免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。發(fā)電發(fā)電華泰研究2024年3月11日│中國內(nèi)地專題研究央企市值管理納入考核，央企電力上市公司盈利能力、估值有望雙提升2024年1月國資委將央企市值管理納入對央企負責(zé)人考核，2024年“一利五率”考核具體要求凸顯對普通股股東回報重視度提升，有助于推動央企電力上市公司盈利能力和估值雙提升。我們從“五大六小”發(fā)電集團旗下28家央企電力上市公司視角，分析過往資產(chǎn)整合/分紅提升/股東增持/上市公司回購/股權(quán)激勵對市場表現(xiàn)影響。資產(chǎn)注入預(yù)期角度推薦龍源電力/中國電力，分紅提升潛力角度推薦華電國際/長江電力/華能水電，市值管理預(yù)期差角度推薦華能國際/華能國際電力股份。2024年“一利五率”考核：普通股股東回報重視度提升2024年的“一利五率”考核中要求利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協(xié)同增長。從存量資產(chǎn)的角度，有利于促進央企對優(yōu)質(zhì)盈利項目/子公司少數(shù)股權(quán)的收購，如2022年國電電力收購國家能源集團持有的國能大渡河11%股權(quán)，對國能大渡河持股比例提升至80%；從新增資產(chǎn)的角度，避免剛好達到并表股權(quán)比例最低要求、更注重擴大總資產(chǎn)或利潤總額規(guī)模的投資行為。央企電力上市公司中，權(quán)益比例90%以上的公司歸母凈利潤與凈利潤同比增速協(xié)同性普遍更強。整體資產(chǎn)負債率不再要求65%以下，一定程度緩解電力公司高資本開支下的股權(quán)融資需求。資產(chǎn)注入為央企電力上市公司市值管理亮點，未來仍有提升潛力我們統(tǒng)計“五大六小”發(fā)電集團旗下28家央企電力上市公司，在集團對上市公司同業(yè)競爭承諾下，過往電力資產(chǎn)注入頻率并不低。在同業(yè)競爭承諾中，文字明確寫出華能國際、華電國際、國電電力是華能集團/華電集團/國家能源集團旗下常規(guī)能源業(yè)務(wù)整合平臺，華能水電是華能集團水電業(yè)務(wù)最終整合平臺，在龍源電力A股上市三年內(nèi)集團將存續(xù)風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)注入。我們測算截至2022年底，11家發(fā)電集團的電力平均資產(chǎn)證券化率為64%（不完全其中仍有單體規(guī)模較大的非上市電力公司包括國電投/中核/中廣核集團旗下黃河水電上游開發(fā)公司/新華水力發(fā)電/中廣核風(fēng)電。資產(chǎn)整合和分紅比例提升對電力上市更重要意義為估值中樞上移根據(jù)PB=ROE*分紅比例/預(yù)期股息率回報公式，無風(fēng)險利率下降預(yù)期股息率回報要求或降低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入/盈利較差資產(chǎn)置出有望通過提升ROE水平從而提升PB估值，分紅比例提升或直接催化估值。因此我們認為資產(chǎn)整合和分紅比例提升對電力上市公司市場表現(xiàn)不僅是短期股價情緒影響，更重要的是估值中樞上移。長江電力通過一系列優(yōu)質(zhì)大水電注入和2010年以來約5年一次平均分紅水平提升，2024年3月8日收盤實現(xiàn)PB（LF）3.12x，較上市首日PB（LF）增長176%。我們測算純火電公司和水電公司分紅提升潛力較大。研究員研究員SACNo.S0570517050002wangweijia@SFCNo.BEB090+(86)2128972079研究員研究員SACNo.S0570519090003huangbo@SFCNo.BQR122+(86)75582493570研究員研究員SACNo.S0570523050003SFCNo.BTC420+(86)2128972228研究員研究員SACNo.S0570523120002huzhi019072@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖發(fā)電滬深300發(fā)電(%)6(3)(12)(21)Jul-23NovJul-23Nov-23Mar-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱龍源電力龍源電力中國電力長江電力華能水電華電國際華能國際華能國際電力股份股票代碼916HK001289CH 2380HK600900CH600025CH600027CH600011CH902HK(當?shù)貛欧N)投資評級11.5022.254.3729.2111.186.6910.005.06買入買入買入買入買入買入買入買入資料來源：華泰研究預(yù)測股價短期影響：股權(quán)激勵>股東增持>回購股份；總體看組合拳效果最佳7家央企電力上市公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃，公告后的20-40個交易日內(nèi)對股價影響中位數(shù)為+20%。以桂冠電力和內(nèi)蒙華電為例，長江電力6次增持桂冠電力完成公告發(fā)布后20個交易內(nèi)平均股價影響+17.8%，華能集團及其一致行動人3次增持內(nèi)蒙華電計劃公告后15-40個交易日股價平均+13%。回購股份計劃發(fā)布對股價短期影響相對有限，但回購注銷有利于EPS增厚和ROE提升。國電電力2H20開始注重市值管理，陸續(xù)進行多次回購/資產(chǎn)整日（第一次回購公告發(fā)布日期）前復(fù)權(quán)股價上漲168%。風(fēng)險提示：測算結(jié)果偏差風(fēng)險，計劃實施效果不及預(yù)期風(fēng)險，基于歷史數(shù)據(jù)對未來的預(yù)測可能存在偏差風(fēng)險。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀?！耙焕迓省笨己?3要求歸母凈利協(xié)同增長，普通股股東回報重視度提升 3整體資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定，不再要求固定數(shù)額以下 5央企市值管理 8同業(yè)競爭承諾下過往注入頻次不低，發(fā)電集團資產(chǎn)證券化率仍有提升空間 87家央企電力上市公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃 14純火電和水電央企提升分紅潛力相對較大 15歷史上市值管理工具使用對電力央企市場表現(xiàn)影響案例分析 16投資建議 21風(fēng)險提示 21“一利五率”考核2023年央企考核體系較2022年發(fā)生了較大變化，2024年除增加利潤總額、凈利潤、歸母凈利潤協(xié)同增長考核要求外，基本沿用2023年體系。2023年央企考核指標體系由2022年的“兩利四率”修改為“一利五率”，剔除凈利潤，營業(yè)現(xiàn)金比率替換營收利潤率，增加凈資產(chǎn)收益率。且2023年對資產(chǎn)負債率的考核為保持穩(wěn)定，不再要求資產(chǎn)負債率控制在65%以內(nèi)。2024年沿用了2023年指標體系，但“一利”的考核目標發(fā)生了明顯改變，2024年要求利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協(xié)同增長。而2023年要求為確保利潤總額增速高于全國GDP增速。資料來源：國資委官網(wǎng)、華泰研究要求利潤總額、凈利潤、歸母凈利潤協(xié)同增長，普通股股東回報重視程度提升。2024年的“一利五率”考核中一利仍為利潤總額，但要求利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協(xié)同增長。從利潤表角度，利潤總額和凈利潤均為并表全口徑，歸母凈利潤為歸屬于母公司股東凈利潤或歸屬于普通股股東凈利潤，需從凈利潤中剔除少數(shù)股東損益或普通股股東外其他股東損益。要求歸母凈利潤協(xié)同增長：從存量資產(chǎn)的角度，有利于促進央企對優(yōu)質(zhì)盈利項目少數(shù)股權(quán)的收購，如2022年國電電力收購國家能源集團持有的國能大渡河11%股權(quán)，對國能大渡河持股比例提升至80%；從新增資產(chǎn)的角度，避免剛好達到并表股權(quán)比例最低要求、更注重擴大總資產(chǎn)或利潤總額規(guī)模的投資行為。華能水電和國投電力的歸母凈利潤與凈利潤同比增速協(xié)同表現(xiàn)突出。考慮利潤總額和凈利潤同比增速差異主要由不同資產(chǎn)所得稅比例差異或者有遞延所得稅造成，本質(zhì)上都屬于并表全口徑數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計了“五大六小”電力集團旗下電力上市公司歸母凈利同比增速與凈利潤同比增速的比值。歸母凈利同比增速/凈利潤同比增速大于等于1說明歸母凈利潤同比增速高于或等于凈利潤同比增速，2018-2022年只有華能水電和國投電力歸母凈利潤同比增速始終高于或等于凈利潤同比增速。從權(quán)益比例入手探究歸母凈利潤和凈利潤協(xié)同增長?？紤]火電企業(yè)煤價上漲周期產(chǎn)生虧損會導(dǎo)致（1-少數(shù)股東損益/歸母凈利潤）較為異常，我們采用剔除永續(xù)債后的歸母權(quán)益/剔除永續(xù)債后的所有者權(quán)益測算權(quán)益比例。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。0.52.33.31.21.02.01.30.20.611.11.10.91.2 -2.0-2.02.41.21.00.90.41.11.51.01.21.10.50.81.10.20.70.80.60.4-9.00.52.33.31.21.02.01.30.20.611.11.10.91.2 -2.0-2.02.41.21.00.90.41.11.51.01.21.10.50.81.10.20.70.80.60.4-9.01.10.60.91.00.72.03.11.20.40.91.41.40.80.90.5 -1.21.11.70.3-0.81.12.90.70.70.9 0.91.71.01.20.7 集團華能集團華電集團大唐集團國家能源集團國家電投集團國家開發(fā)投資集團上市公司華能國際內(nèi)蒙華電華能水電華電國際華電能源金山股份黔源電力大唐發(fā)電華銀電力桂冠電力大唐新能源國電電力龍源電力長源電力上海電力中國電力吉電股份電投能源國投電力20182019202020212022 -1.6-14.0 -1.6-14.01.21.44.50.80.2三峽集團華潤集團中國廣核集團中國核工業(yè)集團中節(jié)能集團長江電力三峽能源湖北能源華潤電力中國廣核中廣核新能源中國核電節(jié)能風(fēng)電太陽能 資料來源：Wind、華泰研究縱向?qū)Ρ龋?018-2022年權(quán)益比例逐年提升的包括內(nèi)蒙華電、節(jié)能風(fēng)電和太陽能，大唐發(fā)電改善空間較大。截至2023年6月底，內(nèi)蒙華電權(quán)益比例為84%，并不低，但是其2021/2022年歸母凈利同比增速/凈利潤同比增速的比值僅為0.5/0.2，我們分析主要系公司100%持股的魏家峁煤礦在2021/2022年煤價高漲的情況下盈利貢獻較大，雖然煤電業(yè)務(wù)虧損，但煤電綜合持股比例較低導(dǎo)致2021年歸母凈利潤同比下降幅度和2022年歸母凈利潤同比上漲幅度均低于同時期凈利潤同比變化幅度。大唐發(fā)電權(quán)益比例2018-2022年逐年下降，或由于永續(xù)債金額提升較快，大唐發(fā)電截至2022年底的永續(xù)債金額為348億元，較2018年增長298億元，公司2021/2022年剔除永續(xù)債后的歸母權(quán)益為負數(shù)。集團集團華能集團上市公司上市公司華能國際內(nèi)蒙華電華能水電權(quán)益比例變化（pp）權(quán)益比例（%） 20221H23-2.7474 0.1484-0.139720182018-0.972.972.970.5320192019-0.0520202020-0.601.901.900.1020212021-2.992.492.490.17華電集團華電國際華電能源金山股份黔源電力-0.570.370.37-0.942.112.11-2.370.780.787.851.36-2.54-11.591.411.410.617.127.1226.12-15.38-0.18-0.07-49.6212.6512.650.2877628657大唐集團大唐發(fā)電華銀電力桂冠電力大唐新能源-7.580.960.96-3.741.541.54-29.220.310.31-0.06-1.19-15.05-2.531.521.52-0.23-25.42-22.24-1.020.560.56-9.0811.1411.140.752.88-38908780國家能源集團國電電力龍源電力長源電力0.360.640.11-25.000.320.32-0.81-1.55-0.610.360.36-3.480.340.344.30-0.34-0.96-1.65418597國家電投集團上海電力中國電力吉電股份電投能源-5.89-10.23-15.060.010.012.982.98-2.71-1.92-13.30-6.835.765.76-0.34-0.66-9.91-3.911.671.67-0.54-17.19-0.8047685888國家開發(fā)投資集團三峽集團國投電力長江電力三峽能源湖北能源3.373.37-0.030.170.17-1.240.580.580.00-2.03-8.032.902.90-3.14-2.051.25-1.37-0.401.321.32-0.20-0.40-2.26-0.1159948783華潤集團中國廣核集團華潤電力中國廣核中廣核新能源-2.40-1.35-0.47-7.753.513.511.41-4.180.890.891.371.791.79-0.40-1.98-0.980.900.90-0.68796891中國核工業(yè)集團中節(jié)能集團中國核電節(jié)能風(fēng)電太陽能-0.42-0.120.440.440.095.0580.610.75-0.821.631.630.106195注：權(quán)益比例=剔除永續(xù)債后歸母凈資產(chǎn)/剔除永續(xù)債后凈資產(chǎn)資料來源：Wind、華泰研究整體資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定，不再要求固定數(shù)額以下因重資產(chǎn)屬性，電力央企資產(chǎn)負債率普遍偏高。永續(xù)債雖然在中國會計準則下按照權(quán)益處理，但本質(zhì)上也需要定期付息，我們測算資產(chǎn)負債率時將永續(xù)債在總負債中加回。截至2023年6月底，28家“五大六小”電力集團旗下電力上市公司中，資產(chǎn)負債率超過60%/70%的公司有22/12家，占整體公司數(shù)量的79%/43%。金山股份/華銀電力/大唐發(fā)電/華能國際/114%/93%/86%/85%/80%/80%。電力央企資產(chǎn)負債率偏高一方面是重資產(chǎn)屬性決定，發(fā)電項目投資時一般資本金比例在20%-30%，剩余70%-80%都依靠負債；另一方面主要是電力行業(yè)處于不斷發(fā)展階段，新增投資較多。商業(yè)模式差異導(dǎo)致火電企業(yè)資產(chǎn)負債率較其他電力類型企業(yè)顯著更高。企業(yè)虧損，經(jīng)營困難時，資產(chǎn)負債也會偏高，如煤價大幅上漲時期，若火電企業(yè)大額虧損，日常經(jīng)營的資金壓力增強會提升借貸需求。在煤價大幅上漲的2021-2022年，純火電公司華電國際/金山股份，目前火電裝機比重仍較大的火電轉(zhuǎn)型新能源公司華能國際/大唐發(fā)電/國電電力/長源電力資產(chǎn)負債率連續(xù)兩年同比提升。水電和新能源幾乎無燃料成本，核電企業(yè)雖然有鈾燃料成本，但相對穩(wěn)定，波動遠小于入爐標煤單價，因此截至2023年6月底，“五大六小”電力集團旗下上市公司的平均資產(chǎn)負債率，水電61%<核電65%<新能源68%<火電79%。集團集團華能集團上市公司上市公司華能國際內(nèi)蒙華電華能水電電源類型電源類型火電火電水電資產(chǎn)負債率變化（pp)資產(chǎn)負債率（%）1H23854859201820180.6-6.4-6.4-2.82019201920200.71.620215.9-3.8-2.6202220222.7-5.1-5.1-1.6-3.2-4.7-0.9-3.2-4.7-6.7華電集團華電國際華電能源金山股份黔源電力火電火電火電水電0.13.44.3-2.6-2.6-1.8-1.8-0.80.2-3.8-3.8-1.7--1.5-1.55.312.810.5-0.32.4-29.7-29.712.5-4.1-4.1778062大唐集團大唐發(fā)電華銀電力桂冠電力大唐新能源火電 火電 水電新能源2.8-1.2-1.24.6-0.3-0.3-2.8-2.8-0.2-0.5-0.5-1.3-13.0-1.10.2-3.7-3.7-4.3-3.586935278國家能源集團國電電力龍源電力長源電力火電新能源火電0.3-2.0-2.0-1.6-5.8-0.3-7.3-1.2-1.20.05.2-0.44.58.9736670國家電投集團上海電力火電-2.9--3.271國家開發(fā)投資集團三峽集團中國電力吉電股份電投能源國投電力長江電力三峽能源湖北能源新能源新能源煤炭+電力水電水電 新能源綜合電力3.7-1.9-1.94.0-2.7 -3.0-10.2-0.12.10.814.4-1.3-1.3-2.85.1-4.3-4.3-3.0-3.39.1-2.6-2.6-0.3-1.3-2.7-0.4-4.0-2.78.5-2.8-2.8-6.5-2.40.2-1.9-1.93.566713164666756華潤集團中國廣核集團華潤電力中國廣核中廣核新能源火電 核電新能源-0.6-0.6-2.22.6-0.5-0.5-4.24.3-1.3--1.62.0-0.9-0.9-1.4716180中國核工業(yè)集團中節(jié)能集團中國核電節(jié)能風(fēng)電太陽能核電新能源新能源-0.2-0.2-0.1-0.1-4.5-4.52.5-0.2-0.2-0.13.1-1.3-1.2-9.0-9.5706051注：1）資產(chǎn)負債率=（總負債+永續(xù)債）/總資產(chǎn)；2）由于多數(shù)上表公司體內(nèi)電力資產(chǎn)類型較為豐富，我們對每家公司電源類型定義以各公司截至2022年底裝機容量占比最高的電源為標準資料來源：Wind、華泰研究整體資產(chǎn)負債率不再要求65%以下，一定程度緩解電力公司高資本開支下的股權(quán)融資需求，有利于保護存量普通股股東利益。2022年央企市值管理要求資產(chǎn)負債率控制在65%以內(nèi)，但截至2022年底，資產(chǎn)負債率低于65%的“五大六小”旗下電力上市公司數(shù)量11家，占比為39%。雙碳目標下，新能源發(fā)展需求旺盛，“五大六小”發(fā)電集團是新能源新增裝機的主力軍，意味著未來仍有大量資本開支需求。作為穩(wěn)定、清潔的基荷電源，核電2022-2023年核準數(shù)量高達10臺/年，我們認為核電機組審批進入常態(tài)化階段。一臺121萬千瓦的華龍一號機組總投資在200億元左右，核電未來資本開支需求也較大。新增項目普遍70%-80%的杠桿率，存量項目負債不斷償還，對電力央企而言，維持整體資產(chǎn)負債率穩(wěn)定較下降至65%以下可行性相對更高。若嚴格控制資產(chǎn)負債率，電力上市公司在高capex下或?qū)で蠊伞拔宕罅　钡摹笆奈濉本G電裝機規(guī)劃完成進度有所滯后，后期投入仍較大。根據(jù)國內(nèi)“五大六小”發(fā)電集團“十四五”規(guī)劃統(tǒng)計，2021-2025年11家集團綠電裝機將合計新增約560GW，相當于國內(nèi)新增裝機的57%。截至2022年末，11家集團綠電裝機合計已達到398GW，占國內(nèi)裝機的52%，其中2021-2022年累計新增143GW，占國內(nèi)累計新增的64%。截至2023年6月末，11家集團累計已完成規(guī)劃目標的28%以上（華泰預(yù)估后續(xù)或?qū)⒓铀偻懂a(chǎn)，對應(yīng)資本開支壓力更大。當期新增裝機累計完成進度（右）當期新增裝機累計完成進度（右）9008007006005004003009008007006005004003002001000期末裝機累計新增裝機期末裝機累計份額（右）新增份額（右）70706457535153398325704275081255852202120221H232025E(%)807060504030200資料來源：“五大六小”發(fā)電集團社會責(zé)任報告、華泰研究預(yù)測(%)(GW)(%)8070605040302007328732826703025205020221H23202120221H23資料來源：“五大六小”發(fā)電集團社會責(zé)任報告、華泰研究國家電投集團規(guī)劃完成率已過半，綠電上市公司普遍仍低于50%。從發(fā)電集團視角看，截至2023年6月末，國家電投集團的綠電規(guī)劃完成率已超過52%、處于行業(yè)領(lǐng)先地位，而國家能源集團（不低于35%）、中核集團（不低于33%）緊隨其后。從上市公司視角看，截至2023年6月末，三峽能源的綠電規(guī)劃完成率已達到48%，其次是中國核電（33%）、龍源電力（33%）。(%)60504030200截至2023年6月末綠電規(guī)劃完成率52353329截至2023年6月末綠電規(guī)劃完成率523533292827258中節(jié)能集團華電集團國家開發(fā)投資集團華潤集團三峽集團中廣核集團華能集團大唐集團中核集團國家能源集團國家電投集團資料來源：“五大六小”發(fā)電集團社會責(zé)任報告、華泰研究預(yù)測(%)60504030200截止2023年6月末綠電規(guī)劃完成率48333331312725中國電力國電電力國投電力華潤電力湖北能源截止2023年6月末綠電規(guī)劃完成率48333331312725三峽能源注：上表僅統(tǒng)計公開發(fā)布過“十四五”新能源發(fā)展目標的上市公司資料來源：上述公司公告、華泰研究2024年1月24日，國務(wù)院新聞辦發(fā)布會上提出進一步將市值管理納入央企負責(zé)人業(yè)績考核。發(fā)布會上針對如何提高上市公司質(zhì)量的問題，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會產(chǎn)權(quán)管理局負責(zé)人謝小兵表示在此前已經(jīng)推動央企把上市公司的價值實現(xiàn)相關(guān)指標納入到上市公司的績效評價體系中的基礎(chǔ)上，將把市值管理成效納入對中央企業(yè)負責(zé)人的考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。2024年1月29日，國務(wù)院國資委提出2024年將全面推開上市公司市值管理考核。2024年中國國務(wù)院國資委召開的中央企業(yè)、地方國資委考核分配工作會議上，國務(wù)院國資委指出，2024年全面推開上市公司市值管理考核。堅持過程和結(jié)果并重、激勵和約束對等，量化評價中央企業(yè)控股上市公司市場表現(xiàn)，客觀評價企業(yè)市值管理工作舉措和成效，同時對踩紅線、越底線的違規(guī)事項加強懲戒。我們依據(jù)不同市值管理方式對最終市場表現(xiàn)影響的傳導(dǎo)路徑，將電力公司市值管理方式歸為兩類。一類是估值提升型，包括加強投資者溝通工作、大股東增持和分紅提升；另一類是EPS增厚型，包含資產(chǎn)注入/集團受讓盈利較差資產(chǎn)、股權(quán)激勵計劃、上市公司回購股份用于股權(quán)激勵或回購注銷。資產(chǎn)注入和股權(quán)激勵挑戰(zhàn)性考核目標實現(xiàn)帶來的是EPS分子端歸母凈利潤的增長，回購注銷通過減少總股本實現(xiàn)EPS增長。注：上述分析僅為市值管理工具使用后對市場表現(xiàn)產(chǎn)生影響的潛在趨勢，不代表確定性傳導(dǎo)資料來源：華泰研究同業(yè)競爭承諾下過往注入頻次不低，發(fā)電集團資產(chǎn)“五大六小”集團旗下電力上市公司中，華能國際/國電電力/大唐發(fā)電裝機規(guī)模領(lǐng)銜。截至2022年底，華能國際/國電電力/大唐發(fā)電控股裝機容量為127/97/71GW，為央企電力上市公司裝機規(guī)模第一梯隊；華電國際/華潤電力/長江電力裝機容量為55/53/46GW，為裝機規(guī)模第二梯隊。截至2022年底，“五大六小”發(fā)電集團旗下裝機規(guī)模超過20GW的央企電力上市公司數(shù)量占比50%。(GW）14012010080604020097715553463836323126242321 97715553463836323126242321 中廣核新能源吉電股份湖北能源桂冠電力內(nèi)蒙華電大唐新能源上海電力中國廣核華能水電三峽能源龍源電力中國電力中國核電國投電力長江電力華潤電力華電國際大唐發(fā)電國電電力華能國際資料來源：各上市公司公告、華泰研究集團華能集團上市公司華能國際內(nèi)蒙華電華能水電煤電12.70.00.0風(fēng)電13.60.6光伏6.30.1水電0.40.022.9其他電源0.20.00.0合計127.212.823.6華電集團華電國際華電能源金山股份黔源電力0.08.60.00.00.00.00.50.00.00.00.00.03.20.00.00.00.054.76.45.74.0大唐集團大唐發(fā)電華銀電力桂冠電力大唐新能源6.10.00.00.012.00.00.00.00.00.071.06.312.513.1國家能源集團國電電力龍源電力長源電力71.86.37.53.00.215.00.00.60.00.10.097.431.17.3國家電投集團上海電力中國電力吉電股份電投能源9.80.50.00.00.05.50.00.00.00.20.00.020.931.612.43.4國家開發(fā)投資集團三峽集團國投電力長江電力三峽能源湖北能源11.90.00.04.60.00.02.90.015.90.00.00.00.00.037.845.626.412.4華潤集團中國廣核集團華潤電力中國廣核中廣核新能源35.60.03.30.015.50.04.40.00.30.00.10.022.70.052.622.79.0中國核工業(yè)集團中節(jié)能集團中國核電節(jié)能風(fēng)電太陽能0.00.00.00.00.00.08.30.04.30.00.023.80.00.036.35.34.3資料來源：各上市公司公告、華泰研究但存量裝機規(guī)模大小與集團未來潛在注入資產(chǎn)規(guī)模并沒有直接關(guān)系，戰(zhàn)略定位、同業(yè)競爭、二級市場表現(xiàn)或為主要考量標準。集團資產(chǎn)注入主要在于上市公司在集團能源發(fā)展中的定位，部分還受同業(yè)競爭承諾影響。如華電國際為華電集團常規(guī)能源整合平臺，根據(jù)華電國際公告披露，華電集團于2014年8月做出承諾，將按照避免發(fā)生實質(zhì)性同業(yè)競爭的原則，將同一省內(nèi)（或區(qū)域內(nèi)）的相關(guān)資產(chǎn)在滿足條件三年內(nèi)注入上市。做出承諾后華電集團已注入華電國際10GW常規(guī)能源裝機，交易對價合計76億元，仍有63GW常規(guī)能源裝機因合規(guī)、盈利能力不及上市公司同類資產(chǎn)平均水平等問題未進行注入。此外，對于旗下電力上市平臺較多，且平臺之間發(fā)展方向相近的發(fā)電集團，在沒有實質(zhì)性同業(yè)競爭問題的前提下，或偏向于選擇二級市場表現(xiàn)優(yōu)異的上市平臺進行資產(chǎn)注入。各集團旗下火電上市資產(chǎn)較為分散，但同集團旗下火電公司估值差異并不大。各大發(fā)電集團體內(nèi)水電、核電上市資產(chǎn)相對集中，多在A股上市，得益于穩(wěn)定的經(jīng)驗現(xiàn)金流和分紅，估值優(yōu)勢顯著。除國投電力、華潤電力為國家開發(fā)投資集團和華潤集團旗下唯一電力上市主體外，其他集團旗下火電上市資產(chǎn)較為分散，尤其是五大發(fā)電集團。五大發(fā)電集團旗下?lián)碛幸欢ū戎鼗痣娰Y產(chǎn)的上市公司中，估值可比（均在A股上市）的包括華能集團的華能國際和內(nèi)蒙華電，國家能源集團旗下國電電力和長源電力，國家電投集團旗下上海電力、吉電股份和電投能源，2024EPE水平差異并不十分顯著，在8-10x之間。25205020.218.518.516.614.812.98.07.915.314.317.012.610.810.49.38.09.9華能集團華能水電華能集團內(nèi)蒙華電華能國際華電能源金山股份黔源電力華電國際華電集團黔源電力華電國際華銀電力桂冠電力大唐新能源大唐發(fā)電大唐集團大唐新能源大唐發(fā)電國家能源集團長源電力國家能源集團龍源電力國電電力中國電力吉電股份電投能源上海電力國家電投集團電投能源上海電力國投電力國投電力開發(fā)投資集團三峽集團湖北能源三峽集團三峽能源長江電力華潤電力華潤電力華潤集團中國廣核集團中國廣核集團中國廣核中國核電中國核電核工業(yè)集團太陽能節(jié)能風(fēng)電太陽能節(jié)能風(fēng)電中節(jié)能集團注：1）上市公司2024EPE=上市公司2024年3月4日收盤市值/2024E歸母凈利潤Wind一致預(yù)期；2）沒有2024E歸母凈利潤Wind一致預(yù)期的公司為空白值；3）AH兩地上市的公司展示A股估值資料來源：Wind、華泰研究預(yù)測資產(chǎn)注入潛在預(yù)期更取決于上市公司在集團的發(fā)展定位和同業(yè)競爭承諾。從各集團對旗下電力上市平臺的同業(yè)競爭承諾概括：1）國投電力和華潤電力是國家開發(fā)投資集團和華潤集團旗下唯一電力上市平臺，集團電力資產(chǎn)證券化率100%；中國電力對母公司（除上海外）電力資產(chǎn)擁有優(yōu)先收購權(quán)力；2）華能國際、華電國際、國電電力是華能集團/華電集團/國家能源集團旗下常規(guī)能源業(yè)務(wù)整合平臺；3）華能水電是華能集團水電業(yè)務(wù)最終整合平臺，黔源電力和桂冠電力更多提到構(gòu)成同業(yè)競爭的新業(yè)務(wù)機會上市公司有優(yōu)先受讓權(quán)，從實際情況看長江電力是除湖北省內(nèi)中小水電外三峽集團的水電唯一上市平臺；4）新能源發(fā)展主體方面，各集團做出明確承諾的包括大唐新能源、龍源電力（風(fēng)電）、三峽能源、節(jié)能風(fēng)電（風(fēng)電）和太陽能（光伏5）中國廣核和中國核電為各自集團核電運營唯一上市平臺?；谕瑯I(yè)競爭承諾，各發(fā)電集團對電力央企上市公司的資產(chǎn)注入或資產(chǎn)置換頻次并不低。根據(jù)我們統(tǒng)計，全國性火電上市公司如華能國際、華電國際、國電電力、華潤電力、大唐發(fā)電等發(fā)生的次數(shù)會明顯更多。集團華能集團上市公司華能國際內(nèi)蒙華電華能水電同業(yè)競爭承諾華能集團常規(guī)能源業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺北方聯(lián)合電力（華能集團持股70%）煤電一體化等業(yè)務(wù)的最終整合平臺華能集團水電業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺；自身水電站水庫周圍可實現(xiàn)調(diào)節(jié)補償?shù)娘L(fēng)光資產(chǎn)開發(fā)，公司已有風(fēng)光資產(chǎn)不再對外轉(zhuǎn)讓或處理承諾時間2014年6月28日2017年2021年4月22日華電集團華電國際華電能源金山股份黔源電力中國華電將在非上市常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)滿足資產(chǎn)注入條件后三年內(nèi)，完成向本公司注入資產(chǎn)的工作主要發(fā)展煤礦遼寧省內(nèi)發(fā)展火電項目的投資主體在公司經(jīng)營區(qū)域內(nèi)獲得與公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成實質(zhì)性同業(yè)競爭的新業(yè)務(wù)機會優(yōu)先提供給公司；集團或其控股企業(yè)轉(zhuǎn)讓與公司有同業(yè)競爭業(yè)務(wù)資產(chǎn)，公司擁有優(yōu)先受讓權(quán)2014年8月--2010年5月25日大唐集團大唐發(fā)電華銀電力桂冠電力大唐新能源大唐集團火電業(yè)務(wù)最終的整合平臺集團將積極促成其在湖南地區(qū)的優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)逐步注入華銀電力，將湖南經(jīng)營性資產(chǎn)委托公司管理與桂冠電力主營業(yè)務(wù)構(gòu)成實質(zhì)性同業(yè)競爭的新業(yè)務(wù)機會，首先提供給桂冠電力或其控股企業(yè)避免本公司的風(fēng)力、太陽能及生物質(zhì)能發(fā)電業(yè)務(wù)構(gòu)成競爭或可能構(gòu)成競爭的業(yè)務(wù)或活動；大唐集團授予選擇權(quán)及優(yōu)先購買權(quán)，可收購大唐集團在重組后保留的若干權(quán)益及若干未來業(yè)務(wù)2015年9月2009年2010年7月30日國家能源集團國電電力龍源電力長源電力國家能源集團常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺對可能構(gòu)成潛在同業(yè)競爭的業(yè)務(wù)機會和資產(chǎn)的優(yōu)先交易及選擇權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)及優(yōu)先收購權(quán)，并承諾在龍源電力A股上市三年內(nèi)將存續(xù)風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)注入本公司集團旗下在湖北省境內(nèi)唯一的火電和水電資產(chǎn)運營平臺，本集團在湖北省境內(nèi)新建的所有火力和水力發(fā)電項目均通過上市公司進行投資、建設(shè)、運營。-2021年6月18日2020年11月18日國家電投集團上海電力中國電力吉電股份電投能源集團在上海市、江蘇省、浙江省等三個地區(qū)常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)的唯一境內(nèi)上市平臺；國家電力投資集團公司在上海地區(qū)的發(fā)電項目公司擁有優(yōu)先開發(fā)權(quán)。中國電力對母公司電力資產(chǎn)（除上海）擁有優(yōu)先收購權(quán)-電投能源是國家電投集團在內(nèi)蒙古區(qū)域內(nèi)煤炭、火力發(fā)電及電解鋁資源整合的唯一平臺和投資載體-2004年-2017年7月28日國家開發(fā)投資集團國投電力國投公司電力業(yè)務(wù)唯一的國內(nèi)資本運作平臺，目前國投公司已將適宜進入上市公司的火電資產(chǎn)全部委托公司管理。國投公司將在獨立發(fā)電業(yè)務(wù)資產(chǎn)滿足資產(chǎn)注入條件后兩年內(nèi)，完成向國投電力注入資產(chǎn)的工作。2007年5月28日三峽集團長江電力三峽能源湖北能源承諾不以任何形式，直接或間接地從事、參與或協(xié)助他人從事任何與上市公司及其下屬公司從事的業(yè)務(wù)有實質(zhì)性競爭關(guān)系的業(yè)務(wù)或其他經(jīng)營活動未來將不會在中國境內(nèi)（湖北省除外）從事任何與三峽新能源主要業(yè)務(wù)構(gòu)成競爭的業(yè)務(wù)或活動；三峽新能源擁有取得與三峽新能源主要業(yè)務(wù)相同或相類似的業(yè)務(wù)機會或收購機會的優(yōu)先選擇權(quán)和優(yōu)先受讓權(quán)三峽集團湖北省內(nèi)核電、中小水電、新能源開發(fā)的唯一業(yè)務(wù)發(fā)展平臺。2022年6月-2015年12月31日華潤集團中國廣核集團華潤電力中國廣核中廣核新能源-中廣核核能發(fā)電業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺。中廣核獲得在中國境內(nèi)新開發(fā)、收購核電項目業(yè)務(wù)機會優(yōu)先提供給中廣核電力；最晚不遲于核電項目正式開工建設(shè)日之后的五年內(nèi)，將保留業(yè)務(wù)注入中廣核電力；公司享有對中廣核擬出售保留業(yè)務(wù)的優(yōu)先受讓權(quán)和收購選擇權(quán)--2019年8月26日-中國核工業(yè)集團中國核電除持有中廣核股權(quán)外，不從事與中國核電主營構(gòu)成競爭業(yè)務(wù)；若通過委托管理、出讓等方式由本公司或無關(guān)聯(lián)關(guān)系第三方實際控制或收購部分或全部中廣核電力股權(quán)，授予中國核電有關(guān)新業(yè)務(wù)機會的優(yōu)先選擇權(quán)以及優(yōu)先受讓權(quán)-中節(jié)能集團節(jié)能風(fēng)電太陽能促使集團及其控制其他企業(yè)不在中國境內(nèi)外以任何形式參與同節(jié)能風(fēng)電構(gòu)成競爭的任何業(yè)務(wù)；有關(guān)風(fēng)電商業(yè)機會讓予節(jié)能風(fēng)電或其下屬全資、控股子公司集團及集團除太陽能外的其他控股公司不會直接或間接經(jīng)營與太陽能主營業(yè)務(wù)構(gòu)成競爭或可能構(gòu)成實質(zhì)性競爭的業(yè)務(wù)，如有將納入太陽能公司經(jīng)營或轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)第三方2019年5月13日2017年12月11日資料來源：上市公司年報、華泰研究部分集團體內(nèi)有單體規(guī)模較大未上市發(fā)電運營商，資產(chǎn)證券化率有較大提升空間。我們測算截至2022年底，11家發(fā)電集團的電力平均資產(chǎn)證券化率為64%，其中國家電投集團/華電集團/國家能源集團/中國廣核集團/中節(jié)能集團均低于60%。國家電投集團主要系體外有黃河上游水電開發(fā)有限責(zé)任公司，其官網(wǎng)介紹稱截至目前電力裝機投產(chǎn)規(guī)模為2843.86萬千瓦，其中水電/光伏/風(fēng)電規(guī)模為1154.24/933.61/494.01萬千瓦。華電集團新能源資產(chǎn)證券化率2%，主要系新能源發(fā)展平臺仍在IPO過程中。國家能源集團旗下煤炭上市主體中也有一定規(guī)模煤電一體化項目未納入測算范圍。中國廣核集團旗下非上市新能源發(fā)展平臺中廣核風(fēng)電2022年公司債券年度報告披露當年實現(xiàn)利潤總額66.47億元。中節(jié)能集團旗下環(huán)保上市平臺的垃圾焚燒發(fā)電裝機未在本次測算范圍內(nèi)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化比例測算值偏小。中核集團旗下新華水力發(fā)電截至2022年3月底投產(chǎn)裝機786.86萬千瓦，其中水電/風(fēng)電/光伏分別為272.58/71.61/442.67萬千瓦，《2022年度第一期綠色中期票據(jù)募集說明書》中提到2025/2030/2035年目標裝機規(guī)模2100/4000/6000萬千瓦。注：資產(chǎn)證券化比例=各集團旗下電力上市公司發(fā)電裝機容量之和/集團整體發(fā)電裝機容量，統(tǒng)計偏差為集團部分電力裝機可能存在于主營業(yè)務(wù)非電力的其他上市平臺中，導(dǎo)致我們測算的資產(chǎn)證券化測算比例可能偏低資料來源：集團年報、集團旗下上市公司年報、集團ESG報告、華泰研究盈利較差資產(chǎn)的置出也是電力上市公司重要的市值管理方式之一。我們復(fù)盤了“五大六小”發(fā)電集團旗下電力上市公司歷史上的股權(quán)出售案例，一般分為兩類，一類是聚焦主業(yè)發(fā)展，處理一些非主業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)，另一類是盈利質(zhì)量較差資產(chǎn)置出。盈利質(zhì)量較差資產(chǎn)置出有利于提升上市公司整體資產(chǎn)盈利水平，增厚EPS。以國電電力為例分析優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和盈利能力較弱資產(chǎn)置出均有利于公司整體盈利提升。2021年和2022年，國電電力相繼向國家能源集團置出新疆區(qū)域和寧夏區(qū)域火電資產(chǎn)，置出的火電資產(chǎn)盈利能力普遍較差。轉(zhuǎn)讓的新疆火電資產(chǎn)中除五彩灣公司外，其他資產(chǎn)2019年及9M20均處于虧損狀態(tài)，且在2019年的煤價下行周期中虧損額高達5.2億元。置出的寧夏資產(chǎn)包2021年利潤總額為-24.18億元，2021年國電電力整體利潤總額為-15.23億元。凈資產(chǎn)賬面值凈資產(chǎn)評估值評估增值權(quán)益凈資產(chǎn)評估值火電控股裝機9M20凈利潤2019年凈利潤公司名稱股比評估方法（億元）（億元）（億元）評估增值率（億元）容量（萬千瓦）（百萬元）（百萬元）徐礦哈密能源50%基礎(chǔ)法5.594.07-1.52-27.19%2.04--104.39-23.01五彩灣公司100%收益法19.4420.521.085.57%20.52202.00279.6772.69米東熱電廠基礎(chǔ)法8.648.35-0.29-3.42%8.3560.00-34.98-60.51紅雁池公司100%基礎(chǔ)法-1.062.853.91368.82%2.8566.00-65.79-214.15克拉瑪依公司100%基礎(chǔ)法3.905.171.2732.60%5.1770.00-90.66-95.91庫車公司84%基礎(chǔ)法0.934.233.30356.72%3.5666.00-106.64-134.97哈密煤電50%基礎(chǔ)法8.239.941.7120.83%4.97132.00-49.13-67.00合計45.6755.139.4620.71%47.46596.00-171.93-522.86資料來源：公司公告、上海證券交易所、華泰研究標的公司裝機（萬千瓦）股比總資產(chǎn)（億元）凈資產(chǎn)（億元）權(quán)益凈資產(chǎn)（億元）利潤總額（億元）統(tǒng)借統(tǒng)還（億元）寧夏銷售公司-100%2.112.092.090.09-石嘴山有限50%22.541.540.77-5.81.65石嘴山一發(fā)6860%15.12-8.66-5.2-3.8312.98浙能寧東20051%64.876.853.49-4.53-大武口熱電6660%19.44-7.61-4.57-5.136.46寧東一發(fā)66100%19.43-5.43-5.43-3.5417.78寧東二發(fā)56.77%35.498.935.07-1.43-大武口分公司-2.5800-0.01-合計664-181.58-2.29-3.78-24.1838.87注：統(tǒng)籌借款余額為2022年6月30日數(shù)據(jù)資料來源：公司公告、華泰研究2021年國電電力向集團置出金融、化工等非發(fā)電主業(yè)資產(chǎn)（權(quán)益凈資產(chǎn)評估值76.78億元并置入山東、江西、福建、廣東、海南、湖南等地火電、水電等常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)（權(quán)益凈資產(chǎn)評估值200.41億元）。置入置出資產(chǎn)交易差額123.63億元，國電電力以現(xiàn)金方式支付給集團。置換的全部標的資產(chǎn)已于2021年9月30日前完成交割，交割完成后國電電力控股裝機容量凈增加1564.72萬千瓦（火電1504.66萬千瓦、水電60.06萬千瓦填補了在上述六省的常規(guī)能源發(fā)電空白，提高電力市場的占有率，進一步穩(wěn)固火電龍頭地位，同時有助于國電電力在該六省份獲取新能源資源。公司名稱股比評估方法凈資產(chǎn)賬面值（億元）凈資產(chǎn)評估值（億元）置出資產(chǎn)評估增值率權(quán)益凈資產(chǎn)評估值（億元）火電控股裝機容量（萬千瓦）水電控股裝機容量（萬千瓦）--0.00-53.301.80-------4.9660.061Q21凈利潤（百萬元）593.7240.83634.55383.7467.1293.2115.17-1.9222.880.67-4.90-44.81-0.62620.152020年凈利潤（百萬元）1871.2970.781942.07997.03479.27783.470.76134.301.17-78.69149.14-4.162462.28河北銀行英力特集團置出合計19.016%51.025%收益法資產(chǎn)基礎(chǔ)法271.1725.21296.38322.1730.40352.57置入資產(chǎn)18.81%20.59%18.96%61.2615.5176.78-30.0030.00山東公司江西公司福建公司廣東公司海南公司樂東公司海南能源銷售?？匦履茉春瞎緦殤c煤電巫水水電置入合計100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%65.43% 100%90.49%85.78%資產(chǎn)基礎(chǔ)法收益法資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法收益法收益法資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法收益法57.6523.1523.8310.31-0.01910.62 0.3410.31 0.0012.940.74149.8893.0230.7536.2910.86-0.01511.56 0.45 0.310.00419.080.03202.3461.34%32.82%52.31%5.34%-8.87%31.89%-96.96%-47.42%-95.64%35.00%93.0230.7536.2910.86-0.01511.56 0.45 0.200.00417.260.03200.41518.0040231470.00-70.00-28.66-132.00-1534.66注：1）由于四舍五入計算原因，置出資產(chǎn)權(quán)益凈資產(chǎn)評估值合計數(shù)與各加數(shù)直接相加之和在尾數(shù)上存在差異；2）為綜合反映資產(chǎn)的利用效率與當?shù)刈匀毁Y源的供給程度，江西公司、海控新能源、巫水水電等水電資產(chǎn)采用收益法評估結(jié)果;為全面體現(xiàn)企業(yè)各項資產(chǎn)的綜合獲利能力和企業(yè)的人力資源價值、管理價值等，海南能源銷售、河北銀行采用收益法評估結(jié)果資料來源：公司公告、上海證券交易所、華泰研究2022年，國電電力利潤總額同比扭虧，為102.51億元，資產(chǎn)整合成效顯著。2022年，煤價仍處于高位，多數(shù)火電仍處于虧損狀態(tài)，如華能國際/華電國際2022年利潤總額分別為-142.77/-84.26億元。我們認為除集團長協(xié)煤支持外，寧夏/新疆虧損火電資產(chǎn)置出以及沿海和中部6個省份相對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入也是重要原因。上海電力、中國核電和節(jié)能風(fēng)電的三期凈資產(chǎn)收益率考核目標同比漲幅相對更高。“五大六小”旗下28家央企電力上市公司中，發(fā)布股權(quán)激勵計劃的僅7家。其中中國核工業(yè)集團旗下一家，中節(jié)能集團、三峽集團和國家電投集團旗下各兩家，同一集團內(nèi)部兩家上市公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃的時間相近。在業(yè)績考核目標的設(shè)置中，上海電力的凈資產(chǎn)收益率同比增速每年增加0.5個百分點；其次中國核電和節(jié)能風(fēng)電第二/三個考核期的凈資產(chǎn)收益率同比增速設(shè)置遞增，分別為0.3/0.6個百分點和0.2/0.4個百分點，節(jié)能風(fēng)電前兩個解除限售期業(yè)績考核目標均達成。業(yè)績考核達標情況各異，部分未達標為行業(yè)性特殊原因。2022年煤價較高，上海電力境內(nèi)火電業(yè)務(wù)虧損導(dǎo)致第一個行權(quán)期業(yè)績考核未達標。中國核電第三個行權(quán)期由于主營收入三年CAGR低于對標企業(yè)75分位數(shù)而未達標，我們認為主要系對標的27家企業(yè)中火電企業(yè)超過半數(shù)，2021年電改后，由于煤價較高煤電上網(wǎng)電價大幅上漲拉高收入三年CAGR。上市公司上市公司中國核電計劃公告日2019/5/25業(yè)績考核目標行權(quán)/解除限售達標情況自第一/二/三批股票期權(quán)生效起，生效的前一財務(wù)年度，1）凈資產(chǎn)收益率分別第一個行權(quán)期達標不低于9.5%，9.8%，10.4%，且不低于對標公司75分位業(yè)績水平；2）主營業(yè)第二個行權(quán)期達標務(wù)收入三年復(fù)合增長率不低于13%，且不低于對標公司75分位業(yè)績水平；3）第三個行權(quán)期未達標經(jīng)濟增加值的增長值為正。未達標原因較2019年主營業(yè)務(wù)收入三年復(fù)合增長率(追溯后)為14.71%，高于13%，但低于對標企業(yè)75分位數(shù)值太陽能2020/11/20（16.02%）第一/二/三個行權(quán)期，公司2021/2022/2023年總資產(chǎn)報酬率不低于第一個行權(quán)期行權(quán)條件未成就2021年營收復(fù)合增速5.5/5.6/5.7%,且不低于對標企業(yè)75分位值，△EVA為正，以2019年營業(yè)收入第二個行權(quán)期行權(quán)條件成就（18.32%）低于對標企業(yè)75為基數(shù)，2021/2022/2023年營業(yè)收入復(fù)合增長率對比基數(shù)不低于7/8/9%，且不分位值低于對標企業(yè)75分位值。節(jié)能風(fēng)電2020/11/26第一/二/三個解除限售期，以2019年營業(yè)收入為基數(shù)，2021/2022/2023年營業(yè)第一個解除限售期達標收入復(fù)合增長率不低于10/11/12%且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)似髽I(yè)75分位第二個解除限售期達標值；2021/2022/2023年凈資產(chǎn)收益率不低于7.3/7.5/7.9%且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)似髽I(yè)75分位值；2021/2022/2023年經(jīng)濟增加值改善值(△EVA）湖北能源2021/11/22>0。第一/二/三個解除限售期：2022/2023/2024年度凈資產(chǎn)收益率不低于-6.8/6.95/7.12%，且不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平；以2020年營業(yè)收入為基準，2022/2023/2024年營業(yè)收入復(fù)合增長率不低于15/15/15%，且不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平；2022/2023/2024年deltaEVA＞0且2022年度經(jīng)濟增加值滿足集團公司考核要三峽能源2021/11/26第一/二/三個解除限售期，2022/2023/2024年凈資產(chǎn)收益率不低于7.73/7.8/8%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平；2022/2023/2024年營業(yè)收入較2020年復(fù)合增長率不低于15/16.5/18%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)似髽I(yè)75分位值水平；2022/2023/2024年經(jīng)濟增加值改善值△EVA大于0。第一個解除限售期達標上海電力2022/5/5第一/二/三個行權(quán)期：2022/2023/2024年，凈資產(chǎn)收益率不低于4.5/5/5.5%，第一個行權(quán)期未達標且不低于同行業(yè)對標企業(yè)75分位值水平或行業(yè)均值水平；2022/2023/2024年較2020年凈利潤復(fù)合增長率不低于11/11/11%，且不低于同行業(yè)對標企業(yè)75分位值水平或行業(yè)均值水平；2022/2023/2024年完成董事會下達的EVA考核目標，且deltaEVA＞0；2022/2023/2024年清潔能源裝機規(guī)模占總裝機規(guī)模比例不低于54/56/58%。第一個行權(quán)期公司層面業(yè)績考核未達標注：中國電力2022/5/10公告建議股權(quán)激勵計劃，2022/6/15公告通過表決，但未公布具體業(yè)績考核目標，故上表不予展示資料來源：各公司公告、華泰研究結(jié)合實際分紅和分紅承諾，水電火電分紅比例高于核電高于新能源。成長屬性一定程度決定分紅能力，新能源仍處于裝機快速提升階段，高資本開支下分紅比例相對傳統(tǒng)能源偏低。部分火電公司雖也有新能源發(fā)展規(guī)劃，但憑借火電正常盈利下的充沛現(xiàn)金流，仍有50%左右的分紅承諾。從2019-2022年歷史分紅看，兩家核電公司分紅比例在35%-45%之間。集團華能集團上市公司華能國際內(nèi)蒙華電華能水電歷史分紅比例（%）承諾分紅比率（%）5070502019年66492020年6296602021年0522022年06146華電集團華電國際黔源電力42355925-50262,04931--大唐集團大唐發(fā)電桂冠電力大唐新能源7123556808749-30-國家能源集團國電電力龍源電力長源電力53312736006331302030國家電投集團上海電力中國電力電投能源3598623275370-10627315228305040國家開發(fā)投資集團三峽集團國投電力長江電力三峽能源湖北能源3569043356103250713042509430345070-20華潤集團中國廣核集團華潤電力中國廣核中廣核新能源40410404242894420404420-2020年基礎(chǔ)上適度增長-中國核工業(yè)集團中節(jié)能集團中國核電節(jié)能風(fēng)電太陽能413636383636353628363636-注：2019-2022年均未分紅的上市公司不展示資料來源：Wind、上市公司公告、華泰研究純火電公司和水電公司分紅提升潛力較大，本質(zhì)由于進入發(fā)展成熟期。我們2023年6月19日發(fā)布的《公用事業(yè)分紅潛力：火電環(huán)保預(yù)期差大》報告測算火電“造血”能力恢復(fù)，純火電公司相較轉(zhuǎn)型綠電標的資本開支顯著更低，基于950元/噸港口5500大卡現(xiàn)貨煤價，華電國際/內(nèi)蒙華電等純火電公司“潛在”派息比例或在90%以上。2023年12月20日發(fā)布的《展望2035水電“鈔”能力》的報告中測算長江電力2023-35年FCFE最低充裕度93%，分紅比例提升空間大；華能水電若“十五五”無新能源投資，F(xiàn)CFE充裕度提升至65%以上，或可小幅提升分紅比例。歷史上市值管理工具使用對電力央企市場表現(xiàn)影響案例分析長江電力：分紅提升和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期對估值催化作用顯著。長江電力是三峽集團旗下大水電發(fā)展平臺，三峽、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘等大型水電站均由集團先行開發(fā)，投產(chǎn)后再注入上市公司。由于在集團定位明確，市場對三峽集團在建大水電的資產(chǎn)注入預(yù)期在長電估值的反應(yīng)上體現(xiàn)也較為前瞻，還未發(fā)布注入方案，接近大水電投產(chǎn)周期，長電估值就開始有顯著提升。除幾次資產(chǎn)注入完成后對上一年分紅比例顯著更高外（2010/2015/2022年88/76/94%2010-2014年，長江電力分紅比例52.5%，溪洛渡向家壩資產(chǎn)注入完成后的2016-2020年，公司承諾分紅不低于0.65元/股，實際分紅比例在60-70%之間，2021-2025年承諾不低于70%，相當于每五年提升了一次分紅平均水平，由于一般在第二年四月底年報發(fā)布前一年的分紅預(yù)案，可以觀察到2017和2022年公司PB估值提升幅度較大。分紅承諾：2016-2020年不低于0.65元/股分紅，2021-2025年分紅比例不低于70%三峽投產(chǎn)周期，2005/07/09/11/12年收購三峽2/2/18/3/3臺機組烏白投產(chǎn)周期，注入預(yù)期溪向投產(chǎn)周期，注入預(yù)期分紅承諾：2016-2020年不低于0.65元/股分紅，2021-2025年分紅比例不低于70%三峽投產(chǎn)周期，2005/07/09/11/12年收購三峽2/2/18/3/3臺機組烏白投產(chǎn)周期，注入預(yù)期溪向投產(chǎn)周期，注入預(yù)期BPSPB9876543202010年7月以20092009年11月完成發(fā)股收購（15.88億股），2010年7月以2009年底總股本基數(shù)每10股轉(zhuǎn)增5股2003-11-182004-07-182005-03-182005-11-182006-07-182007-03-182007-11-182008-07-182009-03-182009-11-182010-07-182011-03-182011-11-182012-07-182013-03-182013-11-182014-07-182015-03-182015-11-182016-07-182017-03-182017-11-182018-07-182019-03-182019-11-182020-07-182021-03-182021-11-182022-07-182023-03-182023-11-183.53.02.52.00.50.0注：PB為日度前復(fù)權(quán)股價/當年BPS資料來源：Wind、華泰研究國電電力：市值管理組合拳成功的典型案例。2020年，公司明顯開始注重市值管理，股價也自此快速提升，截至2024年3月8日收盤，公司前復(fù)權(quán)股價較2020年7月16日（第一次回購公告發(fā)布日期）收盤價上漲168%。股份回購對國電電力短期股價有一定提振作用，但較其他市值管理方式效果偏差。2020年7月-2021年6月，公司緊密的進行了3次公司股份回購，合計回購公司股份18.15億股，并于2021年9月17日注銷上述股份，這3次股份回購對公司股價有一定提振作用，但幅度不大。后面兩次資產(chǎn)重組對股價催化作用較第一次有了明顯提升。2021年2月新疆火電資產(chǎn)（盈利差）置出是優(yōu)化公司資產(chǎn)質(zhì)量的開始，此次資產(chǎn)置出對股價上漲催化有限。2021年9月集團注入山東、江西、福建、廣東、海南、湖南等地火電、水電等常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)。2022年10月公司完成寧夏火電資產(chǎn)包（盈利差）置出和對國能大渡河11%股權(quán)收購。2021年9月的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和2022年10月寧夏資產(chǎn)置出/大渡河股權(quán)收購對股價有更明顯催化，說明市場對公司資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化的信心和認可度提升。上調(diào)“十四五”新能源規(guī)劃促使公司股價兩個半月內(nèi)上漲53%。2022年4月27日，國電電力召開的2021年業(yè)績會上宣布上調(diào)“十四五”新能源發(fā)展規(guī)劃至3500萬千瓦，新能源發(fā)展預(yù)期差使得公司開始走出一段兩月有余的alpha行情，2022年7月13日，公司前復(fù)權(quán)股價4.22元，較4月27日收盤價大幅上漲53%。增持計劃發(fā)布后，國電電力股價再次大幅增長。2023年10月20日，國電電力公告控股股東國家能源集團增持計劃，截至2024年1月30日，國家能源集團累計增持0.85億股，占公司總股本0.47%。累計增持金額3.46億元。集團增持公告4集團增持公告4非電資產(chǎn)包與集團山東、江西、非電資產(chǎn)包與集團山東、江西、置出盈利較差寧夏火電資產(chǎn)包；收購國能大渡河福建、廣東、海南、湖南等地火電、水電資產(chǎn)包置換11%股權(quán)置出盈利較差新疆火電資產(chǎn)包置出盈利較差新疆火電資產(chǎn)包2021年4-6月回購4.97億股上調(diào)“十四五”新2021年4-6月回購4.97億股上調(diào)“十四五”新劃到2025年新增2020年7-9月回購5.77億股2020年7-9月回購5.77億股2020年11月-2021年1月回購7.4億股2017-01-032017-01-032017-04-032017-04-032017-07-032017-07-032017-10-032017-10-032018-01-032018-01-032018-04-032018-04-032018-07-032018-07-032018-10-032018-10-032019-01-032019-01-032019-04-032019-04-032019-07-032019-07-032019-10-032019-10-032020-01-032020-01-032020-04-032020-04-032020-07-032020-07-032020-10-032020-10-032021-01-032021-01-032021-04-032021-04-032021-07-032021-07-032021-10-032021-10-032022-01-032022-01-032022-04-032022-04-032022-07-032022-07-032022-10-032022-10-032023-01-032023-01-032023-04-032023-04-032023-07-032023-07-032023-10-032023-10-032024-01-032024-01-03注：上圖股價為前復(fù)權(quán)股價資料來源：Wind、華泰研究桂冠電力：長江電力增持完成公告平均股價影響+17.8%。長江電力雖不是桂冠電力控股股東，但是全球最大的水電上市公司，其二級市場投資也受市場廣泛關(guān)注。2019年11月25日受讓廣西投資集團有限公司減持的1.61%桂冠電力股份后，長電在桂冠電力的持股比例達到5.93%。自此，長電開始了對桂冠電力的持股增持，截至2024年1月22日，長江電力及其一致行動人對桂冠電力持股比例達到12%。桂冠電力在每次長電及其一致行動人增持比例達到公司總股本的1%時進行公告。按照每次增持完成公告排序，6次增持對桂冠電力的股價在20個交易內(nèi)提升作用分別為10%/3%/24%/19%/22%/11%，中位數(shù)/平均數(shù)15%/17.8%。876543210相對水電申萬指數(shù)收益率相對水電申萬指數(shù)收益率前復(fù)權(quán)股價2020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-0350%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind、華泰研究相對火電申萬指數(shù)收益率前復(fù)權(quán)股價120%100%80%60%40%20%0%-20%相對火電申萬指數(shù)收益率前復(fù)權(quán)股價120%100%80%60%40%20%0%-20%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0變動前持有股份變動前持有股份增持股份數(shù)增持金額增持平均價格股東名稱增持日期股份性質(zhì)數(shù)（萬股）占總股本比例（萬股）占總股本比例（億元）（元/股）長江電力2020年2月5日至2020年6月16日無限售條件股份46,7255.93%7,8821.00%3.484.41長江電力2020年6月17日至2020