2024年油品升級與大氣治理行業(yè)分析報告目錄一、原油高硫化，相關硫回收工程市場超40億元/年 PAGEREFToc368498628\h31、高硫趨勢明顯，原油脫硫難度增大 PAGEREFToc368498629\h32、煉油能力持續(xù)增長，提升脫硫需求 PAGEREFToc368498630\h5二、油品升級打開我國千億投資空間 PAGEREFToc368498631\h81、美國：受益于低硫原油，升級不影響成品油價 PAGEREFToc368498632\h82、中國：升至國IV仍需投資500~600億元，國V需千億元 PAGEREFToc368498633\h15三、投資思路 PAGEREFToc368498634\h22一、原油高硫化，相關硫回收工程市場超40億元/年1、高硫趨勢明顯，原油脫硫難度增大我國原油產量增長趨緩，供需缺口不斷擴大。根據BP數據，我國2024年原油產量2.1億噸，而消費量達4.8億噸，缺口2.7億噸，且該缺口近十年來呈不斷擴大趨勢。統(tǒng)計局數字也顯示，我國2024年原油進口依存度達68%。這表明，我國原油將長期依賴進口，從2024年進口國分布看，中東、非洲和前蘇聯地區(qū)是主要進口來源，分別占據進口總量的41%、18%和17%。全球高硫劣質原油產量比例上升。全球石油資源生產成本不斷抬高，高硫、重質等劣質原油比例也在逐年上升。目前世界范圍內，輕質原油產量僅占原油總產量的36%，中質油和重質油產量分別占到55%和9%；低硫原油產量僅占世界原油總產量的1/3，且其儲量只有世界原油總儲量的1/5。國內石油探明儲量的品位也在不斷下降，低滲、超低滲、超稠油儲量所占比例不斷加大。我國原油進口地對應著全球主要的出口地區(qū)。雖然儲量上中南美、北美和歐洲排名僅次于中東，但該地區(qū)原油主要供應北美和歐洲消費，因此我國原油進口將長期依賴中東、非洲和前蘇聯地區(qū)，受全球原油重質化趨勢的影響也最為明顯。煤制油2024年將達1600萬噸/年，硫回收工程市場總額達6億元。我國四大煤制油示范項目于2024年形成147萬噸/年產能后，2024-2024年工業(yè)規(guī)模煤制油項目處于建設階段，沒有新增產能。從2024年開始，隨著煤制油商業(yè)化裝置的陸續(xù)建成投產，中國煤制油產能將迅速提升，亞化咨詢預測2024年將達到1600萬噸/年。以神華寧煤與三維工程簽訂1.5億元的400萬噸煤液化項目硫回收合同計算，整個煤制油的硫回收市場即達約6億元。原油脫硫難度不斷加大，投資成本將不斷上升。我國加工高硫、高酸、重質化、稠環(huán)及芳環(huán)結構原油不斷增長是必然趨勢，中石化加工含硫、含酸原油的比例已超過80%，劣質原油在煉制過程中，需要增加更多脫硫、除酸、減碳、打破稠環(huán)和芳環(huán)分子結構所需的投入，增加物耗與能耗，推動煉油行業(yè)成本攀升。2、煉油能力持續(xù)增長，提升脫硫需求我國煉油能力一直呈增長態(tài)勢，近10年來的增速大致在5%~10%區(qū)間內。以年加工量和年末加工能力相除計算出的開工率，10年來平均保持在80%左右，但近三年呈下滑趨勢，已由2024年的83%下滑到2024年的81%，接近2024~2024年的水平。2024~2024年間，我國煉油能力增速一直低于GDP增速4%上下，但近年該差值正在不斷的縮小，供過于求的趨勢抬頭。2024年我國煉油能力有望擴張3950萬噸，較2024年增長6.8%，2024年以后規(guī)劃的新建產能也將達1.5億噸。2024年我國GDP增速若保持在7.5%，兩者差距將為0.7%，創(chuàng)下2024年以來新低。這也意味著我國石油需求與煉油能力的增長基本同步，難以支撐開工率上升。我國柴油消費、生產約為汽油的2倍。分汽柴油看，我國自2024年起柴汽消費比上升至2附近，2024~2024年保持在2.26的最高值，到2024、2024則下滑至2.13和2.11。生產端，我國汽油、柴油產量相對原油加工量的比例分別保持在0.2和0.38左右，柴汽生產比保持在2左右。為維持開工率，我國汽柴油出口擴大。GDP增速下滑致使國內需求不佳，而高速增長的煉油能力需要保持一定開工率以維持盈利，因此在進口原油的前提下，汽柴油反而超出了國內需求。我們用汽柴油的需求量減去汽柴油產量以計算需求缺口，發(fā)現09年以來我國汽柴油負缺口不斷擴大，我國汽柴油出口需要正在不斷增長。煉油能力增長和我國脫硫要求的提升，將帶來相關工程需求增長，年煉油脫硫工程市場約40億元。三維工程2024年與泉州石化簽訂的1200萬噸/年煉油38萬噸/年硫磺回收裝置，合同金額為7.7億元，折每萬噸/年對應投資約0.2億元。以未來年新增4000萬噸煉油產能，對應年增130萬噸硫磺回收需求計算，我國新增硫磺回收工程市場達26億元/年。以每年為2024萬噸煉油產能改造添加脫硫裝置計算，硫磺回收工程市場達13億元/年，兩者總計約40億元/年。二、油品升級打開我國千億投資空間1、美國：受益于低硫原油，升級不影響成品油價美國WTI原油含硫量僅0.3%，遠低于中東原油。WTI原油的低含硫量降低了美國油品升級的成本。2024年前后，美國汽油、柴油硫含量分別從120ppm、500ppm降低至30ppm、15ppm，已達到全球領先水平。其中，Tier2（機動車、汽油升級第二階段）及超低硫柴油（Ultralowsulfurdiesel，ULSD）的實施成為標志性升級點。美國有較多輔助政策幫助Tier2（汽油120降至30ppm）平緩過渡。在執(zhí)行Tier2時，美國政府有一系列支持政策，為煉廠提供了多重緩沖：1）小型煉廠寬限：雇傭不超過1500名員工及日煉油能力不超過15.5萬桶的小型煉廠，標準可寬限至2024年。一些經濟上極為困難的小型煉廠，可以在此基礎上申請一個額外的兩年寬限期。2）獎勵機制：建立積分制度，提前完成減排指標的煉油企業(yè)將獲得一定積分，該積分可在達標過程中作為緩沖使用。3）平均達標機制：煉油企業(yè)可通過全國各分廠平均油品硫含量達標的方式達標。4）臨時指標機制：在實現全面達標過程中，允許煉油企業(yè)先達到臨時中間標準作為緩沖。注：30/80的含義為該公司平均汽油含硫量不得超過30ppm，任一批次汽油不得超過80ppmTier2增加美國煉油行業(yè)固定投資約40億美元。美國石化、化工工程商FosterWheeler公司曾在2024年做出測算，一個汽油生產能力為1億桶/年的煉油廠商需增加固定資產投資1.16億美元以符合Tier2標準。以2024年美國汽油產量8501千桶/天，煉油開工率90%計算，當時美國全國所需升級投資約為40億美元。此外，該廠商每年增加成本0.45億美元，折合約1美分/加侖。Tier2對汽油零售價格無顯著影響。美國執(zhí)行Tier2汽油硫含量標準后，汽油零售價總體波動趨勢仍與原油一致，并未出現明顯上升。從下圖可見，2024至2024年，美國汽油零售價格曾有過3次脈沖式上升-下降，其中2024年是受颶風影響，而2024、2024年是因為美國通過RFS法案，以蒸汽壓高的乙醇取代MTBE而導致的夏季汽油供給不足。美國聯邦貿易委員會（FederalTradeCommission，FTC）2024年的研究發(fā)現，硫含量降低對美國汽油價格未造成沖擊。2024~2024的十年間，原油價格、颶風、乙醇替代及經濟危機可以解釋美國汽油99%的價格波動，其中原油價格是最重要的變量，Tier2對美國汽油零售價無顯著影響。從美國汽油零售價格的拆分中，也可以看出原油價格占據了絕大部分，且波動最大；稅收一直穩(wěn)定在40美分/加侖左右；分銷相對穩(wěn)定，波動不大。煉化部分除去3次脈沖外，其余時段均為30美分/加侖左右，在Tier2執(zhí)行前后并未產生重心上移。2024年，美國汽油煉化成本平均為44.2美分/加侖，較2024年上升2.6美分/加侖。當時較悲觀的測算在3~4美分/加侖左右，樂觀測算值則只有2美分/加侖上下，2.6的增長在市場預期中值附近。然而，2024~2024年汽油零售價格波動幅度達2~4美元/加侖，其中，煉化成本最低點為2024年9月的16美分/加侖，最高點為2024年9月的79美分/加侖，原油成本則在93~164美分/加侖區(qū)間內振蕩。巨大的波動使得比較平均值意義不大。FTC的回歸模型解釋更為合理。EPA計劃2024年將Tier2升級至Tier3（30降至10ppm），預測汽油成本上升0.016元/升。EPA在2024年提出，計劃至2024年執(zhí)行Tier3標準，將汽油硫含量從30ppm降低至10ppm。EPA認為，Tier2升API預測Tier3將使煉油行業(yè)新增100億美元投資。煉油企業(yè)對EPA推進計劃表示強烈反對。美國石油協會（AmericanPetroleumInstitute,API）委托咨詢公司Baker&O’Brien攥寫了研究報告，認為該舉措將使美國煉油業(yè)增加100億美元投資，汽油成本上升6~9美分/加侖，折合人民幣0.10~0.14元/升。排放控制技術協會ECTA（EmissionsControlTechnologyAssociation）委托研究機構NavigantEconomics（NE）出具報告，認為Tier3不會造成美國汽油價格上漲。NE研究認為，B&O結論被API歪曲，有意忽視了EPA現行的交易和平均機制對煉油企業(yè)成本的削減。柴油硫含量由500ppm降至15ppm，增加成本約0.07元/升，符合EPA預期。美國車用柴油自2024年起，硫含量標準由500ppm下降至15ppm占80%、500ppm占20%的標準，并自2024年起全部滿足15ppm。其他非公路用、火車、船用等柴油也將逐漸過渡至15ppm的標準。滿足硫低于15ppm標準的柴油都被稱為超低硫柴油（Ultralowsulfurdiesel，ULSD）。2024年，在ULSD執(zhí)行前，API也曾委托Baker&O’Brien出具報告，認為ULSD將造成6.2美分/加侖（0.10元/升）的煉油成本上升，而EPA的預測僅為4.5美分/加侖（0.07元/升）。Baker&O’Brien同時預測，13家煉廠會于2024年前由于無法籌集資本建設合標產能而關閉，美國柴油供給量會大幅減少從而增加進口依賴度。事實上，從事后產量和價格上看，美國柴油供應持續(xù)增長，2024年美國柴油平均煉化成本為55.3美分/加侖，較2024年增長4.7美分/年（0.075元/升），符合預期。主要國家脫硫成本在6美分/加侖（0.10元/升）以下。KatherineO.Blumberg等學者2024年對全球汽柴油脫硫成本做了測算，認為在當時技術條件下，美國、歐洲和中國的脫硫成本均可控制在6美分/加侖，僅少數欠發(fā)達亞洲國家柴油脫硫達到10美分/加侖水平。歐洲通過減稅推動低硫柴油的推進。KatherineO.Blumberg根據經驗數據提出，德國柴油由歐IV標準（50ppm）推進至歐V標準(10ppm)時，增加成本約4~4.5美分/加侖，而德國政府提供了6美分/加侖的稅收優(yōu)惠，促動了低硫柴油的發(fā)展。2、中國：升至國IV仍需投資500~600億元，國V需千億元重質餾分多，亦決定我國煉廠催化裂化工藝多，汽柴油硫含量高。催化裂化指在熱和催化劑的作用下使重質油發(fā)生裂化反應，轉變?yōu)榱鸦瘹狻⑵秃筒裼偷鹊倪^程。由于我國重質原油較高，催化裂化成為了歷史上我國最重要的二次加工工藝，一度肩負了我國80%以上汽油與30%以上柴油的生產任務。從汽柴油組分看，我國汽油調和組分中，催化汽油占74%，而中石化2024年催化柴油的比例為17%。近年來我國工藝已由催化裂化向加氫精制發(fā)展。從全球看，加氫精制是原油二次加工的主流工藝，2024年全球加氫精制能力為24.4億噸，催化裂化能力為7.4億噸。我國2024年時加氫精制能力為0.4億噸，催化裂化能力為1億噸，而2024年兩者分別達1.9、1.8億噸，我國加氫精制能力已超過催化裂化能力。霧霾嚴重，我國汽油、柴油升級要求迫切。我國近年霧霾現象多發(fā)，引起了社會各界重視。根據國務院設定的油品升級表，從2024年起，我國車用汽油將逐步置換至國四標準，過渡期至年底12月31日。2024年7月起，國標柴油須全部升級到國III，過渡期至2024年12月31日，2024年起需執(zhí)行國IV標準。按規(guī)劃，2024年起，我國汽油將進入國V標準，硫含量降至10ppm。實現國IV要求的汽柴油脫硫在技術上無阻礙。汽油方面，除傳統(tǒng)的加氫脫硫技術外，中石化國內獨家買斷的，適合超低硫汽油生產的S-Zorb技術（催化汽油吸附脫硫）已廣泛運用。S-Zorb工藝的優(yōu)勢在于，與傳統(tǒng)加氫相比，生產超低硫汽油時辛烷值損失最小，氫耗和能耗最低。通常汽油辛烷值損失一般隨汽油烯烴轉化率的升高而增大，當催化裂化汽油脫硫率分別達到85%、90%、98%時，S-Zorb工藝的汽油烯烴轉化率為4%、8%、20%，而傳統(tǒng)汽油加氫脫硫工藝為73%、80%、95%；典型的選擇性加氫工藝為26%、40%、57%，催化蒸餾工藝為26%、30%、45%。SZorb的烯烴轉化率最低，因而辛烷值損失最小。燕山石化2024年率先建設了S-zorb裝置，為北京奧運會期間供應京IV標準汽油。柴油方面，現有加氫技術包括常規(guī)精制、MCI、MHUG、FD2G、加氫裂化等，其產品均可實現硫含量低于10ppm，符合國V稅票。中石化2024年底可全面供應國Ⅳ汽油，2024年底可全面供應國IV柴油。截止目前，中國石化已有10套S-zorb裝置建成投產，分別是燕化公司、揚子分公司、上海高橋分公司、濟南分公司、鎮(zhèn)海煉化公司、廣州分公司、齊魯分公司、滄州分公司、金陵分公司和長嶺煉化公司，總加工能力超過1100萬噸/年。在建的9套S-zorb裝置包括：金山、安慶、茂名、石家莊、海南、青島煉化、武漢、燕山2#、洛陽石化。目前，中石化供應上海、廣州以及江蘇、浙江、廣東的十多個地市的汽油質量已達到國IV標準，供應北京的京V油品質量標準與歐V相當。據媒體報道，中石化今年底將全面實現油品質量升級，提供國IV標準的汽油產品，2024年底前車用柴油全部達到國IV標準。部分大型煉廠汽柴油可提前達到國IV標準。中石化鎮(zhèn)海煉化預計在2024年6月前推出國V汽油和國IV柴油，茂名石化2024年底汽柴油全部達到國IV，2024達到國V。山東地煉亦達到國IV水準，今年以來先后有山東匯豐石化、金城石化、弘潤石化、?？剖绕髽I(yè)生產的符合京IV標準的汽柴油供應北京市場。中宇資訊的數據顯示，2024年山東地區(qū)至少有50套加氫裝置準備上馬，主流煉廠在年底應可達到國IV水平。我國汽柴油全面升級至國IV尚需投資500~600億元。安訊思數據顯示，主營煉廠方面，目前中石化旗下大型煉廠生產國IV、國V汽油能力較強，約占其總煉能的64%；中石油較弱，僅23%左右的煉能可以生產。地煉則較落后，山東地煉目前具備生產國IV汽油能力的僅占一次總煉能的34%，具備生產國III柴油能力的僅占總煉能的44%。根據洛陽石化經驗數據，汽油脫硫能力由國III升級到國IV，投資2.7億元于150萬噸/年吸附脫硫裝置，折合每萬噸投資180萬元。以此估算，我國汽油全部升級至國IV尚缺投資115億元。柴油方面，以中石化供應京廣滬的國IV產能占總產能30%，中石油及其他煉廠占自身總產能10%計算，全部升級為國IV需321億元。汽柴油所需投資之和為436億元?？紤]到目前地煉尚有大量國II產能存在，山東地煉當前僅20%柴油、65%汽油達到國III標準，其實現全面國III化尚需投資約100億元左右。不考慮中石油、中石化的國II產能，全國汽柴油升級至國IV需投資在500~600億元之間。中石化、中石油升級無明顯資金困難。據上表計算，中石化完成汽柴油國IV升級需投入34+128=162億元，中石油需投入48+106=154億元，其他煉油企業(yè)則需33+86=119億元。過去十年來，中石化在煉油板塊的累計投入超過2024億元，2024~2024年，中石化在煉油板塊的資本支出分別為200、258、321億元，并預計2024年投入338億元。在這樣的投資規(guī)模下，各自花費160億元左右以實現全面升級對中石化、中石油而言并不困難。真實訴求是獲得升級補貼，提升成品油價格。國III升級到國IV，金陵石化人士聲稱對應的煉油成本需增加約200元/噸。由于中石化、中石油的煉油板塊持續(xù)虧損，若油價不上漲，兩大油企對升級將缺乏動力。上海、北京、南京等地升級國IV后，成品油價均較國III有上調。為衡量該上調幅度是否合理，我們對煉油成本提升的影響做一個測算：汽油方面，2024年7月18日，南京中石化國四93號汽油8750元/噸，而南通中石化國三93號汽油8500元/噸，國四和國三相差250元/噸。折0.34元/升。柴油方面，同日上海中石化滬四0號8000元/噸，國三0號7750元/噸，滬四和國三相差250元/噸。折0.30元/升。以提煉一噸原油產出0.2噸汽油，0.4噸柴油計，250元/噸的差價折算到原油上約為250*（0.2+0.4）=150元/噸。這數字剛好占前文200元/噸的75%。中石化內部人士曾在媒體宣稱，國三到國四油品漲價幅度約占油企成本的70%~80%，我們測算的數據大致符合該區(qū)間范圍。升級至國V的新增投資超千億元。美國2024年煉油能力為8.66億噸/年，是我國的1.5倍。API估計的美國汽油從30ppm脫硫至10ppm的投資為100億美元，按比例估計我國汽油升級至國V的投資約為67億美元。加上柴油深度脫硫，我國汽柴油全面升級至國V的投資在千億人民幣以上。三、投資思路關注脫硫、石化工程商三維工程、脫硫催化劑供應商三聚環(huán)保。

2024年有線網絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規(guī)模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產評估也體現了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數據和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后