彩領(lǐng)域。2022年，公司無(wú)紙化售彩業(yè)務(wù)(包括B2C和B2B業(yè)務(wù))實(shí)現(xiàn)收入翻番和盈利過(guò)百萬(wàn)。2023年一季度，盈利相當(dāng)2022年全年，增長(zhǎng)迅猛。除此之外，公司子公司鴻博數(shù)網(wǎng)已開(kāi)發(fā)的彩票玩法類手機(jī)游戲有五行運(yùn)彩、魔法13張、小雞快跑、怒海尋寶等，目前正在測(cè)試，尚未正式上線。公司在熱敏紙彩票業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，與彩票發(fā)行和銷售機(jī)構(gòu)保持長(zhǎng)期密切合作關(guān)系，在彩票無(wú)紙化業(yè)務(wù)方而已有良好的布局，我們看好公司在彩票游戲和玩法研發(fā)以及無(wú)紙化售彩領(lǐng)域良好的發(fā)展前景。風(fēng)險(xiǎn)因素:原材料價(jià)格和人工成本上漲;彩票銷售受突發(fā)事件影響而下滑;彩票銷售資質(zhì)的認(rèn)定和取得存在不確定性。（2）安妮股份:試水無(wú)紙化售彩傳統(tǒng)業(yè)務(wù)恢復(fù)盈利水平需要時(shí)間。公司的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品主要是復(fù)印紙等商務(wù)用紙，近年來(lái)需求量和售價(jià)均無(wú)增長(zhǎng)，而人力和物流成本攀升較快，再加上上游造紙企業(yè)向下延伸滲透等因素，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品僅能維持不虧;公司在福彩定點(diǎn)印刷商中單家企業(yè)份額最大，達(dá)到約25%。該業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，各企業(yè)基本上享受行業(yè)平均增速;公司并購(gòu)的上海超級(jí)標(biāo)簽管理好，技術(shù)質(zhì)量比價(jià)高。公司還通過(guò)引入RFID等手段提升防偽技術(shù)，開(kāi)發(fā)防偽標(biāo)簽產(chǎn)品，未來(lái)將是其主要盈利增長(zhǎng)點(diǎn)之一。綜合來(lái)看，公司或需再花費(fèi)1-2年時(shí)間才能恢復(fù)到上市前后的盈利水平。彩票無(wú)紙化業(yè)務(wù)已有突破。無(wú)紙化售彩是公司未來(lái)大力發(fā)展的業(yè)務(wù)之一。2022年11月底，公司的無(wú)紙化彩票銷售業(yè)務(wù)平臺(tái)“中大獎(jiǎng)”上線試運(yùn)行，手機(jī)客戶端也已開(kāi)通。預(yù)計(jì)2023年銷售4000多萬(wàn)元，2024年有可能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。短期來(lái)看，雖然無(wú)紙化售彩業(yè)務(wù)還無(wú)法為公司貢獻(xiàn)盈利;不過(guò)從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，該業(yè)務(wù)對(duì)公司盈利能力和估值水平的提升作用都將日漸明顯。（3）中體產(chǎn)業(yè):潛在的彩票無(wú)紙化概念股原有業(yè)務(wù)盈利水平不佳。中體產(chǎn)業(yè)目前占比最大的業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷售，公司分別在廣州、上海、北京和天津等十多個(gè)城市開(kāi)發(fā)奧林匹克花園項(xiàng)目;除此之外，公司還從事承辦體育賽事和經(jīng)營(yíng)體育健身項(xiàng)目等業(yè)務(wù)?？傮w而言，公司盈利水平在2023年大幅下滑后一撅不振，長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。借收購(gòu)涉足彩票業(yè)務(wù)。2022年7月，公司出資9000萬(wàn)元收購(gòu)了北京英特達(dá)系統(tǒng)技術(shù)有限公司45%股權(quán)，由此進(jìn)入了體育彩票終端機(jī)銷售業(yè)務(wù)和即開(kāi)型體育彩票代銷業(yè)務(wù)?；蚣冋蛴锌赡苌疃葏⑴c彩票無(wú)紙化業(yè)務(wù)。公司是國(guó)家體育總局控股的唯一一家上市公司，其中國(guó)家體彩中心直接持股3.2251。中體彩科技發(fā)展有限公司(中體彩科技)成立于2002年，作為由國(guó)家體彩中心聯(lián)合全國(guó)31個(gè)省(市、自治區(qū))體育局共同成立的國(guó)有股份制企業(yè)，負(fù)責(zé)研發(fā)中國(guó)電腦體育彩票交易系統(tǒng)，全而承擔(dān)中國(guó)體育彩票技術(shù)系統(tǒng)的規(guī)劃、研發(fā)、運(yùn)維以及樂(lè)透型彩票市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)服務(wù)工作，被確定為中國(guó)體育彩票信息技術(shù)總集成商。2022年10月，財(cái)政部批準(zhǔn)中體彩科技和500wan彩票網(wǎng)試點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)代銷體育彩票。中體產(chǎn)業(yè)與中體彩科技作為同系統(tǒng)兄弟公司，不排除在彩票無(wú)紙化業(yè)務(wù)上有合作的可能性。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論