化債背景下城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)化解方案研究在化債的大背景下，市場(chǎng)上呈現(xiàn)的城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)化解方案各有千秋：置換式化解具有一定的普適性；對(duì)于債務(wù)壓力較重區(qū)域，隨著化債進(jìn)度推進(jìn)，打折、展期化解案例可能會(huì)增加；對(duì)于債務(wù)壓力較輕區(qū)域，以財(cái)政資金償還非標(biāo)債務(wù)仍是主流方式。隨著化債政策的落地，債務(wù)壓力較重區(qū)域城投債利差下降明顯，融資環(huán)境得到改善，天津、河南等地城投債發(fā)行及凈融資持續(xù)改善，東北地區(qū)、西北及西南地區(qū)部分省份城投債融資持續(xù)呈凈償還狀態(tài)；非標(biāo)融資及違約方面，2023年全國(guó)城投企業(yè)非標(biāo)融資規(guī)模下降明顯，2023年下半年非標(biāo)違約事件發(fā)生數(shù)量較上半年有所緩解，但受城投企業(yè)融資政策收緊及地產(chǎn)行業(yè)下行的影響，2023年全年非標(biāo)違約事件大幅增加。展望未來(lái)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高的地區(qū)，城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提升自身造血能力，通過(guò)經(jīng)營(yíng)性收入償還是化解非標(biāo)債務(wù)的重要方式；對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較低的區(qū)域，財(cái)政資金償還非標(biāo)債務(wù)仍是主流方式；對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高的區(qū)域，通過(guò)債務(wù)重組來(lái)協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)參與債務(wù)化解將在非標(biāo)債務(wù)化解中發(fā)揮著重要的作用。聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司聯(lián)合資信非標(biāo)1融資作為城投企業(yè)重要的融資渠道之一，在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用，相對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)債券，非標(biāo)具有非公開(kāi)性、資金用途較為靈活、成本相對(duì)較高等特點(diǎn)，債務(wù)化解方式更為靈活，如通過(guò)打折、展期、低息置換高息等方式，非標(biāo)債務(wù)以何種方式化解更能反映出地方整體財(cái)政及債務(wù)情況，具有區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警器的作用。在化債的背景下，化解非標(biāo)債務(wù)是防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，非標(biāo)能否正常償還及以何種方式償還關(guān)系到投資者對(duì)該地區(qū)的投資信心，進(jìn)而影響區(qū)域金融環(huán)境穩(wěn)定。本文結(jié)合2023年以來(lái)的化債政策及城投企業(yè)融資政策，對(duì)市場(chǎng)上呈現(xiàn)的城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)化解方案及主要地區(qū)實(shí)際化債效果進(jìn)行了分析總結(jié)，并對(duì)未來(lái)非標(biāo)債務(wù)化解方向進(jìn)行了展望。2023年7月，中共中央政治局提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”,隨后特殊再融資債券發(fā)行重啟(用于置換納入隱性債務(wù)之中的拖欠款、非標(biāo)及貸款)、中央增發(fā)萬(wàn)億元特別國(guó)債、央行設(shè)立應(yīng)急性流動(dòng)金融工具(SPV)、金融機(jī)構(gòu)參與地方政府債務(wù)化解等一系列化債動(dòng)作逐步開(kāi)展。2023年12月下旬，全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議中再次強(qiáng)調(diào)，“健全化債長(zhǎng)效機(jī)制，有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。在中央政策的指引下，各地方政府也相繼開(kāi)展了各式各樣的化債舉措，將“防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”逐步落實(shí)，如貴州省黔南州三都縣預(yù)算報(bào)告稱，當(dāng)?shù)?023年?duì)幦≈醒胍粩堊踊瘋攉@得再融資債券資金15.93億元緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)安排預(yù)算資金、核銷核減債務(wù)、與債權(quán)人溝通協(xié)商等方式化解隱性債務(wù)6.06億元；山東省財(cái)政廳推動(dòng)青島、淄博、煙臺(tái)、濰坊、臨沂等市和8家省屬金融企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在債券發(fā)行、銀行貸款和項(xiàng)目建設(shè)等方面提供實(shí)質(zhì)性支持。中央一系列重大會(huì)議凸顯出化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作的緊迫性，2024年及未來(lái)的幾年時(shí)間里，防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍是中央及地方的重點(diǎn)工作之一。2023年三季度，國(guó)務(wù)院密發(fā)《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見(jiàn)》 (國(guó)辦發(fā)(2023)35,以下簡(jiǎn)稱“35號(hào)文”),將地方國(guó)有企業(yè)分為三類：地方政府融資平臺(tái)、參照地方政府平臺(tái)管理的國(guó)有企業(yè)及普通國(guó)有企業(yè)。對(duì)于地方政府融資平1非標(biāo)權(quán)威定義為“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”,認(rèn)定口徑出自央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局于2020年7月聯(lián)合發(fā)布的《標(biāo)準(zhǔn)化債的所有債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)。非標(biāo)所囊括的資產(chǎn)類型隨著監(jiān)管文2聯(lián)合資信根據(jù)省市區(qū)域不同，實(shí)施差異化限制，12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)省份2只能借新還舊，其他省份在省級(jí)政府出具同意文件的情況下，可以新增融資；對(duì)于普通國(guó)有企業(yè)，可以新增融資，但是債務(wù)自己負(fù)責(zé)。一定程度上，35號(hào)文進(jìn)一步明確了地方城投企業(yè)在新增融資和借新還舊問(wèn)題上的界限，對(duì)防范化解地方債務(wù)具有指示意義。時(shí)間2023年7月中央中央政治局會(huì)議2023年7月國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院關(guān)于2022年中央決算的報(bào)告大對(duì)市縣力度，立足自身優(yōu)勢(shì)，統(tǒng)籌資金資產(chǎn)資源和2023年8月融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議具和手段，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和防控機(jī)制，推動(dòng)重點(diǎn)2023年8月活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心答記者問(wèn)2023年8月管局議2023年10月中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步壓實(shí)地方和部門責(zé)任，嚴(yán)格落實(shí)“省負(fù)總責(zé)，地方各級(jí)黨委和政府各負(fù)其責(zé)”的要求。督促地方統(tǒng)籌各類資金、資產(chǎn)、資源和各類支持性政策措施，緊盯市2023年10月中央中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2023年12月中央時(shí)間2023年6月江蘇省加強(qiáng)地方政府債務(wù)領(lǐng)域政務(wù)誠(chéng)信建設(shè)，完善政府債務(wù)監(jiān)督2023年9月省于2023年上半年預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)政策，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，守住不發(fā)2023年9月云南省/云南康旅集團(tuán)金融供給結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面優(yōu)化，推動(dòng)2023年12月山東省國(guó)資委議資和參股企業(yè)管理，切實(shí)加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防控，堅(jiān)決守住不發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)底線2023年12月山西省收支審計(jì)查出問(wèn)題整改情況的報(bào)告2024年1月2024年1月堅(jiān)持系統(tǒng)思維、創(chuàng)新思維、底線思維，進(jìn)一步化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要堅(jiān)持“問(wèn)聯(lián)合資信2024年1月浙江省密切關(guān)注國(guó)家政策動(dòng)向，加強(qiáng)督導(dǎo)和考核，督促市縣嚴(yán)格2024年1月貴州省三、非標(biāo)債務(wù)化解方案分析在防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，各地政府出臺(tái)了一系列的針對(duì)高息非標(biāo)債務(wù)化解措施，如穩(wěn)妥處置非標(biāo)債務(wù)，不準(zhǔn)增加非標(biāo)債務(wù)規(guī)模、處理好利率高的高息貸款，不準(zhǔn)繼續(xù)舉借高息貸款，用低息資金置換高息非標(biāo)債務(wù)等。目前市場(chǎng)上呈現(xiàn)的城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)化解方案主要包括：打折、展期、置換、直接償還(財(cái)政資金、出讓國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益、經(jīng)營(yíng)收益等)、債務(wù)重組、城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等方式。下文將結(jié)合實(shí)際案例及城投政策，針對(duì)以上化解方案逐一展開(kāi)討論。(一)打折式對(duì)于一些財(cái)政困難、債務(wù)壓力較重的區(qū)域，非標(biāo)打折式償還案例可能會(huì)增多。受城投融資政策收緊及地產(chǎn)行業(yè)下行的影響，城投企業(yè)對(duì)非標(biāo)債務(wù)打折償還案例現(xiàn)象逐漸增多，下表為2023年以來(lái)發(fā)生的一部分打折償還案例。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，2023年12月5日，遵義市播州區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)(集團(tuán))有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“播州國(guó)投”)與中泰信托有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“中泰信托”)協(xié)商形成初步償債方案，針對(duì)當(dāng)前債務(wù)余額約4.4億元，播州國(guó)投核銷核減后償還中泰信托3.08億元，即播州國(guó)投擬7折兌付中泰播州國(guó)投項(xiàng)目剩余本金。對(duì)于債務(wù)壓力較重的區(qū)域，由于地方財(cái)政困難，城投資金緊張，不能全額償還到期非標(biāo)債務(wù)，打折償還或是一個(gè)經(jīng)過(guò)了各方博弈后的折中方案，方案通常都需要金融機(jī)構(gòu)做出一定讓利，比如利息打折、部分債務(wù)豁免等，而部分投資人愿意承擔(dān)一定損失以盡早拿回部分本金。往后看，對(duì)于一些財(cái)政困難、債務(wù)壓力較重的區(qū)域，化債資源會(huì)優(yōu)先向公開(kāi)市場(chǎng)債券傾斜，非標(biāo)打折償還案例可能會(huì)增多。中泰·貴州遵義播州國(guó)投融資租賃集合資金信托計(jì)劃兌付中泰播州國(guó)投項(xiàng)目剩余本金，投資者面臨剩余3針對(duì)2024年1、2月到期的部分，兌付本金的10%;3-8月到期部分，兌付本金的號(hào)產(chǎn)品到期后融資方只兌付了投資者本金30%多資產(chǎn)管理計(jì)劃以63折轉(zhuǎn)讓手中持有的上元系列產(chǎn)品份額研究報(bào)告聯(lián)合資信 萬(wàn)向信托某政信類產(chǎn)品萬(wàn)向基建215號(hào)和萬(wàn)向流動(dòng)性支持信托基金10號(hào)償付比例為83.95%對(duì)于投資者而言，非標(biāo)債務(wù)展期延長(zhǎng)了本金回收時(shí)間，短期內(nèi)保障了本金部分。對(duì)于債務(wù)壓力較重的地區(qū)，非標(biāo)債務(wù)展期一定程度上緩解了城投企業(yè)短期償付壓力，但最終償還還需依賴地方的財(cái)政實(shí)力及城投企業(yè)自身融資能力。在當(dāng)前化債的背景下，非標(biāo)債務(wù)展期一般包含期限延長(zhǎng)及利息下調(diào)內(nèi)容。根據(jù)界面新聞報(bào)道，2023年12月13日，由長(zhǎng)安信托發(fā)行的“長(zhǎng)安寧-西開(kāi)運(yùn)營(yíng)應(yīng)收債權(quán)買入返售集合資金信托計(jì)劃”項(xiàng)目受益人大會(huì)三分之二以上表決權(quán)通過(guò)了與西安渭北集團(tuán)債務(wù)化解方案：1.276億元本金余額分3年兌付，預(yù)計(jì)受益人預(yù)期收益率調(diào)整為稅后5.7%/年，免除已產(chǎn)生的罰息及違約。相對(duì)于非標(biāo)債務(wù)逾期，展期對(duì)投資者和城投企業(yè)都有一定的益處。對(duì)投資者而言，非標(biāo)債務(wù)展期延長(zhǎng)了本金回收時(shí)間，短期內(nèi)保障了本金部分，避免因城投企業(yè)違約產(chǎn)生的本金、利息無(wú)法收回及法律維權(quán)成本；對(duì)于城投企業(yè)而言，非標(biāo)債務(wù)展期一定程度上緩解了企業(yè)短期償付壓力，同時(shí)也規(guī)避了債務(wù)違約對(duì)區(qū)域融資環(huán)境及自身信用等方面產(chǎn)生的不良影響。非標(biāo)債務(wù)展期為城投企業(yè)提供了一種以時(shí)間換空間的化債方式，一般債務(wù)壓力較重區(qū)域城投企業(yè)比較傾向采用該方式，以此緩解短期流動(dòng)性壓力，但非標(biāo)債務(wù)最終償還還需依賴地方的財(cái)政實(shí)力及城投企業(yè)自身融資能力。該信托計(jì)劃應(yīng)于2023年5月和6月到期，為因融資方回款較慢，按原計(jì)劃支付回購(gòu)本金及溢價(jià)款，項(xiàng)目延期至2024年3月綠科城投債權(quán)項(xiàng)目1年期產(chǎn)品延長(zhǎng)半年兌付，利率不變；2年期產(chǎn)品照舊，利率不變山東宏橋產(chǎn)業(yè)控股2022年收益權(quán)項(xiàng)目山東信托-城市發(fā)展101號(hào)集合資金信融資計(jì)劃005期國(guó)通信托·方興439號(hào)貴州劍江控股(三)置換式置換式化解方案具有一定的普適性，從各種置換措施看，采用銀行借款置換非標(biāo)債務(wù)當(dāng)前可能存在一些障礙，未來(lái)隨著更多化債政策措施的落地，商業(yè)銀行將更多地參與地方城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)化解過(guò)程中；特殊再融資債券實(shí)現(xiàn)了用債券資金來(lái)化解納入隱性債務(wù)的非標(biāo)債務(wù)，但整體保障程度有限；對(duì)于未納入隱性債務(wù)的非標(biāo)債務(wù)部5聯(lián)合資信分，部分城投企業(yè)傾向采用新增低息非標(biāo)的方式置換前期高息非標(biāo)債務(wù)，以此實(shí)現(xiàn)節(jié)省利息及拉長(zhǎng)期限的目標(biāo)。目前市場(chǎng)上呈現(xiàn)的置換式化解方案主要是用低息銀行借款、債券資金置換高息非標(biāo)債務(wù)，期限方面采用長(zhǎng)期資金置換短期債務(wù)，也存在用一部分低息非標(biāo)資金置換存續(xù)非標(biāo)的情形。1.銀行借款置換非標(biāo)債務(wù)2023年1月原銀保監(jiān)會(huì)提出“有序開(kāi)展地方政府債務(wù)置換，推動(dòng)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)”,公開(kāi)資料顯示，2023年12月8日，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行渝北支行牽頭的首筆5000萬(wàn)元置換存量非標(biāo)債務(wù)“銀團(tuán)貸款”,在渝北區(qū)屬國(guó)有公司重慶空港經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司(下稱“重慶空港經(jīng)開(kāi)”)投放落地，實(shí)現(xiàn)了用銀團(tuán)貸款置換存量非標(biāo)債務(wù)。目前商業(yè)銀行新增貸款用于置換非標(biāo)債務(wù)的案例并不普遍，主要在于大部分企業(yè)存續(xù)的非標(biāo)借款一般為地方銀行無(wú)法直接放貸的領(lǐng)域，且商業(yè)銀行參與城投非標(biāo)置換仍基于市場(chǎng)化原則，新增金融資源主要向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、償債能力較好的東部?jī)?yōu)質(zhì)城投傾斜，對(duì)于中西部?jī)攤芰^弱的地區(qū)置換動(dòng)力較弱。銀行借款置換非標(biāo)債務(wù)可能某些方面不滿足內(nèi)部風(fēng)控要求，但考慮到化解地方債務(wù)工作的重要性，如使用銀行借款來(lái)置換存量非標(biāo)，可能需要更高一級(jí)地方政府甚至中央自上而下的協(xié)調(diào)與賦能，如對(duì)窮盡方式仍無(wú)法償還的非標(biāo)債務(wù)，重點(diǎn)省份經(jīng)省級(jí)政府同意后可提出需要支持的債項(xiàng)名單，通過(guò)組織發(fā)放銀團(tuán)貸款等方式置換非標(biāo)債務(wù)。商業(yè)銀行作為地方最重要的金融資源，未來(lái)隨著更多化債政策措施的落地，商業(yè)銀行將更多地參與地方城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)化解過(guò)程中。2.債券置換非標(biāo)債務(wù)2023年5月26日，景德鎮(zhèn)市發(fā)文加快推動(dòng)平臺(tái)公司債務(wù)置換，穩(wěn)步推進(jìn)隱債轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，爭(zhēng)取將非標(biāo)融資置換為標(biāo)準(zhǔn)融資，將短期債務(wù)置換成中長(zhǎng)期債務(wù)，有效降低平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債券資金置換高息非標(biāo)債務(wù)主要體現(xiàn)在特殊再融資債券、省市級(jí)等信用主體高的國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券置換下屬城投企業(yè)高息非標(biāo)債務(wù)。再融資債券是指發(fā)行募集資金用于償還部分到期地方政府債券本金的債券。其本質(zhì)可看作是財(cái)政部對(duì)于地方債務(wù)預(yù)算的一種管理方式。特殊再融資債券的特殊在于發(fā)行的資金由償還到期債務(wù)擴(kuò)大到償還地方存量債務(wù)(包含了非標(biāo)形式的地方隱形債務(wù)，例如城投平臺(tái)債務(wù)、對(duì)企業(yè)拖欠款等),實(shí)現(xiàn)了用債券資金來(lái)化解納入隱性債務(wù)的非標(biāo)債務(wù)。截至2023年12月7日，全國(guó)2023年度特殊再融資債券已發(fā)行共13770.16億元，發(fā)行規(guī)模位列前五的省份或計(jì)劃單列市分別是貴州、天津、云南、湖南和內(nèi)蒙古，6聯(lián)合資信分別為2149億元、1286億元、1256億元、1122億元和1067億元。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)務(wù)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2023年三季度末，信托公司投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模約1.5萬(wàn)億元，考慮到特殊再融資債券發(fā)行額度有限，且主要用于償還地方隱性債務(wù)，城投企業(yè)存續(xù)非標(biāo)債務(wù)規(guī)模較大，以特殊再融資債券方式置換對(duì)非標(biāo)債務(wù)的保障程度有限。信用級(jí)別高的省市級(jí)國(guó)有企業(yè)，整體信用資質(zhì)較好，債券融資成本較低，可以通過(guò)往來(lái)款或股東借款的方式轉(zhuǎn)給下屬城投企業(yè)，用于置換到期非標(biāo)債務(wù)。在采用信用級(jí)別高的省市級(jí)國(guó)有企業(yè)債券置換非標(biāo)時(shí)，需關(guān)注35號(hào)文對(duì)城投企業(yè)發(fā)債的影響，對(duì)于地方政府融資平臺(tái)、地方政府隱性債務(wù)主體及12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)政府平臺(tái)，債券資金用途較為嚴(yán)格，發(fā)債資金僅能用于借新還舊，對(duì)于參照地方融資平臺(tái)管理的國(guó)有企業(yè)確有需要新增債券的情況，需要省級(jí)政府出具意見(jiàn)，故以上主體通過(guò)發(fā)行債券來(lái)置換下屬城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)較為困難。對(duì)于市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體，債券募集資金用途相對(duì)寬松，可以用于置換一部分非標(biāo)債務(wù)，2024年2月7日，煙臺(tái)藍(lán)天投資發(fā)展集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“煙臺(tái)藍(lán)天”)發(fā)行24煙臺(tái)藍(lán)天SCP001,募集資金用途為不僅用于借新還舊，還包括償還租賃、銀行流動(dòng)性貸款以及償還子公司銀行法人透支貸款，但監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體的界定較為嚴(yán)格，包括但不限于對(duì)于政府性資產(chǎn)占比、來(lái)源于政府的收入占比及來(lái)源于政府的利潤(rùn)占比等方面進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。3.低息非標(biāo)置換高息非標(biāo)債務(wù)對(duì)于未納入隱性債務(wù)的非標(biāo)債務(wù)部分，部分城投企業(yè)傾向采用新增低息非標(biāo)的方式置換前期高息非標(biāo)債務(wù)，實(shí)現(xiàn)節(jié)省利息及拉長(zhǎng)期限的目標(biāo)。首先，隨著利率的下行，城投企業(yè)融資成本相對(duì)前些年有一定程度的下降，2023年以來(lái)非標(biāo)融資成本也相對(duì)前期非標(biāo)融資成本有所下降；其次，對(duì)于前期用于項(xiàng)目建設(shè)的非標(biāo)借款，當(dāng)項(xiàng)目竣工后也會(huì)帶來(lái)一些收益，此時(shí)運(yùn)用已竣工的項(xiàng)目新增非標(biāo)融資，如通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式新增融資去置換前期建設(shè)期間的非標(biāo)借款，從風(fēng)險(xiǎn)角度看，后者風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低，借款利率上也具有一定的優(yōu)勢(shì)；第三，非標(biāo)融資資金用途及審批流程相對(duì)銀行借款更具有優(yōu)勢(shì)，新增非標(biāo)置換前期非標(biāo)也相對(duì)容易。(四)直接償還從各種直接償還措施看，對(duì)于債務(wù)壓力較輕區(qū)域，安排財(cái)政資金償還仍然是化解非標(biāo)債務(wù)的主要手段；以出讓國(guó)有企業(yè)股權(quán)或國(guó)有資產(chǎn)的方式償還非標(biāo)債務(wù)，具有一定的操作空間，但不具有可推廣性；利用項(xiàng)目現(xiàn)金流償還對(duì)非標(biāo)債務(wù)保障程度低，不具有普遍性。對(duì)于債務(wù)壓力較輕區(qū)域，非標(biāo)直接償還的現(xiàn)象較為普遍。直接償還主要包含安排7聯(lián)合資信財(cái)政資金償還、出讓政府股權(quán)及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益償還、利用項(xiàng)目現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)收入償還幾方面。1.財(cái)政資金償還財(cái)政資金償還的主要來(lái)源為一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入，對(duì)于債務(wù)壓力較重區(qū)域，受地產(chǎn)行業(yè)下行因素的干擾，可用于償還非標(biāo)債務(wù)的財(cái)政資金往往不足，安排財(cái)政資金直接償還非標(biāo)債務(wù)仍存在較大的壓力，此時(shí)地方城投企業(yè)更傾向于置換式化解非標(biāo)債務(wù)。對(duì)于債務(wù)壓力較輕區(qū)域，安排財(cái)政資金償還仍然是化解非標(biāo)債務(wù)的主要手段。地方財(cái)政一般通過(guò)返還地方城投企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)、土地整理業(yè)務(wù)收入、地方政府應(yīng)承擔(dān)的利息，政府補(bǔ)助及增資等方式，將一部分財(cái)政資金撥入城投企業(yè)，用于保障其償還到期非標(biāo)債務(wù)。2.出讓政府股權(quán)及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益償還部分短期償債壓力較大、資產(chǎn)流動(dòng)性較弱的地方城投企業(yè)或政府，可以通過(guò)出讓股權(quán)及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)，將持有的國(guó)有企業(yè)部分股權(quán)及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)(如房屋、土地資源、金融資產(chǎn)等)等出讓至省屬市屬國(guó)企，將獲得的出讓收益用于償還到期的非標(biāo)債務(wù)。出讓國(guó)有股權(quán)兌付到期債務(wù)最為典型的案例為“茅臺(tái)化債”。2019年12月和2020年12月，茅臺(tái)集團(tuán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓5024萬(wàn)股(占總股本4%)至貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“貴州國(guó)資”),貴州國(guó)資通過(guò)減持套現(xiàn)獲得化債資金超過(guò)600億元。以出讓國(guó)有企業(yè)股權(quán)或國(guó)有資產(chǎn)的方式化解非標(biāo)債務(wù)方式，具有一定的操作空間，但不同省份所持有的國(guó)有資產(chǎn)質(zhì)量差異較大，且對(duì)于出讓規(guī)模較大的國(guó)有企業(yè)股權(quán)所需決策層級(jí)較高，審批流程較長(zhǎng)，不具有可推廣性；部分地區(qū)城投企業(yè)通過(guò)出讓上市公司股權(quán)的方式獲得收益，但整體規(guī)模較小，對(duì)非標(biāo)債務(wù)保障程度有限。3.利用項(xiàng)目現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)收入償還非標(biāo)債務(wù)地方城投企業(yè)可以利用項(xiàng)目現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)性收入償還到期非標(biāo)債務(wù)，如保障房項(xiàng)目收入、商業(yè)綜合體的租賃收入、天然氣或供水等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目收入，來(lái)償還部分到期的非標(biāo)債務(wù)。但地方城投企業(yè)承接的項(xiàng)目多為基礎(chǔ)設(shè)施代建、土地整理等公益性及準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，回款依賴地方財(cái)政，難以產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；部分經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目投資回收期較長(zhǎng)，每年產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流相對(duì)到期非標(biāo)債務(wù)規(guī)模較小，對(duì)非標(biāo)債務(wù)保障程度低，整體看該模式不具有普遍性。(五)通過(guò)債務(wù)重組或破產(chǎn)清算獲得資源償還債務(wù)破產(chǎn)清算對(duì)整個(gè)地區(qū)的信用債市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，影響區(qū)域信用資質(zhì)，不到萬(wàn)不聯(lián)合資信得已時(shí)不會(huì)采用該方案；債務(wù)重組的方式使得城投企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量得到提升，有利于金融機(jī)構(gòu)向城投企業(yè)新增授信，參與城投企業(yè)化解非標(biāo)債務(wù)。對(duì)于債務(wù)壓力特別重、資不抵債的地方城投企業(yè)，可以采用債務(wù)重組或破產(chǎn)清算的方式化解非標(biāo)債務(wù)。債務(wù)重組化解非標(biāo)債務(wù)一般有以下途徑：一是將原資產(chǎn)與債務(wù)一起打包注入第三方(往往是優(yōu)質(zhì)國(guó)企),第三方憑借自身融資優(yōu)勢(shì)，獲得低息借款并置換原債務(wù)；二是地方政府向城投企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，城投企業(yè)通過(guò)抵押優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得低息融資來(lái)化解非標(biāo)債務(wù)；三是通過(guò)與債權(quán)人協(xié)商，將非標(biāo)債務(wù)轉(zhuǎn)換為對(duì)城投企業(yè)股權(quán)的方式化解非標(biāo)債務(wù)。2022年4月，重慶燃?xì)饧瘓F(tuán)股份有限公司發(fā)布公告，其控股股東重慶市能源投資集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“重慶能投”)以包括其在內(nèi)大的16家重慶本地企業(yè)已具備破產(chǎn)原因但具有重整價(jià)值及可行性為由，分別向重慶市第五中級(jí)人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整，并提出預(yù)重整申請(qǐng)。2022年12月，重慶市第五中級(jí)人民法院批準(zhǔn)以“重慶能投所持有的重慶燃?xì)?1.07%股權(quán)，抵償給相應(yīng)債權(quán)人”為核心的重整計(jì)劃。貴州銅仁市在2020年化解非標(biāo)債務(wù)中，政府將閑置未分配公租房注入地方城投企業(yè)，地方城投企業(yè)通過(guò)抵押的方式獲得銀行低息借款，從而置換了存量的高息非標(biāo)融資；2023年4月7日，江蘇高郵經(jīng)開(kāi)區(qū)通過(guò)地方國(guó)資辦梳理有效資產(chǎn)，以合規(guī)轉(zhuǎn)讓形式注入高郵市經(jīng)濟(jì)發(fā)展集團(tuán)用于化解隱性債務(wù)，此后通過(guò)銀行貸款對(duì)定融產(chǎn)品進(jìn)行置換，后續(xù)定融業(yè)務(wù)到期一筆歸還一筆。2019年，青海省國(guó)有資產(chǎn)投資管理有限公 (以下簡(jiǎn)稱“青島省投”)出現(xiàn)“延期支付、債務(wù)違約”官司等，2020年6月，債權(quán)人以其不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且明顯缺乏清償能力為由，向西寧中院申請(qǐng)對(duì)公司進(jìn)行重整。2021年12月，西寧中院裁定批準(zhǔn)了青海省投等十七家企業(yè)以“國(guó)資股權(quán)清零+戰(zhàn)投現(xiàn)金出資+債轉(zhuǎn)股”為核心的破產(chǎn)重整計(jì)劃。整體看，由于城投企業(yè)的破產(chǎn)清算會(huì)對(duì)整個(gè)地區(qū)的信用債市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，影響區(qū)域信用資質(zhì)及區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)，不到萬(wàn)不得已時(shí)地方政府并不會(huì)采用破產(chǎn)清算的方式化解非標(biāo)債務(wù)；債務(wù)重組的方式使得城投企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量得到提升，再通過(guò)抵押或其他方式融資來(lái)置換非標(biāo)債務(wù)具有可操作性，特別是對(duì)于債務(wù)壓力較重區(qū)域，通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的授信。(六)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型化解非標(biāo)債務(wù)城投企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型來(lái)提升自身的造血能力，逐步緩釋及償還非標(biāo)債務(wù)，是未來(lái)城投企業(yè)化解非標(biāo)債務(wù)的重要方式。2023年10月3日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委黨委發(fā)表《深入實(shí)施國(guó)有企業(yè)改革深化提升行9聯(lián)合資信動(dòng)》,其中圍繞提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能，提出要實(shí)現(xiàn)“三個(gè)明顯成效”,即在增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略功能作用上取得明顯成效，在推動(dòng)國(guó)有企業(yè)真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng)上取得明顯成效，在加快建設(shè)世界一流企業(yè)和培育專精特新企業(yè)上取得明顯成效。市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是城投企業(yè)深化國(guó)有企業(yè)改革的重要路徑，亦是城投企業(yè)化解非標(biāo)債務(wù)的重要方式，城投企業(yè)可以通過(guò)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型來(lái)提升自身的造血能力，獲得償債現(xiàn)金流，逐步緩釋及償還非標(biāo)債務(wù)。目前市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型包含以下幾種方式：一是向國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司轉(zhuǎn)型，利用之前已經(jīng)建立的信用、渠道等優(yōu)勢(shì)發(fā)揮重要作用，轉(zhuǎn)變?yōu)橹怀袚?dān)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理的平臺(tái)，一般通過(guò)先剝離現(xiàn)有城投業(yè)務(wù)再劃入相關(guān)國(guó)有資本，或直接新設(shè)公司劃入相關(guān)國(guó)有資本來(lái)實(shí)現(xiàn)；二是，向城市綜合運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，所涉業(yè)務(wù)包括公用事業(yè)類(供水、供電、垃圾處理等)、建筑施工類、房地產(chǎn)類、產(chǎn)業(yè)服務(wù)類等業(yè)務(wù)類型；三是，向產(chǎn)業(yè)類國(guó)企轉(zhuǎn)型，方式包括以傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，開(kāi)展自營(yíng)性業(yè)務(wù)并向上下游拓展產(chǎn)業(yè)鏈，圍繞地方政府產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)展金融投資業(yè)務(wù)，結(jié)合地區(qū)資源稟賦和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)拓展經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)等。目前市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型程度較高的主要集中于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高的區(qū)域，如廣州、合肥、南京、蘇州等地，一般這些地區(qū)具有深厚的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)、區(qū)域一體化程度高，產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入后能夠獲得較大的經(jīng)濟(jì)效益，如供應(yīng)鏈上下游聯(lián)系更為緊密、綜合生產(chǎn)成本降低、創(chuàng)新型人才加入等，地方政府通過(guò)加大區(qū)域建設(shè)投資(如建設(shè)廠房、道路、公寓等)后，能夠吸引到一定規(guī)模的產(chǎn)業(yè)資本來(lái)當(dāng)?shù)赝顿Y，從而帶動(dòng)當(dāng)?shù)囟愂?、就業(yè)崗位及人口的增長(zhǎng)，形成政府投資與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。四、化債效果分析隨著一系列防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)政策逐步落地，債務(wù)壓力較重區(qū)域城投債利差下降明顯，融資環(huán)境得到改善，天津、河南等地城投債發(fā)行及凈融資持續(xù)改善，東北地區(qū)、西北及西南地區(qū)部分省份持續(xù)壓降城投企業(yè)債券融資，城投債融資持續(xù)呈凈償還狀態(tài)。非標(biāo)規(guī)模及違約事件方面，受城投融資政策收緊及地產(chǎn)行業(yè)下行的的影響，非標(biāo)違約事件大幅增加，隨著化債政策逐步落地，非標(biāo)融資規(guī)模壓降明顯，2023年下半年違約事件數(shù)量較上半年明顯下降，違約事件發(fā)生數(shù)量有所緩解。隨著中央及地方出臺(tái)的一系列防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)政策的逐步落地，2023年全國(guó)各區(qū)域AAA城投債利差均有不同程度的收窄。對(duì)于債務(wù)壓力較重的區(qū)域，特別是特殊再融資債券重啟及萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行后，置換了部分城投企業(yè)存量債務(wù)，緩解了區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以云南、天津、吉林、寧夏、遼寧及貴州為代表的債務(wù)壓力較重區(qū)域，區(qū)域城投債利差下降明顯，區(qū)域融資環(huán)境得到改善。研究報(bào)告聯(lián)合資信城投債發(fā)行及凈融資方面，2023年，天津、河南等地城投債發(fā)行及凈融資增速均較高、融資環(huán)境持續(xù)改善。具體看，江蘇、浙江和山東發(fā)行規(guī)模居前三位，2023年城投債發(fā)行規(guī)模合計(jì)約占全國(guó)的46%,天津、山東、湖北、四川等大部分地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模保持增長(zhǎng)，而貴州、上海、新疆及福建等地城投債發(fā)行規(guī)模有所下降。凈融資方面，西南地區(qū)中貴州、廣西、云南，西部地區(qū)中寧夏、內(nèi)蒙古、青海以及東北地區(qū)持續(xù)壓降公開(kāi)市場(chǎng)債券融資，貴州省城投債凈償還規(guī)模約373億元，廣西、吉林、黑龍江及甘肅凈償還規(guī)模近百億；上海、廣東、福建、河北、浙江及四川凈融資降幅明■2022年發(fā)行規(guī)模12023年發(fā)行規(guī)?！?022年凈融資規(guī)?！?023年凈融資規(guī)模研究報(bào)告聯(lián)合資信非標(biāo)規(guī)模方面，根據(jù)華創(chuàng)證券《2023年城投非標(biāo)融資數(shù)據(jù)全覽》中的統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2023年全國(guó)城投信托融資數(shù)量及規(guī)模分別同比下降60%、64%,10-12月平均發(fā)行數(shù)量已降至10筆左右；2023年全國(guó)城投融資租賃數(shù)量及涉及財(cái)產(chǎn)價(jià)值分別同比下降10%、11%,隨著中央及地方化債政策的逐步落地，信托、融資租賃等非標(biāo)融資規(guī)模壓降明顯。非標(biāo)違約方面，根據(jù)華創(chuàng)證券《2023年城投非標(biāo)融資數(shù)據(jù)全覽》中的統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2023年全年城投企業(yè)非標(biāo)違約事件發(fā)生79起，同比增加60起，違約發(fā)生事件總數(shù)居近5年之首。2021年以來(lái)城投企業(yè)融資進(jìn)入收緊周期，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)下行，多數(shù)省份一般公共預(yù)算收入下降、房地產(chǎn)行業(yè)下行引起地方土地出讓金下降，地方政府償債能力弱化，使得2023年非標(biāo)違約事件大幅增加；從省份分布來(lái)看，城投非標(biāo)違約事件主要集中在經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)壓力較大或債務(wù)管控能力不強(qiáng)的區(qū)域；2023年下半年，特殊再融資債券重啟及萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行后，部分債務(wù)壓力較重區(qū)域融資環(huán)境有所改善，城投企業(yè)非標(biāo)違約共發(fā)生31起，相較2023年上半年減少17起，違約事件發(fā)生數(shù)量有所緩解。五、總結(jié)